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卡拉曼：我現在比任何時候都擔憂

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讀塞思卡拉曼《安全邊際》有感 王海平

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第一部分 多數投資者會在哪裡跌倒

一、投資者和失敗的投資者

1、投資與投機：①對投資者來說，股票代表的是相應企業的部分所有權，而債券則是給這些企業的貸款。②當投資者認為自己知道一些其他人不知道、不關心或者寧願忽略的事情時，他們就會買進交易。③投機者則是根據證券價格下一步會上漲還是下跌的預測來買賣證券。

2、投資品和投機品：區別投資品與投機品的一個重要區別：投資品會為持有人帶來現金流，而投機品不會（是否是生息資產，即是「公」的資產還是「母」的資產）。收藏品（例如：藝術品、古董、稀有硬幣、棒球撲克牌、大師繪畫、中國瓷器等等）歸類於投機品。收藏品的價值完全隨供求關係而波動。

3、  市場先生與有效市場假說：①當你買入一隻價格隨後下跌的股票，多數投資者自然會變得焦慮，他們開始擔心「市場先生」也許比自己知道得更多，擔心或許他們最初的買入評估是錯誤的。②人們從來不清楚也不可能知道到底是哪些未來事件被投資者預期到了，並且已經反應在今天的價格之中，所以，投資者必須在證券價格之外看到企業的價值，並且總是把對兩者的比較作為投資過程的一部分。

4、失敗投資者和他們昂貴的情緒：①極度的貪婪有時會導致市場參與者提出新時代思維來證明買入或者持有估值過高的證券是合理的，人們給出理由來說明為什麼這次與以往任何時候都不同。當現實被扭曲時，投資者的行為就失控到極點。②當債收益率低的不可接受時，部分無知投資在「能想像的最壞的時機」將錢砸向股市。這些投資者未能明白債券收益率是公開信息，股市投資已經將當前的利率水平考慮進股票價格中。當債券收益率低時，股票價格可能會高。那些當債券收益率低時而盲目衝進股市追求高收益的投資者不但不能看到免費的午餐，而且很可能在市場最高點或者接近最高點時買入。（注意）

 

二、與投資者對立的華爾街本質（研究華爾街的行為）

1、華爾街有三項主營業務：經紀業務、投資銀行業務和商業銀行業務。（與國內有差別）

2、紀股票經紀人（證券經紀業務）：出於經濟利益考慮，有動機①銷售高佣金證券；②鼓勵過度的短期交易。

3、證券承銷業務（投資銀行業務，包括股票和債券的承銷）：高額費用刺激投資銀行部門①承銷價格過高，或者②承銷風險過高的證券。（華爾街對承銷業務的喜歡甚於二級市場交易業務，因為整個華爾街中承銷中獲得的總費用為融資總額的2%－8%，經紀人可以獲得佣金佔總費用的15%－30%）

4、證券發行人：證券發行人的動機也讓人懷疑，買家必須全面調查這一動機。長期前景明朗而短期內缺乏資金且別無選擇的企業，才會發行新證券的日子已經一去不復返了。如今，IPO就是將希望和夢想用高估值轉換成資本的地方。

5、投資者：在面對精明能幹的證券發行人和貪婪的承銷商時（發行人和承銷商不僅擁有信息優勢，還掌握對時間、定價以及股票或債券分配的控制權時），如何才可能獲得成功？甲板上幾乎總是擠滿了買家。

6、對承銷費用的渴望會驅使華爾街創造出承銷客戶，這麼做的唯一目的就是為了獲得可以出售的證券。

7、在美國，多數封閉式基金的成立幾乎僅僅是為了給股票經紀人產生佣金以及給投資經理人提供費用。（例如，有承銷商獲得8%的佣金，只留下0.92淨值交易）

8、1991年年初掀起的「資產證券化」風潮展現了華爾街令人作嘔的偽善，那些債務高舉的企業在這一波風潮中通過發行股票所得資金來支付債務。當那些企業被收購方使用高槓桿垃圾債融資進行收購時，華爾街收取了投資銀行業務和承銷業務費用，並在將債務替換成剛剛進行承銷的股票時又收取了巨額費用。

9、華爾街有強烈的看漲傾向，華爾街所做的研究大部分給出買入建議，而不是賣出建議：一份樂觀的研究報告較之一份悲觀的報告能帶來更多的經紀業務。（任何持有現金的人都可能買入一隻股票或債券，而只有那些已經擁有了股票或債券的人才有可能選擇賣出）

10、華爾街的分析師不太可能給出賣出建議。分析師可能會因為寫了一份賣出報告而得罪上市公司，丟了工作等等。

11、政府監管者也對市場持有看漲傾向。限制許多機構做空股票或債券。

12、1987年股票大崩盤後，推出「熔斷機制」，限制一天內股市下跌幅度。

13、金融市場創新有利於華爾街但不利於客戶。金融創新的目的：更低的風險，更高的回報，更好的流動性。一項金融創新，投資者會在短期內受益，否則這項創新就不會由設計方案轉變為實際產品，然而，人們可能並未仔細考慮此類創新在更長一段時期內可能造成的後果。

 

重要結論：對投資者來說，除了在華爾街進行交易外你別無選擇，但你必須時刻保持警惕。華爾街從業人員的標準行為就是追求自身利益的最大化，並且只注重短期利益。投資者必須認識、接受並應對這種行為。如果你同華爾街打交道的時候能時刻牢記這些警訓，那麼你就能獲得成功。如果你寄希望於華爾街來提供幫助，那麼投資可能永遠也無法獲得成功。

 

三、機構表現競賽：客戶是輸家（研究機構投資者的行為）

1、為什麼要研究機構投資的行為？（機構投資者佔據了證券交易市場近3/4的交易量），所有投資者都受到機構行為的影響，因為機構巨大的資金影響力能對證券價格產生影響。瞭解它們的行為有助於瞭解為何特定的證券會被高估，而其他一些證券價格會出現打折，並可能讓投資者找到潛在的機會。

2、多數資金管理人的報酬是根據所管理資金的規模的一定比率來支付的（資產管理業務）：有動機擴大資產管理規模而犧牲投資業績。

3、追求短期相對表現（為了留住客戶）：①邊際成本低，客戶流失會對利潤造成很大影響，為留住客戶追求短期業表現。②養老金顧問加劇資金管理人注重短期表現的定位。③短期業績表現定位：不是「追求絕對回報」，而是根據股市指數或者其他人的業績的比較來衡量業績。可能不會關心投資機會是否誘人，甚至不關心投資的絕對回報。（作者點評：沒有人在短期相對回報競賽中獲勝，試圖在短期內跑贏市場的嘗試是徒勞無功，因為股票和債券價格短期內的波動是隨機的）

4、機構取得出色投資表現所面臨的障礙。

①在市場營銷（開拓潛在客戶及維持現有客戶的開會等）上花的時間過多；

②官僚化的投資決策流程（很少有機構投資者進行非常規投資、擔心不利的銷售暗示、擔心職業生涯受到影響、傾向持有已經完全反映價值或價格高估的投資、不願意給出賣出建議除非市場對賣出已經形成了基本一致的看法等等）；

