📖 ZKIZ Archives

為什麽大多數人沒能成為索羅斯

昨天華爾街見聞據《愛爾蘭時報》報道總結索羅斯投資風格和特點的文章提到，有一個類似動物直覺的因素在影響索羅斯決策：背痛。他兒子透露，他背部痙攣就是提前警告的信號。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

一般來說，誰也不能將投資成功歸功於天佑神助似的疼痛示警。但這種軼聞也可以從另一個角度解讀。那就是，在看重策略、過程、指標的投資領域，真正優秀的投資者和常人到底差距在哪里。簡單地說，為什麽千千萬萬的專業人士沒成為又一個索羅斯？

中國有句老話，工欲善其事，必先利其器。索羅斯的投資過程無疑是成功的，他是唯一一位為投資者賺取了400億美元收益的對沖基金經理。他的基金也是成立以來全球最大的基金。

然而，對索羅斯和他的量子基金而言，過程這個“器”也只是成功的部分因素。回顧索羅斯的投資特點可以發現，平庸的業績和非凡的成就之間，還差了直覺。當然，運氣也有一定影響。

投資顧問機構Ritholtz Wealth Management的投資顧問Joshua Brown認為，索羅斯持久贏得高回報這個事實也證明了，大多數人不會擁有索羅斯那樣的直覺，或者說沒有很靠譜地善用自己的直覺。

過程會有助於獲取好的業績，運氣也有幫助，但關鍵是該出手時就出手，而且一擊必中。不少人覺得自己可以像索羅斯那樣成功。有些人對自己那套投資過程很有信心，甚至可以說迷戀那套“術”。Brown今年就碰到過這麽一件事。

今年年初，有位基金經理向他展示了自己公司的投資過程，那是根據19種不同的技術分析標準制定的一套交易方案。

那位年輕的經理對本公司的方式滿懷熱情，可他連那19種變量在衡量回報和風險的方面有多少效果這麽基本的問題都沒法回答。

任何風險和回報方面的細節都沒有，那位經理就一味依賴“過程”這個法寶。當問到假如投資持續大幅虧損有什麽對策，那位經理回答：“我們以過程為本，如果有大問題，我們可以全力幹預，竭盡所能。”

Brown覺得，那位經理的說辭聽起來顯然滑稽。更滑稽的是，他的公司管理50多億美元資金，大部分客戶都是專業人士。

以上只是個有點極端的例子。事實上，有時決定成敗的只是一種莫名的直覺，或者說像索羅斯那樣背部突然痙攣的痛感。

Brown認為，面對獵物、機遇，這種直覺沒什麽指標衡量得了，也不是高學歷、名門出身、強大的背景和多年經驗所能給予。它是類似動物本能的感覺，也是無法預知的。

美股屢創新高 華爾街死空頭轉身變大多頭

華爾街最大的空頭之一，現在搖身一變成為的大多頭。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

Stifel Nicolaus金融公司首席宏觀和組合策略師Barry Banniste，把標普500指數年底目標上調了24%，從1800點上調到2300點。

他對CNBC說：“沒錯，美股無疑已是牛市，現在看平就是看空。”

2013年標普50指數上漲了25%，去年年底Bannister預期美股見頂下跌，當時他預計標普500指數會下跌2%。

現在Bannister認為今年標普迄今7%的漲幅，只是最新一輪上漲周期的一小部分。

他認為低利率和並沒有“真正創造價值，只是在重新分配價格。而你現在所做的只是在前置市場回報。”

“記住，在周期的前三分之二才有容易賺到的錢，之後你必須觀察財報和經濟表現。然後你就必須立場因為將出現衰退的跡象。”

“我們正處於最新周期的三分之一階段，牛市還有約5年半的時間”

中國財長：大多數地方債未納入預算管理，脫離中央和人大監督

素有“經濟憲法”之稱的預算法日前完成實施20年來的首次大修，並將於2015年1月1日起施行。在解讀該法案時，中國財政部部長樓繼偉坦承，目前大多數的地方債沒有納入預算管理，脫離中央和大人監督。

相比原預算法，新預算法為地方政府債務管理套上預算監管的“緊箍咒”。樓繼偉說，目前地方政府債務風險雖總體可控，但大多數債務未納入預算管理，脫離中央和同級人大監督，局部存風險隱患。

以下是他的解讀亮點，來源為新華社：

新預算法折射下一步改革方向

　　樓繼偉說，1995年開始施行的原預算法在今天已難適應形勢發展要求，尤其是按照國家治理體系和治理能力現代化的要求，有必要全面修改預算法。

　　他指出，財政是國家治理的基礎和重要支柱，此次修改突出預算的完整性，政府全部收支要納入預算管理；遵循預算公開原則，強調預算必須接受社會監督；更加符合經濟規律，拓展預算審核重點、完善地方債管理等多處修改，傳遞出建立現代財政制度的改革方向。

　　亮點一：政府全部收支入預算接受人民監督

　　新預算法一大亮點是實行全口徑預算管理，如第4條明確規定“政府的全部收入和支出都應當納入預算”；第5條明確規定“預算包括一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經營預算、社會保險基金預算”。

　　樓繼偉說，實行全口徑預算管理，是建立現代財政制度的基本前提。收入是全口徑的，不僅包括稅收和收費，還包括國有資本經營收入、政府性基金收入等；支出也要涵蓋廣義政府的所有活動；同時，將地方政府債務納入預算管理，避免地方政府債務遊離於預算之外、脫離人大監督。

　　亮點二：避免“過頭稅” 預算審核重點轉向支出預算和政策

　　原預算法規定預算審查重點是收支平衡，並要求預算收入征收部門完成上繳任務。於是在客觀上帶來預算執行“順周期”問題，容易導致收入征收部門在經濟增長放緩時，為完成任務收“過頭稅”，造成經濟“雪上加霜”；而在經濟過熱時，為不擡高基數搞“藏富於民”，該收不收，造成經濟“熱上加熱”。

　　樓繼偉說，新預算法旨在改變這一現狀，將審核預算的重點由平衡狀態、赤字規模向支出預算和政策拓展。同時，收入預算從約束性轉向預期性，通過建立跨年度預算平衡機制，解決預算執行中的超收或短收問題，如超收收入限定沖抵赤字或補充預算穩定調節基金，省級一般公共預算年度執行中出現短收，允許增列赤字並在下一年度預算中彌補等。這些規定強調依法征收、應收盡收，有助於避免收“過頭稅”等行為，增強政府“逆周期”調控政策效果。

