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偉易達料毛利率受壓


2009-01-22  AppleDaily


 

【本 報訊】花旗引述偉易達(303)主席黃子欣表示,旗下產品在聖誕節檔期的銷售額倒退超過20%,而在推廣活動增加及提供折扣的情況下,整體毛利率亦受壓。 花旗維持給予「沽售」評級,目標價為16.6元。偉易達昨收報28.1元,跌0.88%或0.25元。花旗報告指出,偉易達積極進行推廣活動,目的是為幫 助零售商降低存貨水平。該行認為,在其主打產品「V.Smile」在今年進入成熟期後,預期09年度(截至3月底)集團高毛利率的學前產品佔收入比重,將 由08年度佔學前產品總收入超過40%,下跌至約33%。

將續錄滙兌虧損

花旗擔心,偉易達09年度的純利率將下跌4個百分 點,原因是毛利率受壓及營運支出增加。該行估計,偉易達將續錄得滙兌虧損,原因是歐元表現疲弱,有可能對業績進一步構成影響。上半年度公司已錄得約 8580萬元滙兌虧損。花旗預測,偉易達09年度全年純利約10.84億元,較08年度倒退35.65%。若偉易達維持約70%的派息政策,其所持有淨現 金將下降7.49億至14.82億元。
偉易達 毛利率 毛利 受壓
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重建、订单双向受压 东方电气50亿元增发解困资金链


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http://www.21cbh.com/HTML/2009-4-29/HTML_C44LK7S1Y96E.html


尽管灾后重建的东方电气(600875.SH、01072.HK)意气风发,但一季报略为单薄的业绩复苏,难以掩饰其目前的资金困境。

4月27日,东方电气公布的一季报显示,今年一季度实现净利润约3.2亿元。尽管同比降幅达25.03%,但以此粗略测算的逾10亿元全年净利似乎足以为挽回1.76亿元的业绩失调。而2008年通过一次性计提地震损失及相关减值准备,公司轻装上路的业绩诉求显露无疑。

但不确定性仍然存在,骤紧的资金链难以使其游刃有余。可以佐证的是,一季度东方电气经营活动现金流已转为负值,达-8.68亿元,同比增幅为-29033.33%。

“目前,存在‘订单付款推迟、预付款减少’情况,特别是火电设备项目,导致公司资金压力不小。”东方电气证券部人士坦言,外在客观因素使资金回流较慢,而自身重建复产投入却并未因此停止,所以资金量趋于外流。

在东方电气汽轮机厂,记者亲眼见到市区新建厂房已然落成。而异地重建的东方汽轮机厂汉旺生产基地正进行得如火如荼。

当日的50亿元增发融资方案,即直指灾后异地重建项目及个别项目运作的资金缺口。其中,汉旺生产基地灾后异地重建项目将投资17亿元;百万千瓦核电常规岛技改项目将投资7.9亿元;另外10亿元则着重缓解紧张的资金链。

受困火电项目

尽管东方电气一季度净利回升至3.2亿元,但花旗银行仍未改变对其看淡的预测——因产品需求趋弱,盈利能力将面临下行风险,维持H股卖出评级。

显然,经济状况不景气,东方电气已难以避免产品结构调整的阵痛。而2009年火电设备首当其冲。

“受国家政策指向限制,今年很多客户对火电项目较悲观,即使有订单的也要求进度放慢,延迟交付。”东方电气某火电设备项目负责人告诉记者,由于市场影响,一季度已订单减少的同时,预付款也减少,而行业内还出现退单情况。

此前一个月,对于火电,国家能源局副局长刘琦已明确表示,加快推进上大压小政策,预计年内关停小火电厂转机组容量1500万千瓦,三年内关停3100万千瓦。对新上火电项目更要严格审批。

尽管该人士称,目前东方电气还未出现退单,但受累行业低谷,仍难独善其身。

此前,东方电气高管公开表示,目前手持订单中有发改委批文的仅有50%,2009年其火电新订单将大幅下降,最困难时刻将发生在2010年,新订单会进一步下降。

一季报显示,公司新承接订单139亿元,比去年同期的200亿元有所下降。其中,火电占比41.2%,已低于去年全年的45%,而从绝对金额看,火电订单数量同比降幅约50%。

不仅如此,毛利润也成为火电项目短板。

中金公司分析师陈华认为,因外包比例上升和大功率产品增加,目前东方电气的火电设备毛利率已跌至15.5%,为5年来最低水平,而较去年同期和去年全年分别下降2.9和2.4个百分点,也低于全年预期。

或基于此,受金融危机和国家能源政策调整的影响,东方电气应收票据较期初增长251.05%,当期货币资金余额较期初减少11.77亿元。

不过,随着产品结构调整逐步完善,东方电气新能源项目呈上位之势。

一季报显示,公司水电设备订单占比从去年全年的8%升至21%;核电与风电设备占比分别为22%和14%,与去年全年水平相若。

前述高管认为,中国发电设备调整已是必然,逐步减少火电,大力发展风、核电投入,使其成为利润增长来源。

抛开业务调整,灾后重建的巨额投入成为压在东方电气资金链的重石。

据记者实地了解,汉旺生产基地灾后重建总投资高达51亿元。尽管其震后曾收到5.18亿元捐款,不过相较其确认的直接损失15.68亿元及巨额重建投入无疑是杯水车薪。

而50亿元增发方案明确,东方电气将投入17亿元用于灾后基地重建,占到其融资总额的34%。

不过,更大手笔显然还在于其对新能源项目的开发投入。

50亿元融资中,东方电气将募集7.9亿元用于核电技改项目,几乎占此项目70%资金投入。

而去年5月16日,为用于集团风电和核电项目发展,东方电气还曾通过公开增发不超过6500万股A股、募资不超过39.6亿元的计划。虽然最终只募集13亿元,远低于融资预期,但其发展新能源的资金需求显然更为强烈。

事实上,通过增发融资,东方电气的诉求在于缓解紧绷的资金链。

一季报显示,东方电气资产负债率高达95.3%,为行业内最高。除经营现金流量转为负值外,当期财务费用较上年同期增长113.79%。

东方电气的解释是,主要是上年同期未体现收购东方锅炉剩余31.61%股权应支付的对价款的利息支出,此外,公司本期新增贷款2.32亿元,利息支出较上年同期有所增加。

基于市场需求萎缩,国际投行花期预计东方电气今年现金流将保持负值。

根据融资方案,公司将拿出10亿元填补现金流。陈华认为,东方电气发行若顺利完成,其资产负债率将从一季度的95%降至88%,有助于减低运营风险,尽管将摊薄每股盈利达16%。

增发方案显示,为确保融资顺利达成,大股东东方电气集团将认购不少于3000万股且不少于50%的拟非公开发行股票。如果足额募资近50亿元,大股东将拿出25亿元填补上市公司资金缺口。

前述公司人士还表示,未来两年,东方电气计划有60亿-70亿元项目的资本支出,融资需求将进一步提升。

4月28日,东方电气收报38.37元,跌4.03%。
重建 訂單 雙向 受壓 東方 電氣 50 億元 增發 解困 資金
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山寨机受压 国产品牌机第二波出海潮

http://www.21cbh.com/HTML/2010-9-7/0MMDAwMDE5NjE0MA.html

8月下旬的一天,印度TATA电信运营部总经理Vineet一行,悄然造访深圳。

随行的还有TATA电信采购总监Rajem,在中国手机出口最重要的市场印度,TATA是当地最具规模主流运营商之一。此番来访深圳,这个中国最大的手机制造基地,备受业界关注。

随后不到两个礼拜,宇龙计算机通信有限公司(以下简称“宇龙”)对外发布消息称,宇龙与TATA电信正式达成战略合作协议——宇龙旗下的酷派系列手机,将在TATA电信超过4000家门店直销。

事实上,据本报记者了解,Vineet一行在深圳考察了多家企业,但最终达成协议的仅是宇龙酷派。

“海外市场的采购策略正在发生变化。”深圳手机行业协会执行副会长孙文平在接受本报记者采访时表示,伴随着海外市场对来自中国山寨机管理的趋严,海外来华采购,已从过往专注廉价,转为考察性价比优势。

品牌机再出海

10月中旬,印度将迎来一年中最重要的传统节日——排灯节(相当于中国的春节),与中国春节手机市场类似,这也是一年中手机销售的最旺季。

“通过牵手TATA电信,宇龙酷派将抢滩印度市场。”宇龙酷派主管海外市场的副总裁李留群告诉记者,酷派与TATA电信主要是基于CDMA产品和EVDO产品的合作,酷派将会把包括N900在内的国内中高端旗舰产品引入印度市场。

据李留群介绍,酷派产品将在TATA遍布印度超过4000家门店直销,产品覆盖高、中、低三个不同档次,“酷派产品最快在9月份,有望在TATA门店铺货。”

事实上,这仅是宇龙酷派海外攻略的第一步。“海外市场将是宇龙下一个重要的利润增长点。”宇龙酷派常务副总裁李旺告诉记者,一直专注国内运营商市场的宇龙,对海外市场做了超过10年的远景规划。

“以印度市场为例,我们预计花3到5年时间做基础工作和推广。”李旺表示,希望在5年以后,酷派能成为印度当地有影响力的手机品牌。

与 酷派类似,在相当长一段时间,仅专注国内市场的金立亦在悄然布局海外市场。9月6日,金立执行副总裁张高贤对本报记者证实,金立已经完成了海外事业部的组 建。而知情者透露,为拓展海外市场,金立不惜从同行挖角,“原天宇朗通海外事业部负责人卢伟兵,就是金立为搭建海外市场团队,特意挖过来的。”

在 失去卢伟兵之后,天宇朗通“掌门人”荣秀丽一度亲自上阵,主抓海外市场业务。“经过不到一年的试水,天语的2G手机产品已在海外新兴市场站稳脚跟。”天宇 朗通副总裁肖朝君告诉记者,目前天宇朗通海外市场月销量超过100万,且增速已超过国内市场,“很快,海外市场的整体销售将超过国内市场”。

不止于此,今年6月,天宇朗通已经开始向海外输出3G手机产品。“目前3G占海外市场的比重还比较小,但起量会很快。”肖朝君说。

“第二波”机会

事实上,对于国产品牌手机群体,这亦是第二波出海潮。

早在2004年前后,备受国内山寨机围剿和利润的日趋下滑,以波导、TCL、海尔等为代表的中国品牌手机厂商,开始第一次集体扬帆出海。

但国产品牌手机的第一次出海之旅,并非一帆风顺。由于与诺基亚、摩托罗拉、三星等外资品牌依旧存在不小差距,中国品牌手机在海外还是局限在低端市场。但很快,在低端市场,国产品牌机同样遭遇来自中国山寨机在海外的围剿。

原波导海外市场部一负责人曾对记者抱怨,无论是在价格优势,还是在产品操作的灵活性上,山寨厂商优势远大于品牌厂商,这让国产品牌机在海外市场步履维艰。

波导股份2010年半年报显示,期内波导手机海外市场销售收入4.4亿元,约占总收入的90%,但营业利润却不足500万元。

“国产品牌手机第一波出海潮,正好遭遇了山寨机的出海潮,有点时运不济。”孙文平分析。

但来自中国山寨机的批量出海,同样引起了海外市场外资品牌厂商的担忧和警惕。自2008年开始,印度和巴基斯坦等中国手机出口“重镇”相继利用种种理由,出台对来自中国山寨机的限制政策。

“近年来部分海外市场对深圳中小手机厂商(山寨机)的设限,对出口造成了一定的阻力。”孙文平认为,这在客观上为国产品牌手机的第二波出海潮,创造了有利的市场环境。

在前不久深圳中印手机采购会上,记者了解到,越来越多的海外采购商,更倾向于采购国产品牌厂商的产品。

“相比较华强北的货源,国产品牌厂商尽管价格略高,但考虑返修率和售后等因素,品牌厂商更具综合成本优势。”一位长期从事海外采购人士坦言,随着时间的推移,中国山寨机对老外的吸引力在减弱:“他们也会打算盘,毕竟这仅是一场生意。”

再出海考验

相比较国产品牌手机的第一波出海潮,这次出海,再不仅局限在价格搏杀。

李留群告诉记者,在印度这个价格搏杀极为惨烈的市场,酷派将定位中高端,印度目前手机均价在30-60美元之间,酷派的手机均价将会在100美元以上。

而在山寨机和外资品牌机的夹缝中,找寻细分市场,则是国产手机第二波出海成败的关键。

“我们在印度的产品会尽可能做到与当地特定的应用环境相结合。”李留群介绍,印度有超过上十家运营商,以区域划分各自为阵,这正是双卡双待机切合市场,而双卡双待机正是酷派在国内市场的优势之一。

此外,区别于过往国产手机惯用的贴牌出口模式,酷派直接利用自主品牌征战海外市场。据了解,为在印度当地推广“酷派”品牌,宇龙计划在未来三年,投入数千万元费用,涵盖广告投放、终端建设、市场活动等多种方式。

不止于此,本地化运作也是这轮出海潮的共性选择。宇龙目前已经在印度10多个城市建立办事处,招聘了300多人的销售队伍,包括部分管理人员和促销员。李留群透露,目前宇龙正在寻找合作伙伴筹建印度当地的合资公司。

而肖朝君则告诉记者,天宇朗通已于今年4月,在印度当地成立运营中心,开展本土化运营。

更为关键的是,有别于国产手机第一波出海潮,此轮出海,国产品牌更多地选择与运营商合作。“山寨机不可能进入海外运营商定制,外资品牌定价过高,这正是这一轮国产品牌机出海的细分市场。”孙文平分析。

本报记者从宇龙内部获悉,除了与TATA之外,宇龙还与印度第二大移动通讯运营商Reliance悄然展开合作。而肖朝君亦告诉记者,天宇朗通在印度等海外市场有超过50%是走运营商定制渠道。


山寨 受壓 國產 品牌機 品牌 第二 二波 出海
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中國式「受壓資產」

http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/201109/t3830926.htm

 由於法律環境等各種因素的不同,目前中國尚未形成系統性的「受壓資產」投資策略,但受壓資產投資標的卻已隨處可見。比如安全問題頻發的食品企業、 環境侵權或災難多發的礦業企業等。ST公司也是一類較典型的中國式「受壓資產」。「戴帽」過程類似於美國上市公司進入破產保護程序,而「脫帽」過程則相當 於「破產重組」程序。從受「三聚氰胺」事件影響,伊利股份被「ST」到去「ST」的整個過程,我們可以總結出中國式「受壓力資產」投資路線的大致脈絡。