③多數投資的流動性不足（在想賣出時遇到麻煩）；

④賣出意味著進行再投資，持有頭寸相對輕鬆容易，不願意主動找事；

⑤監管機構（SEC）不希望機構組合有太高的調倉率；

⑥大型機構將分析任務和投資組合管理任務分開，投資組合經理的地位高於分析師，這種方法容易出錯，因為制定決策的人沒有對自己買進及賣出的證券親自進行分析。另外，分析師給出的意見受到投資組合經理自上而下的思維偏見所影響；

⑦機構投資組合經理人也是人，會受到外界的影響：對又快又輕鬆的獲利的貪婪，對基本一致意見的滿足，對股價下跌感到害怕等等；

⑧機構投資自願接受的約束：對投資組合中持有的現金設置限制，任何時候都保持滿倉投資，不考慮價格低於5美元的股票、沒上市的證券、遇到財政困境或者陷入破產的的股票和債券，目前沒有支付股息的股票等等；

⑨機構投資者常犯的一個錯誤是將自己的資產分配在過於細分的類別上（例如：一隻以股票為主的投資組合不能持有破產債券；投資垃圾債的投資組合只能投資垃圾債；一隻市政公債投資組合通常不能持有應徵稅的債務工具等等），雖然能簡化投資決策，但只會讓你付出回報下降的代價，一方面，許多誘人的投資可能位於常規的類別以外；此外，誘人的歷史回報吸引投資者湧向某一特定類型投資，但這種誘人的回報可能在人們認同這一投資之前就已經實現了。

⑩賬麵粉飾（為了讓投資組合季報看起表現出色而採取的操作）：刻意買入當季市場表現最好的股票，同時賣出表現大幅落後的股票，甚至會賣出有著大量未實現虧損的頭寸，這種行為導致股票進一步下跌而為價值投資者創造出誘人的機會。

5、機構投資者放棄基本面投資分析

①投資組合保險策略：股市下跌3%便用股指期貨對沖，鎖定虧損；

②戰術性資產配置策略；

③指數基金：不用腦子進行投資的傾向。（1、大量的機構投資者跑輸指數；2、交易成本低，管理費用低；3、許多機構投資者和養老金相信有效市場假說；）

④作者認為，指數基金是一種既危險又有缺陷的策略。（1、指數化投資者越多，研究和分析基本面的投資者越少，對應的指數標的股票越易高估；2、當指數中需要替換上或替代下某隻股票時，會導致該股票出現巨幅上漲或下跌，此時可能會出現投資機會）

 

重要結論：投資必須試圖瞭解機構投資者的心理，理由有二：第一，機構主導了金融市場中的交易，那些忽略機構行為的投資者會週期性的受到傷害；第二，在被多數機構投資者排除在外的證券中可能存在充足的投資機會。從投資大象所丟棄的碎屑中挑選股票能夠帶來回報。

 

四、價值錯覺：20世紀80年代對垃圾債的迷思和錯誤觀念

1、描述垃圾債市場簡史，以及市場參與者的眾生相。

2、作者對垃圾債的評價是極其負面的：「同承銷商承諾相反，垃圾債是一項糟糕的投資。垃圾債投資需要面臨血本無歸的風險，而可能的回報則非常有限」。

3、研究垃圾債崩潰的投資者也許能夠分辨出必然會出現的新的投資狂潮，並予以規避。

 

第二部分 價值投資哲學

 

五、明確你的投資目標

 

1、巴菲特說的第一條投資原則是「不要虧錢」，第二條規則是「永遠不要忘記第一條」。作者也認為防止出現虧損應是每個投資者的主要目標。（並不是說不承擔任何可能出現虧損的風險，而是幾年後本金不應出現明顯虧損），避免損失是確保能獲利的最穩妥的方法。

2、謬誤一：風險不是來源於擁有股票，而是來自於沒有購買股票。錯誤。

3、謬誤二：只有承擔高風險才能取得高回報。錯誤。

4、股票在企業資本結構中的地位最低：無利息，無到期日而且是企業清算的最後受償人，所以天生較債務型工具具有更高的風險。為了說服投資者冒險投資股票而不是更安全的債務工具，股票必須用更高的回報前景來誘惑投資。

5、為意想不到的災難支付保險費（付出一定的代價）。（①河水漫過堤岸的情況一個世紀內可能只出現一兩次，但你依然每年會為自己的房屋購買防洪險；②經濟大蕭條或金融恐慌一個世紀內可能只出現一兩次，且惡性通脹可能永遠也不會破壞美國經濟，但因知道確實可能會發生金融災難，穩健、有遠見的投資會據此來管理自己的投資組合，如有必要，投資必須願意放棄短期內的回報。）

6、投資者應當對風險設定目標，而不是給回報設定目標。①風險補償機制。②遵守一種始終受到紀律約束的投資方法，隨著時間的推移，最終將獲得回報。

7、多數投資方法並沒有將焦點放在規避損失上，所我所知只有一種方法是這麼做的：價值投資法。

 

六、價值投資：安全邊際的重要性

 

1、尋找便宜貨：便宜是指50美分年買下價值1美元。

2、嚴格遵守紀律，讓價值投資法看起來非常像一種風險規避法。

3、對內在價值的保守分析+價格較內在價值足夠低時才購買的必不可少的紀律和耐心。

4、價值投資的正常心態：成為一名價值投資者意味著①和不同人群站在一起；②挑戰傳統「智慧」（打引號）；③反對時下流行的投資風格；④非常孤獨（在市場高估期延長的時候，一名價值投資者的表現可能不及其他投資者或者整個市場，甚至更糟）；

5、芒格的「擊球理論」：對一名價值投資者而言，球不僅要在他的擊球區內，而且必須是在他的」「最理想擊球區」內。——守株待兔型價值投資者。

6、投資機會比較：價值投資者會不斷地拿潛在的新投資機會與自己當前持有的投資進行比較，以確保他們擁有眼下可獲得的低估程度最大的投資機會。換句話說，當出現更好的投資機會時，沒有一項投資應當被看做是神聖不可侵犯的。

7、企業的價值不像刻在石頭上的印記那樣永恆不變。①「信貸週期」——信貸週期性的出現收緊和放鬆，會影響到借款成本以及借款條款，這會反過來影響買家願意對企業支付怎樣的價格；②「通脹和通縮趨勢也會造成企業價值的波動」，資產（如自然資源或房地產等）的價值隨著通脹而增加，隨著通縮而下跌；③企業價值持續下降的可能性是插在價值投資心臟上的匕首。

8、投資者應當對企業價值可能下跌的可能性感到擔憂嗎？完全應該。對策：①因為無法預測何時價值會上升或下降，投資者應總是給出保守評估，並對最糟糕情況下的清算價值以及其它方法給予相當大的重視；②對通縮感到擔憂的投資者在進行新投資或者保持當前頭寸的時候，要求較正常情況下更多的價格與潛在價值之間的折扣；③資產貶值前景提升了投資時間和能實現潛在價值的催化劑的重要性。

9、投資者如何才能獲得確定的安全邊際呢？一直以大幅低於潛在價值的打折價進行購買，以及更看重有形資產而不是無形資產。當任何一項投資的價格開始反映其潛在價值時賣出，以及在必要的情況下持有現金，直到獲得其它有吸引力的投資機會。

10、投資不應只將注意力放在當前持有的投資「是否」被低估上，還應包括「為什麼」被低估。（重要的是知道為何你進行了這項投資，以及當支持你繼續持有這項投資的理由不復存在時賣出）。

