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黑馬私享會：合夥人到底能走多遠？

http://www.iheima.com/forum.php?mod=viewthread&tid=7488
以下為黑馬大賽現場對話整理稿：
　　
主持人：豐厚資本楊守彬
嘉賓：學大金鑫 智慧天下張永琪 滬江網於傑
　　
合夥人到底能走多遠
　　
主持人：今天是我們黑馬大賽教育培訓行業的決賽。在教育培訓行業我們會發現很多相同的特點。第一個特點就是基本上成功的教育培訓的創業公司一開始創始合夥人都不止一個。這到底是什麼樣的原因呢?我們接下來要進行一場論壇。
　　
我們今天首要談論的話題是合夥人到底能夠走多遠。三位老總都有各自的合夥人，也有這樣的經歷。請三位來談談教育行業創業的合夥製為什麼是常態?我們先有請於總，你跟阿諾這位好基友已經在一起好了多長時間?
　　
於傑：我和阿諾的緣分是13年，共同創業7年。13年以前，或者10年以前，教育行業還是一個錢多人傻的行業。所以在第一代的時候，像我們張總一樣，有一批夫妻店創業的偉大企業。他們夫妻走在一起去共同做了一個教育行業的創業理想，沒有關係能有夫妻這麼緊密能夠抵抗住金錢的誘惑來做創業教育。但是在10年之後的今天，互聯網時代是需要夥伴的時代，不管是你的兄弟還是你的姊妹，有了夥伴才有可能在互聯網新的領域有機會。
　　
教育和其他行業不一樣，教育不管是傳統教育還是互聯網教育，是以教育為本的，教育永遠離不開教育兩個字。所以在這個行業永遠有一個信念，你做教育究竟是為了掙錢，還是既掙錢還想改變一些教育的東西?我相信不管是金總還是張總，幹這件事一開始的初衷都不僅僅為了掙錢，也有理想。他們的肯定也想通過自己的努力來改變中國教育的。沒有任何一個行業像教育一樣用我們的信念去支撐創業。
　　
合夥人有進有出是常態，如果兩個兄弟是合夥人，這兩個人離開了就要分家。其實每個進來的員工也好，團隊也好，都叫合夥人。所以股東合夥人也好，戰鬥合夥人也好，他的進進出出是常態。只是說在戰鬥的過程中，有些人從士兵成為將軍，有些人他就是從股東最後變成一個外部的不參與管理的人，所以合夥也好，分手也好，這是一個常態。只是說在公司這個平台上，每個合夥人是不是實現了自己的成長，在這個過程中你是不是發揮了最大的作用，實現了自己的價值。
　　
主持人：張總，你之前創立了環球天下，現在新創立的智慧天下，還是和曉東總一起創業嗎?現在你怎麼認識教育培訓行業為什麼從一開始都有多個合夥人。
　　
張永琪：沒有，太累了，這個行業太累了。白天她盯著，晚上我在加班，本來週六週日別人都休息，我們還得雙班倒。過去的傳統教育，大家都知道，幹得好的校長肯定是在一線幹出來的，所以基本上就是缺人。所以簡單說，教育行業一開始必須要有合夥人，可能是兩個，也可能是七八個都有可能。比如後面幹得好的時候，大家可以分分工，有的可以回去做做飯，有的還在加班。但是說實在的，不要誤導大家，當校長幹得再大，如果不親自盯一線，你的企業肯定要玩完，如果校長脫離了業務一線的業務內容以後，我覺得就非常危險。
　　
主持人：學大，最早有三個創始人，金總、李如彬，還有58同城的姚金波。我們要分析為什麼走了一段時間，教育培訓行業的合夥人會逐漸地分開和分離，這也成為常態，背後的原因又是什麼?我們先請故事的主角之一，金鑫金總談談三個男人的分分合合。
　　
金鑫：第一個看創業階段是什麼，如果是沒有什麼經驗，早期創業的時候，你一個人很難堅持的。這個時候是非常需要有夥伴們的支持，更多是精神支持，比如說困難時候你一個人扛不住，得需要別人跟你一塊扛。第二是精神寄託上，沒有什麼人是完人，從市場營銷、教學、人事、財務你都懂，包括技術，你必須找一些技能上互補的人，這個事才有可能做到，否則確實有很多短板，一旦出現短板就會制約企業發展。
　　
分分合合這個很正常，企業的發展有不同階段，包括在不同階段的時候可能有些人是發揮不同的作用，尤其是在公司到了一定階段以後。在公司發展到比如像上市這個階段，規模比較大的，這個時候其實每個人，包括經驗，技能，見識，他對事物的理解都會有不同，這個時候就會看到更多的機會。這時候有想法就自然而然的。
　　
合夥人裡面其實也是有以誰為主的說法的，比如說肯定有一個人家做CEO，因為企業像聯合總裁畢竟是少數。在這個時候，肯定有人得留守，有人就有另外的想法，因為他也有基礎了，不是像剛創業的時候一窮二白。各方面都有一些基礎去做別的事情。不論是教育行業，新東方、學而思也好、學大也好，其實這都是一個普遍的現象。
　　
對事物的不同看法，發展過程中存在一些爭論總是有的，要看你是用什麼方式解決。我覺得用暴力解決是不現實的，必然分家的。這個時候肯定要看合夥人之間的價值觀，信任程度、理解程度了。我覺得我們學大這幾個合夥人還是在這方面保持非常好的。我覺得像任何一個企業發展到今天，合夥人還有這樣一種關係存在，也是不多的。
　　
張永琪：開始做教育行業必須得合夥，之後分分離離，這是常態。合夥人打架不可避免，但是有兩種情況，有的打得散架了，但是這種情況結果都不好，沒有一方會得到好處，絕對沒有贏家。
　　
因為這個東西，就像剛才金總講的，它是靠大家共同的力量，大家都有各自的本事在裡頭。其實做合夥人應該有這樣的思想準備，就是在某一個階段，你的作用可能就到此為止了，除非你有更新的創新能力和學習能力，或者你的包容能力可以稍微更強一點。但儘管這樣，如果你的企業能夠成功往上繼續走的情況下，你也有離開這個崗位的一天。
　　
如何避免合夥人走向分裂?
　　
主持人：咱們看如何避免創始人走向決裂，各位都有什麼心得和經驗，跟我們創業者分享。在這個過程中幾年下來，我們從價值觀、文化，有什麼經驗，如何避免分裂?
　　
於傑：首先你為什麼出去創業，為什麼要選擇你的夥伴創業?如果說僅僅是為了錢，這個無可厚非，但在某個階段得到了錢就會分裂了。我們選擇創業，八個人，八桿槍。八個人創業的時候，我們就是有教育情結的人，我們就想幹一件了不起的事，我們幹了這件事，如果這件事成功了，我們就是一群很牛逼的人，所以我們為什麼能夠很持續地走，堅持抗戰快八年。
　　
別人會說你為什麼不趕快去上市融點錢，或者怎麼樣，唯有這種信念可以讓這個團隊走得會更長久。當然，創業的過程中最困難的時候，比如說商業模式找不到，那個時候最容易發生分裂。在這個時候支撐你成長的依舊是信念，在你獲得大筆融資，你讓外面的所謂的燈光聚焦到你那裡，是什麼讓你的團隊繼續捆綁在一起，依舊是信念。
　　
如果是沒有信念，剛才看的短視頻，上不上市只是自我的虛榮，上市只是一個手段，不是一個結果，只是讓你這個公司走上更大舞台的一個過程，所以一旦你把這件事情想明白了，你就知道你的團隊應該怎麼做。如果說在教育行業，大家一切都是說我趕快融資，趕快上市，這就是有教育情結，敢於在這個領域去堅持不懈地創業者。
　　
萬一不行，最好的結果就是分手不分心，就是人可以去尋找新的舞台和創業，如果他選擇了新的創業的方向和現有的方向能夠「1+1大於2」或者「1+0.5大於2」是最好的結果。
　　
張永琪：最開始成立公司的時候，我是跟一個差不多60多歲的老頭，我們倆是合夥人，因為依靠他的背景要辦學校。然後企業經營得非常艱難，面臨著虧損，早期還掙點錢，我希望這位老先生能夠把錢拿出來救急繼續辦下去，老先生一句話我不干了，或者要干我自己幹，這時候我跟老先生就分裂了，他先生的兒子支持他，我老婆支持我。這是一個災難，通常在這種情況下死掉，但是我們兩個在這個行業非常頑強地戰鬥，後來又兼併回來了。
　　
萬事還是錢沒有弄明白，我們繼續在唯一的一個目標上去推進，這時候我夫婦兩個一直朝前走。後來閻焱投資，他有他的需求，他說你別給我找麻煩，我就沒給人找麻煩，這時候踏踏實實把企業運行了，這種合夥人就非常圓滿，到時候該上市之後，他套現，我們企業繼續發展。
　　
後來我跟像培生這樣的外資機構進行合夥，我們合作了兩年。現在的心得，企業有了一個非常好的光環，就是你的品牌價值得到了延續，但是客觀地講，我們不是特別的高興，雖然沒有到不愉快的情況，不過我還是覺得不能再繼續做了，這時候是我出來。看階段吧，早期階段分手是挺危險的，到後期的話，還是應該極快地做出決定。
　　
進進出出是有人從我這兒出去，到最後回歸到我能出來，其實跟大家講一講，跟別人一生當中的合作結果未必是跟別人散夥，有的時候走到一定的時候，你也要想想你的短板到什麼程度，是不是有人該有一個新的接力棒。分裂這塊，我覺得不要在無畏的小事上面去打架，在大是大非走到一個階段，這種散夥是一個新的階段，我期待著我自己在一顆新的土壤上面這個小芽還能再繼續生長。
　　
金鑫：根據我們的經驗，包括看到一些其他公司，我覺得第一重要的是你得選對人，非常重要。所謂志同道合，或者說道不同不相為謀，價值觀很重要，如果選不對人的話，一件小事就會讓大家撕破臉。所以說在選擇合夥人的時候，一定要在雙方充分理解瞭解的基礎之上來做這個選擇，而不要只是看表面就做決定。
　　
第二個，在發展當中可能有很多事情會經歷，我記得我們當時融資，當時是王公權，他跟我說企業的合夥人要經歷三個階段，往往都是摔在這三個階段上，是哪三個階段呢?第一個是叫分經營，第二叫排座次，第三論榮辱。有一個階段我做CEO，另一個階段李總做CEO，在哪個階段發揮決定性作用的時候，誰衝在前面，讓其他人支持他，這是非常非常關鍵的。
　　
第三，我覺得創始人分離是很正常的，但是決裂是一種最差的結果，最極端結果的一種分離。我們也看到，我記得我們在2004年選了一個辦公室，我們搬進去的時候，我們看辦公室還貼著上一家的logo，那家公司是創智，是一家非常好的公司，創始人決裂到什麼程度?互相在揭發自己的老底，包括一些偷稅漏稅的問題，就生生把一家上市公司搞倒了。這都是一些反面的案例。在這三關上我們用什麼樣的心態來對待，是決定性的。
　　
如果說真到了確實無法在同一條船上的階段，分手可能是更好的一種選擇。這種分手我覺得可能是一種非常和平友好的分手，而不是大家搞到不可開交、已經下不來台的分手。我覺得這種對雙方的公司、事業，對將來雙方的關係，我覺得都是可以去接受的。可以分，但是不能裂，分而不裂是最好的。
　　
主持人：時間關係，關於這個話題，就跟三位老總探討到這兒，對於所有人的創業，一定是聽大多數人的意見，跟少數人商量，最後還得靠自己的決定，他們也都是結合自己的經驗來談。最後感謝三位跟我們來探討這個話題。
　　
(i黑馬註：不僅僅是教育行業，任何領域的創業常常都需要合夥人，因為一個人的力量終究是有限的。只不過由於各自的背景，各自的心態，不同的階段和環境導致了不同的合夥關係形態。每個團隊有著各自的合夥選擇，這個只要合適就好，並沒有通用性，關鍵在於能不能按照商業的邏輯，保持道德底線的規範，用情感的溫度去面對問題，用理性的態度去處理問題。這個能保持多久，合夥人就能走多遠。在客觀理性的態度下，即使分，也能做到分而不裂。)
　　
本文來源：創業家 & i黑馬
本文作者：吳育

