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G7峰會將至 匯市又生動蕩：“匯率協調論”再起？

七國集團（G7）峰會即將於5月26~27日召開。在國際討論中，G7峰會被冠上了“無事之事”（non-events）的稱號，即會前大動幹戈，但最終卻無實質成果。然而，本次會議前夕，平靜許久的外匯市場再起波瀾，6月後更是風險事件高發期，且財政政策仍欠火力。G7峰會此次是否會有所突破?

當前，市場似乎逐步揮別了過去兩個月的平靜——美元重拾升勢，人民幣中間價在5月25日的下調幅度再創新低，前兩天在日本仙臺閉幕的G7財長會議也反映了美日對匯率的分歧不斷加大。此外，“英國退歐”的潛在影響仍讓全球市場揪心。

牛津經濟研究所（OE）首席經濟學家亞當（Adam Slater）對《第一財經日報》記者表示：“2月的G20上海會議助燃了市場各大央行在幕後進行匯率協調的猜測，但我們認為此次最值得關註的是——近期飆升的日元會否使得日本重陷蕭條？各界如何看待人民幣貶值問題？效果不及預期的負利率政策是否應該棄用？還有哪些國家能加大發揮財政政策的作用？”

“匯率協調論”再現

當前，上海G20會議的“協調成果”似乎在慢慢消失，各界開始熱議G7峰會能否讓全球的狂歡再持續一會兒。

數據顯示，美元指數在上海G20後最大貶值幅度達9%，而5月至今累計反彈近4%，市場也隨之緊張起來。

“我們認為，通過G20或G20實現類似‘廣場協議’（Plaza Accord）的默契並不現實，盡管弱美元可能有利於美國出口，且新興市場動蕩可以暫時平息，也能減少美聯儲對於海外市場的擔憂，但是美聯儲監測國際動態與其貨幣政策受到束縛完全是兩碼事。”亞當告訴《第一財經日報》記者。

近日，路易斯聯儲主席布拉德（Bullard）在接受《第一財經日報》獨家專訪時也表示：“盡管全球的聯動性加劇，央行獨立性仍至關重要，其不能受到政治或其他因素束縛，否則最終會導致一些問題。”

其實，這一所謂的“協議”最站不住腳的一點在於，並非所有國家都對於2月後的匯市走向表示滿意，典型的例子就是本國貨幣大幅升值的日元和歐元——歐元對美元升值1%，日元更是大漲近4%，這對於以抗擊通縮為使命的日本而言是致命的打擊。

2月上海G20會議前後，G7國家的匯率波動性曲線

無論如何，全球匯市都將在6月面臨更多挑戰，G7峰會更可能的或許是討論如何更好地應對。

當前，美聯儲6月加息預期繼續發酵，美元對歐元升至10周新高；CME聯邦基金利率期貨顯示，交易員預計美聯儲6月加息的概率為36%，稍早之前該概率為30%，7月加息概率攀升至58%，為今年3月以來首次突破50%；12月加息的概率則飆升至82%。

值得註意的是，面對美元等外部壓力，5月25日，人民幣對美元中間價也下調191 BP至6.5693，變動率0.3%，創2011年3月以來最低。

“前日美元漲0.41%是表象，背後實際是歐元跌造成的。昨日美元對其余貨幣漲跌互現，並未出現普漲，因此並不是美元自身因素的主動升值，主要原因是占比美元指數權重高達57.6%的歐元大跌0.76%（影響美元指數變動約為0.4%），因此這次人民幣中間價波動的背後其實是歐元。”民生證券海外研究組負責人張瑜對《第一財經日報》記者表示。

負利率可行性或遭質疑

除了匯率機制，各國貨幣政策也大概率將成為G7峰會的討論焦點。

與國際貨幣基金組織（IMF）的測算類似，OE預計，全球經濟增速將在近幾個月繼續放緩，今年增速料僅為2.2%，或創2009年來最低。“鑒於全球低增速持續，G7可能會考慮是否要進一步協調貨幣政策，或要開始反思當前的哪些政策措施‘拖了後腿’。”亞當告訴本報記者。

近期全球央行貨幣政策決定

其實，所謂的“拖後腿政策”就是近期備受爭議的負利率政策。

2014年歐洲央行推出的負利率政策的確打壓了歐元，全球股市大漲，但同年9月再度調降負利率時則效果減弱；同年12月的第三次調降甚至因降幅不足而導致歐元大幅升值，與理想效果背道而馳。同樣的情況也在日本重演，日元自1月29日負利率宣布以來便大幅升值，甚至已經挑戰了首相安倍的底線。

正因如此，上周的G7財長會議上，日本財長麻生太郎認為，近期匯率市場出現了一些投機行為和單向波動現象，這種波動是不可取的，且匯率過度和無序波動將對實體經濟造成損害。但美國當時似乎並不以為意。

近期，清華大學五道口金融學院院長吳曉靈也撰文指出：“負利率政策並非如支持者們設想的那麽美好，有著明顯的負面作用。”

“一是對貨幣擁有者的剝奪。央行對商業銀行的存款準備金實施負利率後，商業銀行有可能向存款人轉嫁成本，對存款人收取負利率。事實上已經有一些商業銀行對部分機構客戶實施了負利率，這直接侵蝕了存款人財富。財富的縮減有可能導致居民消費需求下降，反而會抵消負利率政策擴大總需求的初衷。”她表示。

此外，負利率也可能會傷害商業銀行的資產負債表。吳曉靈認為：“如果商業銀行選擇將負利率轉嫁給存款人，那麽會面臨損失存款客戶的風險，”她表示，即使真如央行所希望的，受負利率“逼迫”後，商業銀行將原先留存在央行的資金放貸出去，這部分新增貸款可能會以更高的貸款利率放貸給原先商業銀行沒有給予信用的企業，導致貸款利率不降反升。

財政政策有待發力

正如今年G20峰會的宗旨，鼓勵貨幣政策、財政政策和結構性改革“三箭齊發”，因此G7峰會也將大概率重點討論各國進一步寬松財政政策的可能性。

相關研究顯示，2011~2015年，G20國家的財政政策立場有所收緊，這也拖累了經濟增速。盡管2015年和2016年財政政策有放松的跡象，但各界預計，2017年起又將收緊。

“收緊幅度最大的國家之一可能是日本。其總負債占GDP的200%，預算赤字為GDP的7%，因此日本此前計劃在2017年再度提高消費稅，以維持財政可持續性，但這很可能會抵消QE產生的寬松作用。”OE指出。

G20國家的財政風險指數熱度圖

亞當預計，此次G7國家可能會提供一些讓日本推遲增加消費稅的理由。“但我們認為，即使日本能推遲到2019年再加稅，這對緩解G20國家2017年財政緊縮狀況而言作用也很有限，預計僅達G20國家GDP總值的0.1%。”

因此，他也表示：“更有幫助的應該是鼓勵各國一致采取更為積極的財政政策，這不僅會促進增長，也將鼓勵私營部門投資者加大投資力度。”

然而，這也可能只是一個美好願景。OE認為，阻礙G7加大財政支持的最核心勢力可能就是德國。“盡管德國財政狀況遠好於其他國家，但該國對於財政寬松存在很大的政治壓力，主要因為德國擔心這可能會鼓勵那些在其看來不負責，且仍深陷財政危機的歐元區邊緣國家開始大肆揮霍。”

匯市“過山車”狂飆 全球交易員已進入瘋癲模式

眼下，英國退歐公投已進入倒計時階段，這時的市場也是最為波動、混亂的，而隨著市場變化最為忙碌的當屬遍布在世界各地的外匯交易員們。

全球交易員進入亢奮階段

歐元區交易員已經徹夜無眠，華爾街交易員準備迎接深夜的來臨，亞洲的交易員也早早動身加入了這場戰鬥。

“日元一度破百，英鎊自營暴賺1300點，頭寸表已崩，已經開始盲trade模式”朋友圈里一位交易員不禁感嘆，市場已經無跡可尋，完全依賴不停更新的最新公投情況。

而另一名位於香港外資銀行的外匯交易員告訴《第一財經日報》記者，自己跟同事已經一夜沒合眼，但大盤的走勢讓他們興奮至極，困意全無。“絕對的2016大戲!跌宕起伏，扣人心弦!交易員們幹了這杯double expresso 接著燃燒吧!”

