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某基金公司經理北大演講——很全面的投資學個人觀

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原文地址:某基金公司經理北大演講——很全面的投資學個人觀點 (轉)作者:鄧春明

開場白
      
       今天很高興有機會能和北大的年輕校友們一起探討投資的一些理論。
       我對投資理論研究一直就很有興趣。95年進入這個行業,從操盤手到基金經理到出來自己做,感觸和體會還是很多的。
       投資是項很辛苦和很寂寞的工作。投資體系龐大而且複雜,就像一座很大的森林,我們要耗用一生去研究它,會發現有很多值得探索的東西。很多年以來我都這麼做,持續思考,但一直沒有做系統性的總結。所以今天我也感謝大家給我這個機會,讓我全面的反思一下投資的一些重大領域的理論框架。
       今天的講座,我的想法是和大家交流一些東西,而不是我要教導大家什麼東西。今天的分析框架分四個部分:宏觀經濟、股市波動性、公司經營和公司估值。在投資這座森林裡,這四個分支是比較重要的,對每一個分支我們都需要花很多心力去研究。以我認為,投資就是要不斷建立一些理論框架,並在情況發生改變後有勇氣不斷打破它而重建。我們看巴菲特、費雪等大師,都有非常清晰的理論體系,操作背後都有一套投資哲學在支持。我們也是在努力學習和思考他們的投資哲學,所謂「有緣人得之」。我希望能夠學習他們的精華,並結合中國的實際情況,建立一套自己的體系。
       有一本很有名的書叫《黑天鵝》,它的主題是說,我們辛辛苦苦建立了很多投資模型,去管理我們日常的投資。投資風險可以用一條高斯曲線來表達,大部分風險都在某一個區域裡面,我們努力去規避最主要的這樣一些風險,但是一次極小概率意外的出現,就可以顛覆一切,將辛辛苦苦建立的模型打破,很多財富從而化為烏有。但我想,巴菲特從60 年代做投資以來,經歷過無數次大大小小的所謂黑天鵝事件,他不但存活下來了,而且活得很好,他是怎麼做到的?2008年《黑天鵝》這本書的出版,讓投資界很震驚,都在反思。黑天鵝事件是不可避免的,關健是我們如何去應對,讓我們的資產不斷增值,活得更好。這是促使我去思考的另一個重要原因。
       我談談研究的基本思路。首先我認為,在市場的每個具體階段,我所研究的這四個分支都有一些非常重要的核心矛盾,有些非常敏感的因素。如果我們不能挖掘出在這個階段裡最核心的矛盾是什麼,那就只能說明一個問題:我們還不夠努力,我們還沒有挖掘出本質和規律所在,所以要不斷去探求。過一段時間新的情況出來了,最核心的矛盾改變了,我們又要重新挖掘。我們始終要努力抓住最核心的矛盾。
       其次,這四個理論框架裡的每一點,我都希望與巴菲特的投資思想作一個印證。巴菲特對這些問題都有論述,零散地分佈在巴菲特的年報和各種訪談裡面。巴菲特在投資界的修煉已經達到非常高的境界。他的很多說法,我們要加以印證。我自己感覺這幾年我們國人對巴菲特的理解很粗疏。中國人很喜歡以簡馭繁,不少人把他的投資理念簡單理解為不管宏觀面、買了好股票就長期拿著不放就能賺大錢,這種絕對化的理解是有問題的,所以我們看到很多所謂巴菲特的信徒在2008年都吃了很大的虧。有些地方是我們誤解了巴菲特的思想,以及有些地方是巴菲特講的不清楚
       一.宏觀經濟分析
       (一)用「單一規則」分析經濟週期
       研究經濟就是研究週期。我嘗試用「單一規則」來分析經濟週期。「單一規則」是借鑑弗裡德曼的說法,他認為,當代一切經濟活動都離不開貨幣信用形式,一切經濟政策的調節都是通過貨幣的吞吐(擴張或收縮)來發揮作用。一切經濟的變量,都和貨幣有關係。貨幣推動力是說明產量、就業和物價變化的最主要因素,而貨幣推動力最可靠的測量指標就是貨幣供應量。由於貨幣供應量的變動取決於貨幣當局的行為,因此,貨幣當局就能通過控制貨幣供應量來調節整個經濟。政府只需要將貨幣供應的增長控制在既適度又穩定的水平上就可以了,方法就是將貨幣供應的增長率相對固定,這就是所謂的「單一規則」,除此以外,不應該也用不著對經濟多加干預,市場會自己進行調節。這是弗裡德曼最核心的思想。
       70 年代開始,美國採取這種方式成功解決了通脹和失業率較高同時並存的經濟難題(這是凱恩斯主義所不能解決的問題)。之後,這種貨幣主張被很多西方國家所接受,成為發達國家經濟政策最重要的理論。但是顯然,我們國家並沒有這麼做。
       (二) 一切通脹問題都是貨幣問題
       一切通脹問題都是貨幣問題,這是弗裡德曼最著名的論斷。通脹這個詞語容易產生歧義,CPI 並不是最好的指標,貨幣購買力這個名詞可能更好,大家更容易理解。最近幾年貨幣發的很厲害,買房子越來越辛苦,教育醫療等支出也讓老姓感覺很頭疼,我們的購買力水平顯然在嚴重下降。我認為,我們可以用貨幣發行總量的變化大致估算貨幣購買力水平,具體到某一項資產價格,我們可以用供求關係來加以判斷。我們可以用這種辦法來分析房價、勞動力和原材料價格。比如勞動力,高善文的一篇報告說,2007  年下半年我們國家已經邁過了劉易斯拐點,農民工不僅僅要求滿足最低生存需要就算了,他們對生活有了更高的追求。勞動力供需矛盾發生了深刻變化,因此工人工資在上漲,農產品價格也漲得很厲害,由於農村勞動生產率提高很困難,因此農產品價格上漲是不可逆轉的,而且會長期維持,發改委說是有人故意炒作,這是推卸責任的做法。CPI 會長期比PPI 漲幅高,這也是由於勞動力價格上漲引起的,韓國和日本在邁過了劉易斯拐點後,就是這種情況。另外判斷有色金屬價格,全球量化寬鬆條件下,不僅中國資金起作用,全球資金都起作用,當然只有漲了。怎麼去衡量貨幣供應量呢?有很多指標,比如M1 增速、M2 增速、M1 增速-M2 增速、M2/GDP 等,後面還有介紹。
       (三)產能增加和過剩週期、房地產週期是最敏感的實體經濟週期
       貨幣是如此重要,我們要研究什麼實體經濟的變動會引起貨幣供應量的重大變化。我們國家貨幣規模(M2)的變化主要由兩個方面引起,一個是信貸規模的擴張,第二是外匯結匯,還有小部分是央行負債。
       從2010 年來看,信貸規模佔67%的權重,外匯結算佔28%權重。是什麼影響信貸規模的變化呢?很大一部分是來自固定資產投資。根據2009 年中國統計年報,城鎮固定資產投資達到19.4 萬億元,採礦、製造、交通運輸等和產能直接相關的投資,達到11.1 萬億,佔比57%。而公共產品的提供,如水利、環境教育、衛生文化等固定資產投資只佔30%,這和國外很不一樣。我們的固定資產投資主要不是為了滿足老百姓的娛樂生活消費,而是為了滿足產能增加的需要。所以,高善文的文章《十年之癢》,結論我很認同,產能增加和過剩週期的確是中國經濟最核心的週期。
       我們的產能擴張了,無非是為了滿足兩個需求:國內消費需求和國外消費需求(即出口)。但是,國內消費需求要有很大增長是很困難的。2009 年居民零售消費總額增長15%,2010 年至今是18.3%,已經不錯了,未來也不會有很大增長,這和我國的政治經濟環境是直接相關的。我們的社保、醫療體系等都不完善,尤其是養老問題很嚴重,現在大家的養老金並非由國家統籌,還是基本由縣市一級統籌,投資渠道只有國債和存款,這幾年收益率還不到2%,在高通脹下這些資產嚴重縮水,寅吃卯糧,赤字嚴重,等到你們退休後,能拿到的退休金有可能是不夠的,不足以維持你退休前的生活,這個問題會越來越嚴重,會成為最影響中國人幸福感的事情。那你還敢隨便消費嗎?另外中國政府與民爭利的情況很嚴重。這幾年國家財政增長很快,2006 年增長22%、2007 年增長32%,2008 年金融危機還增長19%,2009 年增長11%。今年前十個月增長22%,但是居民工資收入增長水平卻很低,大家拚命呼籲,但個稅起征點還是頑強地維持在2000元不變。可見政府並不想藏富於民,而是希望將更多錢放在庫房裡。由於有如此多的顧慮,除非政治體制有大的改革,我不認為消費會給經濟增長帶來驚喜。看「一二五」規劃時,說要培育中國消費市場成為世界級的市場,我覺得是很困難的。產能的擴張還是要寄託在出口上。自從2001 年中國加入WTO  出口持續大幅增長,我們是世貿體系最大的贏家。我們的出口依存度是很高的,2009  年出口占GDP  是24%,出口金額與居民零售總額的比重是65:100。2009年出口總額達到1.2 萬億美金,超越德國成為全球第一。2008 年金融危機出口下滑了一點,導致東莞工廠減少了15-20%,引起工人失業,社會動盪。現在國家推動城鎮化建設,產能向中西部轉移,加大基礎建設,這是一個重大國策,這部分產能轉移很大一部分是出口帶來的。因此要非常重視出口未來的潛力。
       簡化一點,我認為產能增加和過剩週期的核心是進出口週期。衡量指標上,進出口增速和出口產品的結構比例,還有PMI 等。高善文認為產能增加及過剩週期是核心週期,但沒有說房地產週期,是不完整的。房地產週期,影響也很重大。2000年之後,要解釋中國經濟的增長奇蹟,除了加入世貿帶動出口增長外,另外一個原因就是房地產。03-07 年地產狂飆帶動經濟發展,08-09 年金融風暴,政府採用啟動房地產的方式來啟動中國經濟,算是把經濟從泥潭里拉了出來,當然代價也很大。關心地產週期,衡量指標主要有:房地產投資增速、房屋銷售量、新屋動工量、房價收入比、房租回報率等。
       地產對經濟影響有多大呢?我們看幾組數據。
       第一,房地產所佔財富比重。根據國際貨幣基金組織的一個統計,2004 當年全球可變現資產的規模是170-220 萬億美金,住宅和商業地產90-130 萬億,股票35-40 萬億,黃金很少只有1.6-2 萬億。因此從全球角度來看,地產占人類財富的比重超過50%。而且由於貨幣貶值,全球不動產價格持續走高,今天地產所佔財富的比重應該更高。而中國呢,有一個大概的測算,2009 年7 月中國房子的總值超過90 萬億,現在可能已經超過100 萬億了。而我們的GDP 2009 年是34.5 萬億,今年大概是37.5 萬億。房價總價值超過GPD  的兩倍多。未來城鎮化後,農村土地價格變得更值錢。房地產所佔財富比重非常驚人,一點點的波動對整體經濟都會產生重大影響。
       第二,房地產對M2 的吸納。09 年初M2 是47.5 萬億,年底時是60.6 萬億,一年增加13.1 萬億。而09 年地產銷售總額是4.4 萬億,佔新增M2 的34%。09 年房地產投資完成額是3.62 萬億,佔了27.6%,一部分賣出去了,還有一部分沒賣出去。房地產銷售額加上已經建好但還沒有賣出去的,估計佔新增M2 超過四成。和房地產業配套的水泥、建材生產等,佔比也很重,按照10--20%的比例算,所有這些因素加在一起,房地產及配套產業對新增貨幣吸收比重可能在60%左右。這是09 年增加那麼多貨幣卻沒有發生很嚴重通脹的其中一個原因。
       第三,房地產對貸款的吸納。存量部分,09 年末中國銀行業對房地產業,包括對房地產公司和對貸款購房的老百姓,總的貸款佔總體貸款規模的23%。增量部分,09 年全年新增貸款接近10 萬億,其中房地業所佔比重約22%。在西方發達國家,這一塊比重也很厲害。它們還能發CDO 和CDS,槓桿很高,在08 年巔峰時曾達到幾十萬億美金的規模。因此,次級債問題爆發,房價聞風下跌,西方的金融機構普遍都崩潰了,前車可鑑啊。從最近花旗、富國銀行的業績報告看,房地產貸款佔總體信貸的比重仍達40%多。因此,這是一個全球問題,房地產業對貨幣和經濟的影響都很大。
       (四) 中國貨幣政策的主要特點和未來可能的經濟風險
       1. 唯一目標是經濟增長
       中國貨幣政策的目標,全球罕見,說是兼顧,實際上只有一個目標那就是經濟增長,其他三個傳統目標都不重要,包括通脹在內。而在西方發達國家,控制通脹往往是最重要的目標,即使為了刺激經濟增長而降息,也要以通脹不惡化為前提。在中國,因為經濟增長會帶動就業,這關乎民心穩固,所以無論付出多大代價都要拉動經濟增長。由此所帶來的最糟糕的問題之一,就是制度性地容忍負利率。
       2. 制度性地容忍負利率
       負利率從經濟學角度看很可怕,長期負利率會讓資源錯配,讓資產價格不合理上漲。因為擔心貨幣放在銀行裡貶值,貨幣只好不斷流動去尋找投資增值的機會,這會加快貨幣周轉,從而令通脹加劇。過去歷次通脹時期,政府都遲遲不願意加息,因為擔心加息會對經濟增長帶來影響。上一次是2007 年,下半年開始通脹升溫,12 月時CPI  已經是6.5%,而一年定期利率這才剛從3.87%調整到4.14%,2008 年4 月通脹達到高點8.5%,而利率在這期間卻沒有做任何調整。最近CPI  也不斷上升,我們的加息過程也很緩慢。實際上我們是最早從全球經濟危機中走出泥潭的。現在CPI已經是4.4%了,但是我們的利率直到上個月才從2.25%上調到2.5%。上個星期看到社科院一篇文章,說我們的CPI權重設置有問題,這幾年通脹可能被低估了7%,目前4.4%的CPI 我覺得也是不真實的,直觀感覺是6-7%,甚至更高。長期容忍負利率從經濟學上看是非常可怕的事情。但是這種政策目前看不到大的實質性的調整,實質上是用全體人民的財富來補貼銀行,這是一件極不負責任的事情。在西方發達國家,控制通脹是所有央行最核心的事情。包括這一波的量化寬鬆,美聯儲大肆放水,但也定下前提是核心通脹率不可超過 2%,超過了就停。美國現在通脹大概是0.2%--0.3%。
       3. 中國貨幣之謎
       我們的M2 長期高速增長,但是為什麼CPI 卻沒有高漲呢?這就是「中國貨幣之迷」。有個指標M2/GDP,從91年的88.8%增長到00 年的135.7%,08 年是151.3%,09 年178%,現在185%左右,在全球主要經濟體裡排名第一,美國是60%左右。每年的M2 增長指標,多年來央行定在15%左右,而08 年1 月之後增速驚人。對比一下美國,2008 年1月,我國M2是41.7 萬億,到2009 年1 月增到49.6 萬億,增長18.94%。美國從7154 萬億美元增加到8123 萬億美元,增速10.36%。2009 年底,我們的M2  已經62.56 萬億,當年增長26.13%,而同期美國增長2.29%。今年10 月份對比去年底,增長11.86%,同期美國是3.29%。我們目前的M2 是69.98 萬億,美國大概相當於58.3 萬億人民幣,我們比美國多11.69 萬億人民幣,但我們今年的GDP 是37.5 萬億,美國大概相當於99 萬億人民幣,將近我們的三倍,但是我們的M2比美國還大。這三年來,我們的M2 貨幣增長69%,而美國是16%。當然中美M2 計算方式有些不同,但是大 的方面應該差不多。
       同時我們看另外一組數據,易綱多年前的一篇文章,中國1978 年到1992,中國的M1 和M2 分別增長了20 倍,但是,官方物價指數和自由市場價格指數也只增長了1.25 倍和1.41 倍。貨幣流通量增長如此驚人,CPI 增長卻不是很多,超額貨幣去哪裡了?我認為最好的解釋是,我們有大量的產能和資產對M2 較好的吸收。1978—1999年間,中國整體經濟高速發展,百廢俱興,產能不足情況非常嚴重,大量外資被吸引進來,大量投資工業區,購買設備,修建高速公路等,貨幣增長再多也能吸收,所以通脹雖然出現了,但並不太嚴重。
       4. 房地產景氣難以持續
       08-09 年間,貨幣超量發行,前面我介紹過,房地產吸納了大量的增量資金。大量購房客把錢交給房地產商,房地產商再去向政府買地,再投資建樓。貨幣從分散到高度集中,都匯聚到房地產商那裡了。房地產商拿到了售樓款,M2是不變的,並不是說新增的貨幣被消耗光了。貨幣和實體經濟的關係,周其仁說,這是水和面的關係,水多了就加面。中國的面,最敏感的就是出口和房地產,我覺得現在都到了很難持續的程度。看下我們最新的房地產數據,1-10 月份, 全國房地產施工面積達到36.98 億平方米,同比增長28.3%;竣工面積4.2 億平方米,新開工18.13 億平方米,明年可供銷售的面積可能達到30 至40 億平方米。我們算算每年能銷售多少面積,2009 年銷售了9.3 億平方米,今年以來,前10 個月銷售面積是7.24 億平方米,今年大概能賣掉10 億平方米,明年的供應量接近需求量的三倍多至四倍,所以明年房屋的銷售供給是很充分的。另外,在負利率的情況下,房子一推出來馬上就將被搶購一空,地產商說這是由於剛性需求強烈所致。這個剛性怎麼看?有沒有水分?大部分的小兩口,雙方父母幫忙給首付,小兩口每月交按揭,是現在很常見的一種購房現象。耗用兩代人的財富去買房子,壓力是非常沉重的,有很多買房的行為並不是出於自住的需要,而是投資的需要,甚至可以理解這是一種儲蓄行為,是在負利率情況下,為避免財富縮水而不得已而為之的一種行為。這種「真實需求」既真實又不真實,我估計有 30%,甚至更多的購房行為,是我說的這種情況。如果有一天我們的利率加上去,不是負利率了,我們才能看清事情的真相。房子的供應量可能是過分充足了,而我們的自住需求可能並沒有現在所看到的那麼高。以我的觀察,現在整體房價已經到了不可再持續、不可再承受的地步。看一些簡單的指標,租金回報率只有2.5%,一些大城市可能更低。小兩口買一套房子,不吃不渴都要二三十年,這種日子還怎麼過?這對中國人整體的財富是很大的傷害。而且父母年紀大了,養老怎麼辦?對豪宅來說,中國財富加速集中,有錢人越來越有錢,所以豪宅影響不大,一不小心可能還有較大的空間。但是,普通房子的價格可能無法再持續增長了。中央政府看的很清楚,所以利用各種手段來限制買房,來壓制房價增長空間。一方面房價問題已經嚴重影響了老百姓的生活,甚至引起社會動盪;另一方面還有一種陰謀論,據說美國這一波大放水是一個大陰謀,美元在美國停留並不多,很多都換成其他國家的貨幣流出去了,集中流到了新興發展國家,抬高了當地的資產價格。某一天美國經濟緩過氣來了,美元一走強,貨幣回流,資金一撤,樓股齊跌,匯率急貶,新興國家的經濟可能會受到重創。現在這種陰謀現在都成了陽謀了,全世界各國都在採取措施限制熱錢流入。我自己判斷,我們這三年貨幣發行如此氾濫,而且負利率,房價一再上漲引發羊群效應,大家都去買房子。現在房地產業感覺已經到了階段性增長的末期,泡沫是不小的,需要一個較長的時間去消化,甚至不排除較大調整的可能性。現在多空雙方處於僵持的狀態,如果某天出現一些經濟問題,例如出口不景氣了,房價走勢會變得很敏感。
        5. 出口也面臨壓力
       出口壓力很大。去年超越德國成為世界第一出口國。今年1-10 月份,出口額和09 年同比增幅有百分之三十六,但和2008 年同期相比增長只有6% (這是在人民幣匯率對美元只上升了2.5%的情況下做到的,而同期亞洲多個主要國家匯率上升了6%---16%)。我們已經是全球出口老大,增長潛力當然是有限的。今年的廣交會情況一般,石廣生給自己定的目標是明年出口增長9%。但是,我覺得,如果只有9%,增速就太低了,會引發很多問題。明年出口有很明顯的壓力,不利因素很多,匯率上漲、勞動力價格不可以逆轉的提高、農產品價格上升,還有原材料價格上漲等。美國經濟雖然還不錯,但是屬於無就業的增長,預期幾年內可能都是這種情況,這樣美國的消費就很難起來。歐洲比較糟糕,除德國外普遍舉步維艱,愛爾蘭意大利葡萄牙等這些國家,長遠來看它們國家財政都是要破產的,對中國未來的出口增長都不是什麼好消息。我們國家的出口,也許2011 年還可以,但是到2012 或者2013 年就需要很謹慎了。出口事關我國貨幣發行的增量。2004-08 年,外匯結匯佔新增貨幣M2 接近50%,09-10 年約佔28%。如果出口順差縮小,對我們的貨幣環境都有較大影響,對資產價格也會有較大影響。而且我們貨幣如此濫發,真實通脹如此之高,如果某天經濟形勢不太好,資金外流,人民幣升值的進程甚至可能會逆轉。這些都是水和面的問題,水太多了,前所未有,但是我們的面不夠。我們的通脹很有可能會起來,因此要做壞的打算,甚至不排除惡性通貨膨脹的可能性。
       今年年底M2 會達到71 萬億左右,仍然維持15%增長的話,明年83 萬億,後年96 萬億左右。2012 年GDP 按照8%的增長也就44 萬億。M2/GDP 將是218%,非常驚人。這是可持續的嗎?現在大家在討論明年的信貸規模是多少,6萬億、6.5 萬億還是7 萬億,我認為大家沒有看清楚問題的關健所在。我們現在應該考慮的是,趁現在全世界經濟還可以,怎麼迅速進行一些調整,產業如何升級,房地產價格較高,怎麼通過一些方法讓泡沫逐步釋放。如果明年仍然維持六七萬億的信貸規模,可能會帶來很嚴重的惡性通貨膨脹。現在我們國家的經濟,已經到了好消息不太敏感、壞消息很敏感的時候,如果有一天出口不太順利,我擔心會產生骨牌效應。我很關心出口和房地產的形勢。有很多角度可以觀察中國經濟,我選擇「單一規則」---用貨幣增量這個角度。我們國家現在的經濟局面有點類似95 年通脹之初,當年通脹最高達到27%,當時朱鎔基選擇硬著陸,大幅加息,壓制了通脹,奠定了後來很多年經濟發展的基礎。現在當然沒有人可以像朱鎔基那麼鐵腕,但是我們要認真考慮怎麼給經濟逐步降溫,不斷回收流動性,給民企更多發展空間,有更多可投資的領域。需要更多的面,把水吸收掉。未來,我希望能有較大的加息,以及我們的匯率可以升的更快一些,控制熱錢的注入。整體來講,明年下半年至後年,很多不好的經濟問題會逐步浮現出水面。但我不認為現在大家已經比較充分的意識到這一點。
       (五)對巴菲特的誤解
       很多人認為巴菲特教導我們潛心研究公司而不必關心宏觀經濟,這種認識是錯的。1968  末他關閉合夥基金公司是很明智的,後來美國經濟和股市都陷入長期的調整。2008  年金融危機之前,長達三四年的時間,巴菲特的公司資產有四五百億美元的現金,一直都沒有做大的投資,直到金融危機之後,他才開始大規模投資,能用的現金都用完了,而且還採用發行新股方式收購鐵路公司。他是這波金融危機最大的贏家。巴菲特是真正研究宏觀經濟的高手。判斷非常準確。宏觀面對股市影響實在是太大了,想做好投資,不花心思研究是不行的。
       二.股市波動性
       (一) 鐘擺
       經驗表明,投資者的情緒總是從極度悲觀到極度樂觀,股市因此總是大幅波動。股市的波動性恰如一個鐘擺,總是從一個極端走向另一個極端。有波動,就有機會,有大的波動,就有大的暴利的機會。一方面我推崇價值投資,但另一方面,我認為選時遠比選股更重要。我們要作判斷,在股市的低潮要儘量迴避,在高潮時也要有減持的勇氣。有一個知名投資人趙丹陽,2007 年3500 點時就清倉了,後來股市漲到6000 多點,利潤最豐厚的一段他是完全沒有享受到,我想他是不是建立了一個模型,認為3500 已經估值到頂了,因此就不玩了。這很可惜。股市的波動性非常複雜,也非常吸引人,我們要掌握其中規律。
       (二) 股市和宏觀面直接緊密相關
       宏觀面對公司業績、整體融資環境和市場信心都有重大影響,直接影響股市。我想股市大的波動有七八成的原因是宏觀面的變化。經驗表明,股市一般在宏觀面見頂之前三至六個月見頂,在宏觀面見底前三至六個月見底。
       (三)股市波動的本質是資金的運動
       錢湧向哪個公司,哪個公司價格就會上漲。股價波動,最本質的的原因就是資金運動。巴菲特的價值投資理論也是解釋資金運動的其中一種理論,而不是相反,公司有競爭力,業績不錯,因此大家長遠看好它,資金追捧它,因此股票價格就上漲了。有很多不同的投資理念,實質都是解釋特定情況下一些資金的運動規律。股市資金運動可由以下幾個因素作出判斷:
       1.貨幣增速


       研究市場資金動向的指標,比較敏感的有M1 增速,M2 增速,M1 增速—M2 增速等。有很多實證分析,非常值得重視。給大家展示兩幅圖,上面這幅圖很有名氣,是招商證券的研究員羅毅寫的,叫《M1 定買賣》,發表於去年11 月份3300 點左右的時候,當時M1 的增速達到34%,  他說市場很危險,是極好的賣點,市場可能會回調兩成至2300 點,不幸被他準確言中了。他從數據推演出,從1996 年到現在,如果每次M1 增速接近10%就買入股票,超過20%就賣出,投資標的是深成指,從1996 年到09 年11 月,投資收益率是95 倍。
       高善文也有一篇報告《錢多了,錢少了》分析M1—M2的剪刀差,判斷股票市場資金的充裕性,從而做出買賣操作,也挺有見地的。
       2.PEPB
       市場整體的PEPB  水平是衡量市場整體估值水平比較好的指標,也是評判資金參與投資股市風險的一個很好的指標。2001 年最瘋狂的時候,兩市整體PE 是70 倍。2007 年10 月,市場6200 點,歷史新高,當時深市PE 是69 倍,上海是50.6 倍。目前全體A 股PE  以中報來計算22 倍,去除銀行股後是30 倍,如果再去掉兩油和煤炭,整體PE 大概36 倍。中小板55 倍,創業板74 倍。PB 水平大概4 倍,去掉銀行股大概是3 倍多一點。毫無疑問目前創業板和中小板整體估值絕對是過高了。情形就像00 年的網絡股狂潮,估值高得不可議,但大家會說,公司業績增長很快,股價還能漲。類似的情形歷史上出現過很多次,每次泡沫發生前,都認為這次沒事,因為這次和以往是「真的不一樣了」,但結果呢,「每次都是一樣」的。目前創業板的泡沫是很明顯的,是不可持續的,什麼時候破掉只是一個時間問題。對比幾個指數,恆生指數,以今年計算16 倍左右,道瓊斯是14 倍,標普500 大概15 倍。歷史上道瓊斯平均是20-25 倍,納斯達克高一點,25-30 倍左右。這麼看美國香港還可以,A 股總體來看也不算很高,但也不低了,中小板和創業板很高,這個泡沫需要慢慢消化。
       3.資金成本——利率
       利率和通脹率直接相關。利率的倒數往往是市場的價格中樞,即常態下可接受的PE 水平。如果利率不斷下調 ,那合理PE 也要調高。日本股市的PE 有五六十倍,因為日元的利率將近零。在美國,一個經驗是,如果利率低於4%,即使利率再往下調,投資者可接受的合理的PE 也就是25 倍,,哪怕利率降低到2%,市場PE 也很難往上調到那裡去,這是為什麼呢?原來,從70年代起一個主流的觀點認為,適度的通脹是有益的,3%--4%是合理的水平。我查了一下1997-2008 年金融危機未發生前11 年的數據,美國的通脹率在3%左右。大家預期即使現在通脹高於4%,,美聯儲也會想方設法壓低通脹至4% 以下,這就是利率低於4%之後,美市PE 往上調整會出現鈍化的原因。今年10 月19 號美聯儲主席伯南克的在一個重要會議上說,大部分貨幣官員認為核心通脹率應保持在2%或稍低的範圍,這是伯南克在公開講話中第一次如此清晰地把一個具體數字作為美國央行的通脹目標。現在很多分析認為,美國維持這樣的低通脹水平可能會持續多年。如果市場普遍這樣認同了,那我認為道瓊斯指數可以有系統性的提升估值的機會,也許合理的PE 水平就不是25 倍了,說不定市場可以接受30 倍左右的水平,現在道瓊斯的PE 只有14 倍,所以我對美股挺樂觀的,美股創新高相信只是時間問題。現在港股的利率也很低,也可能跟隨美元利率長期維持,港股的前景也值得看好。
       4.換手率
       市場能不能上漲,要看多空雙方的力量比較,換手率非常值得重視。在低點往往成交極度萎縮,因為想買的人少了,在高位,一般放天量,因為想賣的人多了。雖然說買和賣的金額無論在什麼點位都是均等的,但實際上決定方是不一樣的。如果在比較高的位置換手率急劇擴大,是很值得警惕的信號。我最近測算了一下,10 月26 號那一天,深滬總市值是31 萬億,流通市值是19.4 萬億,成交金額約5200 億,換手率(成交金額/流通市值)2.7%,成交金額除以總市值是1.68%。創業板和中小板的換手率分別都超過5%。看看2007 年10 月份,平均總市值28 萬億,流通市值8.91萬億,平均成交金額1951 億,換手率是2.18%,平均成交金額除以總市值是0.697%。現在的換手率比當時的換手率還要高。成交金額除以總市值是當時的兩倍以上。所以,這麼高的換手率不是很好的事情,由此判斷A股的上升空間可能有限。現已經達到5000 億了,上到3500 點就需要6000-7000 億,上升到4000 點可能需要8000 億水平,能持續嗎?
       看看香港,10 月26 號,總市值20.8 萬億港幣,成交金額900 億,換手率0.4%,和歷史上的高水平還有較大距離,從這個意義上看,香港股票向上走的空間大一些。
       (四)反射理論
       反射理論是索羅斯提出的。我覺得沒有比它更好的解釋市場波動性的理論。有人總結,在投資方面人類常見的情緒有16 種,比如代表性效應:認為趨勢會一直持續下去;錯誤共識效應:高估與我們所見略同者的人數;選擇性認知:只願意聆聽有利於我們判斷的意見,對不同的意見置之不理。人類的這些情緒會影響股票市場的表現,索羅斯據此提出了反射理論。
       反射理論的核心是指投資者與市場之間會互相影響。投資者根據掌握的資訊預期市場走勢並據此行動,而其行動事實上也反過來影響市場走勢,甚至改變市場原本可能的走勢,一個大的趨勢一旦形成後,二者會互相加強,互相鞏固,直至「無可動搖」,索羅斯稱之為「加速期」,當認知和真實差距很大時,形勢就會失去控制,直至逆轉。
       這個理論,有點抽象,但很有意義,操作性也很強。他根據這個理論有過多次成功的操作,當然也有失敗的。他的做法是,冷靜地研判市場會否出現一個大的趨勢,先做一個假設,然後不斷根據市場本身及投資者情緒的變化,看這個假設的趨勢是否能夠確立,從而進行佈局。這個理論裡面,有一個「加速期」,我覺得是非常有價值的概念,可以據此研判市場是否在頂部或底部。我總結它有幾個特徵:
       1.市場形成高度的共識,,包括分析師、基金等形成高度共識。
       2.在頂部時,總有些舉足輕重的公司進行大規模融資,市場解讀為利好,還要上漲。我最有印象是07 年8 月的時候,萬科以31 元,一個很高的價格,配股融資大概約100 億元,消息傳出之初,萬科的價格從20 多,一口氣漲到36塊錢去了。真正實施時,股價直奔41 元,市場把它解讀為重大利好。之後,萬科走勢一落千丈,最低跌到三塊多(除權後)。
       3.在底部時,一些舉足輕重的企業回購股票 ,市場不理不睬,還要下跌。我們看到04~05 年的時候,這種情況很普遍,一些非常優秀的公司大量回購股票,但市場置若罔聞。因為很多時候,公司比任何人都要瞭解他自己的實際情況,高位時,它覺得可能高估了,會考慮以增發的方式,拿到更多的錢,在低位時,它覺得,價格太低估了,這麼好的價格,我為什麼不買進它註銷呢?
       4.在一個很短時間裡,股指或者一些非常重要的公司,會出現突然間加速上升或加速下跌的情形,這要高度警惕,形勢可能要逆轉了。黎明前的黑暗,會特別的黑,登頂之時,有人會發瘋。
       (五)旁觀者
       下面我談談「旁觀者」的問題。
       基於反射理論,索羅斯認為,一般人很難判斷股票市場的走勢,為什麼呢?因為你本身就是市場,你已經和這個市場融為一體,互相影響,你的判斷影響股市的走勢,股市的走勢反過來又影響你的預期。那我們怎麼能夠走出這個誤區,研判市場大勢呢?我想應該做個「旁觀者」,和這個市場若即若離,才能「旁觀者清」。如果和這個市場離得很遠,就很難發現本質、發現主要矛盾;走得太近,各種瑣碎消息充斥市場,會讓我們迷失方向,干擾我們對主要矛盾的判斷。我們要做一個bystander,以旁觀者的心態看待市場,我們要離這個市場既遠又近,始終把握主要矛盾,客觀認識這個市場。如何做一個「Bystander」,這是一個重要課題,對我而言,始終這樣要求自己。
       這是成功投資的關鍵所在。
       但是,非常難。(整理演講稿時,我想補充一點,就是「一個意見都不能提」。我多年前做投資總監,年少輕狂,無知者無畏,經常對上市公司的經營指手劃腳,實際上公司是什麼樣子就是什麼樣子,從來就沒有因為你的意見發生過什麼改變。就如一個人是很難被改變的,一個公司亦然。企業經常環境非常複雜,不在第一線的管理層,根本很難根據形勢改變提出對策。我們提出的意見,99%不是廢話就是錯誤的,1%也許有點真知灼見,但是,如果是一個好公司,它自然會意識到,對一個壞公司,再怎麼提,也沒有用。如果我提出意見,我就會想,公司如果按我的意見這麼去做,經營方面就會如何如何。這往往是一廂情意的,而且會嚴重影響對這個企業的客觀判斷。我們所需要做的事情就是觀察,持續觀察!這是做一個「旁觀者」的重要一部分。)
       (六)對巴菲特的誤解
       巴菲特說過,紐交所即使停市三年,對他都沒有什麼影響。費雪也說過,在股市中有兩種掙錢的方式,第一種是掙股市波動的錢,第二種是掙企業業績增長所帶來的錢。聽起來,他們似乎認為研究股市的波動性不重要,研究公司的增長就夠了,價格波動和公司業績增長是兩件不相干的事情,很多人接受了這種說法,他們認為買進一個好公司,預期長期會有增長,就不管股市了,長期守著它。07  年高潮的時間,這種論調很流行,有人買了萬科招行,就打算放個20 年,結果是損失慘重。實際上,巴菲特早就講過:當別人恐懼時我貪婪,別人貪婪時我恐懼。他說股市停市對他的投資沒有影響,只是想特別強調我們選股時要立足長遠,而不能太關心股市短期的波動。很多人片面理解了他的話。公司上市後,就具備了雙重屬性。一方面,它是一家公司,要持續經營,另一方面,它是一個交易品種,就會有波動性。兩個屬性都很重要,都要研究。
       巴菲特在高潮時會賣股票,在低潮時他很開心,因為買股票發財的時機又到了。07 年的時候,中石油,漲了5 倍後,他賣掉了。08  年,在金融風暴最激烈的時候,他不但把能買的錢都買了,而且還通過增發股票的方式收購鐵路公司。
       另外一方面,巴菲特個人的持股和他的上市公司(伯克希爾)的持股,不是一個概念。在08 年7 月,他曾經接受過一個電台的採訪。他說,我之前的個人的投資100%是國債,現在開始是滿手的股票。不久後還有一次,他接受採訪時說,我的持倉裡面大部分是富國銀行。大家可能認為他公司有什麼股票,他的個人投資也是什麼股票。公司持股在大跌時沒賣,他自己的持股也不賣。實際上,情況不是這樣的。市場不好的時候,他自己也曾經空倉,徹底空倉。而他的公司,目前股票倉位只佔公司總資產的20%多,即使市場不好,公司的倉位也必須保持,這是沒辦法的事情。但是很多中國投資者並不瞭解這個情況。
       另外我認為,投資股票跟做企業是不一樣的。做企業的時候,無論是高潮還是低潮你都要持續經營。不能說高潮的時候,就把它賣掉,低潮的時候再把它接回來,沒有這種事情。一些偉大的企業,低潮的時候它要抓緊時間進行收購,進行擴張。但是我們做股票不是那麼回事,高潮時把它賣出去,低潮時把買回來,才是明智的選擇。
       而且,一個公司,在陷入低潮的時候,沒有人可以告訴你它一定可以東山再起,因為不可預知的因素太多了,一些技術方面的變化,一些管理團隊的變動,可能都會對它的持續經營造成致命的影響,有些坎可能過不去就過不去了。我們死守一個公司,風險實在非常非常高。最近的一個例子是柯達,幾十年的大藍籌,現在一敗塗地。但我所說的意思不是指普通意義上的波段操作。我覺得中短期的波動,是難以預測的;但是一個長期的波段,週期方面重大的波段,是可以分析和預期的。我們一定要研究
       三.公司經營分析
       (一)公司本質:價值觀和執行力
       我認為,一個公司就是它的價值觀加上執行力。
       價值觀,我的理解有三點:第一點是它的願景,它想成為一個什麼樣的公司,第二點它如何定義和員工的關係,第三點它如何定義的和客戶的關係。這些就是價值觀的全部。
       講個例子,萬科,我很熟悉的公司。它的願景是做一個純住宅的公司,至少在08 年之前是這樣,後來做了一點調整,也做一點商業地產。而且它想成為一個令人尊重的公司,它整體的住宅設計、質量,尤其是物業管理都做得很好。
       它如何對待員工呢?它每年都會請蓋洛普做一個員工滿意度調查,一直都很高。它有非常尊重員工的文化,希望和員工一起共同成長,經常做培訓,並給員工不錯的的待遇。和客戶的關係呢?我買過萬科的房子,我覺得萬科的物業管理在行業裡是遙遙領先的。它的服務理念,它對住戶的承諾真是非同凡響。所以它不但有價值觀,而且它是真正這樣去做的。雖然我幾年前就把它的股票賣掉了,但我仍然認為它有機會成為一家偉大的公司。
       問一個普通人,他的人生哲學是什麼,他不清楚,甚至認為這是自尋煩惱。只有最優秀的人,他會認真思考總結,他有一套完整清晰的為人處事的哲學,他就是這樣做的。公司亦然。
       執行力包括:一是員工賞罰晉陞機制,二是質量管理,三是客戶關係管理,四是研發和創新機制。
       (二)選股標準
       1 .護城河
       我評估公司是否優秀和強大的指標只有一個,那就是巴菲特常說的護城河,它的深度到底有多深。除此之外,我認為無須第二個指標去評判。沒有比這更核心的東西了。護城河一般源於專利技術、服務質量或者產品質量。Intel,它的護城河是技術專利,萬科星巴克這些公司,它的護城河是它的服務和質量。形成很深的護城河是一件非常困難的事情。
       研究公司,看它的報表,只是研究的一小部分。感受它的價值觀,評估它的護城河的深度,不是件容易的事情。一個公司「軟」的東西,比「硬」的東西更重要。企業經營非常複雜,而且變化很快,從這個意義上說,我認為,公司基本上是無法預測的。從長期看,護城河很深的公司,總是不斷會給人帶來驚喜;護城河很淺的公司,就會不斷給人帶來壞消息。你選擇一家公司,它有一個好的團隊,有很深的護城河,就行了,剩下的事情,你去預測它,其實是浪費你的時間,但你可以去跟蹤它,觀察它。我如此強調護城河,因為這是成功選股的關鍵。
       2.三點標準
       我這幾個標準是消費類公司的選股標準,其實稍稍修改一下,別的公司也適用。我自己是真的這樣去選股的。
       第一:善待客戶。對於消費類公司,我們一定要注重客戶對它的產品有多滿意,投訴機制是否順暢。這點非常非常重要。只有客戶滿意度很高的公司,才值得我們研究。如果客戶對這家公司的產品不滿意,那多好的財務數據都是沒有用的。
       第二:善待員工。一些非常優秀的公司,員工對公司的滿意度都是很高的。他們會為身為公司的一員為榮。像萬科,畢業生如果能去萬科-----地產界的黃埔軍校,他覺得挺驕傲的。在互聯網業,如果能到騰訊或者到百度,這個員工也覺得挺自豪的,能去這個公司很不容易啊,證明自己很優秀,他也願意為這個公司有所付出。我經常問他們員工工資收入水平,晉陞是否主要是內部產生,每年是否有一定的淘汰,工作是否有成就感。要瞭解這些,就必須和公司的各個階層,包括高中低層都有接觸。要瞭解員工的士氣,最好的辦法是問最前線的員工,看他們是否滿意,鬥志是否高昂,如果他們對公司諸多指責,那麼就要小心一點。我們要深入公司,和各級員工建立一些私人的關係。
       第三:產品創新。在超市,看一看公司有沒有經常推出新產品,賣得好不好。如果你是招行的股東,經常去他們的網點,看看他們的服務好不好;如果你是騰訊的股東,你可以下載他們的軟件,看看有沒有些很酷的新功能,和別的公司的產品性能上對比一下。要親自體會。商業競爭實在太激烈了,新產品的研發和創新是利潤持續增長的保證。
       最好的消費類公司的產品,不僅僅是一種產品,而是一種生活方式,如果我們有幸能遇到這類公司,就可以做為長期投資目標。巴菲特當年投資的《華盛頓郵報》,美國中產階級就讀這份報紙,覺得是一種身份象徵。你看鳳姐,她讀的是《故事會》《知音》這些,說明她品味很高,知識淵博,這也是一種身份的象徵。你在星巴克一坐,你會覺得自己是個小資了。騰訊的產品,當然由於最近和360 斗,名聲不太好,你看很多年輕人,生活在QQ 上,聊QQ、玩QQ遊戲、QQ 空間、QQ 秀、聽QQ 音樂,偷瓜偷菜等等,當它成為一種生活方式的時候,你就發現它的黏性特別強。
       如果一家公司它的產品有這種特質,往往有機會成為一家偉大的公司。如果它的產品甚至能達到某種壟斷的程度,那就更好了。再舉騰訊這個例子,這次名氣受損得厲害。但是雖然你覺得不好吧,但最後大家還是要用它。壟斷就是這麼好的一件事情。雖然你不滿意,但是又不能找到可以替代的東西,只要就用它了。企業總會有些行差踏錯的時候,不好的時候,壟斷性的產品,就能始終維繫和客戶的關係,有巨大的抵抗風險的能力,在碰到順境的時候,它會比任何對手都要增長迅猛。所以碰到壟斷型的企業,市場會給很高的溢價。像三一重工、中聯重科這樣的企業,基本是這兩大寡頭壟斷了中國的某個細分市場,具有很強的提價能力、議價能力。對投資而言,壟斷是比較好的事情,是重要的戰略投資標的。
       從財務角度來看,簡單談談,我們希望有好的ROE,有好的毛利率,少負債,最好不負債。依我的選股標準,如果公司的毛利水平沒有40~50%,那根本連看都不要去看它。毛利水平很低的公司,降價的時候,風險很大,抗通脹的能力很弱,不是一個好的長線投資的標的。
       (三)公司的生命週期
       我把一個公司的生命週期分為:初創期,成長期,平台期和衰落期。長期投資於不同週期的公司,獲得的回報是完全不一樣的。從一開始投資的時候,就要建立一個框架,它到底處於什麼的一個階段。我最喜歡投資的公司,是處於成長期的公司,它已經脫離了初創期的危險,公司業績開始大幅成長,那麼我們有機會獲得豐厚的利潤。處於平台期的公司,是不值得長期投資的,最多只有一些階段性的交易機會。
       整個成長期,我把它再細分成高速成長期、穩健成長期和緩慢成長期,接著進入平台期。我先給大家介紹這個概念,到後面談到公司估值時再和大家詳細討論,這關係到股票買點和賣點的問題。
       那麼我們怎樣判斷公司處於成長期的什麼階段呢?這是一件重要的事情,大致可從四個方面判斷:首先,要看市場容量,有時候要看細分市場的容量,韋爾奇有個「數一數二」的策略,是指在細分市場裡數一數二;第二,看核心產品的市場份額,如果份額已經很高了,那就意味著成長起來就比較困難了,如果比較低,業績增長的潛力就大些;第三,要看公司新產品儲備;第四,要看它的併購策略,尤其對科技公司。
       (四)巴菲特的遺憾
       巴菲特常有談論選擇公司的標準,他非常強調護城河,但是,很少談論公司處於什麼成長週期,我覺得這是一件非常遺憾的事情,甚至誤導了不少中國投資者。實際上,從98 年開始,他的股票投資做得非常一般,真正成功的投資只有中石油和比亞迪,但相對他管理的資金規模,金額都不大。在98 年之前,他有過非常成功的投資,例如吉利剃鬚刀、可口可樂、蓋可保險、喜詩糖果、運通信用卡、富國銀行,無一例外全都是消費類公司,而且都處於比較高速增長的階段,股價都漲得很好。98年之後,也許他公司規模太大了,或者他年紀太大了,以至於他很難體驗一些新的產品,對消費產品的的敏銳性就不夠了,所以就難以重演當年的神話了。現在他投資了很多能源、公共事業類的公司,這些公司的成長能力當然不會很好。因此,我們學習巴菲特選股,是指學習他在98 年以前的選股,而不是現在。可口可樂,是一個很好的例子,現在的可口可樂股價,比98 年跌了30%。他在02~03 年的時候檢討過,說在98年的時候就應該把他賣掉,因為當時可口可樂在中國這樣的新興市場裡的佔有率已經很高了。上個月,央視採訪巴菲特,但斌向他提了這個問題,說你的可口可樂十年來跌了 30%,你怎麼看啊?巴菲特當時顧左右而言他,說公司很優秀啊之類的話,隨便對付過去了。我覺得挺很遺憾的。一個公司,哪怕它的護城河再深,它的管理團隊再優秀,當它過了成長期,進入平台期,從長期來看,它給你的回報往往是不理想的。萬科是一個非常優秀的公司,我非常欣賞,但是可能最好的成長期已經過了,可能就不見得是很好的投資品種了。
        四.公司估值
       (一)買點和賣點
       巴菲特反覆強調「安全邊際」,好公司在較高折扣時買入,才有安全邊際,才有好的收益。如何給公司估值呢?他提出了一個現金流折現的模型,這個模型理論上是放之四海而皆準的。它要求預測公司未來五至十年的增長速度並計算其未來現金流,然後根據一個合理的折現率,計算出今天公司值多少錢。例如現在公司每股值10 塊錢,當跌到5 塊錢的時候就買進它;未來當升到20 塊錢的時候,就賣掉。可見,這個模型不但是個估值體系,而且還是個操作模型。
       但是我發現,根據這個模型去估值、去操作,非常困難。
       首先。因為我們很難預測公司未來五年或十年的增長速度,折現率多少比較合適,也很難判斷,因為折現率理論上和利率相關,利率理論上和通脹率相關,要判斷通脹率談何容易。由於要計算的時間很長,增長速度或者折現率稍稍作些調整,計算出來的估值會出現巨大的差異。我有些朋友在07 年8 月份40 塊錢買入萬科,當時萬科已經3000 多億市值了,他自己也用模型算了一下,覺得也不貴啊。除了現金流折現這種模型,現在還出現了更多的估值模型,其實原理基本是一樣的,同樣問題很多。根據反射理論,在股價漲跌的過程中,我們的預期會不斷發生改變。大家如果多看看一些券商的研究報告,就會發現這個問題。股價漲了,它的估值模型的參數就變了,目標價就提高了,股價如果超過設定的目標價後,分析師繼續調整參數,目標價更高了。如果跌了,處理過程也一樣。今天是一個估值,股價大漲或大跌後,即使公司的經營沒有發生任何改變,公司又是另外一個估值。在股市頭部和股市底部,相隔幾個月,一個公司的所謂估值可以相差幾倍,尤其是一些週期類公司,分析師的報告看起來都很有道理。07 年7 月份的時候,看看不同券商的地產研究報告,普遍將萬科的目標價調到五六十元,甚至七八十元的,這都是市場上最有影響力的地產分析師的報告。是不是很可笑?由於各種不同模型的參數設置的隨意性很大,以至所謂公司估值,成了一個「任人打扮的小姑娘」。實際上,不是分析師給這個公司估值,而是當時的股價給公司估值。這很有趣吧?我越研究,就越發現,估值這件事情,很不靠譜。公司無所謂估值,你不能給它一個準確的估值。如果非要說有估值,那乾脆說它有好幾個估值。研究買點和賣點,哪個價格值得買進,哪個價格可以賣出,比研究公司值多少錢更有意義,操作性更強,也許更符合股市波動性的特點。
       那是不是我們就根本不要管什麼主流估值模型了?不是,這些模型的假設都是有一定道理的,我們要瞭解市場的共識到底是怎麼回事,然後才能利用它來發財。我之所以說,所有的估值都不靠譜,是因為我瞭解市場上基本上所有的模型,這些模型都有些什麼重大的缺陷。這樣我們才能更好地判斷買點和賣點。
       (二)市場中的主流估值方法
       簡單分類一下,市場有三種估值方法。
       1. 成長性估值
       第一種是成長性估值,我們又可以分為兩類:一類是低速成長公司估值,另一類是高速成長公司估值。給低速成長公司估值,有個模型叫做所謂的「戴維斯雙殺」。你以比較低的市盈率買入一些低速成長的公司,舉個例子,比如說以10 倍的市盈率買入一個公司,它每年的成長也不高,10%吧,持續3 年之後,市場認為它的增長比較穩定,因此給它的合理PE 從10 倍提到了13 倍。你的回報是1.1*1.1*1.1*1.3,掙了超過70%的錢。這個模型可靠嗎?見仁見智,我很懷疑。對於一些比較穩定的公用事業類公司,由於產能擴張引起低速增長,可能有些道理。瞭解一下吧。
       對於比較高速成長的公司,情況會比較複雜,現實中它的波動性會非常強,價格容易大起大落,談所謂估值基本沒有意義,我們要討論的是以下幾個問題:
       (1)賣點
       我介紹過,一個處於成長期的公司,成長期又可以分為高速成長期、穩健成長期和緩慢成長期,然後進入平台期。我認真研究過,在高速成長期的後期,或者是穩健成長期的中後期,市場會給公司一個很高的估值,PE 會很高。在高速成長期的末期,市場往往會極度不理性地給它一個不可思議的PE。我們看01 年的時候,網絡股泡沫就是這樣吹起來的,有些網絡公司之前可能以每年400~500%的速度在增長,市場就認為這種速度可以長期持續,一個沒有任何贏利的公司也可以賣出一個天價,這當然是一個好的賣點。高速成長期之後,到了穩健成長期,在它的中後段,市場給他的PE 會稍稍回落,但仍然能維持一個比較高的估值水平,這也是一個比較好的賣點。一旦進入緩慢成長期,價格往往會大幅下跌,它的PE 水平就會大幅下滑。看看Google,一家偉大的公司,穩健成長過去之後,現在的PE 水平大概只有24 倍。微軟也是,微軟現在的價格是2000 年最高價的一半不到,PE 只有 11 倍,過了穩健成長期,公司價值可能大縮水,所以判斷它現在處於什麼成長階段,是何等重要的一件事。
       另外,漲不動的時候,也是一個賣點。怎麼解釋這個問題?我們經常會琢磨,公司經營情況如何,這個公司的目標價是多少。如果有一天,發現它漲不動了,各種好消息都出來了,它還是不漲。那它現在是什麼價格,那它就值什麼價。不要和市場過不去。這個道理聽起來容易,做起來不容易。
       (2)買點
       好公司碰到不好的時候,是最佳的買入機會。或者是由於股市大跌,或者是行業遇上低潮,或者是公司碰到了一件倒霉的事情,導致價格大跌,那都是很好的買入機會。
       巴菲特說過熊市是投資者的好朋友。每次碰到股市大跌的時候,都是好的買點,所以我們應該很Hi 才對.,而不應該愁眉苦臉。當年他買運通,那時公司剛發生了色拉油醜聞,股票跌得一塌糊塗,但巴菲特認為這一事件並不影響公司長遠的核心競爭力,因此加碼買進。當年買萬科也是,05  年上半年,公司發展得很好,但行業受到宏觀調控,市場如驚弓之鳥,一路暴瀉,股價跌到你不敢相信為止。這種機會,太難得了。
       另外,跌不動的時機,就是買入的時機。舉個例子,08 年10 月份的時候,金融風暴,跌得非常厲害,港股從32000點一路往下狂跌,當時的PE 是25 倍多,到底能跌到哪呢?是20000 點嗎?18000 嗎?不是,跌到10600 點,PE 是6.3倍,令人難以置信。騰訊當時從70 多塊跌到40 塊,還曾經下探到過35 塊。跌到40 元的時候,按當年的業績算,PE 在23倍左右,仍然是香港,甚至全世界最昂貴的股票之一,還能跌嗎?為什麼就不能跌到20 塊錢,10 塊錢?如果跌到10 塊錢,就是6 倍多的PE,和市場差不多。那個時候,還連接發生了幾件事情:百度出了個「央視門」,央視爆光它的搜索廣告裡有假藥廣告,大家口誅筆伐,股價從400 多元暴跌到102 元;騰訊廣告部的一個領導出了一點醜聞,據說是一些廣告費用不清不楚,那叫「廣告門」,投資者很擔心;這還不算,馬化騰在41 塊錢左右,出了大約1186 萬股,震驚市場,他為什麼這麼做,是不是對公司不看好了?大家嚇壞了。但是,這麼多很壞的消息出來後,40塊錢左右它就跌不動了,我們還能指望它能跌得更多嗎?要不要再等等?實際上,跌不動了,就是一個最好的買點。說來容易,做起來也很難。需要冷靜分析公司業務,更需要勇氣。
       (3)和宏觀面的相關性
       有些公司的業績和宏觀面是強相關,有些是弱相關,還有些比較中性。對強相關的公司,我們在判斷買賣點的時候要有定力,要耐心等待週期的頂部區域或者底部區域。對弱相關的公司,我們更多的是瞭解公司本身基本面的情況,而不必太關心宏觀面。這有很多的教訓,比如說一些消費類的公司,其實和宏觀經濟的走勢相關度並不太高,很多人等啊等啊,總想在宏觀面最差的時候才動手買入,這會錯過很多機會。所以我們從一開始就要建立一個框架,判斷公司和宏觀面是何種相關。
       (4)對巴菲特的誤解
       很多人認為巴菲特買股票後就是「長線持有,一直不賣出」。巴菲特也曾經講過:「如果不想持有公司10 年,就不要持有10 分鐘」,事實真是如此嗎?巴菲特從60 年代開始至2008 年,有數據可查的,他一共投資了200 多只公司,持有超過3 年的,只有22 只。可見,護城河的深度是需要經常作評估的。一旦公司的經營有問題,就要走人。或者認為未來增長空間有限,也要出貨。巴菲特在07 年賺了五六倍賣出中石油就是一個好的案例。
       2.重組估值
       重組估值,不是我的研究對象。但我覺得大家可能有興趣。我給大家推薦一篇文章,大家可以百度一下。李XX的《展望』99  股市:誰是重組大黑馬?》。他是我以前的一個同事,99  年寫了這篇文章。他有嚴謹的思路,經過認真分析,篩選出20  多只公司,事實情況是,他推薦的這20  多只重組公司基本上都是後來一兩年的超級大黑馬。直到現在,我都認為這是非常精彩、非常有深度的一篇文章,我們可以學習他的選股思路。後來他自己做私募了,做得很好,收穫頗豐。所以我覺得,一個人的財富,和他的的深度直接相關。
       3.相對估值
       還有相對估值,其實也並不是我研究的重點。剛好有一個朋友做了分析師,有時候向我請教,我就幫忙總結了一下。相信在座很多人,可能經常捕捉熱點進行操作,可能也會感興趣。所謂的相對估值,它的特點是不在乎公司的好壞,而是在乎公司是否在中短期能夠上漲。它現在是券商和基金主流的估值方法,講究的是資產配置、板塊輪動、博弈。當然他們也做基本面分析,但不是最重要的,它的核心是敏感性分析,對經營指標、行業政策、經濟指標(利率等)、資金喜好等,進行一些敏感性分析。我在此拋磚引玉,希望能給大家開拓一下思路。
       (1)總結一個行業裡幾類公司的盈利模式,各種模式之間的優缺點,核心的幾個經營指標是什麼。對一個具體公司,什麼經營數據的變化,可能對他的經營產生重大的影響。比如說連鎖店的商業和百貨類的商業,最重要的營運指標是不一樣的。地產公司,它的地儲備和土地成本,對業績的影響很重大,對股價影響也很敏感。對網遊類的公司,ARPU 值、平均同時在線人數這些指標,就很敏感。當這些營運指標出現比較大的變化的時候,就需要你非常認真去關注了,可能會引起股票價格的比較大的波動。
       (2)行業政策對公司經營業績的影響。比如行業標準、出口退稅、稅收政策的變動,對公司影響是怎麼樣的,哪些公司會受益,哪些公司不太好,提前要做好功課。
       (3)宏觀經濟指標,例如利率上調對公司的影響。簡單而言,對負債率高的公司影響就比較大一些,對輕資產低負債的公司影響就會小一些。
       (4 )資金偏好的敏感性。講幾個例子。一是市值,小市值的公司比較容易受到資金的喜愛。在中國,中小板、創業板的估值比一般A 股公司的高一些,我認為是可以理解的,市值小嘛,我認為這是合理的事情,但也不能過高;二是機構持倉的比重,如果機構持倉某隻股票比例已經很高了,那麼股價再漲就難了,如果持倉比例比較低,才容易跑出黑馬;三是在行情反彈的時候,行業內估值相對比較低的公司,比較容易受到資金青睞;四是有代表性的新公司的IPO,其定價會影響已上市的同類公司,等等。
       (5)一些公司經營情況很糟糕,股價很低,這種公司往往是敏感度很高的公司。它經營方面稍稍有改善,就可能對業績產生重大影響,同進也存在一些重組、收購和資產注入的可能性,容易成為黑馬。
       (6)高度關注公司的增發和回購。
       (7)關注管理層激勵。公司業績是很容易受到操控的。我們要認真研究管理層激勵的具體條款。它可能會對公司的未來業績有所指引。
       還有更多,希望大家不斷總結。
       此外,對於一個分析師,他的中心任務是持續地系統性地尋找黑馬和迴避風險,我們可以做兩個測試和一個評估。第一個測試叫股價強弱測試,還有一個是好消息壞消息測試。它們的理論模型是這樣的,叫內部消息洩露模型,或者叫老鼠倉模型。比如說一個公司已經公佈季度業績了,三個月之後才會再次公佈業績。我做一個假設,這三個月裡面公司沒有發生重大的事情,行業方面也沒有發生什麼重大的事情。那麼在這3  個月裡,能影響股價波動的,應該只有大盤整體的走勢。三個月內股價的波幅減掉股指的波幅,按道理應該是一條直線,對不對?但是情況一般並不是這樣的,往往有波動,甚至大的波動。為什麼會這樣?因為發生了內部消息洩露。一些內部人,比如說董事長、總經理、財務總監或者銷售總監等,瞭解公司的經營情況,消息就這樣洩露出去了,他的親人,或者好的朋友,或者一些關係較好的基金經理,就會不斷地買進或者賣出,導致股價有所波動。
       股價強弱測試:就是週期性,如一週或一月,對同一個行業裡的一批個股,或者找一批最有相關性的個股,比較彼此走勢的相對強弱。如果發現某個公司股價持續相對走強或持續相對走弱,作為分析師,應該打個電話或登門拜訪瞭解一下情況了。
       第二是好消息壞消息測試:就是當公司遇上好消息或壞消息時,對它的股價表現進行打分。例如政府出台了一個地產利空,地產公司平均跌幅在5%,但某個地產公司只跌了1%,甚至還漲了,那就給它打個很高的分數。或者,公司公佈了一個重大利空,分析師猜測應該會下跌5%,但是它只跌了1%,甚至還上漲了,那也給它打個高的分數。如果這種情況持續的話,可能是由於公司經營方面起了某些變化,那麼分析師就應該關注了。
       堅持運用這兩個工具,因為都是可以量化的,可能有助於系統性地分析公司情況。
       另外,可以進行一個分析師評級評估。有份量的分析師對公司股價走勢的影響會比較大。我們要瞭解他們是如何估值的,主流的估值模型是怎麼樣的。我們要分析其平均預期,也就是所謂的市場共識。自己研究這公司後,如果發現公司業績比市場共識要高得多,那可能是一個好的買點;如果遠低於市場的共識,那就是一個好的賣點。另外,如果發現很多分析師高度一致看多或看空的時候,往往是好的買賣點。
        五.小結
       現在我想做一個小結。市場裡有很多種投資理念,每一種都有成功的案例,都有可取之處。我所堅持的理念,和大家分享一下。說簡單也很簡單。
       首先,分析宏觀週期,每三五年就是一個經濟週期。我們要耐心觀察;
       其次,制定十分苛刻的選股標準,耐心等候合適的買點;
       最後,既然公司是無所謂估值的,我們要和市場若即若離,關注市場的情緒。
        六.投資的境界
       和做人一樣,投資也是有不同境界的。巴菲特的境界很高,高山仰止,我們應該有信心見賢思齊。
       有一天我看《莊子》裡的《庖丁解牛》,豁然開朗,覺得我們做投資能達到的境界,原來和庖丁沒有分別。
       《庖丁解牛》故事很精彩。文惠君要找庖丁講講他是如何解牛的,為什麼水平如此之高,聽完之後,文惠君說:「善哉,吾聞庖丁之言,得養生焉。」
       庖丁說,宰牛之初,「所見無非牛者」,三年之後,「未嘗見全牛也」;下刀時,「依乎天理」,「因其固然」。我的理解是,任何事物都有脈絡可尋,對每一個重要節點,都要認真把握,掌握其規律。例如投資,是一件很複雜的事情,宏觀面、波動性、公司經營、估值體系這些節點都很重要,我們要全盤考慮,發現規律。普通屠夫宰牛,一個月就要換刀,好的屠夫宰牛,一年就要換刀,因為他們總是猛割猛砍,當然刀很容易就折了。庖丁不一樣了,十九年了,一把刀沒換過。
       他說,「彼節者有間,而刀刃者無厚;以無厚入有間,恢恢乎其於遊刃必有餘地矣」。他對骨頭關節這些地方,不是一輪猛砍,而是用非常薄的刀,遊走於「有間」(空隙)之中,自然遊刃有餘。
       我的理解是,投資是件很寂寞的工作,很多時候是自己對自己心靈的拷問,會遇到很多困難,股價的漲跌,也會對我們的心靈產生很大的壓力和影響。我們要力爭發現一些重大的趨勢,包括宏觀面的、或者公司經營層面的,在困難堆積如山的茫茫前程中尋找一條坦途,儘可能迴避一些非常痛苦的選擇。垃圾堆裡找黃金,非常困難;大勢很不好,有些聰明人橫刀立馬,火中取栗搏反彈,很不容易;巴菲特一位很有智慧的好朋沃爾夫曾教育巴菲特:「沃倫,如果你在一個黃金堆裡找一根黃金做的針,那麼找這根針就不是一個更好的選擇。」可是看一看周圍,到處都是拿著放大鏡去尋找這根針的聰明人。簡而言之,我們要去掙一些容易掙的錢,不要去掙一些很難掙的錢。容易掙的錢呢,容易掙很多倍。很難掙的錢呢,即使我們很努力,付出非常多,但還是很難掙錢。
       庖丁解牛畢,「提刀而立,為之四顧,為之躊躇滿志」,這種感覺太好了,有志於投資的各位,讓我們一起努力,共同達至庖丁的境界。