　　亮點三：規範專項轉移支付減少“跑部錢進”

　　針對地方可自由支配的一般性轉移支付規模偏小、限定用途的專項轉移支付項目繁雜、交叉重複、資金分散、配套要求多等問題，新預算法第16條、第38條、第52條等條款對轉移支付的設立原則、目標、預算編制方法、下達時限等做出規定。

　　樓繼偉說，新預算法重點規範了專項轉移支付，如強調要建立健全專項轉移支付定期評估和退出機制、市場競爭機制能夠有效調節事項不得設立專項轉移支付、除國務院規定上下級政府應共同承擔事項外不得要求下級政府承擔配套資金等，有利於減少“跑部錢進”現象和中央部門對地方事權的不適當幹預，也有利於地方統籌安排預算。

　　亮點四：“預算公開”入法從源頭防治腐敗

　　與原預算法相比，新預算法首次對“預算公開”做出全面規定，第14條對公開的範圍、主體、時限等提出明確具體的要求，對轉移支付、政府債務、機關運行經費等社會高度關註事項要求公開作出說明，並在第92條中規定了違反預算公開規範的法律責任。

　　樓繼偉認為，將預算公開實踐成果總結入法，形成剛性的法律約束，是預算法修改的重要進步，有利於確保人民群眾知情權、參與權和監督權，提升財政管理水平，從源頭上預防和治理腐敗。

　　而對於預算不夠細化問題，新預算法第32條、37條、46條等多處做出明確規定，如強調今後各級預算支出要按其功能和經濟性質分類編制。樓繼偉說，按功能分類能明確反映政府職能活動，知道政府支出是用到教育上還是水利上；按經濟分類則明確反映政府支出按經濟屬性究竟是怎麽花出去的，知道有多少用於支付工資，多少用於辦公用房建設等。兩種方式不能偏廢，分別編制支出功能分類和經濟分類預算有利於更全面理解預算是怎樣實現的。

　　亮點五：嚴格債務管理 防範債務風險

　　相比原預算法，新預算法為地方政府債務管理套上預算監管的“緊箍咒”。樓繼偉說，目前地方政府債務風險雖總體可控，但大多數債務未納入預算管理，脫離中央和同級人大監督，局部存風險隱患。

　　按照疏堵結合、“開前門、堵後門、築圍墻”的改革思路，新預算法第35條和第94條，從舉債主體、用途、規模、方式、監督制約機制和法律責任等多方面做了規定，從法律上解決了地方政府債務怎麽借、怎麽管、怎麽還等問題。

　　亮點六：“勤儉節約”入法 違紀鐵腕追責

　　針對現實中的奢侈浪費問題，新預算法對於厲行節約、硬化支出預算約束做出嚴格規定，如第12條確定了統籌兼顧、勤儉節約、量力而行、講求績效和收支平衡的原則，第37條規定嚴控機關運行經費和樓堂館所等基本建設支出等。

　　樓繼偉說，相對於原預算法僅就擅自變更預算、擅自支配庫款、隱瞞預算收入等三種情形設置了法律責任，且不夠具體明確，新預算法重新梳理了違法違紀情形，加大了責任追究力度，在第92、93、94、95四條里集中詳細規定了法律責任。如對政府及有關部門違規舉債、挪用重點支出資金，或在預算之外及超預算標準建設樓堂館所的，對負有直接責任的主管人員和其他直接責任人員給予撤職、開除的處分。此外，如構成犯罪還將依法追究刑事責任等。

　　將抓緊修訂預算法實施條例

　　新預算法即將施行，貫徹實施如何不打折扣至關重要。樓繼偉表示，關鍵要做好新預算法實施的立法配套工作。

　　他指出，中央層面需按照新預算法確定的原則及授權，抓緊修訂預算法實施條例，研究制定財政轉移支付、財政資金支付、政府債務管理、政府綜合財務報告等方面的規章制度；地方層面可制定有關預算審查監督的決定或者地方性法規。總之，要加快形成一套較完善的現代預算制度，增強新預算法的可操作性、可執行性，為依法理財奠定堅實的制度基礎。

一張圖告訴你：力挺美聯儲寬松的大多頭怕什麽！

為什麽QE即將縮減至終結，而美股多頭似乎仍然有恃無恐？

為什麽從彭博社到《華爾街日報》都先後濃墨重彩地報道或分析過，當美聯儲開始收緊貨幣政策時，會先縮減資產負債表，還是加息？

甚至，路透社曾報道稱，美聯儲開啟緊縮貨幣政策的方案可能是加息提前，同時在較長的時期里繼續維持較大的資產負債規模。彭博社也援引知情人士稱，日本央行的官員也有類似的考慮。

大寬松之後的央行們怕什麽，而美股大多頭又怕什麽？

投資者或能從下圖中看出一些端倪：

（美聯儲資產與標普500指數變化趨勢）

（美聯儲資產負債表 13周ROC（波動率）移動均線 vs 標普500指數 13周ROC移動均線）

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

美股知名大多頭：”熊“未動，”牛“已遠

美股大多頭，知名策略師David Zervos在過去幾年以來一直建議看漲股市並建議回調做多。Zervos相信美聯儲為促進經濟增長而采取的寬松措施是股市的最大利好。不過在周四美股顯著回落之後，他對於後市也不是那麽看好了。

Zervos表示：

股市已經經歷了5年的狂歡，是時候慶祝以一下了。美聯儲的QE取得了效果，可惜他也得接受最終退出歷史舞臺的宿命。9月的FOMC會議上我們聽到了更多的言外之意，美聯儲在向我們傳達“準備好提早加息”的暗示。沒錯，在經濟糟糕的時候，美聯儲一直是那個默默支撐股市的幕後人。但是當經濟持續複蘇轉好的時候，誰會接替美聯儲立撐股市呢？