  食品業和礦業是受壓資產較集中的領域
  2011年7月底爆出的「湯骨門」事件,使得味千(中國,00538.HK)股價從約18港元最低跌至8.7港元,8月26日收於11.16港元,仍較高位時下跌了38%。
近幾年食品安全問題頻發,使得食品行業成為國內「受壓資產」較集中的領域。2008年受三聚氰胺事件影響的伊利股份(600887)和蒙牛乳業(02319.HK),受瘦肉精事件打擊的雙匯發展(000895)等,均是中國式的受壓資產投資標的。
環保相關領域也如此。根據中國的法理和相關法律規定,和食品安全致人損害一樣(表1),環境侵權也採取舉證倒置原則,由侵權公司負舉證責任,也就是說如 果侵權公司無法證明自己沒有侵權,將承擔侵權責任。這與其他民事侵權很不一樣,後者實行「誰主張誰舉證」的原則,需要受害者負擔舉證責任。所以,一旦發生 環境侵權,侵權公司難辭其咎,將承擔賠償責任。進而言之,當有環境損害發生時,這類公司很容易陷入危機,如果被索賠金額巨大,極易陷入財務危機。


如紫金礦業(601899,02899.HK)自2010年以來不斷陷入「環保門」。 2010年7月,紫金礦業所屬紫金山金銅礦爆出環境違法案,同年10月7日在其提交給港交所的公告中稱,公司已於9月30日收到福建省環境保護廳下發的行 政處罰決定書,福建調查組認定的直接經濟損失為3187.71萬元,對紫金礦業處以罰款956.313萬元。2010年9月,紫金礦業發生潰壩事 件,2010年12月31日,其曾公告稱廣東省信宜法院已受理信宜市錢排鎮雙合村及達垌村村民就起訴信宜紫金、寶源礦業及紫金礦業人身損害賠償糾紛一案, 索賠1167.8萬元。紫金礦業及信宜紫金、寶源礦業表示將應訴。2011年2月,公司公告稱被罰款3000萬元,5名相關責任人被處以三年左右的徒刑。 2011年2月15日,紫金礦業公告稱已收到廣東省信宜市人民法院相關應訴通知書,獲悉「9·21」潰壩事故中受害的852名村民向事件中的相關公司提出 1.7億元索賠要求。
由於中國並沒有專門針對此類受壓公司的策略,在2010年9月21日事發後,紫金礦業遭遇的系列索賠,並沒有引起資本市 場的連鎖反應,其股價反而連創新高。不過,在其後的將近一年中,投資者從未青睞過紫金礦業,紫金礦業股價最多時下挫55%。隨著今後對環境保護的日益重 視,這類公司將成為受壓資產投資策略的絕佳標的。
依照舉證責任倒置的分析,礦難頻發的煤炭企業也是潛在的受壓資產,不過由於食品安全和環境侵 權領域的牽涉面和受害者人數更多,可能的賠付義務更大,這兩個領域的侵權者是比煤炭企業更好的受壓資產。航空業同樣是危機頻發的行業,但邏輯與舉證責任倒 置不一樣,航空公司受兩頭(高昂的航油成本和管理費用)擠壓,極容易陷入「資不抵債」的境地,如東方航空(600115)也曾於2006年10月因財務狀 況急劇惡化而披上「ST」外衣,2010年5月脫去「ST」,中國式航空受壓資產還有一個不同於美國汽車業和航空業的地方是,後者往往擔負沉重的養老負 擔,當面臨破產時,極有可能獲得政府援手。
2011年以來交通事故頻發的高鐵行業也符合受壓資產的表面特徵。2011年7月23日發生的甬溫 線特別重大鐵路交通事故,致使35人喪生,並使「以高鐵技術自豪」的中國高鐵行業蒙受陰影,中國中鐵(601390)和中國鐵建(601186)於7月 25日跌幅均超過5%,中國南車(601766)和中國北車(601299)於事故發生後的第一個交易日跌幅均超8%。但由於賠償金額由鐵道部支付(最終 由納稅人買單),高鐵相關上市公司並未遭受相當的財務損失,目前還不具備受壓資產的核心特徵,如果有相關負擔賠付義務的上市公司,也構成典型的「受壓資 產」。

  「ST」公司是較易複製受壓策略的標的
  雖然2007年6月1日執行的中國《破產法》第八章規定 了債務人的重整,如第70條規定,「債務人或者債權人可以依照本法規定,直接向人民法院申請對債務人進行重整。債權人申請對債務人進行破產清算的,在人民 法院受理破產申請後,宣告債務人破產前,債務人或者出資額佔債務人註冊資本十分之一以上的出資人,可以向人民法院申請重整。」但鮮有陷入虧損的上市公司經 由破產法庭中各方力量的博弈和重整而重新進入盈利週期。
中國資本市場中,有一類型的股票非常類似於美國成熟的受壓力資產。根據交易所股票上市 規則的相關規定,當上市公司連續兩個會計年度的淨利潤為負值時,該上市公司被冠以「ST」(Special Treatment,特別對待)之名。這一「戴帽」過程類似於美國上市公司進入破產保護程序,而「脫帽」過程則相當於美國上市公司的「破產重組」程序。在 「三聚氰胺」污染事件侵襲之下的伊利股份即是一例,從其被「ST」至去「ST」的整個過程,我們可以總結出中國式「受壓力資產」投資路線的脈絡。

  遭遇「三聚氰胺」陷財務危機,戴帽「ST」
  2008 年9月11日,石家莊三鹿集團公司發出聲明,經自檢發現部分批次三鹿嬰幼兒奶粉受三聚氰胺污染,公司決定立即對2008年8月6日以前生產的嬰幼兒奶粉全 部召回。由此爆發出中國乳業的「三聚氰胺」事件。除污染最深的三鹿,蒙牛乳業、伊利股份等知名乳製品企業也深陷其中,伊利股份2008年由此巨虧 16.87億元(表2)。三聚氰胺事件發生之後,伊利股份於2008年三季度和四季度分別進行資產減值1.26億元和1.43億元。


財報顯示,伊利股份2007年虧損2100萬元,但2008年「三聚氰胺」事件導致歸屬上市 公司股東的淨利潤為負16.87億元。根據《上海證券交易所股票上市規則》有關規定, 2007年、2008年連續兩年虧損的伊利股份,於2009年5月4日被上交所實行退市風險警告,公司股票簡稱由「伊利股份」改為「*ST伊利」。
2008年9月10日至10月28日,伊利股份股價由14.54元跌至6.45元,跌幅55.64%。蒙牛乳業股價僅2008年9月23日一個交易日,就大幅下挫60.25%。

  危機公關、削減成本,重新盈利去掉「ST」
  公告資料顯示,2008年三季度,伊利股份開始受「三聚氰胺」事件影響,由於進行了資產減值,淨利潤變為負值:-2.32億元;2008年四季度,其營業收入開始大受影響,僅25.49億元,環比減少66%,淨利潤虧損擴大為16.44億元。
事發後,伊利股份立即啟動危機公關—道歉回收、採取國家頂級機構檢驗,並大打廣告,聲稱「未檢出三聚氰胺」來自證清白。2008年三季度至2009年一 季度的3個季度中,伊利股份因食品安全事件而陷入財務危機,並藉機進行了瘦身運動。2008年四季度,伊利迅速壓縮管理費用,該季度管理費用僅為2500 萬元,而2008年前三個季度的管理費用分別為2.6億元、2.85億元和3.13億元。
在逐漸走出危機後,自2009年一季度開始,伊利股份從「三聚氰胺」事件中恢復,實現盈利。
2010年6月7日,伊利股份公告稱,2009年實現歸屬於上市公司股東的淨利潤達6.48億元,扣除非經常性損益後的淨利潤為5.34億元。經上海證 券交易所批准,從2010年6月9日起撤銷其退市風險警示及特別處理,公司股票簡稱由「*ST伊利」改回「伊利股份」。隨後,伊利股份股價迅速收復失 地,2009年10月至2010年11月期間,從6.45元漲至46.1元,升幅614%。■

中國式 中國 受壓 資產
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投資受壓資產玩的是心跳考的是智慧

http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/201109/t3830928.htm

  德爾福和通用汽車兩個案例的情況非常相似,都是先進入《美國破產法》第11章的破產保護程序,然後經過債務重組成功擺脫破產命運,再次重新上 市,而且都是通過債權轉股權的方式獲得注資。但兩者的投資回報卻判若雲泥。其實,從眾多案例可以看出,投資機構要想成功通過受壓資產策略獲得超額回報,不 僅需要「逆勢而為」的勇氣,更需要投資、法律等全面的知識和經驗。

  採取受壓資產策略的基金,正是在突發事件中挖掘投資機會。數據顯示,過去十年間,受壓資產策略對沖基金取得的回報水平僅次於新興市場策略(圖1)。


究其原因,是受突發事件打擊的公司往往一蹶不振,幾乎要按照美國《破產法》11章條款進入破 產申請保護,但因未進入《破產法》7章的清算程序,其股價也通常能夠迅速收復失地。對沖基金研究的統計顯示,1990-2010年,有8年受壓策略的投資 回報居於所有對沖基金策略的前3位,僅次於新興市場策略。而且這類公司股價的上漲與下跌與整個股票市場漲跌的關聯程度最小,因此在國際對沖基金界大受歡 迎,誕生了像艾威基金(Avenue Capital)、橡樹資本(Oaktree Capital)、孤星基金(Lone Star Funds)、約克(York)等大名鼎鼎者。除了在對沖基金界頗負盛名之外,這一策略在共同基金界也曾被彼得·林奇發揚光大。
從眾多案例可以看出,投資機構要想成功通過這一策略獲得回報,不僅需要「逆勢而為」的勇氣,更需要投資、法律等全面的知識和經驗。

  選擇標的物的智慧
  當一家公司遭遇災難導致財務上出現 巨額虧損,可能陷入兩種境地:破產和不破產。多數美國上市公司會按照《破產法》第11章申請破產保護,而不是依據第7章直接進行破產清算。破產申請公司可 以援引《破產法》第11章來「重組」業務,爭取再度盈利。同時,「債務人」照常運營,公司管理層繼續負責公司的日常業務,其股票和債券繼續交易,但公司所 有重大經營決策必須得到一個破產法庭的批准,並需向證券交易委員會提交報告。
如果依據《破產法》第7章申請破產,公司全部業務必須立即停止。 由破產財產託管人來「清理」(如拍賣)公司資產,所得資金用來償還公司債務、股東的投資等。如果破產法庭確認債務人無清償能力(負債大於資產),公司資產 經清算優先償還有擔保債權人和無擔保債權人後,往往所剩無幾,股東投資可能得不到任何歸還。
第11章規定了一些復興公司業務的程序,也確有部分公司重組計劃獲得了成功,重新開始盈利。但仍有公司最後仍以清算告終。對於投資者來說,情景一和情景二是較佳的投資標的,而面對情景三和情景四時,則應當儘量避免(表1)。

  一樣的路徑,不一樣的回報
  德爾福和通用汽車兩個案例的情況非常相似,都是先進入《美國破產法》 第11章的破產保護程序,於2009年6月前後先後經過債務重組成功擺脫破產命運,並再次重新上市;同時,兩家公司都是以債權轉股權的方式獲得注資。但兩 者的股東回報卻判若雲泥,是什麼原因導致這種差異?
依據美國破產法理論和規定,一般而言,在進入破產程序並清算之後,受償順序依次為:員工工 資、社保和稅收;抵押債權;普通債權;最後是優先股和普通股。在美國汽車企業破產案例中,拖累企業利潤的員工工資和社保位於債權受償順序的第一位,所以, 相較公用事業企業(因災難導致的賠償屬於普通債權,受償順序排在員工工資、社保、稅收和抵押債權之後),汽車企業破產清算的可能性大大提高。因而,當汽車 企業開始呈現受壓資產典型特徵之後,對重組過程中各方利益博弈的判斷更需要準確的把握和遠見,同時需要非常專業的法理判斷。
投資者在德爾福和通用汽車的案例中,回報率一正一負,恰恰體現了不同投資者的這種綜合投資能力和財技。

  第一步:進入破產保護程序
  2005-2009年,美國的汽車產業面臨著嚴酷的生存環境:高油價 導致高油耗車型需求放緩,高養老成本拖累公司利潤,內憂外患導致汽車製造商不斷陷入「資不抵債」境地,如最大汽車零部件供應商德爾福(Delphi)、柯 林斯阿克曼公司(Collins Aikman)、保險桿製造商梅裡殿公司(Meridian Automotive)、全球最大車體零件製造業者陶爾公司(Tower Automotive)、美國三大車廠之中的克萊斯勒和通用汽車等。
德爾福曾是美國通用汽車旗下的子公司,現在仍是美國汽車市場主要的零部件供應商。1999年,德爾福從通用汽車分拆出來,2004年三季度虧損1.19 億美元,2005年二季度虧損擴大到3.38億美元,2005年三季度虧損繼續擴大至7.88億美元,9月,德爾福取消了股息,並於10月申請破產。當時 其資產額為171億美元,低於222億美元的債務額。
同樣,在高油價和巨大養老負擔的挫傷下,2005年一季度,通用汽車結束了持續12年的 盈利記錄而陷入虧損。1980-2008年,通用汽車在美國本土市場的佔有率從45%大幅下滑至22%,2009年其在北美市場的佔有率繼續下滑至 19%。2009年6月1日,不堪重負的通用汽車按《美國破產法》第11章向美國曼哈頓破產法院申請破產保護。破產申請文件顯示,其總資產為822.9億 美元,不及1728億美元總債務的一半,陷入嚴重「資不抵債」的境地。

  第二步:削減成本
  在進入破產保護程序後,德爾福和通用汽車都採取了消減成本的舉措。首先是資產 處理、關閉工廠和整頓經銷商。德爾福在其向紐約破產法庭遞交的申請文件中表示,其美國事業體有「一大部分」將要出售、合併,或於關閉保護期間進行重整,預 計將關閉美國境內的31間工廠。通用汽車在破產保護前在全美擁有6246家經銷商,最終42%的經銷商被清理,僅保留3605家。
其次是裁員 和降低勞動力成本。德爾福工會官員的信件顯示,公司將致力於削減僱員的整體薪酬,將每小時薪酬從約65美元/小時降至16-18美元/小時,目標是將薪酬 減至約10美元/小時,並削減生活成本補貼。同時,德爾福還實施大規模的裁員行動和削減醫療福利措施。在破產之前,德爾福在全球範圍僱用了12萬名僱員, 其中3萬名是工會僱員,1.2萬名是退休僱員。但有90%的小時工在美國之外,且1/3的員工是臨時工。在破產申請後的一年中,德爾福成功裁員2.4萬 人。

