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受壓資產：「禿鷲」的投資盛宴

　　試水英國鐵路股

　　受壓資產投資源於19世紀的英國鐵路行業。工業革命後，英國掀起了鐵路投資熱潮。至1845年11月，英國計劃建造鐵路達1200條，預計成本為5億英鎊，超過了當時英國的國民總收入。同時，鐵路公司累計負債6億英鎊。1847年10月，這股風潮戛然而止，鐵路行業全面崩潰。鐵路股股價暴跌9成，數家銀行倒閉，連英格蘭銀行的儲備餘額也僅為幾百萬英鎊。冒著巨大的風險，少數投資者以極低的價格購買了鐵路公司的股份，並積極展開重組，最終大賺一筆。他們可以看成是最早的受壓資產投資者。

　　盛極一時的垃圾債投資

　　20世紀80年代，垃圾債券市場的產生和膨脹，為今天美國發達的受壓資產投資奠定了基礎。「垃圾債券之王」邁克爾·米爾肯（Michael Milken）曾斥資數百億美元資金購買1000多家發行人的債券，在垃圾債券市場的改革中扮演了關鍵角色。1981年，米爾肯成為發行債券進行槓桿收購和敵意收購的第一人。米爾肯統治著垃圾債券市場，而他所在的德崇證券（Drexel Burnham Lambert）則成為20世紀80年代華爾街最成功的公司。

　　垃圾債券市場大發展也產生了副作用，其中之一便是許多不值一救的公司都獲得了融資，得以死裡逃生。20世紀90年代初，德崇證券在受到刑事起訴並經歷了美國證券交易委員會（SEC）提起的集體民事訴訟之後崩盤破產，垃圾債券立即被指為導致儲蓄機構和銀行蒙受巨額損失的元兇。聯邦監管者迫使機構投資者減持垃圾債券。數量空前的垃圾債券發行方因此陷入困境，如LTC、美國東方航空（Eastern Air Lines）、德士古（Texaco）、美國大陸航空（Continental Airlines,Inc.）、聯合商店（Allied Stores）、美國聯合百貨（Federated Department Stores）、灰狗（Greyhound）、泛美航空（Pan American World Airways）等。許多機構投資者被迫拋售證券。而這些被拋售的資產則再次吸引了「禿鷲」，他們開始以前所未有的超低價格收購受壓證券並對其發行人進行改組。

　　從此，一個針對受壓資產級別的高度專業化市場正式形成。但受壓資產市場的確切規模難以測算，主要原因在於：第一，何謂受壓資產並沒有全球認同的定義；第二，缺乏透明度，無法獲得私募債務或銀行貸款的數據。一般認為，受壓資產策略的主要標的是不良債權，位於非投資級（評級為「BB」級以下）證券的底端，風險最大，潛在的回報也最大。一個廣泛認同的標準是：只要到期收益率高於可比基礎國債1000個基點以上的所有債務工具，都被稱為不良債權。

　　受壓資產投資的新變化

　　很多受壓資產對沖基金成立於20世紀90年代初，如Bay Harbour、Varde、Appaloosa、Murray、King Street、艾威基金（Avenue Capital）、橡樹資本（Oaktree Capital）等。隨著時間的推移，大多數對沖基金的策略都發生了一定程度的改變。例如，現在橡樹資本等基金的策略更接近高收益債券投資；而King Street等公司，則更像事件驅動型的對沖基金，利用股權市場上的各種事件性機會進行投資。其中，最著名的是管理150億美元資產的對沖基金Appaloosa。其創始人大衛·泰珀（David Tepper）是2009年收入最高的對沖基金經理人，通過購買受壓的金融股獲利70億美元。2012年，他又通過投資蘋果獲利22億美元，再次成為年度收入最高的對沖基金經理人。

　　亞洲的受壓資產投資始於1997年亞洲金融危機之後。當時，隨著債務違約率和公司破產率的上升，受壓資產證券供應激增。ADM Capital、Argyle Street Management、Asian Debt Fund、Harmony等機構旗下的受壓資產投資管理公司應運而生，並有些專投債券的資產管理公司，如Ashmore也轉身受壓資產投資。然而，這些公司大多都在2008年的全球金融危機中陷入困境，其中一些公司甚至破產倒閉。倖存者則紛紛使用私募股權形式或封閉式基金工具繞過流動性管理問題。