當然，這並不是說我已經從多頭轉為空頭，但是市場肯定不會如往常一樣那樣的美好。市場很有可能會面臨寬幅震蕩的局面。

無獨有偶，前美林明星分析師，Businessinsider創始人HENRY BLODGET也表達了對於市場的擔憂。

BLODGET在其網站上表示：

過去幾年來，我一直擔憂美國股市的估值情況可能會引發40-50%的大跌行情出現。當然，我沒有在公眾場合發表過類似的“預測”，我只是認為存在這種可能性。對於未來1-2年市場到底將何去何從，我也沒有很好的想法。不過我覺得未來7-10年股市整體表現低於平均水平的概率相當高。

標普自1850以來已經上漲了8%，我持有股票，所以很樂於見到股市的上漲。但是這種收益表現很難維持。市場越來越多的人開始相信估值不再重要，他們覺得經濟走好之後股市將保持之前幾年那樣的牛市行情。我希望他們是對的。

不過有三個問題一直困擾我對於股市未來的看法。從歷史估值水平來看，目前的股價已經相對偏貴；而企業的利潤率已經接近歷史高點。最重要的一點，美聯儲已經開始收緊貨幣政策。

具體來看的話，目前是整體市盈率達到了26，歷史平均值則是15。過去130年的歷史中，只有1929年和2000年有更高的市盈率，隨後市場都經歷了崩盤。

而過高的利潤率則意味著商業周期正在進入尾聲。過往歷史證明，每當利潤里見頂的時候，股價也會出現回落。

在貨幣政策的影響就更為明顯。美聯儲上調利率通常都會引發股市的大跌。

最後，我來簡單解釋一個很多人的質疑：我為什麽那麽悲觀卻依然持有股票？

我是長期投資者。

我炒股是需要繳納盈利稅的，所以反複買賣不合適。

我不確定市場到底會怎麽運行，市場還是有可能一直走強。

我已經準備好大跌的出現，如果真的出現，那麽我會買更多的股票。

長期來看，相信股市會不斷走高。

沒有其他更好的資產值得我去投資。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

大多頭國君：炒非銀金融 就是炒中國夢

(2014年12月4日星期四下午15:15，國泰君安非銀行金融首席分析師趙湘懷召開電話會議，探討非銀金融股的趨勢及空間，以下是電話會議紀要，僅代表個人意見。)

正如我一直強調的，非銀金融股一定要用宏觀思維、牛市思維、增量思維來看，否則只見樹木不見森林。最近幾天是值得紀念的日子，今日周四（2014年12月4日）股指創近年新高，而交易量昨日創9000億元的天量。證券研究中非銀行金融行業作為屌絲行業已經快五年了，今年新財富只有17家券商參評，變成了只有3位分析師上榜的小行業，很多投資人都不熟悉券商及保險的估值模型和行業趨勢，天下苦“秦”久矣！

我們國泰君安非銀行金融團隊於2014年4月10日發布了《非銀金融否極泰來》，宣告了非銀金融股的底部建倉機會，重點推薦了東吳興業國元太平洋等後來的龍頭券商股；7月15日發布了《東風乍起，非銀起舞》，本輪非銀板塊的行情約在7月20日啟動；我們在10月份新財富拉票季四處宣講，非銀金融雖然已經過上半場，但下半場還沒開始。這次我們在上上周四11月20日發布《新經濟的引擎》年度策略報告，11月21日本輪非銀金融板塊波瀾壯闊的行情正式啟動，當天我們推薦的券商股全部漲停。在《新經濟的引擎》中，我第一次將非銀行金融作為國家戰略高度來解讀。上周四（11月27日）下午3:30，我在國泰君安1500人年會後隨即召開電話會議，主題是“非銀行金融股還沒有達到半山腰”，大聲疾呼要拿住券商股和保險股（請加“湘懷看非銀”微信公眾號，查閱相應電話會議紀要）。微信時代任何調整上車機會都是短暫的，對於沒有上車的投資者，上周五和這周一是參與的最佳時間。沒上車的童鞋們也不用擔心，借用張國榮的一首歌表達觀點：《風繼續吹》。

為何要拿住券商股和保險股？其根本原因是此券商非彼券商，此保險非彼保險！非銀行金融板塊承接著改革的意誌，炒非銀金融就是炒“中國夢”。“中國夢”分為兩個部分，一個是經濟發展，一個是社會穩定。經濟發展靠什麽？靠以投資銀行為核心的多層次的資本市場體系；社會穩定靠什麽？靠以商業保險為為中樞的新型的養老健康產業鏈。所以說，“中國夢”落實在產業上就是非銀行金融。

本輪牛市和2007年牛市的成因有很大區別，2007年是股權分置改革下周期股的牛市，國內外經濟一片紅，市場交易量逐漸放大，而券商的經紀業務又占收入的絕大部分，板塊輪動下投資者最後來炒做券商股（當作交易品種）和保險股，中信證券和中國平安的高點幾乎是股市的高點。2014年的牛市，比預期的來得稍早一些，從2000點反彈400點，到今天股指接近2900點，國泰君安研究所已經做到“買一送一，400點後再送500點”，“牛市歸來，王者歸來”。這一波行情，券商股和保險股不是被動拉升的，而是作為龍頭拉起這個行情，整個板塊漲幅已經超過60%，漲停一片。在全市場2500多支股票中，今天漲幅超過4%的股票才251只，漲幅超過3%的股票才337只，漲幅超過3%的才451只。

為什麽券商股和保險股在這一輪行情中是龍頭？風是怎麽起來的？子彈能飛多久？非銀金融未來空間有多大？對於這些問題，我們從以下三方面進行解讀。

一、非銀金融是“變形金剛”

非銀金融是“變現金剛”，這是我上周末在“新財富”最佳分析師高峰論壇上的比喻。業務模式上，目前國內券商正在從單純的傭金通道模式向全能型投行模式轉型。打個比方，券商作為經紀業務商以前好比“房產中介”，只是收些交易傭金和承銷傭金，而現在券商正在“變形記”，要做“萬科金地”，要自己“造房子”，提供更多產品和服務，擴充資產負債表，提升業務條線的ROA。