  第三步:債轉股債務重組中最關鍵的財務安排
  但是在企 業展開自救的同時,龐大的養老金計劃令政府很難不在其破產重組中擔任重要角色,對通用汽車和德爾福公司均是如此。2009年7月和10月,通用汽車和德爾 福先後走出破產重組。在政府主導下,新通用汽車於2009年7月10日成立,結束了通用汽車的破產保護程序。
2005年申請破產保護後,德爾 福通過45億美元的債務資源為其運營提供所需資金,並從其他渠道及亞洲、歐洲和美洲的證券市場進行融資。其擁有30億美元的無擔保和次級債券,JP摩根大 通為首的貸款商集團和花旗集團也提供了20億美元的長期債務人代管融資,而通用汽車也一直致力於向其提供救助,以確保零部件供應的穩定。但多方的幫助並沒 能使德爾福完成2007年初擺脫破產保護的計劃。而且,由於通用汽車的大股東—美國財政部對其1億美元以上的交易有決定權,反對通用汽車進行一些看不到清 晰結果的救助,並成功阻止了通用以1.5億美元收購德爾福轉向系統業務的計劃。
最終,在美國政府對通用伸出援手之際,德爾福被拯救了,於 2009年10月走出破產重組。在重組方案中,德爾福從通用汽車和美國聯邦退休金保障公司(PBGC)手中回購公司股票後,包括銀點資本(Silver Point Capital LP)和艾略特(Elliott Management)在內的債權人在2009年末通過豁免其近35億美元的不良貸款而收購了德爾福,並向其投資9億美元。通用汽車也趁此大賺了一筆,在 德爾福回購其剩餘股份時獲利16億美元。
通用汽車也在美國財政部的幫助下,在破產申請後的1個多月內,火速確立了重組後的資本結構。根據《美 國破產法》11章363款規定,將破產後通用汽車的品牌、海外子公司、少量負債等資產轉移到一家新公司,由美國和加拿大政府、全美汽車工人聯合會 (United Auto Workers,UAW)和該公司多數無擔保債權人共同所有,而原通用則包含將要被清盤的公司業務。向法院提交的申請文件顯示,美國財政部繼續為其重組提 供約301億美元融資的條件是,通用汽車在2009年7月10日前獲准將其最有價值的資產出售給新公司。
重組前,通用汽車債權人數超10萬, 其中前50個無擔保債權人中,與債權持有人相關的債務約273.8億美元,與工會相關債務約232.3億美元,與貿易有關債務約8.9億美元。無擔保債權 金額排在前兩位的債權人分別為Wlimington信託公司和全美汽車工人聯合會(表2)。


最終,敲定的方案出台。2009年7月10日的重組方案中,新通用繼承老通用的債務達927 億美元。鑑於2008年在接受美國政府194億美元的注資之後,通用仍然無法維持足夠現金流用以償債和運營。重組後的新公司的資本結構建立在對原通用公司 主要債務進行一系列債轉股和債務減免操作的基礎上,操作完成後美國財政部將在新公司佔有61%的絕對多數股份,其他債權人按相應比例分佔剩餘的40%,並 且由美國政府負責任命新通用的首批高管。同時,財政部長拉特納利用政府背景和華爾街人脈,迫使債權人同意以270億美元無擔保債務換取10%的通用汽車股 份,也迫使美國汽車工人  聯合會接受了17.5%的持股比例。
新通用IPO後,美國財政部的持股比例從61%降至33%,隨著債券持有者將債務轉換為普通股,稀釋了股份,美國財政部的持股比例進一步降至27%。

  重組成功後恢復盈利能力
  重組後,德爾福盈利數據良好。破產重組迫使包括德爾福在內的美國汽車零 件廠紛紛將生產基地移向海外,並巨幅縮減員工薪酬以降低成本,這些措施幫助企業逐步恢復了盈利。德爾福對通用汽車的依賴度也從破產前的50%下降到目前的 25%。2010年,德爾福營業收入達140億美元,2011年一季度的經營數據健康,淨銷售額同比增17%至40億美元,淨利潤從上年同期的2.15億 美元增至2.91億美元。據分析,考慮到對汽車生產商方面的預期,2011年該公司有望實現10%的增長。
通用也在重組方案中樹立新的經營戰 略。重組後,新通用把產品線縮減至四個主要品牌—雪佛蘭、凱迪拉克、別克、GMC,處理掉的品牌包括耗油大戶悍馬(Hammer)、土星 (Saturn)、歐寶(Opel)、薩博(Saab),大幅削減勞動力成本,將公司的盈虧平衡產量縮減到1000萬輛,同時將經銷商數量精簡至3600 個,並計劃在未來3年內關閉14家工廠和3家配送中心。2010年,通用汽車淨利潤達47億美元,為1999年以來的最高水平,也是其2004年以來首次 實現盈利。2011年一季度,其息稅前利潤為35億美元,調整後的息稅前利潤為20億美元,營業收入同比增47億美元至362億美元。公司董事長兼首席執 行官艾克森(Dan Akerson)對此表示:「我們正在按計劃向前推進。通用汽車已經連續五個季度實現盈利,這得益於消費者對我們具備高效燃油經濟性新產品的強勁需求以及 我們富有競爭力的成本結構,使我們得以充分利用全球的優秀品牌,並著力於驅動汽車業務的盈利性增長。」
2011年二季度,通用汽車營業收入同比增加62億美元至394億美元。調整後的息稅前利潤為30億美元,高於上年同期的20億美元。

  投資者回報迥異
  儘管德爾福和通用汽車都走過了「破產申請—重組成功—恢復盈利」的一致路徑,但 這兩家公司的投資者獲得的回報天差地別。2010年11月18日,通用汽車重回紐交所,發售4.78億股普通股,發行價33美元/股。2011年5月25 日,德爾福提交重新上市的申請,並表示此次IPO融資規模估計最高為1億美元,募集資金將用於償還債務和購買固定設備。路透分析認為,如果不出現大的變 故,按照當前利潤率計算,德爾福的息稅折舊前利潤(EBITDA,未計利息、稅項、折舊及攤銷之利潤)將達到21億美元。而業績稍遜的競爭對手 Visteon(VC.NYSE)市盈率為4.6倍,以這個保守數字估算,德爾福的市值約可達95億美元。扣除債務和現金後,德爾福股權或價值83億美 元,比其目前所有者當初以約30億美元面值債券轉股權的注資多出一倍有餘。
通用汽車的股東則是另一番命運。據英國《金融時報》伯納德·西蒙和 泰利斯·蒂莫斯分析,通用汽車再度IPO讓為其提供495億美元貸款和股票的美國政府收回了136億美元。通用汽車已償還了71億美元政府貸款,2010 年12月又贖回了21億美元的優先股。美國政府將需要以56.98美元/股出售剩餘股份,才能收回全部投資。若考慮利息,盈虧平衡價將達到58.51美 元。而以通用汽車2011年8月19日收盤價22.16美元來看,美國政府以及曾將其納入受壓資產投資標的的機構投資者們,盈利之路尚遠。■

 

  資料
受壓資產投資策略四大階段

  彼得·林奇於1977年至1990年間執掌麥哲倫基金,期間基金資產管理規模從2000萬美元增至140億美元,年化回報率29%。在其《戰勝 華爾街》(One up on Wall Street)中詳細闡述過困境反轉型公司股票的投資法則,提出5種類型的困境反轉型企業:
第一,「出資挽救我們否則後果自負」型(bail-us-out-or-else),如上世紀90年代的克萊斯勒(Chrysler)能否轉危為安,取決於政府能否提供相應的貸款擔保。
第二,「誰會想到」型(who-would-have-thunk-it),如肯·愛迪生公司1974年股價從10美元跌至3美元,1980年又從3美元反彈至52美元。
第三,「問題沒有我們預料的那麼嚴重」型(little-problem-we-didn't-anticipate),如通用公用事業公司 (General public utilities)所控股的三哩島核電站在1979年發生核洩漏事故,通用公司1985年宣佈重新啟用另一個反應堆,其他電力公司同意分擔治理三哩島核 污染的成本,構成雙重利好,推動公司股價從1980年的3.375美元上漲至1988年的38美元。
第四,「隱藏在破產公司中的優良資產」 (perfectly-good-company-inside-a-bankrupt-company),如反斗城(Toys「R」us)從其母公司 Interstate Department Stores分拆出來獨立上市後,股價上漲57倍。
第五,「重組使股東價值最大化」型 (restructuring-to-maximize-shareholder-values),如固特異(Goodyear)剝離石油業務,出售發展 緩慢的子公司,經營重心重回輪胎製造業後業績大增。彼得·林奇所說的第三類公司類似於受壓資產策略的標的物,對其的投資難點在於難以準確估量事故產生的後 果。
具體而言,對於未進入破產程序的受壓資產,其策略投資分為四個階段:第一階段,災難突降,股價短期內下挫70%以上;第二階段,危機管理,削 減資本開支,緊縮預算,進行成本控制,分紅被取消,但有證據證明可以挨過危機;這一階段是受壓資產投資策略能否成功的關鍵。第三階段,財務穩定,成本削減 至可以僅憑付費用戶的收入便可運行的程度;第四階段,反彈到來,資本市場開始重新接納,政府監管部門支持。成功率極高的投資策略是:在第二階段買入股票, 持有並在第四階段賣出股票。

投資 受壓 資產 玩的 的是 心跳 考的 智慧
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=28750

受壓資產策略 對沖基金如何化災難為收益?

http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/201109/t3830936.htm

日本福島2011年3月遭受9級地震,受到重擊的東京電力旗下核電站發生洩漏,引  發全球對核輻射影響的一片擔憂。然而,迅速縮水90%的股價,讓東京電力成為一些國際對沖基金的饕餮盛宴。

  其實,在國際投資市場,突遇災難的成熟公用事業企業,是一種最為典型的受壓資產策略標的物。像東京電力這類公用事業企業,由於其經營關係到國計 民生,政府往往都會在事故發生後適時採取注資、減債等多種扶持措施。經過縮減成本、多方籌集資金等手段,企業最終能度過破產清算難關、並重新盈利的可能性 非常大。也因此,那些在低潮時進場的投資者,能夠在公司度過難關後獲得驚人的回報。

  在中國,儘管投資市場尚未形成系統性的「受壓資產」策略,但安全問題頻發的食品企業、環境侵權或災難多發的礦業企業等,已然呈現出受壓資產投資 標的的特徵。而因這類突發事件影響帶上「ST」帽子的上市公司,也是一類較典型的中國式「受壓資產」,從其被「ST」到去「ST」的整個過程,我們可以總 結出中國式「受壓資產」投資路線的大致脈絡,以期為正致力於尋求投資策略差異化的中國機構投資者,提供可借鑑的思路。
2011年8月30日,日本經濟產業省原子力安全保安院發佈的最新研究結果稱,在之前被認為不會再發生地震的核電站周邊地質斷層中,發現可能存在14處活斷層,可能會引發新的地震。這再度引起了人們的恐慌。
放眼各類媒體的最新報導,全球各種災難頻發,而在中國,最受人們關注的食品安全問題也頻頻爆出,味千中國的「骨湯門」是最新的一例。
拋開天災人禍的巨大負面影響不談,僅就投資的角度而言,上述事件發生之時,也恰好是一些對沖基金大展拳腳之際。在美國,已形成了專門針對這類受災難衝擊 的公司的成熟投資策略—受壓資產策略(distressed strategy)。儘管從公開資料很難全面瞭解對沖基金的佈局,但從東京電力等典型的受壓資產的特徵分析中,我們仍然可以管中窺豹,把握對沖基金的投資 邏輯和賺錢脈絡。

  典型性受壓資產
  表面上看,導致東京電力股價巨幅下挫的原因是地震造成的機組損毀,但實際上,卻是其公司債營運和擴張模式因評級連降5級而難以為繼。換句話說,一旦資金問題得以解決,東京電力恢復盈利能力的可能性非常高。

  日本福島地震後,東京電力(9501.TYO)所轄福島第一核電站1-4號機組被永久關閉,5-6號 機組和福島第二核電站的4個機組均處於閒置期,是否重新啟用視安全檢查情況而定。從震後第二天即3月11日至6月10日的短短三個月間,東京電力股價從 2121日元/股一瀉千里至190日元/股,跌幅91.04%(圖1)。


在此期間的5月31日,日本經濟新聞報導稱富達投資(Fidelity Investments)和貝萊德(BlackRock)等主要外國資產管理公司大幅增持東京電力股票。而投資東京電力,能否成為「受壓資產投資策略」的 又一次完美演繹,還有待時間驗證。不過從目前看,東京電力的確具有「受壓資產」的主要特徵。

  資產勾銷
未在根本上損害裝機容量
  被毀損的裝機容量僅佔6.44%,且被勾銷的4個是已經或者即將至退役期限的反應堆,也就是說,就算沒有地震,這幾個反應堆也要相繼進入退役期。
如果安全檢查合格,東京電力在震後被強制閒置的6個機組將恢復運營,那麼其可發電的反應堆包括13座。考慮到被閒置的6個機組的服役期限最早於2018 年到期,距離退役之日尚有7年,所以恢復正常運行的可能性非常高,不過在福島第一核電站新建7-8號機組的計劃就此擱淺。
按照2005年對東 京電力調研的裝機容量數據計算,其核電總裝機為17308MW,柏崎·刈羽核電站的1-5號機組均為1100MW,6-7號機組為1356WM,福島第二 核電站的4個機組均為1100WM,福島第一核電站以780WM計算,恢復正常後的裝機容量可以達到13392WM,佔比77%(表1)。換句話說,東京 電力在此次核危機中所損失的裝機容量佔其核電裝機容量的比例為23%,但佔其電力總裝機容量(包括火電)的比例僅6.44%。由此可見,勾銷的4個已經或 者即將退役的反應堆及其所報廢的產能對於東京電力並非致命性。就算沒有地震,這幾個反應堆也相繼進入了退役期。

  破壞根基的
公司債擴張模式休止
  東京電力真正毀損的不是震中被破壞的有限資產,而是構建在生生不息的公司債擴張基礎上的穩定盈利環路。實際上,在核危機之前,由於東京電力在東京地區居於資源壟斷地位,經營穩定,每年產生的營業收入穩定在5萬億日元左右(圖2)。


與此相對照的有兩組數據:一是穩定的營業收入與逐年下降的電價。據日本經濟產業省統計,1994-2004年,日本國內的平均電價以1.8%的年平均速度降低,10年共降低16.9%。二是與營業收入一樣穩定的公司債水平。
1995年,日本電力自由化改革開始之後,國內電價持續下降,對此,東京電力著力削減成本。1997年,東京電力折舊費用為10226億日元,至 2009年時縮減至7098億日元;設備投資額從1994年的15672億日元減少至2009年的5921億日元;運營維護費用從1995年的6326億 日元減至2009年的3739億日元。
然而,電力行業是資本密集型產業,需要大量長期資本的支持。基於成本控制能力之上的良好經營狀態,保證了東京電力公司債擁有近乎國債的高信用評級。2010年,四大評級公司均給予其AA或AAA的評級(表2)。