 

基金 公司 經理 北大 演講 全面 投資 個人
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李國飛北大演講 智者樂水黃曉航

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5566983301015ufo.html
  註:李國飛先生, 基金經理,博士研究生,具有多年證券投資經驗。從1994年5月開始到深圳市國際信託投資公司證券部從事證券工作,歷任國信證券有限責任公司投資管理部調研科副經理、投資科高級經理。曾經所屬基金公司:鵬華基金管理有限公司。
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    今天很高興有機會能和北大的年輕校友們一起探討投資的一些理論。
  我對投資理論研究一直就很有興趣。95年進入這個行業,從操盤手到基金經理到出來自己做,感觸和體會還是很多的。
  投資是項很辛苦和很寂寞的工作。投資體系龐大而且複雜,就像一座很大的森 林,我們要耗用一生去研究它,會發現有很多值得探索的東西。很多年以來我都這麼做,持續思考,但一直沒有做系統性的總結。所以今天我也感謝大家給我這個機 會,讓我全面的反思一下投資的一些重大領域的理論框架。
  今天的講座,我的想法是和大家交流一些東西,而不是我要教導大家什麼東 西。今天的分析框架分四個部分:宏觀經濟、股市波動性、公司經營和公司估值。在投資這座森林裡,這四個分支是比較重要的,對每一個分支我們都需要花很多心 力去研究。以我認為,投資就是要不斷建立一些理論框架,並在情況發生改變後有勇氣不斷打破它而重建。我們看巴菲特、費雪等大師,都有非常清晰的理論體系, 操作背後都有一套投資哲學在支持。我們也是在努力學習和思考他們的投資哲學,所謂「有緣人得之」。我希望能夠學習他們的精華,並結合中國的實際情況,建立 一套自己的體系。
  有一本很有名的書叫《黑天鵝》,它的主題是說,我們辛辛苦苦建立了很多投 資模型,去管理我們日常的投資。投資風險可以用一條高斯曲線來表達,大部分風險都在某一個區域裡面,我們努力去規避最主要的這樣一些風險,但是一次極小概 率意外的出現,就可以顛覆一切,將辛辛苦苦建立的模型打破,很多財富從而化為烏有。但我想,巴菲特從60 年代做投資以來,經歷過無數次大大小小的所謂黑天鵝事件,他不但存活下來了,而且活得很好,他是怎麼做到的?2008年《黑天鵝》這本書的出版,讓投資界 很震驚,都在反思。黑天鵝事件是不可避免的,關健是我們如何去應對,讓我們的資產不斷增值,活得更好。這是促使我去思考的另一個重要原因。
  我談談研究的基本思路。首先我認為,在市場的每個具體階段,我所研究的這 四個分支都有一些非常重要的核心矛盾,有些非常敏感的因素。如果我們不能挖掘出在這個階段裡最核心的矛盾是什麼,那就只能說明一個問題:我們還不夠努力, 我們還沒有挖掘出本質和規律所在,所以要不斷去探求。過一段時間新的情況出來了,最核心的矛盾改變了,我們又要重新挖掘。我們始終要努力抓住最核心的矛 盾。
  其次,這四個理論框架裡的每一點,我都希望與巴菲特的投資思想作一個印 證。巴菲特對這些問題都有論述,零散地分佈在巴菲特的年報和各種訪談裡面。巴菲特在投資界的修煉已經達到非常高的境界。他的很多說法,我們要加以印證。我 自己感覺這幾年我們國人對巴菲特的理解很粗疏。中國人很喜歡以簡馭繁,不少人把他的投資理念簡單理解為不管宏觀面、買了好股票就長期拿著不放就能賺大錢, 這種絕對化的理解是有問題的,所以我們看到很多所謂巴菲特的信徒在2008年都吃了很大的虧。有些地方是我們誤解了巴菲特的思想,以及有些地方是巴菲特講 的不清楚
  一.宏觀經濟分析
  (一)用「單一規則」分析經濟週期
  研究經濟就是研究週期。我嘗試用「單一規則」來分析經濟週期。「單一規 則」是借鑑弗裡德曼的說法,他認為,當代一切經濟活動都離不開貨幣信用形式,一切經濟政策的調節都是通過貨幣的吞吐(擴張或收縮)來發揮作用。一切經濟的 變量,都和貨幣有關係。貨幣推動力是說明產量、就業和物價變化的最主要因素,而貨幣推動力最可靠的測量指標就是貨幣供應量。由於貨幣供應量的變動取決於貨 幣當局的行為,因此,貨幣當局就能通過控制貨幣供應量來調節整個經濟。政府只需要將貨幣供應的增長控制在既適度又穩定的水平上就可以了,方法就是將貨幣供 應的增長率相對固定,這就是所謂的「單一規則」,除此以外,不應該也用不著對經濟多加干預,市場會自己進行調節。這是弗裡德曼最核心的思想。

  70 年代開始,美國採取這種方式成功解決了通脹和失業率較高同時並存的經濟難題(這是凱恩斯主義所不能解決的問題)。之後,這種貨幣主張被很多西方國家所接受,成為發達國家經濟政策最重要的理論。但是顯然,我們國家並沒有這麼做。

  (二) 一切通脹問題都是貨幣問題

  一切通脹問題都是貨幣問題,這是弗裡德曼最著名的論斷。通脹這個詞語容易 產生歧義,CPI 並不是最好的指標,貨幣購買力這個名詞可能更好,大家更容易理解。最近幾年貨幣發的很厲害,買房子越來越辛苦,教育醫療等支出也讓老姓感覺很頭疼,我們的 購買力水平顯然在嚴重下降。我認為,我們可以用貨幣發行總量的變化大致估算貨幣購買力水平,具體到某一項資產價格,我們可以用供求關係來加以判斷。我們可 以用這種辦法來分析房價、勞動力和原材料價格。比如勞動力,高善文的一篇報告說,2007 年下半年我們國家已經邁過了劉易斯拐點,農民工不僅僅要求滿足最低生存需要就算了,他們對生活有了更高的追求。勞動力供需矛盾發生了深刻變化,因此工人工 資在上漲,農產品價格也漲得很厲害,由於農村勞動生產率提高很困難,因此農產品價格上漲是不可逆轉的,而且會長期維持,發改委說是有人故意炒作,這是推卸 責任的做法。CPI 會長期比PPI 漲幅高,這也是由於勞動力價格上漲引起的,韓國和日本在邁過了劉易斯拐點後,就是這種情況。另外判斷有色金屬價格,全球量化寬鬆條件下,不僅中國資金起作 用,全球資金都起作用,當然只有漲了。怎麼去衡量貨幣供應量呢?有很多指標,比如M1 增速、M2 增速、M1 增速-M2 增速、M2/GDP 等,後面還有介紹。

  (三)產能增加和過剩週期、房地產週期是最敏感的實體經濟週期

  貨幣是如此重要,我們要研究什麼實體經濟的變動會引起貨幣供應量的重大變化。我們國家貨幣規模(M2)的變化主要由兩個方面引起,一個是信貸規模的擴張,第二是外匯結匯,還有小部分是央行負債。

  從2010 年來看,信貸規模佔67%的權重,外匯結算佔28%權重。是什麼影響信貸規模的變化呢?很大一部分是來自固定資產投資。根據2009 年中國統計年報,城鎮固定資產投資達到19.4 萬億元,採礦、製造、交通運輸等和產能直接相關的投資,達到11.1 萬億,佔比57%。而公共產品的提供,如水利、環境教育、衛生文化等固定資產投資只佔30%,這和國外很不一樣。我們的固定資產投資主要不是為了滿足老百 姓的娛樂生活消費,而是為了滿足產能增加的需要。所以,高善文的文章《十年之癢》,結論我很認同,產能增加和過剩週期的確是中國經濟最核心的週期。

  我們的產能擴張了,無非是為了滿足兩個需求:國內消費需求和國外消費需求 (即出口)。但是,國內消費需求要有很大增長是很困難的。2009 年居民零售消費總額增長15%,2010 年至今是18.3%,已經不錯了,未來也不會有很大增長,這和我國的政治經濟環境是直接相關的。我們的社保、醫療體系等都不完善,尤其是養老問題很嚴重, 現在大家的養老金並非由國家統籌,還是基本由縣市一級統籌,投資渠道只有國債和存款,這幾年收益率還不到2%,在高通脹下這些資產嚴重縮水,寅吃卯糧,赤 字嚴重,等到你們退休後,能拿到的退休金有可能是不夠的,不足以維持你退休前的生活,這個問題會越來越嚴重,會成為最影響中國人幸福感的事情。那你還敢隨 便消費嗎?另外中國政府與民爭利的情況很嚴重。這幾年國家財政增長很快,2006 年增長22%、2007 年增長32%,2008 年金融危機還增長19%,2009 年增長11%。今年前十個月增長22%,但是居民工資收入增長水平卻很低,大家拚命呼籲,但個稅起征點還是頑強地維持在2000元不變。可見政府並不想藏 富於民,而是希望將更多錢放在庫房裡。由於有如此多的顧慮,除非政治體制有大的改革,我不認為消費會給經濟增長帶來驚喜。看「一二五」規劃時,說要培育中 國消費市場成為世界級的市場,我覺得是很困難的。產能的擴張還是要寄託在出口上。自從2001 年中國加入WTO 出口持續大幅增長,我們是世貿體系最大的贏家。我們的出口依存度是很高的,2009 年出口占GDP 是24%,出口金額與居民零售總額的比重是65:100。2009年出口總額達到1.2 萬億美金,超越德國成為全球第一。2008 年金融危機出口下滑了一點,導致東莞工廠減少了15-20%,引起工人失業,社會動盪。現在國家推動城鎮化建設,產能向中西部轉移,加大基礎建設,這是一 個重大國策,這部分產能轉移很大一部分是出口帶來的。因此要非常重視出口未來的潛力。

  簡化一點,我認為產能增加和過剩週期的核心是進出口週期。衡量指標上,進出口增速和出口產品的結構比例,還有PMI 等。高善文認為產能增加及過剩週期是核心週期,但沒有說房地產週期,是不完整的。房地產週期,影響也很重大。2000年之後,要解釋中國經濟的增長奇蹟,除了加入世貿帶動出口增長外,另外一個原因就是房地產。03-07 年地產狂飆帶動經濟發展,08-09 年金融風暴,政府採用啟動房地產的方式來啟動中國經濟,算是把經濟從泥潭里拉了出來,當然代價也很大。關心地產週期,衡量指標主要有:房地產投資增速、房屋銷售量、新屋動工量、房價收入比、房租回報率等。

  地產對經濟影響有多大呢?我們看幾組數據。

  第一,房地產所佔財富比重。根據國際貨幣基金組織的一個統計,2004 當年全球可變現資產的規模是170-220 萬億美金,住宅和商業地產90-130 萬億,股票35-40 萬億,黃金很少只有1.6-2 萬億。因此從全球角度來看,地產占人類財富的比重超過50%。而且由於貨幣貶值,全球不動產價格持續走高,今天地產所佔財富的比重應該更高。而中國呢,有一個大概的測算,2009 年7 月中國房子的總值超過90 萬億,現在可能已經超過100 萬億了。而我們的GDP 2009 年是34.5 萬億,今年大概是37.5 萬億。房價總價值超過GPD 的兩倍多。未來城鎮化後,農村土地價格變得更值錢。房地產所佔財富比重非常驚人,一點點的波動對整體經濟都會產生重大影響。

  第二,房地產對M2 的吸納。09 年初M2 是47.5 萬億,年底時是60.6 萬億,一年增加13.1 萬億。而09 年地產銷售總額是4.4 萬億,佔新增M2 的34%。09 年房地產投資完成額是3.62 萬億,佔了27.6%,一部分賣出去了,還有一部分沒賣出去。房地產銷售額加上已經建好但還沒有賣出去的,估計佔新增M2 超過四成。和房地產業配套的水泥、建材生產等,佔比也很重,按照10--20%的比例算,所有這些因素加在一起,房地產及配套產業對新增貨幣吸收比重可能在60%左右。這是09 年增加那麼多貨幣卻沒有發生很嚴重通脹的其中一個原因。

  第三,房地產對貸款的吸納。存量部分,09 年末中國銀行業對房地產業,包括對房地產公司和對貸款購房的老百姓,總的貸款佔總體貸款規模的23%。增量部分,09 年全年新增貸款接近10 萬億,其中房地業所佔比重約22%。在西方發達國家,這一塊比重也很厲害。它們還能發CDO 和CDS,槓桿很高,在08 年巔峰時曾達到幾十萬億美金的規模。因此,次級債問題爆發,房價聞風下跌,西方的金融機構普遍都崩潰了,前車可鑑啊。從最近花旗、富國銀行的業績報告看,房地產貸款佔總體信貸的比重仍達40%多。因此,這是一個全球問題,房地產業對貨幣和經濟的影響都很大。

  (四) 中國貨幣政策的主要特點和未來可能的經濟風險

  1. 唯一目標是經濟增長

  中國貨幣政策的目標,全球罕見,說是兼顧,實際上只有一個目標那就是經濟 增長,其他三個傳統目標都不重要,包括通脹在內。而在西方發達國家,控制通脹往往是最重要的目標,即使為了刺激經濟增長而降息,也要以通脹不惡化為前提。 在中國,因為經濟增長會帶動就業,這關乎民心穩固,所以無論付出多大代價都要拉動經濟增長。由此所帶來的最糟糕的問題之一,就是制度性地容忍負利率。

  2. 制度性地容忍負利率

  負利率從經濟學角度看很可怕,長期負利率會讓資源錯配,讓資產價格不合理 上漲。因為擔心貨幣放在銀行裡貶值,貨幣只好不斷流動去尋找投資增值的機會,這會加快貨幣周轉,從而令通脹加劇。過去歷次通脹時期,政府都遲遲不願意加 息,因為擔心加息會對經濟增長帶來影響。上一次是2007 年,下半年開始通脹升溫,12 月時CPI 已經是6.5%,而一年定期利率這才剛從3.87%調整到4.14%,2008 年4 月通脹達到高點8.5%,而利率在這期間卻沒有做任何調整。最近CPI 也不斷上升,我們的加息過程也很緩慢。實際上我們是最早從全球經濟危機中走出泥潭的。現在CPI已經是4.4%了,但是我們的利率直到上個月才從 2.25%上調到2.5%。上個星期看到社科院一篇文章,說我們的CPI權重設置有問題,這幾年通脹可能被低估了7%,目前4.4%的CPI 我覺得也是不真實的,直觀感覺是6-7%,甚至更高。長期容忍負利率從經濟學上看是非常可怕的事情。但是這種政策目前看不到大的實質性的調整,實質上是用 全體人民的財富來補貼銀行,這是一件極不負責任的事情。在西方發達國家,控制通脹是所有央行最核心的事情。包括這一波的量化寬鬆,美聯儲大肆放水,但也定 下前提是核心通脹率不可超過 2%,超過了就停。美國現在通脹大概是0.2%--0.3%。

  3. 中國貨幣之謎

  我們的M2 長期高速增長,但是為什麼CPI 卻沒有高漲呢?這就是「中國貨幣之迷」。有個指標M2/GDP,從91年的88.8%增長到00 年的135.7%,08 年是151.3%,09 年178%,現在185%左右,在全球主要經濟體裡排名第一,美國是60%左右。每年的M2 增長指標,多年來央行定在15%左右,而08 年1 月之後增速驚人。對比一下美國,2008 年1月,我國M2是41.7 萬億,到2009 年1 月增到49.6 萬億,增長18.94%。美國從7154 萬億美元增加到8123 萬億美元,增速10.36%。2009 年底,我們的M2 已經62.56 萬億,當年增長26.13%,而同期美國增長2.29%。今年10 月份對比去年底,增長11.86%,同期美國是3.29%。我們目前的M2 是69.98 萬億,美國大概相當於58.3 萬億人民幣,我們比美國多11.69 萬億人民幣,但我們今年的GDP 是37.5 萬億,美國大概相當於99 萬億人民幣,將近我們的三倍,但是我們的M2比美國還大。這三年來,我們的M2 貨幣增長69%,而美國是16%。當然中美M2 計算方式有些不同,但是大的方面應該差不多。

  同時我們看另外一組數據,易綱多年前的一篇文章,中國1978 年到1992,中國的M1 和M2 分別增長了20 倍,但是,官方物價指數和自由市場價格指數也只增長了1.25 倍和1.41 倍。貨幣流通量增長如此驚人,CPI 增長卻不是很多,超額貨幣去哪裡了?我認為最好的解釋是,我們有大量的產能和資產對M2 較好的吸收。1978—1999年間,中國整體經濟高速發展,百廢俱興,產能不足情況非常嚴重,大量外資被吸引進來,大量投資工業區,購買設備,修建高速公路等,貨幣增長再多也能吸收,所以通脹雖然出現了,但並不太嚴重。

  4. 房地產景氣難以持續

  08-09 年間,貨幣超量發行,前面我介紹過,房地產吸納了大量的增量資金。大量購房客把錢交給房地產商,房地產商再去向政府買地,再投資建樓。貨幣從分散到高度集 中,都匯聚到房地產商那裡了。房地產商拿到了售樓款,M2是不變的,並不是說新增的貨幣被消耗光了。貨幣和實體經濟的關係,周其仁說,這是水和面的關係, 水多了就加面。中國的面,最敏感的就是出口和房地產,我覺得現在都到了很難持續的程度。看下我們最新的房地產數據,1-10 月份, 全國房地產施工面積達到36.98 億平方米,同比增長28.3%;竣工面積4.2 億平方米,新開工18.13 億平方米,明年可供銷售的面積可能達到30 至40 億平方米。我們算算每年能銷售多少面積,2009 年銷售了9.3 億平方米,今年以來,前10 個月銷售面積是7.24 億平方米,今年大概能賣掉10 億平方米,明年的供應量接近需求量的三倍多至四倍,所以明年房屋的銷售供給是很充分的。另外,在負利率的情況下,房子一推出來馬上就將被搶購一空,地產商 說這是由於剛性需求強烈所致。這個剛性怎麼看?有沒有水分?大部分的小兩口,雙方父母幫忙給首付,小兩口每月交按揭,是現在很常見的一種購房現象。耗用兩 代人的財富去買房子,壓力是非常沉重的,有很多買房的行為並不是出於自住的需要,而是投資的需要,甚至可以理解這是一種儲蓄行為,是在負利率情況下,為避 免財富縮水而不得已而為之的一種行為。這種「真實需求」既真實又不真實,我估計有 30%,甚至更多的購房行為,是我說的這種情況。如果有一天我們的利率加上去,不是負利率了,我們才能看清事情的真相。房子的供應量可能是過分充足了,而 我們的自住需求可能並沒有現在所看到的那麼高。以我的觀察,現在整體房價已經到了不可再持續、不可再承受的地步。看一些簡單的指標,租金回報率只有 2.5%,一些大城市可能更低。小兩口買一套房子,不吃不渴都要二三十年,這種日子還怎麼過?這對中國人整體的財富是很大的傷害。而且父母年紀大了,養老 怎麼辦?對豪宅來說,中國財富加速集中,有錢人越來越有錢,所以豪宅影響不大,一不小心可能還有較大的空間。但是,普通房子的價格可能無法再持續增長了。 中央政府看的很清楚,所以利用各種手段來限制買房,來壓制房價增長空間。一方面房價問題已經嚴重影響了老百姓的生活,甚至引起社會動盪;另一方面還有一種 陰謀論,據說美國這一波大放水是一個大陰謀,美元在美國停留並不多,很多都換成其他國家的貨幣流出去了,集中流到了新興發展國家,抬高了當地的資產價格。 某一天美國經濟緩過氣來了,美元一走強,貨幣回流,資金一撤,樓股齊跌,匯率急貶,新興國家的經濟可能會受到重創。現在這種陰謀現在都成了陽謀了,全世界 各國都在採取措施限制熱錢流入。我自己判斷,我們這三年貨幣發行如此氾濫,而且負利率,房價一再上漲引發羊群效應,大家都去買房子。現在房地產業感覺已經 到了階段性增長的末期,泡沫是不小的,需要一個較長的時間去消化,甚至不排除較大調整的可能性。現在多空雙方處於僵持的狀態,如果某天出現一些經濟問題, 例如出口不景氣了,房價走勢會變得很敏感。

  5. 出口也面臨壓力

  出口壓力很大。去年超越德國成為世界第一出口國。今年1-10 月份,出口額和09 年同比增幅有百分之三十六,但和2008 年同期相比增長只有6% (這是在人民幣匯率對美元只上升了2.5%的情況下做到的,而同期亞洲多個主要國家匯率上升了6%---16%)。我們已經是全球出口老大,增長潛力當然 是有限的。今年的廣交會情況一般,石廣生給自己定的目標是明年出口增長9%。但是,我覺得,如果只有9%,增速就太低了,會引發很多問題。明年出口有很明 顯的壓力,不利因素很多,匯率上漲、勞動力價格不可以逆轉的提高、農產品價格上升,還有原材料價格上漲等。美國經濟雖然還不錯,但是屬於無就業的增長,預 期幾年內可能都是這種情況,這樣美國的消費就很難起來。歐洲比較糟糕,除德國外普遍舉步維艱,愛爾蘭意大利葡萄牙等這些國家,長遠來看它們國家財政都是要 破產的,對中國未來的出口增長都不是什麼好消息。我們國家的出口,也許2011 年還可以,但是到2012 或者2013 年就需要很謹慎了。出口事關我國貨幣發行的增量。2004-08 年,外匯結匯佔新增貨幣M2 接近50%,09-10 年約佔28%。如果出口順差縮小,對我們的貨幣環境都有較大影響,對資產價格也會有較大影響。而且我們貨幣如此濫發,真實通脹如此之高,如果某天經濟形勢 不太好,資金外流,人民幣升值的進程甚至可能會逆轉。這些都是水和面的問題,水太多了,前所未有,但是我們的面不夠。我們的通脹很有可能會起來,因此要做 壞的打算,甚至不排除惡性通貨膨脹的可能性。

  今年年底M2 會達到71 萬億左右,仍然維持15%增長的話,明年83 萬億,後年96 萬億左右。2012 年GDP 按照8%的增長也就44 萬億。M2/GDP 將是218%,非常驚人。這是可持續的嗎?現在大家在討論明年的信貸規模是多少,6萬億、6.5 萬億還是7 萬億,我認為大家沒有看清楚問題的關健所在。我們現在應該考慮的是,趁現在全世界經濟還可以,怎麼迅速進行一些調整,產業如何升級,房地產價格較高,怎麼 通過一些方法讓泡沫逐步釋放。如果明年仍然維持六七萬億的信貸規模,可能會帶來很嚴重的惡性通貨膨脹。現在我們國家的經濟,已經到了好消息不太敏感、壞消 息很敏感的時候,如果有一天出口不太順利,我擔心會產生骨牌效應。我很關心出口和房地產的形勢。有很多角度可以觀察中國經濟,我選擇「單一規則」---用 貨幣增量這個角度。我們國家現在的經濟局面有點類似95 年通脹之初,當年通脹最高達到27%,當時朱鎔基選擇硬著陸,大幅加息,壓制了通脹,奠定了後來很多年經濟發展的基礎。現在當然沒有人可以像朱鎔基那麼鐵 腕,但是我們要認真考慮怎麼給經濟逐步降溫,不斷回收流動性,給民企更多發展空間,有更多可投資的領域。需要更多的面,把水吸收掉。未來,我希望能有較大 的加息,以及我們的匯率可以升的更快一些,控制熱錢的注入。整體來講,明年下半年至後年,很多不好的經濟問題會逐步浮現出水面。但我不認為現在大家已經比 較充分的意識到這一點。

  (五)對巴菲特的誤解

  很多人認為巴菲特教導我們潛心研究公司而不必關心宏觀經濟,這種認識是錯 的。1968 末他關閉合夥基金公司是很明智的,後來美國經濟和股市都陷入長期的調整。2008 年金融危機之前,長達三四年的時間,巴菲特的公司資產有四五百億美元的現金,一直都沒有做大的投資,直到金融危機之後,他才開始大規模投資,能用的現金都 用完了,而且還採用發行新股方式收購鐵路公司。他是這波金融危機最大的贏家。巴菲特是真正研究宏觀經濟的高手。判斷非常準確。宏觀面對股市影響實在是太大 了,想做好投資,不花心思研究是不行的。

  二.股市波動性

  (一) 鐘擺

  經驗表明,投資者的情緒總是從極度悲觀到極度樂觀,股市因此總是大幅波 動。股市的波動性恰如一個鐘擺,總是從一個極端走向另一個極端。有波動,就有機會,有大的波動,就有大的暴利的機會。一方面我推崇價值投資,但另一方面, 我認為選時遠比選股更重要。我們要作判斷,在股市的低潮要儘量迴避,在高潮時也要有減持的勇氣。有一個知名投資人趙丹陽,2007 年3500 點時就清倉了,後來股市漲到6000 多點,利潤最豐厚的一段他是完全沒有享受到,我想他是不是建立了一個模型,認為3500 已經估值到頂了,因此就不玩了。這很可惜。股市的波動性非常複雜,也非常吸引人,我們要掌握其中規律。

  (二) 股市和宏觀面直接緊密相關

  宏觀面對公司業績、整體融資環境和市場信心都有重大影響,直接影響股市。我想股市大的波動有七八成的原因是宏觀面的變化。經驗表明,股市一般在宏觀面見頂之前三至六個月見頂,在宏觀面見底前三至六個月見底。

  (三)股市波動的本質是資金的運動

  錢湧向哪個公司,哪個公司價格就會上漲。股價波動,最本質的的原因就是資 金運動。巴菲特的價值投資理論也是解釋資金運動的其中一種理論,而不是相反,公司有競爭力,業績不錯,因此大家長遠看好它,資金追捧它,因此股票價格就上 漲了。有很多不同的投資理念,實質都是解釋特定情況下一些資金的運動規律。股市資金運動可由以下幾個因素作出判斷:

  1.貨幣增速

  研究市場資金動向的指標,比較敏感的有M1 增速,M2 增速,M1 增速—M2 增速等。有很多實證分析,非常值得重視。給大家展示兩幅圖,上面這幅圖很有名氣,是招商證券的研究員羅毅寫的,叫《M1 定買賣》,發表於去年11 月份3300 點左右的時候,當時M1 的增速達到34%, 他說市場很危險,是極好的賣點,市場可能會回調兩成至2300 點,不幸被他準確言中了。他從數據推演出,從1996 年到現在,如果每次M1 增速接近10%就買入股票,超過20%就賣出,投資標的是深成指,從1996 年到09 年11 月,投資收益率是95 倍。

  高善文也有一篇報告《錢多了,錢少了》分析M1—M2的剪刀差,判斷股票市場資金的充裕性,從而做出買賣操作,也挺有見地的。

  2.PE\PB

  市場整體的PE\PB 水平是衡量市場整體估值水平比較好的指標,也是評判資金參與投資股市風險的一個很好的指標。2001 年最瘋狂的時候,兩市整體PE 是70 倍。2007 年10 月,市場6200 點,歷史新高,當時深市PE 是69 倍,上海是50.6 倍。目前全體A 股PE 以中報來計算22 倍,去除銀行股後是30 倍,如果再去掉兩油和煤炭,整體PE 大概36 倍。中小板55 倍,創業板74 倍。PB 水平大概4 倍,去掉銀行股大概是3 倍多一點。毫無疑問目前創業板和中小板整體估值絕對是過高了。情形就像00 年的網絡股狂潮,估值高得不可議,但大家會說,公司業績增長很快,股價還能漲。類似的情形歷史上出現過很多次,每次泡沫發生前,都認為這次沒事,因為這次 和以往是「真的不一樣了」,但結果呢,「每次都是一樣」的。目前創業板的泡沫是很明顯的,是不可持續的,什麼時候破掉只是一個時間問題。對比幾個指數,恆 生指數,以今年計算16 倍左右,道瓊斯是14 倍,標普500 大概15 倍。歷史上道瓊斯平均是20-25 倍,納斯達克高一點,25-30 倍左右。這麼看美國香港還可以,A 股總體來看也不算很高,但也不低了,中小板和創業板很高,這個泡沫需要慢慢消化。

  3.資金成本——利率

  利率和通脹率直接相關。利率的倒數往往是市場的價格中樞,即常態下可接受 的PE 水平。如果利率不斷下調 ,那合理PE 也要調高。日本股市的PE 有五六十倍,因為日元的利率將近零。在美國,一個經驗是,如果利率低於4%,即使利率再往下調,投資者可接受的合理的PE 也就是25 倍,,哪怕利率降低到2%,市場PE 也很難往上調到那裡去,這是為什麼呢?原來,從70年代起一個主流的觀點認為,適度的通脹是有益的,3%--4%是合理的水平。我查了一下 1997-2008 年金融危機未發生前11 年的數據,美國的通脹率在3%左右。大家預期即使現在通脹高於4%,,美聯儲也會想方設法壓低通脹至4% 以下,這就是利率低於4%之後,美市PE 往上調整會出現鈍化的原因。今年10 月19 號美聯儲主席伯南克的在一個重要會議上說,大部分貨幣官員認為核心通脹率應保持在2%或稍低的範圍,這是伯南克在公開講話中第一次如此清晰地把一個具體數 字作為美國央行的通脹目標。現在很多分析認為,美國維持這樣的低通脹水平可能會持續多年。如果市場普遍這樣認同了,那我認為道瓊斯指數可以有系統性的提升 估值的機會,也許合理的PE 水平就不是25 倍了,說不定市場可以接受30 倍左右的水平,現在道瓊斯的PE 只有14 倍,所以我對美股挺樂觀的,美股創新高相信只是時間問題。現在港股的利率也很低,也可能跟隨美元利率長期維持,港股的前景也值得看好。

  4.換手率

  市場能不能上漲,要看多空雙方的力量比較,換手率非常值得重視。在低點往 往成交極度萎縮,因為想買的人少了,在高位,一般放天量,因為想賣的人多了。雖然說買和賣的金額無論在什麼點位都是均等的,但實際上決定方是不一樣的。如 果在比較高的位置換手率急劇擴大,是很值得警惕的信號。我最近測算了一下,10 月26 號那一天,深滬總市值是31 萬億,流通市值是19.4 萬億,成交金額約5200 億,換手率(成交金額/流通市值)2.7%,成交金額除以總市值是1.68%。創業板和中小板的換手率分別都超過5%。看看2007 年10 月份,平均總市值28 萬億,流通市值8.91萬億,平均成交金額1951 億,換手率是2.18%,平均成交金額除以總市值是0.697%。現在的換手率比當時的換手率還要高。成交金額除以總市值是當時的兩倍以上。所以,這麼高 的換手率不是很好的事情,由此判斷A股的上升空間可能有限。現已經達到5000 億了,上到3500 點就需要6000-7000 億,上升到4000 點可能需要8000 億水平,能持續嗎?

  看看香港,10 月26 號,總市值20.8 萬億港幣,成交金額900 億,換手率0.4%,和歷史上的高水平還有較大距離,從這個意義上看,香港股票向上走的空間大一些。

  (四)反射理論

  反射理論是索羅斯提出的。我覺得沒有比它更好的解釋市場波動性的理論。有人總結,在投資方面人類常見的情緒有16 種,比如代表性效應:認為趨勢會一直持續下去;錯誤共識效應:高估與我們所見略同者的人數;選擇性認知:只願意聆聽有利於我們判斷的意見,對不同的意見置之不理。人類的這些情緒會影響股票市場的表現,索羅斯據此提出了反射理論。

  反射理論的核心是指投資者與市場之間會互相影響。投資者根據掌握的資訊預 期市場走勢並據此行動,而其行動事實上也反過來影響市場走勢,甚至改變市場原本可能的走勢,一個大的趨勢一旦形成後,二者會互相加強,互相鞏固,直至「無 可動搖」,索羅斯稱之為「加速期」,當認知和真實差距很大時,形勢就會失去控制,直至逆轉。

  這個理論,有點抽象,但很有意義,操作性也很強。他根據這個理論有過多次 成功的操作,當然也有失敗的。他的做法是,冷靜地研判市場會否出現一個大的趨勢,先做一個假設,然後不斷根據市場本身及投資者情緒的變化,看這個假設的趨 勢是否能夠確立,從而進行佈局。這個理論裡面,有一個「加速期」,我覺得是非常有價值的概念,可以據此研判市場是否在頂部或底部。我總結它有幾個特徵:

  1.市場形成高度的共識,,包括分析師、基金等形成高度共識。

  2.在頂部時,總有些舉足輕重的公司進行大規模融資,市場解讀為利好,還要上漲。我最有印象是07 年8 月的時候,萬科以31 元,一個很高的價格,配股融資大概約100 億元,消息傳出之初,萬科的價格從20 多,一口氣漲到36塊錢去了。真正實施時,股價直奔41 元,市場把它解讀為重大利好。之後,萬科走勢一落千丈,最低跌到三塊多(除權後)。

  3.在底部時,一些舉足輕重的企業回購股票 ,市場不理不睬,還要下跌。我們看到04~05 年的時候,這種情況很普遍,一些非常優秀的公司大量回購股票,但市場置若罔聞。因為很多時候,公司比任何人都要瞭解他自己的實際情況,高位時,它覺得可能高估了,會考慮以增發的方式,拿到更多的錢,在低位時,它覺得,價格太低估了,這麼好的價格,我為什麼不買進它註銷呢?

