小南國、永達汽車,越來越多的企業,不惜低價在香港上市。
2012年上半年,3家內地企業去香港主板上市,其背後的PE機構獲得平均賬面回報僅為0.93倍,為此,4家知名投資機構賬面浮虧——辛辛苦苦看項目、盡職調查、投資、投後服務,最終還成功上市,卻沒賺到錢,甚至還要忍受虧損。
如果說,港股還算「聊勝於無」,境外其他市場更為尷尬。整個上半年,PE、VC支持的企業,在境外其他市場的退出,僅有美國和法蘭克福3家。
與此同時,A股的市盈率還在一直下滑。
投資機構和它投資的企業,只有有限選擇:要麼放棄上市,要麼忍受香港的低估值,要麼迅速拆除海外結構回A股排隊,但後者必須承擔,拆結構排隊的速度趕不上A股冰凍速度的風險。
小南國樣本
雖借力牛根生,翁向煒在中國資本市場的「首秀」——小南國(03666.HK)上市,仍有些不尷不尬。
翁向煒,時年45歲,有著根正苗紅的PE人士履歷:在北大讀本科、國外名校讀博士,畢業後在高盛、摩根士丹利兩家頂級投行打滾多年,一直從事併購業務;2005年初空降國美電器(00493.HK),出任總經理,負責公司營運。
2007 年,翁從國美電器卸任沒多久,加入了Sunshine Property I Limited。後者是老牛創業投資發展有限公司(以下簡稱「老牛創投」)的關聯公司。Sunshine Property與老牛創投為多個投資項目的聯合投資人,且雙方擁有部分共同的董事。而老牛創投正是牛根生的老牛基金會的創投平台。
2009 年,老牛創投將手中持有的小南國5.6%股權平價轉讓給Sunshine Property I Limited,其價格為3940萬人民幣外加150萬美元,以那時的匯率計算,大概相當於5000萬人民幣。隨後翁向煒在北京註冊成立北京尚心尚食投資 管理有限公司(以下簡稱「北京尚心」)。此後,北京尚心便被小南國視為Sunshine Property I Limited的代言人。
2010 年5月,老牛創投被註銷。據媒體報導,老牛創投的實體為尚心(北京)投資的管理諮詢公司。綜上可推測,Sunshine Property I Limited是真正的老牛創投的替代者,其在境內的實體,應該是尚心(北京)投資管理諮詢有限公司,後者由翁向煒於2007年7月註冊成立。
此 後,北京尚心堅定的看好及投資小南國。2010年夏天,小南國進行B輪融資,北京尚心投資440萬美元換來小南國2.7%的股權,至此,北京尚心共持有小 南國8.3%的股權;同時CSI capital L.P.(以下簡稱「CSI資本」)投資1340萬美元,佔股8.3%。
B輪融資中附有基於純利的對賭條款,小南國2010年的稅後淨利潤為9600萬元,沒有達標。為此,大股東需要按合同,分別向北京尚心和CSI資本轉讓0.239%的股權,並再補償CSI資本一定現金。
2011年8月,小南國申請赴港上市。當時小南國發行價為1.65到2.2港幣,為2011年預計利潤的15.9到21.2倍。據國外投行人士透露,最終買方投資者的出價低於最低區間,所以小南國放棄了上市。
上市失敗後,小南國進行C輪融資。北京尚心和EFG Atlantis分別投資1530萬美元和510萬美元,分別佔股7.4%和2.5%。
2012 年7月初,小南國終於得以成功登陸港股,發行約3.41億股,每股發行價為1.5港幣,發行市盈率約為2011年利潤的17倍。以此價格為準,小南國 IPO後的市值為18.1425億人民幣。可以說,小南國多等一年,再行募資,業績也有所提升,但還是必須降價才得以上市。
同時,北京尚 心、CSI資本和EFG Atlantis的股權分別被稀釋至11.38%、5.79%和1.86%。那麼,他們手中股票的市值,分別約為2億元、1億元和3400萬元(如下 表)。回看三家PE機構昔日的入股價,三家機構幾乎白忙一場:北京尚心和CSI資本暫時獲得接近20%的賬面回報,EFG Atlantis賬面上賺了100來萬元。