由此,東京電力形成了以公司債為核心的融資體系,這可從其債務結構的變化看出。1996年至今,東京電力銀行負債趨於減少,而與營業收入一樣穩定的是公司債水平,一直接近6萬億日元(圖3)。


依靠公司債市場的低成本資金供給,東京電力維持了高穩定盈利狀態。1998年至今,東京電力 15-20年期限公司債的票面利率基本在2%以下(圖4),源源不斷的公司債融資為東京電力提供了良性的資金回路。日本I-N信息中心(東京)的數據顯 示,截至2011年3月底,日本國內公司債的發行餘額約為61萬億日元(約合人民幣4.8萬億元),10家電力公司的公司債餘額約為13萬億日元,佔兩 成,其中僅東京電力一家就佔據了絕對支配性的8%。


2011年5月30日,標準普爾將東京電力的長期信用評級從「BBB」連降5級至「B+」, 該級別在全部21個級別中居第14位,屬於「垃圾級」。2011年6月20日,東電債券也被穆迪公司評為垃圾級。被降級之後,東京電力喪失其賴以維持的發 債籌資能力。據日本共同社報導,包括東京電力在內的日本10家電力公司於2011年4月沒有發行公司債,是4年多以來首次停發。

  債多不壓身,政府援手度過破產關
  最高可達12.75萬億日元的巨額賠償以及廢堆處理費用,將是未來5-10年內懸在東京電力頭上的達摩克利斯劍。不過,對於東京電力這類關係國計民生的公用企業,政府出手相助是必然的,也因此其破產的可能性大為降低。這也是對沖基金敢於低位進場的核心邏輯之一。

  當災害影響以及由此帶來的各種利空釋放殆盡,東京電力的股價也跌至歷史低位。在這一期間,眾多共同基金及對沖基金均看好東京電力的潛在盈利能 力,蜂擁而至。據日本經濟新聞2011年5月31日報導,富達投資和貝萊德等主要外國資產管理公司已大幅增持東京電力股票。其中,富達投資對東京電力的持 股從2010年12月底的13萬股激增至183萬股,貝萊德的美國和英國分公司也合共增持東京電力19%股份至1374萬股,美國先鋒集團 (Vanguard Group)的持股也增加5%至893萬股。
投資東京電力,到底是資本盛宴還是飛蛾撲火?關鍵還看其能否度過資金難關,重構公司債發展模式。

  巨額支出:賠償額+處理廢堆成本+新增火力成本
  對受 損資產勾銷帶來的損失較容易估算,最大的難點在於估計賠償金額和廢堆處理費用。因此,在賠償方案出台之前,關於東京電力將會破產、被出售或被國有化等傳言 甚囂塵上,其股價因而也一直未能企穩,曾於6月10日創下190日元/股的歷史低位。當日本政府2011年6月13日正式決定福島第一核電站事故賠償方案 時,其股價從190日元/股反彈至329日元/股,3個交易日內大幅反彈73%。
根據日本政府的內部估算,需要支出的費用包括:第一,僅福島 第一核電站1-4號廢堆費用就需1.5萬億日元;第二,為彌補供電缺口新增火力發電的燃料費每年大約1萬億日元,修復受損火力發電站需 2500億日元,共計1.25萬億日元;第三,對核事故受害者的賠償金額3-10萬億日元。日本政府測算,以東京電力每年向賠償支援機構繳納2000億日 元、其他電力公司每年合計負擔2000億日元計算,賠償年限將持續7.5-25年。這三項支付需要即時生效執行,共計5.75-12.75萬億日元。
東京電力還需為延續數十年的福島第一核電站拆除埋單,據稱,這一成本將達到20萬億日元。另外,東京電力現有有息債務近9.5萬億日元,包括5萬億日元公司債,未來3年需要償還的債務分別為7690、9728和8969億日元,總計超過2.6萬億日元(圖5)。

  公司對策:削減成本,籌集資金
  面對巨額債務和各類費用,東京電力最初的應對方案是削減成本和籌 集資金。2011年3月23日,東京電力宣佈,取消2011年下半財年30日元/股的分紅。同時,5-10年內將可能停止派發股利,以便將更多的盈利用於 賠償。同時,公司將勞動力成本削減500億日元到3750億日元。2011年4月底,三菱日聯金融集團、三井住友金融集團以及瑞穗金融集團向其提供了2萬 億日元緊急貸款。
2011年5月20日,東京電力公佈重組計劃,將出售5000億日元(61.9億美元)的資產以籌集賠償款,這些資產包括其 持有的KDDI股份(東京電力持有36萬股、約合8%的KDDI股份,市值約1800億日元,約合21.7億美元)、不動產、以及集團公司中與主營業務不 相關的海外資產。但這些即將出售的資產不包括:1)位於日本東北部的Oze國家公園的大部分土地,這座372平方公里的公園橫跨東京北部的4個縣,包括福 島,東京電力持有這片土地的40%,如果這片土地被出售,環保主義者認為將會導致很多重要的棲息動物的消亡;2)位於菲律賓的能源投資。

  政府援手:以優先股方式注資
  東京電力憑藉削減成本和出售資產所籌集的資金,在天文數字的賠償額和處理廢堆費用面前只是杯水車薪,政府必須做出救援。
東京電力手上握齊了與政府討價還價的籌碼。首先,日本電力公司為區域壟斷,這源於1951年二戰盟軍最高司令部下達的一紙命令:將日本列島(不包括沖繩 地區)分為九大區域,並指定一家企業承擔一個區域內的發電、輸電、配電和售電業務(9家公司為:北海道電力公司、東北電力公司、東京電力公司、北陸電力公 司、中部電力公司、關西電力公司、中國電力公司、四國電力公司、九州電力公司,1972年沖繩電力公司成為日本第十傢俬營電力公司)。東京電力也因此形成 對首都圈「1都7縣」(東京都、群馬縣、櫪木縣、茨城縣、琦玉縣、千葉縣、神奈川縣、山梨縣)以及靜岡縣的富士河以東地區的電力壟斷地位,壟斷了東日本電 力供應的半壁江山。一旦東京電力經營陷入混亂,勢必影響首都圈在內的東日本地區供電安全和經濟活動,因此,政府必須想方設法保障各區域電力供應企業的正常 運行。
其次,東京電力最大的兩塊債務是銀行貸款和公司債,而其公司債的主要買家仍是金融機構。而且,東京電力在公司債市場影響巨大,事故後致使日本公司債收益率迅速上升,並導致了另外9家日本電力公司放棄本年度發債計劃。
最後,當企業進入破產並清算後,受償順序依次為:員工工資、社保和稅收;抵押債權;普通債權;最後是優先股和普通股。對受害人的賠償屬於普通債權,東京電力需支付完員工工資、社保、稅收和抵押債權之後,才能支付賠款。
臨時國有化也曾是計劃中的一部分,這或許會打破延續了60年之久的電力運營區域壟斷格局。不過,首相菅直人支持政府將電力生產和電力傳輸分拆為兩個部門的動議,只獲得一小部分政治家的支持。目前看,最終賠償方案的出台否定了國有化的方案。
根據日本政府的事故賠償方案,政府將通過一個新設的賠償支援機構向東京電力注資。這一機構將根據東京電力的實際賠償能力,通過認購其優先股等方式向東京 電力提供資金支援。2011年6月14日提交到日本國會的法案,希望幫助東京電力向事故受害者支付賠償。它會建立一個機制,使日本政府能夠將大量的資金轉 到東京電力手中,再由東京電力將資金補償給核事故的犧牲者。而這筆資金將由東京電力來逐步償還,其他的核電運營商也會幫助這一目標實現。新設的公用事業公 司可能會購買東京電力公司的資產。一個內部人士認為這會導致部分國有化。另外,有人估計新實體會買東京電力新發行的債權,滿足東京電力公司的責任。8月3 日,日本議會通過東京電力公司對核事故受害者的賠償方案。
日本政府最終選擇以購買優先股形式向東京電力注資的方案,顯然還有著來自銀行債權方的博弈壓力。有了政府注資,使得東京電力即使在面臨破產時,銀行債務還有政府資金來墊底。
事實上,政府注資將東京電力拉離破產邊緣。不到萬不得已,日本政府不會允許東京電力走向破產的道路。
據報導,日本政府內部討論過一個方案,可能先由政府接手監管東京電力,繼而著手重組和拆分。依照該方案,一旦東京電力賠償金數目確定、福島核電站輻射洩 漏處理成本估算完成,就可以進入破產程序。政府制定出特別措施法,將東京電力置於政府監管之下,為破產重組鋪平道路。同時,東京電力將重組為一家控股公司 和數家子公司,分別經營發電和輸電業務。在發電部門中,火電和水電部分將逐步被出售。最終,東京電力將變身為一家輸電企業,規模遠遠小於現在。有日本政府 人士說,拆分可能在制定特別措施法兩年或三年後開始。最終,這份方案沒有獲得批准。另有日本官員表示,「關於東京電力破產重組的方案僅在總理官邸和國家戰 略室內部討論。」

  不確定性:遠比表面的複雜
  政府出手是拯救東京電力的關鍵一步,而其走出核危機陰霾,恢復盈利能 力、股價回升的時候,股東們的春天也就不遠了。不過,實情況遠比表面複雜。如果賠付年限延續8年,也就是到2019年,東京電力的賠付義務才能基本完成。 然而,研究顯示,福島第一核電站的5-6號機組也恰好分別於2018和2019年到期,屆時東京電力又將面臨資產勾銷帶來的衝擊。
對於已購進東京電力股票、等待獲取其恢復盈利後股價回升暴利的對沖基金來說,何時才會兌現在東京電力上投資收益,我們將持續進行跟蹤。
不過,過去的很多案例表明,受壓資產投資策略「玩的就是心跳」,投資者能否如預期般獲得巨額回報,天時、地利、人和種種因素,一個也不能少。這從結果完全相反的德爾福和通用汽車的案例中可以明確看出。
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 股利回報率的誘惑

  對於一類長期投資人,在受壓資產跌到低位時及時介入,也可能將獲得長期的股利回報。
東京電力的裝機容量受損有限,一旦5-10年後其盈利能力恢復,則投資人可獲得持續的股利回報。

  東京電力成立於1951年,集發電、輸電、配電和售電為一體,屬於成熟的公用事業行業。日本自然資源 匱乏,一次能源需求約80%依賴進口,1973年石油危機爆發,使得日本轉向追求清潔能源,重點發展核電。截至當年3月底的1999財年,東電電力公司的 電力供應覆蓋地區的面積達39491平方公里,佔日本國土面積的11%;該區域的人口達4200萬,佔日本總人口的34%;客戶總數為2500萬戶。日本 經濟產業省資源能源廳2006年5月30日制定了以推廣核能利用、確保能源供給為目標的中長期「核能立國計劃」大綱。目前,在核能佔全部電力供應份額超過 1/3的日本,東京電力的核電廠供應了全日本一半的核能發電量,下轄的17個機組佔全國55個機組總量的31%。
在現金股利派發上,東京電 力歷來極為慷慨。除了2007年的新瀉地震導致公司取消了2008、2009財年的分紅,以及東北地區地震導致2011財年下半年分紅取消外,東京電力各 財年的現金股利派發率最低是2006財年的26.1%,其餘財年的分紅率最高時達129.8%,最低時也超過了31.7%。與此相對應,東京電力的股利回 報率亦相當誘人。1999-2010年,東京電力的股利回報率約為2%(圖1)。而自1992年以後,日本進入零利率時代,直至2000年8月,日本銀行 才相繼小幅提高存款利率,但截至2011年,日本各大銀行的一年期定期存款利率仍然遠遠低於2%。所以東京電力每年2%的股利回報率(暫不考慮股利稅), 對於日本的投資者(在震前有75萬人持有其股票,大部分為年長者)來說,具有極大的吸引力。


當東京電力股價跌至190日元/股時,如果考慮其恢復股利分配的可能性,則該股價立即顯示巨 大的吸引力。只要東京電力度過目前的資金緊張期,盈利能力得以恢復,則其完全可能延續之前的股利分配政策。因此,在股利回報率降至2%左右的期間,也就是 說,如果股利恢復至20日元/股,股價回升至1000日元/股的整個過程,其股利回報率仍是有吸引力的(表1)。

受壓 資產 策略 對沖 基金 如何 災難 收益
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華耐控股(1020)2012-H1 盈利預測—短期盈利受壓 stockbisque

http://stockbisque.wordpress.com/2012/07/04/%E8%8F%AF%E8%80%90%E6%8E%A7%E8%82%A12012-h1-%E7%9B%88%E5%88%A9%E9%A0%90%E6%B8%AC/

1020 Forecast Summary驟眼看去,華耐控股(1020)高毛利、高增長、國內產量最大,是非常吸引的公司。但為何股價和PE如此的低,成交量如此的疏,新聞如此的少?是市場互忽略了它嗎?今天就研究一下。

背景

成立於2005年的華耐控股是國內主要先進鋼水控流產品製造者之一。鋼水控流產品是耐火材料行業的一部份,其產品的一大特點是短命(一個典型長水口僅可使用3至10小時),所以只要鋼廠生產,鋼廠就要不斷地訂購鋼水控流產品。2011年中國佔全球鋼產量45.5%,所以國內對鋼水控流產品需求很大。

在中國,鋼水控流產品競爭激烈,除了內地公司外,又有歐資、日資、韓資等供應商。根據巴西耐火材料供應商Magnesita的資料,全球主要耐火材料供應商Magnesita 、RHICookson(Vesuvius)、KrosakiShinagawa的EBITA(稅前、利息及攤銷費用前的淨利) 分別為18.4%、11.5%、14.1%、8.5%和9.1%,但專著鋼水控流產品的華耐在2009~2011期間錄得高達約五成的EBITA。

在1998年,維蘇威(Vesuvius)以12,000噸年產量成為國內最大鋼水控流產品供應商,但隨著華耐的第二條生產線(年產量8,600噸)於2011年投產,公司以16,800噸年產量晉升為全國最大的鋼水控流產品生產商。華耐管理層認為無論面對本地或海外競爭對手,華耐皆有優勢:面對本地競爭對手, 華耐以先進生產設施、嚴謹的工藝及質量取勝,面對海外競爭對手,華耐則以較低的產品價格製造品質相若的產品脫穎而出

由於鋼廠的生產線設計各有不同,對鋼水控流產品的設計存在巨大差別,而華耐就是通過提供度身訂造的產品奪取市場份額。根據招股書資料,華耐的優勢是低成本、優質生產、高研發能力、專人駐客戶的廠房以便向客戶提供個人化實地售後服務及技術支援、富經驗及專業的管理團隊和華耐的高層與客戶的管理層有著穩固的關係