  4.在一個很短時間裡,股指或者一些非常重要的公司,會出現突然間加速上升或加速下跌的情形,這要高度警惕,形勢可能要逆轉了。黎明前的黑暗,會特別的黑,登頂之時,有人會發瘋。

  (五)旁觀者

  下面我談談「旁觀者」的問題。

  基於反射理論,索羅斯認為,一般人很難判斷股票市場的走勢,為什麼呢?因 為你本身就是市場,你已經和這個市場融為一體,互相影響,你的判斷影響股市的走勢,股市的走勢反過來又影響你的預期。那我們怎麼能夠走出這個誤區,研判市 場大勢呢?我想應該做個「旁觀者」,和這個市場若即若離,才能「旁觀者清」。如果和這個市場離得很遠,就很難發現本質、發現主要矛盾;走得太近,各種瑣碎 消息充斥市場,會讓我們迷失方向,干擾我們對主要矛盾的判斷。我們要做一個bystander,以旁觀者的心態看待市場,我們要離這個市場既遠又近,始終 把握主要矛盾,客觀認識這個市場。如何做一個「Bystander」,這是一個重要課題,對我而言,始終這樣要求自己。

  這是成功投資的關鍵所在。

  但是,非常難。(整理演講稿時,我想補充一點,就是「一個意見都不能 提」。我多年前做投資總監,年少輕狂,無知者無畏,經常對上市公司的經營指手劃腳,實際上公司是什麼樣子就是什麼樣子,從來就沒有因為你的意見發生過什麼 改變。就如一個人是很難被改變的,一個公司亦然。企業經常環境非常複雜,不在第一線的管理層,根本很難根據形勢改變提出對策。我們提出的意見,99%不是 廢話就是錯誤的,1%也許有點真知灼見,但是,如果是一個好公司,它自然會意識到,對一個壞公司,再怎麼提,也沒有用。如果我提出意見,我就會想,公司如 果按我的意見這麼去做,經營方面就會如何如何。這往往是一廂情意的,而且會嚴重影響對這個企業的客觀判斷。我們所需要做的事情就是觀察,持續觀察!這是做 一個「旁觀者」的重要一部分。)

  (六)對巴菲特的誤解

  巴菲特說過,紐交所即使停市三年,對他都沒有什麼影響。費雪也說過,在股 市中有兩種掙錢的方式,第一種是掙股市波動的錢,第二種是掙企業業績增長所帶來的錢。聽起來,他們似乎認為研究股市的波動性不重要,研究公司的增長就夠 了,價格波動和公司業績增長是兩件不相干的事情,很多人接受了這種說法,他們認為買進一個好公司,預期長期會有增長,就不管股市了,長期守著它。07 年高潮的時間,這種論調很流行,有人買了萬科招行,就打算放個20 年,結果是損失慘重。實際上,巴菲特早就講過:當別人恐懼時我貪婪,別人貪婪時我恐懼。他說股市停市對他的投資沒有影響,只是想特別強調我們選股時要立足 長遠,而不能太關心股市短期的波動。很多人片面理解了他的話。公司上市後,就具備了雙重屬性。一方面,它是一家公司,要持續經營,另一方面,它是一個交易 品種,就會有波動性。兩個屬性都很重要,都要研究。

  巴菲特在高潮時會賣股票,在低潮時他很開心,因為買股票發財的時機又到了。07 年的時候,中石油,漲了5 倍後,他賣掉了。08 年,在金融風暴最激烈的時候,他不但把能買的錢都買了,而且還通過增發股票的方式收購鐵路公司。

  另外一方面,巴菲特個人的持股和他的上市公司(伯克希爾)的持股,不是一 個概念。在08 年7 月,他曾經接受過一個電台的採訪。他說,我之前的個人的投資100%是國債,現在開始是滿手的股票。不久後還有一次,他接受採訪時說,我的持倉裡面大部分 是富國銀行。大家可能認為他公司有什麼股票,他的個人投資也是什麼股票。公司持股在大跌時沒賣,他自己的持股也不賣。實際上,情況不是這樣的。市場不好的 時候,他自己也曾經空倉,徹底空倉。而他的公司,目前股票倉位只佔公司總資產的20%多,即使市場不好,公司的倉位也必須保持,這是沒辦法的事情。但是很 多中國投資者並不瞭解這個情況。

  另外我認為,投資股票跟做企業是不一樣的。做企業的時候,無論是高潮還是 低潮你都要持續經營。不能說高潮的時候,就把它賣掉,低潮的時候再把它接回來,沒有這種事情。一些偉大的企業,低潮的時候它要抓緊時間進行收購,進行擴 張。但是我們做股票不是那麼回事,高潮時把它賣出去,低潮時把買回來,才是明智的選擇。

  而且,一個公司,在陷入低潮的時候,沒有人可以告訴你它一定可以東山再 起,因為不可預知的因素太多了,一些技術方面的變化,一些管理團隊的變動,可能都會對它的持續經營造成致命的影響,有些坎可能過不去就過不去了。我們死守 一個公司,風險實在非常非常高。最近的一個例子是柯達,幾十年的大藍籌,現在一敗塗地。但我所說的意思不是指普通意義上的波段操作。我覺得中短期的波動, 是難以預測的;但是一個長期的波段,週期方面重大的波段,是可以分析和預期的。我們一定要研究

  三.公司經營分析

  (一)公司本質:價值觀和執行力

  我認為,一個公司就是它的價值觀加上執行力。

  價值觀,我的理解有三點:第一點是它的願景,它想成為一個什麼樣的公司,第二點它如何定義和員工的關係,第三點它如何定義的和客戶的關係。這些就是價值觀的全部。

  講個例子,萬科,我很熟悉的公司。它的願景是做一個純住宅的公司,至少在08 年之前是這樣,後來做了一點調整,也做一點商業地產。而且它想成為一個令人尊重的公司,它整體的住宅設計、質量,尤其是物業管理都做得很好。

  它如何對待員工呢?它每年都會請蓋洛普做一個員工滿意度調查,一直都很 高。它有非常尊重員工的文化,希望和員工一起共同成長,經常做培訓,並給員工不錯的的待遇。和客戶的關係呢?我買過萬科的房子,我覺得萬科的物業管理在行 業裡是遙遙領先的。它的服務理念,它對住戶的承諾真是非同凡響。所以它不但有價值觀,而且它是真正這樣去做的。雖然我幾年前就把它的股票賣掉了,但我仍然 認為它有機會成為一家偉大的公司。

  問一個普通人,他的人生哲學是什麼,他不清楚,甚至認為這是自尋煩惱。只有最優秀的人,他會認真思考總結,他有一套完整清晰的為人處事的哲學,他就是這樣做的。公司亦然。

  執行力包括:一是員工賞罰晉陞機制,二是質量管理,三是客戶關係管理,四是研發和創新機制。

  (二)選股標準

  1 .護城河

  我評估公司是否優秀和強大的指標只有一個,那就是巴菲特常說的護城河,它 的深度到底有多深。除此之外,我認為無須第二個指標去評判。沒有比這更核心的東西了。護城河一般源於專利技術、服務質量或者產品質量。Intel,它的護 城河是技術專利,萬科星巴克這些公司,它的護城河是它的服務和質量。形成很深的護城河是一件非常困難的事情。

  研究公司,看它的報表,只是研究的一小部分。感受它的價值觀,評估它的護 城河的深度,不是件容易的事情。一個公司「軟」的東西,比「硬」的東西更重要。企業經營非常複雜,而且變化很快,從這個意義上說,我認為,公司基本上是無 法預測的。從長期看,護城河很深的公司,總是不斷會給人帶來驚喜;護城河很淺的公司,就會不斷給人帶來壞消息。你選擇一家公司,它有一個好的團隊,有很深 的護城河,就行了,剩下的事情,你去預測它,其實是浪費你的時間,但你可以去跟蹤它,觀察它。我如此強調護城河,因為這是成功選股的關鍵。

  2.三點標準

  我這幾個標準是消費類公司的選股標準,其實稍稍修改一下,別的公司也適用。我自己是真的這樣去選股的。

  第一:善待客戶。對於消費類公司,我們一定要注重客戶對它的產品有多滿意,投訴機制是否順暢。這點非常非常重要。只有客戶滿意度很高的公司,才值得我們研究。如果客戶對這家公司的產品不滿意,那多好的財務數據都是沒有用的。

  第二:善待員工。一些非常優秀的公司,員工對公司的滿意度都是很高的。他 們會為身為公司的一員為榮。像萬科,畢業生如果能去萬科-----地產界的黃埔軍校,他覺得挺驕傲的。在互聯網業,如果能到騰訊或者到百度,這個員工也覺 得挺自豪的,能去這個公司很不容易啊,證明自己很優秀,他也願意為這個公司有所付出。我經常問他們員工工資收入水平,晉陞是否主要是內部產生,每年是否有 一定的淘汰,工作是否有成就感。要瞭解這些,就必須和公司的各個階層,包括高中低層都有接觸。要瞭解員工的士氣,最好的辦法是問最前線的員工,看他們是否 滿意,鬥志是否高昂,如果他們對公司諸多指責,那麼就要小心一點。我們要深入公司,和各級員工建立一些私人的關係。

  第三:產品創新。在超市,看一看公司有沒有經常推出新產品,賣得好不好。 如果你是招行的股東,經常去他們的網點,看看他們的服務好不好;如果你是騰訊的股東,你可以下載他們的軟件,看看有沒有些很酷的新功能,和別的公司的產品 性能上對比一下。要親自體會。商業競爭實在太激烈了,新產品的研發和創新是利潤持續增長的保證。

  最好的消費類公司的產品,不僅僅是一種產品,而是一種生活方式,如果我們 有幸能遇到這類公司,就可以做為長期投資目標。巴菲特當年投資的《華盛頓郵報》,美國中產階級就讀這份報紙,覺得是一種身份象徵。你看鳳姐,她讀的是《故 事會》《知音》這些,說明她品味很高,知識淵博,這也是一種身份的象徵。你在星巴克一坐,你會覺得自己是個小資了。騰訊的產品,當然由於最近和360 斗,名聲不太好,你看很多年輕人,生活在QQ 上,聊QQ、玩QQ遊戲、QQ 空間、QQ 秀、聽QQ 音樂,偷瓜偷菜等等,當它成為一種生活方式的時候,你就發現它的黏性特別強。

  如果一家公司它的產品有這種特質,往往有機會成為一家偉大的公司。如果它 的產品甚至能達到某種壟斷的程度,那就更好了。再舉騰訊這個例子,這次名氣受損得厲害。但是雖然你覺得不好吧,但最後大家還是要用它。壟斷就是這麼好的一 件事情。雖然你不滿意,但是又不能找到可以替代的東西,只要就用它了。企業總會有些行差踏錯的時候,不好的時候,壟斷性的產品,就能始終維繫和客戶的關 係,有巨大的抵抗風險的能力,在碰到順境的時候,它會比任何對手都要增長迅猛。所以碰到壟斷型的企業,市場會給很高的溢價。像三一重工、中聯重科這樣的企 業,基本是這兩大寡頭壟斷了中國的某個細分市場,具有很強的提價能力、議價能力。對投資而言,壟斷是比較好的事情,是重要的戰略投資標的。

  從財務角度來看,簡單談談,我們希望有好的ROE,有好的毛利率,少負債,最好不負債。依我的選股標準,如果公司的毛利水平沒有40~50%,那根本連看都不要去看它。毛利水平很低的公司,降價的時候,風險很大,抗通脹的能力很弱,不是一個好的長線投資的標的。

  (三)公司的生命週期

  我把一個公司的生命週期分為:初創期,成長期,平台期和衰落期。長期投資 於不同週期的公司,獲得的回報是完全不一樣的。從一開始投資的時候,就要建立一個框架,它到底處於什麼的一個階段。我最喜歡投資的公司,是處於成長期的公 司,它已經脫離了初創期的危險,公司業績開始大幅成長,那麼我們有機會獲得豐厚的利潤。處於平台期的公司,是不值得長期投資的,最多只有一些階段性的交易 機會。

  整個成長期,我把它再細分成高速成長期、穩健成長期和緩慢成長期,接著進入平台期。我先給大家介紹這個概念,到後面談到公司估值時再和大家詳細討論,這關係到股票買點和賣點的問題。

那麼我們怎樣判斷公司處於成長期的什麼階段呢?這是一件重要的事情,大致可從 四個方面判斷:首先,要看市場容量,有時候要看細分市場的容量,韋爾奇有個「數一數二」的策略,是指在細分市場裡數一數二;第二,看核心產品的市場份額, 如果份額已經很高了,那就意味著成長起來就比較困難了,如果比較低,業績增長的潛力就大些;第三,要看公司新產品儲備;第四,要看它的併購策略,尤其對科 技公司。

(四)巴菲特的遺憾

  巴菲特常有談論選擇公司的標準,他非常強調護城河,但是,很少談論公司處 於什麼成長週期,我覺得這是一件非常遺憾的事情,甚至誤導了不少中國投資者。實際上,從98 年開始,他的股票投資做得非常一般,真正成功的投資只有中石油和比亞迪,但相對他管理的資金規模,金額都不大。在98 年之前,他有過非常成功的投資,例如吉利剃鬚刀、可口可樂、蓋可保險、喜詩糖果、運通信用卡、富國銀行,無一例外全都是消費類公司,而且都處於比較高速增 長的階段,股價都漲得很好。98年之後,也許他公司規模太大了,或者他年紀太大了,以至於他很難體驗一些新的產品,對消費產品的的敏銳性就不夠了,所以就 難以重演當年的神話了。現在他投資了很多能源、公共事業類的公司,這些公司的成長能力當然不會很好。因此,我們學習巴菲特選股,是指學習他在98 年以前的選股,而不是現在。可口可樂,是一個很好的例子,現在的可口可樂股價,比98 年跌了30%。他在02~03 年的時候檢討過,說在98年的時候就應該把他賣掉,因為當時可口可樂在中國這樣的新興市場裡的佔有率已經很高了。上個月,央視採訪巴菲特,但斌向他提了這 個問題,說你的可口可樂十年來跌了 30%,你怎麼看啊?巴菲特當時顧左右而言他,說公司很優秀啊之類的話,隨便對付過去了。我覺得挺很遺憾的。一個公司,哪怕它的護城河再深,它的管理團隊 再優秀,當它過了成長期,進入平台期,從長期來看,它給你的回報往往是不理想的。萬科是一個非常優秀的公司,我非常欣賞,但是可能最好的成長期已經過了, 可能就不見得是很好的投資品種了。

  四.公司估值

  (一)買點和賣點

  巴菲特反覆強調「安全邊際」,好公司在較高折扣時買入,才有安全邊際,才 有好的收益。如何給公司估值呢?他提出了一個現金流折現的模型,這個模型理論上是放之四海而皆準的。它要求預測公司未來五至十年的增長速度並計算其未來現 金流,然後根據一個合理的折現率,計算出今天公司值多少錢。例如現在公司每股值10 塊錢,當跌到5 塊錢的時候就買進它;未來當升到20 塊錢的時候,就賣掉。可見,這個模型不但是個估值體系,而且還是個操作模型。

  但是我發現,根據這個模型去估值、去操作,非常困難。

  首先。因為我們很難預測公司未來五年或十年的增長速度,折現率多少比較合 適,也很難判斷,因為折現率理論上和利率相關,利率理論上和通脹率相關,要判斷通脹率談何容易。由於要計算的時間很長,增長速度或者折現率稍稍作些調整, 計算出來的估值會出現巨大的差異。我有些朋友在07 年8 月份40 塊錢買入萬科,當時萬科已經3000 多億市值了,他自己也用模型算了一下,覺得也不貴啊。除了現金流折現這種模型,現在還出現了更多的估值模型,其實原理基本是一樣的,同樣問題很多。根據反 射理論,在股價漲跌的過程中,我們的預期會不斷發生改變。大家如果多看看一些券商的研究報告,就會發現這個問題。股價漲了,它的估值模型的參數就變了,目 標價就提高了,股價如果超過設定的目標價後,分析師繼續調整參數,目標價更高了。如果跌了,處理過程也一樣。今天是一個估值,股價大漲或大跌後,即使公司 的經營沒有發生任何改變,公司又是另外一個估值。在股市頭部和股市底部,相隔幾個月,一個公司的所謂估值可以相差幾倍,尤其是一些週期類公司,分析師的報 告看起來都很有道理。07 年7 月份的時候,看看不同券商的地產研究報告,普遍將萬科的目標價調到五六十元,甚至七八十元的,這都是市場上最有影響力的地產分析師的報告。是不是很可笑? 由於各種不同模型的參數設置的隨意性很大,以至所謂公司估值,成了一個「任人打扮的小姑娘」。實際上,不是分析師給這個公司估值,而是當時的股價給公司估 值。這很有趣吧?我越研究,就越發現,估值這件事情,很不靠譜。公司無所謂估值,你不能給它一個準確的估值。如果非要說有估值,那乾脆說它有好幾個估值。 研究買點和賣點,哪個價格值得買進,哪個價格可以賣出,比研究公司值多少錢更有意義,操作性更強,也許更符合股市波動性的特點。

  那是不是我們就根本不要管什麼主流估值模型了?不是,這些模型的假設都是 有一定道理的,我們要瞭解市場的共識到底是怎麼回事,然後才能利用它來發財。我之所以說,所有的估值都不靠譜,是因為我瞭解市場上基本上所有的模型,這些 模型都有些什麼重大的缺陷。這樣我們才能更好地判斷買點和賣點。

  (二)市場中的主流估值方法

  簡單分類一下,市場有三種估值方法。

  1. 成長性估值

  第一種是成長性估值,我們又可以分為兩類:一類是低速成長公司估值,另一類是高速成長公司估值。給低速成長公司估值,有個模型叫做所謂的「戴維斯雙殺」。你以比較低的市盈率買入一些低速成長的公司,舉個例子,比如說以10 倍的市盈率買入一個公司,它每年的成長也不高,10%吧,持續3 年之後,市場認為它的增長比較穩定,因此給它的合理PE 從10 倍提到了13 倍。你的回報是1.1*1.1*1.1*1.3,掙了超過70%的錢。這個模型可靠嗎?見仁見智,我很懷疑。對於一些比較穩定的公用事業類公司,由於產能擴張引起低速增長,可能有些道理。瞭解一下吧。

  對於比較高速成長的公司,情況會比較複雜,現實中它的波動性會非常強,價格容易大起大落,談所謂估值基本沒有意義,我們要討論的是以下幾個問題:

  (1)賣點

  我介紹過,一個處於成長期的公司,成長期又可以分為高速成長期、穩健成長期和緩慢成長期,然後進入平台期。我認真研究過,在高速成長期的後期,或者是穩健成長期的中後期,市場會給公司一個很高的估值,PE 會很高。在高速成長期的末期,市場往往會極度不理性地給它一個不可思議的PE。我們看01 年的時候,網絡股泡沫就是這樣吹起來的,有些網絡公司之前可能以每年400~500%的速度在增長,市場就認為這種速度可以長期持續,一個沒有任何贏利的公司也可以賣出一個天價,這當然是一個好的賣點。高速成長期之後,到了穩健成長期,在它的中後段,市場給他的PE 會稍稍回落,但仍然能維持一個比較高的估值水平,這也是一個比較好的賣點。一旦進入緩慢成長期,價格往往會大幅下跌,它的PE 水平就會大幅下滑。看看Google,一家偉大的公司,穩健成長過去之後,現在的PE 水平大概只有24 倍。微軟也是,微軟現在的價格是2000 年最高價的一半不到,PE 只有 11 倍,過了穩健成長期,公司價值可能大縮水,所以判斷它現在處於什麼成長階段,是何等重要的一件事。

  另外,漲不動的時候,也是一個賣點。怎麼解釋這個問題?我們經常會琢磨, 公司經營情況如何,這個公司的目標價是多少。如果有一天,發現它漲不動了,各種好消息都出來了,它還是不漲。那它現在是什麼價格,那它就值什麼價。不要和 市場過不去。這個道理聽起來容易,做起來不容易。

  (2)買點

  好公司碰到不好的時候,是最佳的買入機會。或者是由於股市大跌,或者是行業遇上低潮,或者是公司碰到了一件倒霉的事情,導致價格大跌,那都是很好的買入機會。

  巴菲特說過熊市是投資者的好朋友。每次碰到股市大跌的時候,都是好的買點,所以我們應該很Hi 才對.,而不應該愁眉苦臉。當年他買運通,那時公司剛發生了色拉油醜聞,股票跌得一塌糊塗,但巴菲特認為這一事件並不影響公司長遠的核心競爭力,因此加碼買進。當年買萬科也是,05 年上半年,公司發展得很好,但行業受到宏觀調控,市場如驚弓之鳥,一路暴瀉,股價跌到你不敢相信為止。這種機會,太難得了。

  另外,跌不動的時機,就是買入的時機。舉個例子,08 年10 月份的時候,金融風暴,跌得非常厲害,港股從32000點一路往下狂跌,當時的PE 是25 倍多,到底能跌到哪呢?是20000 點嗎?18000 嗎?不是,跌到10600 點,PE 是6.3倍,令人難以置信。騰訊當時從70 多塊跌到40 塊,還曾經下探到過35 塊。跌到40 元的時候,按當年的業績算,PE 在23倍左右,仍然是香港,甚至全世界最昂貴的股票之一,還能跌嗎?為什麼就不能跌到20 塊錢,10 塊錢?如果跌到10 塊錢,就是6 倍多的PE,和市場差不多。那個時候,還連接發生了幾件事情:百度出了個「央視門」,央視爆光它的搜索廣告裡有假藥廣告,大家口誅筆伐,股價從400 多元暴跌到102 元;騰訊廣告部的一個領導出了一點醜聞,據說是一些廣告費用不清不楚,那叫「廣告門」,投資者很擔心;這還不算,馬化騰在41 塊錢左右,出了大約1186 萬股,震驚市場,他為什麼這麼做,是不是對公司不看好了?大家嚇壞了。但是,這麼多很壞的消息出來後,40塊錢左右它就跌不動了,我們還能指望它能跌得更 多嗎?要不要再等等?實際上,跌不動了,就是一個最好的買點。說來容易,做起來也很難。需要冷靜分析公司業務,更需要勇氣。

  (3)和宏觀面的相關性

  有些公司的業績和宏觀面是強相關,有些是弱相關,還有些比較中性。對強相 關的公司,我們在判斷買賣點的時候要有定力,要耐心等待週期的頂部區域或者底部區域。對弱相關的公司,我們更多的是瞭解公司本身基本面的情況,而不必太關 心宏觀面。這有很多的教訓,比如說一些消費類的公司,其實和宏觀經濟的走勢相關度並不太高,很多人等啊等啊,總想在宏觀面最差的時候才動手買入,這會錯過 很多機會。所以我們從一開始就要建立一個框架,判斷公司和宏觀面是何種相關。

  (4)對巴菲特的誤解

  很多人認為巴菲特買股票後就是「長線持有,一直不賣出」。巴菲特也曾經講過:「如果不想持有公司10 年,就不要持有10 分鐘」,事實真是如此嗎?巴菲特從60 年代開始至2008 年,有數據可查的,他一共投資了200 多只公司,持有超過3 年的,只有22 只。可見,護城河的深度是需要經常作評估的。一旦公司的經營有問題,就要走人。或者認為未來增長空間有限,也要出貨。巴菲特在07 年賺了五六倍賣出中石油就是一個好的案例。

  2.重組估值

  重組估值,不是我的研究對象。但我覺得大家可能有興趣。我給大家推薦一篇文章,大家可以百度一下。李XX的《展望』99 股市:誰是重組大黑馬?》。他是我以前的一個同事,99 年寫了這篇文章。他有嚴謹的思路,經過認真分析,篩選出20 多只公司,事實情況是,他推薦的這20 多只重組公司基本上都是後來一兩年的超級大黑馬。直到現在,我都認為這是非常精彩、非常有深度的一篇文章,我們可以學習他的選股思路。後來他自己做私募了,做得很好,收穫頗豐。所以我覺得,一個人的財富,和他的的深度直接相關。

  3.相對估值

  還有相對估值,其實也並不是我研究的重點。剛好有一個朋友做了分析師,有 時候向我請教,我就幫忙總結了一下。相信在座很多人,可能經常捕捉熱點進行操作,可能也會感興趣。所謂的相對估值,它的特點是不在乎公司的好壞,而是在乎 公司是否在中短期能夠上漲。它現在是券商和基金主流的估值方法,講究的是資產配置、板塊輪動、博弈。當然他們也做基本面分析,但不是最重要的,它的核心是 敏感性分析,對經營指標、行業政策、經濟指標(利率等)、資金喜好等,進行一些敏感性分析。我在此拋磚引玉,希望能給大家開拓一下思路。

  (1)總結一個行業裡幾類公司的盈利模式,各種模式之間的優缺點,核心的 幾個經營指標是什麼。對一個具體公司,什麼經營數據的變化,可能對他的經營產生重大的影響。比如說連鎖店的商業和百貨類的商業,最重要的營運指標是不一樣 的。地產公司,它的地儲備和土地成本,對業績的影響很重大,對股價影響也很敏感。對網遊類的公司,ARPU 值、平均同時在線人數這些指標,就很敏感。當這些營運指標出現比較大的變化的時候,就需要你非常認真去關注了,可能會引起股票價格的比較大的波動。

  (2)行業政策對公司經營業績的影響。比如行業標準、出口退稅、稅收政策的變動,對公司影響是怎麼樣的,哪些公司會受益,哪些公司不太好,提前要做好功課。

  (3)宏觀經濟指標,例如利率上調對公司的影響。簡單而言,對負債率高的公司影響就比較大一些,對輕資產低負債的公司影響就會小一些。

  (4 )資金偏好的敏感性。講幾個例子。一是市值,小市值的公司比較容易受到資金的喜愛。在中國,中小板、創業板的估值比一般A 股公司的高一些,我認為是可以理解的,市值小嘛,我認為這是合理的事情,但也不能過高;二是機構持倉的比重,如果機構持倉某隻股票比例已經很高了,那麼股 價再漲就難了,如果持倉比例比較低,才容易跑出黑馬;三是在行情反彈的時候,行業內估值相對比較低的公司,比較容易受到資金青睞;四是有代表性的新公司的 IPO,其定價會影響已上市的同類公司,等等。

  (5)一些公司經營情況很糟糕,股價很低,這種公司往往是敏感度很高的公司。它經營方面稍稍有改善,就可能對業績產生重大影響,同進也存在一些重組、收購和資產注入的可能性,容易成為黑馬。

  (6)高度關注公司的增發和回購。

  (7)關注管理層激勵。公司業績是很容易受到操控的。我們要認真研究管理層激勵的具體條款。它可能會對公司的未來業績有所指引。

  還有更多,希望大家不斷總結。

  此外,對於一個分析師,他的中心任務是持續地系統性地尋找黑馬和迴避風 險,我們可以做兩個測試和一個評估。第一個測試叫股價強弱測試,還有一個是好消息壞消息測試。它們的理論模型是這樣的,叫內部消息洩露模型,或者叫老鼠倉 模型。比如說一個公司已經公佈季度業績了,三個月之後才會再次公佈業績。我做一個假設,這三個月裡面公司沒有發生重大的事情,行業方面也沒有發生什麼重大 的事情。那麼在這3 個月裡,能影響股價波動的,應該只有大盤整體的走勢。三個月內股價的波幅減掉股指的波幅,按道理應該是一條直線,對不對?但是情況一般並不是這樣的,往往 有波動,甚至大的波動。為什麼會這樣?因為發生了內部消息洩露。一些內部人,比如說董事長、總經理、財務總監或者銷售總監等,瞭解公司的經營情況,消息就 這樣洩露出去了,他的親人,或者好的朋友,或者一些關係較好的基金經理,就會不斷地買進或者賣出,導致股價有所波動。

  股價強弱測試:就是週期性,如一週或一月,對同一個行業裡的一批個股,或者找一批最有相關性的個股,比較彼此走勢的相對強弱。如果發現某個公司股價持續相對走強或持續相對走弱,作為分析師,應該打個電話或登門拜訪瞭解一下情況了。

  第二是好消息壞消息測試:就是當公司遇上好消息或壞消息時,對它的股價表 現進行打分。例如政府出台了一個地產利空,地產公司平均跌幅在5%,但某個地產公司只跌了1%,甚至還漲了,那就給它打個很高的分數。或者,公司公佈了一 個重大利空,分析師猜測應該會下跌5%,但是它只跌了1%,甚至還上漲了,那也給它打個高的分數。如果這種情況持續的話,可能是由於公司經營方面起了某些 變化,那麼分析師就應該關注了。

  堅持運用這兩個工具,因為都是可以量化的,可能有助於系統性地分析公司情況。

  另外,可以進行一個分析師評級評估。有份量的分析師對公司股價走勢的影響 會比較大。我們要瞭解他們是如何估值的,主流的估值模型是怎麼樣的。我們要分析其平均預期,也就是所謂的市場共識。自己研究這公司後,如果發現公司業績比 市場共識要高得多,那可能是一個好的買點;如果遠低於市場的共識,那就是一個好的賣點。另外,如果發現很多分析師高度一致看多或看空的時候,往往是好的買 賣點。

  五.小結

  現在我想做一個小結。市場裡有很多種投資理念,每一種都有成功的案例,都有可取之處。我所堅持的理念,和大家分享一下。說簡單也很簡單。

  首先,分析宏觀週期,每三五年就是一個經濟週期。我們要耐心觀察;

  其次,制定十分苛刻的選股標準,耐心等候合適的買點;

  最後,既然公司是無所謂估值的,我們要和市場若即若離,關注市場的情緒。

  六.投資的境界

  和做人一樣,投資也是有不同境界的。巴菲特的境界很高,高山仰止,我們應該有信心見賢思齊。

  有一天我看《莊子》裡的《庖丁解牛》,豁然開朗,覺得我們做投資能達到的境界,原來和庖丁沒有分別。

  《庖丁解牛》故事很精彩。文惠君要找庖丁講講他是如何解牛的,為什麼水平如此之高,聽完之後,文惠君說:「善哉,吾聞庖丁之言,得養生焉。」

  庖丁說,宰牛之初,「所見無非牛者」,三年之後,「未嘗見全牛也」 ;下刀時,「依乎天理」,「因其固然」。我的理解是,任何事物都有脈絡可尋,對每一個重要節點,都要認真把握,掌握其規律。例如投資,是一件很複雜的事 情,宏觀面、波動性、公司經營、估值體系這些節點都很重要,我們要全盤考慮,發現規律。普通屠夫宰牛,一個月就要換刀,好的屠夫宰牛,一年就要換刀,因為 他們總是猛割猛砍,當然刀很容易就折了。庖丁不一樣了,十九年了,一把刀沒換過。

  他說,「彼節者有間,而刀刃者無厚;以無厚入有間,恢恢乎其於遊刃必有餘地矣」。他對骨頭關節這些地方,不是一輪猛砍,而是用非常薄的刀,遊走於「有間」(空隙)之中,自然遊刃有餘。

  我的理解是,投資是件很寂寞的工作,很多時候是自己對自己心靈的拷問,會 遇到很多困難,股價的漲跌,也會對我們的心靈產生很大的壓力和影響。我們要力爭發現一些重大的趨勢,包括宏觀面的、或者公司經營層面的,在困難堆積如山的 茫茫前程中尋找一條坦途,儘可能迴避一些非常痛苦的選擇。垃圾堆裡找黃金,非常困難;大勢很不好,有些聰明人橫刀立馬,火中取栗搏反彈,很不容易;巴菲特 一位很有智慧的好朋沃爾夫曾教育巴菲特:「沃倫,如果你在一個黃金堆裡找一根黃金做的針,那麼找這根針就不是一個更好的選擇。」 可是看一看周圍,到處都是拿著放大鏡去尋找這根針的聰明人。簡而言之,我們要去掙一些容易掙的錢,不要去掙一些很難掙的錢。容易掙的錢呢,容易掙很多倍。 很難掙的錢呢,即使我們很努力,付出非常多,但還是很難掙錢。

  庖丁解牛畢,「提刀而立,為之四顧,為之躊躇滿志」,這種感覺太好了,有志於投資的各位,讓我們一起努力,共同達至庖丁的境界。

李國 國飛 北大 演講 智者 樂水 黃曉 曉航
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耶魯大學教授Stephen Stearns致北大學生的一封信 xuyk

http://blog.sina.com.cn/s/blog_610b154e0102eb3c.html

本博按:關注方舟子一些打假事件,同時又見許多年輕人好壞不分,缺乏辨偽能力,不禁又想到美國耶魯大學校長的一句話:中國學生普遍缺乏判斷能力和是非觀念。真是一語中的。最近,從網上抄錄下一位耶魯大學教授致北大學生的信,給周圍一些年輕人閱讀,有助於他們提高一些認識水平和思想水平。

 

耶魯大學教授Stephen Stearns致北大學生的一封信

 

背景:Sterns是美國耶魯大學知名進化生物學家,在北大開課,總計40餘名學生。他在批改學生期末論文時,發現幾名學生有明顯或嚴重的剽竊行為,因此該教授回到美國後,仍然非常傷心,發來郵件致函北大學生。

 

今天批閱論文的時候,我又遇到了兩例剽竊行為。一例手法老練但是情節嚴重,另一例則是厚顏無恥得令人難以置信。這樣總計就有三名學生因為剽竊而在我的課程中不及格。

假如我前些時候沒有警告過你們,並給你們一次機會去誠實地改正你們的文章,這種事情還會多好幾例。有些同學誠實地告訴了我他們都抄襲了哪些部分,我向他們 表示感謝。這些剽竊行為讓我非常苦惱,不但因為它損害了你我之間的師生關係,也因為它告訴了我一些關於北大、關於中國的事情,而這些事情是你我都不願意聽 到的。它傷害了我們之間的關係,因為我為了當一名好老師而付出了許多努力。我花了許多時間準備課堂講授,又花了許多時間給你們的文章寫下詳盡的反饋。這些 工作都很辛苦。你無法想像,當改到第500篇 文章的細節的時候你是什麼感覺,除非你親身經歷。我做這一切,是為了讓你們學會更清晰地思考問題,學會有說服力地表達自己的觀點,學會培養自己的理性,鍛 鍊自己理解世界的能力。我做這一切,也因為我珍視你們,珍視你們的想法,而且我想,如果你們都能夠清晰地思考、明智地行動的話,這個世界也會變得更加美 好。

在以後的人生道路里,你們當中有的人會成為身居要位的領導,我希望你們能夠德才均備,因為無德無才的領導者所能帶來的可怕災難,我已經見過太多了。就算不 當領導,我也希望你們所有人都能在你們的生命中創造一些有價值的東西,無論你們最後從事什麼。而如果你欺騙的話,你是做不到這一點的。

當我所教的學生從別人那裡偷竊話語和思想的時候,我感到受了欺騙,心情沉重如同跋涉泥沼。我會問自己,我為什麼要給那些存心欺騙我的人上課呢?生命是如此的短暫,太不值得。有比這好得多的事情可以做。

讓人不安的是,剽竊已經成為整個中國行為模式的一部分。中國忽視國際知識產權。比如說,複印我的書徹頭徹尾違反了國際版權協議,使我損失了收入,對我而言近乎直接的偷竊,然而北大人卻對此安之若素。再比如,我只花大約一美元就能在街頭和店舖買到DVD碟,這些碟片在別國要賣上二三十美元。創作它們的藝術家因此損失的大筆收入全是被偷走的,每年幾十億。因為生產劣質商品對消費者造成潛在的健康威脅而不得不召回,中國已經是臭名昭著了。最近美國報紙上刊載的一幅漫畫描繪了中央委員會被指責侵犯人權。猜他們怎麼回答?往他們牙膏裡擱點東西,看他們還敢吭聲?經濟繁榮的背後,腐敗已經成為嚴重的問題。就拿礦業來說,每年大約有五千名礦工死去,就因為礦主為了省事為了利潤而不惜違反法律。

礦主的貪婪導致工人死去,象徵著社會階層之間紐帶的斷裂。天道已喪。中國似乎已經迷失了她的道路。孔子說過,己所不欲勿施於人。他還說過,人而無信不知其可。 誠實互惠是信任與社群的基礎。在一個充滿欺詐和背叛的社會中,我們無法生存,這樣的世界成了霍布森(是他吧?哲概的東西快忘乾淨了)式的每個人與每個人為敵的 戰爭,險惡而野蠻。若是我們不能相信別人發表的東西,我們就沒法做科研。誰都沒有理由去企圖重複一個不可信的結果,不值得費那功夫;而沒有重複就不會有經 過驗證而可信靠、可共享的知識,也就沒有科學。沒有科學就不會有技術,沒有技術就不會有生產力的穩步發展,經濟水平的持續增長,也就不會給所有人都帶來更 美好的生活。

在你們今後的人生裡,剽竊將會遇到極為嚴厲的懲罰。身為研究生如果剽竊,就會直接開除,沒有學位。身為教員如果剽竊,就會丟掉飯碗。我知道你們可能不信,因為北大那位把整本書翻成中文就署上自己名字出版的社會學家 (這是誰啊...) 僅僅丟了行政職務,卻仍然保有教授之位和薪水。然而事情在別處並非如此。在美國如果發現有人剽竊,此人的職業生涯可以就此毀於一旦。歐洲亦然。

我在北大遇見了如此之多的剽竊,這一事實說明了其它教授和行政官員的所作所為。他們必然是對此頗為容忍,而當發現有人剽竊時,他們未加嚴厲懲罰就遮掩過 去,很可能是因為他們不願丟臉。假如他們真的施以懲罰,剽竊決不會這麼猖獗。給你們當中一些人上課的時候,我感受到了極大的喜悅。我在這裡遇到的年輕的頭 腦,和世界上任何地方比起來都毫不遜色。你們當中許多人都很勇敢,大部分人都很努力,大部分人都很誠實,有些人相當聰明。然而當我離去時,心情是複雜的。 這麼多前途無量的中國年輕人認為要靠作弊才能成功,讓我十分傷心。比起那些被他們竊走思想的人,和那些被他們用竊來的的話語所欺騙的人,他們傷害得還要多 的,是他們自己。


耶魯 大學 教授 Stephen Stearns 北大 學生 的一 封信 xuyk
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=36493

鄒恆甫「炮」聲中的北大商圈

http://www.infzm.com/content/80650

「開題、答辯或專家研討會等活動,總在這裡和直隸會館宴請專家和導師,活動較多,所以經常來此處吃飯。15人包間很氣派,服務質量也挺高的。……只是覺得魚和豆腐做得特別好吃……導師愛吃豆腐,吃得不亦樂乎!」

「鄒恆甫」一聲炮響,又為北大送來萬人矚目。個人要舉報,學校要調查,激戰正酣。剝離開人事紛爭,鄒恆甫引導看客們更新了對北大周邊商圈地理的認知。

跟這個國家、這座城市、這片中關村街道類似,近些年北大及方圓兩公里內的地方,熱鬧繁忙無清靜,土木大興一直未停。燕園內有了新的教學樓、新的體育 館(北京奧運會乒乓球館),校園東北區域的光華管理學院、法學院、政府管理學院的新樓與「不屬於校內」(校園保安語)的華騰科技大廈、北大科技園、北大醫 院3棟建築簇擁在一起,構成北大的新景觀。

華騰、科技園創新中心和醫院由北向南依次排列,是北大商圈近些年的高端商務消費新勢力。進入該區域,「大益膳房」、「直隸會館」、「博雅國際酒店」招牌顯赫,相較之下,高新技術產業的自我展示則很靦腆。

2008年4月27日,北大博雅國際會議中心正式開業。酒店共有336間房,「房間內引入地下3000米溫泉」,客房房價為968至2118元不等。「坐擁北大,親近未名湖,相伴博雅塔」,「將北大濃厚的人文內涵與現代豪華商務配套相融合……」

在「2011年度北京餐飲門店100強」評選活動中,該酒店連續第三年入選,排名為41。同年11月25日,該酒店成功中標「北京市2012-2013年黨政機關會議定點協議單位」政府採購項目第二包。

8月24日,本刊記者在酒店入口處看到北大某級校友會活動的宣傳易拉寶。酒店人員介紹,賓客以商務人士和學者居多,臨近的北大清華學者領導也常見到,「邊上就是光華和經濟學院,他們很多培訓班也安排在這裡住宿」,「每年就1、2、3月算淡季,其他都是旺季。」

一樓的中餐廳、西餐廳,很有「北大范兒」地取名為「聆湖」、「燕春園」。

在博雅酒店的會員促銷中,列有「謝師宴」信息,即「狀元及第宴」3580元/席,「嗯重如山宴」4380元/席,「鳴程萬里宴」5180元/席,所 有消費需加15%的服務費,消費附贈合影留念及北大T恤一件。另有新生入學套餐,即客房+雙早的優惠價位,但享受此優惠「須以錄取通知書為入住憑證」。

博雅酒店的近鄰直隸會館,號稱「能吃的博物館」,主打「申請第九大菜系」的冀菜。2007年開業,總面積6000至7000平方米。根據大眾點評網 的數據,人均價位在200至1000不等(不含團購價),20人包間最低消費在1.5萬元,28人包間2萬,「適合商務宴請」。

店內的招牌菜是「李鴻章燴菜」。據網友描述,以中國近代史上最有名的安徽人命名的該道菜餚用鼎盛上,內含魚翅、海參、蹄筋、魚肚、大白菜等,一份價格298元,包含菜品端上來時,穿著瓷器圖案白旗袍的服務員娓娓道來的直隸總督的故事。

網友「lazy笨笨」記得這裡的精緻到了標準化地步:「印象最深的涼菜裡有個煮花生,花生都是四粒一顆的,而且花生殼都給剝掉了一半。」

其他頗受好評的代表菜餚還有官府六味骨(「放在一個長方形的仿古食盒裡,一層是肉一層是醬,還掛了一個小書籤,上面介紹了這道菜的來歷和故事。」——網友91225xwho),潘金蓮鹹菜配武大郎燒餅,以及最負盛名的河北食品——驢肉火燒。

「推薦李鴻章燴菜和驢肉火燒,尤其後者,是我在京城吃過的最好的。但是,一家人均消費超過300元的館子,給我留下印象最深的居然是驢肉火燒?」網友mr_epicure這樣評價。

這個連筷子托都不忘刺青字「直隸官府菜」的酒店,有「老北京氣派」的裝修、「歷代不同技法」的雕刻、「青花植蔓基調」的瓷器,「精緻而不失大氣」,「低調的奢侈」,「停車場基本看不到30萬以下的車」。

該店特色是地下兩層的直隸博物館,資料介紹,展品有「李鴻章給皇帝的奏摺、保定易縣民間的西樓石柱、青花纏枝蓮紋盤、粉彩吉祥如意瓷碗、墨粉節盒等 珍品」。另有老直隸淮軍公所中戲樓和老馬號戲樓的融合式戲台,可邊吃邊看表演,「在直隸會館地下博物館的演出當中,直隸官府菜菜模(「菜模」靈感來自「車 模」,即配合菜餚展示的美女模特——編者注)表演成為了直隸會館的保留節目,久演不衰。」

據悉,常來此店的顧客有「部隊、北大清華的老師」,有「開會的」「培訓班的」,以及家庭宴請。直隸會館和一些單位組織簽有「接待」協議,消費可「簽單」結算。

網友彥豐稱:「預答辯或開題活動結束後,經常在這裡和大益膳房(後文對此亦有介紹——編者注)宴請各位導師和專家!我導師向來熱愛官府菜,因此經常來這家。」網友蕉紅爛漫說:「請附近高校的老師吃飯時常選這裡。」

網友焱獄曾在會館503消費,「開著窗戶能整個看到清華園。」在誇讚了菜品的味道後,他說:「不過適合公款去吃,自己去的話不太值……」

相較而言,價格上更親民的是位於北大科技園創新中心南邊的北京大學醫院一側的夢桃源湘粵酒樓,在鄒恆甫極具爭議的微博中,它被稱為「夢桃源醫療室」。其入口在醫院樓的西北角,一層玻璃門廳上方紅色「夢桃源」三字招牌顯得低調。

翻閱菜單,有三十幾元的普通菜品,亦有選材較精貴的上千元大菜。據店內人員說,大廳人均消費約120至150元不等,包間大桌消費2500元起無上限,並需提前3天以上預定。

當被問及是否與組織或機構簽協議提供「簽單」結賬形式時,該店服務員稱夢桃源是「北大醫院食堂」,不提供「簽單」,「當天賬當天結。」

據網友onepony評價:「性價比比較低的一家。可惜周邊兩家更貴,所以生意還可以。基本靠在高校培訓的人養活。和醫院相通,環境可想而知。可以看出原本不是作為餐廳而建的,所以雖然拚命想裝得高檔,還是覺得桌椅板凳各種裝修都很業餘。就連紙巾茶杯什麼的質量都不行。」

「我們學院吃飯總是來這裡……每次來都是陪導師和學院裡的老師來吃的……學院出錢,所以沒關係,如果是我自己的話,多半是不會來吃的。」網友彥豐評價說。

科技園東北角的華騰科技大廈隸屬於北京化工集團,建築群裡最顯眼的就是相鄰的大益膳房酒樓和大益皇茶會所。官網介紹,大益皇茶會是「京城首家以經營 普洱茶為核心,集茶文化交流、茶品交易、休閒品飲、商務洽談、茶餐茶宴為一體的高端會所」。而大益膳房這家以飲食養生為主題的高端酒樓,在大眾點評網上的 人均消費價格顯示為327元,網友評價人均100到1000不等。

店員稱酒樓生意一向很好,「晚上全滿」。酒樓共5層,下兩層為餐廳,有18個包間,每間最多容納30人。問及其他3層的用途,店員遲疑了一下,說:「不知道。」再追問,店員就搖頭迴避。

據網友胖小哥描述,「和導師一塊去的,屬於北大附近最貴的牛地兒,開業時間也不算短了,但非常低調。(這裡是)那種管家式的服務……正宗的點法是, 幾個畢恭畢敬的管家侍者在旁站著,你只須應對你的客戶就是,要點菜時打個手勢就一管家湊過來,你只須告訴他或她『給我安排一下,我們(幾)個人,(幾)千 塊差不多了』就行了。……味道很宮廷的那種,說不好吃是不可能的……」

在大眾點評上評價過直隸會館、夢桃源的網友彥豐也評價過大益膳房:「開題、答辯或專家研討會等活動,總在這裡和直隸會館宴請專家和導師,活動較多, 所以經常來此處吃飯。15人包間很氣派,服務質量也挺高的。……只是覺得魚和豆腐做得特別好吃……導師愛吃豆腐,吃得不亦樂乎!」


鄒恆 恆甫 聲中 中的 北大 商圈
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清華女生的周計劃表:不是北大WJMONK的專利 信璞上海

http://blog.sina.com.cn/s/blog_a3453d2201017pzs.html

馬冬晗、馬冬昕這對姐妹是清華大學的兩名學生,但是在校園裡流傳著不少關於這兩姐妹的傳說。

清華姐妹花馬冬晗、馬冬昕(來源 《大學生》雜誌)

傳說1:

她們的學習成績分別是所在院系的年級第一名,並雙雙獲得了2011年清華大學最高榮譽——特等獎學金,每年只有五名本科生獲此獎,據說她們是清華大學歷史上唯一一對獲得此獎的雙胞胎。

傳說2:

姐姐曾是精儀系歷史上第一位學生會女主席;妹妹當選了北京市海淀區第十五屆人民代表大會代表。

傳說3:

她們長得很漂亮,是清華大學學生國旗儀仗隊隊員,清華大學百年校慶時,她倆是校慶運動會開幕式升旗手。

傳說4:

在體育上,她們是校乒乓球隊種子選手,姐姐馬冬晗打進了女單四強,她們還擅長散打、中長跑、排球、羽毛球等。

經過調查,這些傳說都是事實。清華提倡的「又紅又專,全面發展」在她倆身上得到了近乎完美的體現。

剛進清華,曾僅居中游

來清華之前,馬冬晗的成績一直很穩定,「小學年級排名沒出過前十名,初中前五名,高中前十名」。進了清華,馬冬晗習慣性地把自己的大一成績鎖定在「年級前五名,至少也是前十名」。為此,馬冬晗每天早上6點起床,6點40上自習,晚上10點半自習室關了門才回宿舍。

但是,大一上學期,她在全年級150人中考了第20名,以「目標第一,總是希望最好」的馬冬晗遇到了自小學以來學習中的第一個坎。

馬冬晗為此每天都不開心,一想到學習就有壓力。

這時,妹妹馬冬昕的法寶「周計劃表」起到了扭轉乾坤的作用。

從小學到進入大學前,馬冬昕的學習成績一波三折,她進高中時曾是全年級第二名,把姐姐甩在了身後,但她也考過50名、150名,「只要情緒到位,她就能考得好,好得沒有上限」馬冬晗說。在學習中,馬冬昕需要動力,只要動力明確,她就能爆發能量,「我姐姐是跑馬拉松的,而我是百米衝刺型的,到了大學,我更適應了」。

馬冬昕喜歡新挑戰

不同的新課程在大學撲面而來,正合馬冬昕的特點。為了管理好學習生活時間,她提前一週把下周的計劃表做出來。一週的計劃表是一張A4紙,上面是從週一至週日各個時間段的學習生活安排。

除了安排學習、生活時間,每一天,馬冬昕都要總結「計劃完成情況」「學習情況」「社會工作」「體育鍛鍊」「生活狀態」「修養品行」和「一天總結」。「其實,計劃表並不重要,重要的是執行。」姐姐馬冬晗解釋。在一張周計劃表中,記者多次看到「加油」這樣自我鼓勵的詞,這些「加油」背後需要多麼大的毅力來支撐!馬冬昕正是憑藉這份毅力,大一上學期就趕上了其他同學,大學三年的學習成績在化學系排名第一。