倫敦金融咨詢公司GreySpark Partners的管理合夥人Frederic Ponzo也對媒體表示：“市場陷入急劇波動，所有交易員都開啟了備戰模式。”

波士頓咨詢商Aite Group的首席分析師Javier Paz分析稱，北美和英國的主要銀行正在整夜奮戰直到公投結果公布，在結果公布的前一兩個小時，交易員不可避免地陷入忙碌狀態，這意味著這兩個地區的銀行職員將與亞洲同行們的工作時間十分接近。

據巴克萊銀行，公投當天市場交易額將達到1400億美元，美國銀行稱這將是2001年以來最大的交易額。

截至北京時間11:55，英鎊兌美元已經跌超10%，下跌幅度達到1500個基點，英鎊兌美元報1.3380，觸及1985年來最低水平，跌幅為1971年來最大跌幅。

黃金作為避險資產在這一刻發揮出巨大吸引力，單日漲幅將近100美元，接近1350美元/盎司。

英鎊經歷最瘋狂一周

事實上，進入6月份以來，隨著英國“退歐”與“留歐”兩派的劇情反轉，英鎊先是低位徘徊，後又直線上漲，直到上周四(6月16日)，英國親歐盟議員遇襲身亡後，英鎊出現驚天逆轉。

直至公投開始前一天(6月22日)，英鎊依然漲勢逼人，一舉錄得近8年最大單日漲幅;隨著公投進入沖刺階段，任何波動都將刺激高度敏感的外匯市場，大漲大跌仍將為英鎊本周主旋律。

大幅波動往往意味著絕好的交易機會，24年前索羅斯“阻擊英鎊”一戰成名仍歷歷在目，昨日這位金融大鱷再次預言，一旦英國退歐或引發“黑色星期五”，英鎊恐貶值近20%。

面對這一“大展身手”的機會，國內多位交易員此前在接受《第一財經日報》記者采訪時卻紛紛表示，“現在炒英鎊就像買彩票，不敢玩了”。

“英鎊最近的漲跌走勢很難從技術層面判斷，各路消息成為影響市場的主要原因，一旦投票結果公布，英鎊突然跳漲或者暴跌幾百點都很正常”北京某商業銀行外匯交易員王先生對《第一財經日報》記者說道。易信金融總部中國區首席交易官孫宇也表示，未來一段時間英鎊走勢可能反複並且難以琢磨，規避為佳。

山東某商業銀行外匯交易員宋先生對本報記者分析稱，英鎊對人民幣匯率是由英鎊兌美元匯率以及美元兌人民幣匯率套算形成，所以受到英鎊、美元、人民幣三方匯率走勢影響，與美元對人民幣匯率相比，英鎊對人民幣匯率波動較大，日間波動可以達到200-300個基點，中長期波動甚至可達數千點，在這種情況下，單邊押註英鎊走勢，需承擔更多風險。

“國內很多銀行的交易員基本都是持觀望態度，現在市場上英鎊交易量很少。開頭寸也會比較謹慎和保守，有倉位的控制倉位，沒有倉位的應該也會等到結果公布再看。”上述外匯交易員對本報記者說道。

另有業內人士對本報記者分析稱，與每次美聯儲議息會議前交易員積極押註美元走勢不同的是，美聯儲加息主要取決於就業和通脹等可以量化的經濟指標，市場的價格會在一定程度上反映預期，而且美聯儲非常善於預期管理，通常會通過口頭引導預期的變化，交易員可以據此做出判斷，避免出現巨大的市場波動，而英國公投的結果很大程度上不取決於決策者，變數太多，很難對市場走勢提前做出判斷。

不僅國內交易員選擇保守應對，國外的對沖基金經理們面對英鎊的大幅波動，也顯得有些畏手畏腳。

對沖基金Partners Capital首席執行官Stan Miranda在接受媒體采訪時表示，雖然其預計如果英國退歐，英鎊將下跌15%，而英國留歐，英鎊將反彈幾個百分點，但他們更多的是選擇用黃金和外匯的期貨和期權來規避風險，而不輕易押註英鎊的漲跌，以免造成損失。

當然，也有風險偏好較高的基金經理選擇利用眼下的市場波動進行交易。

倫敦一位基金經理對媒體表示，他不打算在英國公投前交易英鎊或英國股票，而是從被拋售的資產中尋找機會，如歐洲銀行股。

全球匯市這半年：日元逆襲、英鎊隕落 美元仍將稱王?

2016年已經過半，然而全球外匯市場的好戲仍在持續，其精彩程度不亞於任何一部好萊塢大片——疲軟3年的日元瞬間逆襲，對人民幣漲幅近20%;全球最為堅挺的英鎊遭遇“滑鐵盧”，驟然暴跌逾10%，且跌勢仍在持續；人民幣被動貶值的趨勢愈發讓人困惑。可以確定的是，上半年最後一個月的英國脫歐事件將在下半年持續影響全球匯市。

“英國脫歐將為市場帶來更多的不確定性，這應會讓美元全面走高，預期未來三個月美元將進一步走強（4-5%），包括美元兌亞太貨幣在內。歐元與英鎊還有更多下行空間。” 瑞銀財富管理投資總監辦公室分析師Teck Leng Tan預計。

脫歐“受害者”：英鎊短期難止跌

上半年來，英鎊走勢可謂沈穩，但英國脫歐後，不確定性將長期存在，因此這一望不到盡頭的悲觀預期直接使英鎊在最後關頭節節敗退。也就在7月6日，英鎊的下挫已經讓英國把全球第五大經濟體的位子拱手讓給了法國，而這輪下跌可能才剛剛開始。

據IMF測算，在正常情況下，今後三年英國GDP累計會下降1.4個百分點;在極端情況下，即英國投資貿易大幅下降，今後三年英國GDP可能會下降5.6個百分點，房地產、消費等將受到沖擊。如果匯率長期由經濟基本面決定，那麽英鎊長期貶值在所難免。

短線來看，本周英鎊大受打擊，英鎊/美元暴跌至1.28美元下方的31年新低，持續的退歐擔憂、國內經濟數據平淡以及對未來的降息預期共同推動空頭發力。而在6月23日退歐公投前，英鎊/美元仍徘徊於1.4879。

“整體不確定性不解除之前，英鎊難有逆轉機會。有可能出現低位的反彈和震蕩，但是整體的大格局顯然還是難以扭轉，” 易信金融總部中國區首席交易官孫宇對第一財經記者表示，技術走勢上，英鎊對美元周二大陰線擊穿前期低位，將市場下行空間進一步打開，周三盡管日內略有反彈，但是持續在低位運行意味著市場整體還是處於非常明顯的承壓之中。不確定性進而抑制了投資者對英鎊的興趣。

同時，下個倒下的多米諾骨牌可能是歐元/美元。“脫歐時間威脅到了歐元第一大經濟體匯率的穩定，”嘉盛集團Fawad Razaqzada對記者表示，在脫歐公投後，歐元/美元這個全球交易最廣泛的貨幣對觸及1.0910/15附近低點，自那之後展開顯著的反彈行情。如果脫歐憂慮進一步升值，可能像幾周前那樣沖擊歐元。美元同樣受到避險資金的提振，從而增添歐元/美元的下行壓力。

一枝獨秀：美元未來仍將稱王

近半年來，美元可謂起起落落。由於美聯儲在去年12月首次加息，美元在年初一度飆升至100.31的高位;此後，由於美聯儲遲遲不采取行動，美元指數逐步下挫至5月的92.62;在小幅反彈後，6月公布的美國5月非農就業數據大幅不及預期，美元多頭瞬間被打爆，美元指數跌落回93附近。

眼下，盡管脫歐引發的全球不確定性使得美聯儲加息預期持續降溫，但奇怪的是，此次市場對於美元的熱度卻不降反升，美元指數不斷攀升至96附近，而這一趨勢也料將在中期持續。

瑞銀預計，未來幾個月美元將上升4-5%，而美元歷來的避險功能也解釋了上述趨勢。布魯金斯研究所高級研究員、康奈爾大學教授艾斯瓦·普拉薩德此前便指出，美元及美元資產仍然是國際投資人熱衷的資產，這種熱衷在危機時刻更為明顯。他認為，金融危機其實強化了美元在國際貨幣體系中的主導地位，其他幣種避險功能遠不及美元。

此外，北京時間7月7日淩晨，美聯儲公布的6月會議紀要顯示，美聯儲對於6月加息仍持謹慎態度，委員認為需要等到英國公投結果和下一次非農就業數據(本周五)出爐之後，才能更好評判其對於全球金融市場以及美國經濟的影響。

“美元指數周三沖高回落，雖然還是在旗形調整上方，但是市場走高的意願和力度均比較低，暗示非農數據需要做出關鍵性指引，”孫宇對記者表示，退歐結果的出爐並未減弱不確定性，這意味著美元有望繼續受益於避險需求。在調整完畢之後，美元有望繼續上行。

弱者逆襲：日元升勢仍未了

如果要評2016年最佳貨幣，那絕對不是美元，而是在過去三年中狂瀉不止的日元。近半年來，日元對美元升值幅度高達16%，對人民幣升值幅度則高達20%，這一走勢可謂震驚全球。

日元的逆轉始於今年1月29日。當日，日本央行行長黑田東彥祭出負利率政策，日元一度貶值至121.67日元對1美元，但這只是曇花一現。自2月1日起，日元便開始狂飆，到2月11日創下111.06日元對1美元的新高，總計升值8.72%。截至北京時間7月7日17:00，日元持續升值至101日元對1美元。

日元的瘋狂漲勢更是讓日本財長麻生太郎坐不住了。在5月的G7會議財長會議上，麻生太郎認為，近期匯率市場出現了一些投機行為和單向波動現象，這種波動是不可取的。

瑞銀則預計，英國退歐公投之後，日元將繼續受益於避險情緒，不過不排除日本央行或限制其上行空間。瑞銀下調美元/日元的3、6和12個月預測分別至 101、104和107，此前預測在105、105和110。

堅定匯改：人民幣並未失控

脫歐預期兌現後，美元被動升值，而人民幣被動貶值的勢頭也有所加劇。7月6日，人民幣對美元中間價大幅下調263點，跌破6.68，創下2010年11月來新低;截至同日下午3點，離岸和在岸人民幣對美元即期匯率分別跌至6.7028和6.6898。市場開始擔心，難道人民幣的貶值趨勢失控了嗎?