華耐的兩名創辦人曾於80年代受訓於洛陽耐火材料研究院,而洛陽耐火材料研究院是國內耐火材料專業領域唯一的大型綜合性研究機構,其後他們轉職往不同的耐火材料/鋼水控流產品公司。至今,創辦人在鋼水控流產品行業累積超過27年工作經驗及不少人脈關係。另外,華耐的部分管理層也曾任職於宜興新威集團,現名中國稀土(00769)(中國稀土為內地稀土及耐火材料生產商之一)。

1020_Tab1

分析與討論

中國鋼鐵產量從2007年的4.897億噸增長到2011年的6,833億噸,複合年增長率(CAGR)為8.68%,同期高端鋼水控流產品消耗量 複合年增長率估計約為12.15%;但同期華耐的增長強勁,在過去的5年公司產量、收入、溢利及市場份額分別增長67.95%、68.62%、 76.49%和49.53%(表1)。顯而易見,華耐的策略是增加產量而掠奪市場份額而到達盈利的急速增長

在中國和環球經濟穩步增長環境下華耐的策略可能是很合適的,但隨著環球經濟復甦步伐放緩和中國宏觀調控下華耐過去的策略開始露出問題。就而2011為例,由於銷量下降平均產品售價受壓原材料飆升三大因素,公司純利率從2010年的40.80%下降到28.45%。華耐將來的盈利很視乎這三個因素又沒有改善。

不過隨著公司今年(a)失去企業所得稅減免50%的優惠及(b)要為第二條生產線的廠房、機器及設備作折舊撥備,公司支出將會提高。

銷量增長
筆者估計為了應付新增的產能,華耐會減價以趨谷銷量和擴大客戶數目及開拓海外市場。不過筆者對華耐擴大客戶數目及開拓海外市場的能力不抱過大的期望,因為:
1. 國內10大型鋼廠中8家已是華耐的客戶(筆者猜測不少大型鋼廠有多於一家鋼水控流產品供應商);
2. 2010年末華耐客戶數目是22家,2011年上半年新增新余鋼鐵,下半年再新增重慶鋼鐵,但2011年末客戶總數是23家,即新增2家但流失1家舊客戶;
3. 華耐在國內的強項是度身訂造的產品、駐客戶廠房售後服務及技術支援和華耐高層與客戶高層的人際關係,但在國外市場華耐失去以上優勢。再者,華耐本土低成本 優勢在海外市場未必湊效,因歐元及亞洲貨幣皆貶值不少。根據公司年報,華耐歐洲市場2011年上半年錄得2,499,000元銷售,而全年共僅錄得 2,516,000元銷售。

產品售價
過去華耐管理層認為由於鋼水控流產品只佔製鋼過程的成本僅屬小部分,鋼材價格的波動與鋼水控流產品的需求沒有太大關聯。但當鋼廠毫無盈利要走去養豬而華耐盈利如此豐厚的前題下,鋼廠老闆很自然的去華耐壓價。

原材料價格
石墨、電熔氧化鋁、煆燒氧化鋁、樹脂黏合劑和鈣穩定氧化鋯是華耐主要原材料。由於原材成本佔銷售成本8成以上,所以華耐的盈利對原材料的升跌十分敏感。儘管華耐9成原材料從本土採購,國際價格應有點啟示。根據Industrial Minerals報告,中國政府於2011年9月整合石墨礦,石墨價預計繼續攀升;的價格自從2011年初到2011年末飆升3倍而且似乎沒有回落的跡象。

盈利推算
基於銷量、產品售價、原材料價格、企業所得稅和折舊支出的5大變更,筆者為2012-H1盈利做了2個簡單的推算

1.基本的情況:2012-H1銷量增長、產品售價、原材料價格與2011-H2情況一樣沒有改變,但新增額外企業所得稅和折舊支出。
計算方法及結果:2011-H2除稅前溢利為4,179.7萬元,第二條生產線額外折舊支出*約為165.8萬元,額外企業所得稅為1,003.5萬元,最後得出2012-H1溢利約為3,010.4萬元,較2011同期的5,462.2萬元溢利倒退45%。

2.較現實的情況:銷量、產品售價、原材料價格、企業所得稅和折舊支出皆有不同的變更,由於銷量波幅可能較大,所以情景(A),銷售量增幅=12.2%,情景(B),銷售量增幅=17.2%。
計算方法詳見附件。
推算結果:情景(A) 2012-H1溢利約為3,051.1萬元, 情景(B) 2012-H1溢利約為3,306.7萬元,兩者較2011同期溢利分別倒退44%及39%。

總體來說,基於筆者的假設,華耐2012年上半年溢利較2011年同期倒退39%~45%。

其它關注點

1. 2011年員工的購股權而攤銷非現金開支大幅增加,由1,895,000元飆升至18,044,000元。公司處於高度週期性行業,在股價低迷時授予購股權對投資者不利。

2. 招股書注明公司計劃用6千萬港元 (a) 收購不定型材料生產工廠或(b) 興建薄帶連鑄工廠,但上市兩年一直沒有下文。

3. 公司銀行結餘及現金為305,572,000元人民幣,但投資活動收取利息只得1,700,000元人民幣,回報明顯偏低。

結論

過去幾年在中國基建快速增長的背景下,華耐憑著技術、品質、低成本、豐富經驗和人脈關係等優勢下在幾年間急速發展。但隨著中國和環球經濟放緩下, 華耐的高增長期可能已經見頂。鋼水控流產品是以一個競爭大的行業,華耐過去幾年豐厚的盈利很難複見(至少在這一個週期內)。華耐現在最大的挑戰是開拓客戶基礎、控制成本和加強科研。面對經濟增長放緩、產品售價下跌、原材料價格起價、企業所得稅恢復正常水平等不利因素,公司短期盈利必定受壓,投資者要平衡風險

1020_Appendix


華耐 控股 1020 2012 H1 盈利 預測 短期 受壓 stockbisque
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受壓資產:「禿鷲」的投資盛宴

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201307/t20130722_464817.htm
在對沖基金界,有些基金經理更關注金融市場的「陰暗面」,即陷入財務困境、處於違約或破產狀態的公司所發行的證券。投資於這些證券的策略就是受壓資產投資策略,這類投資人有時也被稱為「禿鷲」。 

  試水英國鐵路股

  

  受壓資產投資源於19世紀的英國鐵路行業。工業革命後,英國掀起了鐵路投資熱潮。至1845年11月,英國計劃建造鐵路達1200條,預計成本為5億英鎊,超過了當時英國的國民總收入。同時,鐵路公司累計負債6億英鎊。1847年10月,這股風潮戛然而止,鐵路行業全面崩潰。鐵路股股價暴跌9成,數家銀行倒閉,連英格蘭銀行的儲備餘額也僅為幾百萬英鎊。冒著巨大的風險,少數投資者以極低的價格購買了鐵路公司的股份,並積極展開重組,最終大賺一筆。他們可以看成是最早的受壓資產投資者。

  

  盛極一時的垃圾債投資

  

  20世紀80年代,垃圾債券市場的產生和膨脹,為今天美國發達的受壓資產投資奠定了基礎。「垃圾債券之王」邁克爾·米爾肯(Michael Milken)曾斥資數百億美元資金購買1000多家發行人的債券,在垃圾債券市場的改革中扮演了關鍵角色。1981年,米爾肯成為發行債券進行槓桿收購和敵意收購的第一人。米爾肯統治著垃圾債券市場,而他所在的德崇證券(Drexel Burnham Lambert)則成為20世紀80年代華爾街最成功的公司。

  

  垃圾債券市場大發展也產生了副作用,其中之一便是許多不值一救的公司都獲得了融資,得以死裡逃生。20世紀90年代初,德崇證券在受到刑事起訴並經歷了美國證券交易委員會(SEC)提起的集體民事訴訟之後崩盤破產,垃圾債券立即被指為導致儲蓄機構和銀行蒙受巨額損失的元兇。聯邦監管者迫使機構投資者減持垃圾債券。數量空前的垃圾債券發行方因此陷入困境,如LTC、美國東方航空(Eastern Air Lines)、德士古(Texaco)、美國大陸航空(Continental Airlines,Inc.)、聯合商店(Allied Stores)、美國聯合百貨(Federated Department Stores)、灰狗(Greyhound)、泛美航空(Pan American World Airways)等。許多機構投資者被迫拋售證券。而這些被拋售的資產則再次吸引了「禿鷲」,他們開始以前所未有的超低價格收購受壓證券並對其發行人進行改組。

  

  從此,一個針對受壓資產級別的高度專業化市場正式形成。但受壓資產市場的確切規模難以測算,主要原因在於:第一,何謂受壓資產並沒有全球認同的定義;第二,缺乏透明度,無法獲得私募債務或銀行貸款的數據。一般認為,受壓資產策略的主要標的是不良債權,位於非投資級(評級為「BB」級以下)證券的底端,風險最大,潛在的回報也最大。一個廣泛認同的標準是:只要到期收益率高於可比基礎國債1000個基點以上的所有債務工具,都被稱為不良債權。

  

  受壓資產投資的新變化

  

  很多受壓資產對沖基金成立於20世紀90年代初,如Bay Harbour、Varde、Appaloosa、Murray、King Street、艾威基金(Avenue Capital)、橡樹資本(Oaktree Capital)等。隨著時間的推移,大多數對沖基金的策略都發生了一定程度的改變。例如,現在橡樹資本等基金的策略更接近高收益債券投資;而King Street等公司,則更像事件驅動型的對沖基金,利用股權市場上的各種事件性機會進行投資。其中,最著名的是管理150億美元資產的對沖基金Appaloosa。其創始人大衛·泰珀(David Tepper)是2009年收入最高的對沖基金經理人,通過購買受壓的金融股獲利70億美元。2012年,他又通過投資蘋果獲利22億美元,再次成為年度收入最高的對沖基金經理人。

  

  亞洲的受壓資產投資始於1997年亞洲金融危機之後。當時,隨著債務違約率和公司破產率的上升,受壓資產證券供應激增。ADM Capital、Argyle Street Management、Asian Debt Fund、Harmony等機構旗下的受壓資產投資管理公司應運而生,並有些專投債券的資產管理公司,如Ashmore也轉身受壓資產投資。然而,這些公司大多都在2008年的全球金融危機中陷入困境,其中一些公司甚至破產倒閉。倖存者則紛紛使用私募股權形式或封閉式基金工具繞過流動性管理問題。

  

  策略要點

  

  受壓資產投資策略有一些有別於其他對沖基金策略的要點,詳述如下。

  

  求償順序差異非常重要。當一家公司進入破產程序,股權投資人和債權投資人的求償順序不同。一般情況下,股權投資者的求償順序位於最底層,其股權投資額基本上血本無歸,而公司的控制權也將從股東轉移給債權人。所以,受壓資產策略通常在重組過程中或進入重組程序之前買入不良債權。

  

  需關注違約率和回收率。受壓資產投策略的活躍程度與違約率關係密切(圖1)。20世紀90年代因違約率下降而導致這一活躍程度有所降低。而在21世紀初互聯網泡沫破滅之後,違約率再次高企。2001-2002年間,隨著一系列備受關注的破產案陸續發生,如世界通信公司(史上最大公司破產案)、安然(導致全球最大的審計公司之一安達信倒閉)、康塞可(Conseco)、環球電訊(Global Crossing)、凱馬特(Kmart)等,受壓證券的供應量激增。隨後,美聯儲開始推行寬鬆政策以重振美國經濟,違約率再次下滑。2008年,多家銀行倒閉,最終雷曼兄弟破產,這一事件撼動了全球金融系統。全球金融危機造成銀行業之間大量合併,多家超大銀行被國有化,受壓策略又開始活躍。

 

  

  如果說違約率決定著受壓證券的供應量,那麼回收率則是這類投資人關注的重點。和信用型對沖基金一樣,受壓資產基金也主要投資於債券。不同的是,前者根據收益率和信用利差進行交易,而後者以絕對價格進行交易,因為大多數陷入財務困境的公司已經處於違約甚至破產狀態,受壓資產基金往往會重點關注回收率,即在違約情況下債權持有人最終能收回多少債務。

  

  流動性較低。由於受壓證券的發行人通常是問題公司,大部分機構和個人投資者避而遠之,所以受壓證券通常嚴重缺乏流動性,該市場也通常沒有正規的競價機制,主要的交易方式為點對點出售。買方通常對破產重組過程瞭如指掌,具備對此類資產進行估值的專業技能。

  

  風險管理方式獨特。由於受壓資產往往缺乏流動性,受壓資產對沖基金控制風險最好的武器,就是對受壓公司的深度調研以及擁有扭轉企業逆境的運營經驗,這尤其適應積極型基金。而消極型投資人則可通過一定程度的分散投資來降低風險,有些經理人可能也會使用指數看跌期權,貨幣和商品看跌期權等高流動性金融工具,來對沖市場風險。由於這個市場無法通過融券來做空受壓資產,所以無法通過長短倉組合來降低風險。這種投資策略的一大風險就是,當市場危機發生時,受壓公司的資本融資來源可能被切斷,這可能不利於重組。另一方面,如果流動性充裕,可供經理人操作的受壓證券供應量就會減少。因此,長期而言,純粹的受壓資產對沖基金難度很大。

  

  獲利來源有別其他策略。受壓資產對沖基金的獲利來源主要是:第一,投資者面臨沽售壓力或機構投資者出於監管原因而被迫出售某受壓證券,導致該證券價格暴跌,因而產生具有吸引力的折扣;第二,通過重組,原來的受壓公司獲得新生,價值暴增,給對沖基金獲得暴利的機會,如果受壓公司業務停止運營,也可能會出售某項極具價值的業務,對沖基金業可以通過購買這些業務而獲利。

  

  適用破產法第11章還是第7章?美國《破產法》奠定了受壓資產投資的框架,目前是破產重組領域最為先進的法律框架,因此,在全球受壓資產投資領域,美國扮演著主要角色。根據美國《破產法》,受壓公司要麼進入第11章的破產重組程序,要麼進入第7章的破產清算。大部分公司還是進入了破產重組程序,此時,針對受壓公司的審判、債權回收、止贖、收回財產等活動暫停,公司業務在破產法庭的嚴密監督下繼續運營,以確保債權人利益。債權人則成立債權人委員會,與受壓公司(董事會和股東會)就重組方案進行談判。重組一旦成功,受壓公司將重新盈利。而對於走進破產清算程序的受壓公司,美國破產法通常按照以下受償順序進行分配:管理費、法定優先求償權(如稅收、租金、客戶定金、欠薪等)、有擔保債權、無擔保債權、股東持有的股份。

  

  區分經濟困境和財務困境。值得注意的是,在對受壓資產進行估值時,可能存在著估值陷阱,投資人必須識別該受壓公司是陷入經濟困境,還是面臨短期債務償還的壓力?如果是前者,其持續經營業務的淨現值應低於公司資產拆開出售的總價值。在這種情況下,最好的選擇是進行破產清算,受壓公司的價值取決於其資產的售價。

  