從大一下學期起,馬冬晗也做起了計劃表,安排自己的學習生活。

升旗也完美

姐妹倆不僅學習成績第一,馬冬晗是精儀系有史以來第一位學生會女主席,馬冬昕則是班長、系學生會學習部長、校學生會副主席……這對姐妹做任何事情都衝著最好,為什麼?馬冬昕道出了除了毅力之外她們倆另一個共同點——追求完美。

大一下學期,姐妹倆加入了清華大學國旗儀仗隊,這支隊伍是清一色的「女兵」。迎接2011年清華大學百年校慶,姐妹倆接到了擔任升旗手的任務。「姐姐拉鋼絲繩,我甩旗,還要把旗子往上送。我們倆立下了軍令狀,要一秒不差地把國旗送到旗杆頂端。」馬冬昕說。

平日的升旗都是在主樓前,清華大學百年校慶運動會在東大操場舉行。「東大操場的旗杆用的是鋼絲繩,年頭久了,有的地方打結拉不直,出現過升旗不太順利的情況。」馬冬昕說。

理工科出身的她們覺得這個問題可以通過技術來解決。「姐姐是學精儀的,到金工車間找了師傅,在旗杆下安滑輪,這樣,鋼絲繩的兩端就不會纏在一塊了。」

另一個問題是:如何在國歌停下來的那一刻把國旗送到旗杆頂。這個問題由馬冬昕來解決。「我倆找到一個巧辦法,把鋼絲繩分成五段,每一段都用膠布粘上,做上很小的標記,這樣就能判斷時間了。」

為了順利完成任務,每天早上,姐妹倆都要到東大操場踢正步。「升旗前我們倆要圍著操場走上大半圈,我們的步子要練到是由一個模子刻出來的。」馬冬昕說。每次踢正步,姐妹倆都吸引了不少觀眾,其中不乏「粉絲」。「剛開始有點兒不習慣,後來就見怪不怪了。」她們還做了無數次48秒升降旗練習,白手套被鋼絲繩磨破,手指也磨出了水泡,雙腿更是站到抽筋。「百年校慶的那一天,我們完美地把國旗升到了旗杆頂端。」馬冬昕說。

大學生活沒有遺憾

「除了學習和社會活動,你們的業餘時間怎麼打發?」記者問。

「我們逛街,但更多的時候,我們倆打球。」馬冬昕說。

談到打乒乓球,這可算得上馬冬晗和馬冬昕的又一個傳說。高二之前,她們倆從沒摸過乒乓球,一次通過電視觀看世界乒乓球錦標賽,姐妹倆被乒乓球吸引住了,便請曾打過乒乓球的媽媽陪練。「我們平日沒什麼時間玩,不過半年後,媽媽就不是我們的對手了。」

到了清華,姐妹倆的乒乓球球技也突飛猛進,大三時,姐姐打進了清華大學2011年乒乓球單項賽女子前四名。馬冬晗笑著說:「其實,妹妹的球技與我差不多,只是她比較悲催,經常在比賽的第一二輪就遇到了強勁對手,提前出局。」

平時,馬冬晗和馬冬昕在一塊兒打球,每當學習新的球技,馬冬晗總是取勝多,「我學會的球技會變形,一旦姐姐學好了新技術,她就很穩,無敵了」。打了那麼多場比賽,她們倆從來沒有交鋒過,「我倆本可以在半決賽過招,那時的比賽肯定很好看……」沒等馬冬昕說完,馬冬晗搶過話說:「我倆都瞭解對方的球技,場上的比賽肯定有很多個回合。」

沒在乒乓球比賽中過招,她倆並不認為這是大學四年的遺憾。「我的大學生活沒有遺憾,前不久,作為化學系女子排球隊隊長,我們獲得了乙組冠軍。要是沒有獲得冠軍,我就有遺憾了。」馬冬昕說。

在人人網上,姐姐馬冬晗有近5000個好友,妹妹馬冬昕的好友也近3000人。

網上的火暴,也吸引了媒體的注意。「清華有的院系請我們去交流,我們都去了,幫助年級同學我們沒有意見。但有的電視台邀請我們參加一些活動,我們拒絕了。」馬冬晗說。面對這份火暴,姐妹倆都有些擔心:「我們只是學生,不是公眾人物,以後都搞科研,還有很長的路要走,不希望太高調。」

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(獨家)北大荒調查:消失的17億地租收入 大智慧通訊社

http://xueqiu.com/1524241372/24933453
大智慧阿思達克通訊社8月23日訊,麻煩纏身的$北大荒(SH600598)$ 危機四伏。在二季度計提2.3億元減值準備後,北大荒隱瞞地租收入的問題又浮出水面。  

有中國農業藍籌第一股之稱的北大荒,2012年虧損達1.88億元。今年以來,公司寄望於剝離虧損業務實現扭虧,並聲稱將集中發展種植業--這意味著,土地承包收入將成為北大荒未來最主要的業務板塊和利潤來源。

北大荒最大的經營特色是「坐地收租」,旗下擁有16家農場、69.5萬公頃的總耕地面積。由於土地承包收租沒有成本,這塊收入即相當於純利。

據公司年報披露,2010年至2012年,北大荒每年土地承包收入分別為15億元、17.3億元和20億元。而除此之外,北大荒旗下子公司無一盈利。土體承包收入已成北大荒的「救命稻草」。

但據大智慧通訊社近日在北大荒多個農場調查發現,上述土地承包收入比實際收入至少縮水近50%。以2012年為例,其披露的土地承包收入比實際收入少了17億元(全部以水田計),知情人士稱,這部分收入「被大股東『截流』。」

大智慧通訊社就此多次致電北大荒董秘及大股東黑龍江北大荒農墾集團總公司(下簡稱北大荒農墾集團),對方始終未予回應。

**「以糧抵租」模式**

總部位於黑龍江省哈爾濱市的北大荒成立於1998年,由北大荒農墾集團獨家發起設立,並於2002年在上海證券交易所掛牌上市。

據北大荒公告披露,2012年公司耕地發包總面積為69.5萬公頃,其中收取承包費的耕地面積為59.5萬公頃(893萬畝),2012年土地承包收入20億元,即畝均收入為224元。

然而,上述數據與大智慧通訊社在黑龍江實地調查瞭解到的情況大相逕庭。

在地處松花江下游平原的北大荒新華農場、二九〇農場和江濱農場,接受大智慧通訊社採訪的農戶均表示,近幾年北大荒地租收取的方式是「以糧抵租」,即農戶用糧食抵交地租。

據當地農戶透露,過去三年,農戶每公頃耕地必須上繳給公司2.25噸糧食(折合每畝上繳300斤),按照黑龍江省最低糧食收購價1.4元一斤計算,北大荒平均每畝地租收入至少是420元。北大荒收租總面積為893萬畝,每年相應的地租總收入應該至少在37億元以上(全部以水田計),相比公司2012年年報中的20億元縮水近50%。而這些信息在北大荒公告中從未披露過。

「我承包了240畝地,水田較多。每年交給公司平均一公頃6600元,折合一畝地400多塊。承包費太貴了,已經三年都這樣了。」新華農場職工老陳(化名)說,這幾年都是「以糧抵租」,大概是從2010年開始,公司每公頃收2.25噸糧食,今年更是達到了2.55噸。

在新華農場種地已經超過10年的老林(化名)指著自己的地說,前年每公頃上繳2.25噸,從去年開始漲到2.55噸每公頃,今年也是2.55噸,每噸糧相當於2800元。「我去年貸款了幾十萬,沒辦法,土地承包費太貴了。我手上水田比較多,去年一公頃交給公司8000多元,每畝大約533元。種了10年了,糧價沒怎麼漲,承包費、種子全漲了。」老林說。

而在幾年前從原有農戶買來土地,投入超過60萬的一位農戶則表示:「我已經賺不了錢了,當時買地花了60多萬元,水田居多,現在我想賠錢賣,周邊的農戶沒錢買,我一公頃得交7000多元,每畝513元。」

二九〇農場和江濱農場的農戶也同樣怨聲載道。「承包費用太貴了,一公頃雜七雜八加起來得交8000多塊,這幾年都是這樣交的。」一農戶說。

大智慧通訊社就地租收入問題多次撥打北大荒股份公司電話,北大荒董秘聲稱自己正在開會,隨即掛斷電話。記者通過傳真及郵件發送的採訪提綱,至截稿仍未收到任何回覆。

**消失的17億地租收入**

據記者實地瞭解,北大荒的土地分為水田和旱田兩種,目前水田畝均收租在420元以上,旱田則在300元左右,而其中水田佔大頭。相比北大荒去年年報披露的畝均224元相去甚遠。

據一位接近北大荒高管的人士向大智慧通訊社指出:「畝均超400元完全屬實,北大荒年報中所披露的數據明顯是有問題的。」

北大荒去年年報披露的地租收入為20億元,記者實地調查計算的地租收入則為37億元,這縮水的17億元地租收入究竟去了哪裡?(全部以水田計為37億元,全部以旱田計為26.8億元)

據一位不願具名的知情人士對大智慧通訊社透露,實際的土地承包費和財報披露的數據相差如此懸殊,是大股東「截流」造成的。「當初北大荒上市的這16個農場屬於北大荒農墾集團的優質資產,承包費上漲後和其他未上市農場之間造成了收入差距,因此大股東出面與上市公司談判,將這部分收入截流了,錢也不在上市公司手中。」該人士透露。

該人士對記者表示:「這筆利潤大股東農墾集團完全可以按照透明的操作方式,給予市場公平透明的交代,這塊利潤實際上是可以按照分紅的正常渠道獲得。按照佔股比例,農墾集團完全可以把大部分的分紅拿走,並不需要通過現在這種方式(截流)。如果利潤完全屬實的釋放,那麼北大荒股份的市值必定會提升數倍,那麼對於公司大股東而言實際上是一件好事。」

針對大股東「截流」地租收入的說法,記者多次撥打北大荒農墾集團官網公佈的集團宣傳部電話,但始終無人接聽。

**扣除的糧食去了哪裡**

雖然地租收入是北大荒最主要的利潤來源,但在公司歷年的財務報表中,地租收入業務的相關描述總是寥寥幾筆,除了一串數字外,投資者很難從中知曉詳細信息。

儘管公司在2002年披露的招股書中曾提到:收取的生產承包費,可以是現金或實物(糧食)或兩者兼有的方式。但在此後的財報中就再也沒有交代過生產承包費的收取情況和具體方式。

而事實上,據大智慧通訊社調查,北大荒與農戶之間的生產承包協議是一年一簽,簽完後公司收回合同,並沒有留給農戶,且每個階段的收租方式並不相同。多位農戶表示,糧食不值錢的時候,公司只要錢,這幾年糧食值錢了就只要糧食(即以糧抵租)。

據農戶介紹,農戶每年秋天上繳明年的任務糧,若糧食不夠農戶須自己花錢從他處購買,補足每年的任務糧噸數。「一旦交不足糧食,土地會馬上遭拍賣。」多位農戶向記者表示。

「北大荒之所以不公佈具體收租模式,是因為一旦公佈了每畝的收取數,那麼財報中的承包費用問題就會被曝光。」上述接近北大荒高管的人士說。

大智慧通訊社進一步調查發現,北大荒實際收到的糧食可能遠不止生產承包協議上所簽訂的量。記者獲得的農戶交糧憑證顯示,農戶上交的糧食還會因水分或雜質問題被公司扣下相應數量的糧食。其中一份憑證顯示,農戶上交的糧食因水分被扣除了11.8%,因雜質被扣除了1.2%,都計算為扣重數量。

這一現象遭諸多農戶詬病。有農戶表示,自己上繳10噸的糧食至少會被公司以水分和雜質為由扣除1噸,扣除的糧食不返還,農戶需再補上扣除的糧食數量。「說是按照國家保護價走,但是扣得多,去年拉了30多噸,扣了6噸多,變相增加了(上繳糧食數量)。」一農戶說。

多位農戶證實,即使糧食再好也會被北大荒扣下一定的比例,所以每公頃上交的糧食根本不止2.25噸。

此外,除了每年秋天就要上交第二年的土地承包糧食外,第二年春天,北大荒還會就水費等多項再次收費,每公頃水費400元,各種費用相加總計約1000多元/公頃,按照59.5萬公頃耕地面積計算,一年也至少有6億元收入,而對於這部分收入,記者也未在公司的財報中找到對應的項目。

「對於這樣的歷史遺留問題,我們很想知道新一屆上市公司領導會如何解決地租問題。」上述知情人士說。

發稿:梅嶺/古美儀 審校:張娟娟
獨家 北大荒 北大 調查 消失 17 地租 收入 大智 通訊社 通訊
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看北大才子陳生如何讓土豬生意飛起來!

http://www.iheima.com/archives/50457.html

颱風來了,土豬也會飛。

2009年「北大才子賣豬肉」的新聞博得了大眾的一片唏噓時,「壹號土豬」開始起飛,這年在廣州開出了100多家店。2013年,它在廣州已有230家連鎖店,在珠三角有550家連鎖店,上海和北京也正在佈局中,預計今年在上海開100家店。

壹號食品董事長陳生就是「北大才子賣豬肉」新聞的主角之一。不過他的故事並不悲情,卻很是勵志。現在「壹號土豬」是土豬肉市場遙遙領先的第一品牌,年養殖、屠宰、銷售土豬30萬頭,是第二名的10倍。就在我們採訪的當口,他創辦的另一家蘋果醋飲料公司——天地壹號即將登陸港交所,2012年引入風投時的估值已達到40億元人民幣。

關注生活的品質的市場機遇

但上市帶給他成就感仍不能和壹號土豬相比:2006年廣州土豬肉只佔市場的1%,在壹號土豬的帶動下,現在已經上升到10%,「我們開創了一個行業。」

「『壹號土豬』發展這麼快,是因為大家都開始關注生活的品質。」陳生說,「我們踩對了趨勢,在正確的時間、選擇了正確的行業和產品。」

這聽起來有些事後諸葛亮,沒錯。2006年,陳生開始做壹號土豬,多少有些被逼無奈的意味。2004年的禽流感,讓他養的100萬隻土雞成了燙手山芋,只能賤價處理,「一隻賠10塊錢,就是1000多萬。」養土雞的起因源於陳生的不滿足。那時陳生的蘋果醋飲料「天地壹號」在廣東已經小有名氣,但看見土雞正日漸流行,他就在家鄉湛江辦了一個養雞場。持續了將近兩年的禽流感,讓他如坐針氈。在去農貿市場轉的時候,他發現土雞已經有一些品牌意識,比如有「湛江雞「、「走地雞」這樣的品牌名字,但是土豬肉卻幾乎沒有品牌意識。而豬肉市場的規模是雞的6到10倍,他當即決定馬上轉型改養土豬,賣土豬肉。

市場的機遇:在市場需求最大的地方,供應卻是最少的

1994年之前,中國只有土雞、土豬,但是很快被轉化率高、生長快的洋雞、洋豬取代,因為它們更便宜。土豬生長週期達10個月,而洋豬(即瘦肉型豬)只需要5個月。10年之後,隨著生活水平的提高,很多人開始懷念很久以前土雞、土豬的好滋味。陳生做過調查,2006年廣州土豬肉佔肉禽1%的市場,地級市是20%,縣級市是50%,而鄉鎮裡面全都是土豬。在市場需求最大的地方,供應卻是最少的,「這其中某些東西是割裂的,如果結合起來,就是商業機會。」

這成為壹號食品最重要的一個轉折點。陳生說,關鍵時刻的一個選擇,決定了「你是成為個體戶、小企業、中型企業還是大企業」。轉型決定沒什麼阻力,因為公司只有幾個員工,風險和壓力全在他一個人身上。建養豬場,找土豬苗,收購豬肉檔口,挖賣肉的刀手——陳生邊學邊干,他調侃「創業者都是專家」。壹號土豬在廣州上市時,他讓員工牽著一頭頭戴大紅花、渾身漆黑、270斤的大土豬在菜市場裡面遊街,讓城市裡的人看看土豬的模樣。雖然價格比瘦肉型豬貴了50%以上,但土豬肉靠香味留住了不少消費者。

集中力量辦大事

雖然第一年壹號土豬虧損,但陳生能算出來「再過多少時間就能賺錢」。他把當時的虧損稱為「戰略性虧損」,因為營銷費用過高。比方說要先開10家檔口,但是已經儲備了30家的人力。如果把運營成本扣掉,很多檔口當月都能盈利。一個能看得非常清楚的好苗頭是,壹號土豬的營銷費用每個月都在遞減。到2008年,壹號土豬已經在廣州站穩了腳跟,陳生決定把養雞場關掉,專心養土豬。

「如果做土雞不轉型,現在也能做到一兩個億,但不會有土豬市場這麼大。」陳生說。2012年,壹號豬肉銷售額已接近7個億,連續幾年淨利潤保持在10%。

「壹號土豬」還給了他更大的想像空間——下一步,他還準備把土雞、「土牛」等「土」字號的食品都裝進他規劃中的「壹號廚房」,這將是一個事關數億中國人餐桌的大市場。不少超市看到壹號土豬肉賣得不錯,主動問他能不能供應些土雞、土牛肉?2012年,他把關閉的養雞場又開了起來,還養了幾百頭牛。2012年已經有風投和他談對壹號食品進行投資和上市的事情,他認為時間尚早,「做到20個億的規模再上市是最合適的」。

土豬市場的兩種風險

可怕的豬週期

在中國,養豬是一件風險很大的事。中國一直有「豬週期」一說,這個行業最近幾年看似風光,但向上會受到飼料等原料成本的影響,下游會受到市場供求變化的影響,還有最可怕的疫病風險,投入大,但回報卻未必穩定,不少中國養殖戶因摸不準「豬週期」而虧得血本無歸。

土豬市場上的兩種人

陳生認為這個行業有兩種人,一種是技術派,養豬技術不錯,但是不會面對市場;另一種是完完全全的外行,既不懂技術也不是市場型。在土豬肉這個全新的領域,這兩種人都有些脆弱。壹號土豬的成功,得益於陳生既懂技術,又懂市場。在做豬肉之前,他一直在做快消品,「賣過酒,賣過飲料,已經交了非常多的學費」。在他看來,快消行業沒有10年弄不清楚裡面的門道。養土豬之前,他已經養過土雞,對於養殖行業也有研究。決定轉型做土豬之後,他把中國從南到北、從東到西的土豬品種都考察了一遍,試吃過無數的豬肉。他還開辦了一個土豬研究所,專門研究土豬育種問題,是目前國內最大的地方豬種基因庫。

前幾年豬肉猛漲,很多外行資本紛紛進入,最著名的是網易董事長丁磊也號稱要養豬。陳生認識不少做房地產的、能源的都在養豬賣豬肉,但是「到目前為止,沒有聽說做土豬賺了很多錢的」。

北大 才子 陳生 如何 讓土 土豬 生意 飛起
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土地糾結60年 被遺忘的北大荒

http://www.infzm.com/content/94929

在中國東北角那片似乎被遺忘的黑土地上,114個國有農場頑強地以計劃經濟方式運行至今。農場與農工之間,土地權屬糾紛、控制與反控制的矛盾越積越多,卻囿於體制與財力之限而無力解決。三十多年來,黑龍江農墾始終在苦苦尋找著改變之道。

在中國東北角那片似乎被遺忘的黑土地上,114個國有農場頑強地以計劃經濟方式運行至今。

2013年7月,大興農場農工楊志國等來自6個農場的一百多位農工,就黑龍江農墾中的土地等問題向國務院農村綜合改革工作小組辦公室(以下簡稱綜改辦)申請行政復議。因為此前一年,綜改辦曾下發《關於開展國有農場稅費改革專項檢查的通知》。

當月,二十多位農工還在北京辦了一場黑龍江農墾民生與法律問題研討會。

這群農場農工來自北大荒,曾經的流放之地。他們的身份頗為詭異,既是農場職工,又是土地承包者。除了上交土地承包費之外,還得接受農場的各種計劃方式的指令。而農場既承擔著非生產人員的工資、農場職工的社會保障費用,又需要為部分政府職能出錢,總是收不抵支,而將許多負擔事實上壓在土地承包者也就是農工的肩上。

在北大荒,167萬人都靠著這塊黑土地吃飯。這裡每年產出的糧食佔全國的1/30,從這裡運出去的糧食佔全國各省糧食調出總量的1/4。但這裡的114個國有農場與農工的矛盾衝突,近年來卻有增無減。

從大鍋飯到承包制

到了1983年,北大荒墾區農場開始小範圍嘗試家庭聯產承包制。等到1984年結算的時候,王木存的承包小組賺了兩萬多元,這對於之前每月只有40元工資的王來說,簡直是天文數字。

北大荒第一批國營農場出現於1947年,在其早期建設者中,有王震率領的8.15萬從朝鮮戰場復原的轉業官兵、被下放的「右派」,還有北京、上海、天津等城市的54萬知識青年。

1983年之前,各個農場完全遵循著國有企業的運行模式,有盈利上交國家,虧損由國家補貼。生產隊是農場最小的生產單位,農場職工被分配在各個生產隊裡,由農場統一發工資。74歲的858農場職工王木存回憶說:「每天的工作由生產隊隊長統一安排,到了田間,發現活幹不了,也不能回來。」

到了1983年,時代變了,安徽小崗村率先試行的家庭聯產承包責任制已經在全國鋪開,北大荒墾區農場也開始小範圍嘗試家庭聯產承包制。

王木存向生產隊借了一台拖拉機、一台小型車,承包了2200畝地,帶著全家5口人,組成一個承包小組。農場不給承包小組發工資,到秋收的時候,除了交「公糧」(即農業稅)之外,每畝地交給農場17元租金。

等到1984年結算的時候,承包小組賺了兩萬多元,這對於之前每月只有40元工資的王木存來說,簡直是天文數字。

但經營不善的承包小組也比比皆是,於是出現了掛賬現象。黑龍江農墾總局副巡視員劉錫榮曾在《關於黑龍江墾區家庭農場欠款掛賬問題的探討》一文中指出,墾區家庭欠款掛賬由1984年的0.45億元,上升為1988年的9.35億元。859農場的農工於文珍透露,她名下掛了近30萬元的欠賬,退休後,從養老金中逐月扣除。

不得已,兩年後開始,大批家庭農場重新回歸了生產隊。

當時,由於糧食價格不高,種地總是賠錢,職工的積極性不高,大片的土地荒著沒人種。農場就到周邊的農村招一些農戶到北大荒種地,還能解決戶口。52歲的張桂榮,就是在1989年從內蒙古敖漢旗來到北大荒的青龍山農場,承包了300畝地。

一直到了2002年,土地承包制才在黑龍江墾區農場全部落實到戶。墾區實行「四到戶,兩自理」,即通過承包租賃的方式把土地使用權明確到戶;農機到戶;核算到戶;盈虧風險責任到戶。家庭農場生產費和生活費全部自理。

據張桂榮回憶,2006年前,農業稅20元/畝,土地承包費90元/畝,每畝地總共要給農場交110元。扣除稅費,每畝地能賺上500元。

農業稅沒了,負擔卻更重了

現在承包土地的人也就事實上承擔了農場部分非生產人員的社會保障費用。

2005年12月29日,延續了2600年的農業稅退出歷史的舞台。但出人意料的是,農工的負擔反而從此變得更重了。

這一年,黑龍江農墾總局——也就是這些耕地的最高管理者——曾出台18號文件,規定規模田承包費每三年可在10%的幅度內上下調整。

兩年後,該局又出台了《關於推進黑龍江墾區國有農場稅費改革操作方案》,規定國有農場通過降低土地承包費的方式,落實免除農業稅、農業特產稅政策,降低農工社會負擔。農工承擔的類似農村「鄉鎮五項統籌」收費也給予全部免除。

但這一方案也為農場公共事業經費留了口子——農場、管理區和居民點內公益事業建設投入,可以參照農村「一事一議」籌資籌勞的有關規定執行。最高限額,要根據農工收入水平和負擔能力合理確定。

這項改革後,農工要承擔多少「一事一議」的費用呢?以青龍山農場為例,土地承包合同上就列有水利建設費、水田基礎建設費、道路建設費、社會事業建設費等項目,其中道路建設費平均每畝達到90元。

而規模田承包費也沒有真正按照每三年在10%的幅度調整。以大興農場為例,一類地水田承包費由2009年的220元/畝,上漲到2013年的430元/畝,一類地旱田由200元/畝,漲到420元/畝,足足翻了一番。

儘管可以享受國家補貼(包括糧食直補和農資綜合補貼,以牡丹江管理局為例,每畝共有補貼70元),但農工們仍覺得承包費太高。

其實,在農場的國有體制下,要制定出承包費,需要走一套繁瑣的程序。

調整收費標準和增加收費項目,必須經農場職工代表大會討論通過,報總局審批,並報農業部農墾局和財政部農業司備案。每年年初,農場會召開職工代表大會確定租金,並以文件形式下發,這也被農工們稱為一號文。

但農場農工們並不認同職工代表大會的公正性。大興農場的姜寶貴就發誓,這輩子再也不當職工代表了。「2008年以前,大興農場每年職工代表大會召開前,各個生產隊隊長書記,指派連隊的幹部參加,還叮囑不要亂說話,叫舉手就舉手。」

後來,職工反對聲太大,農場就讓反對者進行民主選舉。姜寶貴就是這麼被選上去的,2008年到2010年,連續當了三屆農場職工代表。

姜寶貴發現,承包的地價農場已經事先定好,在職工代表大會召開前,故意每畝多報20元。開會的時候,職工代表反映地價太高,農場就減掉20元。即使投了反對票也絲毫不會改變結果,因為職工代表中,農場各機關及基層單位領導的人數要遠超過一線職工代表人數。以大興農場第二管理區為例,2010年共有17名職工代表,其中13名為農場幹部或幹部家屬。

但說起來,農場方面也有一肚子苦水。「墾區各農場屬農業企業,其主要收入來源,甚至是唯一的收入來源就是土地承包費。」黑龍江農墾總局宣傳部人士對南方週末記者說。

國家核定墾區的糧食直補和農資綜合補貼資金明顯不足,需要農場補貼;國家同村、同鄉公路建設、危舊房改造中,農場還要予以一定的配套資金。

國有農場的支出也逐年增加。不僅包括全省社平工資的增長、農業職工五項社會保險繳費逐年增加,從2009年起,黑龍江省還將原來沒有養老保險的「五七工」、「家屬工」也納入養老保險統籌,並要求企業補貼20%的參保繳費。

結果,現在承包土地的人也就事實上承擔了農場部分非生產人員的社會保障費用。

「買了轎車去種地」

城鎮化建設中,原本住在田間地頭的職工,都被要求搬到農場總部附近的小區。耕種區離農場總部近則10公里,遠則50公里。黑龍江冬天,氣溫零下二十多攝氏度,騎摩托車不行,職工們只得買了轎車去種地。

不僅是土地承包費逐年上漲,農場方面在各個環節的控制也很嚴密。

一位黑龍江農墾系統的老領導對南方週末記者說:農場要效益,也要增長,由於受以往計劃經濟體制慣性的影響,喜歡對土地生產經營活動發號施令。

2006年前後,農場開始統一供應種子和化肥。簽訂承包合同上寫著,每畝要交納種子統供保證金10元/畝,自留和另行購買種子的,不享受良種補貼,保證金不予退還。

2010年年初,張桂榮到農場問種子、化肥的價格,會計表示要等到第二年結算的時候才知道。後來張發現,農場供應的種子和化肥的品種在市面上都能買到,但價格卻更高,一噸化肥要貴200元;種四百多畝地,如果自行購買種子和化肥,要少花15000元。

到了2013年,農場供應的肥料統一換上了北大荒專供的包裝,農工們無法跟市場比價。

在858農場,農場要求耕種面積超過400畝的農工一律配備大型收割機。這樣的收割機一天能收割近150畝水稻,對於一個種植400畝的農工來說,利用率是每年三天。大型收割機的價格20萬,由農工個人自行承擔。

該農場的一名職工說,其實現在每家每戶都配有小型收割機,一天收40畝地,400畝地10天也就收完了。

每個連隊會建一個露天農機停放點,即便張桂榮把收割機停在自家車庫,也要每年交給農場800元。

在收糧環節,《黑龍江省大興農場2011年深化改革實施方案》(農場1號文)規定,水田承包戶必須在2011年12月20日前向農場上繳200公斤/畝,按當時水稻市場價格折算後用於預交下一年土地承包費、種子統供保證金、合同定金等款項。

農場收糧,要扣掉5%的雜質和水分,算下來,每斤要比市場價低1毛錢。交夠了糧食,剩下的才能賣給米廠或糧販子。要是不願把糧食賣給農場,就要補給農場每斤1毛錢的差價。絕大多數農工,還是選擇把糧食賣給農場。

交地租的時候,每畝地還要交20元的保證金,轉年結算,這筆錢幾乎被扣光了。比如說,大棚內標識牌、溫度計擺放不到位,不予返還5元保證金。水稻池要做到四周整齊劃一、棱角分明,切面平整,不然也要扣保證金。在張桂榮與農場簽的承包合同上,扣保證金的項目超過20項。

2006年以後,黑龍江墾區開始推行城鎮化建設。黑龍江省社會科學院課題組的報告顯示,2008年到2011年,墾區每年新建改造住宅面積一千多萬平方米,相當於以往每年10倍的規模,每年建設規模比歐洲一個國家還大,城鎮化率由57%提高到80%。

原本住在田間地頭的職工,都被要求搬到農場總部附近的小區。這樣一來,許多農工不得不在新樓附近的綠化帶種上大蔥、白菜。

下田幹活也成了問題。耕種區離農場總部近則10公里,遠則50公里。張桂榮本想省點錢,騎輛摩托車。但在黑龍江的冬天,氣溫下降到零下二十多攝氏度,摩托車根本發動不了。於是,職工們只得買了轎車去種地。

既然有如此多的限制條件,農工為何不能用腳投票、索性不承包土地呢?事實上,現在的土地承包制是當年家庭農場的延續,很多農工都在這片土地上耕作多年,如張桂榮一家十口人二十多年來都在此種地。雖然收入比以前少了,但至少可以維持生活。一旦離開,成本很高,去周邊農村很難獲得更高收入以及像農場這樣的社會保障。

糾結的荒地產權

農場開荒地的權屬問題,成為農工與農場矛盾的導火索。

各家農場曾經從1986年開始幾度出台政策鼓勵開荒。但這些荒地的權屬問題,卻成了農工頻繁打官司、上訪的導火索。

1995年,黑龍江農墾總局《黑龍江墾區五荒資源開發實施辦法》(五荒指的是荒山、荒灘、荒地等未開發土地資源),其中規定:農場職工群眾可購買、租賃、承包開發「五荒」,使用權歸開發者所有。五荒資源使用權年限,根據資源開發項目具體特點和使用者的要求,一般不少於20年,最長可至50年。

第二年,農場就以「舊證換新證」的名義收回了農場頒過的各種證。但新證至今也沒有發下來,大興農場農工楊志國多次到農場詢問此事,農場的答覆是,農場不再頒發土地證,只需每年簽承包合同即可。

事實上,1996年,黑龍江農墾總局曾發過一則通知,要求「所有開發性家庭農場在1996年6月底前必須到農場土地管理科辦理重新登記手續,登記時需要提供原有土地證等,按照國家規定上足應繳費用,發給國有土地使用證」。

但多個農場的數十位職工均表示,沒有聽說過上述通知。

楊志國查詢其所在的大興農場的土地證後發現,1994年,大興農場耕地面積36萬畝,到了2001年,換新的土地證,耕地面積變為了42萬畝。相差的6萬畝耕地,正是職工自行開墾的國家未利用土地,國土資源部門直接將這部分土地證頒給了農場。

此後,很多曾自費開荒的農工由於種種原因被農場收回土地,而成為上訪大軍中的一員。

七星農場的農工薄義就因為農場在2011年夏天強行收回了他的開荒地,到北京上訪。此後,被農場信訪幹部直接帶到松花江農場的一棟平房,這裡也被訪民稱作「信訪學校」。

2011年9月,經常在個人博客披露黑龍江農墾問題的作家蔣巍聽說這事,要來「解救」這些上訪戶。農場聽到消息,就把「信訪學校」的大鐵門敞開了,訪民們不走,農場抱走被縟,拆了床鋪。於是,薄義就這樣結束了48天的學習生活。

青龍山農場農工張桂榮也是上訪戶之一。2006年,青龍山農場鼓勵職工開墾自家耕地範圍內的泡子地、沼澤地,被改造的地塊五年不收費,這也俗稱「連片五荒」。一整年,農場的廣播台都在播放這則消息。於是,張桂榮整理出一百多畝地。

但張桂榮後來發現,自己開發的這些荒地也都被計算了承包費。對簿公堂的結果,是農場贏了官司。張桂榮上訴到農墾中級人民法院,維持原判。無奈之下,張桂榮也踏上了漫漫上訪路。

2012年2月,因為農工上訪問題,國務院綜改辦下發《關於開展國有農場稅費改革專項檢查的通知》。

於是,大興農場農工楊志國等來自6個農場的一百多位農工,2013年7月將土地承包合同、收費憑證和各農場的收費文件交到了國務院,向國務院綜改辦申請行政復議。同時,他們在北京舉辦了一場研討會。

不過,研討會結束後的第十天,楊志國就被從北京帶回了黑龍江農場,並被要求撤銷復議申請。

在這期間,黑龍江農墾總局宣傳部給每個參會的專家都打了電話,還寫了份回應研討會問題的書面材料。

關於荒地產權問題,材料是這樣寫的:《黑龍江省拍賣「五荒」資源使用權的暫行規定》裡提到,「一般不少於30年,最長可至70年。」這裡使用的是「可」、「一般」等字眼,並非是「必須」或「應當」。該《暫行規定》也規定各農墾可依據此政策制定實施細則。


土地 糾結 60 遺忘 北大荒 北大
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「中國的股神」王亞偉北大演講:一個公司的本質就是它的價值觀加上執行力

http://www.iheima.com/archives/53430.html

今天很高興有機會能和北大的年輕校友們一起探討投資的一些理論。我對投資理論研究一直就很有興趣。95年進入這個行業,從操盤手到基金經理到出來自己做,感觸和體會還是很多的。

投資是項很辛苦和很寂寞的工作。投資體系龐大而且複雜,就像一座很大的森林,我們要耗用一生去研究它,會發現有很多值得探索的東西。很多年以來我都這麼做,持續思考,但一直沒有做系統性的總結。今天我也感謝大家給我這個機會,讓我全面的反思一下投資的一些重大領域的理論框架。

(文字省略部分)

三.公司經營分析

(一)公司本質:價值觀和執行力

我認為,一個公司就是它的價值觀加上執行力。價值觀,我的理解有三點:第一點是它的願景,它想成為一個什麼樣的公司,第二點它如何定義和員工的關係,第三點它如何定義的和客戶的關係。這些就是價值觀的全部。

講個例子,萬科,我很熟悉的公司。它的願景是做一個純住宅的公司,至少在08 年之前是這樣,後來做了一點調整,也做一點商業地產。而且它想成為一個令人尊重的公司,它整體的住宅設計、質量,尤其是物業管理都做得很好。

它如何對待員工呢?它每年都會請蓋洛普做一個員工滿意度調查,一直都很高。它有非常尊重員工的文化,希望和員工一起共同成長,經常做培訓,並給員工不錯的的待遇。和客戶的關係呢?我買過萬科的房子,我覺得萬科的物業管理在行業裡是遙遙領先的。它的服務理念,它對住戶的承諾真是非同凡響。所以它不但有價值觀,而且它是真正這樣去做的。雖然我幾年前就把它的股票賣掉了,但我仍然認為它有機會成為一家偉大的公司。

問一個普通人,他的人生哲學是什麼,他不清楚,甚至認為這是自尋煩惱。只有最優秀的人,他會認真思考總結,他有一套完整清晰的為人處事的哲學,他就是這樣做的。公司亦然。

執行力包括:一是員工賞罰晉陞機制,二是質量管理,三是客戶關係管理,四是研發和創新機制。

(二)選股標準

1 .護城河

我評估公司是否優秀和強大的指標只有一個,那就是巴菲特常說的護城河,它的深度到底有多深。除此之外,我認為無須第二個指標去評判。沒有比這更核心的東西了。護城河一般源於專利技術、服務質量或者產品質量。Intel,它的護城河是技術專利,萬科星巴克這些公司,它的護城河是它的服務和質量。形成很深的護城河是一件非常困難的事情。

研究公司,看它的報表,只是研究的一小部分。感受它的價值觀,評估它的護城河的深度,不是件容易的事情。一個公司「軟」的東西,比「硬」的東西更重要。企業經營非常複雜,而且變化很快,從這個意義上說,我認為,公司基本上是無法預測的。從長期看,護城河很深的公司,總是不斷會給人帶來驚喜;護城河很淺的公司,就會不斷給人帶來壞消息。你選擇一家公司,它有一個好的團隊,有很深的護城河,就行了,剩下的事情,你去預測它,其實是浪費你的時間,但你可以去跟蹤它,觀察它。

2.三點標準

第一:善待客戶。對於消費類公司,我們一定要注重客戶對它的產品有多滿意,投訴機制是否順暢。這點非常非常重要。只有客戶滿意度很高的公司,才值得我們研究。如果客戶對這家公司的產品不滿意,那多好的財務數據都是沒有用的。

第二:善待員工。一些非常優秀的公司,員工對公司的滿意度都是很高的。他們會為身為公司的一員為榮。像萬科,畢業生如果能去萬科—–地產界的黃埔軍校,他覺得挺驕傲的。在互聯網業,如果能到騰訊或者到百度,這個員工也覺得挺自豪的,能去這個公司很不容易啊,證明自己很優秀,他也願意為這個公司有所付出。我經常問他們員工工資收入水平,晉陞是否主要是內部產生,每年是否有一定的淘汰,工作是否有成就感。要瞭解這些,就必須和公司的各個階層,包括高中低層都有接觸。要瞭解員工的士氣,最好的辦法是問最前線的員工,看他們是否滿意,鬥志是否高昂,如果他們對公司諸多指責,那麼就要小心一點。我們要深入公司,和各級員工建立一些私人的關係。

第三:產品創新。在超市,看一看公司有沒有經常推出新產品,賣得好不好。如果你是招行的股東,經常去他們的網點,看看他們的服務好不好;如果你是騰訊的股東,你可以下載他們的軟件,看看有沒有些很酷的新功能,和別的公司的產品性能上對比一下。要親自體會。商業競爭實在太激烈了,新產品的研發和創新是利潤持續增長的保證。

最好的消費類公司的產品,不僅僅是一種產品,而是一種生活方式,如果我們有幸能遇到這類公司,就可以做為長期投資目標。巴菲特當年投資的《華盛頓郵報》,美國中產階級就讀這份報紙,覺得是一種身份象徵。你看鳳姐,她讀的是《故事會》《知音》這些,說明她品味很高,知識淵博,這也是一種身份的象徵。你在星巴克一坐,你會覺得自己是個小資了。騰訊的產品,當然由於最近和360 斗,名聲不太好,你看很多年輕人,生活在QQ 上,聊QQ、玩QQ遊戲、QQ 空間、QQ 秀、聽QQ 音樂,偷瓜偷菜等等,當它成為一種生活方式的時候,你就發現它的黏性特別強。

如果一家公司它的產品有這種特質,往往有機會成為一家偉大的公司。如果它的產品甚至能達到某種壟斷的程度,那就更好了。再舉騰訊這個例子,這次名氣受損得厲害。但是雖然你覺得不好吧,但最後大家還是要用它。壟斷就是這麼好的一件事情。雖然你不滿意,但是又不能找到可以替代的東西,只要就用它了。企業總會有些行差踏錯的時候,不好的時候,壟斷性的產品,就能始終維繫和客戶的關係,有巨大的抵抗風險的能力,在碰到順境的時候,它會比任何對手都要增長迅猛。所以碰到壟斷型的企業,市場會給很高的溢價。像三一重工、中聯重科這樣的企業,基本是這兩大寡頭壟斷了中國的某個細分市場,具有很強的提價能力、議價能力。對投資而言,壟斷是比較好的事情,是重要的戰略投資標的。

(三)公司的生命週期

我把一個公司的生命週期分為:初創期,成長期,平台期和衰落期。長期投資於不同週期的公司,獲得的回報是完全不一樣的。從一開始投資的時候,就要建立一個框架,它到底處於什麼的一個階段。我最喜歡投資的公司,是處於成長期的公司,它已經脫離了初創期的危險,公司業績開始大幅成長,那麼我們有機會獲得豐厚的利潤。處於平台期的公司,是不值得長期投資的,最多只有一些階段性的交易機會。

整個成長期,我把它再細分成高速成長期、穩健成長期和緩慢成長期,接著進入平台期。我先給大家介紹這個概念,到後面談到公司估值時再和大家詳細討論,這關係到股票買點和賣點的問題。

那麼我們怎樣判斷公司處於成長期的什麼階段呢?這是一件重要的事情,大致可從四個方面判斷:首先,要看市場容量,有時候要看細分市場的容量,韋爾奇有個「數一數二」的策略,是指在細分市場裡數一數二;第二,看核心產品的市場份額,如果份額已經很高了,那就意味著成長起來就比較困難了,如果比較低,業績增長的潛力就大些;第三,要看公司新產品儲備;第四,要看它的併購策略,尤其對科技公司。

(四)巴菲特的遺憾

巴菲特常有談論選擇公司的標準,他非常強調護城河,很少談論公司處於什麼成長週期,甚至誤導了不少中國投資者。實際上,從98 年開始,他的股票投資做得非常一般,真正成功的投資只有中石油和比亞迪,但相對他管理的資金規模,金額都不大。在98 年之前,他有過非常成功的投資,例如吉利剃鬚刀、可口可樂、蓋可保險、喜詩糖果、運通信用卡、富國銀行,無一例外全都是消費類公司,而且都處於比較高速增長的階段,股價都漲得很好。98年之後,也許他公司規模太大了,或者他年紀太大了,以至於他很難體驗一些新的產品,對消費產品的的敏銳性就不夠了,所以就難以重演當年的神話了。現在他投資了很多能源、公共事業類的公司,這些公司的成長能力當然不會很好。因此,我們學習巴菲特選股,是指學習他在98 年以前的選股,而不是現在。一個公司,哪怕它的護城河再深,它的管理團隊再優秀,當它過了成長期,進入平台期,從長期來看,它給你的回報往往是不理想的。萬科是一個非常優秀的公司,我非常欣賞,但是可能最好的成長期已經過了,可能就不見得是很好的投資品種了。

 四.公司估值

(一)買點和賣點

巴菲特反覆強調「安全邊際」,好公司在較高折扣時買入,才有安全邊際,才有好的收益。如何給公司估值呢?他提出了一個現金流折現的模型,這個模型理論上是放之四海而皆準的。它要求預測公司未來五至十年的增長速度並計算其未來現金流,然後根據一個合理的折現率,計算出今天公司值多少錢。例如現在公司每股值10 塊錢,當跌到5 塊錢的時候就買進它;未來當升到20 塊錢的時候,就賣掉。可見,這個模型不但是個估值體系,而且還是個操作模型。

但是我發現,根據這個模型去估值、去操作,非常困難。

首先。因為我們很難預測公司未來五年或十年的增長速度,折現率多少比較合適,也很難判斷,因為折現率理論上和利率相關,利率理論上和通脹率相關,要判斷通脹率談何容易。由於要計算的時間很長,增長速度或者折現率稍稍作些調整,計算出來的估值會出現巨大的差異。研究買點和賣點,哪個價格值得買進,哪個價格可以賣出,比研究公司值多少錢更有意義,操作性更強,也許更符合股市波動性的特點。

那是不是我們就根本不要管什麼主流估值模型了?不是,這些模型的假設都是有一定道理的,我們要瞭解市場的共識到底是怎麼回事,然後才能利用它來發財。我之所以說,所有的估值都不靠譜,是因為我瞭解市場上基本上所有的模型,這些模型都有些什麼重大的缺陷。這樣我們才能更好地判斷買點和賣點。

 (二)市場中的主流估值方法

1. 成長性估值

第一種是成長性估值,我們又可以分為兩類:一類是低速成長公司估值,另一類是高速成長公司估值。給低速成長公司估值,有個模型叫做所謂的「戴維斯雙殺」。你以比較低的市盈率買入一些低速成長的公司,舉個例子,比如說以10 倍的市盈率買入一個公司,它每年的成長也不高,10%吧,持續3 年之後,市場認為它的增長比較穩定,因此給它的合理PE 從10 倍提到了13 倍。你的回報是1.1*1.1*1.1*1.3,掙了超過70%的錢。這個模型可靠嗎?見仁見智,我很懷疑。對於一些比較穩定的公用事業類公司,由於產能擴張引起低速增長,可能有些道理。瞭解一下吧。

對於比較高速成長的公司,情況會比較複雜,現實中它的波動性會非常強,價格容易大起大落,談所謂估值基本沒有意義,我們要討論的是以下幾個問題:

(1)賣點

我介紹過,一個處於成長期的公司,成長期又可以分為高速成長期、穩健成長期和緩慢成長期,然後進入平台期。我認真研究過,在高速成長期的後期,或者是穩健成長期的中後期,市場會給公司一個很高的估值,PE 會很高。在高速成長期的 末期,市場往往會極度不理性地給它一個不可思議的PE。

我們看01 年的時候,網絡股泡沫就是這樣吹起來的,有些網絡公司之前可能以每年400~500%的速度在增長,市場就認為這種速度可以長期持續,一個沒有任何贏利的公司也可以賣出一個天價,這當然是一個好的賣點。高速成長期之後,到了穩健成長期,在它的中後段,市場給他的PE 會稍稍回落,但仍然能維持一個比較高的估值水平,這也是一個比較好的賣點。一旦進入緩慢成長期,價格往往會大幅下跌,它的PE 水平就會大幅下滑。

另外,漲不動的時候,也是一個賣點。怎麼解釋這個問題?我們經常會琢磨,公司經營情況如何,這個公司的目標價是多少。如果有一天,發現它漲不動了,各種好消息都出來了,它還是不漲。那它現在是什麼價格,那它就值什麼價。不要和市場過不去。這個道理聽起來容易,做起來不容易。

(2)買點

好公司碰到不好的時候,是最佳的買入機會。或者是由於股市大跌,或者是行業遇上低潮,或者是公司碰到了一件倒霉的事情,導致價格大跌,那都是很好的買入機會。

巴菲特說過熊市是投資者的好朋友。每次碰到股市大跌的時候,都是好的買點,所以我們應該很Hi 才對.,而不應該愁眉苦臉。當年他買運通,那時公司剛發生了色拉油醜聞,股票跌得一塌糊塗,但巴菲特認為這一事件並不影響公司長遠的核心競爭力,因此加碼買進。當年買萬科也是,05 年上半年,公司發展得很好,但行業受到宏觀調控,市場如驚弓之鳥,一路暴瀉,股價跌到你不敢相信為止。這種機會,太難得了。

另外,跌不動的時機,就是買入的時機。舉個例子,08 年10 月份的時候,金融風暴,跌得非常厲害,港股從32000點一路往下狂跌,當時的PE 是25 倍多,到底能跌到哪呢?是20000 點嗎?18000 嗎?不是,跌到10600 點,PE 是6.3倍,令人難以置信。騰訊當時從70 多塊跌到40 塊,還曾經下探到過35 塊。跌到40 元的時候,按當年的業績算,PE 在23倍左右,仍然是香港,甚至全世界最昂貴的股票之一,還能跌嗎?為什麼就不能跌到20 塊錢,10 塊錢?如果跌到10 塊錢,就是6 倍多的PE,和市場差不多。實際上,跌不動了,就是一個最好的買點。說來容易,做起來也很難。需要冷靜分析公司業務,更需要勇氣。

(3)和宏觀面的相關性

有些公司的業績和宏觀面是強相關,有些是弱相關,還有些比較中性。對強相關的公司,我們在判斷買賣點的時候要有定力,要耐心等待週期的頂部區域或者底部區域。對弱相關的公司,我們更多的是瞭解公司本身基本面的情況,而不必太關心宏觀面。這有很多的教訓,比如說一些消費類的公司,其實和宏觀經濟的走勢相關度並不太高,很多人等啊等啊,總想在宏觀面最差的時候才動手買入,這會錯過很多機會。所以我們從一開始就要建立一個框架,判斷公司和宏觀面是何種相關。

(4)對巴菲特的誤解

很多人認為巴菲特買股票後就是「長線持有,一直不賣出」。巴菲特也曾經講過:「如果不想持有公司10 年,就不要持有10 分鐘」,事實真是如此嗎?巴菲特從60 年代開始至2008 年,有數據可查的,他一共投資了200 多只公司,持有超過3 年的,只有22 只。可見,護城河的深度是需要經常作評估的。一旦公司的經營有問題,就要走人。或者認為未來增長空間有限,也要出貨。巴菲特在07 年賺了五六倍賣出中石油就是一個好的案例。

2.重組估值

重組估值,不是我的研究對象。但我覺得大家可能有興趣。我給大家推薦一篇文章,大家可以百度一下。李XX的《展望』99 股市:誰是重組大黑馬?》。他是我以前的一個同事,99 年寫了這篇文章。他有嚴謹的思路,經過認真分析,篩選出20 多只公司,事實情況是,他推薦的這20 多只重組公司基本上都是後來一兩年的超級大黑馬。直到現在,我都認為這是非常精彩、非常有深度的一篇文章,我們可以學習他的選股思路。後來他自己做私募了,做得很好,收穫頗豐。所以我覺得,一個人的財富,和他的的深度直接相關。

3.相對估值

還有相對估值,其實也並不是我研究的重點。剛好有一個朋友做了分析師,有時候向我請教,我就幫忙總結了一下。相信在座很多人,可能經常捕捉熱點進行操作,可能也會感興趣。所謂的相對估值,它的特點是不在乎公司的好壞,而是在乎公司是否在中短期能夠上漲。它現在是券商和基金主流的估值方法,講究的是資產配置、板塊輪動、博弈。當然他們也做基本面分析,但不是最重要的,它的核心是敏感性分析,對經營指標、行業政策、經濟指標(利率等)、資金喜好等,進行一些敏感性分析。我在此拋磚引玉,希望能給大家開拓一下思路。

(1)總結一個行業裡幾類公司的盈利模式,各種模式之間的優缺點,核心的幾個經營指標是什麼。對一個具體公司,什麼經營數據的變化,可能對他的經營產生重大的影響。比如說連鎖店的商業和百貨類的商業,最重要的營運指標是不一樣的。地產公司,它的地儲備和土地成本,對業績的影響很重大,對股價影響也很敏感。對網遊類的公司,ARPU 值、平均同時在線人數這些指標,就很敏感。當這些營運指標出現比較大的變化的時候,就需要你非常認真去關注了,可能會引起股票價格的比較大的波動。

(2)行業政策對公司經營業績的影響。比如行業標準、出口退稅、稅收政策的變動,對公司影響是怎麼樣的,哪些公司會受益,哪些公司不太好,提前要做好功課。

(3)宏觀經濟指標,例如利率上調對公司的影響。簡單而言,對負債率高的公司影響就比較大一些,對輕資產低負債的公司影響就會小一些。

(4 )資金偏好的敏感性。講幾個例子。一是市值,小市值的公司比較容易受到資金的喜愛。在中國,中小板、創業板的估值比一般A 股公司的高一些,我認為是可以理解的,市值小嘛,我認為這是合理的事情,但也不能過高;二是機構持倉的比重,如果機構持倉某隻股票比例已經很高了,那麼股價再漲就難了,如果持倉比例比較低,才容易跑出黑馬;三是在行情反彈的時候,行業內估值相對比較低的公司,比較容易受到資金青睞;四是有代表性的新公司的IPO,其定價會影響已上市的同類公司,等等。

(5)一些公司經營情況很糟糕,股價很低,這種公司往往是敏感度很高的公司。它經營方面稍稍有改善,就可能對業績產生重大影響,同進也存在一些重組、收購和資產注入的可能性,容易成為黑馬。

(6)高度關注公司的增發和回購。

(7)關注管理層激勵。公司業績是很容易受到操控的。我們要認真研究管理層激勵的具體條款。它可能會對公司的未來業績有所指引。

(文字省略部分)

 六.投資的境界

和做人一樣,投資也是有不同境界的。巴菲特的境界很高,高山仰止,我們應該有信心見賢思齊。

有一天我看《莊子》裡的《庖丁解牛》,豁然開朗,覺得我們做投資能達到的境界,原來和庖丁沒有分別。《庖丁解牛》故事很精彩。文惠君要找庖丁講講他是如何解牛的,為什麼水平如此之高,聽完之後,文惠君說:「善哉,吾聞庖丁之言,得養生焉。」

庖丁說,宰牛之初,「所見無非牛者」,三年之後,「未嘗見全牛也」 ;下刀時,「依乎天理」,「因其固然」。我的理解是,任何事物都有脈絡可尋,對每一個重要節點,都要認真把握,掌握其規律。例如投資,是一件很複雜的事情,宏觀面、波動性、公司經營、估值體系這些節點都很重要,我們要全盤考慮,發現規律。普通屠夫宰牛,一個月就要換刀,好的屠夫宰牛,一年就要換刀,因為他們總是猛割猛砍,當然刀很容易就折了。庖丁不一樣了,十九年了,一把刀沒換過。

他說,「彼節者有間,而刀刃者無厚;以無厚入有間,恢恢乎其於遊刃必有餘地矣」。他對骨頭關節這些地方,不是一輪猛砍,而是用非常薄的刀,遊走於「有間」(空隙)之中,自然遊刃有餘。

我的理解是,投資是件很寂寞的工作,很多時候是自己對自己心靈的拷問,會遇到很多困難,股價的漲跌,也會對我們的心靈產生很大的壓力和影響。我們要力爭發現一些重大的趨勢,包括宏觀面的、或者公司經營層面的,在困難堆積如山的茫茫前程中尋找一條坦途,儘可能迴避一些非常痛苦的選擇。垃圾堆裡找黃金,非常困難;大勢很不好,有些聰明人橫刀立馬,火中取栗搏反彈,很不容易;巴菲特一位很有智慧的好朋沃爾夫曾教育巴菲特:「沃倫,如果你在一個黃金堆裡找一根黃金做的針,那麼找這根針就不是一個更好的選擇。」 可是看一看周圍,到處都是拿著放大鏡去尋找這根針的聰明人。簡而言之,我們要去掙一些容易掙的錢,不要去掙一些很難掙的錢。容易掙的錢呢,容易掙很多倍。很難掙的錢呢,即使我們很努力,付出非常多,但還是很難掙錢。

庖丁解牛畢,「提刀而立,為之四顧,為之躊躇滿志」,這種感覺太好了,有志於投資的各位,讓我們一起努力,共同達至庖丁的境界.