以前詬病券商股的原因，除了靠天吃飯業績波動大，還就是有太多冗余資金，自營盤暴露在股市/債市的風險敞口下。但是2013年至今，信用交易（主要是融資融券和股權質押）的余額從1000多億元飆升至目前的過萬億元，截止今日的融資余額已經突破8500億元，證券公司的信用交易收入已經占到總收入的30%以上，而傳統經紀業務的傭金收入下降到30%以下。預計2015年，全行業信用交易余額有望突破2萬億元，而利息收入占比將超過50%。以前證券公司像是單一中介機構，杠桿率兩倍不到，冗余資本多，所以ROE水平很低；而在過去兩年中，隨著杠桿率的穩步增加，ROE進入上升通道，券商已然脫胎換骨了。

券商股是藍籌股中的成長股，而不是周期股，不再是交易類品種！現代投資銀行將是國家提高直接融資比例、建設多層次資本市場改革的主角。因此，投資銀行的估值水平不僅是單純經紀業務的估值，可以不誇張的說，非銀行金融板塊承載著金融改革的決心和希望！未來經濟結構轉型要依賴投資銀行等機構，而社會保障網依靠商業保險等機構。在這個大格局中，我們要看清投資銀行在經濟轉型中的不可替代性。巴菲特教導我們要炒“大行業小公司”的股票，而目前投資銀行業空間很大，而券商很小，恰恰符合。整個證券行業總資產不到3萬億（不算券商資管），而全社會的金融資產超過200萬億，證券行業的資產負債表還有非常大的提升空間。

我在《新經濟的引擎》年度策略報告中提到，券商股的“戴維斯”雙擊有三大催化劑，即監管放松、國企改革、互聯網金融。

（1）監管放松帶來創新藍海

自2012年行業創新業務不斷推出，預計未來更多券商創新業務將迎來爆發性增長，如同目前如日中天的兩融業務。一方面，證券公司的傳統業務收入帶來豐厚回報：交易量將不斷超預期，傭金率小幅下滑；自營業務受益於股債雙牛；投行業務將受益於IPO重啟。另一方面，我們預計明年信用交易業務規模有望翻番，而新三板/兼並收購/資產證券化/資管業務/直投等業務會大幅提升投行的盈利空間。2015年將是金融市場改革的攻堅年，政策出臺力度和密度會超過之前，證券法的大修、註冊制改革、證通公司成立、T+0交易實施、收益憑證試點放開、個股期權改革等當量較大的政策密集出臺。我們提示投資者要重點關註。

（2）國企改革改善激勵機制

國企改革不是虛的說辭，將為非銀金融業帶來三大發展機會。第一，以前大部分券商都是國有企業，憑借壟斷牌照管理效率不高。現在發生了很大改觀，這兩年很多券商的業務部門都在挑燈夜戰，學習政策，拓展新業務。未來證券公司將引入全員持股、股權激勵甚至合夥人制度，如合夥人制度就是高盛基業長青的基因。投資銀行是智力密集型企業，股權激勵將提升管理效率，中國正在經歷由債權文化向股權文化轉型升級的十字路口。第二，推進混合所有制改革。如火如荼的國企改革一方面為券商帶來很多業務機會，如兼並收購等，同時引入民營資本，改善了公司治理和企業文化。第三，建立券商系的金融控股平臺。行業衍變會形成三類券商，即全能型投行、精品投行和互聯網券商，同時也將會形成券商系的金控平臺，具體詳見幾篇我們關於臺灣金控集團的深度報告。

（3）互聯網金融改變盈利模式

這里說的互聯網金融是指移動互聯網金融，智能手機上的金融服務。互聯網的應有之義就是“人人為我，我為人人”。怎麽為年輕人提供普惠金融？O2O線上和線下怎麽整合？怎樣在把控風險的前提下提高大家收益率？互聯網金融促進了金融資產的流動，改善了配置，通過形成一系列的互聯網平臺，很好的解決了以上問題。如錦龍股份旗下的中山證券，已經成為互聯網券商的旗手，年輕客戶滾滾而來。又如中國平安以後將不再是一家傳統意義上的公司，而是一張無處不在的綜合金融網，在移動互聯網的平臺上，為近億客戶提供一籃子的金融產品和服務。以上三個催化劑都將加速券商由傳統經紀業務商向現代投資銀行轉型。

我眼中的保險公司，是一個規模穩定增長的大“自營盤”或者“私募”。從2011年起中國壽險行業經歷了痛苦調整期，而現在已經完全走出了低谷，進入了四大周期向上的新局面：即保費收入向上、投資收益向上、會計利潤釋放向上和政策刺激向上，詳見國君非銀年度策略報告。近年財產險綜合成本率的高企影響了整體利潤率，但明年綜合成本率有望開始下行，特別是中國太保。我一直強調，保險公司的投資收益率可能存在重大的超預期。保險資產管理公司普遍重倉金融股，我們可以粗略估算，目前保險行業大約10萬億資產，平均股票基金的倉位約10%，自上市保險公司公布三季報以來，大盤上漲了約20%，而且主要由金融股飆升拉動，一個多月來保險公司已經賺取了約2000億的投資收益，保險公司業績增長的彈性巨大。一句話，我們要用宏觀和動態的觀點來看保險和券商的新趨勢，大膽假設，小心求證，否則要犯刻舟求劍的錯誤。

二、龍卷風剛起來

大家都說，風起來了，為什麽會起來呢？我認為這次大盤啟動的關鍵，是增量資金和存量資金的博弈。我們觀測到五類資金入市，第一類是實業資本，如房地產商和制造業老板；第二類是散戶資金，大媽們不跳廣場舞，而去營業部排隊開戶，銀行存款大搬家；第三類是海外資金，如QFII和滬港通，目前香港股民對A股熱情空前高漲；第四類是保險及社保資金，我在10月份保險股權投資分析的深度報告中指出，保險公司目前的股權投資比例創近年新低，而2007年股權占比最高曾到25%，估計保險資管最多可有1萬億元資金入市；第五類是券商融資盤及杠桿資金，券商正在借錢給客戶買券商股，這是歷史上的第一次！最近兩周，券商的融資融券余額都以每天百億元的速度增加，券商既賺了利潤又賺了估值。以上五類增量資金入市，增強市場對金融股特別是券商股的風險偏好，金融股的估值一路走高。

在增量資金爭先恐後入市的過程中，券商股和保險股有很強的正反饋過程，即券商股和保險股在自我創造牛市。金融學常識告訴我們，銀行可以自我創造貨幣和信用，而當下券商正在自我創造交易，保險公司正在自我創造新增資金，這場正反饋循環還沒有結束，牛市還將進行到底。

