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   卡拉曼在投資行業中享有傑出的輝煌業績。作為波士頓Baupost集團的創始人，他在過去28年的時間裡（截止到2010年）有著年均20％的紀錄性回報率。最引人注目的是，在這些歲月裡，僅有一年他賠了錢。

   在本月美國CFA年會上，卡拉曼作了一個多小時的講話和問答。下面將對卡拉曼本次講話做全面的解讀，包括Baupost的組織形式、市場估值水平、投資行業狀況以及他如何保護自己的客戶對抗美元價值的潛在下跌。

   Twinkie黃金鬆糕

   「Twinkie鬆糕是用人工的手段讓很多孩子得到小小快樂的食物。」卡拉曼說。

   這個比喻是為了說明過去一年美國的環境，他說，幾乎所有的市場條件都是由政府決定，比如保持零利率並維持不變、購買抵押證券、注入長期全面的貸款項目。「我們不知道自己被操縱的全貌，」他說，「政府想讓人們購買股票，進行投資，以使得市場繼續走高，通過財富效應使人們感覺良好，並恢復樂觀心態使美國經濟可能復甦。」他仍然擔心，當這些人為因素撤出後，「當我們意識到這是一個Twinkie鬆糕，」經濟和市場會出現什麼狀況。

   在「龐大」的歐洲救市計劃中，政府的參與程度仍然很高，但他認為作用不大，只是「將罐頭從路上踢走」。「這是另外一個通過人為操縱讓大眾去買單的例子。」

   「這幾乎就像是政府在給人不好的建議。『我們要保持零利率，所以請購買股票或垃圾債券，它們的收益率會有至少5%或者6%。』實際上，這是迫使單純的投資者考慮投資完全高估的證券。」他說。成熟的投資者也面臨同樣的誘惑，主要是因為他們面臨一個短期業績的評比。

   遊戲中的新元素

   政府的介入讓卡拉曼感到空前擔憂。他說，一直一來他都認為他可以通過一個聰明的方法，一個良好的程序步驟，以及他的智慧找到好的便宜股。然而，現在他說，新的問題會影響他的觀點：美元還有價值嗎？

   他的客戶是美國的投資者，他的業績是以美元衡量，他在投資中對衝自己的美元倉位。雖然他承認，這場危機和其他危機可能沒有什麼不同，我們可能會成功地從危機中恢復，但他擔心應對每個問題的解決辦法會把問題進一步推向深處。

   政治家們發現，創造通脹相對於解決麻煩的問題更容易。卡拉曼說，大多數美國人明白，天下沒有免費的午餐，而且美國不能無限期推遲解決財政赤字問題，他不能確定當前的危機是否能迫使美國採取正確的行動方式。

   「我們沒有從這場危機中獲得價值，」他說，對比大蕭條時期，危機有力地改變了整個一到兩代人的價值觀。大蕭條後的幾十年裡，美國人明白了儲蓄的重要，不再透支。雖然大蕭條本身是可怕的，卡拉曼說：「讓人們擁有了一個蕭條的心態是一件偉大的事。」

   相反，現在美國擁有的是一個「非常糟糕的幾個星期」的心態，他說，這不能幫助我們避免未來的泡沫。

   政府在有意低估通脹率

   卡拉曼警告說，美國主權債務可能面臨潛在的危機。由於對美元匯率的擔憂，卡拉曼關注的關鍵問題是Baupost如何應對可能出現的通脹和弱勢美元。

   他要保護自己的投資組合免受「隱藏風險」的侵害。這裡的「隱藏風險」是指可能發生的災難性事件，如高通貨膨脹率。他並不用TIPS（通貨膨脹保值債券）來達到此目的，因為他認為政府低估了通貨膨脹率，政府的確有這樣做的動機。

   卡拉曼說，在政府報告的數據發佈前，債券市場可能會對通貨膨脹的風險作出反應。他買入了對債券的看跌期權。如果利率增長到5％甚至7％，他不會盈利。但如果利率增長到高達20％或30％，那麼他將可以獲得50—100倍的投資收益。他說，在短期內出現這種情況的可能性不太大，可能會在5年後。