11、尋找那些擁有能直接幫助實現潛在價值的催化劑的投資。

12、優先選擇管理層優秀且管理人員在這家企業中擁有個人金融利益的企業。

13、多樣化你的持股。

14、下跌的市場是對一種投資哲學真正的考驗。價值投資一個突出的特徵就是能在整個市場下跌時期取得優異的表現。

15、「雷管股票」：在強勁的市場中表現不錯的證券通常是那些投資者給予最高預期的證券，當這些預期沒有實現時，這些證券就會大跌，這一類型的股票被稱為「雷管股票」。

16、對大盤股的定價較之小盤股、問題債券以及其他不受歡迎的投資標的更有效。（儘管數百名投資分析師都在跟蹤IBM公司，只有少數幾人在分析數以千計的小盤股和不受關注的垃圾債），因此，投資者更可能從標準普爾100指數指標股以外找到無效定價的證券，而不是在這些指標股中找到此類證券。

17、許多價值投資者中的唯一共性就是以低於潛在價值的打折價購買證券的哲學。

18、為何股價往往會偏離潛在價值，並因而造成市場無效呢？理由很多，最明顯的理由就是短期內的證券價格由供需關係決定，任何時候供需力量都無需與價值有聯繫。此外，許多買家與賣家會考慮潛在價值以外的因素，並據此行動，他們願意買賣的價格可能與一名價值投資的價格存在非常大的差別。例如：①如果是指標股，指數基金就會購買，而不考慮股價是否高估；②一隻股票近期成交量增加，技術分析師覺得有吸引力；③如果企業展示出快速的增長力，股票將尺碼「成長股」來定價，這種價格大幅度高於一名價值投資者願意支付的價格；④近期公佈失望業績報告的企業可能遭到只關注盈利數據的投資拋售，從而股價跌至大幅低於潛在價值的水平；⑤一名無法支付保證金追繳的投資無法維持所有頭寸，被迫以一般價格賣出；⑥機構投資者對低定價、小市值拆分股票的賣出行為可能造成短期的供需失衡，導致被分拆出來的企業的證券價格被低估；⑦如果企業的分紅政策不及預期，機構投資者會減持這種股票；⑧債券型基金只允許持有投資級別的債券，如果評級機構將一隻債券的評級調低至BBB級別，這類基金就會馬上賣出這只債券；⑨年底出於稅收因素的賣盤以及季度末的賬麵粉飾行為也會造成市場無效，因為價值以外的因素會得到優先考慮。等等。

19、修正證券價格與潛在價值差距的催化劑：①股票發行②股票回購③拆分子公司④調整資本結構⑤清算或出售企業⑥敵意收購⑦委託書爭奪戰，等等。

20、警惕「價值騙子」：為了吸引資金而頻繁調整策略的投資變色龍。

 

本章結論：

價值投資的難點在哪裡？遵守紀律。遵守什麼紀律？避免擊打許多扔過來的毫無吸引力的投球，耐心等待扔進「最佳擊球區」的投球。

 

七、價值投資哲學起源

 

1、價值投資哲學三個要素：①採用自下而上策略分辨特定的被低估的投資機會；②價值投資追求絕對表現，而不是相對表現；③價值投資是一種風險規避方法，對會出現哪些錯誤（風險）和哪些會進展順利（回報）給予同等關注。

2、價值投資使用自下而上策略。價值投資者一個接一個尋找便宜的證券，對每個單獨投資機會進行基本面分析。只有在影響到證券的評估時，才會考慮使用自上而下的方法。

3、自下而上和自上而下這兩種策略的一個重要區別：為什麼有時需要持有現金？

當無法找到誘人的投資機會時，採用自下而上的投資者會持有現金，只有當可以組建擁有誘

 

人投資機會的多樣化投資組合時，採用自下而上法的投資者才會滿倉投資。相反，自上而下投資者會根據宏觀預測（如利率漲跌等）對市場的影響而做出購買股票或持有現金的判斷。

4、價值投資者採用絕對表現定位（追求絕對回報）。

	相對表現定位	絕對表現定位
1	不願也沒能力忍受長期表現不佳，因此他們會投資當前流行的證券。如果不這麼做，他短期內的業績會面臨風險。	更喜歡那些需要更長時間才能開花結果且損失風險很小，被市場遺棄的證券。
2	會迴避那些長期內帶來誘人回報的，但短期內可能表現不佳的機會	當找不到便宜貨時，願意持有現金。
3	選擇任何時候都滿倉，因為持有現金可能會讓他們的表現落後於正上上升的市場。會將那些沒有用在特定投資上的現金投向與市場相關的指數。

 

5、在無效市場中，有可能找到低風險高回報的投資機會。

6、投資者能做幾件事應對風險：①足夠的多元化；②如果合適，進行對沖；③在擁有安全邊際的情況下進行投資。

 

八、企業評估藝術

1、證券分析的目的：不是精確計算某種證券的內在價值，而是確定價值是否大幅高於或低於市場上的價格。對內在價值的粗略和大致的衡量可能就已經足以達到這樣的目的了。

2、為了闡明正確評估企業內在價值的困難，投資者只需要考慮一下華爾街對公司發行股票時給出的預期範圍何等之大就知道了（最高預期是最低預期的兩倍以上）。

3、如果有著廣泛信息的專業分析師都無法更確定地判斷這些知名企業的價值，那麼投資者不應自欺欺人，認為自己購買可交易的證券時有能力根據從公開渠道獲得的有限信息作出更準確的預測。

4、要想成為一名價值投資者，你必須以低於潛在價值的貼現價格購買證券。因此，對每一項價值投資機會的分析始於對企業價值的評估。

5、雖然存在許多用於企業價值評估的方法，但我發現只有三種方法是有用的：①淨現值法（NPV），即企業可能產生的未來現金流的貼現值；②私有市場價值法（PMV），使用普遍但有缺陷的快捷方法，根據老練商業之前達成的交易來評估企業的價值；③清算價值（還包括由清算價值衍生出的拆賣價值法）④股市價值法（有缺點，可靠性不及前兩者），即預測一家企業在股市上以怎樣的價格進行交易來評估企業價值。

6、淨現值法——預測未來現金流的困難。

①儘管一些企業較其他企業更穩定，也更可預測，然而預測一家企業未來的現金流通常只是一種猜謎遊戲。

②本書一再出現的一個主題是未來是不可預測的，除非是一些限定條件下。

③大量的因素會讓預測出現偏差。

④總的來說，找到可能讓企業收益增長的來源較之預測最終企業收益將增長多少以及這些來源如何影響利潤要簡單的多。

⑤一個不可解決的矛盾：為了進行現值分析，你必須對未來進行預測，然而對未來的預測並不可靠。

⑥成長型投資的遇到一些難題：

首先：這類投資者經常對自己預測未來的能力過於自信；

其次：對那些快速成長的企業而言，人們對企業年成長率的預期即使出現微小的差異也會給價值評估帶來巨大的影響；

第三：許多投資都想購買成長股，可能會在引誘之下，根據暫時性的強勁業績作出過分樂觀的預期，最終讓自己對那些普普通通的企業支付了過高的價格。一旦企業實際增長達不到預期，最終導致股價下跌。（前文「雷管股票」）