客觀分析便可發現，變的只是外部環境，而人民幣背後的匯改力量始終未變。自去年“8.11匯改”引發全球匯市波動後，去年12月起，人民幣開始參考CFETS一籃子貨幣，而不再主要盯住美元，這又導致各界開始猜測，央行是否將默認人民幣貶值。

不過今年以來，人民幣匯改已經逐漸贏得公信力。IMF總裁拉加德在接受第一財經專訪時表示，“因為中國人民銀行的有效溝通，使得匯改產生的波動得到了穩定。”摩根大通中國首席經濟學家朱海斌近日也表示， “新匯率機制的公信力逐漸提升的主要原因，一方面是央行的市場溝通有顯著的改善，匯率政策的闡述與每日中間價基本一致，同時進一步強化關於資本流出相關規定的執行。“

其實，貶值只是“數據上的”，“基本面”相關數據及情緒並未惡化。民生證券海外研究負責人張瑜對記者表示，此次貶值與去年“8.11匯改”和今年春天兩次貶值的最大不同在於，基本面並未同步惡化;從結售匯來看，結售匯差額持續縮窄：5月銀行結匯明顯上升，體現私人部門持匯等漲的情緒有所緩解，結售匯差額縮窄，出口結匯率與進口售匯率背離縮窄。此外，最新公布的外匯儲備數據顯示，6月外儲3.2萬億美元，前值3.19萬億美元，本月增加135億美元，前值減少279億美元，可見資本外力壓力持續緩解。

展望未來，其實升貶本身並不重要，重要的是市場是否認為重要。人民幣過去跟隨美元被動升值的確過多，如果可以不引起過度的恐慌情緒與資本外流，讓匯率重回其原本功能定位，適度有序貶值其實並非壞事。

六年來人民幣首次跌破6.7 全球匯市將如何變？

6月18日晚間，在岸人民幣兌美元跌破6.7關口，為2010年11月以來首次， 23:30收盤報6.7019元;6月19日，人民幣中間價下調10點，續創逾5年最弱，直至10時後再度跌破6.7。

由於中國經濟放緩、私人部門加大海外資產配置的意願上升、美聯儲加息預期、市場供求對匯率的影響加大，在上述因素的共同作用下，人民幣在今年下半年仍將面臨一定下行壓力。在這種背景下，有幾大趨勢尤其值得關註。

全球資產配置是長期趨勢

各大機構預計，下半年人民幣仍將面臨下行壓力。渣打銀行預計，三季度末在岸與離岸人民幣匯率維持6.70;野村外匯策略師更是大膽預測，美元/人民幣年底將達到6.94的水平。

去年以來，人民幣便開始調整。國際貨幣基金組織(IMF)認為中國央行的做法使得人民幣更符合經濟基本面，有利於人民幣向浮動貨幣邁進。然而，投資者則開始擔憂，這種調整要持續到什麽時候?何時才能實現均衡?

野村證券中國首席經濟學家趙揚對第一財經記者表示，長期來看，人民幣還是受到國內私人部門對外資產配置的影響。如果中國經濟增長的下行壓力仍存，那麽私人部門增加對外匯資產配置的意願就會持續，在實現新的平衡之前，私人部門會拋售部分人民幣資產，然後購買外匯資產，這在中期會對人民幣形成壓力。

他表示，中國是一個高儲蓄的經濟體，家庭儲蓄率居高不下，未來私人部門應該有對外凈資產，“而我們過去的私人部門儲蓄其實都投在境內了，對外投資主要是由政府來做，中央政府的三萬多億美元的外匯儲備，大部分購買了海外國債，如美國和日本國債。”

至於私人對外資產配置要達到什麽水平才算是平衡，“我認為整個國家對外凈資產大約1.6萬億美元，而且當前中國還有源源不斷的貿易順差形成，將來私人部門應該形成一萬億美元左右的對外凈資產。”趙揚指出，這個平衡之路可能還是要經過幾年才能完成。

以日本為例，過去三年以來，日元對美元一度大幅貶值近40%，但並未在國內民眾和企業之間造成很大騷動，原因在於的日本國際投資頭寸凈資產，2014年這一數據為366.85萬億日元，折合超過3萬億美元的對外凈資產頭寸，更為重要的是日本國際投資頭寸凈資產占日本國內M2的比重從1999年的13%連續上漲至2014年的41%，也就是說日本居民的大部分資產都轉換為境外資產，其貨幣幣種結構已經全球化。

短期走勢取決於市場供求

除了中長期趨勢，就短期而言，人民幣匯率仍將由市場供求決定，中間價將參考“前日收盤價+CFETS一籃子貨幣走勢”。

根據民生宏觀研究，目前中間價的形成公式為——中間價t=收盤價t-1+β風險過濾系數 × (t日維持CFETS不變的隱含中間價-真實中間價t-1)。

民生證券海外研究組負責人張瑜對第一財經記者表示，假設未來英鎊歐元跌，美元漲，等式右邊為正，人民幣整體有貶值壓力，那麽等式左邊的搭配組合有如下情景：1.CFETS平+中間價跌，2.CFETS小漲+中間價小跌，3.CFETS漲+中間價平， 4.CFETS跌+中間價超跌。“就近期而言，央行采取1方案，維持一籃子穩定，讓中間價跟隨市場承受貶值波動，當然這是基於市場供求的前提下。”張瑜稱。

不可否認的是，當6月23日英國脫歐預期兌現後，美元被動大幅升值，而人民幣被動貶值的勢頭也有所加劇。7月6日，人民幣兌美元中間價大幅下調263點，跌破6.68。市場自此開始擔心，難道人民幣的貶值趨勢失控了嗎?

其實，貶值只是“數據上的”，基本面相關數據及情緒並未惡化。張瑜表示，此次貶值與去年811和今年春年兩次貶值的最大不同在於，基本面並未同步惡化;從結售匯來看，結售匯差額持續縮窄：5月銀行結匯明顯上升體現私人部門持匯等漲的情緒有所緩解，結售匯差額縮窄，出口結匯率與進口售匯率背離縮窄。此外，最新公布的外匯儲備數據顯示，6月外儲3.2萬億美元，前值3.19萬億美元，本月增加135億美元，前值減少279億美元，可見資本外力壓力持續緩解。

關註全球匯市波動

對於未來人民幣的走勢，海外市場的動態值得密切關註。

日本首相安倍晉三的顧問本田悅朗7月13日接受采訪時稱，日本央行應在7月28-29日的會議上擴大貨幣刺激，並且現在是日本為強化安倍經濟學效果而擴大財政和貨幣刺激的時候。因此，近期日元有所走軟，但機構預計美元/日元的強阻力位將出現在107.5附近。

本周的主要關註焦點在於歐洲央行。本周四(7月21日)，歐洲央行即將召開自英國脫歐之後的第一次貨幣政策會議。鑒於近期歐洲市場受到英國脫歐的影響，區域性風險加劇，同時通貨膨脹預期持續低迷，歐洲央行再一次面臨出臺刺激政策的壓力。今年下半年歐洲央行擴大寬松力度的概率明顯上升。

然而，招商證券(香港)宏觀經濟研究部副總裁宋林對第一財經記者表示，“我們認為，本周歐洲央行很可能將按兵不動，或者僅采用輔助性的政策向市場傳遞一些寬松的信號。”

他表示，市場經歷了英國脫歐以及意大利銀行壞賬問題引起的波動後，目前已經基本趨於穩定。而歐洲央行也表示，雖然仍對英國脫歐的影響保持警惕，但是預計脫歐帶來的進一步流動性沖擊將較為有限，市場在經歷最初的波動後將趨穩。此外，歐洲央行的企業債購買計劃從6月初才開始實施，並已經呈現出積極的效果，歐洲央行很可能需要一些時間來衡量之前的寬松政策對經濟的影響。

值得註意的是，美聯儲FOMC將於北京時間7月28日淩晨2點宣布利率決定，並發表政策聲明。主流觀點預計，美聯儲將按兵不動，全年加息一次，最可能出現的時點為9月或12月。

G20前全球匯市風起雲湧：客觀看待人民幣波動

由中國擔任主席國的二十國集團(G20)峰會將於兩周後正式開啟，全球外匯市場又開始暗流湧動——美元在周一因為美聯儲官員的鴿派言論而暴跌;日元則因央行寬松預期耗盡而再度暴漲，美元/日元一度跌破了100大關;英國脫歐後的不確定性令英鎊前景撲朔迷離。

在全球匯市劇烈波動的背景下，人民幣近期仍維持穩步升值趨勢。截至北京時間8月17日16:00，美元/人民幣報6.6325；美元指數報94.85，美元/日元報100.85。

盡管市場對於G20前後的人民幣走勢較為樂觀，但隨著私人部門持續償還外債、外圍不確定性積累，未來人民幣波動仍可能持續加大。“我國外匯市場已進入多重均衡狀態，跨境資本流動已成為影響我國國際收支狀況的主要因素。資本項目對國際收支順差的貢獻超過經常賬戶，則意味著人民幣匯率走勢越來越具有資產價格屬性。” 中國金融四十人論壇高級研究員、國家外管局國際收支司原司長管濤在《匯率的本質》新書發布暨研討會上表示。