   他將這種以一個合理的成本價獲得的保護比喻為購買房屋保險。應對隱藏風險的保障，是「非常藝術的，而不是科學的，」他建議投資者針對是否以美元為儲備貨幣的問題，最好考慮一些應對方案。黃金不一定就是答案，他說，因為它可以繼續「發狂上漲」，也可以從目前的最高紀錄掉下來。不過他表示，黃金應在投資組合有一個角色，因為「它作為價值儲存的方式有著悠久的歷史」。

   擁有黃金的目的不是為了賺錢，他說。「如果世界變得非常糟糕，我們希望為客戶保有儘量多的購買力，最好可以抵消市場下降對其資產價值的影響。」他說他的目標是避免資產「下降30％並且癱瘓」。

   顯然，他對資產下降的保護策略比他提及的要多很多，但他不想透露，因為擔心聽眾會「單純地為這些對沖工具支付過高的價格」。他強調，他並沒有從根本上認為會發生「隱藏風險」的事，但他建議大眾尋求廉價的對沖手段。

   卡拉曼嘲笑優秀藝術品和收藏品不斷高攀的價格。他說，任何不產生現金流的投資，是基於它可以被出售給一個更大的傻瓜的信念。因此，他說，購買物品的投資是投機而不是投資。在一般商品中，只有黃金和土地是卡拉曼認為有價值的投資。土地難以評估，因為它只是在未來某一時刻可能產生現金流。

   批評指數基金和長期持股

   卡拉曼過去一直批評指數基金，在會議上他重申了這點看法。他認為這些基金本身出自一個「可怕的想法，」因為當股票被涵蓋在指數中時，它們的交易量和價格就會增長，買家（包括指數基金的買家）為它們支付的價格會過高。他更喜歡在一隻股票因為被剔出指數，交易量下跌時買入股票，那時它們具備價值股票的典型特徵。

   普通投資者由於沒有足夠的時間分析投資機會，從而沒有太多好的投資目標。關於「長期持股」的說教給投資者帶來了巨大的傷害，因為「你必須確保你是有著長遠目標的」、「個人投資者可能沒有足夠長的時間持股，或者可能被迫在市場不景氣時，由於流動資金的需求在錯誤的時間出售股票。」

   「進入點」是相當重要的，他說，這也就解釋了為什麼人們會有10-12年的零收益，就是因為他們在10年前美國股市的高估值時期買入了股票。考慮到最近美國市場的運行狀況，他擔心美國投資者在未來10年會有類似的低回報。「節約交易費用和管理費用並不意味著它會產生好的結果。」他說。

   有些時候，其他類別資產的吸引力會大大增強。一年前，在風險調整的基礎上，債券相比股票更具吸引力。您可能已經在股票投資上取得了更好的回報，但這並不意味著債券的吸引力不足。

   長期業績，重點投資

   堅持長期重點投資是必要的，卡拉曼認為大多數基金經理損失慘痛是因為他們追求短期業績，追求在不斷的評比中自己的短期表現。在2009年初，他在住宅抵押貸款上的倉位從零上升到近50％，他能做到這些主要是因為他堅持長期的投資理念，和他公司的非傳統組織結構。

   大多數公司有著各個行業的研究員，如藥品、石油和天然氣、金融等。相反，Baupost公司是有著不同投資主題的團隊，例如，有以不良債務為重點的團隊，也有針對破產後的證券分拆的團隊。這使他們避免浪費時間，去跟蹤他們不大可能投資的公司，以及這些公司的每個季度盈利狀況。他們可以更靈活，可以將重點放在發現哪裡正在去槓桿、哪裡有因為錯誤引導而致使的出售或贖回。

   這使得卡拉曼在2008年第四季度和2009年第一季度很容易地做出了買入的決定。如果你怕以60元購買的債券可能會跌到50元，甚至40元，那麼繼續購買你會有些緊張。「但如果你知道它的極端最低價值是80元，那麼你很可能會買得更多，」他說。他一般預期自己持有每項投資「很長一段時間，並可能是永遠，否則，它就是投機而不是投資。」

   「如果你忽視這一點，不能堅持全部持有期，那麼你就會擔心它應該在什麼價位交易，你的客戶怎麼看，你的團隊怎麼看，最終你又怎麼看。」他說，「不過，如果你有堅定的信念，而且你的分析並不是基於過度樂觀或輕浮的看法，不是基於關於經濟理解的一個閃念，那麼你不會承受任何壓力，在市場下行時你也不會感覺恐慌。」