第四：投資過於簡單的認為企業成長只是一個數字而已，而實際上企業成長包括許多變化的內容，這些不斷變化的內容的可預測性也完全不同。（例如：消費習慣的改變<</SPAN>喝威士忌的人改喝啤酒>VS地域及人口擴張<</SPAN>連鎖>，後者較前者更具有可預測性）

⑦價值投資者如何通過預測不可預測的事情來進行分析呢？唯一的答案就是保持保守立場。所有的預測都會出現錯誤。

樂觀的預測往往會讓投資者處在不確定性的情形中，必須諸事正確才能確保盈利，否則可能蒙受持續虧損。

保守的預測可能更容易實現甚至被超越。

以大幅低於根據保守預測作出的價值評估的價格購買證券。

7、淨現值法——貼現率的選擇。

①不存在「正確」的「單一」貼現率。

②兩種現值分析法（1、計算企業的現值；2、計算證券持有人將獲得的現金流的現值<</SPAN>債券持有人所獲得的利息和本金；股東所獲得的股息和未來股份預期>）

③理論上講，投資者可能會對眾多的現金流預期給出不同的概率，然後計算這項投資的預期值，將各種現金流預期下的現值乘上各自的概率並加總。

④在實踐中，鑑於給不同預期分配概率極其困難，投資者只會對少數幾種可能的情況分配概率，然後必須進敏感度分析，即評估不同現金流預期和貼現率給現值所帶來的影響。

⑤投資將謹慎使用這種價值評估法。

8、私有市場價值法

①定義：私有市場價值法，即根據老練且謹慎的商人最近購買的類似企業來評估企業，這種方法以乘數估值法為基礎（如：稅前現金流倍數等）。

②老練的私有市場買家如何對自己可能購買的企業進行評估？總的來說，他們會對自由現金流作出預測，然後計算自由現金流的現值，評估不同的假設對估值所帶來的影響。換句話說，他們使用現值分析法。

9、清算價值

①清算價值是對處在最壞情況下的企業進行的估值。

②現金、投資證券、應收賬款、存貨（原材料、半成品、成品）、企業固定資產（廠房<</SPAN>老外計固定資產，國內計無形資產>及設備等）

③格雷厄姆常用的概念：「純營運資金淨額」。

純營運資金淨額＝流動資產（現金+可交易證券+應收賬款+庫存）－流動債務（應付賬款+應付票據+一年內支付的稅收）－所有長期債務

④企業的清算或拆賣是實現企業潛在價值的催化劑。

⑤清算為股市提供了一個範圍，迫使高估或者低估的股價圍繞實際的潛在價值附近波動。

10、股市價值法

①股市價值法，是一項有缺點的評估方法。

②適用於封閉式基金或者只擁有可交易證券的企業。

11、選擇價值評估方法

①在這幾項價值評估方法，投資應如何選擇呢？

②對有著穩定現金流的高回報企業，如一家生產消費類產品的企業，淨現值法將是最適合的評估方法。對這樣的企業使用清算價值法得到的評估將大幅低於淨現值法得出的評估。

③對於資產回報率受到控制的企業，如一家公用事業類企業，淨現值法可能是最適合的評估方法。

④對於股價大幅低於賬面價值的一家沒有盈利的企業而言，最好的評估方法是清算價值法。

⑤一家封閉式基金，或者只擁有可交易證券的企業應該用股市價值法來加以評估。

⑥在評估一家複雜的企業，如經營著幾種不同業務的綜合性企業時，部分資產可能最好使用一種評估方法來加以評估，其他資產則使用另外一種方法來評估。

12、市場價格與潛在價值之間的反射關係

理論來源於索羅斯：股價有時可以給企業的價值帶來巨大的影響。

1、當企業急需資金時，證券價格所處的水平顯示出處在繁榮、勉強維持或者破產狀態下的差異；

2、債務即將到期且使用高槓桿融資；

3、經理人使用證券價格而非企業基本面評估企業價值而低價增發股票或與其他企業合併。

 

結論：僅在自己知道的領域內進行投資的投資者，會較其他人擁有更多的優勢。

 

第三部分 價值投資過程

第九章  投資研究：找到誘人投資的挑戰（在哪裡尋找投資機會？）

1、儘管不斷研究成千上萬家上市公司的當期財務報告，華爾街分析師每月、每週甚至每天所寫的成百上千份研究報告，以及股票和債券價值走勢所體現出來的市場行為，但投資者最終只是將所有的時間都花在了那些沒有研究價值、價格已經充分反映了潛在價值的證券身上。

2、好的投資機會不僅稀少，而且很有價值，必須刻苦鑽研才能找到這種機會。

3、有時會大量出現誘人的機會，那時唯一缺少的就是可以用於投資的資金，但多數時候更加缺乏的是誘人的機會。

4、在探索少量激動人心的具體投資機會之前，通過分辨出哪裡有可能出現誘人的投資機會，投資者能夠讓自己免於對多數乏味的投資機會徒勞無功的研究。

5、價值投資圍繞三類投資縫隙：

①交易價格低於清算價值的股票：電腦技術可以幫助挑選出該類股票。

②風險套利和複雜證券（投資者可以在進行投資時根據已知的退出價格和大概的時間範圍計算出回報率）：財經媒體（如華爾街日報及紐約時報每天都會對合併、要約收購及其他類型的風險套利交易進行鋪天蓋地的報導）+專業的時事通訊社和期刊。

③陷入財務困境和破產的證券、企業重組以及證券交換等（投資者當前持有的資產將被轉換成一種或者多種新證券）：財務報告（找到陷入麻煩的企業）+法院文件（找到破產企業）+財經報導（找到進行重組和證券交換的企業）+證券交易委員會（非常規交易）

6、其它提高找到定價錯誤的證券幾率的方法：①查看跌幅排行榜和創新低名單；②當一家企業不再支付股息，其股價經常會跌過頭等等。

7、研究工作並沒有因為找到一隻很便宜的證券而結束，投資者有責任試著搞明白這只證券為何變得這麼便宜。

8、對便宜貨審查審查再審查，看看是否存在缺陷。也許這家企業背負著或有債務，或者正陷入法律糾紛，或者競爭對手準備推出一款更好的產品等等。

9、證券為什麼會低估（四）——研究市場限制和機構限制：①機構投資者不能購買低價格、分拆企業證券的法律約束是產生低估的一個原因；②許多機構投資者成為了牽涉進風險套利交易的證券主要賣家；③華爾街幾乎沒有人會關心那些價格幾乎不動且很少交易的小股票，讓這些股票以令人沮喪的價格進行交易；④年底時出於稅收考慮而進行的賣出操作造成市場的無效；⑤季節性因素而不是基本面變化所推動的賣盤能夠讓那些年內已經大幅下跌的股票進一步下跌，為價值投資者創造了機會。

10、安全邊際會出現在哪裡？當遭到拋售、無人察覺或者被人忽視的時候，價值就會出現。

 

11、多少研究和分析足夠？

①一些投資者堅持試圖獲得所有與自己即將進行的投資有關的信息。（對企業進行研究，直至認為自己知道了所有應該知道的東西）

②他們會對行業和競爭情況進行研究，與前僱員、行業諮詢人員和分析師進行交流，並瞭解公司的管理層。他們研究過去10年來的財務報告，並研究時間跨度大的股價走勢。

③如此勤奮值得讚賞，但這種做法存在五個不足（一、無論進行了多少研究，一些信息總是會被漏掉，投資者必須適應信息的不充分；二、即使一名投資者能夠知道與某項投資有關的所有信息，也並不一定能夠從中贏利；三、信息通常遵循80/20法則，最初80%的信息可以在最初所花的20%的時間內獲得，徹底的基本面分析會降低邊際回報；四、並不總能輕而易舉地獲得信息，內部消息不易獲得並且不合法；五、商業信息很容易出現變化）。