這樣的故事,很有可能在俏江南集團(以下簡稱「俏江南」)和背後的鼎暉創投身上重演。一年前,小南國衝刺港股失敗的同時,俏江南遭遇A股禁止餐飲行業上市。俏江南立刻改變計劃,開始準備在港上市。6月底,俏江南業已通過香港聯交所聆訊,若是順利,它與小南國這對難姐難妹,將先後登陸港股。
2008年,鼎暉創投在王功權主持下,投資給俏江南2億元,佔股為10.526%。隨後,鼎暉創投拿出一些股權進行管理層激勵,股權剩下9.926%的股份。這次俏江南順利上市,這部分股權還會繼續被攤薄。
一位PE人士指出,從小南國上市的情景來看,俏江南的估值不會太樂觀,鼎暉創投在這個項目上,很可能只能撈回成本。
企業紛紛「流血」上港股
小南國不是孤例。
據清科集團統計,今年上半年,PE基金投資的企業,在香港主板上市的有3家,涉及5家基金,平均回報僅為0.93倍。即,這些公司的發行價,低於PE機構昔日的入股價;此外,還有一家PE基金投資企業,登陸香港創業板。VC基金投資的企業,則沒有自香港上市的案例。
這3家在香港主板上市的企業,分別為中國中盛資源 (02623.HK)、協眾國際控股 (03663.HK)和匯力資源(01303.HK)。
中國中盛資源曾獲九鼎投資1125萬美元投資。清科集團的數據顯示,為此,九鼎投資賬面浮虧約300萬美元。
對此,九鼎投資人士解釋:「我們投的價格雖然不低,但我們跟企業有基於今年明年業績的對賭。這個能保證這個項目不賠錢。港股對礦業企業的估值一直不理想,但企業家堅持去香港上市,我們是小股東。再說,這是個分散投資,對我們基金的影響沒那麼大。」
協眾國際控股 (03663.HK) ,曾間接獲中信資本、鼎暉中國基金三期、鼎暉成長二期分別投資2878萬美元、1622萬美元、555萬美元投資。為此,中信資本賬面浮虧500萬美元,鼎暉投資旗下兩隻基金合計浮虧400萬美元以上。
匯力資源(01303.HK)曾獲建銀國際投資約2000萬美元投資。據清科集團測算,建銀國際的賬面回報為1.38倍,略有盈利。
建銀國際一位人士告訴記者,在目前的價位上,企業和PE機構依然選擇上市,對於企業來說,「賬面上雖沒怎麼賺錢,但目的是為了去市場融資,拿新的錢」;而對於PE機構, 「不上市根本沒退出途徑」——IPO依然是PE機構最主要的退出途徑。
一 位投行人士分析,香港市場的股票目前發行價已經很低,但由於90%的企業上市後都會破發,所以各大基金都不願意買新股,就算看好一個公司,也寧願等一等再 從二級市場上買。所以,今年來在香港上市的企業,大多都有基石投資者買掉1/3到一半的發行額。而這種情況還可能將持續一段時間。
面對港 股的這種情況,一位PE基金合夥人慨嘆PE最好的時光已經過去:「四五年前,PE機構在投資企業時,可能附加有關於股價的否決權,就是如果企業上市時發行 價如果低於機構入股價的2倍,那PE機構有權否決企業的上市計劃。後來,這些條款的否決權慢慢降到150%、120%,或僅僅是不低於基金入股價。而且, 基金還不能輕易行使這一權利:現在企業要融資,你基金否決了企業的上市計劃,那你是否能再投資給企業?如果你否了又不投資,那麼跟企業的關係有可能會惡 化。」
上述PE基金合夥人告訴記者,他聽說過一個案例,有個企業想在香港上市,發現市盈率太低,比如低於10倍,最後企業沒上,由企業之前的PE投資機構再投資。
至於為何會這樣,他分析說,「現在隨便投資企業,可能還不止10倍的市盈率,這個企業畢竟他跟了一段時間,比較熟悉,所以他的風險低了,那他還不如繼續投資它」。
一、1993-1996年的大熊市
二、1997開始的熊市
熊市回憶錄(二)——2001年—2005年的熊市(2008,9,23)
——2001-2005的熊市反思
——熊市期間「頂底」的經歷
1997年5月的見頂
1999年5月的「見底」
2008年以來的熊市(此文寫於2008,10,25)
1。大量的「虛擬」公司產生了。市值超過其帳面值的10倍以上,我把它叫做「虛擬公司」。去年8月份,我發了一個貼《"虛擬"公司研究》,發現這些公司居
然大部分來自典型的週期性行業:如地產、航運、金融、化工和材料,……。這個世界變了?最基本的道理都變了?還是我的認識落伍了?