  而如果受壓公司是由於財務困境而形成,其業務仍具經濟可行性,資產可能正處於高價值使用階段,公司也僅僅是短期內無法償債,處於資不抵債的狀態,面臨至少短期內無法償債的局面。此時,破產清算可能並非最佳選擇,更好的方法是將業務出售給受壓公司的債權人(如受壓資產對沖基金),由債權人重整其業務,重整過程可以通過正式的破產法庭程序,也可庭外完成。

  

  兩種投資方式

  

  受壓資產對沖基金的投資方式大致可以分為兩類: 積極或消極。前者的特點是機會主義交易,即對沖基金並不尋求控制受壓公司或參與其重組,而是當受壓資產的價格低於預期公平價值時,購買受壓資產,等到價格回歸至公平價值時再出售獲利。基於對流動性的要求,消極型對沖基金一般青睞發行規模大的債券,且發行人處於重組後期,此時流動性更強,便於交易。這種投資方式的價值原理可能涉及下列因素:市場未分析的資本結構複雜性、收入週期性表現、債券發行者回購預期等。

  

  對賽維債券的投資屬於消極投資方式。賽維是一家中國的硅片生產商,其經營得到政府補貼和信貸支持。2011年6月發行的債券規模為17億元,未經過評級,其價格在發行不久後便暴跌,隨著政府支持力度強弱的種種猜測而上下浮動(圖2)。這為一些對沖基金提供了交易機會:根據對政府支持力度的預期,判斷債券價格的走勢,進而做出買入或賣出的交易決定。不過,交易賽維債券的對沖基金並不參與到公司運營當中,也不希求獲得對賽維的控制權,對其進行重組,進而獲利。

 

  

  相反,受壓資產的積極投資則是投資人深度參與受壓公司的運營之中,投資年期通常比消極投資方式更長,甚至可能持續數年。因而,採取積極投資方式的對沖基金往往會選擇更為集中的投資組合,以便集中精力處理這些投資項目。通常的操作手法是:購買受壓公司的大額未償還債務,以便將其轉化為有投票權的股份,從而取得「控制權」,進行重組。

  

  擁有「控制權」並不意味著一定要獲得51%的投票權,只要在任何一個求償級別中獲得阻止重組計劃通過的籌碼就足以扮演「掠奪者」的角色,從而有望獲得折讓。這個籌碼往往小於51%的投票權,根據美國《破產法》第11章的規定,在進行重組時,各個求償級別必須分別投票通過一項重組計劃,投票比例必須在價值上達到2/3多數或在數量上達到一半。也就是說,在價值上超過1/3或者數量上1/2的債權或股權投資人,就能夠阻止重組方案的通過。

  

  投資凱馬特則是積極投資方式交易的典型案例。2002年1月,美國第二大折扣零售商凱馬特依據美國《破產法》第11章申請破產保護。此時,凱馬特擁有2114家門店、27.5萬名員工以及170億美元的資產,年銷售額將近400億美元,此案成為了美國零售業最大的破產案,轟動一時。在破產保護前,凱馬特有10億美元左右的銀行債務、23億美元的債券、8億美元的優先股、一些不值錢的普通股以及40億美元的應付賬款。對沖基金ESL(由Edward S Lampert管理)購買了凱馬特的20億美元債權,成為其控制人,並進行重組:關閉600家門店,裁員數千人,解決物流問題以及有問題的會計行為。2003年5月,凱馬特結束法庭破產保護。ESL將其購買的債權轉化為普通股,成為凱馬特的控股股東,並向其他債權持有人支付了現金。此後,凱馬特110億美元鯨吞西爾斯,成為美國第三大日用百貨零售商。ESL獲利頗豐。

  

  從某種程度上說,受壓資產的積極投資與私募股權投資十分相似,二者投資年限都較長,且深度參與公司運營。不同點在於後者一般不會經過破產法庭。從這個角度來看,受壓資產對沖基金,尤其是積極型基金,可被視為高流動性的對沖基金與私募股權基金的混合體。阿波羅投資公司(Apollo Investment Corp)、瑟伯羅斯資本管理公司(Cerberus Capital Management, L.P.)、Long Pine等基金都是這種類型。

  

受壓 資產 禿鷲 投資 盛宴
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利豐分析: 利標短期股價難免受壓 上哲

http://shangzhe2.blogspot.hk/2014/07/blog-post.html
利標短期股價難免受壓

問題︰ 如果你是已經持有利豐(494)的機構投資者,你持有的原因會是

1. 採購及物流業務佔集團2013年COP(核心經營溢利)84%

2. 品牌業務佔集團2013年核心經營溢利16%

3. 指數基金,MSCI/恒生指數有什麼就機械性的持有一份

4. 大型藍籌股基金,基金只會投資market capitalization超過某水平的股份

利豐分拆一事,市場上對背後原因眾說紛紜︰

有人相信此為交棒安排,馮氏第三代正式接管家業。

有人相信,分拆只為令馮氏「更專注」回歸主業。

實物分派增基金沽壓

有人相信,此舉希望將那些早年收購回來、表現飄忽又令利豐集團表現大跌的「有毒」業務,「打包」交予前行政總裁樂裕民(Bruce Rockowitz)一併處理。

筆者只是個局外人,無從猜度真正原因。但筆者相信,利標(787)上市初期,股價定會受壓。為什麼呢?

本次利標上市,用的是實物分派方法。其實實物分派,可謂最低效率的資本分配方式。試想一下,分派宣布前持有利豐的機構投資者,會是因為利豐的什麼業務而持有呢?九成都是因為其來核心採購及物流業務吧?有哪個基金經理會因為一項只佔全公司小部分(16%)、表現既飄忽、之前又要大幅減值的品牌業務而買利豐呢?如果要投資品牌業務的話(而且是有8成美國生意的品牌業務),市場上其他更便宜(Guess/Fossil)或更專門(Luxottica/ COTY)的品牌業務已有一大堆,任君選擇。

試想想,以上基金經理,7月3日那天收到那一堆從來都不感興趣的利標股份,會怎麼辦呢?當然是盡快善價而沽吧。某部分其他機構投資者,如指數基金或指定只買入大型股份的基金,收到非指數、規模比利豐小一截的利標,更連分析也不用做,因為已超出了基金的mandate,直接賣出便可。再加上利標身處的零售消費領域,近年可算是其中一個表現最差最不受歡迎的板塊。如此形勢,利標短期股價怎會不受壓?各位未必對品牌業務有興趣,卻不妨留意利標上市後的表現如何。


上哲
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利豐 分析 利標 短期 股價 難免 受壓 上哲
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滬港通下,H股繼續受壓,IPhone 6差價 巴黎的價值投資

來源: http://parisvalueinvesting.blogspot.hk/2014/09/hiphone-6.html

巴黎:

筆者在8月21日選稿介紹中國神華A,至今天上午價為15·27人民幣,上升了0·75%(未計人民弊升幅約0·9%),當天選擇的原因除了基本因素外,還有A股較H股便宜20%差價。而由介紹日至今神華H股卻下跌了4%,一來一回,今天A和H股的相差己收窄至13.6%。

若果朋友留意到幾支大H股也是恆指成份股的話,亦可想象同期恒指也會差不多下景況
。事實恆指當期已下跌了4.75%,而不管是神華,或建行,工商,A股總較H股和港股穩定,而H股卻不斷受沽壓,尤其幾支湓價H股都是恆生指數和國企指數成份股,沽H買A在此間成為大戶指定動作。

防範未燃,靈活走位,是散戶較大戶更強的優勢,例如大戶只能以A股ETF對沖幾支大H股的沽盆,並不能像散戶到國內直接開一個A股戶口,百分百對沖同一支A和H股套利,大股亦只等到滬港通開通日才能直接買到A股回補H股之空倉。

不要看輕此間的AH股的差價收窄只是幾個%,假如朋友仍然持有幾支大的H股,若持有一百萬元計,便損失了6萬元,而這動作(H轉A)只是半天時間,6萬元的損失是非常不值得,況且這情況還會一路陸續有來。

筆者的H轉A,只為最高利潤化組合,並沒有沽空H股作價值投資中的短線套利動作,否則賺得更多。但筆者不做,並非其它聰明人不做,以AH股普通10%差價一個月便可獲得,仍然化算,尤其一班證券行的好客戶,他們的沽空的成本可能獲更優惠。

股票的價格長期來說必定會反映它的內在價值,又沒有理由同一個價值的東西會有兩個價格,若果真出現,商人便會在低價地買入,高價地賣出,直至兩地趨向一個價格為止,這是經濟學泰鬥Adam Smith 在原富論說的,Benjamin Graham在Intelligent Investor 也有類似的選股轉股的教導。

不過其實這些道理也並非什麼隱世絶學,Iphone6上市後,每天都在先達廣場出現,市井間的百姓也早己知道並實踐著。






滬港 通下 繼續 受壓 IPhone 差價 巴黎 價值 投資
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【黃金晨報】耶倫釋放提前加息信號 黃金受壓探底兩周低點

來源: http://wallstreetcn.com/node/212157

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美聯儲FOMC決議保留“相當長一段時間”措辭,但市場解讀美聯儲主席耶倫講話暗示最快明年4月加息,黃金沖高1200以上失敗後,一度跌破兩周低點至1183,收於1190美元以下。

QQ截圖20141218073940

美聯儲周四淩晨公布的FOMC政策聲明保留了在“相當時間”將利率維持低位的措辭,重申會在經濟進度好於預期情況下提前加息的立場,但也會因為進度放緩而推遲加息。

美聯儲主席耶倫在貨幣政策聲明後的新聞發布會上稱,“未來兩輪會議不大可能開始貨幣政策正常化”,這被市場解讀為美聯儲最快將在明年4月開始加息,這個時間點早於大部分市場預期。

在政策聲明後金價一度上升至1200上方,但很快回落,跌至1190美元/盎司下方,觸及兩周低點1183美元/盎司水平。

匯豐銀行(HSBC)金屬分析主管James Steel認為:“對黃金而言,美聯儲的聲明出現了很多解讀。我認為黃金市場可能會看向外匯市場,如果美元的上漲遇到困難,歐元稍微有所走強,那麽對黃金是有利的。”

國際黃金周三(12月17日)亞市開於1193.60,震蕩上行最高觸及1201.20美元/盎司;歐市盤中,黃金觸及時段低點1194.25後反彈觸及時段高點1202.90。

北美開盤後,黃金震蕩下行,美聯儲貨幣政策聲明公布後,黃金快速觸及時段高點1201.50後大幅回撤,刷新兩周低點至1183.70美元/盎司。

黃金現貨黃金周三最高觸及1201.20,最低下探1183.50,收於1187.60美元/盎司,下跌6.0美元,跌幅0.50%。紐商所Comex 2月期金周三(12月17日)上漲0.20美元,漲幅0.02%,報1194.50美元/盎司。

周三全球最大的黃金ETF,SPDR Gold Trust持倉不變,此前兩天該基金合計減持4.2噸黃金。

基本面利好因素:

1.美聯儲周四淩晨公布的貨幣政策聲明保留了“相當長時間”措辭,基調較預期溫和。

2.原油價格持續暴跌後反彈,因交易員在近期油價暴跌之後了結空頭頭寸。紐約商交所一月交割的輕質低硫原油期貨價格上漲54美分,至每桶56.47美元,漲幅1%。倫敦ICE交易所的布倫特原油期貨價格上漲1.17美元,至每桶61.18美元,漲幅1.9%。

3. 美國CPI創六年來最大環比跌幅,美國勞工部數據顯示,美國11月CPI環比跌0.3%,創2008年12月以來最大跌幅。此前的預期為跌0.1%。這預 示著2015年通脹仍將低於美聯儲的目標。美國三季度經常帳赤字規模較上個季度走高,同時高於市場預期。美國商務部(DOC)公布數據顯示,三季度經常帳 赤字規模擴張至1003億美元,預期赤字975億美元,前值修正為赤字984億美元。

4. 希臘政府未能在總統選舉的首輪投票中滿足多數(180票)支持。希臘總理薩馬拉斯領導的政府如不能讓自己的提名人出讓總統,希臘政府面臨倒臺危機。

基本面利空因素:

1.美聯儲主席耶倫(Janet Yellen)在貨幣政策聲明後的新聞發布會上稱,“未來兩輪會議不大可能開始貨幣政策正常化”,這被市場解讀為美聯儲最快將在明年4月開始加息,這個時間點早於大部分市場預期。

2. 美國股市周三收盤大幅上揚,道瓊斯指數上漲288.00點,至17356.87點,漲幅1.69%。標普500指數上漲40.15點,至2012.89點,漲幅2.04%。納斯達克綜合指數上漲96.48點,至4644.31點,漲幅2.12%。

3. 美元對日元和歐元周三飆升,因美聯儲主席耶倫暗示最早可能在2015年4月份的會議上做出加息決定。美元兌日元從會議結束前的117.67飆升至118.44,當日上漲1.8%。歐元兌美元從1.2405美元跌至1.2366美元,跌幅1.2%。

後市展望:

◆匯豐銀行(HSBC)金屬分析主管James Steel認為:“對黃金而言,美聯儲的聲明出現了很多解讀。我認為黃金市場可能會看向外匯市場,如果美元的上漲遇到困難,歐元稍微有所走強,那麽對黃金是有利的。”

◆ 瑞士MKS貴金屬高級交易員Alex Thorndike在周三(12月17日)的報告中指出,黃金在過去幾個交易日內保持波動,因美聯儲將結束年內最後一次貨幣政策會議,黃金可能更加敏感。 Thorndike表示,“黃金繼續在1185-1235範圍內寬幅震蕩,目前金價正在接近區域下限,今日的聯邦公開市場委員會(FOMC)會議將至關重 要。多數人相信美聯儲將在2015年加息,這將導致黃金承壓。”

◆澳新銀行的策略師Victor Thianpiriya在日內的分析中預計,2015年現貨黃金價格將會逐步上漲,到明年年底可能漲到每盎司1280美元水平。同 時,Thianpiriya在報告中指出,預計2016年底金價上看1420美元/盎司水平。Thianpiriya表示,“在去年重挫28%之後,今年 金價仍受到空頭的壓制,這主要是因為美元大漲和投資者預期美聯儲準備升息的影響。不過,印度上個月解除進口限制,還有中國的銷售增加後,黃金的實物需求料 將會好轉。”

◆香港永豐金融集團周三(12月17日)在報告中表示,目前的市場充滿風險,金價受到盧布下行以及中國和英國不及預期數據的影 響,避險需求有所增加。周二金價一度觸及1223美元/盎司的高點,但此後重新跌回1200下方,金價走勢有很大波動。永豐還稱,市場仍然充滿風險,美聯 儲FOMC會議可能會黃金帶來壓力。而受到盧布暴跌的影響,俄羅斯可能會出售黃金儲備以穩定盧布,這也將為黃金帶來壓力。永豐認為,要關註美聯儲會議,如 果透露出積極的基調,金價可能會跌破1185美元/盎司水平,並進一步下行。