④為什麼採用華爾街分析師的建議無法取得一流的回報？（1、分析師們面臨著需要頻繁給出建議，而非給出明智建議的壓力；2、在同其他替代投資機會進行比較的時候，行業分析師無法對自己所跟蹤的證券作出正確的評估。）

⑤由於為了做到確定和準確，並避免那些信息難以獲得的投資機會，多數投資都沒有獲得回報。因為當不確定性消除的時候，價格可能已經漲出來了。

⑥在沒有獲得所有信息的情況下所作出的投資決定常常能給投資者獲利，其他投資者可能因為花時間研究最後一些尚未得到答案的細節而錯過了買入的機會，而且如此低的價格能夠為他們提供安全邊際，儘管他們所獲得的信息並不全面。

 

12、內部人士買入和管理層股票期權能對機會給出暗示。

 

第十章 機會所在：催化劑、市場無效、和機構限制

1、價值投資者總是留意著催化劑。

2、在不存在催化劑的情況下，潛在價值可能會遭腐蝕，而價格和潛在價值之間的缺口會因市場反覆無常的行為而擴大。因此，擁有可以實現價值的催化劑的證券是投資者一種降低投資組合風險的重要方法。

3、催化劑來自於：

①有序出售或清算；②外部股東行為；③企業分拆、股票回購、調整資本結構以及大量資產出售等；④……

4、關於風險套利交易（收購投資）：小投資者無法克服那些擁有規模巨大的投資組合的套利交易所擁有的優勢。根據投資組合的規模，最大的套利交易者有能力聘請最好的律師、會計師和其他顧問來獲得信息，其他投資者無法在獲得信息的廣度、深度以及實效性方面與他們相匹敵。

5、在諸如長期清算、拆分和大規模的善意股權收購案例中，最好的風險套利者所擁有的信息優勢並不非常突出。（例如，規模最大的善意收購中，專業風險套利群體會以較快的速度消耗自己的購買力，從而將非常誘人的差價留給其他的投資者。）

6、從某種意義上說，任何一種投資哲學或者市場縫隙中的投資結果都有週期性，因為一種投資方法會在某個特定的時期內相對受歡迎或者不受歡迎。

 

十一章 投資儲蓄機構轉制

略

 

十二章 投資財政陷入困境和破產的證券

 

1、一家破產企業在媒體上的一貫形象就是封鎖的大門遠處一座滿是鏽跡的龐大工廠。儘管有時確實如此，但更多的時候破產企業仍然在斷續經營。實際上，儘管可能需要重建受損的關係，一家申請破產的企業通常都已經度過了最困難的時期，許多這樣的企業很快便開始恢復元氣。

2、破產投資的誘人特徵之一就是重組過程能成為實現潛在價值的催化劑。

3、破產投資的另一誘人之處：破產債券對股市或者債市的波動非常不敏感，尤其是那些高等級債券。對破產證券的投資有點像風險套利投資，這些證券的價格波動與重組進程有關，與整個市場走勢無關。

 

其它略。

 

備註：這篇總結文章我是兩年前寫的，今天再次讀了一遍，感覺甚好！留作紀念！

美股的喪鐘快敲響了——卡拉曼的最新言論與我的判斷驚人一致 釋老毛

http://xueqiu.com/6146070786/24580997
危機至今，五年飛逝，大筆大筆的銀子用來挽救市場。然而，危機並沒有得到根本解決。弱勢群體受衝擊最大。

·美國失業率卡在了7%上。把所有沒有工作的人都算進來，真實數字恐怕是這個數字的兩倍。

·中等家庭實際收入已經連跌四年，回降到1995年的水平。

·美國股市估值過高，與實體經濟不符。

·很多人質疑金融市場的現狀，認為股市債市的欣欣向榮主要源於寬鬆政策，特別是QE。我很贊同。

·對於投資者，最危險的組合，永遠是脆弱的實體經濟加上膨脹的金融市場。這恐怕就是當下的境況。

資產泡沫：

格林斯潘說得好，除非等到泡沫破碎，聯儲很難提前判斷有沒有泡沫；對於政府來說，更現實的做法，是一旦泡沫破掉，就趕緊上前清理。我很贊同。如果像現在一樣，強行削弱市場下行風險，卻不能同樣限制金融上行風險，不對稱的政策就會扭曲市場。近十年來，金融機構與個人投資者已經是習慣了扭曲的金融市場——在政府的干預下，這個市場有人托底，卻沒有上限。

07年前的「大穩健時代」，之所以沒什麼大動盪，也沒什麼大幅下跌，就是因為政策放寬了信貸約束，壓低了借款成本。只要你沒有壞到一定程度，總能借到錢來維持運轉。許多問題就這樣被掩蓋。

市場節節高昇，有問題的機構也能維持生存，小危機被扼殺在搖籃裡，風險看上去很低，但這一切都為之後的大危機埋下了種子。2008年是必然中的偶然，金融市場注定轟然倒下。倘若之前被掩埋的小危機，能夠免於政策干預，正常地發生發展，金融市場也會摔跤，但不會像一下子這麼慘。

美聯儲與泡沫：

一旦撤掉QE，有多少市場是靠它撐的，就有多少市場會出問題。一旦QE完全停掉，恐怕金融市場會縮水30%。可悲的是，投資者並沒有做好準備，他們把政策帶來的虛假收益當成了真的。想像一下，美聯儲說零利率政策要停止了，或者，突發事件使政府無力繼續幹預市場，市場要亂成什麼樣子？我們無法確知它們何時到來，但可以肯定的是，早晚要來。

現在，很少有人預見到這種未來。不過，一旦摘下眼罩，定睛細看，每個人都可以做出這種預測。

出來混，早晚要還：

世上沒有免費的午餐。倘若政府能隨便印鈔、借錢，卻沒有任何代價，那他們為什麼不持續這樣做呢——永遠這樣印鈔、借錢，讓每個國家都走向繁榮富強？不會的。

2008年的金融危機，本該使經濟觸底，卻最終影響不大，很大程度源於對美聯儲的過度信任。事實上，美聯儲的政策，不會沒有代價，它創造了什麼，得到了什麼，就將付出等價的成本，接受等價的懲罰。只是，這些尚未浮出水面。

出來混，早晚要還的。究竟以什麼形式還回去——是崩潰的美元？是飆漲的利率？是惡性的通脹？是賣不出去的國債？是長久的衰退？還是什麼別的？我們很快就會知道。

不這樣，能怎樣？

槓桿率，永遠是雙刃劍。2007年，超高的槓桿率威脅了國家的經濟安全。2008年，問題暴露，我們無處可藏。今天，赤字與債務又達新高，相比四年前，我們更加無路可退。如果不採用這種扭曲的、危險的、很可能失敗的一系列政策，我們能用什麼替代它呢？Jim Grant提過一個建議——不妨走向真正的資本主義，讓市場徹底自由運轉，讓看不見的手發揮作用，允許問題，允許失敗，允許小危機，也許一切會好起來。