海滄資本1.5億元理財產品驚爆兌付危機 違約風暴有多遠？

來源: http://wallstreetcn.com/node/99017

《21世紀經濟報道》報道稱，投資人爆料，海滄資本旗下AAA級別公司擔保的理財產品出現兌付危機，涉及資金約1.5-2億元。海滄資本的法人代表姜濤於7月8日就已同公司失去聯系。在中國政府機構多次表態打破剛性兌付的形勢下，海滄資本的兌付危機是否會掀起一場違約風暴？ 該報道稱，陷入兌付危機的項目總額接近1億元，由海滄資本旗下海滄投資擔任基金管理人，預期年化收益率在10%－12.5%，由河北融投擔保集團擔保；項目融資方為唐山市華瑞房地產開發有限公司和刑臺依林山莊食品公司。 其擔保方河北融投擔保集團2007年4月成立，是由河北省國資委組織部分省屬大型國企出資組建的專業擔保機構。投資者稱： 我們買這個產品的一個很大原因就是看到河北融投給它做了擔保，河北融投是AAA級別擔保公司，又有政府背景，沒想到項目還是出現問題。 上述報道稱，記者了解到，海滄資本掌門人姜濤已經於7月8日與公司失去聯系。公司基金賬戶資產不足以兌付本金。 海滄資本兌付危機後續如何還未明朗，但此前中國官方和研究機構已多次警示各類信托產品和理財產品的信用風險。 華爾街見聞網站曾多次提到中國信托業的兌付問題，今年春節前，三家機構力保中誠信托30億元涉礦產品剛性兌付，春節後又傳出，吉林信托總規模10億元的“松花江77號”產品連續六期逾期未兌付。 兩個月前，中國央行在長達205頁的《中國金融穩定報告（2014）》中明確指出： “應在風險可控的前提下，有序打破剛性兌付……當理財產品出現兌付風險時，應合理界定理財發行方、渠道方和投資者之間的責任和義務，各自承擔相應的風險。” 中國央行發布上述報告三天後，新華社經濟分析師王鶴發文重提警示。文章援引中信證券研究數據，預計2014年將有7966只集合信托產品到期，規模共計達9071億元；考慮到結合利息支付等因素，今年僅集合信托需兌付的本息將近1萬億元。 在中國央行上述報告發布前一天，華爾街見聞的文章還提到，野村控股預計今年第三季度（9月開始）中國將發生信托兌付危機，屆時到期的信托產品將從一季度的6940億飆升至1萬億人民幣。 就在昨日，銀監會正式印發有關通知，要求銀行業金融機構設立理財業務經營部門，負責集中統一經營管理全行理財業務，稱“銀行必須嚴格落實監管要求，不得提供含有剛性兌付內容的理財產品介紹。” 巴克萊曾在3月報告中指出，2014年中國信托產品可能發生有序違約，這也是改革往正確方向邁出的一步。因為打破剛性兌付是必要之舉，雖然短期內讓市場情緒受到負面影響，但長期來看對銀行業有利。 而海滄資本獲得高級別政府背景公司擔保的理財產品仍難逃兌付危機，或許正顯示出，中國理財產品也到了徹底打破剛性兌付的最後關頭。

$微創醫療(00853)$ ----預測要做多遠才合理？ Extreme

http://xueqiu.com/6382272526/30277966
$微創醫療(00853)$ ----我錯在哪裡？
年前，853從3元多起步，一路升到6.5左右，然後發盈利警告，股價見頂回落。
然後是大家都知道的一系列收購，那時$樂普醫療(SZ300003)$業績也不好（都是支架價量跌），而同時$樂普醫療也有收購， 雪球上很熱烈，討論也多。比較站上風的意見是：
本土樂普醫療的收購標的--土炮防治藥/前景遠比不上海派的微創醫療收購的美式裝備（人工關節，本人也發了一文嚴重不看好樂普醫療， 以及看好微創醫療。
http://xueqiu.com/6382272526/24374263
現金換股票, 還是股票換現金?

一年已經過去，樂普股價走出谷底，上20元創了新高，微創醫療今天創近3個月低位4.8，
表現是南轅北轍。高管賣股的樂普創新高，大股東增持的微創創新低。

預測是大錯特錯（當然由於倉位管理的好，而且我的Trader本性，並沒有在853上翻船，各位可以參考我每篇文尾的disclaimer）,問題是： 錯在哪裡？ 誰錯了？

1。業績論：
主業支架低潮，兩公司都是一樣業績倒退，所以業績決定股價表現似乎說不通。

2。估值論？當然A股的醫療是熱門行業， PE從50，60跌到30幾乎是底部，業績如果反轉（例如收購，政府補貼，製造等），PE再吹到100也不是不可能的。
著名醫藥私募基金姜廣策的國內醫藥股估值是中年男人的腰圍論）

比較一下： （血球數據，直接抄）
樂普
總市值：166.05億每股淨資產：3.60市盈率LYR/TTM：45.92/45.84
跌停價：17.69總股本：8.12億  每股收益：0.12市淨率：5.68
30日均量：705.50萬流通股本：6.86億  股息率：0.64%市銷率：12.08
微創
港股市值：68.45億  每股收益：0.11  市盈率LYR/TTM：35.80/35.52
50日均線：5.14港股股本：14.20億   每股淨資產：1.68  市淨率：2.26
200日均線：5.27總股本：14.20億股息/收益：-/-市銷率：46.44
當然市銷率：46.44應該是錯的，去年做９．３９億元生意，P/S 應是5.88
收購Orthorecon 後的P/S應該是1到2 之間了。
貌似有點道理，A比H吹得快。

3 投資人：H一般是II多（機構），A是LI多（老散/私募），II一般是不見兔子不撒鷹，
一般要上軌道，風險可控才投。 從GIC 只投可轉股債就知道853現在還不入機構法眼。
畢竟海外收購風險巨大，而且這行業又是慢工出細活的， 不能大火猛燒，不合胃口。

回到問題： 預測錯在哪裡？

1。錯把太遠的遠景拉得太近。

（本人在$聯邦製藥(03933)$上中過小魔JPM的毒招，2010年小魔在3933
15/16元歷史高位時放了一篇40頁報告，猛吹內蒙古新廠有多少新藥開發中，過幾年就要稱霸地球的神樣，對於抗生素原料藥主業的強週期隻字不談, 害我重傷，幾乎丟了性命）

結論： 產業變化快速的科技/時裝潮流/週期行業，公司高管都看不到三年遠，更何況分析師？你我小散？ 經常講「長期」的 應該記住凱恩斯的名言：長期而言，我們都死了。

對策：短期的有海龜系統的80天退出，中期的有半年/一年， 長期估計3年一個趨勢已經頗長，像QQ以及美股GE等常青樹，那只能說是極小概率，並不值得花太多時間將研究。

2。沒有準確評估A/H市場的玩家，也就是「選美評委」，忽視他們的意見，只能和自己的錢包過不去。
必須得到機構投資人的認同。機構建倉是緩慢而極有耐性的
（好的是：上軌道了/成熟了再投，風險比較小，比如不少基金規定只准投有十年以上業績的， 不好的是：可能最美好的那段升幅錯過了，特別是在變化快速的行業例如$李寧(02331)$）等體育股也就風光那麼幾年。

II是有很多鐵律的,比如最低市值,最低股價,現金流等等.
比如$德昌電機控股(00179)$最近就在搞合股，以迎合機構要求。

例子： 上市前投 $騰訊控股(00700)$的是瘋投，專業要求高。10， 20，元投的是early birds, 100, 200元也有不少大基金投，照樣可以贏。
微創現在還不是貧困交加，但II有可能認為是茫茫大海，出路何在？

對策： 重視評委的意見 (猜測評委意見對於visionary 沒有意義,卻是Trader的必備功夫)

3。忽視支架主業的暫時性收縮。眼裡只有眼花繚亂的新產品（市場/利潤暫時很小，放量到盈虧平衡點需要比普通工業品長得多的時間，當然既是缺點也是優點）
其實醫療器械是個週期相對緩慢的行業，趨勢一旦確認，起碼是個中長期的。

對策：任何時候，主業發展階段/競爭局勢/市場情勢排第一位。

最後：
樂普醫療：半年度業績預告超預期
http://stock.10jqka.com.cn/20140716/c566595321.shtml …
預告主業支架業務恢復增長。那麼我的問題：

海派的853 對決 土炮 300003， 論班底，論產品線，新產品開發能力，牌面上應該是853勝出，為何估值落後這麼多？

Ｐ／Ｓ：８５３　　１４年１Ｈ的盈警出了，常老總也在「低價」賣了不少股票換現金，
這是否黑暗隧道的盡頭？樂普醫療預告Ｑ２主業支架業務恢復增長是否看到火鷹的翅膀？

「支架業務反轉和氯吡格雷放量是主要驅動力：目前全國支架招標已經基本結束，公司NANO支架價格體系穩定，支架出廠價格企穩。同時各地新農合逐步將PCI手術納入大病醫保，基層放量將使得公司支架業務恢復增長，我們預計公司支架業務全年有望實現10%以上的增長」

這是餡餅還是陷阱？

本文希望這個案例能拋磚引玉，互補不足。
短線對長線，收購對內生。。。。

$城建設計(01599)$ 能鋪出多遠的鐵路? dennis_li_

http://xueqiu.com/7687704448/30314111
業務:
北京城建主要從事中國城市軌道交通行業的設計、勘察及諮詢服務，包括線路勘察、項目規劃、建設規劃、可行性研究、總體設計、前期設計及項目後評價等其他諮詢業務。

$城建設計(01599)$ 的5個亮點

1.市場前景

   十二五發展採納了加強城市軌道交通發展的政策
   節能環保，鄉鎮城鎮化的大方向沒有改變下，軌道交通發展是理所當然的中國城市軌道交通行業的設計、勘察及諮詢投資額2013年的131.5億元到20 17年的279.9億元。
   2014年至2017年估計復合年增長可達13.0%
   北京城建盈利可望在兩三年倍翻!