這次刮的風是龍卷風！從更大的視野看，中國的居民財富正在重新配置，而11月21日央行降息是催化劑，加速了這個過程。中國居民的資產負債表里，房地產和銀行存款占七成，其他金融資產占三成，是“七三”開，但是全球平均配置是“三七”開，所以居民將持續配置股票特別是藍籌金融股，以及保單。

風繼續吹！中產階層和白領們對財富的渴望被抑制了多年， 2009年以來雖然貨幣大量增發，但是大部分沒有賺到錢，只有工資類收入，沒有財產類收入，比如參與信托理財門檻高。加之很多人高價買房，負債累累，所以全民炒股的熱情才剛剛點燃。

三. 讓子彈再飛一會

我曾經做過一個比方：保險股是銀行股的平方，券商股是銀行股的立方。以非銀金融股DDM模型看，分子是“變形金剛”，分母是“龍卷風”，這場非銀金融的盛宴遠未結束。

鑒於最近市場交易量和融資余額的大增，我們調升了對券商的盈利預測。2014年上半年，市場股基交易量日均1900億元，11月股基交易量突破日均4700億元。未來交易量擴大會將是新常態，日均交易量有望從2000億提升至3500億。我們預計2014年全行業凈利潤增速有望超過60%，2015年有望超過50%。

從市場總量來看，券商股是否走到頂點？我們有部分數據供大家參考，第一，美國投資銀行市值占到總流通市值的14%，但是目前中國20家左右上市券商市值僅占到總流通市值的4.6%；第二，中信證券和海通證券在2007年高位時，中信證券PE是440倍，PB是17倍，市值高達3863億元，占總流通市值4.2%，而中信證券目前市值只有2320多億元，占流通總市值僅0.8%；海通證券2007年PE最高539倍，PB30倍，最高2330億元，占流通總市值2.5%，現在是1560億元。我們預計龍頭券商的市值至少還有50%以上的增長空間，現在龍頭券商僅占總流通總市值的0.6%。我們認為，未來中國A股券商市值有望占到總流通市值的10%。

雖然我們對非銀金融股接下來的表現仍然樂觀，但是也不要忽視風險，實體經濟仍未根本好轉。非銀金融板塊最大的風險就是金融改革的風險，我們正處於十字路口，是成為轉型成功的美國，還是淪為經濟蕭條的日本，我們更願意是前者！

券商股和保險股何時到頂？我們要重點關註三方面的情況：一是場外資金的流入是否明顯放緩？新增資金和存量資金的博弈是否又變為存量和存量的博弈？二是非銀行金融拉起的牛市，是否開始擴散到其他價值板塊？第三，是否之前最悲觀的人變得樂觀了？邊際思維是我們判斷後續非銀金融股行情的有效工具。

最後在個股推薦上，我們認為保險股整體仍被低估，盡管年報業績披露還早，草根調研發現保險資管的投資收益率很可能會超市場預期，明年保單將更加好賣。重點推薦估值被嚴重扭曲的中國平安、純壽險博反轉的中國人壽、產險明顯好轉的中國太保、以及小盤保險股的新華保險。

這兩周除了周末，券商股幾乎天天漲停。我用搶購電影票理論解釋，買券商股類似買熱門電影票，開始時人人都想選個好位置，但一到現場發現只有最後幾張票，但後面還有長龍求購，就爭先恐後刷卡，簡單粗暴搶籌！個股上，我們首推西南證券，推薦投行業務強的、耳熟能詳的大中型券商：中信證券、海通證券、華泰證券、廣發證券、招商證券、方正證券、錦龍股份、興業證券、東吳證券、國元證券等。創投股及影子券商股也值得關註，包括魯信創投、中國中期、浙江東方、吉林敖東、中山公用等。互聯網金融重點推薦恒生電子、東方財富等。請關註我們後續個股推薦報告。

一句話，炒非銀金融就是炒中國夢！請關照“湘懷看非銀”公眾號，查閱國泰君安非銀金融團隊的系列報告。願大家在這輪牛市中都能賺到錢！

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

美聯儲褐皮書：大多地區經濟溫和增長 主要產油州經濟放緩

周三，美聯儲發布了當前美國經濟形勢報告褐皮書（Beige Book）。褐皮書顯示，2014年11~12月，美國絕大多數地區經濟溫和增長，企業雇傭增加，消費者支出上升，但薪資增幅沒有明顯上漲壓力。受油價暴跌影響，主要產油州經濟活動有所放緩。

褐皮書顯示，全美12個地區中，絕大多數地區的經濟以“小幅”或“溫和”速度擴張，制造業活動擴張。絕大多數地區的消費者支出繼續擴大，零售銷售溫和擴張。節假日期間，芝加哥地區銷售超過預期，但傳統零售重地紐約地區銷售低迷。

許多地區就業人數溫和增長，不過，尚沒有跡象顯示工資或物價有普遍上漲壓力。絕大多數地區物價微幅上漲。對於有特殊技能的工人，他們的薪資有上漲壓力。

總體看，人們對與能源相關的產品和服務需求有些疲軟。褐皮書顯示，油價暴跌，人們對美國主要產油州的經濟形勢有些擔心：

堪薩斯地區報告顯示，石油勘探活動在下降，不過該地區的天然氣鉆井平臺數目在增加。

達拉斯地區報告顯示，市場對油服類產品需求下降，這主要集中在Permian Basin地區，但其他地區也出現這種情況。受調查者對2015年經濟前景表現出極大的不確定性，比上次調查悲觀許多。達拉斯聯儲預計，因油價下跌，相關地區經濟增長會放緩。

褐皮書還顯示，全美農業條件喜憂參半。企業和消費者信貸需求在增加，且質量略有提升。旅遊活動支出在增加。盡管住宅房地產方面銷售情況與幾個月前基本持平，絕大多數地區的商業地產活動在擴張。

美聯儲每年發布8次褐皮書，通過12個地區聯邦儲備銀行對全美經濟形勢進行摸底。美聯儲褐皮書是FOMC會議的重要參考資料。美聯儲將於1月27~28日舉行FOMC會議。 

