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年末“黑天鵝”——中國金融市場高波動

本文作者系浦發銀行金融市場部高級分析師曹陽，授權華爾街見聞發表

12月8日，中證登發布《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》，對企業債券回購資格進行限制，帶來市場流動性風險增加，引發債券市場大幅調整，10年國債收益率大幅回升。在外匯市場，人民幣匯率也出現大幅貶值，這顯示中國金融市場流動性風險增加，盡管如此預計年內央行也不會再度放松貨幣政策，只會以SLO、MLF平緩流動性波動。

債券市場方面，中證登的通知對企業債回購資格加以限制，這加大了交易所市場的流動性風險，引發市場拋壓。該政策初衷僅是配合國務院43號文精神，厘清地方政府存量債務，降低存量城投債可能被劃出地方政府性債務後出現的信用風險，但市場影響卻很大：

一方面，本次調整涉及債券規模高達5000億，由於9月後央行貨幣政策再度寬松引爆債券市場“牛市”，不少券商、基金使用了杠桿進行“套息交易”。從數據來看，交易所回購余額達到7000億，相比去年上半年的4000億大幅增加，抵押品資格的喪失，無疑增加了交易風險；

另一方面，隨著股票市場火爆，債基贖回壓力增加，投資者競相拋售變現。從市場表現來看，流動性較好的轉債、利率債成為機構首要拋售對象，單邊拋售的“踩踏效應”加劇了市場調整幅度。盡管當日一級市場10年國開債發行利率僅在4.37%，低於二級市場收益率，但我們理解這更多在於引導市場預期。

向前看，我們預計債券市場的調整仍未結束：其一，經濟的下行趨勢未有扭轉，如11月中采PMI僅為50.3，新訂單、出口訂單和就業指數均呈現回落，同時11月出口增長只有4.7%，進口大幅下滑6.7%，顯示出口增長動能放緩，而內需更為疲弱，這意味著微觀企業經營未現好轉，信用風險仍處於高位；其二，前期投資者風險偏好過高，使中低等級信用債信用缺乏足夠的信用利差保護，以5年期AA企業債和國債利差僅為230個基點；其三，中央財政集權化傾向更為明確，如財政部在甄別後，部分城投債將不再被納入政府債務；其四，年末機構資金回賬、凈值下跌的主動贖回，增加債券基金拋售壓力，這一過程並未結束。因此我們預計未來信用溢價仍將走升。

債券市場收益率調整並非故事的全部，我們更關註的是未來監管部門政策方面的變化。目前金融機構交易中的去杠桿、居民部門的加杠桿的政策組合可能放大金融市場風險，增加資產價格波動。

經歷了2013年6月的“錢荒”，我們理解債券交易的去杠桿應是監管的一個方向。如2014年5月中證登發布了《關於調整部分回購質押券折扣系數取值的通知》，將質押庫內主體評級AA、且評級展望為負面的信用債券，折扣系數下調為0；此後證監會通過《公募基金運作管理辦法》對債券基金杠桿率加以限制，此外銀監會對農村合作金融機構資金業務加強了監管，根據監管評級對其投資債券評級進行限制，並對杠桿運用加以限制。最後證監會12月5日發布的《公司債券發行與交易管理辦法》的征求意見稿中進一步對投資者資格進行了限制，如要求AAA級以下的公司債只能向合格投資者發行，而個人投資者要成為合格投資者必須滿足金融資產不低於300萬元的條件。以上均顯示監管當局在促進債券市場主體和產品擴容，增加風險較高的中小企業資金可得性的同時也提高了交易主體門檻，部分限制了交易杠桿的使用，因而在政策初衷旨在去杠桿，控風險。

但是令我們疑惑的是在監管部門倡導機構去杠桿同時，卻放寬了散戶在權益市場的融資限制，比如在8月一些大型券商將兩融門檻下調到5萬元人民幣，而最初的門檻在50萬元。由此A股市場，尤其是融資融券標的大幅上漲，我們統計了兩融日均開戶數達到1.3萬戶，相比6月的4000戶大幅增長，最新的融資余額已經超過9000億，而6月底僅為4000億，此外每日融資買入額占到整體交易量的17%左右。隨著高風險偏好交易者的進入，杠桿交易方式的使用，部分分級基金，特別是跟蹤證券行業的證券B、券商B漲幅超過300%，同期滬深300漲幅達到28.2%。盡管股票市場的上漲可以提升企業估值，改善直接融資環境，但是價格上漲一旦出現逆轉，會通過逆反饋機制，大幅增加市場波動。同時股票市場短期、快速，而非持續的上漲，對於居民財富效應的影響將是微弱的。更為重要的是由於券商參與兩融的資金部分來自貨幣市場，如通過發行短融或參與銀行間市場拆借、回購來獲取資金，（資金成本大約在4%，拆出收益在8.5%，以此獲得大約400—500個基點的利差）這種“套息交易”使貨幣市場承擔了交易性融資職能，也意味著貨幣、債券和股票市場的聯動性增強，增加了金融市場間的交叉傳染風險。我們關註到上周後監管部門態度有所變化，如銀監會發布了《商業銀行理財業務監督管理辦法》，規範銀行理財投向限制權益類投資，其中杜絕理財資金的多重嵌套的投資模式，上周末證監會發言人向市場喊話，提示投資者敬畏市場，要求專業機構合理引導市場預期。此外多家券商也開始集體上調兩融業務保證金比例，這顯示監管層對於金融加杠桿的態度或再度謹慎，可能促使權益市場上漲動能放緩。