2.強大的國有企業背景

    7 家戰略投資者投資於北京城建
          1. 京投公司-- 7.21% (為國有獨資企業)
          2. 北京京國發股權投資基金（有限合夥）-- 3.75% (為一家國有企業)
          3. 軌道公司-- 3.60% (與北京城建為同行)
          4. 公聯公司-- 3.60% (為國有獨資企業)
          5. 天津君睿祺股權投資合夥企業（有限合夥）-- 3.75% (為投資顧問中心)
          6. 中太投資-- 1.89% (主要從事投資的公司）
          7. 北京優能尚卓創業投資基金（有限合夥）-- 1.86% (為投資基金)

    而戰略投資者於2013年5月23日折合計算支付投資成本為就本公司註冊資本每人民幣1.00元支付約2.75港元 即當日的上市招股價 有強大支持 難怪股價一直不肯下跌!

    而參考另一同行 北京城市軌道交通控股有限公司1522於2013年6月5日以每股代價股份0.70港元 向京投(香港) 有限公司 (同時是1599 的大股東) 購回的154,192,094股 在13個月後的今天已是1.64港元升幅達2.3倍!

3. 基礎投資者

       1. 中國南車（香港）有限公司(HK 1766) -- 56,222,000-4.42%
       2. 嘉坤有限公司 -- 56,222,000- 4.42%
                    為首創置業股份有限公司（「首創置業」）於中國註冊成立的股份有限公司
       3. 首創（香港）有限公司 -- 28,111,000 - 2.21%
                    北京市政府國資委為北京首創的控股股東
       4. 中設投資有限公司 -- 28,111,000 - 2.21%
                   為國務院國資委直屬的大型中央企業
       5. 北京控股集團有限公司 -- 28,111,000 - 2.21%
                   北京控股集團受北京市政府國資委控制

而單單上述5名基礎投資者已共持有:
56,222,000 +56,222,000 + 28,111,000 + 28,111,000 + 28,111,000 = 196,777,000股
另外還有Rays Capital Partners Limited和FMR LLC持有:
17,741,000 +17,000,000 = 34,741,000股

單單在7名國際投資者已控有231,518,000股約佔全部H股的7成!
難怪50,600,000股超額配股權也按每股H股2.75港元全面行使!
基礎投資者為政府機構 加上同行中國南車1599已被國有企業圈了票!

4.街貨量

         北京城建於香港公開發售未獲足額認購，只有4XX份有效申請，共認購1299.2萬股股份!
        香港發售股份數目： 12,992,000股H股
        國際發售股份數目： 324,345,000股H股
        每股H股2.75港元
        真正公開集資額: 12,992,000 x 2.75 = $ 35,728,000
        巿值13億只有3千萬街貨
        整個格局是為了讓這壓根兒為國有資產的民企上市做好全面準備。

5.財技分析
         非執行董事 郝偉亞先生
         非執行董事郝偉亞先生為京投公司融資建設部高級投資師、投資管理部經理而同為$中國城市軌道科技(01522)$ 執行董事，他於6-Aug-2013上任後由0.7升至1.8升幅達2.5倍，對於與中國城市軌道科技，業務性質相近的城建集團上市價格為2.75 ，目標價格為2.75 x 2.5 = $6.8 。查看原圖

風險:
1.壞賬
         北京城建在收取應收款項時可能面臨延期支付或違約，或客戶未能如期解除投標保函、預付款保函、履約保函或保留金。
2011至2013之壞賬額:
2011年 -- 人民幣92.69百萬元
2012年-- 人民幣121.67百萬元
2013年-- 人民幣140.38百萬元
分別佔同期的貿易應收款項總額7.6%、10.3%及9.1%
更有效追收壞賬為北京城建未來之重要任務。

2.分包商未能如期完成項目
          北京城建依賴分包商等第三方完成部分項目，如該等第三方不履行、延遲履行其義務或表現差勁，北京城建可能承擔由此帶來的風險。由於分包商與客戶並無直接合同關係，故北京城建將面臨分包商不履行、延遲履行或表現差勁的相關風險，因而可能會降低本公司工程項目的質量。

結論：
          北京城建(1599)將受惠城軌固定投資複合增長，由過去5年的14％，加速至預計未來5年的18％。里昂預計今明兩年盈利的增長達44％及28％，即盈利的複合增長達31%北京城建現價$3.59，2013年市盈率約10至13倍，2014年預測市盈率約為7至9倍，2015年預測市盈率約為5.6至7.3倍。按同行 $中國城市軌道科技(01522)$ 2014年22倍市盈率計算，給予北京城建(1599)的目標價格: 7.1元。

滬港通投資邏輯的再思考: 此輪行情能走多遠(格隆匯—港股那點事)

來源: http://xueqiu.com/1333325987/30847595



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股金多少事  都付笑談中

7月經濟數據一出，尤其是信貸數據出爐後，市場分歧加大，後續怎麽走，很多投資者也很迷茫，之前堅決唱多的人，心里還有多少底氣？本期港股那點事特別邀請了港股策略專家、格隆匯會員趙文利博士、陳治中和許子辰分享他們的觀點。 文中觀點僅代表個人看法。

滬港通投資邏輯的再思考: 此輪行情能走多遠？

作者：格隆匯 趙文利博士 陳治中 許子辰

1.本輪“滬港通”行情的本質：7月以來的“滬港通”行情本質上是港股市場的基本面、政策面和內外資金面高度配合的結果，與國際投資者對中國經濟和資市場悲觀看法扭轉以及全球資金炒落後密切相關。“滬港通”因素只是催化劑，起到了加速資金回流大盤股、促進價值股和周期股的風格轉換的作用。簡單的滬港通邏輯既不能解釋市場走勢，也無法確保獲利。

2.此輪行情能走多遠：此輪行情行至目前，主要得益於基本面、政策面和資金  面（內外）的完美結合。但這種結合是一個看似完美、實而脆弱的不穩定均衡，如果基本面複蘇被證偽，政策低於預期或資金面出現逆轉，以及“滬港 通”實施進程遭遇變數等，都會隨時導致行情的結束。

3.“滬港通”行情的演進邏輯：在行情演進的先決條件（資金流入和政策預期支持下的估值修複）齊備的條件下，“滬港通”概念行情將保持持續的賺錢效應，並沿著概念可見度由高到低，受益概念的時間由短到長，程度由淺到深的順序持續挖掘相關標的，基本可以概括為：1）A/H折價、2）相似板塊/公司的估值落差、3）近似板塊/公司的深層次挖掘三個步驟。

4. 投資建議：在A/H差價收窄層面，我們註意到多數折價股的折價率已經縮小 50%以上，且折價率最高的個股或多或少在基本面存在缺憾，我們暫不推薦在 當前位置追高此類概念股；而在估值差異及本市場特有板塊層面，港股市場的 機會不及A股市場，但仍可自金融、地產、能源、電信、基建、交運等行業中 精選中期業績（預期）較好，且具有更突出的獨特優勢的港股藍籌和指數權 重股；在近似板塊/公司的深化挖掘層面，建議自TMT、博彩、醫藥、環保、 新能源、油服、食品飲料、零售、香港本地等板塊內，精選目前覆蓋度低、 外資持股少的同時，基本面具有競爭優勢，以及所屬行業或相關概念在A股市 場上受到歡迎，但在港股市場關註度較低的中小市值企業。

一、本輪“滬港通”行情的本質

7月以來的“滬港通”行情本質上是港股市場的基本面、政策面和內外資金面高度配 合的結果，與國際投資者對中國經濟和資本市場悲觀看法扭轉以及全球資金炒落 後密切相關。實質上，“滬港通”因素只是催化劑，起到了加速資金回流大盤股、 促進價值股和周期股的風格轉換的作用。簡單的滬港通邏輯既不能解釋市場走勢， 也無法確保獲利。

7月以來，港股市場的估值修複行情仍然延續。不過，雖然兩地金融和本港地產板 塊在持續反彈1個季度以後，仍然繼續推動指數上升，但已有後繼乏力的跡象。相 比之下，前期持續落後的內地地產以及工業板塊從3季度起開始加速反彈。



資金入港趨勢在 8 月延續也是支持行情延續的重要基礎。2012 年四季度，香港金 管局（HKMA）共累計向市場註入 1020.53 億港元，而今年 3 季度至今（最後一 次註資發生在 8 月 7 日）HKMA 已經累計向市場註入 753.26 億港元，已經超過 2012 年那一波的 2/3 強。觀察港元匯率也可以發現，港元匯率在 7 月底一度走軟， 偏離強方兌換保證水平，但在 8 月後很快再度回升並保持在這一水平，表明資金 入港趨勢再度明顯。

我們在近期的策略報告中已經多次提及，香港股市（以及背後的 A 股市場）已經 連續兩年在全球市場中走勢落後。兩地市場的估值水平（如圖 3）和相對表現 （如圖 4）都已經在全球市場中接近墊底。因此，雖然恒指和國企指數在 3 季度 至今的連續上漲中以及逼近前期壓力位置，但在全球範圍內橫向比較來看仍然是 相對的窪地。其中，港股市場的中資股（以國企指數為代表）以及 A 股市場（上 證綜指）的窪地效應更為顯著。

圖2：HKMA的累計註資規模仍在不斷增長







相比上一波資本流入， 雖然全球範圍資本充盈程度 有所下降，但港股市場“結 構性見底”的估值吸引力和 橫向對比中顯著的“窪地效 應”都可以解釋為何當前港 股市場對國際資本構成吸 引。

回顧“滬港通”政策行情的歷程，2季度政策明確後，估值更低且相對表現更落後的A股上證綜指並未第一時間做出反應，但恒生指數和國企指數在5月中旬開始見 底回升，並持續領先A股。在滬港通4月10日宣布至6月9日期間，多數A-H股的溢 價沒有縮小，反而擴大。港股市場中資金融股的領先走勢導致A-H溢價指數不升反 降（代表A股對H股的折價進一步擴大）。在6月9日至8月8日期間，A-H溢價才出現 大規模的縮小。

另一方面，6月10日以來， A-H高溢價股被熱炒，但一些在深交所掛牌，並不在滬 港通受益範圍的個股（如浙江世寶、山東墨龍、東北電氣）漲幅卻絲毫不遜色 （詳見附表一），以上這些現象都無法用簡單的“滬港通”概念邏輯（即彌合兩地 市場差價）來解釋。





由此可見，“滬港通”概念的最大價值（或者說本質）是吸引資金流入的催化劑。 其中，相比於“滬港通”自身的利好（進一步擡升港股藍籌估值水平）預期而言， 對低估值資產（如A股ETF和中資公司）的偏好能更好地解釋了“滬港通”概念對 國際資本的吸引力。7月以來，A50ETF持續上漲且成交大幅回升（如圖7）比較 清楚地揭示了這一點。



同樣的，以“滬港通”利好本港藍籌的邏輯也無法解釋為何4-6月港股未啟動，而 直到2季度末，中資股盈利預測、人民幣匯率與港元匯率卻幾乎同時發生變化的時 候，A-H差價才開始顯著收窄（因中資金融股權重，A/H溢價率指數反映失真，個 股折價率變化請詳見附表1）。