美元劇烈回調

在7月25日，美元指數觸及近兩個月的最高點97.56。然而，在持續了一段窄幅震蕩行情後，本周美元劇烈回調。

周一隔夜公布的一份文件詳述了美國舊金山聯儲主席John Williams的鴿派主張，即其似乎反對美聯儲於近期加息，美元因此暴跌。

近期，較為疲軟的美國經濟指標也打壓了市場對加息的預期。

美國勞工部周二公布的數據顯示，美國7月消費者物價指數月率CPI上升0%，市場預期為0.1%，前值為0.2%，升幅創今年2月以來最低，主要因7月汽油價格下降4.7%，為自今年2月份以來首次下跌;食品價格保持穩定水平，但家庭的食品消費成本下降了0.2%。

“數據顯示美國潛在的通脹壓力溫和，這可能會進一步削弱美聯儲的年內加息前景。” KVB昆侖國際分析師陳家俊對第一財經記者表示。

不僅僅近期的美國經濟數據陰晴不定，美聯儲官員的表態也似乎並不一致。美聯儲“三號人物”紐約聯儲主席杜德利周二接受采訪時稱，“我們正逐漸接近加息時間點。9月份加息是有可能的。”杜德利擁有FOMC永久投票權，他也被看做與美聯儲主席耶倫看法相近的美聯儲官員。

杜德利稱， “聯邦基金期貨市場低估了加息的可能性，並未準確反映聯儲的立場。當前環境下美國10年期國債收益率水平相當低。美國大選不會對美聯儲利率決議造成影響;很難判斷大選不確定性對經濟的影響。”

主流觀點認為，美聯儲今年加息一次，最可能在12月，而這波回調並不代表美元強勢周期終結。“美元指數擊穿95水平使得市場的整體重心開始顯著下移，若今天及本周維持在95下方波動的話，則可以視為有效破位。破位之後市場可能會再度測試6-7月的低位，甚至是90一線。多頭需要回到98上方才能宣布調整結束。”易信金融總部中國區首席交易官孫宇對記者表示。

日元創近兩年新高

今年以來，日元已經成為全球市場的最強勢貨幣。

日本在周一亞洲時段開盤前公布的二季度GDP初值季率嚴重弱於預期。數據顯示，4月到6月GDP持平，而預期為增長0.2%。這份疲弱的報告有可能增添首相安倍晉三政府和日本央行的壓力，去尋找刺激日本經濟增長的其它方法。

但令人震驚的是，日元不跌反升，這與日本央行今年1月29日祭出負利率政策後的市場反應如出一轍。“市場仍認為，日本或許耗盡提振經濟和打壓日元的選項。所以，即使GDP報告表現極為糟糕，也未能中斷日元持續走強的態勢。”嘉盛集團James Chen對第一財經記者表示。

他表示，上述異常強韌的日元和遲滯的美元，合力推動美元/日元攻擊100.00附近的心理大關。只要市場繼續認為美國不會很快加息、日元持續忽略官方打壓的意圖，則美元/日元可望進一步大幅下挫。

“如果跌破前述100.00大關，美元/日元可能跌至英國脫歐後創下的低點，即99.00下方不遠處。如果進而下破，可能確認長期下跌趨勢的延續，下個重要支撐在97.00附近。”他稱。

人民幣上下波動是新常態

經歷了去年“811匯改”的人民幣近期也出現了較大波動。

6月18日晚間，在岸人民幣對美元跌破6.7關口，為2010年11月以來首次;此後，人民幣持續波動，人民幣對美元在8月後則連續多個交易日攀升，這一趨勢近期仍在持續。

德意誌銀行外匯策略師許丕勵近日發布研究報告，回顧人民幣匯改一周年以來市場的變化，匯改以來在央行的有效調控下，市場已開始平穩應對人民幣波動。未來幾月人民幣對美元及CFETS籃子貨幣仍存貶值壓力，但不會出現大幅快速貶值。

管濤則認為，未來資本項目對國際收支順差的貢獻逐漸超過經常賬戶，意味著人民幣匯率走勢越來越具有資產價格屬性。

“受境內外不確定、不穩定因素影響，人民幣匯率上下波動是新常態。”管濤稱。

值得註意的是，去年以來，為了維持人民幣匯率基本穩定，中國以拋售外匯儲備的方式介入匯市。2015年全年，我國外匯儲備余額減少5127億美元。這也使得市場開始擔憂外匯儲備的可持續性問題。

管濤表示，市場幹預和估值變化是導致外匯儲備下降的兩大主要原因。此外，“藏匯於民”與“債務償還”共振加劇了資本流出壓力。

（資料來源：《匯率的本質》）

2015年全年， 中國新增對外投資3920億美元，契約性對外債務償還 3319億美元，合計7239億美元，相當於外匯儲備降幅的211%。

一般而言，持有外匯儲備主要是防範“國際收支危機=貨幣危機+債務危機”。至於未來中國的外匯儲備是否足夠，管濤認為，以傳統警戒指標衡量，我國外匯儲備規模早已遠超過了進口支付和短債償還所需要的最低外匯儲備量。

（（資料來源：《匯率的本質》））

2015年底，我國進口支付能力(進口額/外匯儲備余額×12個月，國際警戒標準為不低於3-4個月的進口額)為23.8個月，較上年底提高了0.3個月;截止2016年一季度末，我國(本外幣)短期外債償付能力為3.8倍(2015年一季度末為3.2倍)，進口支付能力為23.7個月(2014年底為23.5個月)，遠高於相關指標的國際警戒標準。

管濤認為，中國未來需要提高對跨境資本流出的容忍度，加快經濟轉型和改革調整，進一步加快國內資本市場發展，同時加強雙向監測預警並完善應對預案。

匯市風雲看全球金融中心位移：人民幣崛起，英國霸氣受挫

短短3年間，全球匯市已經發生了翻天覆地的變化。不僅僅是人民幣的國際地位迅速上升，歐洲經濟放緩、英國公投脫歐等已經使得英國的外匯交易中心霸主地位受到亞洲、美國的挑戰。

就在G20杭州峰會開幕前夕，國際清算銀行(BIS)於9月1日公布了三年一度的央行外匯市場趨勢調查(下稱“調查”)，透露了兩大重磅信息——首先，盡管美元依然是全球的主導媒介貨幣，占了2016年4月整體交易的88%，但人民幣已躋身成為世界第八大交易貨幣，其份額翻番至4%。人民幣已經快速成長為全球交易最為活躍的新興市場貨幣。

其次，就總體外匯市場交易量而言，處於領導地位的倫敦因近年來倫敦銀行間同業拆借利率(Libor)操縱醜聞等原因，其所占交易份額出現了十多年來的首次下滑——從2013年的41%下降至37.1%，亞洲三大交易中心——東京、中國香港和新加坡搶占了倫敦失去的大部分份額;根據場外(OTC)利率衍生品交易的地域分布，美國超過英國成為了全球最大的交易中心。

倫敦的一位外匯交易員對《第一財經日報》記者表示，早前倫敦在OTC利率衍生品交易量的占比高達60%，然而由於歐洲經濟放緩、英國脫歐公投導致金融機構考慮逐步搬離倫敦，英國的金融中心地位會持續受到威脅。不過，倫敦金融城政府政策與資源委員會主席包墨凱在接受本報采訪時曾表示，倫敦的時區、法律和人才優勢可能是其他金融中心無法比擬的。

英國匯市霸主地位臨危

隨著全球匯市波動性不斷放大，全球匯市交易量卻正在下降。不過隨著人民幣崛起，外匯市場交易份額正在向亞洲傾斜。同時，倫敦在全球外匯交易業務中的主導地位遭受侵蝕。

BIS調查顯示，2016年4月外匯市場交易額每天平均達5.1萬億美元，這比起2013年4月的5.4萬億美元有所下降，現貨交易額從2013年4月的2萬億美元下跌至2016年4月的1.7萬億美元。

一個顯著的變化是，英國的全球外匯交易量占比從2013年4月的41%下降至最新的37%，這一趨勢在所有貨幣對(currency pair)中都得到體現;歐元區的市場份額也持續放緩，同期從9%降至8%。而三大亞洲金融中心——東京、中國香港、新加坡等正在不斷擴大其市場份額，同期從15%上升至21%，凸顯出亞洲(尤其是中國)在全球貿易中與日俱增的重要性。同時，紐約的占比略增至19%，仍保持第二的位置。

調查也顯示，以美元計價的工具首次超過了以歐元計價的工具，成為交投最活躍的OTC利率衍生工具。

以歐元計價的衍生工具在歷史上一直是交易最活躍的場外利率工具，其交易額在2016年4月下降至每日6000億美元。相比而言，美元工具的成交額回升至14000億美元。盡管2013年至2016年間，許多新興市場貨幣相對於美元貶值，拖累了以美元衡量的交易額增長，但以新興市場貨幣計價的許多工具的交易也有所增加。

值得註意的是，就OTC利率衍生品交易方面，美國超過英國成為了全球最大的交易中心。

短短3年間，美國相關交易量在全球所占的份額從2013年4月的23%，上升至2016年4月的41%;英國的同期份額則從50%下降到39%。“部分原因是歐元活動的疲弱。英國仍然是歐元活動最大的交易中心。”BIS稱。

位於塞浦路斯的易信金融總部中國區首席交易官孫宇對《第一財經日報》記者表示，越來越多外匯經紀商選擇設在塞浦路斯而不是英國，原因一是(塞浦路斯)稅收較低，二是英國的經濟和政治長期不確定性有所上升。