評論美聯儲政策：

《Antifragile》的作者Nassim Taleb觀點新穎，他讚揚了市場的動盪，批評了那些掩蓋市場波動的人。他認為，干預市場的成本，短期內看不見，但絕對相當大。他寫道：扼殺自然的波動，只會掩蓋真正的問題，掩蓋的問題最終還要爆發，雖然來得晚，但是更加猛烈。

然而，我們的政府，總以穩定為第一要務，總在扼制經濟的自然波動。

時候未到？

當下，兩個問題迫在眉睫：短期刺激難以為繼，福利政策難以持續。

開源節流是唯一的辦法，卻難以推行——減掉政府開支，增加公眾稅收，在短期內，會給經濟與金融市場造成重創。在確保經濟復甦前，沒有哪種政府會切斷現金流。同時，所有政策受益者都會極力反對政策轉向。他們總在說：「時候未到」。

歐洲一直在說「時候未到」，我們已經看到了它的下場。

看一看美國的報紙雜誌，也一直有人在說：「是該關掉房利美和房地美，但是啊，時候未到！現在關掉，地產市場要出問題的。」那要等到什麼時候？永遠不會有什麼合適的實際，可以讓你高高興興地停掉住房補助項目，或者撤掉QE政策，或者削減財務赤字。任何時間做這些事，短期都會抑制經濟。

大部分的人都會贊同：刺激政策不能永遠搞下去，福利政策難以長久維持下去。

同時，大部分的人都一直在說，「時候未到」。

這是個悖論。

聯儲抽身不得：

所謂的「穩定的金融市場」，是灌水慣出來的。所謂的「成功的貨幣政策」，是掩蓋事實的。只要政策一停，壓抑的問題就會湧出來，美聯儲根本退不出來。

長久以來，一丁點經濟下行信號，都會讓美聯儲緊張萬分，他們願意付出一切代價，去滅掉一切下行跡象。這樣，他們一手製造出史無前例的政府赤字、超高的槓桿率、難以想像的道德風險，只是為了換取經濟表面上的平靜如水。經濟學家Hyman Minsky如此形容美聯儲的政策：「穩定政策」將導致「不穩定」。美聯儲為沒有資質的人提供了大量貸款，降低了整個經濟的信用水準，金融系統迅速膨脹，走向炸裂的宿命。

金融定律：

金融市場最靠譜的定律，是「回歸均值」。任何市場、任何資產，價格終將返回均值。

這就意味著，所有的高潮後面，都有低谷；所有的泡沫，都一定破裂。

這不是僅僅是個理論，而且幾百年來的歷史經驗。看看Jeremy Gratham的書，你將發現，數據證明了這條定律的正確。

同樣，政府強行鼓氣的金融市場，成本巨大且十分危險。在政策作用下上漲的，政策撤去就要下跌。政策的最終效果，僅僅是又帶來一次漲跌，僅僅是增加了額外動盪。在這樣的政策思路下，市場很可能在「被政策鼓起來」、「狠狠栽下去」、「再被政策弄起來」、「死得更慘」之間反覆循環，越來越依賴治標不治本的救助。

國家破產：

什麼時候國家債務才算危險，目前並沒有明確的界限。這完全取決於投資者和市場的心態。在海明威的《太陽依舊升起》裡，有人問Mike Campbell是怎麼破產的，他回答，就像溫水煮青蛙，不知不覺地，慢慢地，然後，突然就不行了。國家破產亦是如此，有個看不見的臨界點，讓人不知不覺地逼近。等你到了那一點，什麼都晚了。

總結：唯有祈禱

我們借了太多，花了太多，卻投資很少；

我們忽視長期問題，任由它們越拖越嚴重；

我們靠借錢為生，卻沒有給自己留什麼餘地。

一旦災難來臨，無論是戰爭，還是金融危機，我們毫無辦法。

沒有一個理性的投資者靠祈禱上帝來賺錢，也沒有一個理性的國家應該這樣。

我們並不比歐洲和日本好。現在已經不早了。即便馬上行動，要返回常態，也需要很長時間。

所以，我們不得不祈禱，上帝，請保佑我們——讓我們可以靠自己弄好經濟。

《卡拉曼致股東信（1995-2008）》精華摘要——轉自雪球 黑猫

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《卡拉曼致股東信（1995-2008）》精華摘要——轉自雪球

1．我認為槓桿也非常危險，對沖基金的失敗幾乎全是因為採用了過多的槓桿。

2．我認為，對於我們特別是價值投資者來說，自律是一個很大的手藝元素。就像沃倫·巴菲特所說，投資就好比一場沒有裁判、沒有非打不可的球的棒球賽，你可能扛著球棒長時間不揮棒。「不，今天沒有什麼好機會。不，仍然沒有好機會。」日復一日地等待是很重要的手藝元素。

3．因為追捧成長性，追捧高價股票的人們，其實是在用溢價買入東西，所以他們都難免會遭受損失。他們會被有更多耐心、更自律的人們擊敗。

4．作為一個管理投資組合的投資者，最大的恐懼是什麼時候，我的答案是：在市場下跌時買入太早以至於買入價格依然處於過高定價的水平。

　　在股市下跌過程中出手太早，對所有的投資者來說都具有很大的風險，包括價值投資者。可以確定的是，隨著牛市的繼續，當少數幾個證券開始顯得便宜時，飢渴的投資者勢必將出手買入它們，很快，這些證券將被證明一點都不便宜，因為導致它們在牛市中不漲的缺陷將隨著市場的轉弱而變得更加醒目。

　　在股市下跌30%之後，我們無法判斷市場還要繼續下跌多少才能觸底。預期每一個熊市都會變成大蕭條是愚蠢的，但是，預期市場從過高定價的水平跌至合理定價的水平之後不會繼續下行，這同樣是不智的。

　　我的經驗是當有人開始以低得荒唐的價格拋售東西的時候，而且他們這麼做是因為他們不得不如此而不是想這樣做時，這個時間是一個很好的買入時機。順便說一下，經驗一般都是好事，不過它偶爾也能引誘你買入太早或做錯事。

5．最大的擔心是在市場從過高估值的水平上開始下跌的過程中買入過早，投資者必須要明白市場崩盤是有可能的，有時候要想像自己回到了1930年。在市場下跌的過程中，肯定會出現讓人動心的廉價的股票，有些廉價股在之後3年中將跌得一文不值。從某種程度上說，買入過早是錯誤的。

　　入場太快會給投資者帶來風險。在市場下跌了20%至30%之後，沒人能判斷市場大潮何時才會轉向，預期每一次熊市都將轉變為大蕭條是愚蠢的。價值遭到低估的證券何時向公平價值回歸也是無法預測的，試著這麼做是愚蠢的。

6．隨著市場不斷下跌，你會有購買公司股票的衝動，會受到讓你動心的投資機會的狂轟亂炸，但你永遠無法知道底在哪裡。當信貸收縮的時候，流動性潮水也就退去了，這時投資者需要重溫格雷厄姆和多德的智慧。在這個時候，你不應該去把握市場時機，而是應該堅守價值投資信仰。你將看到誘惑性的廉價投資和形形色色的價值騙子，不要管宏觀經濟如何，盡力以便宜的價格進行投資。