註：綠色虛線-國企指數成分股盈利預期：在6月初見底回升；

紅色實線-人民幣升值預期：同樣在6月初迅速反彈；

藍色實線-人民幣兌美元即期匯率：6月起快速升值；

橙色柱圖-香港金管局註資規模：7月起開始註資。

最後，沿利好本港股邏輯挑選的“滬港通”概念股在近期中期業績發布前後的股 價走勢（如表1）也表明，“滬港通”概念因素對股價的影響力明顯不及業績因素。



註1：業績披露包含公司業績預告、快報及其他由上市公司公開發布的業績數字。

註2：如無特別說明，股價表現為截至8月8日

二、此輪行情能走多遠？

此輪行情行至目前，主要得益於基本面、政策面和資金面（內外）的完美結合。 但這種結合是一個看似完美、實而脆弱的不穩定均衡，如果基本面複蘇被證偽， 政策低於預期或資金面出現逆轉，以及“滬港通”實施進程遭遇變數等，都會隨 時導致行情的結束。

1) 2007年港股直通車的“前車之鑒”

港股直通車是指中國國家外匯管理局的《開展境內個人直接投資境外證券市場試 點方案》，允許中國內地投資者資金自由投資香港股票市場。2007年8月，中國國 家外匯管理局頒布港股直通車計劃，消息公布後令市場充滿無限憧憬，兩個月內 流入香港股票市場的內地資金高達五千多億人民幣，同時推使恒指沖上三萬點， 可惜隨著總理溫家寶宣布港股直通車計劃無限期推遲，好夢成空令恒指創下罕見 的單日跌幅： 表2：2007年港股直通車從消息發布到市場見頂相隔2個月



2）2012年資金流入與本輪資金流入的對比

回顧2012年下半年，港股市場的藍籌（中資金融+地產，本港金融+地產，以及部 分強周期工業）的低估值在國際範圍內構成吸引力。在全球央行競爭性地推行寬 松貨幣政策和內地政府繼續采用財政刺激“穩增長”政策的共同作用下，恒指由 18,000點升至23,000點。 相比之下，目前恒生指數已經處於24,000點以上的高位（接近30個月波動區間上 緣），且多數行業的盈利預期增速遜於2012年，這意味著港股市場的整體狀況不及 2012年年中。不過，企業盈利的持續正增長使得當前港股市場的整體估值水平仍 然處於底部位置。結合近期中報業績因素，部分行業板塊或個股在業績見底回升 的預期下展開估值修複行情。



3）經濟複蘇預期仍然脆弱，證偽風險不斷上升，進一步限制資金流入的持續性

目前為止，此輪經濟複蘇並未按照典型的由終端到下遊的傳導順序次第展開，集 中表現為流動性、GDP和PMI數據改善，但發電量、鐵路貨運、房地產開工、汽 車家電銷售等高頻數據依然低迷，周期敏感的螺紋鋼、水泥、玻璃價格依然疲軟。 從行業股價表現看，表現為處於產業鏈兩端的金融地產和工業原材料板塊反彈， 但汽車家電制造業等中遊行業持續低迷。因此，這種非典型複蘇，很有可能在三 季度末或四季度初隨著更多宏觀數據公布和微刺激政策邊際效應遞減而被證偽。

我們在前文已經指出，本輪資金流入香港和A股市場/中資企業的低估值現狀及複 蘇預期（經濟複蘇預期和盈利複蘇預期）密切相關。但是，當前的經濟現狀和外 圍流動性環境不及2012年4季度，資金流入的總規模超出前次的概率不大。更重要 的是，支持中資企業（尤其是周期型行業）估值複蘇的重要前提——經濟複蘇預 期自身也十分脆弱，在未來被證偽的風險不斷上升，也進一步地限制了資金流入 的可持續性。

房地產銷售反彈是支撐經濟複蘇預期的重要支點。從3季度開始，內地對房地產銷 售的限制政策逐步放開，並逐步由二、三線城市向一線城市擴散，加上3季度是傳 統的房屋銷售旺季（“金九銀十”），市場目前對於3季度的房屋銷售數據反彈寄予 很高的預期。但是，一方面未來2-3個月的房屋銷售增長情況仍然存在較大的不確 定性；另一方面此前市場最為擔心的房屋庫存問題依然存在，即使銷售量在3季度 反彈，整體來看去化率仍不能達到2013年以前的水平，去化過程很可能伴隨顯著的競相降價壓力，由此導致地產企業的中期業績壓力仍然存在；最後，主要服務 於地產融資的影子銀行理財產品的到期再融資高峰依然不可避免地在3-4季度到來， 地產企業的現金流壓力仍然存在。

圖9：發電量、鐵路貨運、房地產開工、汽車銷售等高頻數據依然整體低迷









同時，4季度港股面臨的可能是“美聯儲收水+中國經濟再尋底”的組合。自2005 年以來港股市場從未面臨內地經濟表現不佳與美國貨幣政策收縮的雙重不利組合， 加上目前港股縱向來看處於金融危機後的歷史高位水平，市場的回落風險較大。



三、滬港通的價值和長期機會在哪里？

滬港通行情演進：能見度由高到低，市場關註重點從短期收益逐漸轉向長期潛力

1）同一公司，A-H價格差異（已大部分反映）：  近年來A/H價差離散程度不斷加大，雙向均存在投資機會。但雙向價差最大的公司 都普遍存在基本面較差且成交量和市值不夠理想的問題。而且，經過6月10日以來 的第二輪套利炒作，高折價A-H股的差價已經收窄了2/3左右。推薦關註基本面相 對較好或有其他政策受益預期的價差股，如洛陽玻璃（1108 HK）、東北電氣 （0042 HK）、一拖股份（0038 HK）、金隅股份（2009 HK）。

2）行業基本面相似度高，但估值有差異（正在反映，不過仍然服從基本面）： 港股藍籌整體估值高於A股藍籌，估值差異主要利好A股。港股市場的“獨門股”主要包括本港及國際金融、本港地產、澳門博彩以及部分僅在港股上市的中資藍籌， 基本均為藍籌股。外資的優勢地位影響中資操作空間，並帶來額外風險。相比之 下，A股的“獨門股”主要由產業政策導致（如白酒、中藥、傳媒、軍工），A股藍籌 股的透明度較高，且研究覆蓋充分，更容易從“滬港通”中受益。 港股方面，建議自金融、地產、能源、電信、基建、交運等行業中精選中期業績 （預期）較好，且具有更突出的獨特優勢的港股藍籌和指數權重股，如和記黃埔 (0013 HK)、友邦保險(1299 HK)、匯豐控股(0005 HK)、騰訊控股(0700 HK)、聯 想集團(0992 HK)、中國海外(0688 HK)、金沙中國(1928 HK)、銀河娛樂(0027 HK)等。



3）行業基本面有較大差異、互補性或港股覆蓋度低的，需要進一步研究的上市公 司（大部分尚未反映，需要挖掘）：

港股市場市值集中度較高，截至2013年底，市值最大的前50家上市公司市值占比 合計達到61.92%，市值最大的前10家上市公司市值占比合計達到33.69%。而從 成交額來看，海外投資者的規模也要遠遠大於國內投資者，港股大盤藍籌成交仍 由外資機構主導。內地投資不具備定價權和資金優勢，同時潛在收益空間相對有 限，難以滿足A股投資者的風險胃納。

港股市場的中小市值股票往往存在研究覆蓋和資金參與都較少，從而導致估值存 在較大折讓的情形。因此，部分與A股存在相似基本面或在產業鏈中緊密連接的企 業有望在你A股資金的參與後因交易盤活而逐步自此前的估值折讓中修複。

建議自TMT、博彩、醫藥、環保、新能源、油服、食品飲料、零售、香港本地等 板塊內，精選目前覆蓋度低、外資持股少的同時，基本面具有競爭優勢，以及所 屬行業或相關概念在A股市場上受到歡迎，但在港股市場關註度較低的中小市值企 業。

為此，我們把香港上市的股票按市值在30億港幣以上，每日成交額在3百萬港幣以 上以及覆蓋分析員在5人或以下的公司進行篩選，選出109只股票。它們的關註度 不高，但是其中可能有優質股票待發掘，是長期內滬港通的潛在受益標的（詳見 附表2）。









附表 2：港股市場成交清淡且研究覆蓋較低的中小市值個股列表

我們初步列出了 108只具備此類特征的港股中小市值股票。需要註意的是，這些個股中有多數還不在目前的“滬港通”開放名單當中，且其估值折讓的修複也 需要更長時間來體現。但是其中亦不乏基本面出色但未被市場充分認識的黑馬股。本列表並不代表我們對所有個股的推薦意見，我們將會在後續的報告中進 一步詳細地討論此類股票的投資機會。

港股市場的中小市值股票往往存在研究覆蓋和資金參與都較少，從而導致估值存在較大折讓的情形。因此，部分與 A 股存在相似基本面或在產業鏈中緊 密連接的企業有望在你 A 股資金的參與後因交易盤活而逐步自此前的估值折讓中修複。

 為此，我們把香港上市的股票按市值在 30億港幣以上，每日成交額在 3百萬港幣以上以及覆蓋分析員在 5人或以下的公司進行篩選，選出 109只股票。 它們的關註度不高，但是其中可能有優質股票待發掘，是長期內滬港通的潛在受益標的。

表中盈利及市盈率欄目留空的個股沒有研究機構在近年更新企業盈利數據。





















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滬港通投資邏輯的再思考: 此輪行情能走多遠？ 作者：格隆匯 趙文利博士 陳治中 許子辰

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1.本輪「滬港通」行情的本質：7月以來的「滬港通」行情本質上是港股市場的基本面、政策面和內外資金面高度配合的結果，與國際投資者對中國經濟和資市場悲觀看法扭轉以及全球資金炒落後密切相關。「滬港通」因素只是催化劑，起到了加速資金回流大盤股、促進價值股和週期股的風格轉換的作用。簡單的滬港通邏輯既不能解釋市場走勢，也無法確保獲利。

2.此輪行情能走多遠：此輪行情行至目前，主要得益於基本面、政策面和資金  面（內外）的完美結合。但這種結合是一個看似完美、實而脆弱的不穩定均衡，如果基本面復甦被證偽，政策低於預期或資金面出現逆轉，以及「滬港 通」實施進程遭遇變數等，都會隨時導致行情的結束。

3.「滬港通」行情的演進邏輯：在行情演進的先決條件（資金流入和政策預期支持下的估值修復）齊備的條件下，「滬港通」概念行情將保持持續的賺錢效應，並沿著概念可見度由高到低，受益概念的時間由短到長，程度由淺到深的順序持續挖掘相關標的，基本可以概括為：1）A/H折價、2）相似板塊/公司的估值落差、3）近似板塊/公司的深層次挖掘三個步驟。