在英國脫歐公投結果宣布後不久，眾多在英國設立歐洲總部的美資銀行已醞釀“大遷徙”，以便在英國正式脫歐後，仍能在歐盟其他成員國正常開展業務。

接近摩根大通的投行人士此前向本報記者表示：“(摩根大通)可能在七八月份召開內部會議，商討Passporting的問題。”所謂的 “Passporting”，即歐盟的“單一護照”機制。凡是歐盟以外的金融機構，只要在任何一個歐盟國家取得營業執照，便有權在其他成員國設立分公司，並提供金融服務。

“英國脫歐後，金融機構無法通過在英國設立機構而獲得歐盟‘單一護照’。這些銀行在歐盟的新址很可能是巴黎、柏林或法蘭克福。”咨詢公司弗若斯特沙利文(Frost & Sullivan)大中華區總裁王昕告訴記者。

上述投行人士近期也透露，即使歐洲總部可能不會搬離，但部分業務會轉移至法蘭克福。

然而，倫敦的天然優勢仍無可取代。

其中一項便是時區優勢。倫敦處於中時區(零時區)，在時差上比北京晚8小時，比紐約早5小時。因此，倫敦上午的交易時段正好是中國市場下午的交易時段，而下午的交易時段又恰巧與紐約上午的交易時段一致。

對於倫敦的優勢，包墨凱還表示：“英國擁有歷史悠久的法律體系，英國法律體制也在國際社會通用，即使和英國沒有任何關系的合約，其選用的適用法律都是英格蘭法律。倫敦也能吸引全球人才。”

人民幣迅速崛起

顯而易見的是，BIS的調查結果佐證了人民幣不斷躥升的國際地位。

美元的霸主地位仍不可撼動。BIS指出，“美元依然是全球的主導媒介貨幣，占了2016年4月整體交易的88%，較2013年4月的87%稍有上升。”不過，其余八大流動性貨幣的排名有明顯變化，尤其是人民幣，其日均成交量從三年前的1200億美元升至2020億美元，在全球外匯交易中的占比從先前的2%升至4%，漲幅居首。

歐元和日元仍位列二、三名，但歐元、日元以及其後的澳元和瑞郎，在匯市的交易占比較三年前都有所下降。

具體而言，95%的人民幣交易量是是對美元產生的。這三年間，美元/人民幣貨幣對交易量從1130億美元升至1920美元，從第九位升至第六位。此外，一些亞太地區國家貨幣的市場份額也不斷擴大。例如韓元、印度盧比、泰銖都的位置都提升了2-3位。相比之下，墨西哥比索和俄羅斯盧布的交易量自2013年以來大幅下降。

歐元（EUR）、日元（JPY）、澳元（AUD）和瑞郎（CHF）在匯市的交易占比較三年前都有所下降。相較之下，新興貨幣（EME）、英鎊（GBP）和人民幣（CNY）的市場份額上漲，尤其是人民幣漲幅突出。數據來自BIS

近年來，人民幣國際化的步伐的確不斷加速。就在8月31日，世界銀行成功在中國銀行間債券市場發行了第一期特別提款權(SDR)計價債券，即“木蘭債”。隨著國際貨幣基金組織(IMF)新的SDR貨幣籃子在今年10月1日正式生效，人民幣將成為第三大權重貨幣，占比10.92%。

再來看應用和支付環節。環球銀行金融電信協會(SWIFT)的最新數據顯示，今年7月人民幣回到全球第五大支付貨幣的位置，與去年同期持平，占全球支付貨幣份額的1.9%，較6月的1.72%有所增加。

人民幣國際化進程加快的背後，為了進一步向儲備貨幣邁進、推動匯率自由化，中國央行進行了持續果斷的改革。2015年8月11日，新一輪人民幣匯改啟動，IMF對此給予了積極評價。

“推動人民幣走出去”

盡管人民幣在匯率自由化、國際化方面取得進展，但這仍是一個漫長的過程。

孫宇告訴《第一財經日報》記者，“人民幣交易量的確呈不斷上升趨勢，但其在全球外匯交易中所占的比例仍有很大提升的空間。”

央行貨幣政策委員會委員黃益平也曾表示，人民幣要實現國際化，要做制度、政策甚至經濟實體上的改進，可以把條件分成三類。第一類條件是經濟規模的調整，以使經濟非常開放，使國際經濟活動非常活躍，提高其他國家使用人民幣的可能，進而提高人民幣在國際儲備貨幣中的地位;第二類條件是市場和流動性，要有各種產品;第三類條件則是制度上的保障，要保護產權、經濟自由度，要有各種信息的自由流動，以利於金融決策。

這三類條件涉及方方面面，決定了人民幣國際化不可能一蹴而就。

中國國家主席習近平9月3日出席二十國集團工商峰會開幕式並發表主旨演講，其中指出“在有序開展人民幣匯率市場化改革、逐步開放國內資本市場的同時，我們將繼續推動人民幣走出去，提高金融業國際化水平”。

人民幣匯改的進程也在不斷推進。從今年春節以來，每日中間價形成機制逐步形成了參考“上一日收盤匯率+CFETS一籃子貨幣匯率變化”的機制。中國央行副行長易綱在G20峰會前的記者會上稱，“這種機制的好處是其增強了規則性和透明度，使市場有一個穩定預期。”易綱預計，未來3~5年，人民幣大概率上是一個雙向波動。但是，“總體波動率小於絕大多數儲備貨幣，也大大小於新興市場貨幣。”

據《第一財經日報》記者統計，過去一年以來，人民幣對美元的波幅為4.96%，而英鎊對美元的波幅達14.19%，日元為13.55%。

G20為匯市保駕護航 在岸與離岸人民幣匯率齊反彈

備受全球矚目的杭州二十國集團(G20)峰會即將於9月5日下午閉幕。連日來，圍繞全球經濟發展與治理、貨幣政策與財政政策、結構性改革以及綠色金融等熱門話題，各國際組織、國家政要展開熱烈討論，峰會成果有望陸續公布。

在此次峰會的眾多議題中，匯率問題再次引發市場關註。中國人民銀行副行長易綱在新聞發布會上提出，盡管受到美聯儲加息預期以及英國脫歐等事件的沖擊，但從總體來看，人民幣相對其他儲備貨幣表現仍較為穩定，人民幣相對其他新興市場貨幣的穩定性更強。國際清算銀行(BIS)最新報告也顯示，目前人民幣已經成為全球外匯市場中交易量最大的新興市場貨幣，同時也是全球第八大外匯交易貨幣。

從匯市行情來看，5日市場對於人民幣信心明顯受到提振，在中間價貶值的情況下，在岸與離岸人民幣雙雙上漲，一掃上周市場對於人民幣險些突破6.70近期重要關口的擔憂。對於接下來匯率走勢，招商證券研究發展中心分析師謝亞軒對第一財經記者表示，此次G20峰會釋放出的政策風向標有一些重要變化，將對人民幣匯率和跨境資本流動性產生影響。長期來看，隨著中國各項金融改革的穩步推進，人民幣不具備持續貶值基礎已成為業內共識。

人民幣匯率明顯反彈

作為杭州G20峰會召開後的首個交易日，5日在岸與離岸人民幣對美元匯率盤中均出現持續反彈趨勢。對此，北京某商業銀行外匯交易員對第一財經記者表示，預計近期人民幣匯率將獲得一定提振，出現階段性回彈。

“一方面也是這次G20會議各國對於匯率問題非常重視，重申要避免競爭性貶值。此外，前兩周因市場對於美聯儲9月加息預期增加，導致人民幣匯率波動增大，但隨著美國8月非農數據不及預期，9月加息預計再次成為泡影，人民幣獲得提振。”該交易員說道。

5日，人民幣對美元中間價報6.6873，較上周五(9月2日)的中間價6.6727貶值146個基點。上周五，人民幣面臨一定貶值壓力，其中離岸人民幣對美元即期匯率收跌0.19%，報6.6980，盤中最低跌至6.6996，距6.70市場心里價位僅差4個基點。在岸人民幣對美元即期匯率則收於6.6800，與上一交易日持平。

盡管面臨中間價明顯下調的壓力，但今日匯率走勢並未受其影響，離岸人民幣(CNH)對美元漲勢尤為明顯。5日開盤後，離岸人民幣對美元快速升值，盤中最高升至6.6859，幅度為0.18%，隨後維持在6.6880附近，保持逾百點的升值勢頭，截至16:30，人民幣對美元報6.6883。

在岸市場上，人民幣同樣表現出穩中有升的勢頭。今日盤中始終維持在6.68開盤價的升值區間，截至16:30收盤，在岸人民幣對美元報6.6752，微升0.11%。

正如易綱在此次G20峰會期間所言，從總體來看，人民幣匯率始終在合理均衡的水平上保持基本穩定，“如果大家要從一個稍微長一點的時期來看，就可以看出雖然是有漲有跌，但是總體來講是比較穩定的。”

此外，此前市場有聲音擔憂，我國試圖通過人民幣貶值刺激出口從而實現經濟的增長，對此易綱在新聞發布會上再次強調，雖然匯率對實體經濟有一些影響，但是最好的還是保持合理均衡，“G20有一個共識，就是不以競爭為目的貨幣貶值，G20希望就匯率進行更緊密地溝通和協調，使匯率更為平穩。”

近年來，人民幣以國際化速度之快、步伐之穩健，以及匯率的相對穩定，在國際舞臺上扮演著越來越重要的角色。

BIS在9月初發布了三年一度的全球外匯市場調查，被市場普遍認為是最權威、最具代表性的重量級報告。在這份報告中，人民幣的表現令人眼前一亮。

報告顯示，近年來除美國外的發達國家不斷實行刺激性貨幣政策，導致本幣加速貶值，全球外匯市場日均交易量出現明顯下滑。但與此同時，新興市場貨幣在外匯市場的交易占比卻普遍上升，其中人民幣穩坐第一寶座。

