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債市遭遇黑天鵝 單邊上漲的好日子到頭了?

來源: http://wallstreetcn.com/node/211764

20130328100521503

(本文作者系中信證券固定收益研究主管兼首席分析師鄧海清,本文轉自其微信公眾號:haiqingzhaipin)

2014年12月8日,中證登出臺《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》,即日起“暫不受理新增企業債券回購資格申請”,對於已取得回購資格的企業債券,則要求“暫不得新增入庫”,只有“按主體評級‘孰低原則’認定的債項評級為AAA級、主體評級為 AA 級(含)以上(主體評級為AA級的,其評級展望應當為正面或穩定)的企業債券”不受影響。對此我們點評如下:

一、中證登出臺此文件的目的是什麽?

首先必須解釋的是,中證登出臺這一文件的目的是什麽。我們並不相信這是中證登“腦門發熱”的舉動,也不認可這一政策違背整體宏觀調控取向。政策制定必須符合國家戰略方向,這是任何一個部門制定政策的基本前提,制定失敗的政策是需要承擔政治責任的。此外,政策制定要兼顧部門利益,否則出臺政策得不償失。下面我們從國家戰略和部門利益兩個層面對這一政策進行分析:

1、國家戰略層面,通過制度建立“人造信用利差”,降低新型城鎮化融資成本。

(1)中國債券市場存在信用風險定價失效問題,信用利差取決於流動性,而並非違約風險。中國債券市場存在的一個系統性問題是,信用定價的失效。根據我們的信用債分析框架,信用利差=企業的違約風險+債券的流動性風險,根據歷史數據,信用利差隨著債券收益率的上行(經濟變好,企業違約風險降低)而擴大,表明信用利差主要受債券的流動性風險影響。

(2)基於違約的產業債分化初現,而城投債違約成本太高難以承受。2014年,隨著一系列信用風險事件的出現,產業債特別是民營債券分化已經開始,但是城投債依然是鐵板一塊。事實上,中國現階段難以通過城投債違約來實現風險定價,因為這存在引發系統性風險的可能,同時對於未來地方政府融資成本降低有毀滅性的的影響。

(3)建立“人造信用利差”,良債驅逐劣債。為了應對城投債信用利差過窄,有必要通過制度因素,使得“債券的流動性溢價”分化,建立“人造信用利差”。中證登的這一措施將導致低評級城投債的流動性進一步降低,特別無法通過質押放杠桿之後,將嚴重影響其估值水平。在過去,低等級信用債同樣可以質押,因而在沒有違約的情況下,高等級信用債幾乎沒有任何相對優勢可言。在這一政策出臺之後,高等級信用債可以通過放杠桿彌補收益率的劣勢,高、低等級的城投債收益率分化將進一步擴大。

(4)國家層面而言,降低融資成本是主要目的。降低融資成本主要有兩個方面,一是降低小微企業融資成本,二是降低地方政府新型城鎮化的融資成本。這一措施將導致低等級債券成為“劣債”,有利於降低同樣高利率的小微企業融資成本,更重要的是有利於降低新型城鎮化融資成本。未來地方政府債務主要由省級平臺發行,這些債券是高等級債券,只有使得高等級債券具有相對優勢,才能使得未來地方政府融資成本降低。否則,高等級債券將被迫向低等級看齊,地方政府融資成本依然無法降低。按照中證登的措施,低評級城投債不再成為市場最為偏好的品種,地方政府融資成本降低成為可能。

2、部門利益層面,中證登的股東是上交所和深交所,證監會是其主管部門,必須分析對於證監會而言,這一政策的意義是什麽:

(1)交易所市場風險降低,為迎接財政部主導的“市政債”提供空間。對於中國的任何一個金融市場而言,降低系統風險,擴大市場份額都是最為重要的兩個方面,而中證登這一措施同時具有兩方面的意義。一方面,這一措施與此前降低信用債質押率一脈相承,通過禁止低等級債券放杠桿降低系統風險;另一方面,打壓低現有等級城投債,為迎接高等級為主的市政債提供空間,財政部在選擇發債市場時或許會對交易所市場偏好增加。

(2)目前交易所市場面臨的兩個困境是“資金緊張+股市瘋漲”。具體而言,一是交易所資金的持續性緊張:近期股市瘋漲導致資金面持續緊張,銀行間市場同樣自顧不暇,但是沒有看到任何央行出手的信號,機構對此已經難以承受;二是證監會希望股市“長牛”而非“瘋牛”:近期股市“瘋牛”或許已經引起高層的關註,證監會可能要承擔一定責任,因此迫切需要為股市降溫或者減少證監會的責任。這一措施恰好能夠同時滿足這些需求。

(3)中證登此舉具有倒逼央行放水的作用,同時為股市“瘋牛”找解釋。一方面,此次調整將導致交易所乃至銀行間的整體性資金緊張,客觀上將導致央行必須做出救資金面或者不救的選擇,而在降低無風險利率的大趨勢下央行出手的概率較高,資金面緊張的問題可能會得到解決。另一方面,無論央行放水或者不放水,證監會在股市“瘋牛”中的責任都將降低:如果央行放水,那麽股市繼續上漲就有了政策面的理由,出現“股市泡沫”也並非證監會的責任;如果央行不放水,那麽股市“瘋牛”將受到抑制,也是證監會希望看到的。

二、對債市和股市的影響幾何?