中國 的股 股神 王亞 北大 演講 一個 公司 本質 就是 它的 價值 加上 執行力 執行
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【敗局】北大青鳥:一飛不復返!

http://www.iheima.com/archives/54433.html

【導讀】「北大青鳥是個悲劇!」說到曾經的IT培訓業巨頭,黑馬導師、珍品網創始人曹允東在黑馬大賽教育行業分賽上不停地惋惜。無獨有偶,另一位黑馬導師、學大創始人金鑫也發出過類似的聲音,在他看來,北大青鳥是2000年後IT培訓潮中最可惜的企業。這出「悲劇」到底是如何發生的?

「它衰落的趨勢太明顯了,我甚至都覺得它快倒閉了。」談及北大青鳥,曾經的加盟商趙明(化名)不禁感慨。在大多數人看來,北大青鳥正江河日下,甚至淡出了業界的視野。從2008年的240多個校區到目前僅有10餘個校區,從IT教育市場份額佔比39.8%到被遺忘,從年營業額超過20億元到不值一提,北大青鳥用了不到5年時間。

2006年4月3日,隨著「你該充電了」的廣告片在中央電視台播放,已經蓄勢近7年的北大青鳥開始走進千家萬戶。北大青鳥的加盟校區在全國遍地開花,至2007年,大陸除了青海和西藏都有北大青鳥的校區。當然加盟商積極的前提是高利潤——當時一家教學中心一年很容易就招到500個人,每個學員每年學費至少1萬元,而且全是現付,沒有應收賬款。「而成本不到一半,無非是找幾個懂行的人,租個地方,做個廣告就有人來,至於培訓效果好不好,是另一碼事。」趙明向黑馬哥透露。

北大青鳥之所以風生水起,有一個重要原因就是2005年之前通過高考上大學比較難。很多人上不了大學,青鳥就是針對這些人進行IT知識的培訓,為他們一定程度上解決就業問題。此外,當時高校的IT教育質量很差,學生通過在北大青鳥的學習,確實可以在實踐中更好發揮作用。

在許多人看來,如同英語培訓領域的新東方,北大青鳥在IT培訓界功不可沒,開了教育加盟的先河,包括加盟店的管理、門面設計、教室佈置以及崗位管理等。北大青鳥也一定程度上推動了IT培訓業的繁榮,華育國際和武漢思遠等IT培訓學校皆脫胎於它。另外,它也為教育培訓界輸送了大量人才,比如瑞思學科英語的創始人夏雨峰等。

但好景不長,最大的問題就是市場變了。一方面,IT產業發展越來越成熟,越來越細化。學會一個最基礎的編程到哪兒都能工作的時代一去不復返,近年既有JAVA、遊戲動漫和測試等,還有安卓和iOS的興起。很少有機構能覆蓋這麼大的領域,畢竟教材研發和就業體系開拓都是難啃的硬骨頭。當然,依然有人做這些細分領域的培訓,比如51test專門做測試培訓,亞嵌教育只做嵌入式培訓,千鋒僅做安卓方面的培訓。

另一方面是高考擴招。2007年,高校計劃招生567萬人,錄取比例約為50%,3年後上升至61.67%,之後更高達72.35%,這意味著北大青鳥的上游生源池被抽乾了。一位青鳥負責招生的前員工透露,原來招生一半以上都來自高考落榜生,擴招幾乎讓所有人都有了大學讀。

更糟糕的是,不像競爭對手達內專注於大學畢業生回爐再造,北大青鳥的重心一直在高中畢業生上。達內一定程度上是靠這種就業實訓在IT培訓界站穩了腳跟,因為2005年之後,大量高校畢業生因為缺乏實踐技能而遇到就業難題,進而產生了IT培訓需求。

一個公司的成功點,也往往會成為自己再次成功的羈絆。囿於過去的部門利益關係和員工慣性,北大青鳥的招生對象從高中畢業生到大學畢業生的轉變並不順利。大學畢業生的錢的確比高中畢業生的難賺,前者的消費更加理性,不易被「八千月薪」的廣告所「忽悠」。此外,目標受眾鎖定大學畢業生也存在很大硬傷,因為他們集中學習的時間也只有3-4個月,而一個培訓中心的房租交納和人才僱傭不大可能按照這種週期。

由於不注重教學內容的積累,導致眾多加盟商可以迅速脫離青鳥。假如一個加盟商學會了市場拓展和校區管理,北大青鳥就沒有特別之處了,也就沒有人再願意上交佔收入近30%的高額管理費。實力強的加盟者可以做自己的品牌,而且不一定比北大青鳥做得差。「既然大家都已經做自己的內容了,北大青鳥這塊牌子其實也沒什麼價值了,願意掛就掛。」曾經的加盟商趙明向記者說。

2008年,北大青鳥原本有一個非常好的上市條件,但抱著業內老大的心態,無法和投資人談攏估值,因此放棄了IPO計劃。

當然,一蹶不振的IT培訓公司不只是北大青鳥。2004年,從北大青鳥獨立出來的華育國際以「訂單式」培訓和高就業率為賣點迅速躥紅。在火爆的市場支撐下,華育國際於2007年獲軟銀賽富2000萬美元投資,隨之而來的狂熱擴張:半年內增加了22所分校,至2008年它共擁有50家分校,營收達到了1.5億元。軟銀賽富副總裁徐哲當時樂觀地展望—1-2年內華育國際在全國各地開100所分校,爭取兩年內在海外上市。

然而隨著2008年經濟危機的到來,華育國際的發展也戛然而止。經濟危機最先衝擊到IT行業,就業崗位減少,華育國際宣傳的高就業率受到質疑。再加上高校進一步擴招,能頒發文憑的民辦院校招生都頗有困難,更別提只有一張培訓證書的華育國際。除此之外,華育國際急於跑馬圈地,師資跟不上,導致培訓質量大大下降。分校的經營成本又高居不下,全國每月上千萬元的運營經費都要靠總部承擔,2010年,華育國際終於吃不消了。這年初,華育國際總部資金鏈斷裂,全國範圍內,分校倒閉了近七成。2011年後,華育國際便很少出現在公眾視野,即便被提到也往往是當做反面教材。

天津曾經有一個IT教育培訓界的圈子,高峰時聚集了大概近40家企業,現在基本都倒閉了。隨著整個IT行業的發展,技術更迭加速,從物聯網到云計算,再到大數據,面對如此多的歧路,「青鳥」還能找到自己的歸途嗎?

黑馬導師金鑫點評:

2008年,北大青鳥本有機會上市,並且已經完成了路演,而當時創始人因為股票定價比較低就撤銷了IPO申請。後來形勢就更急轉直下了,一方面是源於IT培訓的大衰退,另一方面則是因為資本市場窗口期關閉。北大青鳥現在已經江河日下了,但青鳥體系確實出了不少人才。

黑馬導師曹允東點評:

2006年要上市的時候,因為股權糾紛一直沒解決,北大青鳥就拖了兩年,然後就吵架,之後因為估值問題,又沒成功上市。現在,大家很少聽見北大青鳥的聲音了,所以有時候機遇抓住就在,抓不住就沒了。


敗局 北大 青鳥 一飛 飛不 復返
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北大哲學系教授們的長壽秘訣 信璞上海

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北大哲學系被公認為長壽系90歲以上學者佔1/485歲以上學者幾乎佔一半 
  近日,北大哲學系樓宇烈教授在《文明之旅》節目中談到,自己雖然年近80歲,但在北大哲學系不敢稱老人,因為北大哲學系被公認為長壽系。樓宇烈談到,生理養生節慾,心理養生養情,哲學養生明理。而人生明理至關重要,中國哲學能夠養生,儒家進德、道家保真、釋家淨心,也許正是哲學家長壽的原因。
  北大哲學系教授李中華介紹,北大哲學系包括在世的教授,90歲以上的有十餘人,馮友蘭、梁漱溟、張岱年、任繼愈等都是90多歲的高壽哲人,85歲以上的人更比比皆是,超過20人,佔有成就的北大哲學系教授近半數。所謂仁者壽,研究哲學的人明白事理,不斤斤計較,達觀所以長壽。
  北大現象
   85歲以上的哲學名家幾乎佔了一半
  在很多場合,北大哲學系主任王博教授都談到,北大哲學系是長壽俱樂部,一大驕傲就是哲人的長壽,事實也正是如此。比如,梁漱溟、馮友蘭、張岱年都活到95歲,任繼愈是93歲。他說:我經常說的一句話,哲學有時候不能夠讓你一見鍾情,但是它可以讓你受益終生。舉個例子,也算開一個玩笑,哲學系在北大,甚至在很多方面都很出名,其中一個方面就是哲學系很多老師都很長壽。近年,北大哲學系還為汪子嵩、張世英、黃枬森(已去世)慶賀九十之壽。
  李中華教授作為北大哲學系的扛鼎人物之一,曾師從馮友蘭、張岱年等諸位哲學大家。他談到,長壽和專業有一定的關係,但不是絕對的,不過,長壽在哲學系的確比較普遍。馮友蘭、梁漱溟、張岱年這三位先生我是比較熟的,他們都享年95歲。還有像我接觸比較多的、去世不久的周輔成教授,他享年98歲。上世紀80年代去世的容肇祖先生則活到97歲。從哲學系系史人物傳來看,90歲以上的有十幾個人,佔四分之一;85歲以上的,有22人,幾乎佔了一半。載入系史人物傳的是比較有學術成就的老先生,他們的壽命確實比較長,最小的也是70多歲。
  長壽秘訣
  秘訣1:不刻意養生:

  馮友蘭、梁漱溟不怎麼運動
  談到哲學家的長壽秘訣,李中華說,馮友蘭、梁漱溟、張岱年他們最大的一條就是,平時的生活比較平淡自然,沒有刻意養生。年齡並不是他所追求的,他追求的是安身立命,能夠把自己的生命和從事的事業結合在一起,保持非常平和的心態。他們平時生活也很樸素,沒有那麼多生活上的特殊要求。
  李中華說,他們不怎麼養生,像馮友蘭、梁漱溟先生就不怎麼運動。吃的也是很普通,不是什麼山珍海味。他說:他們生活都非常簡單,周輔成先生活到98歲,他真的很簡單,沒有過多慾望、要求。他認為,吃飽了能工作就是最大的福氣。宗白華享年近90歲,他是美學大師,平日非常逍遙,穿的就像普通百姓,經常背一個黃色背包,裡面裝著餅乾,到哪裡餓了就拿一塊吃,像一個小孩似的,活得很坦然。這是他們的境界,心胸是比較寬的。
  秘訣2:心中無塊壘:

  張岱年曆經挫折但一直達觀
 周輔成先生非常平和寬容,對我們這些後輩的年輕人都非常扶持,鼓勵後進,待人接物都是很寬厚的長者風度。李中華說,我想長壽的秘訣就是儒家所講的以德養壽仰不愧於天,俯不怍於人。孟子活到83歲,在古代算是很高壽的,儒家的養生突出,不做虧心事。
  王博說,哲學系教授長壽是毫無疑問的事實,哲學家長壽可能跟哲學系學科本身的特點有關係,因為哲學是對世界,對生命的一種理解,這種理解很容易讓人有一個比較開闊的心靈。張岱年先生活到95歲,經歷那麼多的挫折,一直很達觀。身體健康,一個是先天的遺傳,後天很重要的一點是心態,包括如何去面對世界,如何面對挫折,如何看待成功等等,都會對生命產生很重要的影響。哲學家心靈所經歷的東西應該是很豐富的,面對不同哲學對世界的理解,而不同的哲學背後都有其道理。哲學本身就是講道理,這個世界不僅僅有一個道理,有時候會有幾個道理,這些道理本身都是合理的,在這個過程中的思考使哲學家的心靈有更大的包容性。
  王博說,張岱年先生長壽的原因,說起來是6個字坦蕩蕩,看得開一個人如果坦蕩蕩地話,他就會胸中磊落,這樣的話他就沒有太多的愧疚,他的心態就會變得和樂,看得開。一個人如果能看得開的話,他的胸中就沒有壘塊,我們經常講鬱悶,鬱悶就是胸中壘塊。
  在任繼愈追思會上,王博說,論語說仁者壽,任公即是。任公之仁體現在剛毅木訥,其知則體現在擇善而固執之。雖與馮友蘭先生、張岱年先生有親緣關係,但學術觀點不同,體現了北大哲學系的多樣性和開放精神。
  王博說:他們為什麼會長壽?我覺得這不是簡單的自然的原因,其實這是哲學的一種魅力的體現。這種魅力會讓你在很多地方都可以受益。
  秘訣3把事業當生命:

  馮友蘭最後十年重寫七本書

  李中華認為,哲人高壽還在於他們把自己的生命融到工作當中,他們去世前還在動腦子,思考問題,不知老之將至
張岱年在晚年時,工作起來沒有那麼有精力,他就覺得不舒服了。這些老先生都是以學術、事業作為生活的主要部分,安身立命。他們離不開工作,把事業當生命,活著就是在創作,不想享樂。馮友蘭先生也非常感人,他創造了世界學術史上一個奇蹟,從85歲到95歲,他重新寫了七本書,這七本書加起來應該有200萬字。第七卷是在他95歲去世前三個月完成的,完成他就放心了,如果沒有完成他還會挺著。
文革時馮友蘭在勞改大院,家人擔心他會自殺,而馮友蘭先生卻和弟子們淡淡地說,任務還沒有完成,我不會自殺。先生跟我們講到文革時期,就會告訴我們:學哲學的人應該有這樣的智慧,不能輕易地自殺。李中華認為,他們受到哲學智慧的啟示,對一般的問題總是有一定的超越。
梁漱溟先生上世紀50年代初以後,就不能公開講話,也不能發表文章,拮据了幾十年,但是他還是那麼長壽。李中華說,哲學與智慧相關,不是純知識的追求,智慧本身總是能讓人遇到挫折想得開一些。挫折是對人最大的考驗,有的人卻經不起挫折。我們要不以榮辱為念,擺脫名譽、地位對自己思想、精神的束縛。
  秘訣4環境寬鬆:

   遠離政治爭鬥有益養生

  李中華說,老先生們的長壽還與北大的環境有關,如果一個環境矛盾百出,鉤心鬥角,每個人都不愉快,置身其中是很難高壽的。環境是人創造的,反過來環境對人的影響也很大,創造一個和諧的環境非常重要。
  他說,現在有些人把個人利益看得太重,包括有的人說話尖酸刻薄,火氣很大,都不利於自己養生。不發火不代表沒有原則,還是有是非善惡。
學術界的人只要遠離政治爭鬥,將書本作為自己的終生夥伴,對養生有非常大的好處。他說。
  啟示世人
  啟示

   做事恰如其分:不要強拼不要放不下
  樓宇烈自稱是不戴假牙的無齒之徒,他特別強調做事情要恰如其分。他認為,人來到這個世界時是沒有牙的,回去的時候也應該沒有牙。他說,人要自然地生存最好,年紀大了,更要克制自己的飲食慾望。前人告訴我們,不要用你的胃去磨那些硬的食物,不要用你的胃去暖那些冷的食物。現實中我們經常強調不要過咸,其實太辣、太甜都是危害身體的,我們要去掉偏食、偏味。
  對於都市白領在各種壓力下身體透支,樓宇烈說:說句不客氣的話,很多白領身體亞健康,都是自找的。人的一生不要想著沒有遺憾,總會有遺憾的,不要強拼,不要放不下。事情是做不完的,過過慢生活,很多事情自己完全可以掌控。他認為,我們現在難以做到日出而作,日落而息,但是也需要保證睡眠,而且最好有規律。不要讓自己過分勞累,要有勞有逸。要打開心扉,參加各種社會活動,讓生活充滿藝術色彩,喜歡唱歌就唱歌,喜歡跳舞就跳舞……喜靜的人可以寫字畫畫,以此來凝神。歌舞宣洩,書畫凝神,能夠動靜結合是最好的。
  樓宇烈說,中國哲學比較強調平和中庸,做事情不要絕對化,正如孔子所說樂而不淫,哀而不傷,否則就會傷害自己。中國哲學相對來講能夠把人生看得透徹一點,把生死看得淡一些。當然,也不一定適應於每個人,如果勉強去做,變相地克制自己,也不見得就好。人的慾望不是要克制,而是要節制。他說,學哲學,要進得去,還要出得來。如果研究哲學,卻被其中的理念束縛住了出不來,那就適得其反。所以,學哲學的人有長壽,有短壽,也有精神失常的,不能一概而論。
  啟示

   保持心態年輕:樓宇烈80歲仍在授課
  近年80歲的樓教授仍在授課,他說:講課對我不是負擔,要做自己能夠做的。老年人要認識到自己身體上的老化,也要保持心態上的年輕。自己能夠做的事情儘量自己去做,讓自己覺得還是一個有用的人,而不是一個一切需要靠別人的人,心態也就不一樣。
  樓宇烈說,心病是有情感的人生的,要以情來治情,服無方之藥,即聖人的言語。對於普通老百姓,不一定要讀多麼深奧的哲理書,多讀一些通俗易懂的民間諺語也無不可,比如平常不做虧心事,半夜不怕鬼敲門。心安然,生活也就很坦然。
現在因情緒而引起的疾病越來越多,大喜、大怒、大憂、大恐、大哀都會影響我們的健康。樓宇烈引用明末清初哲學家王夫之的六然四看養生方法:自處超然,處人藹然,無事澄然,處事斷然,得意淡然,失意泰然大事難事看擔當,逆境順境看襟懷,臨喜臨怒看涵養,群行群止看識見
  他認為,面對SARS等自然災難,要以一種平常心去看待。這些災難正是在警告我們,人類自己生活中出了問題,疫病才能侵蝕,我們要提升自己的抵抗力。我們現在越來越認識到生理的病,有外在的原因,比如說環境問題、病毒、細菌等,還有內在精神情緒的問題。如果能把精神情緒放平穩了,身體本身的抵抗能力就會增加,外來的侵蝕就會受到阻力,得病的幾率也就會減少,等於提高了自己的免疫能力。人的很多病是由於看不開,拿不起,放不下。應該保持一種對生活的樂觀,看開名利,看破生死。
  他說,可能研究哲學的人能夠明白事理,知道如何調節、控制自己的慾望,這大概是哲理養生的功效。所以心智的成熟很重要,我們要過平靜、有意義的生活,並非刻意拉長壽命,而是盡享天命,壽終正寢。自然地度過自己的生命,不因遇到難事而糾結,保持心態平和的狀態。
  啟示

   小虧要經常吃:

  為名利絞盡腦汁對身體不好
  如今年近70歲的李中華教授退而不休,每天依然工作十幾個小時,並參與《儒藏》的編纂。我受這些老先生影響,不看重名利。有的人會因為文章署名打得不可開交,為了稿費而折騰不已,心中芥蒂太多,放不下。人生都是小事,這些小事都要計較的話,就非常影響人的精神。他說,我的體會就是這樣,我平時對吃點小虧是毫不在乎。小虧要經常吃,不要斤斤計較。
  對於哲人不刻意養生這一點,李中華說,現在有些人刻意養生,什麼都不聞不問,麻木了。儒家不是這樣的,論語說仁者樂山,智者樂水仁者壽,智者樂。不要帶著功利的心態去做事。境界、道德素養對一個人的生命還是有相當大的影響。
  李中華說,人的生命要順應自然,不能背逆自然。《列子》中說:不逆命,何羨壽?刻意去追求壽、名、位、利,對思想反而產生束縛,也就不能逍遙。當然,在我們的現實生活中,不可能完全擺脫現實去逍遙,但是心態上可以是放鬆的。平時不感到有什麼苦惱,不要讓那些小事情影響自己。有的人為了名利絞盡腦汁,對身體特別不好。
中國哲學強調的就是人生。哲理可以養生,但是不能分裂了,僅僅當成知識。李中華說,中國哲學實際上是要解決人生問題,不像西方哲學那樣語言分析、邏輯分析,中國哲學重視中庸,不能當成純知識,而是當成智慧去學習。

 

北大 哲學系 哲學 教授 們的 長壽 秘訣 信璞 上海
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上善若水投資總監侯安揚北大演講稿(上)侯安揚

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不確定市場中的確定性收益

            ——上善若水投資總監侯安揚北大演講稿(上)

開場白


主持人:歡迎深圳市上善若水資產管理有限公司投資總監侯安揚先生,分享他的投資心得。這是我們北京大學經濟政策協會的系列活動之一。侯安揚先生是北大03級城市與環境學院的本科生,後來赴美國麻省理工學院深造,2010年回國創業從事私募基金行業,投資業績優異,年化收益率達30%,2013年被評為福布斯中國30位30歲以下的創業者之一,也是本年度唯一一位金融行業入選者。

侯安揚:對不起,由於不熟悉路,10公里的路程開車用了一個半小時,提前了一個小時出發還是遲到了10分鐘,耽誤了大家的時間。這非常符合今天我所講的主題「不確定性」,因為我不熟悉這一帶的路,更不知道因為建地鐵改了行車路線,就導致我遲到了。我們在投資中經常碰到類似的情況,就是你面對各種未知情況,儘管你認為已經做了萬全的準備,但還是出了意外,這就會讓你預期的投資結果出現偏差。

第一部分  簡要介紹

今天和大家分享的只是自己的見解,先申明我這些見解不一定是正確的,每個人理解的市場都不一樣,並且這個見解也不是你們必須要認同的。

我個人的經歷比較簡單,屬於非金融行業人士誤打誤撞進來,因為個人興趣和際遇等一些原因,慢慢就從業餘愛好發展成職業了。很早時我和北大的朋友們聚在一起炒股,大家都知道05-07年有一波大牛市,當時培養起不少學生股民,我也是其中之一。2010年畢業後回國創辦上善若水基金。目前公司人數越來越多,北大的比較多,做的還算可以。和國內一些做對沖基金的發展歷程大致差不多,先是自己炒,然後接管周圍親戚朋友的賬號來炒,賺錢了而且自己也樂在其中,就開始想把這愛好發展成終身的職業,慢慢就入門道了。

我們公司一共發行了5只產品,比較老的產品是去年三月份成立,到現在(2013年10月23日)淨值1.45,1年半賺了45%。從今年初到現在,盈利超過30%。跟我們認可的幾傢俬募基金同行,比如展博、澤熙、源樂晟、景林、重陽等對比,單就回報率而言還可以,不過我們規模還比較小,沒有可比性,我們不會因為數字漂亮就沾沾自喜。投資行業要有客觀的評價需要很長的時間,甚至要蓋棺才能定論。短期的業績不重要,甚至有時候是毒藥,很多人在某一個特定的階段業績特別好,但是在市場中卻存活不下來。如果非要考察投資業績,至少要有一個完整的牛熊週期,最近的一輪牛熊週期應該是從09年算起到當下,所以大家可以去看從09年初到現在有哪些基金取得了好的回報。為了準備這個講座,我特地去統計了這個階段我的回報。從09年初到現在,管理的資金增長了400%多,年化回報率超過30%。不過這個回報是因為我資金規模小才有的,將來資金規模大了回報率肯定要下來,希望在未來比較長的時間裡能有15%-25%的年化回報。

接下來進入我演講主題的重點,有兩塊:一是我對市場的認識,二是基於這個認識之上我對待它的方式,也就是我們公司的投資哲學。

第二部分  認識市場的不確定性

我對市場的總體認識就是:它是不確定的。這句話聽起來是廢話,但是也是我多年以來總結的經驗。我一直認為,對市場本質認識的深刻程度,很大程度能決定投資業績的前景和可持續性。對市場的認識有很多種,每一種都發展出了不同的投資哲學,甚至影響了產業鏈。比如,很多人都知道「有效市場假說」,ETF的設計其實就是基於這個假說出發的,確實大部分主動型管理基金就是跑不過市場,它的出現能讓你跟得上市場,這足以打敗70%以上的基金,慢慢的它就演變成一個龐大的產品類別。

我認為市場是不確定的,而這個認識的反面則是「市場是確定的」。如果市場是確定的,那意味著你知道它的走勢,顯而易見你就知道怎麼從中100%的獲利。先要聲明,我這裡指的是總體市場,一個宏觀的、全局的市場,但並不是說不存在「確定的市場」,局部的、片刻的市場確實存在著確定性。我們都學過辯證法,理解這一點應該不會太困難。為什麼我認為這個認識很重要?因為這意味著,不可能僅用一種方法能解釋全局的市場,也不可能用一成不變的模式來解釋發展變化的全局市場。進一步的,我們可以認為,任何一種認識只能解釋部分市場特性,任何一種方法也只能抓住部分機會。比如說,「有效市場理論」就沒法去解釋為什麼巴菲特為什麼能長期有超額回報,它把巴菲特當成「outlier」(異常值,統計學上的概念);而巴菲特的價值投資體系,則沒辦法去抓住癲狂的納斯達克泡沫,他在納斯達克泡沫時期嚴重跑輸市場遭受了許多人的嘲笑。當然之後大家都知道潮水退了很多人被發現是在裸泳,而巴菲特確實穿著泳褲。

我們很容易就觀察到,有很多人試圖去發展一種理念去解釋市場上的任何一切行為。我知道很多人不會承認這一點,但大家可以去觀察任何一個電視、電台股評節目,觀眾打電話來問嘉賓說某某股票的看法,嘉賓基本都會答「這個股票走勢如何如何」,似乎他每一個股票都知道個所以然。另一個能觀察到的現象就是券商的策略分析師經常對每一段市場走勢進行解釋,或者是不停的預測未來一段時間的走勢,預測了一段又一段,每一次都講的特別有道理,事後來看一半對一半錯。這兩個例子,一個是股評嘉賓解答每個觀眾對不同股票的提問,一個是券商策略分析師分析預測市場每一段走勢,這背後的理念就是「存在某種範式,它適用於每一種標的、每一段市場」,這就是我不認同的理念。

既然我認為市場是不確定性的,那它的不確定性體現在哪裡呢?接下來我會列舉一些的例子來說明,這些例子是我在市場中觀察到的一些事情。

2.1市場的不確定性體現在:未來的路徑難以預測

中學物理課本有一個例子,是講複雜系統的。這個例子有一個很簡單的系統,系統由兩個圓球組成,彈珠從上方射向其中一個球,然後反彈到另一個球上,進而再從下方反彈出去。接著科學家用不同的球從不同的角度從上方射進來,試驗發現,射入角度相差極其小的兩個球在經過兩個圓球反彈之後,它們射出去的路徑大相逕庭。

這個例子反映了一個道理,即是細微的條件決定了路徑的巨大差異。這麼簡單的物理系統可以用公式去算出來它們的具體路徑,但是到了複雜的系統裡面就完全無法計算了。

這一點在金融市場上經常出現。我拿兩個現實的故事來對比,這兩個故事大家可能都聽過,但是未必像這樣對比思考過。這兩個故事都是關於企業家和美女的,一個是土豆網的王微,一個是萬科的王石。王微05年創辦了土豆網,這是中國第一家視頻網站,比優酷還早,優酷是06年創立的。但是今天大家都知道,優酷把土豆合併了。為什麼土豆網先行,反而被優酷趕超了呢?事後去檢驗整個過程,你會發現一件小事情影響了整個中國視頻網站的競爭格局。這件事情就是王微和他前妻離婚,之所以離婚業內的說法是王微在外面沾花惹草。他前妻提出股權要求,就耽誤了土豆網的上市進程。結果因為這事,優酷搶先一步進行IPO。優酷的IPO是2010年12月,土豆的IPO是2011年8月。這個行業是燒錢的行業,誰有錢誰就能做更多事情,優酷拿到錢就拚命做擴張,最後兩者差距越來越大,今年優酷就把土豆合併了。我們事後再研究整個過程,發現「企業家和美女」這事影響很大,即使不能說其他原因沒產生影響,這件事確實是無法忽視的。這裡我想問一下大家:假如你是土豆網的投資者,你在當時會調查細緻到知道王微和其他女人的關係嗎?假如你知道,那你能進一步知道王微和前妻的婚姻結局嗎?假如你再知道,你能知道前妻對土豆股權的索求嗎?假如你還是知道,你知道這件事對土豆IPO的影響嗎?最後,以上的事情你通通都知道,但你知道土豆IPO對它和優酷競爭格局的影響嗎?整一個過程一環扣一環,存在著無限種可能性,事前來看很難去想像和推測,事後去找原因卻只有唯一的路徑。

再來看看萬科王石的故事。王石1999年2月辭去總經理職務,任萬科董事長。他2011年赴美遊學,期間被曝光一些花邊新聞。2012年11月他被《南都娛樂週刊》曝出與田朴珺在美國的親密挽手照。假如你是投資者,這次你吸取土豆的教訓去做調研,你會深入到:王石等人的家庭私生活嗎?假如你都有本事去把這些事情調研清楚了,你的調研成本會有多高?最後,這些人錯綜複雜的婚姻、戀愛以及其他事情,你能有多大的把握判斷它們影響到萬科的路徑?至少從目前來看,王石這件事情對萬科的經營沒什麼影響。你看,同樣的事情,有細微的區別,卻有截然不同的路徑。這不就是上面那個簡單的物理系統的現實版本嗎?科學家給這種事情起了個名字,叫蝴蝶效應,大家都明白這個詞的含義,就不多解釋了。我認為這兩件事情對比,能讓我們對市場有進一步思考。

2.2市場的不確定性體現在:在不同的時間尺度上市場行為不一致

金融市場上,大家最耳熟能詳的詞就是「泡沫」。如果再進一步追問「泡沫是什麼」,很多人就答不上來了。我查過各種說法,比較一致的說法是說泡沫就是市場非理性。但我發現,很多時候市場理性和非理性很難界定。市場的行為是很奇怪的,我總結它最奇怪的一點就是:它的長期理性是由所有短期非理性組成的,它的短期理性在長期來看卻又非理性。理性和非理性穿插在不同的時間尺度上。

先來看亞馬遜的故事。亞馬遜1997年上市,股價從當時的2美元漲到2000年的100美元,然後再跌回去,到2001年就跌到了7塊錢。這是個完整的泡沫產生和破滅的過程。在2000年泡沫巔峰時,它比美國兩家實體書店Barnes &Noble、 Borders加起來的總市值還大,當時很多股評家和投資者認為這是很荒謬的。我轉換一下表述,大家應該更容易明白:2000年的市場預言亞馬遜比兩家實體書店加起來都要值錢。但是,這個看著很非理性的預言最後卻成為了理性的事實。亞馬遜13年股價超過300塊,市值超過1500億美元。而那兩家實體書店中的一家已經倒閉了,另外一家也轉型經營網絡書店,今天它們無論是業務量還是市值加起來都沒有亞馬遜的零頭那麼大。這個例子很有意思,它給我們提了這麼些問題:2000年的納斯達克泡沫為什麼會這麼非理性?這麼非理性的泡沫,為什麼到了今天很多都顯得理性?畢竟亞馬遜確確實實的成為徹底改變人們生活的世界頂尖的公司了。

除了以上這個例子,我們還經常看到公司的經營信息對股價產生波動。它每一小步走勢,都顯得那麼理性,它經營狀況好了,市場就往上走;它經營狀況差了,市場就往下走。然而如果回頭來看,這些市場反應屬於過度行為,當時片刻的業績好,在整個公司的發展過程中顯得無足輕重,美國有許多學者做的實證研究都證明了這一點。

在市場裡,很多事情當下覺得荒謬,但是事後去看這些事情,卻又有道理。但也有很多事情當下覺得荒謬,事後去看呢,還是很荒謬。這就是市場一直存在著的不確定性。我們很多人沒有經歷過納斯達克泡沫,很難想像當時人們為什麼這麼癲狂。當時大家都預期互聯網會帶來深刻的影響,今天確實成為了事實,我們的生活都離不開互聯網,互聯網巨頭也產生了。但是這個預期當時確實是不確定的、非理性的,是你無法確認的。不僅是互聯網的例子,美國上百年前新興的、看起來非理性的事物,就像當時的美國鐵路,也經歷了泡沫的產生與破滅。但到了今天,鐵路確實是很習以為常的東西、甚至是舊有的事物了。為什麼市場的不確定性一直存在,其中一個原因就是這種非理性和理性經常互相轉換,你用不同的時間尺度去思考市場行為,就非常的混亂,甚至完全無法鑑別。這裡,我提個問題供大家思考:今天移動互聯網相關的公司被爆炒,像手機遊戲今年更是股價翻了好幾倍,大家覺得市場這個行為是理性的還是非理性的?

2.3市場的不確定性體現在:在未來存在著永遠都沒法知道的事情,而它們對市場產生了影響

所謂「永遠都沒法知道」的事情,就是意外事件,誰都想不到。從常識出發,我們很容易理解它。但是,金融市場裡卻有各種各樣的看法和我們的常識違逆,其中一個被許多人認可的就是「股價反映了一切」。如果這個看法成立,那意味著說股價把過去和未來的所有事情都貼現了,你之所以虧錢,是因為你不知道所有的事情。有效市場假說對這點非常的認同,當然後面因為有大量的實證研究證明它的不對,就發展出來強有效市場、半有效市場、弱有效市場等分類,試圖去修補這個缺陷。

我對市場多年的觀察告訴我,常識更靠譜,金融市場並沒有知道所有的事情,即使是過去的事情也不是所有人都知道的,未來的事情更談不上了。我接下來會給大家演示這三個案例來說明我對市場的觀點。

首先看08年汶川地震下的東方電氣。當時我還在學校讀書,印象特別深刻。這裡我們能看到意外事件是如何影響一個公司和它股價的。東方電氣是一家四川的公司,它有個分廠在四川省綿竹市,就業務上來說,它佔了東方電氣營收的20%。汶川地震後,這個分廠被毀滅殆盡,之後東方電氣的股價就接連大跌,一週就跌了差不多30%,很快就跌了超過50%。大家可以回去看它的股價走勢圖,在地震後的交易日東方電氣就直接跌停。

第二個案例跟第一個類似,是2011年的溫州動車事故。溫州動車事故發生後,所有的高鐵相關的股票都跌了很多,包括高鐵硬件供應商、基建以及鐵路運輸類的股票,凡是和鐵路有關係的股票都被波及到了。這裡有一張是中國中鐵港股走圖,它家業務是鐵路基建,可以看到,在事故發生後,股價一直往下跌,但是後面又漲回去了。

我上面所講的兩個例子,就是塔勒布所說的黑天鵝事件,你永遠預想不到它們的出現,事件發生之後股價才開始反應。今天我們也知道,無論技術多先進,你也無法確切知道地震和交通事故在哪個時間發生。由此可以看到,市場並不是將所有的風險都貼現在股價裡。所謂的市場有效的理論,強有效市場也好,弱有效市場也好,最多也只敢說「股價包含投資者知道的信息」,但顯然投資者很多信息沒法知道。

還有一種情況,看起來很像黑天鵝事件但實質上又和上面的兩個例子不一樣,可能會引起大家的混淆。我這裡舉最近一家美國公司的例子,這家公司英文縮寫叫CLSN,宣稱發明了一種叫ThermoDox的技術,據說能夠通過一個特殊的運輸載體,把藥物輸送進病人的肝臟裡面,然後釋放藥物出來殺死癌細胞。就這麼一個神奇的技術,讓它的股價半年裡上漲了4倍,但是在它的三期臨床醫療試驗失敗的消息出來當天,股價就跳空下跌了85%。很多做投資的朋友都喜歡談止損,我想請問這些朋友:在這種情況下,你們怎麼去止損?直接跳空85%,沒有任何手段止損,唯一避免虧損的就是之前沒有買到它。其實這個案例我認為不是黑天鵝事件,當時我看到雪球上面有個學醫的投資者討論過這家公司,他根據這個公司的介紹,通過醫學知識去判定這個事情不靠譜,還通過期權做空它,賺了很多錢。另外,我發現它在跳空下跌85%之前,已經出現股票大幅拋售的跡象,從經驗來看應該是暴跌前已經有人在大舉的賣出。這個案例與上面兩個案例的不同之處是,它後面的暴跌其實是可以避免的,你得有足夠的知識去判斷;而且,它之前有走弱的跡象,確實有風險貼現在裡面,但是依然不夠充分,我打個比方:它的試驗失敗的消息足以讓股價暴跌90%,但是之前一小部分知道這個內幕消息的人只讓股價跌了5%,後面的85%是等公開消息出來後其他投資者來推動的。這不是嚴格意義上的黑天鵝事件。

2.4市場的不確定性體現在:當下的確定性無法完全決定未來的確定性

在這部分,我給大家介紹大家都知道的騰訊公司的例子。這個例子我認為足夠啟發我們對所謂的內幕消息的思考。在座的各位應該都有用QQ和微信了,也都知道馬化騰是騰訊的創始人了吧。通過馬化騰的經歷,我們看看是不是知道了所有內幕消息後就能賺大錢呢?這是騰訊04年上市以來的股價圖,標註的部分就是馬化騰幾次比較大的減持,對應這股價圖看大家能發現馬化騰每次都能賣在最低點,我標註的是他比較重大的減持。第一次減持在05年7月份,6塊錢減持很多,減持之後1年股價卻漲了300%;第二次減持在08年10月底,之後09年是大牛市,漲了285% 。第三次減持在2011年156塊的時候,因為馬化騰和投行對賭失敗被迫減持,60塊錢賣了,當時股價是160塊,一年後漲了15%到了190塊。今天(2013年10月23日)騰訊是400多塊。還有,騰訊在更早沒上市的時候,馬化騰想100萬賣掉QQ,但是和對方價格沒談攏,對方覺得太貴,只願意開價60萬。最後馬化騰沒賣,只好把QQ繼續經營下去,今天變成1000億美元市值的公司。

我相信,在座的人沒有任何人比馬化騰更瞭解他創辦出來的騰訊,即使馬化騰瞭解騰訊過去的信息瞭解得那麼多,都沒法對未來股價有準確的判斷,否則他就不會這麼三番四次減持在低點了。這意味著,你即使做到極致瞭解全部的過去的信息,或者說在所有人中你知道的最多,也不一定能判斷未來的走向。

2.5市場的不確定性體現在:它是動態的,進化的

究竟市場是動態的還是靜態的?從我的實踐來說,市場是動態的,是會進化的。如果它是動態的、進化的,那意味著你瞭解它的今天,但你很難瞭解他的明天,因為明天它卻會變成另外的樣子了,就跟「人不能兩次踏入同一條河流」的道理一樣。

我舉三個例子。首先第一個是格雷厄姆,他寫的證券分析,有提到算企業清算價值,如果總市值比淨營運資本低,買的話就是沒有風險的。我們可以借鑑這個思路建立很簡單的財務模型去尋找公司。但是,你如果真嚴格按照他這個方法,是賺不到錢的,因為現在幾乎找不到這種公司,即使你找得到,它的流動性也極其有限,你買啊買很快就沒人賣給你了,你自己就把價格抬高了。第二個例子就是楊百萬的故事。楊百萬是倒賣國庫券發家的,他利用不同地方的國庫券差價,來回坐火車倒賣發家。我還見過與他類似的案例,就是當時有些人倒賣銀行承兌匯票賺錢的。第三個故事是我經歷過的。ETF剛上市的時候,交易價格與基金淨值有大幅度折價,你可以利用價差套利賺錢,最高能一天賺4%,當時要是你勤快點幾乎是一個月可以翻倍的,但很快這種機會就沒了,市場很多人知道這種賺錢法,就都湧進來,套利空間自然而然就消失了。其實,以上三個故事,到今天都沒有這種機會了。但這裡提這三個例子,是想讓大家看到,市場是在變化的,我們不能靜態看待市場,以前有這樣的投資機會不代表以後還會有這樣的機會,以前的投資方法奏效不代表以後還繼續奏效。

MIT有一位華裔教授叫羅聞全,是MIT的金融工程實驗室的老大,他提出了「適應性市場假說」,認為市場就像是一個生態系統,裡面充滿著不同生物,它們就跟自然界一樣會逐漸進化,會優勝劣汰。這是他的理論,在業界很震撼,據說他可能會拿諾貝爾獎。如果他的理論成立,意味著作為生態系統的一員要想生存就必須要進化自己。同時,它還隱含著更深一層次的意義,意味著過去的方法在未來可能會失效,上面幾個例子就說明了有些過去有效的方法現在是失效的。

這五點是我對於市場的一些認識,是我長期觀察和總結得出的結論,不是全部的認識,但是我認為足夠說明「市場存在不確定性」這一點。在市場生存,首先是要認清市場是怎樣的東西,再去探討怎麼應對它。接下來的第三部分,我就講我們怎麼面對這種不確定性。

第三部分  我們處理不確定性的方式

首先,我認為面對市場的不確定性,得有概率性思維。但是,要做到這點比較難。很多時候,明明是你看著確定無疑、言之灼灼的東西,後面就變得不一樣。但是呢,人又有健忘性,之前說過的話是對還是錯的,壓根兒沒有意識。更要命的是,人的心理上還排斥自己認知錯誤,會把自己以前看對的觀點強化,不管這個對的觀點是有理有據得出的還是瞎矇的,久而久之就覺得自己特別無敵,所以我們在券商的報告裡能看到類似「正如我們所料」這種算命大師的說法。

我認為,在市場裡生存,得要客觀認知自己,知道自己的認知不是百分之百正確的,事實往往不如你所料。我這裡用了張圖來描述認知和事實的關係,它的意思是:你可以非常接近這個事實,但是你很難100%完全掌握它,而且越接近後面,知道事實的成本越高。大家都學過極限,你可以趨近於它,但很難達到它,存在著永遠無法達到的空間。為了更好的接近事實,又不承擔過高的成本,是不是有更藝術化的處理方式?這就要用到概率性思維,把你認知層面的缺陷進行一些處理。

我再介紹下對認知和事實的分類,這樣大家就明白我這樣處理未知事情的緣由。首先,事實劃分成「真理」和「謬誤」,認知劃分成「知道的」和「不知道的」,這樣2*2就有4種情況。第一種是你所知道的事實,事實是真理,你也知道它,比如在座的各位都知道,中華人民共和國在1949年成立,這個是真理,也是你所知道的事實。第二種是你知道的謬誤,比如說幾百年前的地心說認為地球是宇宙的中心,現在我們都知道這是謬誤,但是當時並不是,科學家確實是這麼認為的。第三種就是你不知道的事實,這個事情你不知道,但卻是真理,比如日本海洋面積比中國大,這個事情我相信在座的很多都不知道,它是個事實,但是很多人不知道。第四種是你不知道,而且事情本身是謬誤,就像我剛剛提到的那個美國醫藥公司的事情,在我講之前你不知道它的存在,但它本身是錯的。

這些劃分是很有意義的,一劃分了就能明白總有事情是你沒法知道的了。從對市場的認知來看,如果你想勝出,你需要做的是:事情是真理,你知道,但別人不知道,言下之意就是你有更多更出色的認知,那你就能賺錢。你要防止的情況是:市場知道這件事,但你不知道,言下之意就是你瞭解的不夠,那你可能就要虧錢。

似乎這樣劃分起來很簡單,你在市場上知道得多就行了,是嗎?可惜事情沒那麼簡單,因為市場的預期可能影響未來,這就是索羅斯所說的反身性。他的反身性理論認為,市場存在的事實和預期互相影響,互為因變量和自變量。從長期實踐來看,索羅斯對市場預期和事實的看法可能是對的,有些人認為事實就是事實,預期就是預期,但是他認為有時候預期會讓假想的事實變成真正的事實。

你要考慮認知、事實、以及認知和事實糾纏不清的關係,這非常複雜。以我目前的能力範圍,很難去控制。至少我們沒有到索羅那種影響市場預期能力的時候,我們所能處理的就是我們自己的認知層面,然而我們認知又不是100%正確的,就得留有餘地,所以為什麼說我們需要概率性思維。

應用在投資領域的概率性的思維,我們的做法是把人的一些定性化的東西轉化為定量化的東西,去衡量你的能力。舉例來說,最近金融圈子有一件大事,就是在評比《新財富》最佳分析師,買方去給賣方投票。這個其實就是把定性的東西給定量化的方式,分析師的能力是定性的東西,他得到的票數是量化的東西。至於它準不準確,那另當別論。

我們做過一個研究,把分析師對公司的看法和公司未來的股價作了的一個處理,發現有些分析師靠譜,有些不靠譜。而且,很多靠譜的分析師不在《新財富》獲獎名單上,有些不怎麼靠譜的卻是金牌的分析師。這說明這套量化方法是有些缺陷的。那有沒有一個可以改進的方法呢?我認為是有的,這裡我介紹一下我們的方法,是一套把難以量化的投資能力去定量化的方法,更是讓你培養概率性思維的方法。

評估體系如下。第一步,對某個事情做概率性判斷,你認為它完全是對的就給100%判斷;你認為肯定是錯的就給0%的判斷,你完全不知道的,就給50%;你認為它可能對的可能性比較大,就給50%到100%的概率,比如70%、80%;如果你認為它錯的可能性比較大,你就給0%到50%的概率,比如20%、40%。第二步,你對很多事情都持續做這種概率判斷。並把它們都記錄下來。第三步,你上面做的判斷很多事情之後就會水落石出,有一些是你判斷對的,有一些是你判斷錯的,你需要按0%到100%的整數分數分別統計這些事情的正確性,總共有11檔。統計到一定數量時,你就可以來評估下客觀情況和主觀判斷的差距了。

比如你評估了1000件事情,其中100件陳述你給了80%概率認為它們是對的,結果這100件事情中有85件最終被證明是對的,那就是你預判的概率和實際的概率差距只有5%,說明你的概率性思維很強。如果這100件事情中只有30件最終被證明是對的,說明你估算能力很差,因為事實上只有30%而你卻給了80%。這是處理「80%」這一檔的做法,其他10檔的做法全部以此類推。

我後來讀了一本書,叫《風險思維》,比我們做的更好一點,但核心理念是一樣的。它定義了個「風險商」的概念,可以用來評估你處理不確定事情的能力。這本書有個橋牌的案例評估。它發現,對於模棱兩可的事情高手和新手的評估能力無明顯差異;而對於非常肯定的事情,新手往往有所畏懼,不敢給出肯定的答覆;而對於非常否定的事情,新手往往心存僥倖,否定得不夠徹底,而高手和新手的區別在於這裡,高手敢押注100%或0%,事後判斷他們的押注是很正確的。對於極端確定的事情,高手有絕對信心,新手則要麼過於保守,要麼過於激進。

這個評估對投資有什麼意義嗎?我認為是有的。我們的做法是,如果評估一項投資——不管是評估模型還是評估個股,我們有極大的把握,我們就敢下注;而對一些介於中間模棱兩可的機會,我們就放棄。

事後我們有一個評估問卷,大家可以填一下,並留下郵箱,我們會把您的風險商反饋給您。

有概率性思維之後,應該怎麼應對不確定性呢?