美聯儲褐皮書原文見鏈接。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

一個時代的落幕：CME將停止大多數場內交易

還記得電影里交易員在交易所又喊又叫撮合交易的場景嗎？這種存在了超過160年的交易方式很快將成為歷史。芝加哥商品交易所集團（CME Group Inc）宣布，芝加哥與紐約大部分的公開喊價期貨交易大廳將關閉。

這種場內交易曾伴隨著美國農業和礦業的成長發展，也一度成為商業資本主義的象征。但隨著電子交易的普及，場內交易越來越多的被高速電腦取代。目前只有約1%的期貨交易量是在場內公開喊價交易。關閉場內交易的決定意味著期貨行業一個時代的落幕。

根據CME周三發布的公告，交易所決定到到今年7月2日關閉幾乎所有交易大廳，標普500指數期貨以及部分期貨期權例外。CME旗下擁有芝加哥商業交易所和紐約商業交易所(NYNEX)。

據彭博報道，CME發言人Michael Shore表示，芝加哥期貨交易大廳有大約300名交易員和工作人員，紐約有約75人。其中很多人已經開始從事電子交易，不會每天出現在交易大廳。這個決定影響的產品包括與金屬、能源和農產品相關的合約。

場內交易持續邊緣化已經有些日子了。兩年多前，華爾街見聞就曾提到，當時大約有2500名交易員、跑單員和職員在交易所交易樓層工作，這一數字比20年前少了數千人。

當時大部分行業觀察者表示場內交易員的消失只是個時間問題。

芝加哥大學Booth商學院教授George Constantinides曾稱：“芝加哥交易所的場內交易5年內就將消失。更大的問題在於CME是否還會留在芝加哥，電子盤交易可以在任何地方進行。”

為祭奠場內交易的終結，我們來回顧一下歷史：

1848年——芝加哥期貨交易所（CBOT）成立了世界上第一個期貨交易所，總部在芝加哥。

1865年——CBOT通過發展標準化的期貨合約讓谷物交易更加規範。

1870年——CBOT成立了八角形的期貨交易大廳。

1877年——CBOT開始交易玉米、小麥和燕麥期貨。

1885年——CBOT在LaSalle 和Jackson街道建造了一幢新的大樓，此後一直是該交易所的總部所在。

1898年——芝加哥芝奶油與蛋類交易所局成立，並於1919年成為芝加哥商品交易所 (CME)。

1936年——CBOT開始交易大豆期貨。

1969年——CBOT開始交易白銀期貨，這是該交易所第一次進行非農產品的期貨交易。

1972年——CME達成首筆金融期貨交易，可以7種貨幣進行交易。

1975年——CBOT推出了政府國民抵押貸款協會抵押憑證期貨合約， 標誌著利率期貨這一新的金融期貨類別的誕生。

1992年——第一筆電子期貨交易在CME Globex電子交易平臺上完成。

2002年——CME 成為美國首個從私人會員組織變為掛牌上市的交易所。

2007年——CME 與CBOT合並成立芝加哥商品交易所集團（CME Group Inc）。

2008年——紐約商業交易所 (NYMEX)並入CME集團，該所因此可以進行金屬與能源交易。

2015年——CME集團宣布將關閉芝加哥與紐約大部分的公開喊價期貨交易大廳。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

“曾經的大多頭”國泰君安：事情正在起變化

因為增量資金放緩和政策放松低於預期，A股此前的大多頭——國泰君安策略團隊現在認為，市場可能會出現“大分化”。

以喬永遠為首的國泰君安策略師們表示，2015年，A股將不再是14年行情的延續，而更可能是向2013年行情的回歸。價值股不再應該是市場唯一的追逐，中盤藍籌和成長性股票市值的估值和市值的擴張可能重新成為市場關註的重點。

國泰君安估計“大分化”的持續性可能會維持一到兩個季度左右的時間。在“大分化”的背景下，該券商繼續維持前期推薦邏輯，認為防禦性的中盤藍籌（醫藥、大眾食品、黑電、輕工）與博弈性的成長板塊（TMT、環保、新材料）是當前市場環境下，不同風險偏好投資者可以選擇的配置邏輯。

此外，在存量博弈下，他們認為除了此前推薦的體育、核電以及國企改革等與改革相關的主題將會持續活躍外，近期重點推薦的黃金水道（長江經濟帶）主題是當前市場環境下的最佳主題性機會。

以下是國泰君安策略團隊的報告正文：

【導讀】

“對立面的統一和鬥爭，是社會生活中普遍存在的。鬥爭的結果，走向自己的反面，建立新的統一，社會生活就前進了一步。”毛澤東 1957年5月15日《事情正在起變化》

在我們近期報告《大分化：存量博弈取代增量入市》（2月1日）發布之後，在市場中形成了不少討論。我們認為事情正在起變化，市場近期行情也正在反映這種變化的特征。我們路演和溝通過程中，發現投資人關註的問題主要集中在三個方向上。首先，什麽因素驅動了市場邏輯的拐點出現？第二，穩增長政策效果短期內是否明顯？第三，大分化的邏輯將會持續多長時間？

【什麽因素驅動了市場邏輯的拐點出現？】

站在2015年年初，市場缺乏爭論本身正在反映一種變化，即市場邏輯拐點可能正在出現。這主要體現為首次降息之後所形成的股票市場過快的上漲，進而引發了監管層面對於資產價格泡沫化，以及流動性“脫實向虛”的擔憂。這種拐點出現的起點可能是偶然的因素，但這種偶然的因素正在形成市場拐點的特征。2月6日，證監會禁止代銷傘形信托，進一步確認了監管態度變化。市場邏輯拐點的特征也基本具備。

自一月中旬起，一行三會分別對於信貸和杠桿資金進入股票市場的隱患進行排查，即體現了這種監管態度轉變的特征。自12月起，央行對市場的態度已經發展轉變；1月16日，銀監會對《商業銀行委托貸款管理辦法》征求意見，對委托貸款的來源和用途兩端加強監管；保監會在近期召開會議，提示險資運用的合規性及相關風險；一月中旬起，證監會開始核查券商兩融情況。綜合考慮監管部門近期政策在邊際上的變動，短期內資金成本下降的線性外推式的預期將受到影響。甚至可能轉變為無風險利率短期內的上升。需要註意，無風險利率的下滑是2014年增量資金進入股市的主要原因。這一因素的變化可能會導致增量資金入市邏輯在短期內被打破。