2。業績好得不可思議。讀一些公司07年報表時一個典型的感覺時,各週期性行業的公司業績群體性的出現極高的超額收益。可這些公司哪有哪怕一點意義的競爭優勢呢?難道今後競爭沒有了?
但資本市場卻不會顧及大家的喜好。這些股票倒下了。今後還會起來嗎?資本市場並不是象鐘擺一樣的震盪遊戲。有些公司股票一旦見頂,可能就是永遠的頂。去年
年末,我寫了貼《歷史之鑑——97年績優股倒下的回憶》,擔憂一些股票不但見頂,而且可能是永遠的頂。為什麼上一輪牛市的「最的紅股」往往到下輪牛市仍然
一蹶不振?其中蘊藏著什麼資本後面的深層道理?
——熊市日子裡的酒後話(2008,10,16)
1949年新成立延伸到現在的中國,又什麼沒經歷過?歷次的政治漩渦運動;三年餓死成千數萬人的自然災害,兩個超級大國輪番的核戰威脅、幾十年的全面經濟
封鎖……中國還是在連鐵釘都不能生產的基礎上硬是建成了世界上不多的具有獨立配套完整的工業體系和兩彈一星。「封鎖吧,封鎖十年八年,中國的一切問題都解
決了」——毛偉人的豪邁在中國人這裡該實現的都實現了。看看世界上到目前為止,還有沒有第二個在全面封鎖的情況下不但能搞出「兩彈一星」,還能建立獨立的
工業體系、敢於對最強的列強說「不」的國家?!
……
——既然是酒後的話,就不必太較真。
——凱恩斯在股市大崩盤時如何應對?(2008,10,24)
——有些事情,比如世界末日,是無法防範的風險,所以擔心也沒有用。
——如果我們逃離了股市,一般不會立刻回頭,等到回去時總是已經太晚了。如果復甦真的到來,我們肯定會被甩在後面;而如果復甦永遠不來,那就怎麼做也沒用。
——從我們的信譽等等角度來考慮,我能想到的最糟糕的事就是錯過了復甦的機會。
——傳統的原則是:投資機構在熊市時應當儘量搶在別人前面清倉,但這種做法的後果令我躊躇。當清倉總的來看不太可能時,爭相拋售將導致整體系統的癱瘓,使熊市更加嚴重。我相信有時我們應當繼續持有,而不是試圖斬倉。
——2009年開始的熊市(2012,9,20)
與此同時,那些代表著未來「轉型」經濟業務的公司——由經濟的「數量」轉而為提高經濟的「效率」的行業,則似乎在繼續著2006-2007年以來的牛市。 其中,這類公司大多數都是些中小類公司。還有一類股值得一提,那就是既與4萬億投資無甚關聯(甚至是競爭關係),而又與未來經濟轉型無關的公司——公用事 業股,如港口、機場、鐵路運輸類股,則似乎完全無視市場的總體反彈,而是「我行我素」的長期陰跌,新低不斷。
在1987年的這一天,紐約證券交易所經歷了220年歷史上最戲劇性的一天。
它遭遇了史上最大的單日百分比跌幅(22%)和至那時為止最大的單日點數跌幅(508點)。所有當時身在交易大廳的人都永遠不會忘記那一天。
儘管這是一個難忘的交易日,但冰凍三尺非一日之寒,最後的風暴離不開數個月內各種事件的累積效應。
1987年前三分之二時間對於華爾街來說無疑是一場壯麗的盛宴。從新年到勞工節,道瓊斯指數上漲了43%。
恐懼似乎消失了,年輕的交易員們開始嘲笑小心翼翼的老交易員,他們告訴彼此「順著強勢買入」而不是賣出,因為每一條陽線都緊跟著之前的陽線。
另一個叫做「投資組合保險」的新操作方法也幫助消除了恐懼,它需要運用新擴展出的標準普爾期貨。和直覺相反,這種手法需要在價格下跌時沽售期貨。
道瓊斯指數在8月25日觸及歷史高位2722點,對通脹跡象出現的早期憂慮開始使利率上升。