3.1 直接面對不確定性

首先第一種方法是,我們直接去面對這個不確定性。道理很簡單,就是不管未來出現什麼情況,尋找能大賺小虧、期望收益為正的投資機會。換種說法就是:尋找不對稱的風險收益的投資。比如說我和你扔硬幣,正面我贏1塊,反面我不輸錢,不管硬幣是正面和反面,反正都對我是絕對有利,那我還會在乎怎麼扔嗎?這種投資機會在市場上是有的,類似於一些價值投資者說的「安全邊際」的概念。

可能有朋友在嘀咕,真有這麼好的事情嗎,風險和收益不是成正比嗎?事實不是這樣的。在市場中不是承擔的風險越高越好,有些風險你承擔了之後,反而是高風險低收益的,這種風險要去迴避它。而我們要做的,儘量集中精力在低風險高收益的領域內。要強調的是,我們投資的一個基本要求就是即使押註失敗,也不會傷筋動骨。之前我說了,要投在自己有極大把握甚至敢於給予100%有把握評價的機會裡,但事實上你的100%確實不等同於未來的100%,那就得小心,別過度押注。總而言之,我認為「留有餘地的不對稱風險機會」是這個理念的核心。

那具體怎麼做呢?肯定沒法一言兩語講得完,不過我發現,這種投資機會經常在不同金融工具的組合應用中產生,這就要求你非常熟悉金融市場和金融工具。

這裡我介紹一本書,叫《點球成金》,是邁克爾.劉易斯寫的,他寫過兩本很有名的書——《大空頭》和《說謊者的撲克牌》。《點球成金》不怎麼有名,是改編自一個真實的故事。美國有個棒球隊的總經理,在有限經費下,利用統計分析的方法,買很有缺陷但很有特點的球員,他把這些便宜的球員組合起來,隊伍卻變得很強大。這個就是辯證法論述的整體和個體的關係,把不強大的個體加起來反而變成強大的整體。這本書也改拍成了電影,大家可以去看看。你不需要跟皇馬一樣集中一堆明星,因為這樣一來成本很高,二來可能做不到。

舉個智能手機的例子,07年蘋果推出了iphone,當然現在我們都知道iphone引領了一批智能手機的廠商,徹底顛覆手機這個行業,但是當時大家不知道智能手機未來會如何。當時有人針對「智能手機未來前途如何」做了非常聰明的下注。我想問一下大家,如果你處於07年這個時候,你怎麼下注這個事情?

(觀眾回答:買智能手機的股票,同時買多空期權。)

好,你的方法可能也是很不錯的選擇。我講下那個人是怎麼做的,他同時做多諾基亞和蘋果,蘋果是智能手機的領導者,諾基亞是傳統手機的領導者。同時兩邊下注,如果蘋果贏了諾基亞,那麼賺了蘋果的錢,輸了諾基亞的錢;如果諾基亞贏了,那麼賺諾基亞的錢,輸了蘋果的錢。有可能總和還是輸,但是如果你研究發現新產品替代舊產品時,經常會讓整體市場變大。你不知道智能手機是否能打敗諾基亞,但是你知道手機行業要擴大。這時,做「蘋果+諾基亞」的組合就能極大概率賺錢。事實證明,07年的時候下注諾基亞20塊錢,現在7塊錢;07年蘋果100塊,目前蘋果股價即使跌下來也有500塊,如果當時同時做多蘋果和諾基亞,你還是能賺大錢,雖然沒有你全倉押注蘋果賺的多,但是你實現了「不管硬幣是正面還是反面,我都掙錢」的投資。

類似的還有兩個例子。911之後,美國股市停市多天,9月17號才開市。大家都知道,911是恐怖分子用飛機撞大樓的,航空股首先被衝擊。在停市的那幾天各大媒體上都是鋪天蓋地的利空消息。當時,投資大師鄧普頓做了一個很經典的下注,他在開市的時候同時押注多家航空公司,投資一個航空股組合。他賭的是「不可能美國所有航空公司都破產」,他當時選股方法就是哪家航空公司跌超過50%他就買哪家,最後他成功買了三支股票——美洲航空,大陸航空,全美航空,半年的收益分別是61%、72%和24%,這是半年的收益,相當可觀。當時押注單個股票是不行的,但是押注一籃子股票勝算很大,即使失敗也不會傷筋動骨。還有就是我們剛講過的例子。下面介紹的是我們這兩年做的比較經典的例子。11年下半年溫州動車事故後,高鐵相關股票大幅下跌。其實只要股票出現劇烈波動都有機會,當時我們在博客上就提到了我們密切關注廣深鐵路,中國中鐵,中國鐵建,這三個公司股價跌得很厲害。高鐵被停工,對他們有影響,但是其實沒有被嚴重衝擊。當時高鐵項目被無限期停工了,市場反應劇烈。而我們下的賭注是,高鐵股票值得買。我們的分析是這樣的,既然市場因為高鐵項目被停工而劇烈下跌,後面有兩種情況:一是高鐵項目復工,市場上漲;二是高鐵項目繼續停工,那市場因為之前已經大跌了,後面繼續因為同樣的信息股價被大幅衝擊的可能性小。整體來看,這筆投資組合值得做,而且跟高鐵復工不復工關係不大。事實證明,市場過度反應了,中鐵、鐵建後來很快漲了。直接面對市場的不確定性,就是利用裡面一些不確定的東西,從不確定性中構建投資組合,會有很高的收益。

3.2  以確定性為起點,從極高概率的歷史進程去推導投資策略

應對不確定性的第二種方法是以確定性為起點,從極高概率的歷史進程去推導投資策略。很多宏觀數據有一個特點,它的變化是長時期、緩慢的,有極高程度的確定性,它的變化其實是某種歷史進程的演化。每個個體對歷史進程的反應不一樣,有些被直接衝擊,有些不會受到衝擊,同時所受衝擊的大小也有差異。舉個例子,中國的城市化率這個宏觀數據,在很穩定地慢慢增長,現在已經超過50%。這個看起來不起眼的數據,卻伴隨著很深刻變遷,產生了無數的機會,比如房地產、政府投資。這個數據它反映的時間之長,影響範圍之廣,歷史意義之大,是史無前例的,那是不是可以從這個確定性很強的數據去推導一些事情?這個其實就是我們對宏觀經濟數據的一個思考方式,我們用這些宏觀數據去建模。

傳統方式對宏觀數據的解讀,我認為主要有兩方面的問題。第一,線性化的解讀,尤其是一些經濟學家,看著某個數據就必然有某個結論,比如說看到CPI提高就說通脹來了,但其實事情沒那麼簡單;第二,靜態的解讀,他發現過去「因為A,所以B」,那未來還是「因為A、所以B」。

可我們觀察發現事情也往往不是這樣。比如之前我們舉的土豆網的例子,一樁婚姻影響了中國網絡視頻競爭格局,簡直就是「一個饅頭引發的血案」一樣,但你不能因為土豆網這樣了,也推論萬科會這樣。再比如城市化進程,絕大部分直覺反應是房地產收益,農民受害。但是除此之外呢?很多人想不到了。我舉個例子,方便麵的生產商發現,自家的方便麵跟中國的投資密切相關,為什麼呢?經過層層研究他們發現,因為投資需要民工,民工往返城鄉坐火車,路上要吃方便麵,於是它們就受益了。這個案例具有典型的非線性特徵,但很難找到。再舉個例子,中國生產要素價格上漲也是一個重大歷史進程,很多經濟學家都認為這個是負面新聞,但我們會去建模尋找其中的有利部分,還真被我們找到了。在這個過程中,有些紡織廠被迫轉移到東南亞等低價格的勞動力市場,比如港股裡面有個天虹紡織,遷廠之後業績大增,這個不起眼的股票從最低點算起股價都漲了10倍以上。

歷史進程和公司發展之間的因果關係、相關關係都是動態的。比如06、07年炒股的時候,南方航空是航空股龍頭,它有大量的美元債務,人民幣升值,相當於債務就減少了,航空公司就從中受益了。其實,10年之後人民幣還在升值,這個投資邏輯還是成立的,但是這個影響對航空公司的業績影響已經很小了,有更核心的因素在主導航空公司股價,所以如果你再像幾年前那樣因為人民幣升值去投資航空股,那就投資失敗了。上面那個政府投資和方便麵的例子,其實也存在著動態變化的可能。比如要是民工都留在城市了,下次再有投資,民工不坐火車往返,也不需要在途中吃方便麵,那方便麵可能就不會跟著政府投資水漲船高了。

接下來,我會論述這些年我們在這方面見到的經典投資和我們自己親身經歷的投資。

首先是一個從「人民幣升值」的歷史進程中獲利的例子。大家都知道,人民幣升值在過去很長一段時間內是確定無疑的事。今天人民幣還會不會升值可能有些疑問,但是06、07、08年的時候人民幣升值是極高的確定性過程。當時人民幣即使看多,也沒有工具做多獲利,但是有人卻很聰明利用了國內外的黃金期貨去做多人民幣。08年國內的黃金交易所剛剛開始交易,但黃金的定價權在國外,國內黃金的價格跟隨著國外黃金的價格在變化。那個人做多國外黃金,然後再做空等量的國內黃金,把黃金價格的波動對沖掉,黃金的漲跌對他是沒有任何影響的。因為人民幣是升值的,他這樣「做多國外黃金、做空國內黃金」的手段,相當於做多了人民幣,最後淨賺的是人民幣升值的錢。期貨都是帶有槓桿的,通過合適的槓桿比例內,他最後比較穩定地賺取年化20%多的收益率,是很確定的一個收益。

第二個是關於橋水基金創始人達里奧的例子。橋水基金現在是全球最大的對沖基金,掌管了1200億美元,這個交易是達里奧80年代初實現的。當時麥當勞找他,麥當勞要生產麥樂雞,這個售價要穩定,但是麥當勞發現雞肉價格波動大,想對沖雞肉的價格,卻發現直接對沖雞肉價格是不行的,因為沒有雞肉的期貨交易。怎樣來實現雞肉價格的對沖呢?達里奧發現雞肉價格是由成本推動主導的,影響雞肉價格的因素——小雞、玉米和豆粕,這三者是雞肉價格的主要構成部分。它們與雞肉之間的價格關係相對比較穩定。小雞價格波動大,也沒有期貨產品,但是它佔雞肉成本比重小,可以忽略。而佔雞肉成本較大的玉米和豆粕有很成熟的期貨交易品種。麥當勞希望麥樂雞零售價穩定,雞肉價格不要波動。達里奧就把玉米和豆粕合成期貨,幫麥當勞對沖雞肉價格。這個就是在很高的確定性的情況下,通過適當的交易去實現對沖的做法。

第三個是我們這兩年的一個投資案例,是從「利率市場化」的歷史進程中推導找到的。在這套思路的指導下,我們開發了「小銀行+大地產」投資策略,通過小銀行和大地產組合去對利率市場化進程進行下注。利率市場化是當時可以看得見的,比較確定的進程,它對每個企業都是有影響的。我們發現,利率市場化意味著非市場因素起的作用在減弱,市場因素的作用在增強。我們當時就通過模型來測算哪些企業對這個利率市場化的敏感度比較強,利率對哪些企業的利潤有影響。最後我們發現股份制銀行和大地產這個進程中最受益。股份制銀行比較靈活,像民生銀行一樣,它可以少做一些低息的房貸業務,然後高息放貸給小企業,但是四大行做不到,因為大銀行是國家進行宏觀調控的工具,起著穩定中國金融體系的作用,不是什麼利潤高就去做什麼的,而股份制銀行則不一樣。那麼大地產呢?大家知道對地產而言,資金成本很重要,利率市場化進程會促使地產公司之間的資金成本差異變大,大地產商拿資金的成本比小地產商有優勢,因為在市場因素主導之下,資質好的公司拿錢的成本就是要比資質差的要低。今天回頭來總結一下這個大小銀行、大小地產的差距,我們用數據說話:從2011年開始到今天,小銀行,比如民生、興業、華夏、平安等平均漲幅有40%多,而四大行只有5%的漲幅。我們來看下大地產和小地產的差距,這裡小地產我用地產指數代替,因為地產指數代表著整個地產行業的總體情況,相當於小地產和大地產的集合,這樣更嚴苛。大地產股我們以萬保金招為代表,它們從2011年開始到今天的平均漲幅到23%,但地產指數漲幅只有4%。更明顯的是港股的大地產商——中海、華潤兩家大地產公司的平均漲幅有70%幾,但恆生地產指數漲幅只有2%。為什麼它們漲幅會更好呢,如果你去仔細研究它們,會驚訝的發現,它們的長期資金的成本非常低,只有3.5%左右,現在小地產公司的短期資金成本都到了10%以上了,甚至超20%,這怎麼能和中海華潤競爭啊?這就是我們通過巧妙的組合,賭利率市場化的進程會繼續延續,我們在這個過程中通過金融工具實現了很確定的收益。

下面我和大家分享一下我們近期開始做的研究,三個宏觀數據,分別代表著非常重要的歷史進程。

1.服務業興起。我認為這個是中國未來十年很重要的事情,你會看到服務業佔GDP比重會逐步的提高。服務業有足夠的廣度和深度,能深入到各個企業裡面去,會創造大量的就業機會。但是它影響的東西目前很難說,我們正在努力尋找。

2.房地產利潤的正常化。原來決定地產價格上漲的因素今天差不多已經沒有了,房地產泡沫破還是不破,大家都存疑。不管怎樣至少有個結論:房地產的利潤不可能再繼續高漲了,它會趨向於正常化。可能這對很多人以及政府來說是負面的信息,但是我們是這樣看的,凡是泡沫的興起和消滅都會帶來新的投資機會。每一個歷史進程都會帶來受益方和受害方,它們是硬幣的兩面。我們相信在這個過程中會有人受益於此。

3.中國貿易順差再平衡。大家可以去看中國進出口數據的差額,中國已經開始在貿易政策上做調整了,這個在未來會帶來很大的影響。我們知道,加入WTO之後,很多企業發生了翻天覆地的變化,尤其是做出口的企業。過去十來年,中國一直是重商主義的做法,之前國外經濟沒問題、出口的基數也小,大家沒太多意見。但是今天情況完全不同了,國外經濟不行了,中國出口的金額極其龐大,引起了國外尤其是美國的抵制,今後再擴大出口的可能也比較小。而且很多數據表明,中央現在是在持續地鼓勵進口和對外投資。這會是個漫長的過程,具體影響要做研究。

3.3  直接尋找市場的確定性

上面我們講了兩種應對不確定性的方法,第三種方法是比較直觀的:直接尋找市場的確定性。雖然市場是高度不確定的,但是我們在市場裡面,能意識到市場存在著某種秩序,市場確實是有限度可預測的。金融市場演進上百年,很多東西物是人非,像道瓊斯工業指數那樣標的都換了幾茬了。有人問JP.Morgan,市場會怎樣?JP.Morgan說:市場會波動。這就是JP.Morgan對市場的看法,就是他認為市場一直會波動。但是除了這點外,還是有一些其他一直不變的東西,就是我們一直努力尋找的市場本身的某些秩序。我們一直在思考,但是也不可能完全弄清楚它的的本質,這個需要我們終生奮鬥。

我這裡跟大家分享一下我們對市場的一點認識,然後再分享我們基於這個認識之上做出來的低預期模型。我們認為,市場具有均值回歸特性。均值回歸特性長久存在於市場中,因為資本永遠追逐高利潤,哪裡利潤高資本就追捧哪裡。追捧的人多了,大家分到的蛋糕越來越少,產生虧損,頂不住的人逃出來,剩下的人又有更大的蛋糕。週而復始,就讓市場呈現了均值回歸的狀態。

舉個例子,這個例子的主角是可口可樂和它的小夥伴們。巴菲特80年代投資了它,它是巴菲特一個非常經典的投資,投資之後,很快就漲了數十倍,從80年代到2000年時,可口可樂基本一直處於上漲的過程。而2000年之後就表現非常一般。我想說明的是,即使再強大的公司,也有不行的時候,也得服從均值回歸的過程。看這裡的幾張圖可以發現,從00年到現在的13年間,可口可樂只上漲了70%,它的對手百事可樂上漲了160%,星巴克上漲了1200%。大師投資是要學習,但是有些事情如果更加客觀對待的話,會更明白一些。巴菲特雖然是股神,但他在00年後沒有賣出可口可樂也是一個錯誤,其實他自己總結也會後悔沒有及時賣掉可口可樂,因為他當時已經進了可口可樂的董事會,不好意思賣,或者是還有各種其他原因沒有賣。再看星巴克,它可是重演了可口可樂在中國擴張的歷程,是不折不扣的大牛股,這可是巴菲特最拿手的消費股,但巴菲特為什麼沒有買到星巴克呢?應該是他錯過了。我認為,做投資不能一面倒看事情,即使他是大師,也有不好和不對的地方,我們要對此總結學習。下面介紹下我們做的低預期模型,這是我們在市場長期而言會均值回歸的認識上做的一個模型,歷經了很多考驗,給我們帶來了很多的超額收益。它的原理就是上面所說的那樣,就是如果某段時間企業特別低迷,市場特別不待見——對它沒抱指望、低預期,比如說今天的中國鋁業,預期特別差,那麼企業家或領導人會有很大壓力,就採取措施改進。改進了之後,只要市場宏觀環境稍微好一點,很多利潤就又回來了。其實基本上所有的行業都有週期,但是週期的長短不一。但是市場往往不是這樣想的,市場在低迷的時候會給低迷的價格,市場在高漲的時候也會給特別瘋狂的價格,但我們要明白現在給低迷的價格不代表未來也是低迷的價格。

為什麼低預期會有高收益?我們來看看,預期與未來事實的關係有四個分類。第一類是你預期很高,事實還高於你的預期;第二類你預期很高,事實低於你的預期;第三類是你預期很低,現實高於你的預期;第四類是你預期很低,事實還低於你的預期。有點拗口,但是應該比較容易理解,我們舉案例來理解:

現實高於高預期的,比如說騰訊,騰訊的微信,大家對它的預期是比較高,而它做的很好,比大家想像的還要好。這種類型的公司往往產生超級牛股,但是概率極小。

現實低於高預期的,比如過去一年的貴州茅台,大家對它期望還不錯的,結果它現實不行,遠遠低於大家的預期,股價就出現了很大的回落。這種類型的公司概率很高,尤其是在成長股上特別明顯,你認為它是鳳凰,結果最後發現是個烏鴉。

現實高於低預期的,比如今年的格力,大家對格力都不怎麼看好,認為它太大了,而且行業不性感,就給它比較低的估值,但是其實它一直做的很不錯,即使今年大盤不給力,截至到今天格力還是上漲超過10%。

現實低於低預期的,比如今年的中石油,大家已經對中石油的預期很差了,但是結果發現它比你想的還要差。

客觀地說,大牛股經常出現在第一種類型公司裡面,這裡我們對概率做了統計得出的數字,但騰訊這類的公司基本是鳳毛麟角、萬里挑一,我們也很希望能選擇到這類型的公司長期持有,但我自認為目前這個還不在我的能力邊界內,以後希望能達到這種水平。

我們的低預期模型重點關注現實高於低預期的公司,我們發現,只要我們不停的去投注這類型的公司,就持續的有超額收益,把這些超額收益累積起來,我們的總體收益就很高。接下來我舉一些我們在A股和港股中做的例子來說明。

A股我舉長城汽車的例子。汽車股去年我們很認可,9月份有記者採訪我時,我當時就明確說看好汽車股,但是當時汽車股普遍看起來不咋地,因為有很高的庫存。但是事實卻是,SUV一直在熱賣,賣得很好,尤其是長城搞的低價SUV。你如果去買寶馬會發現寶馬一般很少斷貨的,但是你要是去買長城SUV,要等差不多兩個月才能拿到貨,因為貨很緊俏。整個SUV汽車市場都在擴張,我們瞭解到很多家庭都希望有一輛SUV,因為SUV最適合家用,而長城在它那個價位是性價比最高的,所以它股價走勢一直上漲。當時長城股價是15塊,今天是50塊。但是,當時的長城符合我們的要求,今天的長城就不符合了,我們早就賣光了。為什麼?因為它不低預期了,現在大家很樂見長城繼續走好,但其實它面臨的不利因素比原來多了很多,特別是很多廠商都覬覦它這一塊肥沃的市場紛紛衝了進來。

再舉個美即控股的例子,這是我們在港股裡面做的比較成功的。大家都知道美即面膜,大街小巷到處都有,女同學可能更注意到它,男同學估計是陪女朋友逛街時才知道它。我們去年發現它時,它的市場份額已經是全國第一,佔了中國百分之十幾的份額。可是,市場上普遍的認識是:面膜的製造門檻很低,就是一張紙加一點水,沒什麼門檻,所以美即儘管增長很快,但還是不認可。而這符合我們的低預期模型,我們對它做了深度的基本面研究發現,這個行業整體處於非常好的階段,不管美即,還是相宜本草,還是我的美麗日記,都賺錢。當時我們買美即的時候是2塊多,今年8月它被歐萊雅收購,現在已經6塊多了。
上善 善若 若水 投資 總監 侯安 安揚 北大 演講稿 演講
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=82368

從第一視頻和北大青鳥環宇的估值談港股中小市值股的結構性機遇 dyc1500

來源: http://xueqiu.com/1703837764/27244242
   近期,恆生小型股指數和標普香港創業板指數持續上揚,迭創近幾年來的新高。而每天香港市場漲幅榜上,大批中小市值個股均以靚麗的表現向全世界投資者展示驚人的財富效應。打開不少港股中小盤股的K線圖,最近一兩年來牛氣衝天走勢,動輒5到10倍的升幅,讓A股市場2013年漲幅榜前十的股票相形見絀(2013年A股全市場漲幅第一的網宿科技也才400%)。

     受制於內地經濟的轉型,以金融、地產、鋼鐵、有色、石化等A股市場傳統大盤藍籌股在過去幾年裡令人失望的表現,也拖累了佔港股市場內地股極大比重的國企藍籌股的表現。而香港本地市場這幾年,隨著李嘉誠家族資產向西歐轉移,郭氏家族內訌,霍英東、邵逸夫逝世,其他香港老一代創業富豪均已到遲暮之年;除了以呂志和等幾家為代表的澳門博彩集團,其他香港本地上市公司均以暮氣沉沉,不復昔日活力。

     長期以來,在內地投資者的投資概念裡,港股市場一直是藍籌股的天下。受制於流動性、老千股橫行等多重問題,港股中小市值個股的估值普遍偏低。偶有行情,也是在藍籌股行情的末期,曇花一現式的上漲,最終仍然以股價一瀉千里收場。但從去年以來的港股結構性上漲行情中,香港市場那些公認的大藍籌鮮有整體性的靚眼表現,而大批中小市值個股卻持續保持著高歌猛進的態勢,甚至大有和去年以來一路走牛的A股創業板指數遙相呼應之勢。

     而在大批港股中小市值個股紛紛揭竿而起的背後,我們可以清晰的看到大量湧入香港股市的內地資金,正在對港股市場的估值結構起著深遠的影響,香港和內地投資者對企業估值和資本定價思維上的巨大差異,成為本輪港股很多中小盤股股價大幅波動,發生劇烈的結構性變動的本質性因素。雖然這些內地資金的實力還無法和強大的國際對沖基金抗衡,但是在和香港本地資本的定價權博弈中,內地資本已經開始慢慢佔據了主導的地位。

     對於香港和內地投資者對個股估值和資本定價思維上的差異,我可以列舉兩個股票做案例,這樣能相對清晰的闡釋出一些核心因素:

      第一個典型的例子是最近的熱門股,兼具互聯網彩票和手游雙重熱點的第一視頻(00082.HK)。

     香港投資者眼裡的第一視頻是這樣糟糕的市場形象:脫胎於歷史上劣跡斑斑的老千股益安國際,老闆張力軍是個空手套白狼的投機型官商,找了一批機構圈了一大筆錢,收購了一堆熱門概念的企業,最後資本運作了一圈,資產嚴重注水,並且搞了一連串的關聯交易,企業業績還是虧損的,根本不值得投資。最後把人家股價打入了18層地獄,並且歸入老千股的一類;但是香港本地老千股典型的兩大特質:不斷向中小投資者供股抽水、在股價下跌後多次合股壓縮中小投資人的權益,第一視頻可是一次都沒幹過啊(蠻委屈的)!

     但在內地資本眼裡的第一視頻卻是充滿活力的形象:老闆張博士有背景(民政部旗下的企業)、有人脈(能夠忽悠包括社保基金在內這麼多知名機構來注資)、有手腕(收購了那麼多有前途的企業,還把子公司搞到納斯達克上了市),很早就看出了視頻業務不賺錢,果斷提早轉型,提前幾年就佈局了如今炙手可熱的互聯網彩票和手游業務。

     在內地資本的評價裡,第一視頻的手游業務的主體中國手游,是2013年度國內第一手游發行商,獲得社保基金的青睞,是中國手遊行業最有競爭力的企業之一。相比2013年A股手游第一牛股掌趣科技也毫不遜色,至於去年A股的手游概念股大牛中青寶,在中國手游面前,成色可低多了。

     至於第一視頻的互聯網彩票業務,在內地資本的概念裡,也是亮點多多。公司為福利彩票的發行機構民政部背景的企業,血統正宗。旗下的中國足彩網是和500彩票網、澳客網齊名的中國互聯網彩票老三家;彩票365客戶端在移動端市場份額領先,最激進的PE機構給的估值甚至可以比肩500彩票網!雖然第一視頻彩票業務的數據在業內一直被詬病有水分,但是相比現在A股重點熱炒的彩票股鴻博股份,第一視頻的互聯網彩票成色無疑更足。而至於現在A股市場跟風熱炒互聯網彩票概念的安妮股份、姚記撲克,在彩票業內人士看來,估計可能當笑話講了。

     至於那些關聯交易啊啥的,這些在國內投資人眼裡,這是A股市場司空見慣的事情了,沒啥可值得大驚小怪的。A股市場做的比第一視頻離譜的,海了去了,股價不都還好好的?

     這就是同樣一家企業,在香港投資者和內地資本眼中截然不同的觀感,這也是第一視頻最近股價大幅上升背後的主要市場認知因素。

     另外一個非典型的例子是香港創業板一家冷門H股,北大青鳥環宇(08095.HK)。

     在香港投資人眼裡:北大青鳥環宇是一家比較普通的在香港創業板上市的內地公司,雖然主要的營業收入以電子消防設備為主,但是北大青鳥環宇卻是個不甘寂寞的主,做了一連串主業外的投資:芯片、LED、旅遊、能源等等。最後香港投資者對他的印象基本就是主業一般般,業績一般般,也不專注,東搞搞,西搞搞,乏善可陳。最後被整個香港市場遺忘在了一堆垃圾冷門股中,泯然眾股。

     但是,這類公司如果在A股市場,市場對他的評價也會截然不同:首先,在現在的科技創新大潮下,公司屬於知名高校概念,有很大的技術創新潛力。公司在電子消防這塊屬於國內龍頭企業,屬於今年熱門的智慧城市,安防概念一類,會被內地投資者青睞;公司的主營收入每年保持40%到50%的增長,雖然業績不是很突出,但成長性非常好;在A股IPO重啟後,公司電子消防部分已經啟動分拆回A股中小板的流程,有望在未來獲得資本溢價。

     公司的其他業務方面旅遊業務業績也是連年增長,LED這塊面臨行業反正機遇,芯片部分公司為中芯國際發起人股東(已經減持了不少),能源這塊公司為香港主板上市公司金山能源(00663.HK)控股股東;加上公司其他一些業務,低於淨資產的股價,僅20%的低負債率運營,對內地投資人來說,現價夠超值的。

     而最近美股市場上,GOOGLE32億美元天價收購智能家居類企業NEST,在資本市場引起軒然大波。而細心的投資者會發現,NEST現在主要的盈利產品智能溫控器和智能煙感器,也是北大青鳥環宇的主要產品之一,這是活生生的NEST概念啊(當然GOOGLE收購NEST背後更看重的是企業創業團隊、發展理念和創新能力)!但是北大青鳥環宇在香港市場上的股價並未因為這個消息起任何太大的波瀾,港股市場直接無視了他的NEST概念。

     相信分析完了這兩個案例,很多投資人對香港和內地投資者對個股估值和資本定價思維上的差異有了相對比較直觀的認識了。正是這種巨大的思維上的鴻溝,使得很多內地投資者有機會在港股小票上取得了良好的戰績。這個結果下,我們需要重新分析近幾年港股市場,乃至海外市場的資金結構。

     近幾年,中國海外移民熱潮洶湧,民間資本也大量流向全球。但是大量的國內資本,其實在海外碰到了真正的投資瓶頸。都說海外投資渠道寬,國內投資渠道窄,但事實卻不竟然。國內的中產投資人,其實在國內相對安全投資渠道選擇不少的:房產(包括商舖)、固定收益信託(至少現在暫時還能保持所謂的剛性兌付)、各種銀行理財產品、債券、基金、股票等。

     但是這些投資者到了海外後,實際可選擇的投資面很窄。在歐美除了現在利息1%的美國國債比較安全外,基本沒啥國內投資者熟悉的安全性投資品種。在海外購置房產,在保有環節稅收很高,和國內也完全不同。海外存款利息也很低(好像就澳洲和英國稍微高點),資本的保值增值渠道非常窄。而11年的歐債危機,又讓很多國內投資人在海外固定收益產品上虧損很大,使得很多海外投資人感覺在國外,基本投啥似乎都不是很靠譜的。

     在這種大的投資環境和背景下,我們就會很容易的發現,經歷了11年歐債危機後,美股中概股率先拔地而起,背後的主導力量當然就是中國人在海外的資本(雖然很多人國籍變了,但他們畢竟也曾經是中國人,思維方式有很大的趨同性)。既然在海外沒有絕對安全的,那麼就投熟悉的吧。於是我們看到了美股中概股的資本神話近兩年開始上演,一批美股中概股的股神開始出現。

      美股中概股的特點是創新型科技類企業多,符合中國經濟大轉型的大背景,因此美股中概股群體的走牛是順理成章的,受美股市場的影響很深的港股市場,開始響應美股市場的熱點。於是我們可以看到以騰訊、金山為代表的港股創新類企業近幾年年的神奇表現。而500彩票網在美上市,和港股賭博股近10年牛氣十足的表現,也徹底點燃港股彩票股,眾彩股份一年內漲了20倍,華彩控股10多倍,資本神話開始在香江上演。

     現在我們回到討論香港市場,香港市場的存款利率比美國更低,幾乎0利率。內地資本在香港除了投資房產,沒有其他更安全的投資渠道,隨著香港房價的高企和限購措施,內地投資者在香港的投資渠道繼續收縮,而內地湧入香港市場的資金卻在不斷增多。

     而很多內地大股的游資,開始越來越多的使用內地的操作手法運作港股。香港本地其實除了金融、地產、航運、貿易這幾類,嚴格意義上幾乎沒有其他產業。金融地產的霸權使得香港慢慢呈現出了產業空心化的格局,在很多香港投資人的思維習慣上,基本只有金融股、地產股、賭博股是穩賺錢的,投資其他行業都風險比較大。這也使得香港本地上市公司中,除了金融、地產、博彩類公司和一些公用事業類企業外,其他上市公司都不賺啥錢。最後,這些不賺錢的公司找到了他們的生財之道,就是做老千股,靠騙中小投資者賺錢。這也是大批香港小股票市值越跌越低,流動性越來越差的根本原因(香港本地傻錢基本都騙的得差不多了)。

     香港資本市場上世紀70年代前是英國人的天下,上世紀70年代後,以李嘉誠為代表的華資富豪群崛起,取代了英國人,主導了香港資本市場。從那以後,香港資本市場變成了香港本地富豪群和海外資本的博弈場。

     98年金融危機後,香港本地富豪群開始式微,大批有代表性的國內企業在隨後15年內相繼在港上市。

     國內很多企業在香港上市後,在國內資本沒有大規模湧入香港之前,市場定價也受到這些因素的影響很深。03年趙丹陽們湧入港股市場,通過上輪牛市,修正了內地一線藍籌股的市場估值(現在大盤藍籌股,比如銀行股等,都是H股比A股高,或者差不多)。也正是上輪牛市,使得國內資本慢慢的開始獲取香港資本市場的定價權。

     近幾年更多的內地游資湧入香江之畔,他們的資本更需要在香港資本市場有合適的出路,他們選擇了用A股的投資方式去運作香港內地上市公司。相比產業空心化的香港,國內的上市公司有更多豐富多彩的故事可講,而內地投資者群體的不斷擴大,又使得內地游資在運作上市公司時,有了更好的生存土壤。

     曾經,我也認為A股的創業板會在註冊制實現前後以股價雪崩的方式和香港創業板接軌。但新年伊始,看著兩地創業板連續的同創新高,我突然感受到,事物總是動態變化的。也許內地創業板的泡沫會慢慢的消減,但是沉寂多年的香港創業板,為什麼不能瘋狂一把呢?

     中國在海外的很多投資者,在海外看到比國內估值低很多的同類股票,買進的衝動,和在歐洲以比國內低很多的價格去掃奢侈品的行為,從本質意義上區別不大(也包括我自己)。嚴格意義上,這些行為和價值投資啥的,關聯已經不大了,本質上說,或許我們就是一大群金融消費者。當龐大的中國金融消費者群體,湧入香港資本市場,隨著港股市場的投資者結構發生了翻天覆地的變化,一切皆有可能!

從第 第一 視頻 北大 青鳥 環宇 估值 港股 中小 市值 股的 結構性 結構 機遇 dyc 1500
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青鳥為何總是飛不起來—北大青鳥環宇(08095)資產深度解析 dyc1500

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     4月初,我們在《青鳥系僅存的榮光—北大青鳥環宇(08095.HK)解析》對青鳥系僅存的旗艦企業北大青鳥環宇(08095)(以下簡稱青鳥環宇)的歷史沿革以及各大業務板塊的基本情況進行的浮光掠影般的整體解析。今天,我們繼續對青鳥環宇的各業務板塊的具體資產情況進行相對更深入的解析,來探究青鳥環宇股價長期低迷的真正原因,來探討該公司是否有存在投機性的機會。

我們先從青鳥環宇旗下主要盈利的業務板塊談起:

  (一) 電子消防設備

     青鳥環宇的核心資產,無疑屬於北大青鳥環宇消防設備股份有限公司(以下簡稱青鳥消防),註冊資本6億元人民幣,青鳥環宇控股51%。從2011年到2013年度,青鳥消防均保持了高速的業績增長,三年的營業收入分別為2.894億元、4.32億元、6.385億元,同比增長幅度分別為33.3%、49.3%、47.8%,佔公司主營業務收入比重從78%上升到86%,佔公司經營利潤的比重也在基本維持在70%左右。

     這塊近幾年持續保持高速成長的資產屬於青鳥環宇最優質的資產,未來準備分拆到深交所中小企業板上市。作為全國電子消防設備排名前三甲的企業,青鳥消防的價值我們已經在4月初的《青鳥系僅存的榮光—北大青鳥環宇(08095.HK)解析》一文中重點分析過,不再贅述。

  (二) 旅遊業務

     青鳥環宇2007年10月註冊成立傳奇旅遊投資有限公司(以下簡稱傳奇旅遊),註冊資本1億元人民幣,青鳥環宇控股60%,主要經營經營南嶽衡山核心景區道路旅客運輸相關業務,主要包括環保車、索道。具體經營情況4月初的《青鳥系僅存的榮光—北大青鳥環宇(08095.HK)解析》一文中我們也詳細介紹過,在此不在重複敘述。該業務板塊近三年的營業收入分別為7850萬元、8510萬元、9830萬元,同比增長幅度分別10.7%、8.41%、15.51%,佔公司經營利潤的比重也在基本維持在15%到20%左右。

     公司旗下另外有兩家旅遊企業,分別為註冊資本5000萬元,公司持股42%的北京八達嶺傳奇旅遊發展有限責任公司和註冊資本3900萬元,公司持股42%的吉林長白山保護開發區傳奇文化發展有限公司。這兩家公司旅遊項目處於推進狀態,暫無利潤,但也沒有太大的經營性開支影響青鳥環宇的主營利潤。

  (三) 酒類業務

     青鳥環宇于于2012年1月27日,通過其全資附屬公司Wesion Inc.以290萬美元的價格完成收購PWC Winery, LLC(一家於美國弗吉尼亞州成立經營註冊資本420萬美的葡萄酒公司)75%股本,並在2013年完成其餘25%的股權收購,該公司現已成為青鳥環宇全資子公司。該公司2013年經營收入為954.3萬元,比2012年1018.3萬元略有減少。

     以上就是青鳥環宇主要的盈利業務,近幾年一直保持著蒸蒸日上的高速態勢,但是青鳥環宇的股價為什麼長期低迷呢?

     謎底就在於青鳥環宇龐大而相對低效的對外投資業務,作為一家已經轉型成多元化投資控股型的企業,截至2013年12月31日,青鳥環宇對外投資控股業務總的資產餘額高達7.2億元人民幣,按照青鳥環宇20%的總資產負債率,2013年年報淨資產總額12.786億元計算,對外投資業務佔淨資產比重達到了56%。

     而這麼龐大的對外投資,總體效率不佳,近幾年基本都是負收益,拖累了青鳥環宇的整體淨利潤。下面我們就具體解析一下青鳥環宇的主要對外投資業務資產情況:

   (一) 青鳥SBI基金

     北大青鳥SBI基金是由青鳥環宇和日本SBI控股株式會社(以下簡稱SBI)於2008年共同發起設立的,總規模1億美元,青鳥環宇和SBI各出5000萬美元,青鳥環宇扣除非控股權益扣後應佔權益為50%。

     說起SBI基金,在亞洲投資界也是赫赫有名的。SBI是日本最大的綜合金融集團公司之一,其前身是孫正義先生領導的軟銀集團(Softbank)的投資部門,之後由前軟銀CFO北尾吉孝領導成為獨立的金融控股公司。2002年在日本東京證券交易所主板和大阪證券交易所主板上市。SBI控股核心業務包括資產管理(包括私募股權投資等)、證券經紀、投資銀行、保險、房地產開發、其他金融服務等。SBI集團總資產約120億美元,現有合併報表子公司48家,關聯企業13家,其中有6家子公司是日本上市企業。SBI在中國和北大青鳥、復旦、清華都有合作的PE基金,SBI及其旗下基金在中國投資了眾多項目,包括阿里巴巴、泰康人壽、金山軟件、天威英利、四川美豐、金風科技、千橡互動、北大青鳥IT教育、天安保險等。

     可以說青鳥SBI基金的起點是非常高的,但是運作6年來,投資效果卻不近人意。截至青鳥環宇2013年年報,青鳥SBI基金淨資產總額4.913億人民幣,扣除非控股權益應佔的比例,實際歸屬合夥人的權益為4.266億人民幣,攤薄到青鳥環宇的實際權益額為2.133億元人民幣,相比當初5000萬美元的出資額,基金處於虧損狀態。

我們通過各種方式,蒐集整理了青鳥SBI基金的投資項目情況,供大家參考:

(1)映瑞光電

     2010年7月,台灣著名的芯片「教父」張汝京繼創立中芯國際後,在2010年7月,又聯手深康佳、北大青鳥等企業在上海臨港產業園區成立了一家在中國大陸從事LED及相關產業鏈設計、研發與製造的中外合作的高科技企業映瑞光電科技(上海)有限公司(以下簡稱「映瑞光電」)。

映瑞光電註冊資本5000萬美元,其中深康佳投資2250萬沒有,持股36%,為第一大股東;張汝京團隊的持股公司香港皓騰持有30%股份,青鳥環宇直接出資1125萬美元,持有18%股份,而青鳥SBI基金出資1000萬美元左右,持有16%股份。

     映瑞光電的產品方向為高亮度LED電視背光源和LED照明,主要產品和服務範圍涵蓋了從藍寶石襯底材料及圖形化、外延片、芯片到封裝測試的各個環節的全產業鏈公司。企業核心團隊主要來自美國及大中華地區(包括大陸、台灣),是專業從事LED及半導體產業研發、生產製造的精英團隊。公司目前已擁有世界級自主知識產權的LED設計、研發、製造技術的多項專利,成為上海市政府重點扶持的LED企業。

     由於前幾年,映瑞光電一直處於產品開發期,公司一直處於虧損狀態,根據深康佳2013年年度報告顯示(香港上市公司信息披露真心的差,只能從國內上市公司年報裡找相關信息),截至2013年12月31日,映瑞光電淨資產為2.433億元,公司運行4年來合計虧損5669萬多元。由此,我們可以推算出青鳥環宇直接持有的映瑞光電賬面價值為4379.4萬元,而青鳥SBI基金持有的映瑞光電賬面價值為3892.8萬元,均錄得不小的累計賬面虧損。

     不過,值得欣喜的是,映瑞光電自主研發的倒裝LED芯片已經成功實現量產,經評估倒裝LED芯片性能也已處於國際領先水平。2013年映瑞光電銷售額突破了9000萬元,其單線產值領先LED芯片行業。映瑞光電主攻中高端LED芯片市場,是國內LED芯片廠商中僅有的幾家產品可出口至海外的企業。公司緊密結合國內和海外客戶,訂單量持續大於公司產能。

     經過幾年的低谷期,今年全球LED市場迎來了高景氣週期,作為行業內技術領先的重點企業,映瑞光電預計將迎來快速發展期。據映瑞光電透露,公司計劃2014年實現銷售額突破3億元,作為上海浦東新區臨港光電產業園的龍頭企業,上海市經信委、發改委、科委領導近期也密集調研映瑞光電,積極扶持映瑞光電做大做強。

(2)樂友孕嬰童網上商城

     2009年青鳥SBI基金成立之初,出於看好中國嬰幼兒消費產業的發展,投資了由前光明乳業高管張學慶創辦的上海全球兒童用品有限公司及其在上海地區享譽盛名的母嬰品牌「天天加分」。

     2013年6月,國內母嬰行業整合之風漸起,繼2012年蘇寧云商收購主營母嬰產品的電商——紅孩子後,據稱為全國最大的母嬰零售連鎖企業——樂友在滬宣佈,收購上海本地母嬰連鎖企業——天天加分100%股權。由此,青鳥SBI基金持有的天天加分股權換股成為樂友的股權,具體股權比例不詳,如果有關心我們研究文章的朋友知道相關信息,可以及時補充給我們。

     根據我們從http://www.123cha.com得到的網站訪問量Alexa數據排名數據,樂友網站的日均IP訪問數在13000到14000人,日均PV(點擊率)數近50000人次。而除了被蘇寧收購的紅孩子,可以借助蘇寧的流量外,全球領先的兒童用品公司及號稱中國最大的母嬰產品分銷和零售平台好孩子日均IP訪問數在7000到8000人之間,日均PV數40000人次左右。其他相關企業的IP訪問數和日均PV數根本和這幾家企業不在一個量級上。

     由此可見,樂友屬於行業龍頭是毋庸質疑的。收購天天加分之後,樂友開始加快邁進海外上市的步伐,天天加分—樂友項目預計可能成為青鳥SBI基金第一個成功投資退出的案例。

(3)北大青鳥IT教育

     北大青鳥APTECH成立於1999年,致力於培養中國IT技能緊缺型實用人才,是我國最大的IT職業教育機構。

     北大青鳥IT教育是中國職業教育的啟蒙企業,如同如同英語培訓領域的新東方,北大青鳥在IT培訓界功不可沒,開了教育加盟的先河,包括加盟店的管理、門面設計、教室佈置以及崗位管理等。北大青鳥也一定程度上推動了IT培訓業的繁榮,華育國際和武漢思遠等IT培訓學校皆脫胎於它。在最初10年的發展過程中順風順水,2008年巔峰期時,年收入到達20多億元,市場份額達到近40%,且幾乎無應收款,240多個校區,遍佈全國60個城市。

之後,隨著IT產業發展越來越成熟,越來越細化。學會一個最基礎的編程到哪兒都能工作的時代一去不復返,行業對軟件藍領的要求越來越高,讓對北大青鳥的培訓體系受到了嚴重的衝擊。另一方面,07年後的高校擴招趨勢,讓北大青鳥以原來的高考落榜生為主的生源受到嚴重影響。而北大青鳥IT教育加盟商的良莠不齊,又使得企業的管理體系受到衝擊,企業和加盟商的過於功利化運作,在一定時期影響了企業發展的信譽。

     隨著行業發展趨勢的轉變,以及08年金融危機後經濟的不景氣,青鳥IT教育開始走向了拐點。而青鳥IT教育的創始人,首任CEO楊明帶著創始人團隊也隨之激流勇退,將手中股權賣給了SBI中國,以及青鳥SBI基金等一批機構。北大青鳥集團總裁初育國臨危受命,在2011年接手了青鳥IT教育。

     雖然青鳥IT教育這幾年一直在低谷徘徊,但瘦死的駱駝比馬大,從青鳥IT教育的網站統計,他仍然擁有100多個校區。同時,這幾年,青鳥IT教育依託北京大學的教育資源,也在不斷更新課程,並積極向近幾年剛興起的在線教育轉型,作為應對大學擴招後生源變化的新局面,早在2010年10月,北大青鳥就推出了針對大學生的職業培訓產品體系——北大青鳥學士後,實現了線上線下雙模式結合的先進教學方式,正式進軍在線教育領域。隨著近兩年TMT行業熱潮的再度興起,青鳥IT教育作為行業的老牌龍頭企業,已經從最困難的處境中慢慢走了出來,處於復甦階段。

     這裡我們需要簡單的談一下在線教育這塊,從2013年開始,在線教育這個互聯網細分領域的投資熱潮開始興起。2013年六月,滬江網獲得2300萬美元B輪融資,估值高達2.5億美元。面對每年幾千億的市場空間,大批風投資金蜂擁而入。

     進入2014年,市場對在線教育方面的投資更是進入高潮期。2014年2月,阿里巴巴合淡馬錫、啟明創投,向全球領先的在線教育平台及在線英語學習機構Tutor Group投資近1億美元。同月,YY宣佈設立在線教育事業部,投資10億元推動100在線教育品牌。2014年3月,有消息稱騰訊在套現中國文化傳播10億元後,將和新東方聯手打造在線教育品牌。