◆海外知名技術分析機構FX Empire周三(12月17日)在報告中表示,周二金價先是走低,隨後大幅走高,不過最終形成射擊之星形態,收低於1200美元/盎司下方。FX Empire表示,射擊之星的形態表明還有更多弱勢,而如果跌破1180美元/盎司的水平,將帶來快速的賣盤。該機構還認為,目前來看,金價將跌向 1140的水平,甚至更低。在黃金市場再度開始低迷的情況下,沒有買盤的興趣。

◆Kitco首席技術分析師Jim Wyckoff周三稱,“2月期金在近期上漲後震蕩下行,空頭短期總體上在技術面上占優。黃金多頭近期需要突破的目標是收於關鍵技術阻力上周高點 1239.00上方。空頭近期下行需要突破的目標是關鍵技術位1184.80。”Wyckoff指出,“黃金上行初步阻力位於1203.10,進一步阻力 位於1210.00;下行方面,黃金的初步支撐關註1194.60,進一步支撐位於1187.80。”

周四關註重點:

17:00    德國    12月IFO商業景氣指數

21:30    美國    12月13日當周初請失業金人數

22:45    美國    12月Markit服務業PMI

23:00    美國    11月諮商會領先指標

圖片1445

 

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黃金 晨報 耶倫 釋放 提前 加息 信號 受壓 探底 兩周 低點
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政策補貼未來5年逐步減半 頁巖氣企業兩頭受壓

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2424

本帖最後由 優格 於 2015-5-7 14:03 編輯

政策補貼未來5年逐步減半 頁巖氣企業兩頭受壓
作者:嶽琦,吳林靜


導讀:頁巖氣補貼從明年開始每立方將下降0.1元,4年以後再削減0.1元。這意味著,從2012年開始的0.4元/立方米頁巖氣補貼,將在“十三五”期末被“腰斬”。

近年來,我國頁巖氣取得了快速發展。隨著開采技術的進步,企業開采成本也在降低。近日,財政部聯合國家能源局宣布,頁巖氣開發利用補貼標準2016~2018年將降到0.3元/立方米,2019~2020年再降至0.2元/立方米。這意味著頁巖氣補貼未來5年將減半。

不過,頁巖氣開發成本很難降到理想的空間,同時很多進度緩慢的企業將錯失補貼紅利。有業內人士認為,這將影響部分頁巖氣開發企業信心,企業也要做好“零補貼”準備。

中國的頁巖氣開采企業要做好補貼減半的準備了。4月底,財政部、國家能源局聯合宣布,頁巖氣補貼從明年開始每立方將下降0.1元,4年以後再削減0.1元。這意味著,從2012年開始的0.4元/立方米頁巖氣補貼,將在“十三五”期末被“腰斬”。

隨著補貼遞減,頁巖氣開發成本很難降到理想的空間。國際原油價格的下跌,也壓縮了頁巖氣商用的利潤空間。目前,頁巖氣補貼主要是已實現量產的“兩桶油”享受,很多進度緩慢的企業都將錯失補貼紅利。業內人士認為,此番降低補貼將影響部分頁巖氣開發企業的信心。“相比煤層氣等資源,國家已經向頁巖氣傾斜了很多。”廈門大學能源研究中心主任林伯強在接受《每日經濟新聞》記者采訪時說,“行業發展不能依靠補貼,企業要做好未來‘零補貼’的準備。”

早期補貼多流入“兩桶油”

4月底,財政部、國家能源局發布消息稱,頁巖氣開發利用補貼標準2016~2018年將降到0.3元/立方米,2019~2020年再降至0.2元/立方米。這讓頁巖氣生產企業憂心忡忡。

2012年,國土資源部進行了頁巖氣第二輪招標。在招標結果公布前,財政部和國家能源局出臺了頁巖氣開發利用補貼政策,從2012年到2015年,按0.4元/立方米進行補貼。該補貼政策一度激發企業熱情。

實行補貼以來,我國頁巖氣產量增長迅速,從2012年的2500萬立方米增長到2014年的13億立方米。照此計算,財政補貼6.1億元。
據國家能源局公布的2013年頁巖氣補貼申請情況,四川地區主要是中石油在開采,利用量為5070萬立方米,申請財政補貼2027.81萬元;重慶地區主要是中石化在開采,開發利用量1.34億立方米,申請補貼5407萬元;中石油與殼牌合作在重慶區域內開采頁巖氣申請補貼資金320萬元。

不過,除了中石油、中石化主導的開采,其余通過第二輪招標獲得頁巖氣區塊的公司,截至目前未公開申請補貼,也還沒有一家有實際產量。目前看來,補貼大多流入了“兩桶油”的腰包。

卓創資訊天然氣分析師王曉坤此前對《每日經濟新聞》記者表示,“目前國內的頁巖氣開發中,除了中石油與中石化,其他企業並沒有太多實質性進展。”

補貼減半影響企業信心

其實,在2012年出臺補貼政策之初就有業內人士擔憂,頁巖氣的政策規定補貼的是實現銷售的頁巖氣,很多油氣企業尚未開發完畢可能錯過補貼時間。

王曉坤亦表示,“頁巖氣的開采目前還不是特別成功,降補貼會更影響企業積極性。”

林伯強分析稱,“政府覺得再過幾年頁巖氣開采成本會大幅度下降,所以補貼也就相應往下調整。”

開采成本確有下降趨勢,2014年我國頁巖氣“井工廠”開發模式成功應用,氣田開發效率和經濟性不斷提高。去年12月,中石化宣布,涪陵頁巖氣田單井投資成本較開發初期平均下降10%。

在能源行業,補貼政策有利於彌補部分產業初創成本,盡早形成規模。但隨著技術提高,成本降低,補貼也會遞減,甚至取消。中國石油大學中國油氣產業發展研究中心主任董秀成認為,這是很正常的過程,“財政補貼不可能永久化。”

林伯強也表示,“美國沒有補貼,他們建立的是成熟的市場機制。”

值得一提的是,同樣是非常規天然氣,國家對煤層氣的補貼標準是0.2元/立方米,只有頁巖氣補貼的一半,且從未調價。

彭博新能源財經曾分析認為,中國頁巖氣井口成本價11.2美元/MMBtu(MMBtu相當於30立方米),扣除管輸費和政府補貼後的涪陵頁巖氣井口價約為8.10美元~10.00美元/MMBtu,而美國頁巖氣生產商的幹氣開采成本為3.4美元/MMBtu。如果門站價格、管輸費和用氣價格保持不變,頁巖氣開發要有利可圖,需提高補貼至0.6元~0.9元/立方米。

林伯強認為,“行業的發展不能依靠補貼來推動,補貼下降並不代表政府不支持頁巖氣產業的發展,但企業要做好‘零補貼’的心理準備。”(來源:每日經濟新聞)

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政策 補貼 未來 逐步 減半 頁巖 巖氣 企業 兩頭 受壓
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利豐分析: 利標短期股價難免受壓



利標短期股價難免受壓

問題︰ 如果你是已經持有利豐(494)的機構投資者,你持有的原因會是

1. 採購及物流業務佔集團2013年COP(核心經營溢利)84%

2. 品牌業務佔集團2013年核心經營溢利16%

3. 指數基金,MSCI/恒生指數有什麼就機械性的持有一份

4. 大型藍籌股基金,基金只會投資market capitalization超過某水平的股份

利豐分拆一事,市場上對背後原因眾說紛紜︰

有人相信此為交棒安排,馮氏第三代正式接管家業。

有人相信,分拆只為令馮氏「更專注」回歸主業。

實物分派增基金沽壓

有人相信,此舉希望將那些早年收購回來、表現飄忽又令利豐集團表現大跌的「有毒」業務,「打包」交予前行政總裁樂裕民(Bruce Rockowitz)一併處理。

筆者只是個局外人,無從猜度真正原因。但筆者相信,利標(787)上市初期,股價定會受壓。為什麼呢?

本次利標上市,用的是實物分派方法。其實實物分派,可謂最低效率的資本分配方式。試想一下,分派宣布前持有利豐的機構投資者,會是因為利豐的什麼業務而持有呢?九成都是因為其來核心採購及物流業務吧?有哪個基金經理會因為一項只佔全公司小部分(16%)、表現既飄忽、之前又要大幅減值的品牌業務而買利豐呢?如果要投資品牌業務的話(而且是有8成美國生意的品牌業務),市場上其他更便宜(Guess/Fossil)或更專門(Luxottica/ COTY)的品牌業務已有一大堆,任君選擇。

試想想,以上基金經理,7月3日那天收到那一堆從來都不感興趣的利標股份,會怎麼辦呢?當然是盡快善價而沽吧。某部分其他機構投資者,如指數基金或指定只買入大型股份的基金,收到非指數、規模比利豐小一截的利標,更連分析也不用做,因為已超出了基金的mandate,直接賣出便可。再加上利標身處的零售消費領域,近年可算是其中一個表現最差最不受歡迎的板塊。如此形勢,利標短期股價怎會不受壓?各位未必對品牌業務有興趣,卻不妨留意利標上市後的表現如何。


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利豐 分析 利標 短期 股價 難免 受壓
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商品瘋狂漲價 制造業“兩端受壓”?

進入第四季度商品瘋狂漲價,制造業可能面臨著“兩端受壓”的局面。11月,煤炭相關價格先是領漲,之後銅等有色金屬連番暴漲,特朗普當選後全球投資者也期待美國會推出新的經濟刺激措施;盡管周五夜盤期貨沖高後有所回落,但商品的大幅波動,依然讓不少市場人士擔憂,在需求依然不振的情況下,制造業如何面對“兩端受壓”?

《第一財經日報》記者采訪的業內人士認為,特朗普當選美國總統後,美國對基建需求的增大,造成了大宗商品繼續漲價,制造業的生產成本也隨之上漲。但因為下遊需求增長有限,最終難以傳導,這也會讓國內制造業企業毛利率受壓;也有分析人士認為,銅等金屬價格炒作還沒有太多需求拉動,炒作風過去後價格會回落。

華林證券策略分析師胡宇向本報記者稱,銅價上漲並非實體需求上升帶來的價格上漲,過往銅價上漲主要來自於中國房地產繁榮帶來的空調等家電需求增加。目前是冬季房價調控期,不存在需求拉動的機會;最近主要是投機資金推動期貨價格先行。另外,銅價上漲在煤價上漲之後,這反映市場存在明顯的操作順序,如果說煤價是國內供給側改革推動供給去產能,那麽,銅價的上漲更多表現是煤價受到國內政策幹預,期貨市場受監管以後的補漲行情。房地產調控導致資金撤出後,遊資選擇狙擊大宗商品,在大宗商品和期貨市場受到控制之後,未來股市機會更大。

廣發證券有色行業分析師巨國賢認為,特朗普當選後,預計美國的經濟政策主要以增加固定資產投資為主,之前也是多次提到這樣一個思路,那如果這樣的話,未來對於金屬品種的需求可能會有一定程度的提升,在這種情況下就可能有這樣的因素把中長期的因素給短期化,造成金屬價格的一個上漲。從共和黨執政歷史會發現,共和黨執政有助於推動重資產上升周期。

國信證券策略分析師酈彬認為,10月下旬以來商品價格仍持續上漲,10年期國債收益率也有所回升,市場開始關註通脹預期的擡頭。就物價指數而言PPI對CPI難以傳導,2016年以來PPI的生活資料價格並未隨生產資料價格出現大幅波動。此外,農民工月均收入和城鎮居民實際可支配收入2016年以來增速持續下行,從側面反映出終端需求仍疲軟,上遊價格難以向下遊傳導。商品價格和利率的背離將會由商品價格的反轉來結束,盡管短期來看在限產、低庫存等因素下商品價格依然會保持高位震蕩。從企業盈利角度看,2、3季度非金融企業的毛利率已經有所回落,表明大宗商品價格的上漲已經開始對企業的毛利產生負面影響。盡管4季度非金融企業盈利仍將改善,但17年的盈利將面臨較大壓力。

海通證券宏觀分析師姜超表示,特朗普的經濟刺激計劃令市場浮想聯翩,一時間商品價格輪番暴漲,美股也創出新高,國債和黃金等安全資產也紛紛被拋棄。問題是這麽大的刺激計劃錢從何來。而特朗普要到明年1月才正式上任,現在通脹和利率就先起來,但目前全球經濟運行是建立在低利率之上的,未來利率飆升以後萬一經濟又可能熄火,在全球經濟充滿著巨大不確定性的背景下,投資者去押註一個充滿爭議的政客,斷言一切都顯然為時過早,建議投資者小心風險。

商品 瘋狂 漲價 制造 造業 兩端 受壓
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限購潮下的地產股背離:A股受壓港股反創新高

新一波房地產調控來勢兇猛。包括北京、廣州、石家莊、鄭州、長沙、保定等多個城市出臺了樓市限購政策。一線城市中,北京和廣州的限購限貸政策出現了全面升級,比以往更加嚴厲。

不過具體到對房地產板塊的影響,A股市場和港股市場的反應大不同。自調控政策以來,A股地產股收跌,而港股市場上的內地房地產股(以下簡稱“內房股”)則僅僅沈寂了一兩天之後,就重回漲勢,榮創中國、雅居樂集團等內房股更是創出了近期新高。

A股和港股聯動升溫。“南下”炒作型資金看中了美圖的機會,而“南下”的價值型資金則在低估值的內房股上尋找機會。1月份以來,“南下”買房產股的交易筆數高達133筆,而相關的“北上”資金則只有14筆。

調控政策對地產股影響幾何?