BIS表示，人民幣在全球外匯交易中的占比由3年前的2%翻番升至4%。截至2016年4月，人民幣的日均交易額為2020億美元，較三年前增長68.33%，位列全球第八位，並且成功超越墨西哥比索，成為外匯市場中交易最為活躍的新興市場貨幣。

值得註意的是，BIS統計顯示，在人民幣外匯交易中，95%的交易額為人民幣與美元兌換。因此，預計一段時間內，人民幣對美元匯率變化仍將是企業、投資者最為關心的話題。

在9月4日發布的、此次G20峰會期間中美元首會晤達成的中方成果清單中，中方將繼續有序向市場化匯率轉型，強化匯率雙向浮動彈性。

同時，美方支持IMF將人民幣在10月1日納入SDR貨幣籃子的決定。雙方支持對擴大SDR的使用進行研究及探索相關舉措，包括更廣泛地發布以SDR作為報告貨幣的財務和統計數據，以及發行SDR計價債券。業內普遍預期，隨著人民幣正式納入SDR貨幣籃子，人民幣在全球範圍內的應用程度將進一步增加，有利於匯率維持長期穩定。

G20政策風向標：貨幣政策轉向保守

近年來，以日本、歐元區為代表的全球主要國家陸續進入貨幣寬松政策，導致市場流動性泛濫，貨幣貶值，匯市波動增加，眼下負利率更是大行其道。

在此次G20峰會所關註的諸多問題中，全球經濟如何跳出目前的增長泥沼顯然是全球政策制定者急需解決的頭等大事。目前，主要經濟體普遍面臨的巨大挑戰是，過度依賴貨幣寬松來避免經濟再次陷入衰退，但當負利率的降臨和不斷加大的QE已經對拉動經濟增長很難奏效時，說明貨幣寬松這條路已經走到了盡頭，未來不可持續。

摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家章俊對第一財經記者稱，目前來看，全球達成的共識是，在目前貨幣寬松這劑藥還不能停之外，需要鼓勵政策制定者加大財政支出的力度來創造需求，避免羸弱的經濟複蘇夭折，造成全球經濟二次探底，“但無論是貨幣還是財政刺激，從長期來看都是無法持續的，使用時間越長，後遺癥越大。”

“此次G20在政策風向上最主要的變化，就是貨幣政策轉趨保守。”謝亞軒對第一財經記者說道。他認為，此次G20峰會透露出四個與宏觀政策有關的方向：首先，各國達成共識，不能只靠貨幣政策這一個工具來刺激經濟，必須與財政政策、結構性改革相結合;其次，國與國之間在政策層面必須加強協調;此外，各國強調在國際領域，避免競爭性的匯率貶值;最後，要避免貿易保護。

謝亞軒表示，2014年至2015年，全球多國之間大打匯率戰與貿易戰，導致全球貿易額出現13%的收縮，在吸取教訓後，各國已經意識到加強溝通、協調，不貿然使用貨幣貶值刺激經濟的重要性。

易綱同樣強調，雖然從短期看，貨幣政策和財政政策針對全球出現的有效需求不足問題有較為明顯的作用，但是從中長期看，為了保持經濟的可持續增長，更加重要的是進行結構性改革。

英鎊閃崩引發匯市恐慌 人民幣將更多呈現雙向波動

回顧國慶長假，英鎊意外閃崩無疑成為全球市場的“熱搜詞”，這不僅意味著英鎊新一輪貶值序幕或將開啟，更令人擔憂的是看似平靜的“後退歐時代”可能正醞釀著翻天巨浪。

北京時間10月7日7時許，英鎊對美元毫無征兆地大幅跳水，短短兩分鐘內跌幅超過10%，創下英國退歐公投以來的最大盤中跌幅，流動性瞬間大幅蒸發。目前市場對於英鎊暴跌原因尚無定論，但瑞信董事總經理陶冬認為，英國根本不存在“軟脫歐”的可能，市場終於正視英國脫歐是躲不過去的問題，隨即“英鎊匯率作出了反應”。

值得註意的是，雖然在岸人民幣市場本周一直處於休市狀態，但離岸人民幣市場卻因英鎊的閃崩險些刷新年內新低。在10月1日人民幣正式納入SDR貨幣籃子後，市場不乏聲音認為“人民幣已無保持強勢的動力”，使得長假後人民幣首日表現備受關註。渣打中國首席經濟學家丁爽則對《第一財經日報》記者稱，“人民幣貶值並非必然”。

“中國對外貿易仍具競爭優勢，這是支撐人民幣不會持續貶值的一個重要論據。預計未來五年內全球外匯儲備(中國外匯儲備除外)中人民幣資產比例將由目前約1%上升至約5%。”丁爽預測，在經常項目順差穩定和資本項目赤字波動背景下，未來人民幣匯率將呈現雙向波動。

“硬退歐”令英鎊後市堪憂

10月7日英鎊這一場突如其來的跳水，幅度之大、速度之快，至今令市場人士唏噓不已。

短短幾秒鐘內，英鎊兌美元直線下滑，匯率從1.26暴跌至1.1841，創下1985年3月以來的最低，跌幅快速拉大至6.1%。此後，當日低點曾觸及1.1378，英鎊兌美元日內下跌超過1200點，跌幅達到10%。

（英鎊兌美元近期走勢）

事實上，這並不是進入10月份以來英鎊的首次“跳水”。

10月2日，由於英國首相特雷莎•梅公開表示，英國將在明年3月底之前啟動正式脫離歐盟的程序。英國也將開啟與其他27個歐盟成員國為期兩年的談判。市場將其看作是退歐公投以來英國政府最強硬的表態，令此前不少業內人士期待的“軟退歐”幻想破滅，英鎊隨之再度開啟貶值通道。

10月3日，英鎊累計貶值1%;10月4日，英鎊兌美元跌穿退歐公投以來低點，盤中最低至1.2779，已經刷新1985年來新低。隨後兩天，英鎊兌美元維持在1.27附近。

陶冬認為，英國根本不存在“軟脫歐”的可能，“因為如果英國可以選擇不遵守歐盟大家庭的政策，但又仍能享受歐盟一體化市場的優惠，勢必導致其它國家效仿，歐洲聯盟必然崩潰”。

“‘硬脫歐’對英鎊來說是一個賣出信號，”瑞穗銀行對沖基金銷售部門的主管Neil Jones在接受媒體采訪時表示，雖然政府並不認為有必要區分“硬脫歐”和“軟脫歐”，但很顯然市場就是這麽看的。

除受“硬退歐”言論影響外，業內人士認為10月7日英鎊的閃崩也反映出近幾年各國監管趨嚴，外匯市場流動性波動增加等因素導致一旦市場出現誤操作，影響會被迅速放大。

美國財長雅各布•盧(Jacob Lew)則呼籲，找出英鎊閃崩的原因需要花費一定時間，不應輕易下結論。但他同時強調，各國政府仍需繼續兌現關於維持全球外匯穩定的承諾。

目前，市場對於英鎊後市的預測已經出現明顯分歧。

FXTM富拓市場研究副總裁Jameel Ahmad對《第一財經日報》記者表示，英鎊的買盤動力處於極低水平，隨著英國開始進入退歐進程的未知時期，預計英鎊未來的走勢可以總結為“一邊倒”地下跌。

“投資者現已將英國退歐影響以及一段時期的政治不穩定性因素考慮到英鎊走勢中，這在很大程度上解釋了英鎊吸引力很低的原因。而之前我們很少將政治不穩定性與英國這樣的發達市場聯系在一起。” Jameel Ahmad說道。

法國農業信貸銀行也在報告中分析稱，這次閃崩給英鎊長期匯價造成一定下行風險，即使近期拋壓減退，“硬退歐”和英國經濟面臨低增長的前景或許也意味著，英鎊滯留低位的時間會比此前預期的更久。

但不乏樂觀者認為，英鎊終將反彈，眼下正是買入的大好機會。美銀美林分析師認為，此次閃崩與基本面毫無關系，明年年初英鎊兌美元將維持在1.26;匯豐銀行則維持對英鎊到今年年末，兌美元會跌至1.20，到明年年末跌至1.10的預測。

後SDR時代人民幣將何去何從

令國內市場更為關註的是，在英鎊閃崩的同時，離岸人民幣市場也被牽連，更有業內人士擔憂，如今人民幣已經進入“後SDR時代”，新一輪貶值壓力在暗潮湧動。

10月6日，離岸人民幣(CNH)對美元已經跌破6.70關口，在7日早盤英鎊閃崩後，亞洲時段主要市場受到牽連，其中離岸人民幣一度跌至6.7182，接近年內低位，較上一交易日再跌100點，跌幅0.14%。在岸人民幣(CNY)由於假期一直處於休市狀態，在岸與離岸匯率差已經突破400個基點，創4個月新高。

（離岸人民幣CNH對美元走勢）

目前，市場人士對於未來人民幣匯率走勢擔憂有所增加。一方面，人民幣已成功納入SDR貨幣籃子，此前支撐人民幣匯率穩定的動力或已不足;此外，最新發布的外匯儲備顯示，我國外匯儲備規模已連續3個月下降，9月末環比減少188億美元，跌幅超預期，外儲規模跌至2011年5月以來的最低水平。