     2014年4月,作為青鳥IT教育國內的主要競爭對手,達內科技在美國納斯達克成功上市,按照2014年6月6日每股9.9美元的收市價,5000萬股的總股本,市值達到5億美元。達內科技的成功上市,繼續炒高國內的線教育投資熱。A股市場也聞風而動,A股中小板和創業板近期凡是和在線教育有染的上市公司,在今年的熊市行情中,均走出了不錯的走勢。

     而很多處於初創期的在線教育企業,更是被給出了離譜的估值。如某在線IT培訓公司,年收入2億元,利潤不過幾百萬,開出9億的估值。還有某個只有40多個客戶的在線教育公司,開出1億元估值的天價。這個行業和去年手遊行業泡沫初起時,1000萬淨流水的手游公司,便可以開出2億估值的情況何其類似。

     相比之下,同樣在向在線教育積極轉型中的行業龍頭青鳥IT教育顯得默默無聞多了,但這不代表青鳥IT教育沒有任何的行動,青鳥IT教育背後神通廣大的頂級投資機構們更不會無動於衷吧。

     根據我們從http://www.123cha.com得到的網站訪問量Alexa數據排名數據,青鳥IT教育的官網日均IP訪問數在13000人左右,日均PV數在45000人次左右;而他的競爭對手達內科技官網的日均IP訪問數在9000人左右,日均PV數不到30000人次。兩家公司的學費數目基本相差無幾,且同為行業龍頭,除了在管理上,青鳥有加盟商模式,達內基本都是直營,其他行業弊病和毛利應該不會相差太多。這塊,由於不是該行業從業人員,如果有讀者中有更詳細的數據提供,來修正我們的觀點,我們表示歡迎。

     最後談談我們對職業教育行業的一些弊端的看法吧,其實這個行業的黑幕,有識之士都清楚,廣告基本虛的多。但當無數大學畢業生將面臨史上最難就業季的時候,選擇去職業培訓機構碰運氣(哪怕被看成是病急亂投醫)也是很正常的。中國的人口多、競爭激烈、就業難,才是這些機構真正能保持盈利能力關鍵,這也是在線教育行業發展的空間所在。具體的問題,就不多贅述了,我們希望有清楚青鳥SBI該項投資的朋友向我們提供青鳥SBI對青鳥IT教育的實際投資額和持股比例的數據。

(4)天安保險

     天安財產保險股份有限公司是中國第四家財產險保險公司,也是第二家按照現代企業制度和國際標準組建的股份制商業保險公司,成立於1994年12月,總部設在上海浦東,註冊資本56.48億元人民幣。

     SBI中國和青鳥SBI基金均對該公司進行了投資,具體投資金額和持股比例不詳。天安保險業績長期虧損,這筆投資基本可以被認為是一筆垃圾投資,我們覺得青鳥SBI基金甚至可以做壞賬處理了。不過天安保險的牌照價值還在,如果有機構願意收購,估計基金們還能收些殘值。

(二)長沙松雅湖項目

     青鳥環宇2010年開始參與集團的長沙市長沙縣松雅湖項目,佔長沙松雅湖建設投資有限公司46.6%股權。截至2013年12月31日,長沙松雅湖建設投資有限公司淨資產為1.395億元,青鳥環宇所佔淨資產的權益為6500萬元。松雅湖項目推進比較緩慢的一個原因就是因為項目初期資金缺口比較大,2012年7月,該項目獲得國開行總行9.86億元的貸款,項目才得以順利推進。該筆貸款由北大青鳥集團擔保還款,青鳥環宇負責擔保其中2億元的還款額度。

     松雅湖綜合開發項目位於長沙市東北部長沙縣縣城星沙境內,由被稱為中部第一縣的長沙縣政府與北大青鳥集團共同開發,是集城市保安、防洪調蓄、安全飲水於一體,並具有改善生態環境、提升城市品位等功能的城市綜合性工程。項目規劃控制區總面積16.98平方公里,目前尚未開發區域總面積為15.1平方公里。項目建設用地總面積約14200畝,其中,成湖水面約4800畝,生態綠地和公益性設施建設用地約9400畝。投資方將在位於長沙縣松雅湖東北角的7000畝土地,規劃建一座名叫「松雅新都市」的新城。松雅新都市將建多條主次幹道,分別為松一路至松八路和雅一路至雅三路。松雅新都市集寫字樓、零售、酒店、住宅四大功能於一體,這些道路輻射大約20萬人。

     根據國務院《長沙市城市總體規劃(2003-2020)》(2010年修訂)為依據制定的《長沙商貿十二五規劃》中明確,要努力將長沙打造成國際性商業發展大都市:規劃1個市級商業中心,即五一廣場商業中心。重點建設和引導3個城市商業副中心,分別是:梅溪湖商業副中心、武廣商業副中心和星沙新城商業副中心。

     據介紹,而松雅湖國際生態新城正是位於兩個商業副中心——星沙新城的核心位置,將成為未來星沙第三產業的核心增長極。

     2013年下半年,,長沙縣松雅湖東北角的松雅新都市將啟動13條城市主次幹道建設,加之目前已經動工修建的4條環湖車道和3條游步道,整個松雅湖片區將建設20條環湖道路。到2014年國慶節前,20條環湖道路讓松雅湖交通四通八達。

     2014年,松雅湖將重點完成四大項目建設,分別是松雅湖南部園林景觀工程、香堤路、東六線、撈刀河路等環湖基礎設施配套、北部園林景觀設計和松雅湖環湖片區市政道路工程項目。4月中旬,松雅湖南部園林景觀已完成施工招標,5月中旬將進入正式施工階段,預計施工週期18個月。而到2015年年底,已獲「國家級濕地公園」試點的長沙松雅湖濕地公園將正式開園。

     雖然松雅湖項目在這幾年中,並沒有給青鳥環宇帶來任何收益,甚至拖累了青鳥環宇的業績增長。但該項目中部地區最大的國家級旅遊地產項目建成後,青鳥環宇將享受該項目帶來的收益,也可以卸下一個多年的資產包袱。

(三)青鳥恆盛基金

     2011年2月1日,青鳥環宇公告出資4億元人民幣,參股總出資額為10億元人民幣的北京青鳥恆盛投資基金(有限合夥)(10年期)(以下簡稱青鳥恆盛基金),佔青鳥恆盛基金股本比例的40%。青鳥恆盛基金按照目前正在參與數項物業發展項目,包括於北京建設若干豪華住宅及商業大廈。按照青鳥環宇2013年年報,該基金淨資產總額為10.537億元,扣去扣除非控股權益應佔的比例,實際歸屬出資人的權益為7.891億元,青鳥環宇應權益為3.225億元。

     雖然青鳥恆盛基金沒有公佈過具體的投資情況,但從4月份東直門事件所引發的青鳥環宇股價暴跌的表現分析,青鳥恆盛基金所投資的物業項目,應該和集團東直門項目相關。

(四)金山能源(00663)

     2013年8月23日,香港上市公司金山能源公告,向獨立第三方Jade Bird Strategic Investment發行15.55億股新股,相當於擴大後股本52.12%,須待股東特別授權批准,及清洗豁免提強性制全購責任;配售價0.45港元,所得淨額6.63億港元,擬用於償還負債;日後新收購或業務投資,以及一般營運資金。

該收購完成後,由青鳥環宇間接持股30%的Jade Bird Strategic Investment成為金山能源第一大股東,青鳥環宇在實際上控制了香港的上市公司金山能源。按照2014年6月6日金山能源收市價0.25港元計算,青鳥環宇實際持有金山能源的市值為1.166億港元。

(五)中芯國際(00981)

     由於青鳥集團的創始人楊芙清院士和王陽元院士(中國半導體之父)和台灣著名半導體專家,芯片「教父」張汝京博士的關係,青鳥環宇是中芯國際的發起人,持有中芯國際5%的原始股份。

     2004年中芯國際上市後,青鳥環宇曾多次減持股份,在2013年5月再次減持4000萬股後,現仍通過全資子公司青鳥開曼持有中芯國際203,163,400股,按照中芯國際2014年6月6日收盤價0.63港元計算,市值為1.279億港元。

     以上就是對青鳥環宇所有賬面資產的基本情況的解析,根據2013年年報顯示,青鳥環宇在2013年末賬面現金及銀行結餘約合人民幣2.862億元,而未償還貸款總額約為人民幣1.847億元,經營活動現金淨額1.095億元人民幣,財務狀況良好。

綜合上述深度解析,我們得出如下結論:

(1)青鳥環宇的主業發展趨勢良好,業務增長速度較快,成長性在逐步體現中。

(2)對外投資業務效率較差,有限合夥投資基金的方式,讓關聯人無風險侵佔上市公司利益,且旱澇保收。但所投資的項目,部分可能出現逆轉性機會,有望獲得超額收益。

(3)公司現在的較低估值,基本只是相對反映了電子消防和旅遊業務的企業價值,而完全忽略了佔公司淨資產較大比例的對外投資部分的估值(現在的市值,基本就是假定對外投資部分全部投壞掉,徹底變廢紙)。

(4)公司財務狀況良好,中短期內沒有太大的財務隱患,屬於安全邊際較高的投資標的。
青鳥 為何 總是 飛不 起來 北大 環宇 08095 資產 深度 解析 dyc 1500
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徐小平北大萬字演講:創業是你人生資源總和的爆發

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i黑馬註:昨天在校園黑馬大賽上,徐小平老師長達1個小時的演講,現場吸引了越來越多的北大學生。在這段長達萬字的演講中,他分別點評了俞敏洪、馬雲的成功,以及他為什麽投資大姨嗎、伏牛堂等,也鼓勵年輕人們在這個創業的大好時代,激流勇進,勇往直前。

ELIFE校園黑馬創業大賽開幕儀式9月24日在北大光華管理學院舉行,本次活動由創業家傳媒和ELIFE智能手機共同主辦,由北京大學光華管理學院聯合主辦。同時我們也邀請到了北大知名校友徐小平在開幕儀式上進行了萬字演講。

來源:i黑馬

你每次看到徐小平的時候,他總是風淡雲清、妙趣橫生。事實上,據i黑馬了解到的是,徐老師是標準的優等生習慣,每次講話總是會做很詳細的準備。歷史上徐老師在創業家&i黑馬平臺上,做過很多次精彩的演講,比如:

黑馬運動會上的演講《除了活命,企業發展還需要使命》,

在黑馬營七期開課儀式上的演講《徐小平:除了活命,企業發展還需要使命》,

在創業家傳媒5周年的演講《能忽悠我的創業者必然有一定的能力》,

在百度創業家沙龍上的演講《創業“七宗敗”》

......

昨天在校園黑馬大賽上,徐老師的演講依然很精彩,長達1個小時的演講,現場吸引了北大學生越來越多,徐老師講得汗流浹背。在這段長達萬字的演講中,他分別點評了俞敏洪、馬雲的成功,以及他為什麽投資大姨嗎、伏牛堂,幹貨滿滿。以下是演講長文:

\90後們,這是一個創業的好時代

大家下午好!首先我得回應一下北大光華管理學院的張一弛教授對我的誇獎,說我是先知,我確實是先知。我想舉中國一句古詩,春江水暖鴨先知。做中國創業的鴨先知也不錯,另外我想回應一下張教授,我是北大校友,不是準校友,這是我四天之內第三次來北大,禮拜日在大禮堂,禮拜一在教室,第三次在這里,也許我做完基金,以後會在北大做一個老師。

我在北大是83年到87年,北京團委幹了整整四年多,我是旁聽生是錯誤的。《創業家》雜誌一定要把工作做透,別搞錯了哦!我確實在大學期間在北大旁聽過課,聽過很多好的講座,在那兒沐浴了北大的精神。因為聽了北大的課,喜歡北大的氛圍來到北大。不僅北大給了我北大精神,五四的風範,給了我知識、理想這些東西,未名湖永遠蕩漾的春水和秋水。在北大遇到四個人,這四個人不僅深深影響了我的人生,也影響了世界歷史的進程。這四個人是俞敏洪、李彥宏、王強、李克強,李彥宏是北大團委的,克強是北大團委的書記,王強是北大藝術團的團長,俞敏洪是北大藝術團的觀眾。跟俞敏洪、王強合作到今天,一生合作,北大不僅給你知識、理想,同時給你團隊,給你同誌和朋友,給你創業的力量與資源,所以來到北大,對我來說最高的榮譽,也是一個終極的理想,我們創業過,幫忙一代又一代中國的青年學生追求他們的理想,我覺得把我們的經驗教訓,栽過的跟頭,獲得的智慧跟大家分享是非常重要的。

在我心目中北大是天下第一的學府,曾經北大除卻燕園不讀書。作為北大的老師、學生,是個人的驕傲,但是也是一個社會的責任,也是一個時代的寄托。在這里,應該走出未來的柳傳誌、李彥宏、雷軍,如果不是在這個教室里,一定是在隔壁教室里或者隔壁的樓里面。在北大校園里應該掀起濃濃的創業氛圍,創業的追求,當然也要帶來嚴謹的創業的智慧,最後能夠幫助大家走上創業之路。

現在是14年9月底,在去年9月底的時候,習近平總書記、李克強帶著政治局班子到中關村,李彥宏、柳傳誌、雷軍給他們做了匯報。這個意義重大,這證明最高領導對最底層的創業開始了前所未有的關註,10月8號我到上海參加創業周活動,習近平總書記給他們寫了親筆信,最高領導對大學創業如此重視,如此鼓勵。後來也在去年,李克強總理講一個大學生畢業辦書店遇到種種世俗的刁難,最近李克強也是另外一個演講,達沃斯演講在天津,要掀起平民創業,草根創業的浪潮。所以整個創業氛圍,創業環境前所未有的好,所以大家一定要抓住機遇,要破除戒律,要打碎恐懼,勇敢的跳入創業的大潮里面去,這真是一個前所未有的創業的黃金時期。

當時大家知道的是政治局委員來中關村參觀,不知道另一個事,中關村管委會的領導在這個活動結束了以後去了真格投資的一家公司,他說我早就知道你們,我現在非常後悔的是沒有向領導推薦你們這個項目。當時他們項目只有六七個人,開始了四五個月,但是他說這才是真正的中關村精神。當年李彥宏50萬美元,在種種質疑非難和幸災樂禍的環境下,啟動了他們的創業歷程。

中關村的領導說我明年如果有機會,一定要把你推薦給全社會,包括領導,包括社會,這個創業機構已經有兩年了,複旦畢業的,在布朗讀了博士,在谷歌幹了七八年。他做的產品叫做智能視頻,是在顛覆今日所有的安全監控系統,要使它智能,像人腦人眼一樣判別。他能不能成功呢?不一定,他失敗的幾率要比他成功的幾率高的多的多,但這就是中關村的精神,也是真正的創業家的精神。所以在這種情況下,每個人都應該把自己的想法發揮出來。整個創業的氛圍,整個創業的觀念,整個創業的條件,包括天使投資人,包括《創業家》,全社會對創業者現在是前所未有的好,所以大家一定要抓住這個時代。

創業者永遠不是失敗者,為什麽?因為你只有轉型,沒有失敗。當然只有放棄也沒有失敗,放棄是你選擇了輕松愉快的工作,你堅持下去,你總能找到你想要的,所以創業者不會失敗,我們有無數這樣的例子,如果真的失敗了以後,幾個哥們湊在一起又誕生一個偉大的企業,或者你加入一個企業,高速成長的企業,成為他們聯合創始人,成為他們核心的創業者,所以創業是不會失敗的。追求自己的夢想,實在不行,再去找一份工作也可以,幹的差不多,再去創業。

我想講講最寶貴的,我很少說的,就是我自己創業的一些經歷。大家看到馬雲成功,看到俞敏洪成功,有一次一個洋人在北大讀中文,後來在真格基金做過一段工作,他說一句話,他說馬克成功,使得我們整個一代人變得像侏儒一樣。我說那你怎麽看這個?我們唯一的就是要追求更高一點的目的。現在想想馬雲成功了,馬雲市值是馬克的三倍,馬雲的成功,讓一代創業者都變得像巨人一樣。這個時代到來了,從黨和國家領導人到那些草根創業者,一無所有的創業者走過的道路,真的是我要歌唱這個時代。

我為什麽投伏牛堂張天一

我自己創業,我還真的沒有系統的回顧過。但是我現在講一講,就會給大家帶來一些思考。我在22歲的時候,那個是國立大學還沒開放,改革開放還沒開始。那時候我想幹嗎,22歲到大學讀了兩車書,沒地方去。那時候我在想什麽?因為開個混沌鋪不可能,那是要管的,怎麽辦呢?就想到一個工廠里去打一份工。只有改革開放興起了以後,我們才有了一個完全發揮自己創業野心的夢想。

22歲這時候中國大學開放,我考上了中國音樂學院,很遺憾,不是北大。那時候讀5年,然後就到了北大,27歲才來北大,比在座所有的同學都年長,你們27歲應該都讀完博士了,做助理教授了。帶著沮喪的心理來到北大,第一個朋友就是俞敏洪。為什麽呢?因為我碰到老俞在北大念幾年,各大高考狀元面前,老俞22歲上大學,高考三次失敗,我覺得終於遇到知音。而且我當時22歲上大學,是因為文化大革命,不是因為弱智,俞老師是22歲上大學絕對不是因為文化大革命。在北大俞敏洪說我要幹一個事,我要辦一個雜誌,我說天使投資在哪里?他說我媽媽是農民企業家,他準備拿一筆錢出來,很偉大,老俞就從北大雜誌開始,記入了歷史。這個雜誌他是不賺錢的,用現在時髦的話叫非營利機構,或者叫社會創業。但是就是這個雜誌,打開了俞敏洪的社交圈和視野和對未來理想之路更高更遠的追求。

在音樂學院五年期間,其實我就開始創業了,創什麽業呢?我是音樂學系的,我在音樂學院發現一個市場需求,很多學校請我們講,講如何欣賞印象派,如何欣賞歌劇,我們講著講著發現許多學校給我們派車接送,講一次相當高的報酬,兩塊人民幣,時間長了三塊。俞敏洪在中國合夥人那個情節很真實的,別人下海,我幹嗎下餃子,這是一種變相的報酬。我們那時候一節課能夠掙很高的工資,所以後來我們做了一件事,整個音樂學系21個人,包括現任中央音樂學院的院長,當時我們做了一個菜單,就是一個價目表,什麽課,誰講,多少錢,當時我們已經市場化了。在那個社會氛圍下,其實我們已經開始創業。

這個故事告訴你們什麽呢?創業萬丈高樓平地起,創業做什麽,做你最擅長的事。你看見了市場機會,那個市場就屬於你。你一定要看到只有你能看到的東西,當然只有你這樣的人才能看到的東西。並不是說徐老師,我們要一個機器人,你是搞這個的嗎?美國人搞的特熱門,我想搞這個,你學的是這個嗎?你的同學、朋友,俞敏洪、王強是做這個的專家嗎?我們已經開始了成功的創業,那時候有一個老師告訴我,小平你畢業了就幹這件事,你就住在音樂學院旁邊,把音樂學院這些老師,這些獲獎的人組織起來,就是全國各地各種課。我後來到北大團委搞吉他班,搞京劇班,搞流行歌曲班,電子琴班都搞過。外國人教鋼琴,同時講英文,英文和音樂一起講了,效果非常好,講座、樂器、英語,這個業務就是順藤摸瓜的走下去。這一切在於你能做什麽,這是創業者應該要真正思考的問題。後來我們這個創業沒有做下去。

後來到了北大,我有一個特別強烈的創業沖動,我們想搞一份雜誌,介紹當代文化、藝術、思想、哲學、心理學的一個雜誌,而且我為此付出了兩年的時間,在北大。但是沒有成功,為什麽沒有成功呢?現在想想,我來北大我最愛這個東西,我想做這個東西。但是出版,你想想出版這件事,它不僅是有思想才行,你要找一個懂得出版的人,懂得發行的人,懂得印刷的人。財經天下,人物周刊,這個都跟我早期的投資有關系,但是做的人是什麽人?京華時報的老總,是南方日報的老總,是這些人在做。所以你愛什麽,你就可以把它做起來。最後,當我在總結這個故事的時候,96年我回到新東方,立刻迅速騰飛,為什麽呢?我有資源,這個資源就是北大學生的資源,俞敏洪這個資源,王強同學的資源。我住在新東方樓上的對面,我給學生做咨詢的時候我心里是緊張的,我憑什麽決定人家的未來,去哪個學校,讀什麽專業,什麽時候走還是不走,我在北大五年就是團委的幹部,學生活動中心的主任相當於。所以我跟學生打交道,既然指導過那些最優秀的青年學生,所以當我站在新東方咨詢座位上的時候,我信心百倍。背後又有俞敏洪、王強的支持,所以就做了下去。

我想創業你要怎麽做,有三個東西,第一個問一下你會什麽,第二你愛什麽,第三就是你有什麽資源。這三點你如果清楚了,你為之奮鬥,如果跟別人不一樣的,就可以。目前最熱的90後的榜樣,北大法律系學生張天一做的是湖南米粉,他本科學的是外語法律,研究生讀的是法律碩士,我說為什麽做這個?他說我愛這個,我說你會這個嗎?他說因為我愛這個,所以我就拿出我法學碩士的這個智商,來研究這個。我曾經說你是不是要請一個烹飪師,他說不,我就要把我心中所愛做出來,我說你到底樣什麽東西?他說他愛的是家鄉的滋味、母親的滋味、童年的記憶。要知道我聽了以後,當場說,我們投了。為什麽呢?他使我想起了星巴克那個創始人,他是賣咖啡機的,到了西雅圖看見賣咖啡機的這個人就是星巴克的創始人,他說你為什麽不開咖啡飲料呢?而那個人年齡已經大了,他不想再冒險了,最後經過各種各樣的波折,他終於把這個店給買了下來。他說我回到紐約,我就難以忘記那個咖啡的味道。麥當勞的創始人53歲賣紙杯的,賣到這個店里去,結果發現這個漢堡是如此的美味。回到芝加哥就是忘不了這個東西,張天一就忘不了童年的滋味,這是真正創業的一個了不起的動力。後來我問他,我說你打算一輩子做這個嗎?他說我不知道,不好說。但是我會繼續把這個我所愛的這個事情做下去,一直做到讓所有的湖南人愛辣的人把我的面吃到山窮水盡,我說那好,我們投了。我相信他在全國能開一萬家,你先把常德占領,再把湖南占領,再把川湘、雲貴占領,這是一個極其偉大的事業。

\創業是你人生資源總和的爆發

創業最難的是什麽?就是許多人不知道從哪起步,其實他忘記了什麽?我們做人做事是要回歸自我。當你創業的時候,你要回歸自我,你到底想做什麽東西。我禮拜一演講的時候,一個北大學生他要做什麽呢?他說四川某一個地方的,他要做的東西是豆精,他是全國生產的中心,我相信這個學生也是家鄉的滋味,也是母親的滋味,也是童年的回憶。如果他把這個事做起來,他能做的非常好。

俞敏洪創業,新東方今天的規模不可思議,有三百萬學生。新東方早期創業者,當時廣告就是一張紙,現在是兩萬七千個產品,後來怎麽壓縮,怎麽精簡,到了七千個怎麽也下不去了,怎麽做起來的?很簡單,俞敏洪是北大英語老師,要掙點錢出國教英語,掙錢多了就開了一個小班,一步一步走下去。有一次我演講,一個學生是北大電子系的,講完以後,他也想做一個東西,顯示屏技術,但是不幸的是我不在,結果他就自己回去做了。在三個月以前我在一個會上,他告訴我,紅杉已經給他投資了,幾千萬美元,他有這個技術。

馬雲一開始做了一個杭州的新東方,請了一個外教,後來在西雅圖看到了這個網絡,他回來就啟動了馬雲創世記的旅行。從這個意義上講,95年,我回到新東方跟俞敏洪說買一個電腦,而不是上網,從這個角度說,馬雲是真正的先知。為什麽先知?他去到遙遠的地方,先發生這個事情的地方,他找到了它的模式,他就走到了今天。創業怎麽起來?第一你會什麽,這個東西非常重要,李彥宏會搜索,我講講黃怒波和小龍女的故事,小龍女她北大畢業,複旦研究生,她想結婚,這是人類最深的愛。就自己搞了一個網站,就把自己嫁出去了,然後又把複旦同室的女生,同級的女生,整個複旦的女生全嫁出去了,最後創辦了世紀佳緣。她成功的一個重要原因是找到了她的投資人,那個網站一段時間內大量的愛情騙子,他們倡導的是嚴肅婚戀網站,後來上市了。

再舉最後一個例子,大姨嗎創始人柴可,創辦了大姨嗎這麽一個軟件,女性健康管理軟件,他在加拿大留學回來,實際是做了四五個不同的創業項目,但是有一個特點,都是在醫療方面,因為他母親是做這個的,他有這個資源。結果創了三四個東西,最後就做成了大姨媽女性健康管理的軟件,後來一時間遇到極其激烈的競爭,這時候他有什麽呢?他有真格基金,我跟王老師走過去說,女性的健康為了什麽?幸福,幸福最高的標誌,心靈的自由,女性這樣一種特殊的健康的需求,你要給予她自信,給予她一種驕傲,創建一個女性自我認知的文化。所以他們一時間做了很多事,包括建了姨媽廟,倡導搞姨媽節,一年一次姨媽節,什麽時候呢?三八婦女節,八三姨媽節,關註女性。同時還倡導搞每個月一次請假,後來他發一個微博,上百個企業家響應他,一個月給女性放假一天。他倡導搞成一種文化,搞成一種民俗,搞成一種生活習慣,這是最高境界的創業。但是作為一個普通的創業者你不一定能看到這個東西。

每個人會問我創業做什麽,或者問老師這個方向怎麽樣,這個方向很好,但是一定做不成。創業種種因素結合起來它就屬於你,不屬於別人,你就必須辭職,你就必須義無反顧的無悔的投入,而不是問人家這個怎麽樣那個怎麽樣,可不可行,你一問就完了。他一定是你的教育,你的工作,你的同事、朋友、父母、社會關系一個總和,所以我給創業下一個定義,創業是你人生資源總和的爆發。俞敏洪他沒有社會關系,什麽都沒有,僅有的關系是同學們全出國了,50個同學49個全出國了,最差的一個人輾轉去了匈牙利,你想老俞多麽孤獨,但是他有什麽?北大英語老師就是一個金字招牌,就啟動了創業。這個定義還是一個先知級的定義,叫做創業是你社會資源總和的爆發。

有人經常說,比如我見到一個公司的副總裁,他很郁悶,年薪千萬級,很厲害,我說你應該創業,如果你不創業的話,你擁有的這一切資源將以退休郁悶而終。如果你想創業,你引爆起來,一群人跟著你走,我覺得這是人生所有資源的一個爆發。當然這個人現在還沒有創業,我就希望他去創業,新東方二把手陳向東老師辭職了,我請他吃飯,當然我永遠不在新東方內部鼓勵人們創業,我還是新東方的原始創始人,但是老師辭職了,我把他當做黑馬,當做牛文文黑馬營的人,一視同仁對待他。他給我創辦了一個好學網,創業的起點就是這樣。

真格投資標準是什麽呢?三點,第一你學過什麽,你做過什麽,你有沒有號召力,你的學習能力,你的工作能力,你有沒有把大家弄到一起來的能力。一定要有團隊,一般是三個,老同學,老同事,老鄉,真格基金聯合創始人王強都是新東方的,當然已經離職很久的人。經常有人說,老師我要怎麽找團隊,我說你完了,不要創業了。因為當你說怎麽找團隊的時候,團隊是找不來的,團隊是感召來的,是吸引來的。一般是這三個,同學、同事、老鄉。 王鑫問他有團隊嗎?他說有,我老婆,我現在創業失敗了,只有我老婆對我不離不棄。俞敏洪創業也有兩個人,他老婆、老媽,美國夫妻往往創業成功比例很高,團隊第一是要有團結,第二要互補,不互補的團隊一定會崩潰的。第三個團隊我們衡量的標準,他們是不是有團隊精神,協作是不用說的,能不能有團隊精神,這是我們看重的東西。真格基金,天使投資人當場不給你投資,就不要再理他了,可以跟他保持友好的客氣的交往,一般來說他不會投你了,因為天使投資人沒有什麽東西可以研究的,沒有什麽東西可比較,就在那一瞬間他對你信不信。大家知道信則靈,不信則不靈,到處去征信,調查你的誠信,沒有用。

最後我講一下創業的理想主義,創業的理想主義是什麽?就是在你想做這件事的那一瞬間,你要對得起你的那個offer。我想說承擔社會責任,但是其實不是這個意思,而是要什麽呢?要對你每一個客戶,對你每一個服務對象,要盡善盡美。喬布斯那種精神就不用說了,對產品的瘋狂,但是我說新東方,當時我來新東方的時候,那個時候也沒有名,也沒有傳奇,但是我們提了一個口號叫什麽?對每一個學生如同對一代中國青年。而對整個中國一代青年,像對每一個人一樣。毫無疑問,我在新東方十年,我們踐行了這個東西。甚至我們內部會有鬥爭,比如學生抱怨了,俞敏洪給他們賠償多了,我們沒法工作了,俞敏洪說我們關門,必須要讓每個學生滿意,就是這樣的東西支撐新東方走到今天。餐館好在哪里?你上次來了那個記憶就是餐館全部的品牌價值,如果你來了感覺不好就走了。假如我是餐館老板,我是應該把每一次接待都當做我最完美的一次接待,如果每個創業者從第一天起,無論你是做一個應用,都應該動起來,而不是找錢,沒有人用。我開一個培訓班,最偉大的教育企業新東方,學而思,一個教英語的,一個教奧數的,現在市值快趕上新東方了,他們就是把每個學生當成他們全部的客戶,一直走到今天。當我們被創業的浪潮推動著前進而激動的時候,其實我覺得成功的機會屬於每個人。80年代我在北大讀過一本書,第三次浪潮,發展中國家和發達國家站在同一起跑線上了。30年過去,中國互聯網並不比美國落後,中國移動互聯網真的不比美國差,這是多麽激動人心的。

在今日創業,任何一個草根,任何一個平民,任何一個普通人,沒有任何資源的人,你創業的機會,你登上納斯達克的機會,你實現夢想的機會,真的不亞於任何一個高帥富,任何一個有資源的人,這是我們這個時代最最激動的一個昭示。而我本人也願意在這個時代,追隨牛文文,參與ELIFE校園黑馬創業大賽,用金立手機,把創業的好消息傳給所有的大學生。謝謝大家!

 

小平 北大 萬字 演講 創業 是你 人生 資源 總和 爆發
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雷軍北大演講:一定要預見未來5年的大方向

來源: http://newshtml.iheima.com/2014/1123/147907.html

i黑馬:“臺風來的時候,豬都會飛”這句人人都在說的流行語,雷軍在演講中稱”我也是抄來的“,這句話正確的理解方式是神馬?雷軍說到,對於年輕人,第一點,沒有堅實的基本功,沒有勤奮是成功不了的。第二點,有了勤奮,有了堅實的基礎,也不一定能成功,還需要什麽呢?還需要臺風口。還需要把握這個大的發展機遇,把這個機遇把握好,抓住這個機會,你才有機會成功。“我們做任何事情都需要看五年以後的事,想三年,認認真真做好一兩年。”

15分鐘的演講時間夠不夠?

 

這個時間對普通人來說恐怕都不夠用,更不用說是在小米發布會上動輒講兩個多鐘頭的小米科技創始人雷軍。這個艱巨的任務來自於在北京大學開幕的“一刻”演講。顧名思義,每個演講者只有15分鐘時間。這是風靡全球的TED演講大會的中國版。

 

剛從世界互聯網大會回來的雷軍精神奕奕的登上了講臺,他似乎還沈浸在前日與馬雲、張朝陽等互聯網大佬的唇槍舌戰中,首先拿昨天的事情開起了玩笑。

 

“昨天主持人問了一個問題,說我曾經說過小米要5-10年趕超蘋果,但他卻把這個問題拋向了在場的蘋果副總裁,問他怎麽看,這樣我覺得很尷尬。”雷軍笑稱,“但後來我冷靜下來了,我想起了馬雲的一句話,‘夢想還是要有的,萬一實現了呢?’”

 

雷軍此番話引起臺下一片笑聲和掌聲。

 

 

大家好,非常感謝在“一刻演講”跟大家交流,這麽一個大的話題。昨天我在烏鎮參加了全球互聯網峰會,在這個會議上有馬雲,也有蘋果公司的高級副總裁,主持人拋出了一個問題,說雷軍你說你有一個目標,要用5到10年的時間做智能手機市場風格全球第一。我忙著點頭,我的確說過,但是他們又問我,他去問蘋果公司的高管,說你怎麽看?這個蘋果公司的高管也很厲害,他說Easy to say hard to do,我英文很差,正好我聽懂了。

 

在那一刻我覺得很尷尬,主持人說雷軍你怎麽想?那一瞬間我非常非常的尷尬,我冷靜了一下,我說馬雲在阿里巴巴上市的那一刻說過一句話,夢想還是要有的,萬一實現了呢?我的演說水平遠遠沒辦法跟馬雲相比,馬雲的號召力和演說水平,我是望塵莫及。除了我湖北普通話之外,我覺得我作為一個技術和理工科的人來說,跟他的口才比不了,因為馬雲也是畢業於非常非常有名的名校,不亞於北京大學,叫杭州師範大學,專門培養老師的,真的比我能說。


尤其是我聽說了馬雲還講過,像他這樣的人都能成功的話,80%的中國人都可以成功,聽得我們每個人都熱血沸騰,他說我高考幾次落榜,好不容易上了杭州師範大學,還找不到工作。馬雲今天有資格講這個話,講得也特別震撼,每一個,尤其每一個屌絲都渴望像馬雲一樣逆襲。


講完馬雲這句名言以後,我又補了一段話,我說4年多前,小米剛剛創業,在中關村十來個人、七八條槍要去做手機,有誰相信我們能贏呢?手機這個行業是刀山火海,前面有三星、有蘋果,後面有聯想、有華為,我們看到摩托羅拉不行了,諾基亞也不行了,黑莓也不行了,連HTC也不行了,最近索尼也不行了,這個市場競爭極為激烈。一個正常人想到智能手機,就覺得這個市場競爭很激烈。


三年前,我們產品剛剛發布,僅僅用了三年時間,誰又想過這十來個人的小公司,用了不到三年時間,有蘋果、有三星、有華為、有聯想這樣的市場里面,殺到了全中國第一、全球第三。當我們今天有這樣的業績,有這樣的起跑線,我覺得我們總應該有這一點點夢想,用5到10年時間殺到全球第一吧。所以夢想還是要有的。4年前我夢想的動力源於哪里呢?


其實辦小米對我來說是一個很難很難的事情,為什麽呢?是因為我在辦小米之前,我有幸參與了金山軟件的創辦,今天我依然是金山軟件的董事長和大股東,而且我還有幸的辦過一個電商公司叫卓越網,應該來說我的人生也足夠了。在IPO之後,我退休了,還幹了三四年投資,而且做天使投資,業績還不錯,絕對能進入中國天使投資界的第一排系列,肯定沒問題。

 

你說做投資總不用天天這麽操心吧,是什麽樣的動力使我下定決心去幹這麽累的一件事情呢?這件事真的很累。我在那個階段,在我做天使投資,在我從金山退休的那個階段,我有天晚上從夢中醒來,我問了我自己一個問題,我40歲了,在別人眼里功成名就,已經退休了,還幹著人人都很羨慕的投資。我還有沒有勇氣去追尋我小時候的夢想,我覺得歲數越大,談夢想越難,我覺得大家現在都是最有夢想的時候,你們到了40歲的時候,還有夢想嗎?面對殘酷的現實,還有幾個人能笑對今天、笑對明天呢?


我當時問我自己,我還有沒有勇氣去試一把?這麽試下去風險很高,有可能身敗名裂,有可能傾家蕩產,而且更重要的是,我在別人眼里已經是個成功者,我需要冒那麽大的風險去做這麽艱難的一件事情嗎?其實我真的猶豫了半年時間,最後我覺得這一種夢想激勵我自己一定要去賭一把,我說只有這樣做,我的人生才是圓滿的,至少當我老了的時候,我還可以很自豪的說,我曾經有過夢想,我曾經去試過,哪怕輸了。所以我最後下定了決心,辦了小米,辦小米剛開始,我認為我100%會輸,我想的全部是我怎麽死,我真的很慶幸,我們竟然只有了三年,完成了一個令我自己都無法相信的結果。


我曾經在武漢大學的操場上沿著400米的跑道走了一天又一天,走了好幾個通宵,我怎麽能塑造與眾不同的人生。我想在我們中國這個土壤上,我們能不能像喬布斯一樣,辦一家世界一流的公司,我覺得只有這樣你才無愧於你的人生,才會使你自己覺得人生是有價值、有意義、有追求的。


那麽我的夢想是什麽?我為什麽會有這樣的夢想?是因為我跟大家同樣歲數的時候,在我18歲的那一年,曾經青春年少,無意之中在圖書館里看了一本書,改變了我的一生,那是我大學一年級第一個學期,我在武漢大學的圖書館里面看了一本書,這本書叫《矽谷之火》,那是1987。這本書講述的是70年代末、80年代初,那些矽谷的英雄創業的故事,其中主要的篇章就是講蘋果喬布斯的,書中說喬布斯在70年代末、80年代初,代表著美國式的創業。


我記得90年代的時候,比爾·蓋茨而成功的時候,比爾·蓋茨講說我不過是喬布斯第二而已。喬布斯在80年代就已經如日中天,當時看了這本書激動的我自己心情久久難以平靜,我清晰的記得看完這本書以後,我在武漢大學的操場上沿著400米的跑道走了一天又一天,走了好幾個通宵,我怎麽能塑造與眾不同的人生。我想在我們中國這個土壤上,我們能不能像喬布斯一樣,辦一家世界一流的公司,我覺得只有這樣你才無愧於你的人生,才會使你自己覺得人生是有價值、有意義、有追求的。

 

當然,在二十六七年前的中國,條件比今天差很多,要做點事情遠沒有今天容易,有這樣的夢想,Easy to say hard to do,當我有這樣的夢想以後,我認為放到語言上是沒有用的,怎麽能落實到實際的學習和工作中。我當時給我制訂的第一個計劃,在二十六七年前,兩年修完大學所有過程。


我真的是武漢大學在80年代不多的兩年修完所有課程的人,而且我絕大部分的成績應該都是年級第一,幾乎所有專業課程。我記得我兩年修完了成績,在我們同學里面排到第六,我們全年級100多人。所以怎麽能夠落實到第一個夢想,我能夠在一個賽道上把學習弄好,因為我認為你還是要有基本功的沈澱,有了第一個基本功的沈澱,我們又給出了第二個目標,大家說你沒有本事在一級學報上發表論文,我用兩年時間,在我大二的時候,在一級學報上發表了論文。


所以有夢想是件簡單的事情,關鍵是有了夢想以後,你能不能把這個東西付諸實踐,你怎麽去實踐,你怎麽給自己設定一個又一個可行的目標。當然,有了這樣的目標還是不夠的,因為要成功還不是一件簡單的事情,他需要你長時間的堅忍不拔、百折不撓。


就像我自己,到了我40歲退休以後,我還有沒有勇氣去試一把,所以非常感謝一刻演講給了我這個機會。今天我可以很自豪的跟大家分享,我在40歲的時候,沒有忘記我18歲的夢想,我去試了。雖然我知道今天的小米說成功為時過早,談擊敗蘋果為時過早,但是夢想總是要有的,萬一實現了呢?

 

我們做任何事情都需要看五年以後的事情,想三年,認認真真做好一兩年。

 

我比大家大概大兩輪的年紀,20多歲,我也跟很多年輕人經常交流夢想,我自己特別特別喜歡的一句話叫“人因夢想而偉大”,在21日下午開會討論的時候,還有人說這是美國哪個總統講的,我說我抄來的。我覺得我們每一個人,只要你有了夢想,你就變得與眾不同。周星弛也講過一句名言,叫人沒有夢想,和鹹魚有什麽差別。所以你關鍵要有夢想,有了夢想,是你邁向成功的第一步,有了第一步以後,你一定要為自己的夢想去準備各種堅實的基礎。


那麽談到夢想的實現,我最近還有一句話挺出名的,也是我抄來的,叫“臺風來的時候,豬都會飛”,聽說過嗎?你要成功了,要找臺風口,當臺風飛過來的時候,豬都可以飛。你想是豬都可以飛,當然了,這個話我其實想表達兩層的意思,尤其是給在座的同學們,我覺得第一個,沒有堅實的基本功,沒有勤奮是成功不了的。我覺得第二點,有了勤奮,有了堅實的基礎,也不一定能成功,還需要什麽呢?還需要臺風口。還需要把握這個大的發展機遇,把這個機遇把握好,抓住這個機會,你才有機會成功。


那麽小米把握的是什麽機會呢?為什麽這個臺風這麽厲害呢?其實小米精準的踏到了智能手機換機的時間點,諾基亞不行了,蘋果剛剛起來,小米應運而生,用了一套全新的模式,在短短的三年時間里面成了中國第一。其實整個成長速度遠超想象,小米三年做下來,今年大概有多大的規模呢?今年大概銷售6500萬只手機,營業額大概會在700億人民幣到800億人民幣,這是一個三四年的創業公司。這個應該已經創造了全球的奇跡,這背後是什麽呢?


這背後是堅實的基本功和非常好、非常好的對時機的把握。所以我自己工作了20多年,我對各位同學們的建議就是,我覺得第一條要有夢想,第二條要設定step by step的努力的目標,要制訂階段性的目標,不要著急。第三點就是要重視機遇的重要性,我覺得很聰明的一些同學都覺得聰明加勤奮天下無敵,其實僅有聰明和勤奮是遠遠不夠的,怎麽把握時代的機遇,怎麽在大方向上正確,我覺得這點也非常關鍵。


今天的一刻演講,我就講到這里,謝謝大家!

 

===問答環節===

 

【雷軍】這是上北大清華的同學們一個普遍的問題,一個學生的崛起,就意味著100個同學的失望。因為我當年的同桌上了清華,也跟我講了同樣的觀點,他覺得很痛苦,他怎麽努力都進不了前10名。


我其實想跟大家講個秘密,我覺得考試不是最重要的,這次我有幸在大學一年級上學的第一天,我去聽了一個老教授的一堂課,叫“怎麽上好大學”,我今天都受益終生。


他講得上大學的目的是學會怎麽學習,不在於你學的東西。不是我們真的要100%的把每個考試考到100分,一定要考到全年級第一叫成功,我覺得最最重要的是學會怎麽學習。學會怎麽學習,為什麽重要呢?因為我比大家早畢業25年以上,在我自己的工作崗位里面,我就換過很多的崗位,我早期做WPS,後來做金山毒霸,後來做電子商務,後來做投資,後來做手機,它的跨度是極大的。


我覺得核心問題是我知道怎麽學習,我知道怎麽學習以後,可以克服每一個專業之間的差距。所以你們畢業以後,80%人都不會幹你們上學時候學得這些東西,我幾乎可以肯定。那麽在這樣的一種情況下,你怎麽去適應新的崗位,把握新的機遇?所以大學里真正學的是如何學習,上研究生是學得如何工作,所以你把這個基本點把握住了之後,可能比大學里考不考第一更重要,好不好?所以不要羨慕學神,其實沒什麽用。

 

 

【雷軍】其實我剛才強調的學習是學習的能力,就是說你知道怎麽去琢磨和學習一個新的方向。對於創業來說,尤其第一次創業,每個人都是小學生,怎麽學會創業、怎麽學會管公司,其實每件事情都需要學習。所以最最重要的是你要具備學習的能力,這個能力的培養,我今天就不講了,太複雜了。


我覺得第二點,我要講得是學習的態度,尤其是已經20多歲、30多歲、40多歲、50多歲、60歲,關鍵是你怎麽具備一個學習的態度,就是你願不願意敞開心扉去學習,如果你願意的話,有一種極為簡單的學習方法,就是你遇到了困難、問題,99%的問題和困難別人都知道,你只要去問一下就行了,你不需要自己琢磨。


極少有人是天才,去琢磨一個別人沒有琢磨過的問題。我相信在座的同學們,你們遇到的99.99%的問題,都已經有答案,只要你問一下就行了。所以你不需要花很多時間琢磨,也不需要因為自己想不出答案得抑郁癥,你只要去問一問,敞開你的心扉去問問別人,去看看書、去找一找,很多問題都已經有答案了,沒有答案的問題,其實不多。


比如說你在創業,你遇到很多問題,你找人家創過業的,做到一定規模的問一問。你做到這個問題的時候,你怎麽解決。其實我覺得我當年創業的時候,我就是去問了一下而已,我遇到這個問題,我找一個朋友去問一問、去請教,人家就告訴我了。這個問題都解決了,他告訴你,你很快就掌握了。


還有一點我當年也定了很多的管理雜誌,我把里面講得很多的管理故事都精讀過,我知道他們遇到這樣問題的時候,他們怎麽想的、怎麽解決的,所以學習的方法和學習態度都同樣重要。

 

 

【雷軍】我們的讀者比較喜歡看成功的故事,其實過去我講遭遇挫折,怎麽渡過挫折,我講得非常的多。因為我整個互聯網圈算是年輕一代的老革命,我創業的年頭比他們長很多很多,過去遇到過非常多的挫折坎坷,我覺得幫你渡過挫折和坎坷,第一肯定是夢想和信念,因為你有這個東西,才是你真正內心無敵的東西。


因為你渴望去成功,你渴望做成這件事情,他比什麽都重要。如果你說除了這個以外,還有什麽東西重要,我覺得還有熱愛,你喜歡這件事情,你愛這件事情,你把這件事情變成愛好,你做這件事情就不會覺得累,也不會有牢騷,遇到困難都很容易去解決。


比如說我做手機,就是因為我是個手機的發燒友,我喜歡這個,我每天都琢磨,我不覺得累,我也不覺得這是工作,它就是你的愛好。所以如果大家未來要創業會選擇工作,我覺得引導的方向最最重要的是你喜歡,一定要選喜歡的事情。選你喜歡的事情,錢多錢少不在乎,累不累不在乎,我覺得這樣更容易成功。所以無論你今天念什麽專業,未來你找什麽工作,甚至你去創業,我建議找你喜歡的事情。謝謝!

 

 

【雷軍】這個問題我在大學的時候琢磨清楚了,我覺得跟人合作挺容易的。第一合作的過程中,你願不願意多幹活,有功勞、有錢拿的時候,能不能少拿一點就好了。


多幹活、少拿錢,誰都願意跟你合作。總結一句,所有人都喜歡容易,如果你願意吃虧,所有人都會喜歡你。如果你要當好隊長,你就是要願意吃虧,多幹點活,榮譽的時候往後站,其實這個是相對容易的。因為為什麽要這樣做呢?我說每個人,包括我在內,每個人都會自覺或者不自覺的誇大自己的能力,都會自覺或者不自覺的誇大自己的貢獻,所以我們需要用放大鏡看我們周圍同事的工作和貢獻,用放大鏡,因為這樣才是公平的。因為你的自己已經放大了,你的自我已經放大了,你怎麽看待跟你一起的小夥伴呢?