當時的財政部長貝克(James Addison Baker III)開始與德國進行美元和馬克關係的談判。不久後,市場中的弱勢萌芽,大盤開始了明顯的調整。在十月中,道瓊斯指數跌破了已經支撐其1000多點的上 升線。火熱了一年的收購和融資收購行為開始逐漸銷聲匿跡。
10月14日星期三,市場開始流傳徵收新的收購利潤懲罰稅的傳聞。市場的沽售之風開始興起,道瓊斯指數下跌了96點。(當時歷史上最大點數跌幅)緊跟著的一天市場沒有迎來反彈,道瓊斯指數繼續下跌了58點。
16日星期五是期權到期日,嚴重的暴風侵襲倫敦導致市場關閉,迫使更多的人在紐約獲取流動性。股票經歷了一波穩定的賣出潮。在臨近收盤時,市場傳出 里根總統的左右手,第一夫人南希里根可能因癌症入院治療。這激發了更多的賣出指令,道指收於最低點錄得跌幅108點,又創下新的單日跌幅。這是一個讓謠言 製造者高興的週末,南希的確進了醫院。
日本正在考慮對地產投機行為收取96%的懲罰性稅收。德國提出了稅收改動的建議書,可能會造成美國國債對於德國人失去吸引力。眾議院Dick Gephardt正在談論凍結德國進口的交易法案。貝克財長週日在脫口秀上公開挑戰了德國對於貨幣的立場。甚至有留言說美軍飛機正在與伊朗交戰。
當時我正在大型券商普惠負責交易。週一早晨我在日出之前已經起床,看到香港市場下跌了10%,其他市場在開始之前也一樣疲軟。我早早地來到紐交所查看系統和員工,我打電話給團隊叫他們早些過來上班。
當我檢查完系統和員工後,我和一位合夥人去喝了一杯咖啡。在世界各地股市都下跌約10%的情況下,我不確定在開市之後我是否還有機會喝咖啡,或者任何其他東西。
隔著兩張桌子坐著紐交所主席John Phelan和其他幾位主管與一些員工。
每隔十分鐘左右,都會有人衝向Phelan,遞給他小紙條或者在他耳邊說話。很明顯,事態正在惡化。我在回交易大廳的路上經過Phelan的桌子, 用右臂誇過我的胸膛對他說:「Nos Morituri Te Salutamus Esse」,這是古羅馬角鬥士對皇帝的敬禮致辭,意為「我們將要死了,向您致敬」。Phelan笑著點了點頭。
災難並沒有在剛開市時到來,主要因為許多股票沒有立刻開始交易。他們開盤時間被推遲,提醒投資者們開盤價可能會很低(亦希望可以吸引投資者逢低買入)。於此同時在芝加哥,由於賣空價無須高於前日收盤價,價格開始自由落體一般下跌。
很快,芝加哥的價格開始比紐約低,給紐交所帶來了更大的沽售壓力。在開市後不久,很明顯這一天將會成為非常特殊和危險的一天,幾位紐交所主管在 Phelan主席的辦公室會面,他們在場內巡視,評估任何沽售壓力的最新趨勢。他們也在和前白宮參議員Howard Baker通話,後者曾經是白宮辦公廳主任。
回到交易大廳裡,情況變得更不真實了。交易指令越來越快的湧入,行情記錄帶延遲越來越嚴重。(記錄帶是線性運作的,而人眼每秒只能辨認出約900個 符號。所以記錄帶的速度有限制,交易速度快過記錄帶速度的時候記錄帶就產生延遲)。一位股票經紀說這一切好像是一個奇怪的夢,沒有一樣東西是真實的。
上午晚些時候有跡象表明市場正開始穩定下來。隨後新任命的美國證券交易委員會主席David Ruder在參加華盛頓五月花酒店的一個會議後被記者逮個正著。無論當時記者到底問了什麼而他又說了什麼,此後出現報導市場可能停盤。雖然之後他發誓這是 一個錯誤用詞但木已成舟,對停盤的恐懼嚇退了買家們,股價開始真正意義上的自由落體。