另一方向，放松政策在時點和力度上都弱於市場預期。盡管已經可以明顯看到通脹指標的明顯下滑，通縮預期正在強化，降息的前提正在充分具備，但是降息這一合理的調控操作並沒有出現。此外，自十二月起，我們已經可以看到受到美元升值的影響，境內資金出現了外流。這種流動在過去十年間往往被歸類為熱錢。回顧一月，市場普遍預期的降準和降息並沒有實現，這一變化事實上正在被投資者所普遍忽視。但這種低於預期的變化正是市場邏輯拐點的開始。盡管在2月4日央行啟動了首次降準，釋放了近6000億資金，但仍然在時點和力度上弱於預期。

我們認為市場當前所面臨的邏輯拐點與2014年年初市場邏輯拐點有相似之處。短期內看市場仍然會在傳統邏輯下的震蕩，也會出現短期內存量資金風險偏好波動的行情。自年初以來至今的行情已經出現了這種“大分化”的苗頭。這種苗頭仍將面臨投資者的檢驗、政策沖擊、以及外部環境的影響。

這些苗頭成長為“大分化”的可能性越來越大。A股在2015年將不再在14年行情的延續，而更可能是向2013年行情的回歸。價值股不再應該是市場唯一的追逐，中盤藍籌和成長性股票市值的估值和市值的擴張可能重新成為市場關註的重點。在這種變化下，考慮註冊制的引入，A股市場將會更有效體現融資功能，也更符合監管層面對於A股恢複融資功能的政策需求。

【穩增長政策效果短期內是否明顯？】

評估穩增長政策效果短期內是否明顯，需要考慮政策目的和政策手段兩方面的因素。當前市場普遍存在一種認識，即穩增長以增長目標為唯一指標，而忽視了調整結構的重要作用。但事實上，如果從各項增長指標來評估，可以看到穩增長更多不是為了穩定增長指標本身，而是為了在就業穩定的條件下，避免外部沖擊對增長的擾動。以防風險為核心目標，宏觀調控將會以對沖外部沖擊為導向，而不以啟動和誘發複蘇為主要目標。

全球市場中當前最重要沖擊來自於油價的過快下跌和美元指數的較快上漲。這兩個外部沖擊對中國市場的影響巨大。如果觀察通脹預期的變化，可以看到市場中的通脹預期自2014年六月以來出現了明顯的下降。2014年年中時的半年後通脹預期甚至達到了3.2-3.5%的水平，但站在今天，實際的通脹水平只有1.0%，而半年後的通脹預期也僅有可憐的1.7%左右。盡管油價下降從長期看對於全球經濟複蘇都有正面作用，但不可否認，短期內對通脹預期的負面作用極其明顯。油價下跌抑制了庫存周期，限制投資的增長。這也是短期內我們看到各類經濟指標進一步弱化的重要原因。油價下跌是大火，而降息和結構性的放松只是杯水。杯水車薪之下，仍然需要更進一步的放松政策來應對。

美元指數的較快上漲可能源於各國普遍性的量化寬松。經濟增速偏弱，導致了人民幣不可能跟上美元同步上漲。人民幣相對美元的吸引力正在弱化。這驅動了企業、居民跨境套利行為的變化。很多人過去把熱錢的流入流出歸因於海外資金跨境流動。但事實上，境內企業和居民行為的變化往往可能成為資金流動的主要力量。從2014年12月份至今，我們看到所謂“熱錢”出現了持續性的流出。這也導致在2014年我們所面臨的較為穩定的流動性環境出現一定波動。降準有助於對沖資金流出，但力度仍然不夠。我們估計對沖全年熱錢流出可能需要再有兩到三次降準。如果希望市場流動性進一步改善，可能需要降準的頻率要高於這個水平。

【“大分化”的邏輯將會持續多長時間？】

這是一個近期和市場溝通中最常遇到的問題。我們認為時間的持續性並不是一個容易回答的問題。邏輯上看，更重要的問題是什麽因素的變化會影響“大分化”格局的延續？三類變化可能會成為這種演變的核心驅動力：無風險利率大幅下降（或大幅上升），或風險偏好下降，或增長預期明顯變化。從這三個因素看，我們認為接下來需要關註的問題首先在於調控目標的變化。調控目標變化決定了當下市場折現率的變化趨勢。較為激進的降準和降息操作一定有助於改善A股折現率的條件，推動市場形成向上的趨勢。從監管機構去杠桿一類的操作上看，短期內仍然看不到這一可能的出現。其次需要關註的是信用風險。信用風險短期內可能會大幅影響風險偏好，進而對市場形成沖擊。最後是經濟複蘇水平。我們估計如果信貸政策轉為積極，那麽經濟可能在兩個季度內築底，之後存在溫和複蘇的可能性。但這種預期需要有較強的前提存在。總體來看，我們估計“大分化”的持續性可能會維持一到兩個季度左右的時間。

“對立面的統一和鬥爭，是社會生活中普遍存在的。鬥爭的結果，走向自己的反面，建立新的統一，社會生活就前進了一步。”（毛澤東，1957年5月15日，《事情正在起變化》）最近市場所反映出的這種特征，正好是對立面的統一和鬥爭。這種對立面便是無風險利率的變化。我們認為“大分化”是無風險利率從前期的下降，過度到後期進一步下降過程中的一種所謂“鬥爭”的反映。這種過度中，有必要在投資的方向和標的上做出更好的組合，以適應當下的市場環境。

【“大分化”下的投資推薦邏輯】

我們在近期一系列的報告中強調，無風險利率水平在未來一到兩個季度內將不再快速下降，使得市場行情和風格不太可能延續2014年的突飛猛進式的發展，相反正在向2013年的模式回歸；相應的，我們推薦中盤藍籌與成長股。我們繼續延續這種推薦邏輯，認為防禦性的中盤藍籌（醫藥、大眾食品、黑電、輕工）與博弈性的成長板塊（TMT、環保、新材料）是當前市場環境下，不同風險偏好投資者可以選擇的配置邏輯。此外，在存量博弈下，與改革相關的主題將會持續活躍，我們前期推薦的體育、核電都有很好的表現，而我們持續推薦的國企改革相關標的，也在上周陸續迎來了強催化劑。我們維持對上述主題投資機會的推薦，並在近期重點推薦黃金水道（長江經濟帶）主題，認為這是當前市場環境下最佳的主題性機會。