7．由於我們不能預知未來，不能在一個週期行進的中間看到週期的結束，甚至都不一定能看到週期的開始，因此在市場下滑的過程中我們將被明顯的機會淹沒。我們將看到誘惑性的便宜貨和價值騙子、虛假的反彈以及合理的復甦、聰明的底部淘金者以及碰到便宜貨就買的笨蛋，我們永遠無法在事前知道熊市的底在哪裡。

8．價值投資者的信念使得它們不僅不會受到這些短期損失的傷害，反倒讓他們喜歡或者至少能夠理解這些損失，因為短期的價格下跌可以讓投資者降低他們的平均買入成本，可以在更好的價位買入更多，與股價完全沒有下跌相比，最終投資者將收穫更高的回報。

　　有選擇地並果斷地逆著市場盛行的潮流而動。價值投資者的表現在一段時間之內會低於大盤，但價格短暫的下跌可以讓你增倉、降低平均持倉成本。不要為暫時的損失所苦，利用並享受短暫的價格下跌。

9．格雷厄姆和多德傳授給我們的不僅僅是如何投資，還有如何思考投資。他們的智慧的核心並不是要求我們盲目遵守機械的教條，而是一種思維方式，這種思維方式使我們永遠不被快速變化的事實和環境遮蔽雙眼。機械的教條是危險的－－要求我們生活的世界比實際情況更加恆定、更加可測並且更易於分析。從這個角度講，或許把格雷厄姆和多德的原理當作篩選標準使用最好－－像一張網一樣從眾多證券之中找到最感興趣的少數幾隻股票，然後通過精確的分析和敏銳的判斷作出最終的投資決策。

10．穩健的價值投資者一定要避開每天的噪音，避開短視的投資者，與大眾分道揚鑣。

11．價值投資者必須把注意力放在價格和價值的對比上，買進是因為價格相對於價值很便宜。價值投資者的問題在於，價值被低估的股票可能會被低估很長時間。

12．價值投資，不論是在今天還是在格雷厄姆和多德的時代，基本做法就是購買低於其價值的證券或資產－－即俗語所謂「半價而購之」。購買特價證券可以獲得安全邊際－－即留出餘地以應對出錯、信息不準確、運氣不好，或經濟和股市變化無常的影響。雖然有些人可能錯誤地認為價值投資是尋找低價證券的機械工具，但它實際上是一個全面的投資理念，強調進行深入的基本分析的重要性，追求長期投資的結果，限制風險，並抵制從眾心理。

13．投機者關注的是迅速獲得收益，而與他們形成對比的是，價值投資者通過儘量避免損失，展示出他們規避風險的能力。厭惡風險的投資者，認為預期損失遠比任何收益的利益的權重要高。

14．處在下行週期時，經營業績惡化，廉價的股票變得更加便宜，投資者必須學會處理這一切。同時，他們也必須忍受上行週期時便宜股票稀少，投資資本充足的問題。

　　在便宜的投資產品稀缺的時候，價值投資者必須有耐心，放棄標準，退而求其次往往會導致災難。雖然我們不知道機會處於何時何地，但我們知道新的機會終將會出現。如果缺乏令人信服的機會，投資組合中應至少有一部分是現金等價物，與此同時等待機會的來臨，這應是最明智的選擇。

　　價值策略對於缺乏耐心的投資者是沒有多大用處的，因為它通常需要一定的時間才能獲得回報。

15．假如市場的估值水平處於創紀錄的高位，支撐市場的是資金流而不是基本面，那麼整個市場崩盤的風險就特別大，歷史上發生過幾次。

16．但我還是要提醒各位，價值投資的目標並不是跑贏牛市。在牛市中，任何人使用任何投資策略，或者甚至根本沒有策略，都能獲得很好的回報，常常能跑贏價值投資者。只有在熊市中，價值投資的紀律才變得特別重要，因為在所有的投資策略中，只有價值投資才能讓投資者獲得充分上漲潛力的同時承擔非常有限的下跌風險。

17．簡單地說，我們正在前所未見的市場環境中前行，其中基本面分析被投資者扔到窗外，邏輯被投資者忘到腦後。我們1999年的表現落後於大市，不是因為我們沒有遵守嚴格的投資準則，而恰恰是因為我們堅持了投資準則；不是因為我們忽視了基本面分析，而恰恰是因為我們踐行了基本面分析；不是因為我們避開了價值投資機會，而恰恰是因為我們一直追尋價值；不是因為我們投機，而是因為我們沒有參與美國股市的投機而受到傷害。

　　有時候，有人問我們，是否應該修改我們的投資策略，從而適應現在的市場氣候以改善業績。您可能也猜到了，我們的回答是不！向失控的牛市投降，跟風買進成長股和科技股是很容易的，但這是傻瓜的做法，也是很不負責的做法，而且有違我們的良心。隨大流總是很容易；離開人潮，獨自前進需要很多的勇氣和自信。不過，長期投資成功的一個關鍵要素就是與大眾保持距離。

18．我們對價值投資方法依然堅信不疑，努力以相對於潛在價值大打折扣的價格買進資產或企業。便宜的東西之所以存在，是因為金融市場缺乏效率，而很多投資者缺乏利用這些無效所必需的耐心和自律。價值投資可能會在不同的時段跑贏市場，也可能會跑輸市場，這是因為投資者的情緒在不停變化。不過我們相信，價值投資哲學永遠不會過時。當投資者們對某個價值被低估的領域的厭惡程度達到頂點之時，就是價值投資者買進的好機會。

19．投資的真正樂趣在於識別和積累廉價貨。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　作者：Seth Klarman（塞思·卡拉曼）

Baupost 塞思•卡拉曼 2012 年致投資者信精編

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=3307&extra=page%3D1

卡拉曼的《安全边际》（转） 金石杨天南

http://xueqiu.com/1175857472/36708164
2015-02-15上海陆家嘴并购联盟


1，价值投资知易行难


价值投资需要做许多艰苦的工作，非同一般的严格纪律和长期投资的视角。实际上只有极少数人愿意和能够为成为价值投资人付出大量时间和精力，而价值投资者中又只有一小部分人拥有较强的心理素质从而取得成功。

在投资世界里面变化太快，因此成功的关键是理解规则背后的基本原理，以便彻底理解为什么不照规则就会碰壁。

许多投资人发现，要做到与众不同真是太难了。有时候，投资人最大的敌人就是自己。股价大幅上升时，贪婪驱使投资人参与投机，做出大数额、高风险的赌博，而依据的仅仅是乐观的预期而忽视了风险。

在股价大幅下跌时，情绪又走向另一个极端：对损失的恐惧让投资人只注意到股价继续下跌的可能性而根本不考虑投资标的的基本面。甚至还有投资人试图使用一个公式来试图追求成功。



2，投资与投机的差异


卡拉曼认为，对于投资者来说，股票代表的是相应企业的部分所有权，债券则是对这些企业的贷款。

投资者在比较市场价格和估测的价值之后做出买卖的决定。投资者相信从长远来看证券价格趋向于反映相应企业的基本面。

股票投资者至少期望从以下三个方式来获利：企业营运所产生的自由现金流，这将反映在更高的股利和分配的股息上；其他投资者愿意以更高的比率（市净率或市盈率）来购买股票，这反映在更高的股价上或是通过缩小股票价格与企业价值之间的差距。