4. 投資建議：在A/H差價收窄層面，我們注意到多數折價股的折價率已經縮小 50%以上，且折價率最高的個股或多或少在基本面存在缺憾，我們暫不推薦在 當前位置追高此類概念股；而在估值差異及本市場特有板塊層面，港股市場的 機會不及A股市場，但仍可自金融、地產、能源、電信、基建、交運等行業中 精選中期業績（預期）較好，且具有更突出的獨特優勢的港股藍籌和指數權 重股；在近似板塊/公司的深化挖掘層面，建議自TMT、博彩、醫藥、環保、 新能源、油服、食品飲料、零售、香港本地等板塊內，精選目前覆蓋度低、 外資持股少的同時，基本面具有競爭優勢，以及所屬行業或相關概念在A股市 場上受到歡迎，但在港股市場關注度較低的中小市值企業。

一、本輪「滬港通」行情的本質

7月以來的「滬港通」行情本質上是港股市場的基本面、政策面和內外資金面高度配 合的結果，與國際投資者對中國經濟和資本市場悲觀看法扭轉以及全球資金炒落 後密切相關。實質上，「滬港通」因素只是催化劑，起到了加速資金回流大盤股、 促進價值股和週期股的風格轉換的作用。簡單的滬港通邏輯既不能解釋市場走勢， 也無法確保獲利。


7月以來，港股市場的估值修復行情仍然延續。不過，雖然兩地金融和本港地產板 塊在持續反彈1個季度以後，仍然繼續推動指數上升，但已有後繼乏力的跡象。相 比之下，前期持續落後的內地地產以及工業板塊從3季度起開始加速反彈。


圖1：滬港通加速了風格轉換，內房股及工業品股從後趕上   




資金入港趨勢在 8 月延續也是支持行情延續的重要基礎。2012 年四季度，香港金 管局（HKMA）共累計向市場注入 1020.53 億港元，而今年 3 季度至今（最後一 次注資發生在 8 月 7 日）HKMA 已經累計向市場注入 753.26 億港元，已經超過 2012 年那一波的 2/3 強。觀察港元匯率也可以發現，港元匯率在 7 月底一度走軟， 偏離強方兌換保證水平，但在 8 月後很快再度回升並保持在這一水平，表明資金 入港趨勢再度明顯。

我們在近期的策略報告中已經多次提及，香港股市（以及背後的 A 股市場）已經 連續兩年在全球市場中走勢落後。兩地市場的估值水平（如圖 3）和相對表現 （如圖 4）都已經在全球市場中接近墊底。因此，雖然恆指和國企指數在 3 季度 至今的連續上漲中以及逼近前期壓力位置，但在全球範圍內橫向比較來看仍然是 相對的窪地。其中，港股市場的中資股（以國企指數為代表）以及 A 股市場（上 證綜指）的窪地效應更為顯著。


圖2：HKMA的累計注資規模仍在不斷增長







相比上一波資本流入， 雖然全球範圍資本充盈程度 有所下降，但港股市場「結 構性見底」的估值吸引力和 橫向對比中顯著的「窪地效 應」都可以解釋為何當前港 股市場對國際資本構成吸 引。



回顧「滬港通」政策行情的歷程，2季度政策明確後，估值更低且相對表現更落後的A股上證綜指並未第一時間做出反應，但恆生指數和國企指數在5月中旬開始見 底回升，並持續領先A股。在滬港通4月10日宣佈至6月9日期間，多數A-H股的溢 價沒有縮小，反而擴大。港股市場中資金融股的領先走勢導致A-H溢價指數不升反 降（代表A股對H股的折價進一步擴大）。在6月9日至8月8日期間，A-H溢價才出現 大規模的縮小。


另一方面，6月10日以來， A-H高溢價股被熱炒，但一些在深交所掛牌，並不在滬 港通受益範圍的個股（如浙江世寶、山東墨龍、東北電氣）漲幅卻絲毫不遜色 （詳見附表一），以上這些現象都無法用簡單的「滬港通」概念邏輯（即彌合兩地 市場差價）來解釋。


     


由此可見，「滬港通」概念的最大價值（或者說本質）是吸引資金流入的催化劑。 其中，相比於「滬港通」自身的利好（進一步抬升港股藍籌估值水平）預期而言， 對低估值資產（如A股ETF和中資公司）的偏好能更好地解釋了「滬港通」概念對 國際資本的吸引力。7月以來，A50ETF持續上漲且成交大幅回升（如圖7）比較 清楚地揭示了這一點。   




同樣的，以「滬港通」利好本港藍籌的邏輯也無法解釋為何4-6月港股未啟動，而 直到2季度末，中資股盈利預測、人民幣匯率與港元匯率卻幾乎同時發生變化的時 候，A-H差價才開始顯著收窄（因中資金融股權重，A/H溢價率指數反映失真，個 股折價率變化請詳見附表1）。
    
註：綠色虛線-國企指數成分股盈利預期：在6月初見底回升；
紅色實線-人民幣升值預期：同樣在6月初迅速反彈；
藍色實線-人民幣兌美元即期匯率：6月起快速升值；
橙色柱圖-香港金管局注資規模：7月起開始注資。


最後，沿利好本港股邏輯挑選的「滬港通」概念股在近期中期業績發佈前後的股 價走勢（如表1）也表明，「滬港通」概念因素對股價的影響力明顯不及業績因素。   



注1：業績披露包含公司業績預告、快報及其他由上市公司公開發布的業績數字。 注2：如無特別說明，股價表現為截至8月8日
二、此輪行情能走多遠？
此輪行情行至目前，主要得益於基本面、政策面和資金面（內外）的完美結合。 但這種結合是一個看似完美、實而脆弱的不穩定均衡，如果基本面復甦被證偽， 政策低於預期或資金面出現逆轉，以及「滬港通」實施進程遭遇變數等，都會隨 時導致行情的結束。

1) 2007年港股直通車的「前車之鑑」

港股直通車是指中國國家外匯管理局的《開展境內個人直接投資境外證券市場試 點方案》，允許中國內地投資者資金自由投資香港股票市場。2007年8月，中國國 家外匯管理局頒佈港股直通車計劃，消息公佈後令市場充滿無限憧憬，兩個月內 流入香港股票市場的內地資金高達五千多億人民幣，同時推使恆指沖上三萬點， 可惜隨著總理溫家寶宣佈港股直通車計劃無限期推遲，好夢成空令恆指創下罕見 的單日跌幅： 表2：2007年港股直通車從消息發佈到市場見頂相隔2個月





2）2012年資金流入與本輪資金流入的對比
回顧2012年下半年，港股市場的藍籌（中資金融+地產，本港金融+地產，以及部 分強週期工業）的低估值在國際範圍內構成吸引力。在全球央行競爭性地推行寬 松貨幣政策和內地政府繼續採用財政刺激「穩增長」政策的共同作用下，恆指由 18,000點升至23,000點。 相比之下，目前恆生指數已經處於24,000點以上的高位（接近30個月波動區間上 緣），且多數行業的盈利預期增速遜於2012年，這意味著港股市場的整體狀況不及 2012年年中。不過，企業盈利的持續正增長使得當前港股市場的整體估值水平仍 然處於底部位置。結合近期中報業績因素，部分行業板塊或個股在業績見底回升 的預期下展開估值修復行情。


3）經濟復甦預期仍然脆弱，證偽風險不斷上升，進一步限制資金流入的持續性


目前為止，此輪經濟復甦並未按照典型的由終端到下游的傳導順序次第展開，集 中表現為流動性、GDP和PMI數據改善，但發電量、鐵路貨運、房地產開工、汽 車家電銷售等高頻數據依然低迷，週期敏感的螺紋鋼、水泥、玻璃價格依然疲軟。 從行業股價表現看，表現為處於產業鏈兩端的金融地產和工業原材料板塊反彈， 但汽車家電製造業等中遊行業持續低迷。因此，這種非典型復甦，很有可能在三 季度末或四季度初隨著更多宏觀數據公佈和微刺激政策邊際效應遞減而被證偽。


我們在前文已經指出，本輪資金流入香港和A股市場/中資企業的低估值現狀及復 蘇預期（經濟復甦預期和盈利復甦預期）密切相關。但是，當前的經濟現狀和外 圍流動性環境不及2012年4季度，資金流入的總規模超出前次的概率不大。更重要 的是，支持中資企業（尤其是週期型行業）估值復甦的重要前提——經濟復甦預 期自身也十分脆弱，在未來被證偽的風險不斷上升，也進一步地限制了資金流入 的可持續性。


房地產銷售反彈是支撐經濟復甦預期的重要支點。從3季度開始，內地對房地產銷 售的限制政策逐步放開，並逐步由二、三線城市向一線城市擴散，加上3季度是傳 統的房屋銷售旺季（「金九銀十」），市場目前對於3季度的房屋銷售數據反彈寄予 很高的預期。但是，一方面未來2-3個月的房屋銷售增長情況仍然存在較大的不確 定性；另一方面此前市場最為擔心的房屋庫存問題依然存在，即使銷售量在3季度 反彈，整體來看去化率仍不能達到2013年以前的水平，去化過程很可能伴隨顯著的競相降價壓力，由此導致地產企業的中期業績壓力仍然存在；最後，主要服務 於地產融資的影子銀行理財產品的到期再融資高峰依然不可避免地在3-4季度到來， 地產企業的現金流壓力仍然存在。


圖9：發電量、鐵路貨運、房地產開工、汽車銷售等高頻數據依然整體低迷   





  


同時，4季度港股面臨的可能是「美聯儲收水+中國經濟再尋底」的組合。自2005 年以來港股市場從未面臨內地經濟表現不佳與美國貨幣政策收縮的雙重不利組合， 加上目前港股縱向來看處於金融危機後的歷史高位水平，市場的回落風險較大。


數據來源：招商證券（香港）   

三、滬港通的價值和長期機會在哪裡？

滬港通行情演進：能見度由高到低，市場關注重點從短期收益逐漸轉向長期潛力
1）同一公司，A-H價格差異（已大部分反映）：  近年來A/H價差離散程度不斷加大，雙向均存在投資機會。但雙向價差最大的公司 都普遍存在基本面較差且成交量和市值不夠理想的問題。而且，經過6月10日以來 的第二輪套利炒作，高折價A-H股的差價已經收窄了2/3左右。推薦關注基本面相 對較好或有其他政策受益預期的價差股，如洛陽玻璃（1108 HK）、東北電氣 （0042 HK）、一拖股份（0038 HK）、金隅股份（2009 HK）。

2）行業基本面相似度高，但估值有差異（正在反映，不過仍然服從基本面）： 港股藍籌整體估值高於A股藍籌，估值差異主要利好A股。港股市場的「獨門股」主要包括本港及國際金融、本港地產、澳門博彩以及部分僅在港股上市的中資藍籌， 基本均為藍籌股。外資的優勢地位影響中資操作空間，並帶來額外風險。相比之 下，A股的「獨門股」主要由產業政策導致（如白酒、中藥、傳媒、軍工），A股藍籌 股的透明度較高，且研究覆蓋充分，更容易從「滬港通」中受益。 港股方面，建議自金融、地產、能源、電信、基建、交運等行業中精選中期業績 （預期）較好，且具有更突出的獨特優勢的港股藍籌和指數權重股，如和記黃埔 (0013 HK)、友邦保險(1299 HK)、匯豐控股(0005 HK)、騰訊控股(0700 HK)、聯 想集團(0992 HK)、中國海外(0688 HK)、金沙中國(1928 HK)、銀河娛樂(0027 HK)等。