主題策略

【國企改革：央企改革混合所有制試點落地，積極布局試點公司和試點區域的重點國企】

據國藥股份、國藥控股、北新建材等多家上市公告，中國醫藥集團和中國建材集團混合所有制改革已分別於2月5日和2月6日獲得國務院國資委的原則性同意。國務院國資委於2014年7月15日公布了央企改革首批試點的六家央企集團，中國醫藥集團和中國建材集團混改方案獲批標誌著國資委央企改革試點中混合所有制改革試點已正式落地。

中國醫藥集團和中國建材集團是央企改革混合所有制和董事會行使高級管理人員選聘、業績考核和薪酬管理職權的試點。在已批複的方案中，國藥股份、國藥一致、北新建材和中國玻纖分別被列入兩家集團公司的首批試點。我們認為國藥股份、國藥一致、北新建材和中國玻纖四家公司將在以下幾個方向上集中受益：1.混合所有制改革推進將促使四家上市公司獲得更多的經營自主權，通過引入重要外部資源（引入戰略投資者或外部資產的整合/註入），四家公司的經營效率將獲得有效提升；2.董事會改革的推進打開了四家公司對核心崗位員工實行激勵的向上空間，我們判斷四家上市公司將在員工持股或者股權激勵方面取得重大突破；3.伴隨著改革的推進，市值管理在四家上市公司推行的步伐將進一步提速，公司高管與公司股東的利益更為一致，對提升股票估值將會產生實質性的正面作用。

央企改革混合所有制試點落地正在引發新一輪國企改革主題投資的高潮。央企改革試點企業和重點省市的地方國企改革試點公司將得到市場的集中關註。在過去三周的周度策略報告中，我們反複強調，考慮到實行混合所有制改革後的企業更容易推進考核目標市場化的改革，中國建材集團和中國醫藥集團兩大混合所有制改革試點推進速度更快，將成為央企改革試點中第一批受益的公司。改革方案批複之後，我們繼續推薦直接受益的北新建材/國藥股份/中國玻纖/國藥一致。同屬第一批改革試點的其他央企集團中，作為中央企業改組國有資本投資公司試點的國投集團可能成為下一階段央企改革試點的重點，我們推薦國投集團下屬的國投新集。

央企改革試點混合所有制的有關內容率先落地，也有力地驗證了我們“混合所有制才是本輪國企改革的關鍵和核心”的這一判斷。地方國企未來的重點也將落在混合所有制改革上，其中我們反複強調過的安徽、江蘇和貴州三省是混合所有制改革進度最快、力度最大，未來可能受益央企改革突破而取得新的進展。除此之外，以上海國資委召開會議布置2015年國企改革重點工作為標誌，上海、廣州、深圳、雲南、河南這兩省三市改革節奏的拐點也正在到來。我們推薦：江淮汽車/盤江股份/白雲山/東方賓館/天健集團/雲南旅遊/深紡織/百聯股份/光明乳業/上汽集團/鄭煤機/太龍藥業/珠江鋼琴/徐工機械。另外皖通高速/匯鴻股份/雲天化等也將受益。

【長江經濟帶主題：推動長江經濟帶發展工作會議在京召開，頂層設計出臺加速】

據央視2月7日晚新聞聯播，張高麗於2月6日在北京主持召開推動長江經濟帶發展工作會議，會議研究討論了《2015年推動長江經濟帶發展工作要點》，部署下一步深入推動長江經濟帶發展工作。

此次會議作為長江經濟帶頂層設計方案出臺前的重要準備工作，進一步明確了國家自上而下推動意願。這驗證了我們前期對長江經濟帶政策出臺的預期。我們認為，頂層設計後續準備工作將會持續深入推進，兩會前後頂層設計正式出臺的確定性進一步提升。當下政策出臺前的準備階段正是布局長江經濟帶主題的最佳時點，新一輪主題行情大幕開啟。

發展黃金水道功能、建立綜合立體交通樞紐將成為總體規劃綱要重點方向，基建和交運行業重點受益。受益標的：南京港/重慶路橋/重慶港九/上海佳豪/中海集運。沿線投資將帶來新的融資需求，相關標的：長江證券。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

不只是國君 外資“大多頭”摩根大通也開始退縮

中國上周的降準沒能讓股票市場恢複信心，本周一令人失望的貿易數據更是讓投資者手忙腳亂。

一些分析師去年年底還是中國A股的大多頭，如今已改變了自己的觀點。

“中國市場對央行降準的反應可能顯示了市場對政策的依賴正在減弱，”摩根大通首席新興市場策略師Adrian Mowat及其團隊在周日（2月8日）的報告中寫到，“焦點重新回到了不斷放緩的經濟增長上。”

Mowat和他的同事稱他們不再推薦投資者超配中國股票，而去年11月17日該行才剛把該類股票評級由中性上調至超配。

而曾經的A股大多頭國泰君安策略團隊如今認為，因為增量資金放緩和政策放松低於預期，2015年A股將不再是14年行情的延續，而更可能是向2013年行情的回歸。

國泰君安策略喬永遠團隊表示，價值股不再應該是市場唯一的追逐，中盤藍籌和成長性股票市值的估值和市值的擴張可能重新成為市場關註的重點。

其他一些分析師也不如之前樂觀。“中國經濟沒有重拾上升動能的跡象，投資者應當心政策方面可能出現的意外之舉，例如讓貨幣貶值或者其他一些阻止資本外流的措施。”道瓊斯旗下網站MarketWatch專欄作家Craig Stephen寫到。

不過摩根大通的分析師們還表示，中國經濟有突然加速的可能性，這是降低評級需要面對的風險。中國農歷新年的到來讓數據出現了真空期，意味著到4月前都很難評估政策的效果。

“我們認為之前A股的上漲主要推動力不是基本面而是存款由房地產向股市轉移，”摩根大通表示，“現在還很難判斷儲戶們在缺少選擇的情況下是否會重回A股。”

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)