1、對債券市場而言,“低等級放杠桿套息”模式終結,踩踏下的拋售與流動性沖擊下的拋售兩方面。在過去,低等級債券同時具有高收益和可放杠桿雙重屬性,而現在將只具有高收益屬性,“低等級放杠桿套息”模式將不複存在,券商、基金的投資行為將面臨重大調整。對於債券市場而言,一方面,債基或面臨較大贖回壓力增大流動性風險。由於股市表現強於債市,而中證登新政或引發部分機構拋售城投,從而帶來較大損失,因此相對表現較弱的債基當下或面臨相對之前更大的贖回壓力,從而增大流動性的風險和債市拋壓;另一方面,高杠桿下部分機構去杠桿可能引發整體被動去杠桿。由於在此次的質押條件發生改變後,交易所新增的大部分券難以進入質押庫,並且在城投債的篩選結束後將對債項評級不到AAA、主體評級不到AA的券進行出庫操作,因此機構或選擇對債券進行主動拋售,引發踩踏事件;在這種情況下,我們預計AA(2)及更低評級的債券將出現較大的拋售壓力,從而收益率將出現較大幅度的上行。在流動性風險和債市拋壓增大的情況下,原來以低評級債券進行套息與加杠桿的操作不再可行,投資者或可在兩種策略中任選其一進行操作。

值得投資者註意的是,在全部城投債中,約70%托管在銀行間而非交易所。但是在中登公司對債券質押規則進行了如此大幅調整的情況下,我們認為對銀行間的債券也應警惕分化風險,以防止陡然喪失流動性造成估值風險。

2、對於股票市場,短期而言也將帶來小幅沖擊。主要原因在於,中登公司此次的質押條件調整將使得券商的債券質押式回購中面臨新券難以新增、老券風險增大的情況,券商的這項業務受損將導致兩融業務的開展受到部分的負面影響。這將對股票市場造成部分壓力但是影響相對較小(首先、兩融業務規模大約為9000億左右,而兩市的市值約為30萬億,相對而言規模並不大;其次、此次波及的城投債的範疇相對仍然有限,在城投債中,暫停入庫的債券的市值規模約為城投債規模余額的1/5左右,存量債券接續兩融業務的空間仍大)。

3、對股市長期相對利多。如前所述,由於流動性沖擊以及“兩融”收縮,對股市可能存在短期利空,但是長期而言是利多股市的。這一措施將導致市場對於高收益債券產品的偏好系統性降低,高風險偏好投資者、股債混合基金等將對股票的偏好將增加,資金由低等級債券向股市的切換將加速,因而對股市而言具有長期的利多影響。

4、央行應對措施決定未來債市和股市方向。需要特別註意,上述分析中,並沒有考慮央行的影響,而事實上本次政策調整之後,最大的看點就是央行。如果央行采取積極措施,如PSL、MLF、逆回購乃至降準等,則上述分析中的流動性沖擊將大幅減少,“股債雙牛”的長期格局將得到最重要的保障;而如果央行袖手旁觀,則流動性引發的一系列問題將擴大,不排除類似去年“錢荒”出現的可能,“股債雙殺”的可能性將大幅增加。周二的公開市場操作是第一個觀察時間窗口。

三、債券市場投資策略:

1、中長期角度:對於2015年,我們認為“股債雙牛”大格局不變,但是從“股債比翼齊飛”變為“股債輪動”,“懶漢策略”需要變為“勤勞的小蜜蜂”。對於利率債,我們認為將進入上下限模式,即“上有頂,下有底”。(1)上半場我們認為“良債驅逐劣債”仍將繼續,風險定價導致利率債具有相對優勢,十年期國債的頂認為在4.2%附近,4%具有顯著的配置價值,十年期國開的頂在5%附近,4.7-4.8%具有顯著的配置價值。(2)下半場經濟增長悲觀預期將消失,配置策略有高等級逐步轉向低等級,但仍需註意“排雷”。

2、短期角度:本次政策調整導致短期沖擊幾乎是必然,但是我們強調,債券市場的調整在本周可能接近尾聲,配置時間窗口臨近。2014年的單邊市已經成為“過去式”,對於未來的債券市場,保持理性的研究和投資,“在別人貪婪時恐懼,在別人恐懼時貪婪”才是制勝之道。建議沒有流動性壓力的機構減少拋售利率債避免“被踩踏”,機構投資者可以等待利率債調整到位、央行采取積極措施後介入利率債市場。

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