3）行業基本面有較大差異、互補性或港股覆蓋度低的，需要進一步研究的上市公 司（大部分尚未反映，需要挖掘）：


港股市場市值集中度較高，截至2013年底，市值最大的前50家上市公司市值佔比 合計達到61.92%，市值最大的前10家上市公司市值佔比合計達到33.69%。而從 成交額來看，海外投資者的規模也要遠遠大於國內投資者，港股大盤藍籌成交仍 由外資機構主導。內地投資不具備定價權和資金優勢，同時潛在收益空間相對有 限，難以滿足A股投資者的風險胃納。


港股市場的中小市值股票往往存在研究覆蓋和資金參與都較少，從而導致估值存 在較大折讓的情形。因此，部分與A股存在相似基本面或在產業鏈中緊密連接的企 業有望在你A股資金的參與後因交易盤活而逐步自此前的估值折讓中修復。


建議自TMT、博彩、醫藥、環保、新能源、油服、食品飲料、零售、香港本地等 板塊內，精選目前覆蓋度低、外資持股少的同時，基本面具有競爭優勢，以及所 屬行業或相關概念在A股市場上受到歡迎，但在港股市場關注度較低的中小市值企 業。


為此，我們把香港上市的股票按市值在30億港幣以上，每日成交額在3百萬港幣以 上以及覆蓋分析員在5人或以下的公司進行篩選，選出109只股票。它們的關注度 不高，但是其中可能有優質股票待發掘，是長期內滬港通的潛在受益標的（詳見 附表2）。  















附表 2：港股市場成交清淡且研究覆蓋較低的中小市值個股列表

我們初步列出了 108只具備此類特徵的港股中小市值股票。需要注意的是，這些個股中有多數還不在目前的「滬港通」開放名單當中，且其估值折讓的修復也 需要更長時間來體現。但是其中亦不乏基本面出色但未被市場充分認識的黑馬股。本列表並不代表我們對所有個股的推薦意見，我們將會在後續的報告中進 一步詳細地討論此類股票的投資機會。

 港股市場的中小市值股票往往存在研究覆蓋和資金參與都較少，從而導致估值存在較大折讓的情形。因此，部分與 A 股存在相似基本面或在產業鏈中緊 密連接的企業有望在你 A 股資金的參與後因交易盤活而逐步自此前的估值折讓中修復。
 為此，我們把香港上市的股票按市值在 30億港幣以上，每日成交額在 3百萬港幣以上以及覆蓋分析員在 5人或以下的公司進行篩選，選出 109只股票。 它們的關注度不高，但是其中可能有優質股票待發掘，是長期內滬港通的潛在受益標的。
 表中盈利及市盈率欄目留空的個股沒有研究機構在近年更新企業盈利數據。  

【海通策略】「牛」轉乾坤有多遠？——海內外牛市基因探秘 億利達

來源: http://xueqiu.com/2164183023/31212290

2014-08-30 海通策略 荀玉根-策略研究


引言：《海內外牛市基因探秘系列1-3》以DDM模型為分析框架，解析主要資本市場過去牛市的成因，以啟示當前，分為美歐篇、亞洲篇、A股篇。本文是系列報告的綜合版。

9月FOMC聲明及點評：美聯儲加息有多遠？

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2456&extra=page%3D1

2014年秋天很像2000年的春天：冬天，還有多遠？

來源: http://newshtml.iheima.com/2014/1111/147645.html

i黑馬註：面對欣欣向榮的互聯網新產業，人們似乎已經忘記了2000年泡沫爆裂時的驚恐和黑暗。

2014年秋天很像2000年的春天。

不斷刷新的融資紀錄搶占著財經新聞的頭條，演員、記者、快遞員、大學生都在大談天使資金、A輪B輪，每一個飯局，總有人像手捧水晶球的預言家一樣大談移動互聯網的未來。

今年前三季度，僅最熱的互聯網金融、在線教育與租用車領域，就共有33家公司完成融資，其中融資額達到1億美元級別以上的有5家，千萬美元級別以上的有17家。過去九個月中，盡管有阿里與京東陰影籠罩，還是有15家電商公司獲得融資。

根據投中集團的數據，VC市場在三季度披露的案例數為355起，總投資金額為36.13億美元，而僅在今年上半年，創業融資規模就超過了去年全年。

不出所料，從行業看，互聯網、電信及增值和IT依舊是最活躍的領域。熱潮同時也席卷到每一個角落。影視，就是一塊讓資金烤紅的鐵板。9月，盡管樂視集團創始人賈躍亭還沒有走出各種傳聞，樂視影業還是完成了B輪融資，融資額度為3.4億元人民幣，其估值達48億元人民幣。

而僅僅1年前，2013年8月其首輪融資時估值不過15.5億元人民幣。如果你覺得這個故事不夠刺激，可以看看“金融男”柯利明與他哥哥柯久明的故事，兩個門外漢創立的儒意欣欣影業，2013年公司營收869.81萬元，凈利潤-78萬元，2014年8月，A股上市公司中技控股以15億價格把它收購了。

感謝互聯網思維，傳統產業也獲得了價值重估，特別是武裝上O2O概念的行業。“三個小夥子，號稱用互聯網思維賣雞排，一共只開了兩家店，第一輪融資，你知道開口要多少嘛?200萬，美元，8%的股份。”霧霾漫天，落葉遍地。北京中關村一家咖啡館里，一位匿名投資界達人告訴《中國企業家》雜誌，“你說他們是不是瘋了?當然，我也瘋了，因為我還是決定投了。”我們所在這家咖啡館，就是用眾籌方式建立的，400萬元，人民幣，只用了一個半月。

一封不合時宜的信出現了，9月23日，經緯(中國)創投創始管理合夥人張穎發表了一封公開信《泡沫就在那里》，當天，國內所有創投圈人手機都讓這封信刷屏了。這也讓張穎驚訝——他尚未在這封信中展現全部的憂心，但已無意中擊中了很多人心中的恐懼。

喊出泡沫的人往往更恐懼泡沫。對於絕大多數亢奮的創業者來說，1980年代的股災是上個世紀的舊事，2000年的互聯網泡沫也太遙遠，甚至，2008年的金融危機，也是別人的故事。

雖然關於泡沫本身的預言，從來都比泡沫還多，每次的狂熱背景也都各不相同，但如果更冷的冬天降臨，你是否做好了應對危機的準備?

“投資者的世界就像叢林。”

——《華爾街之狼》

9月，標準普爾500指數4次創歷史新高。9月19日星期五，標普盤中升至2019點，再創歷史高點。21日周日，曾在1999年輸掉大部分家當的老虎基金創始人朱利安·羅伯遜(Julian Robertson)突然腦洞大開：“現在的債券已經到了荒謬地步，泡沫將以糟糕的方式破裂。”羅伯遜的言論影響力多少有些像當年格林斯潘的“非理性繁榮”，第二天，標普500指數莫名其妙地開盤大跌。只是一個交易日的下跌對於美國過去五年的牛市來說，算不上什麽信號。

僅一天後，張穎發出了那封著名的信，其實，那是他三周前的想法。當時股市初現松動跡象，而一級市場依然火爆。項目融資速度與估值翻倍數呈現井噴局面，冷熱不均的現象撥動了他腦中的另外一根弦。

經緯中國其實是這輪創業潮中的贏家(關於它的戰績，參見附文《經緯系四季生存術》)，即使有泡沫，張穎也已經穿越泡沫喝到了啤酒。甚至有一種說法，此刻拋出泡沫論，經緯有自己目的，這封公開信發出前幾個月，有來自經緯的投資人要求創業者盡快融資和發展業務。

張穎告訴《中國企業家》雜誌，自潑涼水是因為他意識到，“這種現象是不可持續的。”在接下來的三周內，標普持續狂瀉10%，跌去200點。

談“顛覆”最多的，要麽是革命者，要麽是創業者。革命者需要武器，創業者需要錢。

兩年前，創投圈主基調還是創業者手攜商業計劃書，追著投資人滿世界跑，且頻頻被拒。向前推就更慘，就連馬雲在美上市路演時，都多次回顧當年讓資本慘拒門外的往事。一位IDG的普通投資經理，回憶起2005年左右，他到成都參會時的情況。他享受到的是明星般的禮遇，讓創業者里三層外三層地圍堵著。他嚇壞了，筆記本忘在了桌上。

如今，更多是資本主動送上門來，價格還遠超預期。今年經緯40多個被投項目中，有一半是主動“塞錢”給創業者的。許多創業者異常自信：今天你對我愛搭不理，明天我讓你高攀不起。

這並非危言聳聽，一級市場資金突然湧出。經緯管理合夥人徐傳陞今年春節後深切感受到微妙變化，他們在天使、A輪早期布局的項目遭遇瘋搶，給出估值則是前所未有的高價。B輪、C輪估值平均上漲80%到100%。有些項目會同時收到七八個Term;一家草創公司，幾個月內估值可以翻十幾二十倍。在投資更早期A輪時，同樣面臨更加激烈的競爭，出價也上漲了20%-50%。

徐傳陞的觀點是，中概股在2013年底、2014年初重獲資本的青睞。以回歸華僑為主的亞洲長線對沖基金崛起，不乏高瓴資本這樣的一線對沖基金，甚至出現上百億規模的基金。這些金主背靠全球主權基金，定價權和話語權在美國二級市場不斷加重。再加上他們的創始人更熟悉中國，在推動中國公司赴美上市時，可以開出更誘人的價格。因此，二級市場偏高的估值直接影響了一級市場，相對質優的早期項目估值自然水漲船高。

投資人之間的摩擦系數正在加大。一些老牌基金，甚至因為出手欠豪爽而倍受白眼。經緯合夥人萬浩基僅見過積木盒子創始人董駿一面就決定投資，但反應還是慢了。當時至少有10個投資人對這家互聯網金融公司虎視眈眈。各種軟磨硬泡後，他揣摩出董駿的心思：戰略投資者是首選，而且明顯傾向於小米。他只好尋求曲線突破，“這麽大一輪投資，不能僅有戰略投資人，肯定要再加財務投資人。”

最後，積木盒子在9月初公布B輪融資時，共吸納了7位投資人和3719萬美元。不少投資者因為上一輪沒有擠進去，早早占座排隊，不惜高價，只求哪怕兩三個點的安慰獎。被認為給足了面子的經緯是第二大股東，但到手的股份依然不多。

即使如此，也不是每個投資人都能幸運地獲得進場資格。9月初，業內一名投資經理對該機構創始人說，一家看上去不錯的公司願意以10%股份換取200萬元投資。他當即同意，授權對方去投。不料，當天晚上這名經理反饋，一家著名VC對相同股權標價是150萬美元，是他們出價的4倍多。不需多言，價高者勝出。

這讓今年拿到C輪融資的戴科彬心有不服。三年前，獵聘網在自建了招聘平臺、團隊齊備、現金流為正的情況下，A輪融資的估值是5000萬美元。一年後融B輪，估值翻了一倍。他露出遺憾的表情，“如果放到現在的融資環境，一年估值至少翻四五倍吧?”