　　策略要點

　　受壓資產投資策略有一些有別於其他對沖基金策略的要點，詳述如下。

　　求償順序差異非常重要。當一家公司進入破產程序，股權投資人和債權投資人的求償順序不同。一般情況下，股權投資者的求償順序位於最底層，其股權投資額基本上血本無歸，而公司的控制權也將從股東轉移給債權人。所以，受壓資產策略通常在重組過程中或進入重組程序之前買入不良債權。

　　需關注違約率和回收率。受壓資產投策略的活躍程度與違約率關係密切（圖1）。20世紀90年代因違約率下降而導致這一活躍程度有所降低。而在21世紀初互聯網泡沫破滅之後，違約率再次高企。2001-2002年間，隨著一系列備受關注的破產案陸續發生，如世界通信公司（史上最大公司破產案）、安然（導致全球最大的審計公司之一安達信倒閉）、康塞可（Conseco）、環球電訊（Global Crossing）、凱馬特（Kmart）等，受壓證券的供應量激增。隨後，美聯儲開始推行寬鬆政策以重振美國經濟，違約率再次下滑。2008年，多家銀行倒閉，最終雷曼兄弟破產，這一事件撼動了全球金融系統。全球金融危機造成銀行業之間大量合併，多家超大銀行被國有化，受壓策略又開始活躍。

　　如果說違約率決定著受壓證券的供應量，那麼回收率則是這類投資人關注的重點。和信用型對沖基金一樣，受壓資產基金也主要投資於債券。不同的是，前者根據收益率和信用利差進行交易，而後者以絕對價格進行交易，因為大多數陷入財務困境的公司已經處於違約甚至破產狀態，受壓資產基金往往會重點關注回收率，即在違約情況下債權持有人最終能收回多少債務。

　　流動性較低。由於受壓證券的發行人通常是問題公司，大部分機構和個人投資者避而遠之，所以受壓證券通常嚴重缺乏流動性，該市場也通常沒有正規的競價機制，主要的交易方式為點對點出售。買方通常對破產重組過程瞭如指掌，具備對此類資產進行估值的專業技能。

　　風險管理方式獨特。由於受壓資產往往缺乏流動性，受壓資產對沖基金控制風險最好的武器，就是對受壓公司的深度調研以及擁有扭轉企業逆境的運營經驗，這尤其適應積極型基金。而消極型投資人則可通過一定程度的分散投資來降低風險，有些經理人可能也會使用指數看跌期權，貨幣和商品看跌期權等高流動性金融工具，來對沖市場風險。由於這個市場無法通過融券來做空受壓資產，所以無法通過長短倉組合來降低風險。這種投資策略的一大風險就是，當市場危機發生時，受壓公司的資本融資來源可能被切斷，這可能不利於重組。另一方面，如果流動性充裕，可供經理人操作的受壓證券供應量就會減少。因此，長期而言，純粹的受壓資產對沖基金難度很大。

　　獲利來源有別其他策略。受壓資產對沖基金的獲利來源主要是：第一，投資者面臨沽售壓力或機構投資者出於監管原因而被迫出售某受壓證券，導致該證券價格暴跌，因而產生具有吸引力的折扣；第二，通過重組，原來的受壓公司獲得新生，價值暴增，給對沖基金獲得暴利的機會，如果受壓公司業務停止運營，也可能會出售某項極具價值的業務，對沖基金業可以通過購買這些業務而獲利。

　　適用破產法第11章還是第7章？美國《破產法》奠定了受壓資產投資的框架，目前是破產重組領域最為先進的法律框架，因此，在全球受壓資產投資領域，美國扮演著主要角色。根據美國《破產法》，受壓公司要麼進入第11章的破產重組程序，要麼進入第7章的破產清算。大部分公司還是進入了破產重組程序，此時，針對受壓公司的審判、債權回收、止贖、收回財產等活動暫停，公司業務在破產法庭的嚴密監督下繼續運營，以確保債權人利益。債權人則成立債權人委員會，與受壓公司（董事會和股東會）就重組方案進行談判。重組一旦成功，受壓公司將重新盈利。而對於走進破產清算程序的受壓公司，美國破產法通常按照以下受償順序進行分配：管理費、法定優先求償權（如稅收、租金、客戶定金、欠薪等）、有擔保債權、無擔保債權、股東持有的股份。