   只有當他將投資暴露於各種假想情形下，包括經濟、利率及其他種類的風險下，並且所有的投資理念通過了這些壓力測試，卡拉曼就會很自信這些投資都有著必要的安全邊際。

   勇氣與傲慢

   縝密的分析可以為投資帶來勇氣，但卡拉曼小心地區分了勇氣和傲慢之間的差別。

   當投資者聲稱，他們相信自己比市場知道的更多時，或者當他們在市場上每個人都賣出的時候選擇購買，那就是自大。投資者必須要有謙遜的態度，卡拉曼說，「我們知道我們可能是錯的，知道我們面臨很多聰明的競爭者，知道事情可能會改變，雖然接受這個事實的確有些難。」

   這種謙虛的思維方式提醒他不要走極端，並為身處逆境的時候做準備，如果沒有足夠好的機會不要做滿倉投資。

   「由於對未來的擔心和悲觀，我們會存在偏見，所以我們要時刻防範這些偏見帶來的風險，」他說。「投資者需要選擇自己的苦口良藥。是選擇在時機好的時候賺更多的錢但常常面臨十分糟糕的年景，或者選擇對價格下跌進行保護但不能在形勢變好時分得一杯羹？我們已經選擇了後者作為自己的良藥，我們寧願在市場出現巨大的牛市時落後於市場。」他說。

   「作為一個有著高度紀律性的買方和賣方，在任何時間都會保持保守，這可以使得你有著正確的思維模式，」他說，「它使你長期不敗。」

   滿倉投資的壓力使許多基金經理在金融危機中遭到毀滅性打擊。「在某種意義上說，當市場氛圍相當沸騰時，你持有的是最不被反感的證券而不是真正有價值的證券，」他說。「無法持有現金意味著，當塞子被拉出浴缸後，市場將面臨一個很長的下行道路。」

   卡拉曼說，即使在最悽慘的時候也存在有吸引力的投資。2008年，面臨著經濟不景氣的前景，有一個地方可以為投資提供避風港，就是專屬汽車金融公司的債券，其中一些價格賣到了40美分。當時，卡拉曼認為福特汽車信貸在三大汽車公司中是最好的。如果他們的貸款損失增長了8倍（即整個貸款組合價值的40％將消失），這些債券仍然值60美分，如果損失低於4倍的增長，它們的價值將更高一些。這種想法被稱為「絕境證明」，即尋找有限下降的低點。另一些人從次貸危機和房地產的價格跌幅推斷汽車貸款的損失，他們預期汽車貸款的價格將有著和前者一樣的跌幅，但這壓低了這些債券的價格。卡拉曼的分析表明，在汽車行業沒有像房地產一樣過剩產能，汽車貸款的信用等級也沒有像房地產一樣惡化。

   優質的客戶

   擁有優質的客戶是投資成功的關鍵因素之一，卡拉曼說。他的客戶大部分是高級知識分子家庭和一些成熟的機構。2008年期間，成熟的機構也面臨資金問題，但它們能理解這場危機的內在動力，以及危機給價值取向的投資者帶來的機遇。市場上大多數個人投資者此時則離開，走向深淵。

   「大部分時間，他們都是繼續增資，而不是贖回，」他說，這使他在2008年成為一個活躍的買主，當時其他的基金經理被迫出售他們最好的投資。

   他確定優質理想的客戶需要有兩個特點。首先，客戶對公司業績的看法與他相同。不然，如果他認為自己取得了出色的成績，但他的客戶都不滿意，這將是一個「可怕的不匹配」，他說。第二，當他告訴客戶他們面臨前所未有的機會時，他希望客戶至少會考慮增加資本，而不是贖回。

   「我唯一的目標是精益求精，我不在乎我們管理是5億，20億還是250億美元的資產。如果我們能在晚上安然入睡，在一個漫長的職業生涯結束後退休，感覺就像我們為自己的客戶做了正確的事情，這樣我會感覺良好，即使我只拿了成果中很小的一部分。」佣金收入不是他工作的全部，卡拉曼說,「這是客戶委託我們管理財富所賦予的神聖信任。」（資料來源：《證券市場週刊》文/王存迎）