紀源資本管理合夥人童士豪回憶，當年Google首輪融資估值也不過6000萬美元，2010年初他曾以3000萬美元估值投資了小米A輪。可是“現在隨便一個項目出來融資，估值都要價兩三千萬美元”。但問題來了，這里面有幾家能成為小米和Google?

“當越來越多的公司在數據並不理想的情況下，都很嚴肅地拿到高估值，這不是泡沫是什麽?尤其是在未上市融資市場，我不能說現在是頂峰，但是前所未有的一個高點。”張穎略顯激動地指出。

數據顯示，僅今年上半年大陸新募資金額達67.62億美元，是2012年後的新高。資金量並非陡增，而是逐年遞升。大量資金湧向一級市場，融資額度、速度、估值都創下歷史新高。

經緯創始管理合夥人邵亦波告訴本刊，融資高點同樣存在於當下的美國一級市場，甚至個別初創企業融資估值高於IPO公司。

打車應用Uber在今年6月初宣布拿到一筆12億美元的融資，估值達到182億美元，成為估值最高的幾家矽谷初創公司之一。在此之前，只有Facebook等少數公司在上市前獲得如此高額的融資。而另一家未上市公司Airbnb曾以100億美元估值融資4.75億美元，這個成立於2008年的短租網站，其業務觸角已伸向全球，包括中國。最新消息是，他們已與投資人就新一輪融資展開談判，業內人士預測，本輪估值很有可能達到130億美元。

僅僅幾年前創投圈衡量一家科技企業上市後的價值指標還是“十億美金俱樂部”，而今天眾多非上市科技企業已輕松達到這一量級。其中，經緯僅在今年就有7家公司上市或超過10億美元市值。而類似Uber、Dropbox這些企業通過VC融資，在未上市之前，就都已達到百億美元的市值;幾十億美元甚至上百億美元的收購，也頻繁出現在今天美國與中國科技行業之中。

按照張穎的判斷，這輪泡沫是一級市場大於二級市場。“從A輪開始，我們本來準備投給一個公司200萬美元，現在就有人給它500萬美元;以前決策需要幾天，現在只有原先1/5的時間。中後期投資的估值在高速地以倍數增長，很多不靠譜的公司拿到很多錢。”

回到問題的原點，投資人的錢是從哪來的?

“你能意識到自己在做夢，

卻總是不知道夢境從何開始的。”

——《盜夢空間》

“從這一點而言，泡沫首先是投資人的泡沫。但是投資人的泡沫會影響到創業者，我也在做準備，在資金資源上花很多時間思考，怎樣才能快速拿到錢，但是又要有好的LP(Limited Partnership，有限合夥人，提供資金而不參與管理)。”張穎口中所謂“投資人的泡沫”也有源頭，幕後推手之一就是美元基金的LP。

張穎認為過去5年美股大牛市，導致美元基金LP從公開市場上獲取了高額回報，獲利驅動下，這些錢又再度回到市場。但因為經緯等GP(General Partner，即通常意義上的投資者，負責資金具體管理)每期基金接受的額度有限，不能承載LP全部資金，過剩的錢只好尋求新的基金。給錢太猛，導致一級市場資金泛濫，競爭激烈，因此頻現從早期A輪到中後期投資，項目估值虛高的現象。

但LP為何堅持把過量資金留在私募市場?邵亦波解釋，正是Uber、Airbnb、Dropbox，甚至國內小米這樣百億美元量級的準上市公司，進一步刺激了投資人欲望。相比早早地把企業送去上市，這些公司為LP貢獻的投資回報率可能更高。

這個“反饋環”正是對當下新一輪泡沫產生與傳導機制的註解。過去，LP的投資組合五年內成長了300%-500%。因為美聯儲持續的寬松利率政策，促使他們尋找高額回報的投資出口，這些大額資金最終又流向了創投市場。

對於這部分資金，LP的心態較之前更加開放，因為都是上一輪投資的回報。戴科彬還提醒我們，LP中出現的新面孔，不少傳統產業的公司自己成立基金去做投資，錢生錢的遊戲讓所有人迷戀。

問題是，LP資金量翻倍了，GP基金規模卻基本保持不變。經緯第一期美元基金規模在3億，此後兩期都只吸納了4億美元。啟明創投迄今為止的5只基金規模，以每年增加0.5億美元至1.5億美元的幅度擴容。LP因為被GP約束了投資額度，導致過量資金無處承載。

“這推動了LP去投入更多資金在新募集的創投基金上，以加速再平衡他們的投資組合。”臺灣Appworks之初創投創始人Jamie提出了資金流向邏輯，LP的錢進入新基金後，也意味著快速加入對一級市場早期項目的爭奪中。

錢跟著業績或回報走的規律無法否定。環顧周圍，你會發現越來越多的上市公司CEO、高管也開始做投資了。自紅杉資本出來的曹毅募集新基金時，美團CEO王興、今日頭條CEO張一鳴等企業家都是他的LP，而這倆人又都接受了紅杉的投資。

邵亦波指出了過量資金的追逐目標。在這波高估值中，創業公司尤其是Airbnb、Uber等準上市公司的高速增長與想象空間成為強勁的發酵動力。

若放在並不遙遠的5年前，一旦公司達到5億美元估值，大部分股東會抓住一切時機將企業送去上市，PE上漲10倍，就是了不得的事情。相反，Uber、Airbnb等公司的融資估值早就突破百億美元，卻遲遲不肯上市。

“早早地去上市沒意思啊，5億美元估值的時候我就把股票都賣掉了，不劃算啊，不如再等兩三年。因為升值空間最大的窗口其實是在上市之前發生的，像Facebook、Groupon等公司，上市後市值反而有所下跌。”邵亦波還笑言，VC、PE都變得聰明了，願意花更大的耐心去陪伴企業，阿里巴巴就是最好的例子。

只是，如此一來又觸動了其他利益。公開市場對沖基金等角色只能幹著急，卻不能出手，由此富達、T.Rowe Price等基金也調過頭來，沖進一級市場繼續添柴，把火燒得更旺。

啟明創投主管合夥人甘劍平描述這輪泡沫的特征時，觀點與“反饋環”大體類似：一方面，不管是美國還是中國，GP的融資額度或數量屢創新高，而且在過去兩三年都處於相對較高的位置。同時，阿里巴巴、京東這樣的公司上市讓投資人更加貪婪，投入更多的資金到初創公司。不管成不成，先搶個位子，這是大多數投資人的心理。

還有股暗湧的力量不可忽視，那就是國內BAT(百度、阿里巴巴、騰訊)。根據《新財富》雜誌統計，過去一年中，阿里累計投入並購的金額達618億元;騰訊累計投入537億元;百度累計投資額178億元。對財務投資者而言，無論多高的價格，當總覺得後面有人在接盤時，膽量自然會變大。

童士豪認同BAT一定程度上會對估值推波助瀾，他認為這是很健康的。因為對比過去投資創業公司沒有退出機制，巨頭又抄來抄去的尷尬局面，現在的環境更有秩序。

“BAT是非常大的價格推手，這一輪估值之所以這麽高，很多原因都在於他們。”甘劍平指出，“阿里巴巴今年就投出去了幾十億美金，我單只基金規模才5億美金，一年也就投1.5億美金，它是我的多少倍啊?”

百度曾在去年豪擲19億美元收購91無線，創下國內互聯網史上最大並購案，BAT投資的力度與廣度，都會震撼創業者與早期投資人的心理防線。

BAT也有更持久的動力成為資本遊戲的莊家。任何一家巨頭投資了某個細分領域的A，另外兩家多半就會主動擁抱B或C。無論如何，它們都要搶先一步完成布局。對產業的深刻理解、巨大的流量入口，賬面上流淌的現金都是它們能夠充當接棒者的理由。

也有人不認同這種判斷，張穎就不願高估BAT的影響力，尤其在高估值推動方面。“這三家所有投資、並購的公司加起來也只有六七十家，體量不夠大，他們投了不少10億美金估值以上的公司，但經緯與紅杉加起來更多。怎麽能說是BAT推高了估值呢?”

海銀資本合夥人王煜全則批評BAT在其中產生了壞影響。因為在他看來，巨頭之所以願意做兜底者，更多是為了沖自己的眼前收入。他提醒市場，百度曾經收購了幾家公司，卻在兩三年後清盤，即便是91無線也鮮有亮眼動作。“收購本身就是一種盈利行為，花出去的錢當時就從股市上賺回來了，公司死活關我什麽事?”

“BAT賺錢了，創業公司也成功高價退出，吃虧的是產業，股民錢被圈走了。長期看怎麽維持呢?整個一郁金香花球呀?”王煜全說。

“歷史不會重複自己，但會押著同樣的韻腳。”

——馬克·吐溫

谷歌趨勢(Google Trend)顯示，“股市泡沫”一詞搜索量已接近2007年峰值水平。7月8日，《紐約時報》頭版刊登了題目為《從股票到農地，到處都是繁榮甚至泡沫：全球各類資產幾乎無不高企，帶來經濟風險》的文章。

童士豪在美國矽谷發現，一些科技公司選擇辦公場地時直接與房東簽約10年。“這些房東不是傻瓜，他知道現在的價格是貴的，才願意簽長期合約，而上次的十年租約是2000年泡沫前。所以，我覺得現在毫無疑問是有泡沫的。”

在公開市場斬獲甚多的摩根大通則並不這樣認為。摩根大通中國投資銀行聯席主管顧宏地強調：“美股沒有泡沫，市場只是短期調整。”

顧宏地解釋，2000年左右股價暴跌的原因是互聯網初期市場泡沫。那時的很多公司成立一兩年以後就消失了，即使是上市公司也沒有穩定收入和盈利模式，市場追捧的只是一個新穎的概念，這些公司只是通過概念來融資。

他認為，現在美股互聯網公司包括中概股公司與當年大不相同：一，大部分這類公司收入規模與增長都非常強勁，許多公司利潤增長也強。說明這類公司已有了一個比較成熟的、回報較高的商業模式;二，上市之後，公司表現與投資者的預期變化不大，有些公司在一定程度上，還超出了當初投資者的預期。

“如果以市盈率(P/E)來論，標普估值仍處於中位。目前，從我接觸到的美國公司，特別是一些中概股公司來看，他們的數據表現並沒有偏離基本估值範圍。”顧宏地說。

針對同樣數據，邵亦波則有另一番解讀。在他看來，當前P/E值向上浮動的可能性依然存在。“美國利率很低，所以公司利潤看起來很高，而所謂的E(earing per share)即每股盈利水平已經達到歷史最高點，往後看企業很可能存在投資成本上升的壓力。一旦E降下來，P/E值就陡升上去了。”邵亦波更傾向於，E的下行壓力比上升壓力要大。