我們預計隨著投資者對於兩融監管預期增強，前者漲幅較大的券商、銀行、軍工等行的波動性將大為提高，其中12月初銀行、券商100周移動平均的貝塔高達1.26和1.72，而在先前相當長的時間兩者僅在1—1.1之間。同時分級基金總規模超過1000億，其中有65個股票分級基金規模達到600億，如果發生大量贖回，分級基金持續下跌可能放大市場調整。同樣，我們不認為高估值的創業板仍有持續上漲動能，如允許未實現盈利的互聯網企業上市，新三板轉板和註冊制的加速推出會增加未來供給，目前創業板的市盈率已經達到65倍，已與2000年科網泡沫之前的納斯達克指數的估值水平相當；此外前期基金持倉過度集中，如TMT板塊持倉超過30%，因此一旦抱團取暖的聯盟瓦解，創業板面臨快速下跌風險。

外匯市場方面，我們傾向於未來一個季度人民幣匯率將處於偏弱的水平，從原因來看，在於國內和海外的經濟、金融環境的變化，具體來看：其一，11月出口增長僅為4.7%，顯示外需增長有所回落，我們觀察到在經歷了5月後的持續升值，10月人民幣實際有效匯率達到121.6，已經恢複到貶值前1月份的高點，我們預計未來政府以偏弱的匯率來穩定出口的政策權重會上升；其二，隨著美聯儲退出QE，5月後JP摩根新興市場貨幣指數從89一直下滑至79，貶值幅度達到11%，考慮到人民幣對美元匯率相對穩定，人民幣對其他非美元貨幣有效匯率的被動升值幅度接近13%，因此目前適度貶值可以緩解前期被動大幅升值的壓力；其三，海外經濟和金融環境均將推升美元匯率。一方面，隨著美國經濟轉好，12月16日美聯儲議息會議可能就加息計劃提出指引，同時放棄“相當長時間內維持低利率”的承諾，這推動美元、美債利率走高；另一方面，歐洲中的希臘、日本的政治前景不明導致投資者風險偏好回落，避險情緒也對美元匯率有利。因此目前人民幣的走弱，可能為美元加速升值後的“再盯住”預留一定空間。

盡管未來經濟疲弱，債券、股票市場波動增加，我們預計中國央行在年內不會采取降息、降準的寬松貨幣政策。從原因來看，主要在於以下幾個方面：其一，央行需要時間來衡量11月降息的政策效果，如企業融資成本下降程度，經濟增長動能是否有所恢複；其二，由於防止金融風險也是央行需要承擔的職責，加杠桿帶來的股票市場暴漲暴跌本身也非監管層所樂見。目前低利率環境的跨市場“套息交易”需要證監會、銀監會和央行間協調監管，因此在各方達成統一監管框架前，采取全面政策放松會助長市場“道德風險”情緒，這使央行態度趨於謹慎；其三，人民幣匯率貶值一定程度制約了貨幣放松政策空間。以市場化程度較高的離岸市場來看，3個月人民幣隱含收益率大幅攀升至4.37%，反映溢價上升。我們理解央行如果采取較為激進的貨幣政策，更容易引發海外投資者恐慌，導致貶值預期增強。當然，這也不意味著央行對於金融市場波動視而不見，我們預計其會通過SLF、MLF等創新性貨幣政策來提供市場流動性，保證拆借市場利率平穩。

應該說，從較長時間來看，通過權益市場來完成企業移杠桿、降低資產負債率，通過直接融資渠道為中小企業、新興產業實現融資是正確的方向，居民部門在權益市場的配置增加、寬松政策帶來無風險利率下降也為股票市場牛市提供基礎。但我們理解如杠桿基金擴容、ETF期權推出和程序化交易引入會增加市場波動；市場擴容主體門檻放低，如允許未盈利企業上市融資也使股權投資具有PE化特征。此外隨著券商、基金、私募等主體在貨幣市場參與杠桿交易進一步增加了債券、股票、期貨等跨市場資產價格的聯動。我們預計年末中國金融市場的高波動將在2015年再度上演，對於投資者來看，請記住“前路顛簸，請系好安全帶”。

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