野村中國首席經濟學家趙揚分析稱，外匯儲備降幅擴大主要由於央行在9月份加大了穩定匯率操作，通過幹預外匯市場，拋售美元來穩定人民幣匯率，從而犧牲了一部分外匯儲備。

更多分析人士認為，我國的經濟基本面依然保持穩定，8月份出口、零售、工業生產均有反彈，經濟顯示出穩中向好的趨勢。這些都是支撐人民幣匯率的因素。

IMF副總裁張濤近日在接受媒體采訪時表示，人民幣納入SDR將為中國推進貨幣、外匯及金融體系的改革提供支持，有助於中國進一步融入國際金融業。

恒生銀行高級經濟師姚少華對《第一財經日報》記者表示，預期外匯儲備在今年第四季度將基本維持穩定。首先，未來數月人民幣匯率或維持相對穩定。盡管美聯儲或在12月份再次加息，但人民幣在10月1日已正式納入SDR貨幣籃子，各國央行將增加人民幣金融資產作為外匯儲備，加上為防止樓市泡沫，中國央行或保持基準利率不變，預期年底美元兌人民幣在岸現貨價為6.70左右;其次，中國央行最近數月已進一步規範了跨境資本流動，增加了跨境外匯投機成本;第三，中國央行加快了銀行間債券市場的開放步伐，將吸引外資流入;此外，內地未來數月出口或溫和反彈，貿易盈余將繼續保持高位。

丁爽也認為，人民幣貶值壓力並非一路高升。目前國內企業外匯風險敞口已經縮小，企業資本流出規模或將回歸常態。此外，鑒於美元估值過高，加上美聯儲對於加息更富耐心，美元走強並非板上釘釘。

“最近中國央行出手幹預以放緩人民幣貶值步伐，表明當局不願卷入貨幣戰爭。在穩定的經常項目順差和波動的資本項目赤字二者拉鋸之下，預計中期內人民幣匯率將更多呈現出雙向波動。”丁爽說道。

10月外儲縮水457億美元：估值效應是主因 央行減少匯市幹預

隨著美聯儲加息預期增強，美元指數持續走高，其他貨幣相應貶值，估值效應和人民幣貶值預期下的資本外流帶來10月外匯儲備余額再度縮水。

中國人民銀行11月7日發布最新數據顯示，截至10月末，國家外匯儲備余額為3.12萬億美元，相比9月末減少457.27億美元。

按SDR計值，10月末外匯儲備為22714.69億SDR，較9月末增加29.84億SDR。

這是今年以來外匯儲備連續第四個月下降，並創1月以來最大降幅，越來越逼近3萬億美元關口。有專家認為，3萬億是一個微妙的心理關口，一旦跌破3萬億，或許會導致市場貶值預期的加劇。

近日，有業內人士告訴《第一財經日報》，央行未來或許會更關註維持外儲的穩定，畢竟3萬億關口對於市場預期至關重要。

估值效應是主因

影響外匯儲備規模變動的因素主要包括，央行在外匯市場的操作、外儲投資資產的價格波動、主要貨幣的匯率波動等。

10月，在美聯儲加息預期下，美元指數上漲3.12%，人民幣對美元中間價貶值1.28%，即期匯率更是貶值了1.49%，並在突破6.70關口後一度跌破6.78。全球主要貨幣中，歐元、日元、英鎊分別對美元貶值2.05%、3.02%和4.67%。

中國民生銀行首席研究員溫彬告訴本報，這主要導致兩方面效應：一個是包括人民幣在內的匯率貶值預期增加了國內企業和居民部門購匯的操作，央行為了實現穩定匯率目標，從而減少了外匯儲備。另外，和估值效應有很大關系，由於美元匯率指數的上升，也就意味著我國外匯儲備中投資在非美元貨幣的金融產品會相應地貶值3%左右，假定外匯儲備中1/3用非美元計價，折算回來，就損失300多億美元。“所以10月份減少的400多億美元外匯儲備中，主要還是由於美元升值導致估值減少的因素影響。”

中國銀行國際金融研究所助理研究員王有鑫也認為，10月外匯儲備下降主因是估值效應，“貨幣匯率變動引起的外儲賬面價值減少金額約為322億美元，約占外儲降幅的71.2%。”此外，發達國家債券收益率走高債券價值下跌，致使債券投資出現賬面損失，當前中國持有美債規模為1.19萬億美元，約占外匯儲備的38%。

在此之前，瑞銀大中華區首席經濟學家汪濤以及經濟學家張寧在近日的報告中寫道，上月(10月)資本外流壓力加大，由於大部分貨幣兌美元走弱以及發達國家國債價格回落，預計10月約有450億美元的估值損失顯著拖累中國外匯儲備。結合其他因素，綜合預計10月外匯儲備將下跌500億美元，至3.11萬億美元。

渣打經濟學家Se Yan日前發表的報告中寫道，人民幣自10月1日納入SDR貨幣籃子正式生效後，人民銀行減少了在外匯市場的幹預;此外，10月美國10年期國債收益率回升，令中國外匯儲備中的美國債券價值下跌至少100億美元。

央行減少匯市幹預

王有鑫認為，前幾次相比，國慶以來的這一波人民幣貶值階段，央行立場和策略明顯不同，直接市場幹預減少，市場化手段增加，開始在境內市場用利率手段調匯率，而不是直接動用外匯儲備入市幹預。

其判斷依據是國慶之後央行主動下調中間價，公開市場操作通過凈回籠貨幣擡高短端市場利率，吸引資金流入，提高做空和資本外流的機會成本。10月份的外匯儲備數據驗證了這一結論，盡管10月份人民幣貶值幅度達到1.5%，但交易行為導致的外儲下降規模不到130億美元。考慮到交易變動包括兩方面，一是央行幹預市場的主動交易行為，另一方面是滿足企業和居民購匯需求的被動交易行為，9月份銀行結售匯存在逆差，因此，從這個角度考慮，央行主動交易行為導致的外儲下降規模有限，與一季度交易變動月均下降431億美元相比，幹預明顯減少。說明央行當前是主動為之，在美聯儲加息之前釋放貶值預期，輔以市場化手段穩定匯率。

瑞銀預測，美聯儲今年12月份將加息一次，明年加息一到兩次。汪濤認為，人民幣處於溫和的貶值中，美元對其他主要貨幣將繼續走強，維持今年底在岸人民幣兌美元貶至6.8，明年底貶至7.2的預測。

鄧誌超：匯市向穩，債市短熊

自10月下旬以來，國內債市流動性緊張氣氛越發濃烈，T1703下跌趨勢明顯，從最高點的101.6下跌至筆者寫作此文時的94.85。眾多機構和分析師判斷，債券市場熊市已現。而幾日前，中央經濟工作會議為明年的政策取向定調，貨幣政策穩健中性，市場普遍解讀為貨幣政策對於流動性支持的收緊，從而進一步加重了債券熊市的悲觀預期。

（圖1 T1703一路下跌）

理論上，影響債券市場最主要的因素之一是貨幣流動性，流動性寬松，利率水平下行，債券市場看牛，反之則反是。當前業界主流的觀點認為金融市場流動性緊張的原因：一是央行用期限較長的MLF等貨幣工具替換期限較短的逆回購，擡高了利率水平;二是金融機構“期限錯配”操作受到央行表外理財監管收緊影響，中小金融機構流動性壓力緊張傳導至大機構，形成整體上的流動性緊張。

筆者贊同上述觀點，但同時認為還有另一個重要原因導致了國內流動性緊張，即央行為穩定匯率而進行的外匯幹預操作。

貶值壓力下外匯幹預或是國內流動性緊張原因之一

筆者認為，關於國內流動性的問題，應該上升一個維度，從央行整體的貨幣政策入手分析。我國貨幣政策需要兼顧內外兩方面，對內的體現是貨幣流動性的松緊和利率水平，而對外是匯率升貶值。所以，分離而孤立地從利率或匯率單個方面來看，都會有失偏頗。理論上分析，國內流動性、利率水平與匯率水平會相互影響。於本文中，筆者的觀點而言，當前人民幣匯率貶值壓力較大，央行為維持人民幣匯率穩定，需要在外匯市場上拋出美元，買入人民幣。這種幹預操作相當於人民幣流動性的回收操作，是一種緊縮性貨幣政策，其結果一是中國的美元外匯儲備下降，二是金融市場上人民幣的整體流動性收緊，利率上升。

要理解上述流動性收緊邏輯，首先需要明白流動性創造的原理。貨幣銀行理論中，央行作為基礎貨幣的供應者，提供高能貨幣，各商業銀行作為流動性的創造者，通過乘數效應擴張高能貨幣，最終形成整個金融系統的貨幣流動性。而反之，如果央行從金融市場收回一定量的貨幣，上述乘數效應將反向起作用，使得金融市場上的流動性成倍的減少。

圖2中顯示，我國外匯儲備自2014年6月達到最高值39932億美元後，開始不斷減少。在此之前的2014年2月，人民幣兌美元匯率結束了升值周期，轉而進入貶值通道。今年11月份外匯儲備減少690億美元，如果假設690億美元的外儲全部用於幹預操作，我們以6.8為匯兌中間價，那麽僅11月，央行因為幹預匯市而收緊人民幣流動性就約為4696億，超過整個11月央行流動性的凈投放量。當然，外匯儲備下降的原因眾多，有貿易進出口結算量下降的影響，也有跨境投資的需求。但筆者認為，現階段外匯儲備下降的主要影響因素是央行的匯市幹預。事實上，央行在公布外儲數據後的公開解釋中，也將匯市幹預列於外儲下降的原因之首。如果從2014年二季度人民幣匯率走貶開始算起，央行已經在外匯市場上被動收回了巨量的人民幣流動性。