邵的謹慎源自2000年，彼時他作為創業者，在美國有一段難稱愉快的融資遭遇。2000年3月，27歲的邵亦波帶著易趣項目四處融資，美國二級市場泡沫擠出效應已顯現。奢侈品品牌Louis Vuitton創始人本來要給易趣5000萬美金，市場風向一變，立即改口只給500萬美金。10月份，邵亦波在做出估值打折、給投資人優先清算條款等協議讓步的情況下，勉強拿到一票投資人拼湊起來的2000萬美元。苦日子，讓邵對市場環境變化風吹草動都格外敏感。

近來，由於地緣政治沖突、歐洲危機再現、埃博拉病毒擴散，全球股票市場都陷入了陰晴不定的情緒之中。“大家心情好的時候，都說沒問題。心情不好的時候呢?同樣一件事情就說看到底了。”對於未來邵亦波也有疑慮。

如果把時鐘向前撥，看過去80年標普500指數的5年滾動收益。則過去80多年中，標準普爾500指數的5年期滾動收益超過200%一共發生過3次：1937年、1987年和2000年，之後就發生了三次波及全球的經濟危機和股市的大幅下調。“而這一指標在今天這個時點已經達到180%，結論我想不用多講。”所有人都聽清了弦外之音：“像2000年那樣的投機泡沫，已觸手可及了。”

2000年時第一次互聯網泡沫破裂。新浪、網易和搜狐等先後登陸納斯達克，隨著大盤一瀉千里，僅僅幾個月內它們的股價就跌至1美元，面臨摘牌危險。

博客中國創始人方興東曾如此描述：“短短一年內，中國互聯網就從狂熱到劇冷，從熱捧到抨擊，從掌聲到唾罵，從得意到失意，走完了兩個極端之間的全部歷程。”

回到今天，不知是喜還是憂，經過近一個月下跌，至2014年10月下旬標普500指數開始了V型反彈，至10月24日指數已漲至1965點，市盈利約為25倍左右。

市盈率可以用來衡量股票價格相對於公司實際獲利能力的高低。在諾獎得主羅伯特·希勒的《非理性繁榮》一書中也主要以此數據來衡量股市泡沫。

在標普指數130年歷史中，按月計算的市盈率超過25倍的高峰次數不多。在跨入20世紀之初的1901年6月為25.2倍、1929年大蕭條前市盈率為32.6倍、2000年3月科技股泡沫時為43.2倍，此後標普市盈率一路下降，2008年金融危機後曾低至13倍左右。2014年7月開始，標普市盈率重回25倍。

不可否認，對於任何資產泡沫形成，參與者心理都是關鍵。就像羅伯特·希勒對2000年的高市盈、高泡沫解釋那樣：價格上漲信息刺激了投資者的熱情，這種熱情通過心理影響在人與人之間逐步擴散，在此過程中，越來越多投資者加入到推動價格上漲的投機行列，完全不考慮資產實際價值，而沈浸在對其他投資者發跡的羨慕與賭徒般的興奮中。

對於泡沫傳導機制，希勒歸納出了一個反饋類型，即“價格-GDP-價格”，支出推動了GDP，而較高GDP讓人解讀為經濟健康，於是更高的價格又帶動了公司盈利水平的上漲，上漲又推動了支出增加。

張穎擔憂的是，二級市場的火爆，很大程度上會影響到一級市場，如此循環泡沫會越推越高。

“如果你有夢想，就要守護它。”

——《當幸福來敲門》

張穎關於泡沫論的公開信發出，第二天就有創業者跳出來反駁，“那是你投資人的泡沫，不是我們創業者的”。也有人說“高估值本身不是泡沫，……創業者在市場好的時候用高估值多融錢是能力，關鍵看他能不能用好這筆錢”。

2000年互聯網泡沫的親歷者卻不這麽想。張穎的提醒讓愛康國賓CEO張黎剛回想起當年藝龍網如何從一個香餑餑淪為甩賣品，他不敢掉以輕心。

作為藝龍的創始人之一，張黎剛從100萬美元起步，不足一年就作價6000萬美元賣給了美國上市公司Mail.com。在那個“好域名代表一切”的年代，Mail.com是他們無法拒絕的一塊磁鐵。但是泡沫破裂的聲音就在耳邊。交易完成後僅幾個月，危機蔓延至全球。Mail.com自身難保，還要反哺持續虧損的藝龍，這讓他們產生出售想法。很快，代表攜程的沈南鵬出現了，跟Mail.com談得不錯。

張黎剛等人不能接受被二次轉賣的命運，輾轉通過昔日的商業夥伴將藝龍贖回。但是單股價格已經從初次交易的18元美元滑落至1塊美元。張個人持有的資產也從1800萬美元縮水至100萬美元。兩年後他離開藝龍，做了愛康國賓，平安度過2008年金融危機。

市場的變化無常，讓他意識到自己很多時候是在跟資本賽跑。在資本相對寬容的時候，要把企業做紮實。“如果你沒有跑贏資本，在市場回歸理性的時候，處境就會比較艱難。”

但假如沒有跑贏資本，創業者與企業家該怎麽辦?張穎給出了七條實操建議：

首先，提前做好末位淘汰的計劃，寒冬到來時，這是自然的準備。末位淘汰是一個值得選擇的開始。任何公司都需要10%到15%的末位淘汰。

第二，從上到下，從CEO到前臺，都要有充分的溝通。如果風暴來了，確保每一個人都知道自己應該做什麽事情。CEO說話要特別小心，說到做到。

第三，如果你現在花錢較多，要提前做好剎車的準備。因為花錢也是有慣性的，而且你做縮減團隊的準備時，同樣也需要成本。

第四，分析企業的ROI，想清楚每一分錢花出去都是值得的。如果是這樣，在逆境中就應該更花錢，而不是更省錢。市場地位較好的公司，如果碰到了融資的寒冬，可以考慮自己手上的現金做一些整合，做一些兼並，可以讓自己走得更快一點。

第五，密切地關註你的銷售總監。因為銷售總監如果出錯，這個職位的動蕩會讓你一年內都處於完全停歇狀態。一個新的銷售總監來後，會招很多他所熟悉的人，當你要把他幹掉，意味著就要把整個體系幹掉。

第六，控制董事會，捍衛你的投票權。重新審視你的法律文件與章程，董事會上有幾個人，是不是你在控制;如果不是，你就要趕快控制董事會。這樣不會出現你在前面打仗，後院失火的情況。

第七，高效準確把握融資結構，對投資人也要做非常嚴謹的盡職調查，要求過橋貸款。有一些VC承諾給過橋貸款，借著VIE的結構，大概三到五個月的時間來觀察你的數據，如果數據不好，過三四個月就不投了，如果有別人投，就要把錢還了，別人不投這個錢當成可轉貸款，或者掛在賬上。

根據對其他投資人與創業者的采訪，在“張七條”之後，還可以再補充三條。

第八，不要在讓錢追著跑時，過快釋放股權。無論對投資人還是對你的員工，現在都不是你表現慷慨的時刻。

第九，了解你的用戶可能發生的變化，以及尚未滿足的核心需求。當你必須將產品線砍掉三分之二時，知道應該保留下來的是哪三分之一。

第十，把融到的錢花在打基礎上，如果寒冬真的到來，比你的對手死得慢一些，就贏了。

2014年，90後成為“熱詞”，對於“90”後創業者來說，理論上的提醒可能遠沒有傷疤更有效。“我羨慕90後，就像我父母那一代羨慕我這一代一樣”。談到90後創業，戴科彬很感慨。戴大學畢業在2003年，互聯網仍在冬天。

2014年的大學畢業生，恰好出生在小平南巡講話的1992年。他們成長在中國GDP年均10%的高成長年代。他們渴望要麽更快成功，要麽更快失敗。這種創業態度，童士豪很認可。他想同所有創業者說，泡沫並不可怕。在他看來，泡沫存在也有一定合理性。“沒有泡沫就沒有人創業，沒有泡沫怎麽賺錢?創業就是瘋狂的事情，是低概率事件。”

甚至就算泡沫破裂也不要緊，他認為不會出現像2000年時期的災難。他不太關心股市波動的各種數據，而是更在意用戶規模。相比2000年時全球1億網民，如今這個數量已經呈幾何式暴漲至30億。“1億和30億的用戶規模，中間相差30倍，為什麽股市表現還是一樣的?”

2000年泡沫破裂根源在於市場把估值建立在“眼球效應”上，即流量就是錢，概念也是錢，而今年上市的京東，盡管沒有實現盈利，但截至5月，它擁有4740萬活躍用戶，訂單總量達到3.233億，這些數字不會僅具有紙面價值。

童傾向於中國創業者應將精力放在重點打造全球化公司、去國外搶占市場。放眼全球，真正在捕捉、追逐移動互聯網浪潮的大玩家，除了美國，最強有力的就是亞洲的中國、韓國與日本。UC、獵豹等公司在海外的表現，已印證了新一輪海外拓展機會正在萌芽。如果有更大的想象空間，就不擔心難以釋放出泡沫。

來源：中國企業家 [作者：翟文婷]

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=118732

油價崩盤 俄羅斯離衰退有多遠？

來源: http://wallstreetcn.com/node/211307

過去幾個月原油價格大跌已經讓俄羅斯經濟感到壓力重重，而在OPEC宣布維持產量之後，油價進一步擴大跌勢。根據彭博社的調查顯示，經濟學家認為未來12個月俄羅斯陷入衰退的概率高達75%。

彭博針對32位經濟學家的調查中值顯示，如果烏拉爾原油價格持續低於80美元/桶的話，俄羅斯就將陷入衰退。而根據目前的市場趨勢，未來12個月內俄羅斯陷入衰退的概率高達75%。

在俄羅斯2014年財政預測中，油氣相關收入占全部財政收入的48%。不過歷史來看，這一比例實屬樂觀。2012年的實際數據顯示，俄羅斯聯邦財政收入中油氣收入占GDP的比重達到10.3%，在全部聯邦財政收入中占比超過一半，達到50.24%。

因此油價大幅下跌的破壞力不言而喻。實際上低油價已經導致了俄財政收入難以維系平衡。與此同時，俄羅斯本國國內消費市場的不振也讓經濟雪上加霜。再加上歐美國家的經濟制裁，衰退風險似乎難以避免。

摩根士丹利此前預計，原油價格每跌10美元，意味著俄出口將受324億美元的損失，約占該國GDP的1.6%，約合190億美元的財政收入。若按這一比例計算，俄羅斯今年的GDP已經因油價下跌而抹去了4.8%，大概為600億美元財政收入。

而俄羅斯財政部長Anton Siluanov近日表示，如國際油價跌至每桶60美元，明年俄羅斯就會陷入經濟衰退。

除了財政因素之外，低油價還導致了盧布大幅貶值。根據華爾街見聞此前報道，美元/盧布今天再度刷新歷史新高，距離50生死線也並不遙遠。

本月最新數據顯示，俄羅斯11月7日的國際儲備總額為4210億美元。一年內外匯儲備就損失了1030億美元的外匯儲備。

Capital Economics經濟學家Liza Ermolenko則表示，“盡管上個月油價大跌，沒有造成俄羅斯經濟崩潰。但增長依然疲軟，因此我們預計明年俄羅斯將陷入衰退。”

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