股指和期指的互動見證了股價的蒸發。道瓊斯收跌508點。一位過於看好市場的專業人士用完了資金,他們的公司當晚就被賣給了美林。在一家又一家酒吧 中,交易員和專業人士一遍又一遍的重申自己的資金是多麼緊張。若再次經歷這樣的一天,華爾街就將崩潰。幸運的是,還有酒保可以讓他們把酒杯不斷滿上。
在所有的敘述中經常被忽略的是第二天發生了什麼。星期二事實上危險得多。「那是車輪真的差點從車上掉下的一天。」
讓交易大廳興奮的是,道指週二高開了約200點。但隨後股指迅速下跌。200點的反彈迅速化為烏有,道指轉升為跌,在大廳中可以聽到交易員緊張的喘息聲。很快跌幅超過了100點,幾家組成道指的藍籌股被停盤。
然後我們得知幾家核心銀行正在關閉做市商和紐交所專業交易員的信用額度。銀行害怕被暴露在明顯已崩盤的股市中。
紐交所主席Phelan迅速向就職不久的聯儲主席格林斯潘求助,但格林斯潘正在搭乘飛機。Phelan立刻致電了紐約聯儲主席Gerry Corrigan,後者馬上感覺到了事情的嚴重性,當即致電要求銀行重新開放額度。銀行儘管剛開始不願意,但最後在威逼利誘下被成功說服。額度重新開放, 停盤的股票重新開始交易,最好的消息是市場開始回升並在當天收漲。
這是一段很難以置信的經歷,整個金融系統距離徹底崩盤僅幾個小時或幾個電話之遙。這是我永遠無法忘記的經歷。
《股票作手回憶錄》的相關情況
這不是一篇讀後感。
一、
1922年6月10日,美國一家報紙「星期六晚間郵報」(Saturday
這一次,小說的作者是一位資深財經記者Edwin
「Reminiscences
小說連載到1923年5月結束,一共連載了12篇。
二、
在Lefevre以及他之前的時代,大的股票投機商(or「股票大作手」)和銀行家一樣,都十分神秘而高貴。對於這些投機商,群眾的心理是複雜的。
首先,群眾因為他們的財富和地位而崇拜他們、羨慕他們、尊敬他們。老派的美國人都尊敬和崇拜有社會地位和財富的人,《光榮與夢想》記載說,理查德·惠特尼(Richard
其次,群眾十分關注這這些大投機商,希望能夠在大投機商操縱市場的過程中去跟風,分一杯羹。
最後,群眾還畏懼他們,因為他們高深莫測,和銀行家一樣低調,在公眾面前緘默不語。群眾覺得,這些大投機商總是在密謀新的軋空或賣空,自己一定要小心謹慎,防止自己在巨頭的相互爭鬥中成為無辜的受害者——避免像螞蟻一樣被大作手們掀起的海浪衝走。
股票大作手呼風喚雨卻神秘莫測,於是當「Reminiscences
由於小說連載的成功。1923年,Edwin
三
1920s,正是美國股市欣欣向榮是時代,是一個「全民炒股」的時代。因此「Reminiscences
1997年,美國約翰·威利出版公司再版了「Reminiscences
四、
我的手頭有「Reminiscences
我讀的第一個版本是「傑西·利弗莫爾:《彼得林奇點評版
之所以選擇這個版本讀,有兩個原因,一是看到出版時間是2012年,覺得既然是最近的譯本,在翻譯時一定會參考之前的中文譯本,並避免別人的錯誤,所以推測這個版本在譯文的質量上應該是可靠的。另一個原因,是看到「彼得林奇點評版」這幾個字,覺得自己能夠一邊看原文還能看彼得林奇的點評,實在是太好了。
從譯文上來說,這本書的的質量還行,但關於Livingston一些投機案例的翻譯並不清晰。而且所謂「彼得林奇點評」,完全就是騙人的,僅僅是書中偶爾在頁腳處引用一點彼得林奇或格雷厄姆的話而已。以這樣的噱頭來欺騙消費者,實在令人心寒。而且,中國青年出版社竟然把這本書的作者寫成是傑西·利弗莫爾,這樣的低級錯誤都犯,也真讓人汗顏。