2017年3月17日,北京市住房和城鄉建設委員會聯合相關單位發布了《關於完善商品住房銷售和差別化信貸政策的通知》,對之前2016年9月30日出臺的政策進行了升級,在本市無房但有貸款記錄的購買普通自住房的首付款比例從之前50%提升到60%,購買非普通自住房的首付款比例從之前的70%提升到80%。此外,在當天,廣州市人民政府也發布了房地產調控的政策。

“基本面方面,房地產市場分化勢頭將加劇,一二線城市與三四線城市將呈現冷暖對沖局面,預計總體量縮價穩。”東方證券分析師蒲東海認為。

事實上,從行業的發展趨勢來看,除了增量地產之外,存量地產的空間也相當廣闊。中金公司的報告預測,到2020年,存量房交易占新房成交的比例將提升至70%的水平。

從事存量房業務的BASE董事長兼聯席總裁王謙表示:“在2014年之前,資本沒怎麽進入到存量房領域,主要原因一方面是當時增量地產非常火爆,還處於上升期,而從2013年以來,增量地產其實就已經出現了增速放緩的趨勢,包括二三線城市都存在過剩的情況,所以存量地產被逐漸重視起來。”

在他看來,在存量房領域不管是做輕資產運營,還是做重資產運營,並不是錢的問題,主要還是想要做一個有預見性的前瞻性的平臺。

自3月17日調控政策以來,A股市場上的WIND房地產板塊指數下跌了0.85%,相關個股股價也出現了一定程度的下跌。而今年以來,WIND房地產指數僅僅上漲了0.61%,跑輸大盤。

蒲東海認為,A股房地產板塊行情方面,短期內將受到調控後市場情緒壓制,而且長期面臨基本面下行壓力,不過當前板塊估值較低,且基金重倉比例創2010年以來的歷史新低。

資金“南下”洶湧“北上”稀少

A股房產股在地產調控下“受壓”的同時,港股市場上的內房股在短短承壓一兩天之後就出現了快速的反彈。

事實上,自春節以後,A股市場上房地產板塊表現乏力,行業指數基本上處於一個震蕩的情況之中。而在港股市場上,房地產板塊卻有非常好的表現。今年以來,恒生內地地產指數上漲了近30%,雅居樂集團、碧桂園、新城發展分別上漲了81.27%、55%和54.71%,其中更是有多只內房股接連創出新高。

近日,恒生指數創下了2015年8月份以來的新高,在推動股價上漲的過程總,港股市場上的內房股股價上漲功不可沒。

交銀發布報告認為,由於一二線城市可能實施更多調控措施,投資者或會轉向三四線城市,令主力開發三四線城市的發展商可受惠於差異化的政策,因此像雅居樂及碧桂園等房企,近期的升幅反而尤其明顯。

同策咨詢研究總監張宏偉則認為,內資地產股漲幅短期跟資金炒作應該有關系,跟業績增長的關系不是太大。調控政策加強之後,對地產銷量來說影響比較大,無論是核心一線城市還是周邊城市。從上市房企布局的城市看,跟去年10月份調控的重倉區一致,因此大部分房企受影響比較大。如果企業的業績預期表現不好、利潤持續下滑的話,未來一年到一年半的時間,上市公司的股價會受到影響、不會太景氣。

近期,港股市場上美圖的暴漲暴跌相當吸引眼球,這背後與大量資金南下搶籌有很大關系,而內房股大漲的背後也可以看到資金洶湧“南下”的身影。

Wind數據顯示,最近三個月時間以來,深港通北上和南下的資金相差無幾,而港股通北上和南下的資金差別較大。其中,北上資金只有80.2億元,而南下資金則有704.03萬元。

今年以來,一共有133筆內房股的交易,數量相當龐大,其中豐盛控股、融創中國、華潤置地多次進入當天成交金額的前三名。相比之下,“北上”購買地產股的交易數量只有14筆,只有萬科A、保利地產、招商蛇口等被“北上”資金所青睞。

限購 潮下 下的 地產股 地產 背離 受壓 港股 反創 新高
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杭州保姆縱火案二審維持原判,綠城服務面臨賠償股價受壓

6月4日下午,浙江省高級人民法院公開宣判杭州市中級人民法院一審的被告人莫煥晶放火、盜竊(上訴)一案,裁定駁回上訴,維持原判;對莫煥晶的死刑判決,依法報請最高人民法院核準。

審判長宣讀本案二審刑事裁定書。該刑事裁定書顯示,本案經浙江省高級人民法院二審審理查明,一審認定莫煥晶放火、盜竊的事實清楚,證據確實、充分。

此前杭州市中級人民法院判決認為,關於被告所提物業設施不到位、消防救援不及時是造成本案人員傷亡、財產損失的介入因素,對危害結果具有影響力,請求對莫煥晶從輕處罰的辯護意見。

經審理認為,放火罪系嚴重危害公共安全的犯罪,放火行為一經實施,就有可能造成不特定多人傷亡或者公私財產損失的嚴重後果。莫煥晶不顧雇主及其年幼子女生命安全,選擇淩晨4時55分許在高層住宅內放火,最終造成四人死亡及巨額財產損失的嚴重後果,其放火行為與犯罪後果之間存在直接的因果關系,依法應對全部後果承擔刑事責任。消防部門於5時04分50秒接群眾首次報警,於5時07分52秒派出第一批消防車,消防車於5時11分16秒到達藍色錢江小區正門,消防戰士於5時16分53秒到達著火建築樓下,隨即攜帶滅火救援裝置乘電梯前往事發樓層,接手物業保安實施滅火。消防戰士在實施滅火過程中發現供水管網水壓不足,遂沿樓梯蜿蜒鋪設水帶進行滅火。火災撲救時間延長,與案發小區物業消防安全管理落實不到位、應急處置能力不足及消防供水設施運行不正常,致使供水管網壓力無法滿足滅火需求有一定關聯。但上述情況不足以阻斷莫煥晶本人放火犯罪行為與造成嚴重危害人身、財產安全犯罪後果之間的因果關系,故辯護人認為可以減輕莫煥晶罪責的意見不能成立,不予采納。

根據判斷,物業公司負有一定責任,該物業公司為在港上市綠城服務(2869.HK)。

 

5月31日,綠城服務發布公告,公司於2018年5月30日收到杭州市中級人民法院送達的以公司的一家全資子公司綠城物業服務集團有限公司為九名被告之一的起訴狀。該案是公司一在管項目業主及家屬為原告,針對人為縱火案而引起的人身及財產損害,提起的民事賠償訴訟,該案涉及的訴訟總額約為人民幣1.45億元。

彼時,受到上述消息影響,綠城服務股價受壓,一度下跌8.6%至7.4港元。

綠城服務2017年年報顯示,綠城服務凈利潤3.87億人民幣,按照上述賠償金額,將極大程度影響到其今年的利潤表現。

對於上述判決,綠城服務方面對記者表示暫無更新消息。

截至今日收盤,綠城服務報收7.94港元,下跌1.12%。

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心痛女兒受壓 苦勸退出娛圈Liddy媽咪眼濕濕 原諒彭順

1 : GS(14)@2014-11-11 22:15:05




■Liddy昨日接受本報獨家專訪,重新出發的她拖住媽媽漫步人生路。攝影:陳順禎



【《蘋果》獨家專訪】【彭順傷李心之親情可貴】現年27歲的李悅彤(Liddy),今年年中被本報拍得與李心潔的導演老公彭順在圓方咀嘴,孭上小三之名的Liddy再被爆父親為啟晴邨槍擊案吞槍自殺的疑兇。飽受失戀及喪父之痛的她避靜半年後,昨日再次投入工作,與母親手拖手拍攝有線電視節目,二人稍後起程到泰國取景。兩母女在中環一教堂接受本報獨家專訪,首次露面的Liddy媽咪坦言支持女兒決定,更講到眼濕濕,她表示沒有怪責彭順,因家中有個規矩「18歲以後要對自己負責。」採訪:黃曉妍



■Liddy背負彭順小三之名,媽咪怕她受壓力,曾苦勸離開娛樂圈。

資料圖片


【母女扶持 重新出發】

上星期四李悅彤剛度過27歲生日,昨日她穿上白色外套、牛仔褲與媽咪在中環一教堂內,為有線拍攝旅遊節目《帶阿媽去旅行》作為復出頭炮,兩母女稍後會跟隨製作隊伍到泰國進行外景拍攝,昨日二人接受本報獨家專訪。雖然編導揀選教堂取景,純粹是因為環境優雅,不過對於飽受流言歷練的兩母女來說,教堂對她們有着重新出發的意思。二人在節目中深情對話,盡訴母女情,心情輕鬆不少的Liddy拖住媽咪散步,合照時又輕輕搭住膊頭,在這段日子,家人的無限支持,令Liddy獲得重新振作站起來的力量。



■對於前夫李德仁吞槍亡,Liddy媽咪總帶點傷感。

■Liddy與媽媽當日灑淚送亡父最後一程。資料圖片

記:記者 媽:Liddy媽咪記:你見到個女復出,會唔會好安心?媽:梗係有!記:支唔支持Liddy復出?媽:支持!全力支持,工作行先吖嘛!記:當初嗰件事(啜爆彭順)之後,怕唔怕Liddy再受到壓力,叫佢唔好做呢行?媽:梗係有啦,但一切隨緣。記:不過Liddy好想喺娛樂圈發展?媽:佢自己有思想囉,我叫佢隨緣。記:會唔會好心痛個女?媽:梗係有,始終係自己個女。記:有冇好嬲對方(彭順)?媽:冇,咁又唔會,我哋信佛唔可以嬲人,呢啲都係一個成長嘅階段,我哋屋企嘅細蚊仔到18歲以後,就要對自己負責任,學識自己長大,
心痛 女兒 受壓 苦勸 退出 娛圈 Liddy 媽咪 濕濕 原諒 彭順
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區內二手短期料受壓

1 : GS(14)@2014-12-24 02:00:38





【未錄成交】新地東涌新盤東環首批單位涵蓋一房到三房單位,大量供應出籠,未聞區內二手成交個案,不過,市場相信項目正式推盤短期內將會對同區二手市況造成打擊,而現時大部份業主暫時均靜觀其變。



映灣園放盤量最多

中原東涌區副分區營業經理曹嘉華表示,東涌區內現時有約800個二手放盤,當中入伙逾十年的映灣園數量最多,約360個二手放盤。東環開價後,市場昨日暫未錄得新增成交,大部份區內二手業主持觀望態度,雖然有個別業主下調叫價2%,但減價盤屬於早前開價過度進取,現時減價亦只是回落至合理水平。曹嘉華又相信,未來仍會有部份無意購買樓花的用家,於二手市場覓樓盤,而議價幅度將會介乎5至10%。另外,由於東涌靠近機場,有大量機組人員支撐租務市場,現時區內屋苑租金回報一般約有3厘以上。二手淡靜,但同區銷售中的另一個新盤昇薈昨日反而錄得1宗成交,據成交紀錄冊顯示,項目第2座17樓A座以963萬元售出,實用面積1,144方呎,三房一套連儲物間,呎價約8,418元。





來源: http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20141223/18978394
區內 二手 短期 受壓
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南非受壓 替美監視伊特工

1 : GS(14)@2015-02-25 17:25:16





南非因礦產資源豐富,可能成為伊朗採集濃縮鈾的目標,即使伊朗對自身的威脅極低,亦被美國施壓要巨細無遺地監視國內疑似伊朗特工。關於監視行動的檔案寫於二○一○年初,長一百二十八頁,南非情報部門NIA相信,這些疑似特工有部份是伊朗大使館人員,亦有記者及商界人士,習慣以波斯地毯店做掩飾進行接觸。檔案詳列他們的年齡、婚姻狀況、地址、車牌及手機號碼,就連在南非及海外到訪過的地方、見過的人、到南非前的職業、以至個人嗜好等資料都不放過。南非作為「不結盟運動」(NAM)主要成員,取態向來中立,該國情報機關亦評定過「非洲在伊朗外交政策優次上排位並不高」,但由於伊朗自身鈾資源貧乏,南非這類礦產豐富的國家可能獲伊朗招手,以色列莫薩德就曾經懷疑伊朗試過經南非取得五百噸濃縮鈾。知情人士透露NIA之所以投放大量資源進行上述監視,是回應美方的壓力。檔案還顯示伊朗大使館更是NIA重點目標,上至大使、下至司機與清潔工都在監控之中。英國《衞報》





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南非 受壓 替美 監視 特工
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專家教路 提高投資回報 人幣短期受壓 寧買港元資產

1 : GS(14)@2015-04-14 02:06:44

【理財專題】人民幣去年一反單邊升值常態,走勢至今仍然反覆,令持有該幣值資產人士擔心,人幣資產的回報可能會較港元資產低。有理財專家表示,長遠來說人幣料仍會繼續升值,惟中短期有一定貶值風險,建議未持有人幣者最多可持5%人幣資產,持有者則應減持至最多20%,較「激進」的理財專家甚至呼籲盡沽人幣。記者:周家誠 黃珮琳



人幣今年至今貶值約0.08%,每美元兌約6.209元(人民幣.下同),即每百港元兌約80.1元人幣,由2005年滙改展開單邊升值至今,幣值回報已經逾33.3%,下一個五年會否繼續升值,屬投資者最關心的問題。星展(香港)財資市場部董事總經理王良享謂,撇除短期因素,未來五年至十年人幣仍處升值軌道,「內地有經常賬盈餘,加上未來資本賬開放後,資金將持續流入,人幣滙價仍有上漲空間」。不過由於內地正發展內需,未來入口或多於出口,可能會對沖部份人幣升值幅度。



人幣長遠處升值軌道

王良享認為人幣未來難貶值,因人幣仍求過於供,若果人幣不合理地重回貶值軌道,亦會引來其他國家不滿,屬「政治不正確」舉動。他估計,到2020年時人幣升近五算應該「冇難度」。以此計算,現時升值幅度最少仍有兩成。長遠而言,市場普遍相信人幣仍處於升值軌道,惟亦有市場人士擔心中國經濟增長放慢及地方債風險下,人幣或會有回落風險。美國萬利理財亞太區總裁張佩儀認為,若果有人民幣實際需求,無可避免要「買些少」,但若果未持有人民幣,而想作部份資產配置,她建議不能超過總資產的5%,因現時在人幣受制美元強勢,有機會抵銷回報率,港元資產反而更值博。



倡買港元計價高息債

若持有大額人幣資產應怎麼辦?張佩儀建議,若人幣計價資產持倉超過20%,則需要減持換成美金或港元,「人幣佔資產配置過多,風險好大,貶值2%至3%隨時成個組合都縮水。」事實上,不少人多年來有儲人幣習慣,甚至買年回報高達一成之人幣計價基金,加上升值下資產將增加,「如果賺凸咗,好止賺離場。」美聯金融集團高級副總裁陳偉明較為「激進」,他坦言不推介人幣計價產品予客戶,更直言持有人幣資產作投資用途人士,應該直接將該批資產換成港元,「人幣未來五年至十年後市應該會放緩,收益率會因而有損耗。」他認為,若果客人持有百萬元人幣資產,可投資於港元計價的高收益債券。



專家意見


■王良享

【人幣長線升】

星展(香港)財資市場部董事總經理王良享:未來五至十年人幣處升值軌道,2020年時人幣升至近五算「冇難度」。若不合理地貶值,屬「政治不正確」舉動。


■張佩儀

【只小注人幣】

美國萬利理財亞太區總裁張佩儀:若未持有人民幣,而想作部份資產配置,佔比不能超過5%,因現時人幣受制美元強勢,有機會抵銷回報率。


■陳偉明

【宜兌回港元】

美聯金融集團高級副總裁陳偉明:持有人民幣資產作投資用途人士,應直接將該批資產換成港元,因人民幣未來五年至十年升值幅度將會放緩。





來源: http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20150413/19110235
家教 提高 投資 回報 人幣 短期 受壓 寧買 港元 資產
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