而投机者根据预测证券价格下一步会上涨还是下跌，并以此来买卖证券。他们对于价格的未来走向预测不是基于基本面，而是试图揣摩其他人买卖的行为。他们大多将证券看做可以反复易手的纸张。投机者总是被预测股价走势所困扰，每天的新闻报导、通讯、市场传言，无数人每天对未来市场走向做出狂乱的推测。

投资者和投机者持有的标的，有时也是一样的，但含义却是完全不同：投资者持有的投资品可以为投资者带来现金流，而投机者却只能依赖于变化无常的市场。



3，成功投资者和失败投资者的区别


卡拉曼认为，成功的投资者总是不情绪化并能利用其他人的贪婪和恐惧为自己的投资服务。由于他们对自己的分析和判断充满信心，因此对市场力量的反应不是盲目的冲动，而是适当的理智。

投资者看待市场和价格波动的方式是决定他们最终投资成败的关键因素。格雷厄姆先生提出的市场经常无效率，证明了市场先生的存在，市场先生经常会失去理性且时而乐观，时而悲观。价值投资者必须善于利用这一点。

卡拉曼警告：不要混淆股市中真正的成功投资与它的表象。一只股票的上涨并不意味着其企业一定运作良好，也不代表价格的上涨有相应的内在价值提升为理由。同样，股价下跌也并不一定反映企业发展发生逆转或者其内在价值发生消退。

卡拉曼指出，投资者必须抵抗大众追涨杀跌的趋势，投资者不能忽视市场，但必须独立思考，并不随市场左右。如果投资者始终以价值和价格作为判断的依据，而不是仅仅是价格，那么投资者就具备了价值投资的基本素质。如果你将市场先生作为指导或评价投资的重要标准，那实际做的就是投机行为。



4，失败投资者和他们昂贵的情绪


卡拉曼认为，失败的投资者容易受到情绪的控制，他们对市场波动的反应不是理智和冷静，而是贪婪和恐惧。他说我看过很多这样的投资人，他们平时做事负责，深思熟虑，但在投资上有时候变得疯狂，也许仅仅几分钟就将自己甚至很多年积累的身家全部投资出去也许他们平时买一台音响，也会花上好几天来熟悉和选择。

失败的投资者都会将股市作为不劳而获的挣钱机器，而不是资本金合理的回报。任何人都会喜欢快捷、容易的赢利，不劳而获的期望煽动起投资者贪婪的欲望。贪婪使得很多投资者通过寻找捷径来取得投资成功。最终，贪婪会让投资者的焦点从取得长期投资目标转向短期投机。

卡拉曼指出，有时候极度的贪婪会使得市场参与者提出新时代思维来证明买入或持有估值过高的证券是合理的，并总是寻找理由来证明“这一次与过往完全不同。

当现实被扭曲后，投资者的行为就会失控到极点，所有保守的假设都会被重新审视和修改，以便于证明越涨越高的股价是合理的，于是疯狂接踵而来。

在短期内，投资者试图抵抗市场这种疯狂是非常困难的，因为参与者都能挣很多钱至少账面上看是这样。等到市场最终认识到趋势的不可持续，疯狂的市场马上就会演变成恐慌性的灾难，贪婪开始让路给恐惧，投资者可能损失惨重。



5，如何明确投资目标


卡拉曼认为避免损失是确保能长期获利的最稳妥的方法。很多人认为只有承受更高风险，才能取得更高回报，但卡拉曼并不这么认为，他说：我的观点恰好相反，风险规避才是取得长期投资成功中唯一最重要的元素。并且，如果你想成为价值投资者中的一员，那么规避损失必须成为你投资哲学中的基石。

有时候投资者会错误的为自己的投资设定具体的回报率目标，卡拉曼指出这样的错误说：投资者并不能通过更努力的思考或工作更长的时间来实现更高的回报。投资者所能做的一切，就是遵从一种始终受到纪律约束的严格方法，随着时间的推移最终将获得回报。

投资者应该着重对风险设定目标，而不是回报率。多数投资方法并没有将焦点放在规避损失上。



6，安全边际


卡拉曼指出，价值投资将对潜在价值进行保守的分析，与只有在价格较潜在价值足够低时才购买的这种必不可少的纪律和耐心结合在了一起。价值投资者在寻找便宜货时需严格遵守纪律，这让价值投资法看起来非常像是一种风险规避法。价值投资者最大的挑战就是保持这种所需的纪律。

成为一名价值投资者往往意味着和不同人群站在一起，挑战传统智慧，并反对时下流行的投资风。它可能是一项非常孤独的任务。

实际上所谓“安全边际”就是以保守的态度评估企业内在价值，并将其与市场价格进行比较，从而判断出这一差距的大小。安全边际的重要性在格雷厄姆和巴菲特那里得到了极高的重视，并视为价值投资的根基。

投资者不应只将注意力放在当期持有的投资是否被低估上还应包括为什么被低估。

卡拉曼的意思很简单：只有市场大幅下跌时，才有可能为价值投资者提供较多的机会，因为恐慌性的下跌市场中人们的注意力往往都放在了当前的困难上。

卡拉曼警言：投资者应该时刻牢记一条最重要的衡量标准不是所取得的回报而是相对于承担风险所取得的回报！对于投资者而言，晚上睡个安稳觉比什么都重要！



7，企业评估艺术


卡拉曼将企业价值评估直接定义为艺术可见他认为企业评估并非一门严谨的科学而更多取决于投资者个人的经验、知识甚至直觉。卡拉曼甚至指出，企业价值不仅难以精确衡量，而且它会随着时间推移、宏观微观经济波动而改变，投资者无法在某个时刻明确判断出企业价值，格雷厄姆早已明确过，在《证券分析》中，格雷厄姆曾说到：证券分析的目的仅仅是确定价值是否足够支持购买一种债券或者股票，对内在价值粗略和大致的衡量就可能足以达到这样的目的了。

卡拉曼提出了三种价值投资评估企业价值方式：第一种是对连续经营价值的分析也就是净现值NPV法，即计算企业未来可能产生的全部现金流的贴现值。也有将可比企业之前的并购交易价格作为衡量标准。第二种是清算价值法，即考虑企业每项资产的最高估价，不管是否破产。第三种是股市价值法，即通过预测一家企业分拆后在股市上以何种价格进行交易，并以此来作为评估价值标准。

投资者如何通过预测不可预测的事情来进行分析呢？唯一的答案就是保持保守的立场。然后只能以大幅低于根据保守预测做出的价值评估的价格购买证券。



8，价值投资和逆向思维


卡拉曼认为，价值投资从本质上看，就是逆向投资。他指出，不受欢迎的证券可能被低估，而深受欢迎的股票几乎永远不会被低估。那么，如果价值投资不太可能出现在那些正被人群所购买的证券中，那么价值可能会出现在哪儿呢？卡拉曼认为当遭到抛售、无人察觉或者被人忽视的时候价值就会出现。

逆向投资者在一开始的时候，几乎都是错的。而且可能在一段时间内蒙受帐面上的亏损。然而，跟着人群一起操作的那些人几乎总在开始的一段时期内是正确的。逆向投资者不仅仅在最初的时候是错的，同其他人相比，他们甚至有可能有着更高的出错率，且错误维持的时间可能更长。因为市场趋势能够让价格脱离价值持续很长一段时间。

塞思•卡拉曼：風險越小，回報越大

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1554