手頭的第三個版本是,「[美]埃德文·拉斐爾:《股票作手回憶錄》,鄭佩芸、張興旺
五、
讀完《股票作手回憶錄》,感受很深。不過感受較為混亂的。所以就不寫讀後感了。
但讀完這本書後,我更加認識到中文出版界缺乏嚴謹專業精神和實事求是的學術態度,他們的錯誤會給讀者帶來很多誤導和疑惑。
介紹下這本書的背景和版本,希望對要閱讀這本書的同學有所幫助。
附:
Livermore的生平。紅色表示「上升期」,藍色表示「下降期」。
時間 | 年齡 | 事件 |
1877年7月26日 | 0 | 出生於馬薩諸塞州。 |
1891年 | 14 | 在Paine |
| 15 | 在空殼證券公司的購買伯靈頓鋼鐵,獲利3.12美元。 |
1893年 | 16 | Livermore放棄在Paine |
| 20 | 在對賭交易中賺得第一筆1萬美元。 |
| 21 | 帶著2500美元轉戰紐約,在NYSE投機。 |
| 22 | 虧掉了全部資金,後來反思認為,虧損的原因是真實交易中下單和成交的時間差,而在空客證券公司則沒有這一時間差。 |
| | 向經紀行老闆借500美元,離開紐約,到聖路易斯的空殼證券公司交易,東山再起。 |
1901年5月 | 24 | 賺到5萬美元,但很快賠光。 |
| 24 | 重還空殼證券公司的第二次東山再起,一年後帶著鈔票第三次來到紐約。 |
1906年春 | 29 | 在舊金山大地震(1906年4月18日)前做空太平洋鐵路股票,獲利25萬美元。 |
| 29 | 聽信 |
1907年10月24日 | 30 | 在股市崩盤中做空,獲得第一個100萬美元。 |
1908年 | 31 | 聽信棉花大王Percy |
1909年 | 32 | 紐約一證券公司老闆丹尼爾·威廉森送給Livermore2.5萬美元讓他重新投機,Livermore在三個星期賺了11.2萬美元,但接下來威廉森的干預讓Livermore累計大量虧損。 |
1911-1913 | 34-36 | 行情慘淡,無錢可賺,這期間Livermore累計了100萬美元的債務。後來反思認為,這是因為他急著掙錢,在沒有機會的市場中頻繁交易,自食其果。 |
1914年 | 37 | 宣佈破產。從1908年的棉花投機失敗到1914年的宣佈破產構成了Livermore生涯的一次下降期。 |
1915年2月 | 38 | 向丹尼爾·威廉森借500股,做多伯利恆鋼鐵,從此第三次東山再起。 |
| | 到1915年下半年,賬戶餘額已達到14.5萬美元。 |
1916年 | 39 | 在牛市中持續做多,獲利300萬美元。 |
1917年 | 40 | 償還1914年宣佈破產前的全部債務,為家庭建立80萬美元的信託基金。 |
1922年6月 | 45 | Edwin |
1923年 | 46 | Edwin |
1925年 | 48 | 做多並轉而做空小麥,獲利1000萬美元。 |
1929年 | 52 | 在股市崩盤中做空,獲利1億美元。 |
1934年 | 57 | 破產,過程和原因不詳。但依靠1917年建立的家庭年金,沒有淪入平困。 |
1939年 | 62 | 撰寫《股票作手操盤術》。 |
1940年11月28日 | 63 | 自殺。 |