　　區分經濟困境和財務困境。值得注意的是，在對受壓資產進行估值時，可能存在著估值陷阱，投資人必須識別該受壓公司是陷入經濟困境，還是面臨短期債務償還的壓力？如果是前者，其持續經營業務的淨現值應低於公司資產拆開出售的總價值。在這種情況下，最好的選擇是進行破產清算，受壓公司的價值取決於其資產的售價。

　　而如果受壓公司是由於財務困境而形成，其業務仍具經濟可行性，資產可能正處於高價值使用階段，公司也僅僅是短期內無法償債，處於資不抵債的狀態，面臨至少短期內無法償債的局面。此時，破產清算可能並非最佳選擇，更好的方法是將業務出售給受壓公司的債權人（如受壓資產對沖基金），由債權人重整其業務，重整過程可以通過正式的破產法庭程序，也可庭外完成。

　　兩種投資方式

　　受壓資產對沖基金的投資方式大致可以分為兩類： 積極或消極。前者的特點是機會主義交易，即對沖基金並不尋求控制受壓公司或參與其重組，而是當受壓資產的價格低於預期公平價值時，購買受壓資產，等到價格回歸至公平價值時再出售獲利。基於對流動性的要求，消極型對沖基金一般青睞發行規模大的債券，且發行人處於重組後期，此時流動性更強，便於交易。這種投資方式的價值原理可能涉及下列因素：市場未分析的資本結構複雜性、收入週期性表現、債券發行者回購預期等。

　　對賽維債券的投資屬於消極投資方式。賽維是一家中國的硅片生產商，其經營得到政府補貼和信貸支持。2011年6月發行的債券規模為17億元，未經過評級，其價格在發行不久後便暴跌，隨著政府支持力度強弱的種種猜測而上下浮動（圖2）。這為一些對沖基金提供了交易機會：根據對政府支持力度的預期，判斷債券價格的走勢，進而做出買入或賣出的交易決定。不過，交易賽維債券的對沖基金並不參與到公司運營當中，也不希求獲得對賽維的控制權，對其進行重組，進而獲利。

　　相反，受壓資產的積極投資則是投資人深度參與受壓公司的運營之中，投資年期通常比消極投資方式更長，甚至可能持續數年。因而，採取積極投資方式的對沖基金往往會選擇更為集中的投資組合，以便集中精力處理這些投資項目。通常的操作手法是：購買受壓公司的大額未償還債務，以便將其轉化為有投票權的股份，從而取得「控制權」，進行重組。

　　擁有「控制權」並不意味著一定要獲得51%的投票權，只要在任何一個求償級別中獲得阻止重組計劃通過的籌碼就足以扮演「掠奪者」的角色，從而有望獲得折讓。這個籌碼往往小於51%的投票權，根據美國《破產法》第11章的規定，在進行重組時，各個求償級別必須分別投票通過一項重組計劃，投票比例必須在價值上達到2/3多數或在數量上達到一半。也就是說，在價值上超過1/3或者數量上1/2的債權或股權投資人，就能夠阻止重組方案的通過。

　　投資凱馬特則是積極投資方式交易的典型案例。2002年1月，美國第二大折扣零售商凱馬特依據美國《破產法》第11章申請破產保護。此時，凱馬特擁有2114家門店、27.5萬名員工以及170億美元的資產，年銷售額將近400億美元，此案成為了美國零售業最大的破產案，轟動一時。在破產保護前，凱馬特有10億美元左右的銀行債務、23億美元的債券、8億美元的優先股、一些不值錢的普通股以及40億美元的應付賬款。對沖基金ESL（由Edward S Lampert管理）購買了凱馬特的20億美元債權，成為其控制人，並進行重組：關閉600家門店，裁員數千人，解決物流問題以及有問題的會計行為。2003年5月，凱馬特結束法庭破產保護。ESL將其購買的債權轉化為普通股，成為凱馬特的控股股東，並向其他債權持有人支付了現金。此後，凱馬特110億美元鯨吞西爾斯，成為美國第三大日用百貨零售商。ESL獲利頗豐。

　　從某種程度上說，受壓資產的積極投資與私募股權投資十分相似，二者投資年限都較長，且深度參與公司運營。不同點在於後者一般不會經過破產法庭。從這個角度來看，受壓資產對沖基金，尤其是積極型基金，可被視為高流動性的對沖基金與私募股權基金的混合體。阿波羅投資公司（Apollo Investment Corp）、瑟伯羅斯資本管理公司（Cerberus Capital Management, L.P.）、Long Pine等基金都是這種類型。