由於央行並不公布外匯幹預的細節，所以無從得知因為匯率幹預，央行回收流動性確切的量。同時也正因為沒有這方面數據，在統計央行貨幣凈投放時，只統計了公開市場操作的數據。這一推論或許能部分解釋，為什麽統計公布出來的貨幣凈投放是正的，但市場依然感到流動性偏緊。

（圖3 近期Shibor 1W出現明顯上行）

圖3中顯示，今年8月之後，銀行間拆借市場利率明顯走高，即便剔除季末流動性緊張因素外，利率水平也處於上行通道中。而比較“巧合”的是，8月初正是本輪人民幣匯率貶值的底部。至此之後，人民幣匯率一路看貶，央行也一直在進行外匯幹預。筆者認為，正是央行的外匯幹預操作，買入了大量人民幣，形成了事實上的流動性收縮操作，使得銀行間市場利率水平有上升趨勢。然而，國內人民幣利率水平影響因素較多，央行操作、央票到期、商業銀行再貸款、財政存款、金融監管等都將影響流動性松緊。僅以國內利率水平上升，僅能部分支持筆者的觀點。

（圖4 近期CNH Hibor 1W出現明顯上行）

筆者選取受國內影響因素較少的CNH hibor 1w(人民幣香港銀行間拆借利率)作為對照。CNH Hibor的影響較為簡單，以離岸人民幣流動性的供求為主，可以看到的是CNH Hibor利率自今年8月後，波動幅度增大，市場出現“險峰”，同時上升趨勢非常明顯。理論上，如果國際投資者看貶人民幣，那麽應該買入大量美元，從而在離岸市場上供應大量人民幣，人民幣流動性充裕，CNH Hibor利率應該下行才對。但是圖4中可以看到，Hibor有一個明顯的上升，說明離岸市場人民幣供應在大量減少。可能的原因，一是美元加息，Hibor跟隨美元加息;二是人民幣貶值預期下，離岸人民幣增量出現大規模負增長，導致人民幣供應量快速下滑;三是央行在離岸市場進行幹預，大量回收人民幣，拋出美元。筆者認為，原因一的影響程度有限，很難解釋Hibor在4個月內從2%不到上升為近10%;原因二是事實，離岸人民幣規模確實在不斷減少，但並不是近期才開始的，而且通過貿易和資本賬戶回流人民幣對於離岸人民幣市場的影響並不會那麽快體現;合理的解釋只有原因三，即筆者所認為，央行的匯市幹預操作，形成了事實上的人民幣流動性緊縮。

當然，上述只是筆者的邏輯推論，更加嚴謹的學術實證檢驗，期待學界提供的理論和實證的支持。

匯市向穩，債市短熊

如果筆者上述的推論成立，那麽在匯率存在貶值壓力的背景下，國內流動性短期內難以有本質性的改變。這個觀點的邏輯建立在兩點上，一是人民幣“外匯占款”投放渠道逐漸縮小後，央行一直未能形成成熟的流動性投放規則;二是未來一個時期內，人民幣貶值壓力會減弱，但難以完全消除。

事實上，進入今年四季度以來，人民幣匯率走貶趨勢明顯，從前期主流意見認為的6.7頂部，一直突破至筆者寫此文時的6.9616，業界普遍預計明年破7，悲觀者甚至認為可能重回“8”時代。筆者認同貶值趨勢，但認為不必太過悲觀。

（圖5 在岸人民幣匯率一路走貶）

筆者認為當前人民幣匯率走貶的主要原因在於：一是美元加息預期;二是中國宏觀經濟增速下行;三是前期人民幣的“超發”。三者綜合作用下，中美之間的投資收益率之差不斷收窄，資本更多向美元資產流動，更少向人民幣資產轉移。三個因素之中，首先近期美元加息已經落地，但加息趨勢性的影響猶在，考慮到市場對於加息預期的適應，未來美元加息的影響將延續，但不太可能如三四季度那麽大。其次，我國經濟增速下行，經濟結構優化調整的效果短期內難以顯現，但已有企穩的跡象。最後，人民幣貨幣供應量由央行和商業銀行決定，央行提供最初的信用貨幣，商業銀行創造貨幣，我國前期已經形成“寬貨幣，緊信用”的格局，而此次經濟會議之後可能形成“緊貨幣，緊信用”的局面。再加之央行為保匯率，在外匯市場進行幹預，使得市場上的人民幣流動性縮減，流動性緊縮性已是必然。

綜合而言，人民幣貶值預期下，國內流動性繼續收緊，不利於債市。筆者在自己半月前的文章《流動性周期拐點初現 中國或將迎來新一輪資產價格重估》中，提出過我國的流動性可能已經進入拐點，從央行貨幣政策收緊，無風險利率水平上升和信用風險溢價擴張三個方面分析了利率水平持續上升。筆者認為，央行對於人民幣貶值預期下的幹預操作，將被迫收緊國內的貨幣流動性，同時因為幹預操作的細節並不公布，容易被主要分析機構所忽略，以至於低估幹預操作產生的影響。

國內流動性收緊最直接的體現就在債市。這是因為央行的幹預操作的對手方，大多是國內主要商業銀行，即金融市場上流動性的“拆出行”。大型商業銀行的人民幣流動性減少，會產生兩個結果，一是債券配置需求量下降;二是流動性緊張，拆借利率上升。前者是因為《商業銀行法》對商業銀行資產配置有限制，同時商業銀行的經營理念也使得商業銀行的投資類資產配置以債券為主，商業銀行流動性頭寸的減少，直接導致債券配置需求的下降。後者是因為，商業銀行作為流動性“批發”機構，在自身流動性減少的情況下，自然擡高拆借利率。兩者共同作用下，債券價格向下，收益率向上，債券熊市基本確定。

筆者雖然認同主流“債券熊市已現”的觀點，但同時認為債券熊市的時間不會太長。首先，最根本的原因在於中國經濟的穩定。眾所周知，中國經濟增速正在經歷下行，然而依然是中高速增長，且已有企穩跡象。國內金融系統雖然累積了不小的風險，但是整體穩定。穩定的基本面前提下，市場的超跌自然會有投資者適時的進入。其次，央行執行穩健中性的貨幣政策。經濟工作會議之後，各方主體都認為流動性將趨緊。但是央行的政策目標中，金融穩定也是重中之重。筆者認為央行對於流動性的目標在於期限轉換，縮短擴長，並容忍利率一定幅度的上升，但同時會保證必要的流動性支持。最後貶值預期的消極影響在下降，如前文所分析，隨著美元加息預期的減弱，國內經濟築底，市場對於緊縮貨幣環境的適應，中美之間投資收益率收窄幅度減少，貶值的壓力將下降，同時也不排除央行允許匯率更大幅度地貶值可能。推論可知，消耗外匯儲備的速度將下降，對於整體流動性的收緊影響在減輕。所以綜上分析，筆者認為，匯市向穩，債市短熊。

匯市幹預引起流動性緊縮折射出國內貨幣投放渠道問題

前文中提及人民幣基礎貨幣“外匯占款”投放渠道縮小問題。近年來，學界和業界也一直在討論基礎貨幣的投放渠道轉換。筆者在自己博士論文《對外開放視角和新常態視角下中國貨幣政策轉型研究》中，也曾提及人民幣基礎貨幣投放渠道的問題。2000年之前，基礎貨幣的主要投放渠道是央行對商業銀行的信用再貸款，曾經引發過嚴重的通貨膨脹。信用再貸款的問題在於無抵押再貸款，容易引發商業銀行的道德風險，即商業銀行無節制發放貸款，倒逼央行為其提供流動性支持。

2001年加入世貿組織之後，“外匯占款”逐漸成為人民幣基礎貨幣投放的主要渠道，且隨著中國進出口貿易量的擴大，“外匯占款”成為中國貨幣超發的主要原因之一。2011年四季度後，進出口增速有所減緩，“外匯占款”增速隨之下降。2014年二季度開始，外匯凈流入開始出現負增長，及至本文寫作時，人民幣基礎貨幣的“外匯占款”投放渠道已接近枯竭。

現階段，央行以PSL、MLF、逆回購等工具進行貨幣的凈投放，缺乏明確的貨幣投放規則。缺乏明確投放規則的背景下，市場預期不確定性加強。央行為穩定匯率而進行的外匯幹預，相當於不定期的抽空流動性。一面是流動性投放的不確定，另一面是流動性收回的不確定，兩廂作用增加了市場利率的波動，違背金融穩定的目標。

筆者一直認為，通過發展債券市場，央行以標準債券抵押作再貸款，或許是貨幣投放渠道的可行之舉。這種方式下，將貨幣的投放與債券發行聯系起來，而債券發行與經濟增長情況相關聯，理論上是一種比較好的貨幣投放方式。雖然央行目前還沒有明確基礎貨幣的投放規則，但事實上，PSL等工具已經具備了貨幣投放功能的性質，未來應該會逐漸完善。

(作者 鄧誌超 系 交通銀行金融研究中心博士後、上海師範大學金融學兼職教授)