你拿放大鏡去看他們的優點,你就平衡了,你就覺得可能不是你少拿了,他們就應該奮鬥的多,他的合作關系就好。因為我自己上大學的時候跟一些小夥伴一起創業的過程中琢磨出來的,我覺得如果你這麽想,我覺得你的領導力就不是問題。在這一點,我覺得我也特別欣賞和佩服這些在大學辦社團,或者辦各種俱樂部、各種活動的這些同學們,我覺得在大學要培養一個很重要的能力,就是領導力打交道和溝通的能力,我覺得這個能力非常非常的重要,可能比大學考多少分重要。


為什麽呢?因為我自己也面試超過一萬人,我真的幾乎不看你考了多少分,因為我也實在分不清楚這門課得90分鐘,和那個系的同學60分有多大的差距。因為不同的學校、不同的專業、不同的老師給的標準不一樣,我相信今天的大學一樣如此。所以我面試的時候真的分不出來,你是不是第一對我不重要。


我看到的是你是北京大學第一要畢業了,畢不了業肯定不行。我們看到的是說你拿了多少次獎學金,你辦了什麽社團、你發過什麽文章、你幹過什麽項目,甚至你當過班幹部、學生會幹部、團委幹部,這都異常重要,因為這背後意味著你的組織能力、你的情商、智商。


如果你一心一意考試,考了第一,發現所有的面試官都不在乎,除非你在挑戰杯獲獎。上大學四年,主要是為了畢業的那張簡歷,你要想你的簡歷怎麽寫?人的一生都在寫簡歷,你希望你的簡歷怎麽寫?如果你知道這次考試目標不是考試第一,怎麽寫這份簡歷,你就知道怎麽上好大學,所以最最重要怎麽寫好簡歷。

 

 

【雷軍】這個問題我真的回答不了。因為全球今天表現特別好的公司沒幾家了,不算中國公司,只有蘋果。三星、LG、索尼今天都遇到了困難,這也是市場化競爭的結果,我覺得未來中國市場不算國際品牌,三家、五家、十家、二十家,我覺得差不多。這個行業是個極度競爭的行業,包括小米在內都是危機感很足的公司,我覺得怎麽能夠活下來,最最重要還是創新,怎麽能做出不同的東西,怎麽有不同的玩法。

 

 

【雷軍妙答】我上學的時候,應該是很偶然的看到這本書,我不知道為什麽。可能冥冥之中天註定,怎麽尋找臺風口,其實有規律。


我們做任何事情都需要看五年以後的事情,想三年,認認真真做好一兩年。其實大學的時候怎麽看五年呢?你們只要去看大學畢業,你們的學長畢業五年他們在幹嗎,大概就是你未來五年的走向。


比如說你今年大四,你就找五年前的學長,他們都在幹嗎都在哪些單位,我估計也八九不離十,這是統計學規律。五年以上是極容易預測的,有了五年這個指南以後,你想未來三年你要怎麽幹?接著想你怎麽一兩年對付好,我記得我當年為了兩年修完所有的學分,我第一件事情就去找那些老鄉,大學四年級的,跟他們把所有的教材和當年的考卷拿來,挨個去問系里的每個老師他們什麽特點,都已經做了詳細的資料分析,然後有針對性。


包括我做企業的時候,我以前做金山的時候,我就覺得美國市場、日本市場、韓國市場,比我們領先5年以上,每年多去幾趟就預見到了未來。你既然未來的方向都有了,接著想怎麽落地,這個事情是不是簡單了?在座的同學們可能不會去做。


我覺得方法論很重要,你考慮問題的時候,先想方法論,我怎麽用一個捷徑對待這件事情,我說得基本不是捷徑,就是考慮問題的思想方法。
你知道五年是什麽大方向,你在那兒等著就行了。我自己在2006年、2007年,八九年前,我成功的遇見了今天的移動互聯網,我從2006年就開始在臺風口那兒等著,投了一堆的移動互聯網公司,所以我是國內甚至全球最早預見到移動互聯網,並且大規模開始投資這個領域的人,我今天肯定是賭對了,如果你沒有這種預見性,你會想到去做小米嗎?你不會。


一聽到,你頭就大了,這麽多公司,競爭這麽激烈,你怎麽贏?根本就沒法幹。所以核心問題就是你要有五到十年的預見能力,預見能力的方法,去問比你畢業五年的學長,去找比中國市場早五年的行業,甚至是你去學習互聯網行業的經驗去對付某個傳統行業,這都是領先五年以上。你掌握了互聯網行業的規律去對付非互聯網行業的時候,事半功倍,勢如破竹,你要有好的方法。


雷軍 北大 演講 一定 預見 未來 年的 大方向 大方
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無法複制的北大國際醫院

2014-12-22  NCW

 

歷時12年,投資45億元,國內最大的社會資本投資的醫院終於開業。北大的醫療資源為其提供不可複制的基礎。至於如何收回成本,投資方給出了一個令人眼花繚亂的答案◎ 財新記者 何春梅 文hechunmei.blog.caixin.com

投資45億元,歷時12年,跨越兩次醫改,北京大學國際醫院(下稱北大國際醫院)終于趕在2014年最後一個月開業了。12月5日,來自國際國內醫療機構和醫學院的上千名賓朋,齊聚京北回龍觀的北大國際醫院可容納日均萬人就診的門診大廳,慶賀其正式開業。這個總建築面積44萬平方米、號稱亞洲最大單體醫療建築的醫院,屋頂還設有停機坪。開業當天醫院現場進行了空中救援演練。北大國際醫院首任院長王杉、方正集團CEO 李友難掩喜悅。從2002年遞交建設申請,到如今正式接診,兩人幾乎全程參與北大國際醫院籌建。同時兼任北大人民醫院院長的王杉說這12年裡他是以“ 志願者”身份參與籌建。“ 這麼大型的醫院沒花財政一分錢,能開張就是對醫改的重大突破。”王杉說。北大國際醫院由北大醫療產業集團(下稱北大醫療)全資興建,是目前國內最大的社會資本投資興建的非營利性醫院。北大醫療于2003年由北京大學和方正集團共同成立,方正集團、北大資源(方正集團旗下上市公司)各持股30%,北京大學持股40%。從一開始,時任北大常務副校長、醫學部主任韓啓德(現為全國政協副主席、九三學社中央主席)就將其辦院方針定為:“ 建設國際一流醫院,領跑醫療衛生體制改革”。改革從來不易。2002年立項之初規劃投資32億元的北大國際醫院,沒錢、沒地,也沒有銀行和投資機構感興趣,最終被“ 安排”給方正集團。李友稱,當時方正集團也沒錢,但不得不接盤並摸索商業模式。如今,歷經12年艱苦摸索的北大國際醫院終於開業,但幾十億元的投資、上千名員工,門診量還沒上來,每天將產生大量運營成本,大量投資如何回收?這也是業界關注的重點。方正集團給出的答案令人眼花繚亂,甚至被一些醫療專業人士認為不切實際。在用資本手段收購、盤活傳統醫院、醫療資源的基礎上,李友計劃打通藥品、醫療器械、保險、養老地產、健康管理等全產業鏈,在醫院之外的環節釋放利潤。醫改已是大勢所趨,國家政策亦鼓勵社會資本投資,但北大醫療很難作為參考範本。背靠北京大學醫學部(下稱北醫)的北大醫療擁有太多其他社會資本無法複制的資源。除了可以使用“ 北大”金字招牌本身,北醫旗下擁有的大批頂尖醫療人才、成熟的醫教研體系,以及北大人民醫院、北大第一醫院、北大第三醫院等八家下屬三級甲等附屬醫院和13家教學醫院,都在北大醫療的規劃中不可或缺。即便如此,北大醫療仍是一個艱難的故事。和很多醫院投資案例一樣,投資人的設想與醫院院長的想法呈現出明顯的分歧。國際醫院是個“殼”李友聲稱不打算用國際醫院來盈利。“國際醫院賠五到八億元都行。這僅僅是我們整個產業鏈條的一環,就像公司廣告部門一樣,是花錢的成本中心,我們通過其他環節來賺錢。但北大國際醫院平台是賺錢的基礎。”“ 整個國際醫院就是一家企業建的一個‘ 殼’,惟一的資產是醫生。”李友說。北大國際醫院目前共設有63個醫療學科,核准床位1800張,開放床位數532張,擁有ICU 床位159張、手術室46間,職工總人數超過1400人。北大國際醫院約有20多個科室由北醫旗下其他幾家醫院的優勢科室“ 共建”,如腫瘤專科與北大腫瘤醫院合作、口腔科與北大口腔醫院合作、精神科與北大六院合作,此外北大第一醫院、北大第三醫院、北大人民醫院更是在多個學科上與北大國際醫院合作。北大國際醫院的醫生約有三分之二來自北醫旗下其他“ 同門醫院”,在北大國際醫院屬自由執業,一周的時間在兩家執業醫院分配。優勢科室共建的模式,有利於保障北大國際醫院的高水平,但也存在諸多挑戰。北京大學醫學部醫院管理處長、北大醫療監事張俊稱,“ 來自不同醫院的內科和外科之間如何協作?醫院的平台、手術室等怎麼保障?學科的考核、考核的標準怎麼界定等,都需要時間來磨合和調整。”另外三分之一的醫生則通過社會招聘而來。據海澱區衛生局一位工作人員介紹,今年海澱區屬醫院已有十余人跳槽到北大國際醫院,其中包括一位產科的“ 一把刀”。北大國際醫院拋出的橄欖枝,是高薪和獨立組建團隊、國際交流等。由於暫時不能為醫務人員提供事業編制,北大國際醫院在招聘外來人才時也曾被拒絕。“ 但若對方十分難得,又很在乎編制,我們也會在北醫內部協調編制資源。”李友稱,即便沒有編制,市場化招聘來的醫生也可以帶學生,也會有國際交流、研究機會,也會有課題、有科研項目,這是北大國際醫院作為北大附屬醫院的好處,因為其承擔著醫教研的任務,這對重視自身職業發展與晉升空間的年輕醫生吸引尤其大。在12月5日開業儀式當天,北大國際醫院就揭牌了多個國際合作項目。包括與英國倫敦政治經濟學院的合作項目、與美國賓夕法尼亞大學合作的呼吸睡眠中心、與德國柏林大學合作的聯合分子診斷中心、與美國加州大學洛杉磯分校醫療中心合作的客服培訓項目等。此外,北醫前幾年還為北大國際醫院的開業儲備了數百位醫療人才。國際醫院對醫生的考核將順延北醫的考核體系。“ 醫生的科研成果,以及是否有學生願意跟你,都會是我們考核的主要指標,臨床看了多少病人也會是重要的考核指標。”李友稱。在薪資待遇上,北大國際醫院較傳統公立醫院更靈活。“ 比如公立醫院的一個主任醫生,一年公開待遇約幾十萬元,如果有必要,我們可以給到上百萬元,完全市場化。”李友稱。醫療服務的定價是個難題。雖然名為國際醫院,但北大國際醫院並非專為國際病人服務。在收費方面,北大國際醫院和北京其他三甲大醫院的價格一樣,按照國家醫保政策相關規定定價,以滿足公衆基本醫療需要。不過,當前醫院還沒能拿到醫保報銷資格。王杉稱,一家新醫院要獲得醫保報銷資格,必須要有一定門診量的積累,而這至少需要三到六個月。北大國際醫院還設有上百張特需床位,實行差異化自主定價。國際病人也將是北大國際醫院的重要患者來源。不過,“外國人生病以後,一般會選擇到擁有其保險資格的醫院就醫。針對這部分病人,我們也在跟國外大的保險公司合作,爭取納入其保險範疇。”李友稱。院長權力受限對外輸出現代醫院管理方式,是IT 起家的方正最早想到的盈利模式。為此方正集團在醫療信息系統上已投入數年,北大人民醫院即為試驗田。目前這套管理系統已成功平移到北大國際醫院的平台上。據介紹,該系統是國內首家、全亞洲第二家通過HIMSS(美國醫療衛生信息與管理系統協會)七級評審的系統。HIMSS 評級目前分為八個等級(零到七級),七級最高。通過信息系統,患者在不到一小時里可以完成從掛號、檢查、取藥、繳費以及住院到出院的所有流程;同時,醫院後台管理也能在系統中清晰呈現,包括採購、物流、服務等。醫院借此實現了業務流、數據流、財務流的一體化,“ 北大人民醫院花了八年做試驗,通過每年260萬門診量的衝擊來提升這套信息化管理系統,可以說沒有這套系統,國際醫院開不了業。”王杉表示。傳統醫院在管理上比較粗放,有很多“ 跑冒滴漏”的環節,一旦有機會規範化,其運行效率和利潤提升很容易。王杉介紹說,這套信息系統幫助北大人民醫院實現了扭虧為盈。2006年,北大人民醫院連續三年虧損,院內各部門都是信息孤島,醫生收入也相對較低;啓用這一信息系統之後,2011年醫院收入從2006年的11.4億元提升到了26億元,醫生收入也平均提升了110%。同時,北大國際醫院還進行了專業化分工。北大國際醫院的管理分為前台和後台。前台主要指醫生等直接與病人打交道的人群,後台則指採購、服務等不與病人直接接觸的人群。對於醫生的管理,包括科室主任、護士長,院長有任免權,院長還有權提名醫院主管醫療領域的副院長;後台服務的管理則主要由資本方北大醫療負責,主管行政和財務的副院長都由北大醫療來任命。和傳統公立醫院的院長負責制、院長主管“ 人財物”不同,北大國際醫院實行理事會領導下的院長負責制,理事會主要由三方董事組成,包括北京大學校方、北醫以及北大醫療。院長王杉由理事會選任,權力受到資本方一定程度制約,“ 我們每年會給院長一個財務預算,在預算範圍內的花銷,院長無須通過理事會。”李友稱,理事會將決定北醫有哪些資源可以相互協調,但不會幹涉醫院的經營和商業模型。“ 這種管理方式可以讓醫生從行政事務中解脫出來,醫生聚焦在醫療服務能力的提升上。”方正集團副總裁、北大醫療產業集團副總裁呂和東對財新記者介紹稱,為了更好地服務于醫生,國際醫院還專門成立了一個部門來應對醫患糾紛,讓醫生在組織中感覺“ 受尊重”。另一方面,由資本方來管理後台,在實現了後台集采、統一配送之後,不僅節約了大量採購、物流成本,還讓醫生不用再走“灰色的路”。“部分節約下來的成本會返給醫院,將醫生收入明面化。”張俊稱。1萬張床位的實現路徑北大醫療寄望于規模化來獲利。按計劃,到明年底北大醫療控股醫院要達到1萬張床的規模。當前,北大醫療下屬醫院包括北大國際醫院、湖南株洲愷德心血管醫院、吳階平泌尿外科中心和北大醫療康複醫院。托管醫院沒有經驗,新醫院建設周期長,因此按照目前框架,除了北大國際醫院,北大醫療主要仍致力于通過收購地方公立醫院或企業醫院來搭建醫院平台。北大醫療為此專門設立了北大醫療產業基金,該基金融資規模在100億元左右,第一期融資已經關閉,融資額超過30億元。雖然有北醫的優質資源做支撐,迄今為止,北大醫療尚未完成一家公立醫院的改製合作項目。“ 公立醫院改革阻力最大。”張俊稱,阻力來自方方面面。醫院作為國有資產,會涉及國資委;在藥品、醫療技術定價上會涉及發改委;醫保又涉及社保局,還有醫院管理層、以及醫院外圍的產業鏈、利益鏈等等,個中關係錯綜複雜。今年3月,北大醫療曾公開稱與貴陽市政府簽約,將斥資30億元收購貴陽市第二人民醫院和第四人民醫院。不過至今仍未最終敲定。困難可能來自任何一個環節,如已經談下的公立醫院,可能因為政府換屆而擱淺。同時,公立醫院改製還涉及改製以後的編制問題、醫生的收入結構變化等問題,這會導致醫護人員的抵制。許多醫生還沒有為市場化做好心理準備。2014年11月23日,浙江省寧波市鄞州區第三人民醫院除急診以外的科室醫生和護士集體在院子里“ 罷醫維權”,抗議醫院被家電品牌奧克斯旗下明州醫院托管;之前兩個月,江蘇淮安市淮陰醫院醫護人員也集體抗議醫院將股權轉賣給英國一家機構。而在操作層面上,缺乏公立醫院價值的評估標準,在李友看來,也是北大醫療收購公立醫院難以推進的原因。北大醫療將控股設為收購前提,“只有變成我們控股的醫院,我們的流程和制度、理念才能落實,否則一旦當地政府或醫生不支持,你就一點辦法都沒有。”張俊稱,醫院管理需要10到20年時間來完成,此前,北醫曾對外援建很多醫院,都因沒有掌握控股權,最終很多管理理念和制度無法落實。在他看來,北大醫療對外輸出管理主要包括兩方面。一是醫療專業管理;一是行政和企業化管理,包括讓其財務和資金運用更合理、更節省成本。北大醫療旗下專門為此成立了一家投後管理公司,即北大醫療產業控股有限公司。雖然拿下醫院很艱難,但張俊表示,未來北大醫療仍將繼續在公立醫院改製上做更多突破。除了各地公立醫院,企業醫院也是北大醫療的收購標的,這類醫院屬性是企業身份,相比公立醫院的收購容易很多。一般情況下,北大醫療會選擇二甲以上的企業醫院。科室公司化運作?醫院平台搭建完成後,北大國際醫院作為北大醫療資源和管理的輸出平台,除了將其管理模式平移到平台下屬醫院,還將托管更多醫院或對應科室。按照李友的計劃,未來國際醫院的每個優勢科室都會組建成一家公司,在做好自身業務的同時,還要出去管理其他地區相對應的科室。“ 根據業務複雜程度,未來可以相應給科室負責人一定比例股權進行鼓勵,同時也鼓勵科室負責人掏一點錢,以便將他們與醫院利益綑綁起來。”他說,這種管理既包括雙方醫生的互換、派遣實習生、培養醫生、醫生過去執業等,也包括後台供給關係對接。李友認為,這種管理模式可以大量複制,北大國際醫院的一個科室可以出去管理20到30個對應科室。隨著管理的深入,未來這些科室的集采配送、醫療服務都可轉移到北大醫療。“ 我們輸出北大的優質醫療資源和管理,提升了當地醫療水平,收入也增加了。”李友稱,這種模式不用投資固定資產,而收入很大一部分都能進入北大醫療體系,“ 一旦形成規模,科室管理的其他對應科室將給國際醫院帶來數倍甚至數十倍的收入增長。”很多醫療業界人士對此不以為然,在他們看來,醫院還是一個專業化分工、技術要求很高的特殊行業,這種管理輸出看似完美,實則不切實際。“ 你怎麼能要求一個專家級醫生同時兼顧看病和管理?還要管理幾十個科室?”一家三甲醫院的科室主任反問。李友稱,這種科室管理模式,此前在北大醫療旗下北醫泰然醫療投資管理公司已有過嘗試。北醫泰然管理的吳階平泌尿外科中心,以首席醫療專家那彥群教授為核心,聚集了一批泌尿外科專家,其合作對象主要是相對落後地區醫院的泌尿外科,“比如陝西和寧夏”。不過據呂和東介紹,北醫泰然的“ 科室走出去”主要是技術輸出,包括規劃設計、人員培養、專家定期出診等,還沒達到管理科室的層面。對於李友的規劃,張俊和呂和東均表示目前還為時尚早,王杉則表示自己只是執行者,對於集團規劃的這種管理模式尚不知情。今年7月9日,北大醫藥與北大醫學部、北京大學腫瘤醫院、北大醫療產業基金以及心安醫療簽署戰略框架協議,共同成立北大醫療腫瘤醫院管理有限公司,做腫瘤專科連鎖,目標是建成中國最大的腫瘤專科醫療網絡。類似高端盈利性專科連鎖或許就是前述科室公司化的另一種實現形式。不過這同樣依賴于北大醫療強大的醫療資源。呂和東介紹稱,對於腫瘤、口腔和心理等幾個市場需求大的領域,北大醫療都可結合北醫的優勢醫療資源,引入部分戰略投資者,共建盈利性連鎖專科醫院。“ 專科醫院主要承擔醫療業務的對接,或合作、或托管、或並購、或新建,北大醫療則負責後端支持,如提供醫療器械或行政管理等。”他說。即將在國際醫院旁邊落成的北大心理醫院,也將採取上述模式來全國擴張。今年2月27日, 北京大學醫學部、北京大學第六醫院與北大醫療簽署了三方戰略合作協議,共同成立合資公司,目標直指中國最大、最專業的精神衛生領域醫療管理集團。該模式得到北大方面的支持。北京大學常務副校長、北京大學醫學部常務副主任柯楊曾表示,有豐富醫療資源的北大醫學部將全力支持北大醫療在社會資本辦醫領域的實踐。她認為社會資本的介入將放大北大醫學部的優質醫療服務,同時,也有機會通過提供更合理的腫瘤醫療服務去探討醫療體制改革。為此北大醫療將引入更多戰略投資者,共同打造更多的醫療服務細分板塊,“ 醫療板塊是方正集團幾大板塊里,惟一每天有人追著想投資的。”李友稱。醫院對集團的巨大拉動力方正的想法是,一旦手中掌握了足夠多的醫院,北大醫療就能搭建起一個自己的醫院平台,並在此平台上與整個集團的產業鏈形成互動,包括採購、共建,甚至拿地。11月28日,方正旗下北大醫藥公佈了其子公司北醫醫藥與北大國際醫院簽署的《物資供應與配送長期服務合同》,雙方約定由北醫醫藥向北京大學國際醫院提供運營所需的藥品、試劑、醫用耗材、辦公用品的供應、物流與配送服務,以及醫療設備的供應服務。除了流通板塊,在醫藥、設備租賃、保險等其他領域,方正系也逐漸打通其外圍服務與醫院的資源對接。目前,北大醫療旗下擁有醫藥研究院、醫藥企業、醫藥配送、醫療信息化、醫療保險、醫療設備融資租賃、醫藥紡織品服務等諸多細分板塊。呂和東對財新記者表示,北大國際醫院本身的投資會隨著醫院門診量、手術量的上升而增值,同時,依托北大國際醫院,北大醫療會並購和托管更多的醫院,這些需求本身將會促進醫療周邊產業的發展。“ 比如藥品採購,以後我們可以自己提供。” 李友介紹稱, 醫院用得最多的低值耗材,如葡萄糖、生理鹽水等——其採購占了所有醫院採購規模一半以上——可以由北大醫療自己提供;而其他藥品,北大醫療旗下的北大醫藥、大新藥業等醫藥公司也有能力提供一部分。對於不能自給的醫療設備、器械,北大醫療則直接跟大的醫療設備商拿代理權來減少折舊、降低成本。早在2011年,北醫醫藥就與雅培公司簽訂了I-STAT 血氣分析儀的區域代理協議、與戴文醫療器械有限公司簽訂了中國區總代理協議等。同時,李友還計劃將數據變現。例如,隨著北大醫療系醫院就診的人數增多,可以通過系統分類篩選提供健康管理、養老、保險以及其他高淨值服務。目前北大醫療康複醫院已經在建,預計于2015年正式對外營業。同時,北大醫療還建有國內首家高端會員制健康會所——北大醫療健康管理中心。此外,在患者個人信息完全保密的情況下,也可以做數據庫分析賣給藥廠。“ 一個三甲醫院的數據標準價值就已經非常可觀,如果以後有幾十個、幾百個醫院的數據呢?”李友反問。方正還有意將集團旗下五大業務板塊中的金融、IT 和地產等與醫療板塊互動。“ 比如我們可以和地方政府簽一攬子合作計劃,我承諾將你的醫院建設到什麼水平,你就配套給我們多少資源,讓我們做養老產業,或者做一些智慧城市的項目。” 呂和東介紹說。另一方面,北大醫療也規劃了資本退出通道,“ 我們手里的醫院可能不會直接裝入上市公司,但是為醫院服務的其他所有環節,都可以在合適時候裝入上市公司。”李友說。一盤大棋紛紛落子,李友坦言,北大醫療賴以發展的基礎始終是北醫的醫療資源,方正集團能做的是借資本之手整合各方資源,釋放產業價值。在與北大、北醫的磨合過程中,也曾有過分歧。比如學校會懷疑,北大醫療這麼大規模擴張,會不會降低北醫的醫療水平;醫學部會懷疑,這種擴張能否得到醫生的認可。“ 我們需要找到他們願意支持的理由,比如他們可以跟各大醫院平台一起去做藥物、臨床研發,教學研究,推進醫學部的科研進展。”李友說。北大醫學部也派董事或監事到北大國際醫院,一方面是為了協調北醫的資源,另一方面也為了防止北大國際醫院“隨便出去賣北醫的牌子”。王杉作為院長對北大國際醫院的要求是“ 更像一個公立醫院”,而李友作為資本方,希望北大國際醫院在體制上“ 更像一個公司”。不過,李友也表示,王杉現在已經有別于傳統醫院的院長,除了會關注成本效率,也會關注市場化的運作方式等。為醫改、為社會資本辦醫趟出一條新路是他們的共識。“ 中國最主要的醫療資源依然在公立醫院。不管姓公姓私,我們都希望能夠建立一整套現代化的醫院管理體系。”王杉稱,北大國際醫院要做的,就是有別于傳統醫院、接軌國際標準的現代化醫院,服務上更人性,管理上更加現代化和智能化。當前各路資本紛紛奔向醫療領域,李友認為最終的勝出要素是醫療背景。至於北大醫療產業鏈模式未來能否走通,仍取決于能否控股足夠多的醫院並且實現有效管理。李友稱,希望未來五年,方正旗下IT 板塊提供的醫院管理信息系統能為上千家醫院服務,而現在只有300家;北大醫療管理的醫院能達到三五十家醫院,現在只管理了三家醫院,其所謂“ 管理”,是指能夠控股或全部托管。“ 這樣下去,我們就會變成中國最大的醫院管理集團公司;同時,也是中國最大的醫療信息化服務公司,因為我們會有一個中國最大的醫療數據庫,有上億人的健康大數據,全世界的藥廠和金融機構都會希望跟我合作。”李友說。不過,這還僅僅只是設想。不確定性無處不在,“ 代持門”是其中之一。2013年6月,北大醫療將其持有的北大醫藥上市公司股份部分轉讓給政泉控股。2014年11月,政泉控股在其官網連發五則公告,指控包括李友在內的部分方正集團高管通過政泉控股代持,在公司利好頻出時減持北大醫藥股票,從中獲利3.55億元。此舉報或涉嫌虛假信息披露和內幕交易,目前,證監會已對北大醫藥立案調查。如果罪名成立,將構成重大違法行為,相關高層有可能被依法移送公安機關。方正集團是北京大學1986年投資創辦的校企,目前,官方說法是,北京大學持股70%、集團管理層持股30%。這讓方正能夠成為整合社會資本和醫療資源的“ 集成商”,但叢生的關聯交易也危及著北大醫療的未來。

無法 複制 制的 北大 國際 醫院
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北大方正與政泉控股,從共謀到惡鬥果然又有“內幕”

來源: http://www.infzm.com/content/106971

2014年12月8日,政泉控股高管及員工三十余人,來到北京方正證券總部進行維權。 (請圖片作者與本報聯系/圖)

政泉控股與北大方正這兩個超級資本玩家,在長達兩月的惡鬥中,揭出了雙方在一起券商並購案中的合謀式內幕交易。

這種無視市場規則的財技秘術,在中國資本市場屢屢發生,且多以當事者自曝其醜的方式才被外界所知。

一連串舉報、訴訟,加上滿天飛的謠言,政泉控股股份有限公司(下稱政泉控股)與北大方正集團(下稱北大方正)之間的惡戰持續兩月有余,直到2015年1月5日才決出了第一局輸贏。

當天,方正集團官網發布通告,公司董事長魏新、首席執行官李友、執行總裁兼CFO余麗於1月4日應相關部門要求協助調查。北大已任命新的負責人。方正集團旗下上市公司北大醫藥也發布公告稱,公司董事長李國軍應相關部門要求協助調查,暫不能履行董事長職責,暫由公司董事趙永凱代理行使董事長職責。

這是兩個超級資本玩家之間的戰鬥。北大方正是“中國最大的校企”,1986年依托北大教授王選的漢字激光照排系統起家,後引入前凱地系悍將李友等一眾資本高手,變形為中國資本市場的龐然大物——擁有五大產業集團、六家上市公司、三萬五千余名員工,人稱“方正系”。

政泉控股及其背後的控制人郭文貴此前神秘低調、鮮為人知,但其過往的資本騰挪之術不得不令人稱奇——2005年其以股權質押方式獲得資金,將爛尾的摩根廣場打造成京城第一豪宅“盤古大觀”,六年後再以16億元超低價將民族證券控股權攬入懷中。

從政泉控股2014年11月2日舉報北大方正李友等高管開始,雙方迅速展開對攻,互揭對方黑幕,並訴諸法律。

雙方之所以走到撕破臉的地步,是因為要爭奪總市值達1078.41億元(以1月6日收盤價計算)的方正證券(601901.SH)控制權。北大方正與政泉控股目前分列方正證券第一和第二大股東。

而在這場風波愈演愈烈的同時,兩個資本玩家曾經密切合作的“內幕交易”也漸漸浮出水面。

詭異的借款並購

方正證券的融資並購從一開始就蒙上了“內幕交易”的陰影。

政泉控股與北大方正是在2013年走到一起的。當時,他們分別掌控著民族證券和方正證券的控股權。

雙方各有各的算盤。北大方正希望通過方正證券吃下民族證券,讓方正證券的資產規模跨入行業第一梯隊,而政泉控股則試圖通過換股收購的方式將民族證券“借殼上市”,從而獲得方正證券的第二大股東位置以及來自北大方正的資金援助。

2013年8月26日,方正證券突然停牌,數日後發布公告稱,公司將通過重大資產重組交易對民族證券進行吸收合並。

這場被稱為“國內首個上市券商的同業並購整合案例”隨即引來市場高度關註。市場普遍認為,並購後雙方在地域、業務方面的互補優勢,將使兩家券商及其股東從並購中直接受益。

但這樣的並購並不是輕易能夠達成,北大方正首先要幫助政泉解決資金難題,以完成民族證券的增資擴股計劃——2013年5月,北京市證監局通過政泉控股等股東向民族證券增資的申請,身為控股股東的政泉控股計劃出資額高達42億元之巨。

吊詭的是,政泉控股拿不出這筆42億的增資款。政泉控股發言人曾明確向媒體表示,政泉控股通過北大方正幫助以抵押、質押等形式所融資金中,有37億元“明確指向用於民族證券的增資款”。

政泉控股2014年12月31日在其新浪官方微博上披露的信息顯示,2013年7月政泉控股與方正東亞信托簽訂《信托貸款合同》等系列合同中,方正東亞信托為政泉控股提供了49億元貸款。政泉控股正是利用這筆貸款中的37億元完成了對民族證券的增資。

南方周末記者為此查詢了方正證券在收購期間發布的民族證券審計報告,發現在2013年8月民族證券的股東增資中,政泉控股經審計後的投資總額約為37.9億元,並以此投資持有民族證券84.4%的股權——這一持股比例恰好與方正證券收購時的換股數額相符。

這意味著在2013年8月的那次股東增資中,政泉控股不但沒有按照監管部門批準的增資計劃,向民族證券註入42億元資金,反而利用北大方正的幫助融資37億元資金,將自己前期在公司的全部投資“置換”了出來。

既然政泉控股拿不出這筆增資款,又為什麽必須進行這次增資呢?

一位曾供職於美國華爾街所羅門兄弟公司的投資界人士對南方周末記者分析說,采取這種“資本置換”方式,往往是由於原股東出資不實,導致並購過程中無法通過資產審計,因此以“增資”方式引入外部資金以“做實出資額”。

作為收購方控股股東,北大方正給政泉控股提供的融資幫助令這場收購實質上變成了一場詭異的“資本遊戲”:收購方幫助被收購方借錢增資擴股,然後以遠高於出資額的市場溢價,以“換股收購”方式把對方借錢投資形成的股權資產納入上市公司。

在2013年短暫的蜜月期,北大方正與政泉控股還進行了另一場代持交易。這成了日後政泉控股向北大方正發難的第一炮。

2013年6月13日,北大方正旗下的北大醫療集團,與民族證券控股股東政泉控股簽署了股份轉讓協議,約定政泉控股以每股9.2元的價格受讓北大醫藥(000788.SZ)4000萬股股權。

一年半後,政泉控股在其官方網站上發布舉報函稱,其所持北大醫藥股票系北大方正集團CEO李友請求政泉控股代北大資源持有,指控北大方正集團CEO李友、副總裁郭旭光等人涉嫌內幕交易,炒賣股票。

面對政泉控股的指控,方正集團董事長魏新公開回應稱,代持行為是“被迫”。由於政泉原本宣稱即將獲得一筆巨額貸款,但在正式受讓股份時卻稱上述貸款計劃失敗,資金緊張,無法支付全部款項。如果放棄受讓,則將直接導致減持項目失敗,影響股價。彼時,轉讓計劃已獲北大、教育部和財政部批準。

“我們只好為其協調資金,支持政泉完成了股份受讓,才會有這樣的結果。”他解釋,“被迫代持”僅僅在信息披露上存在問題。

客觀發生的代持行為雙方均未否認。政泉控股隨即曝光電子郵件,反駁魏新的上述說法。政泉提供的北大醫藥李國軍(方正集團CEO李友的弟弟)發給政泉控股的郵件顯示,在北大醫藥大股東公開征集受讓方之前,政泉控股就收到了約定受讓股份數量和價格的協議,其中明確寫著政泉控股以9.2元/股的價格受讓4000萬股,這與後來的公告內容一致。

根據公開信息,目前尚無法判斷這筆“代持”交易是否屬於政泉與方正東亞所簽訂的系列融資合同的一部分,但從實際效應而言,北大方正無異於以“代持”方式為政泉控股提供了一筆高達數億元的變相融資。

北大方正CEO李友和他的小夥伴們。 (CFP/圖)

共謀式內幕交易

在明知實際控制人披露不實的背景下,北大方正把所有參與者都卷入了一場共謀式的內幕交易。

2014年8月,方正證券與民族證券重組資產交易完成,並完成工商登記變更。方正證券三季度報告顯示,政泉控股成為方正證券第二大股東,持股21.86%,第一大股東仍為方正集團,持股比例30.55%。

對於過去十年中在資本市場“長袖善舞”的北大方正管理層而言,這一精心設計的“資本運作”模式顯然是一個“雙贏”結構:民族證券的實際控制人在無需投入真實出資的情況下,便可坐享巨額收益;對北大方正而言,可以順利將民族證券納入囊中,使方正證券由此一舉跨入券商“第一陣營”行列。

而換股收購的模式,更使得雙方控股股東在“雙贏”方案中獲益,變成了由全體方正證券股東共同承擔的收購成本。

但與此同時,另一個致命的風險因素卻從方案設計之初便存在,那就是:收購雙方明知民族證券控股股東政泉控股另有“實際控制人”,卻依然在收購報告書中聲稱公司“無實際控制人”:這意味著從方案實施的那一刻起,整個並購交易中的所有相關當事人,實質上都成為了一樁內幕交易中的“共謀”。

北大方正發布的聲明顯示,直到2013年底民族證券實際控制人郭文貴因“不明原因”突然離境並滯留境外之前,他實際上一直以“控股股東”或“股東代表”的名義參與整個並購談判。

但交易各方依然在最終發布的收購報告書中,聲稱作為民族證券控股股東的政泉控股“無實際控制人”,顯然已涉嫌虛假信息批露。

作為這場並購交易的主導方,北大方正首席執行官李友及其多名管理搭檔,均出自當年以資本運作而著稱的“凱地系”。

2000年後代表北大執掌北大方正的董事長魏新,在接受網易采訪時曾表示,自己當年力排眾議引入這支管理團隊時,曾一度在北大內部引來眾多爭議。

1990年代末,以張海、李友為核心的“凱地系”以深圳凱地投資為財務運作平臺,在短短兩年時間內控股或參股十多家上市公司,市值超過百億元,成為證券市場中呼風喚雨的“資本新貴”。

在“凱地系”掌門人張海因爭奪健力寶股權失敗而入獄後,另一個核心人物李友則擔任北大方正集團總裁,並召集了多位原搭檔,在此後十多年中,以一系列並購為北大方正重新搭建起了以IT、醫療醫藥和地產金融為核心的新業務架構,資本市場稱之為“方正系”。

在這一背景下,方正證券對民族證券的收購方案與資本運作過程中,依然明顯體現出中國資本市場早年的“江湖氣”。

皆大歡喜的結局變成魚死網破

政泉控股突然發難,以“舉報門”的方式發起一場魚死網破的決戰。

2014年8月13日,方正證券與民族證券這起交易完成的第二天,政泉控股就迅速將持有的方正證券股權進行質押貸款。

而其股權質押的對象上海銀行北京分行,正是此前東亞信托49億元信托融資的接盤者:在東亞信托向政泉控股提供49億元貸款後,上海銀行北京分行便以49億元出資受讓了東亞信托的相關出資及收益權。

這意味著上海銀行北京分行成為了此前政泉控股49億元融資的唯一“債主”,而政泉控股剛拿到手的方正證券股份馬上成為“抵押品”。

一位銀行業人士對南方周末記者表示,按常規計算方式,股權質押價格一般不超過一年內股價平均值的50%:這意味著政泉控股通過股權質押能夠獲得的資金也在50億元左右,恰好與此前東亞信托的49億元融資相抵。

故事通常會在這里結束:在完成換股與股權質押之後,政泉控股實際控制人郭文貴實際上已經到了“獲利出局”的階段,一年質押期滿後,政泉控股完全可以通過第三方融資贖回所押股權,並獲得高達數十億元的市場溢價。

而對北大方正而言,政泉控股股權一年的質押期也成為控制收購整合的一顆關鍵棋子:如果政泉控股在收購後不配合方正證券對民族證券的整合,作為關聯方的上海銀行北京分行可以隨時以違約理由扣押所質押的股權,甚至將其轉讓給包括北大方正在內的第三方。

但到了2014年11月,政泉控股卻突然向北大方正發難,以“舉報”的方式發起一場魚死網破的決戰。

按照政泉控股的說法,在方正證券收購民族證券過程中,作為方正證券控股股東的北大方正通過其下屬和關聯公司,為當時民族證券第一大股東政泉控股提供了高達80億元的融資,政泉稱自己為此將評估總值約260億元的資產進行了抵押和質押。但因北大方正不配合其按約還款,並解除前期質押資產,嚴重影響公司後續融資安排。政泉控股因此質疑北大方正以此手段逼迫公司債務違約從而“侵吞資產”。

但從雙方披露的公開信息來看,政泉控股所聲稱的“260億元資產”極為可疑——除非它將換股後方正證券飆漲後的市值計算在內。

事實上,政泉控股如果擁有這些資產,根本無需通過北大方正幫助融資,即可完成整個交易。

那麽政泉控股為什麽著急?他們真正擔心的是上海銀行北京分行以“違約”名義扣押並處置其所質押的方正證券股權。

據政泉控股新浪官方微博披露的文件顯示:在2014年9月12日,上海銀行北京分行致函政泉控股稱:“我行獲悉政泉控股被最高人民法院列入失信被執行人名單,同時政泉控股有違約行為,並在9月的貸後檢查中無法提供能按期支付利息的資金實力證明。我行或考慮采取聯合其他債權人對政泉控股啟動重整程序措施。”上海銀行北京分行還表示,若出現違約,自己將有權利處置政泉控股在其處質押的方正證券股票或將貸款利率提高至20%/年。

這意味著原本“空手套白狼”獲得數十億元賬面收益的政泉控股,可能因為上海銀行北京分行的“違約處置”而失去自己所質押的方正證券股權,被迫在這場資本遊戲中“凈身出局”。

北大方正與政泉控股的股權關系圖 (李伯根/圖)

爭奪方正證券

一旦政泉控股與原民族證券董事聯手,即可在董事會中形成6∶5的格局。

政泉控股又為何要被逼出局?因為另一場更隱秘,也更激烈的方正證券“控制權爭奪戰”悄然展開:那就是方正證券董事會席位之爭。

在持股比例相差不到10%的情況下,政泉控股不但可以通過後續股權收購與北大方正爭奪控股股東的地位,而且其多年“盟友”民族證券管理層,也將在管理權之爭中發揮作用。

據《中國新聞周刊》最新報道顯示,方正證券與民族證券重組交易完成後,政泉控股與方正證券在董事會重組過程發生了巨大分歧。

政泉控股希望把董事會成員由現在的9人擴大到11人,政泉控股占5席;而方正證券希望維持9人,政泉控股占3席。為協調此事,2014年中秋節前後,北大領導、方正高管都曾親赴香港與郭文貴協商,但未能達成一致。

其間的關鍵在於,一旦按照政泉控股方案擴大董事會後,政泉與方正證券的董事席位僅差一席,而合並後的民族證券管理層可能會在方正證券內獲得一席董事席位。一旦政泉控股與原民族證券董事聯手,即可在董事會中形成6:5的格局,身為控股股東的北大方正則可能失去對方正證券的控制權——這也正是北大方正在回應中怒斥政泉控股圖謀霸占方正證券“狼子野心”的真正原因。

北大方正的反擊也如期而至。

2014年12月3日,方正證券第二屆董事會第十二次、十三次會議以9票全票通過相關議案,直指民族證券拒絕被審計的行為,並要求政泉控股就另一樁其與北大物業的9億元公寓房產交易進行說明。

12月15日,方正證券向北京市朝陽區人民法院提起民事訴訟,以損害股東利益責任糾紛為由起訴公司全資子公司民族證券,理由是民族證券不配合年報審計相關事項,導致公司的審計工作無法正常開展。

一位投資界人士對南方周末記者分析說,方正證券之所以加緊對民族證券進行審計,是擔心政泉控股會從民族證券抽資歸還那筆質押貸款。

但是,在董事會名額之爭未獲滿足後,政泉控股的“舉報”,讓此次並購中的違規與違法操作,乃至“方正系”多年資本運作過程中所留下的種種“舊帳”,變成了市場輿論關註和譴責的焦點,更將國資背景的北大方正管理團隊逼入絕境。

現在,監管部門已經介入此事。此次“舉報門”的主角之一北大醫藥因涉嫌違反證券法律法規,已被證監會立案調查。

2015年1月1日,方正證券發布重大風險提示公告稱,政泉控股通過仲裁保全財產,使得方正證券17.73億元的自有資金被凍結。

而北大方正一眾高管1月4日被帶走協助調查,更令未來撲朔迷離。

(南方周末記者張玥對本文亦有貢獻)

北大 方正 與政 政泉 控股 共謀 惡鬥 果然 又有 內幕
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對超低估港股上市公司北大青鳥環宇的再次深度全解析 dyc1500

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$北大青鳥環宇(08095)$   對超低估港股上市公司北大青鳥環宇的再次深度全解析

       去年,我曾經多次撰文介紹了港股中的這家冷門企業—北大青鳥環宇(08095)(以下簡稱青鳥環宇),不過港股市場這些冷門個股的確是乏人關註,股價過去一年表現平平。但這家公司去年的經營和發展卻依然亮點頻頻,尤其是在去年下半年,該公司基本面上出現了眾多的股價催化因素,雖然股價依然死水微瀾般,但我們感覺,也許這僅僅是暴風雨前的寧靜了。

       下面讓我們先回顧下該公司去年下半年經營發展上的一些重要事件吧:

       2014年三季度,青鳥環宇繼續大舉減持其持有的中芯國際原始股,並於2014年11月5日發布正面盈利公告,公告其通過出售可供銷售的金融資產,獲得的收益5270萬元人民幣;並於11月14日公布2014年第三季度報告,2014年三季度青鳥環宇盈利8651萬元,和去年同期1807.4萬元相比同比增長3.8倍,即使扣去5270萬元的非經常性損益,青鳥環宇三季度的盈利依然達到了3381萬元,同比增長87.06%;而前三季度公司總共獲得盈利1.01589億元,相比去年同期3183.8萬元增長219.1%,增長勢頭極其強勁。

       2014年11月17日,青鳥環宇發布公告,擬分拆旗下控股公司青鳥消防在A股深圳中小板上市,並於11月5日向中國證監會提交申請,並報送《北大青鳥環宇消防設備股份有限公司首次公開發行股票招股說明書(申報稿)》,並於11月17日,獲得中國證監會受理,招股說明書申報稿在中國證監會網站做了預披露。

       根據預披露的招股說明書顯示,青鳥消防發行前總股本6000萬股,其中青鳥環宇持有3061.224萬股,占51.02%,發行前每股凈資產5.55元(截止2014年6月30日),2013年度每股收益2.06元,2014年中期每股收益1.13元。本次擬在深圳中小企業板發行新股2000萬股,發行價待定,主承銷商為廣發證券。

根據預披露的招股說明書,本次募集資金用途如下:


       預計合計需募集資金9.38億元,按照發行2000萬新股計算,每股發行價當在47元以上,動態發行市盈率預計在25倍左右,對比2014年12月深圳中小板平均40倍左右的市盈率,並考慮到公司最近三年主營業務收入和凈利潤增長率均在40%以上,該公司如果以50元左右的價格IPO,也算比較合理的。

       在招股書預披露後的12月9日,青鳥環宇再發公告,董事會決議,擬向7到10名股東發行6億股H股,價格待定,並將由臨時股東大會及類別股東大會通過,以及報中國證監會批準後方可進行。這個公告,咋看下,在子公司IPO前,似乎有利益輸送嫌疑,也同時凸顯出公司目前的估值極低。但是細思量,考慮到青鳥環宇今年子公司青鳥消防沖擊IPO,湖南松雅湖超大型項目2015年底完工這兩件決定公司未來估值空間的大事必須順利完成,這筆融資的確是必須的,在後面我會做詳細的分析和敘述。

       2014年12月17日,青鳥環宇持股60%的附屬公司傳奇旅遊,與國瑞盛鑫和北京明裕德成立合營公司,投資開發位於湖南衡陽市南嶽區天子山的旅遊及休閑業務,合營公司註冊資本2.5億元,傳奇旅遊出資1.225億元,占49%,為並列第一大股東。天子山項目,也是青鳥環宇繼南嶽衡山景區索道項目後又一個重要的項目落子布局。

       2014年的最後一天,12月31日,青鳥環宇發布公告稱,其非全資附屬公司傳奇旅遊與第三方簽訂合同,以4068萬元人民幣出售傳奇旅遊持有的長白山保護開發區傳奇文化發展70%股權,獲利775.5萬元;以3965萬元人民幣出售北京八達嶺傳奇旅遊發展70%股權,獲利694.3萬元。這兩個優質項目青鳥環宇孵化了很久,因為各種原因遲遲未能正式啟動,現在能獲利出售,雖然有些可惜,但至少也算是個了結。該筆收益估計會在2015年一季度計入上市公司,相比過往公司每年一季度盈利總是周期性偏低的情況來說,2015年一季度利潤有望得到很好的平滑。

       從我上一次6月份最後一篇關於青鳥環宇的文章到現在,該公司的基本面情況仍然持續向好,新的催化因素不斷湧現,但股價依然表現低迷,遠遠低於企業的實際價值;因此,今天我有興趣再度重新完整的梳理一下該公司的基本面情況,希望能夠相對客觀的解析一下該公司。

       青鳥環宇現在的資產結構如下:

(一)電子消防設備

       青鳥環宇的核心資產,也是公司的主要利潤來源,無疑屬於北大青鳥環宇消防設備股份有限公司(以下簡稱青鳥消防),註冊資本6000萬元人民幣,青鳥環宇控股51.02%。從2011年到2013年度,青鳥消防均保持了高速的業績增長,三年的營業收入分別為2.894 億元、4.32億元、6.385億元,同比增長幅度分別為33.3%、49.3%、47.8%,占公司主營業務收入比重從78%上升到86%,占公司經營利潤的比重也在基本維持在70%左右。

       截止2014年三季報,青鳥消防主營業務收入達到5.159億元,同比2013年9月30日3.949億元,增長30.6%,占青鳥環宇總收入84%;按照11月14日青鳥環宇公布2014年第三季度報告,青鳥環宇前三季度公司總共獲得盈利1.01589億元,相比去年同期3183.8萬元增長219.1%,扣去5270萬非經常性損益,依然增長53.55%,作為青鳥環宇主營利潤的主要來源,青鳥消防2014年度的增長速度依然強勁。

       2014年11月17日,青鳥環宇發布公告,擬分拆旗下控股公司青鳥消防在A股深圳中小板上市,並於11月5日向中國證監會提交申請,並報送《北大青鳥環宇消防設備股份有限公司首次公開發行股票招股說明書(申報稿)》,並於11月17日,獲得中國證監會受理,招股說明書申報稿在中國證監會網站做了預披露。

       根據預披露的招股說明書顯示,青鳥消防發行前總股本6000萬股,其中青鳥環宇持有3061.224萬股,占51.02%,發行前每股凈資產5.55元(截止2014年6月30日),2013年度每股收益2.06元,2014年中期每股收益1.13元。本次擬在深圳中小企業板發行新股2000萬股,發行價待定,主承銷商為廣發證券。

根據預披露的照顧說明書,本次募集資金用途如下:


       預計合計需募集資金9.38億元,按照發行2000萬新股計算,每股發行價當在47元以上,動態發行市盈率預計在25倍左右,對比2014年12月深圳中小板平均40倍左右的市盈率,並考慮到公司2011到2013年主營業務收入複合增長率達到了45.82%,凈利潤增長率也基本保持40%以上,該公司如果以50元左右的價格IPO,也算比較合理的。

       根據青鳥消防預披露的招股說明書顯示,該公司在所處的消防報警監控系統產品領域排名穩居前三。該領域的龍頭企業經營毛利率較高,但行業集中度較低,行業龍頭海灣安全技術有限公司市場占有率也僅13%左右;而青鳥消防和北京利達華信電子有限公司市場占有率均在3%—4%之間,爭奪行業老二位置。

       2014年,站在較高起點上的青鳥消防,依托集團的技術優勢,研發城市聯網技術,使公司的消防產品可以實現城市聯網,滿足市場需求。青鳥消防已經從過去最專業的火災自動報警及聯動控制系統制造商,發展成為專業從事火災自動報警及聯動控制系統、電氣火災監控系統、有毒有害氣體檢測儀及燃氣探測報警系統、氣體滅火系統、智能消防物聯網絡監控系統等消防安全產品的研究、開發、生產、銷售、服務及相關增值業務,專業的消防安全產品制造企業和智能消防安全系統開發企業。

       電子消防設備行業集中度相當的低,近幾年青鳥消防這塊業務的收入的高速增長已經揭示了,未來隨著智能消防的發展,擁有技術創新優勢的相關企業,作為傳統消防設備企業的替代,市場份額將會有更大的提升空間。

       同時,我們也分析一下青鳥消防在國內的兩大競爭對手海灣安全技術有限公司和北京利達華信電子有限公司:

       海灣安全技術有限公司(GST),成立於1993年,2005年6月30日在香港聯交所上市,上市名稱為海灣控股,發行新股2億股,每股發行價1.77港元。2008年12月5日,全球金融危機那年年末,美國著名上市公司聯合技術(UTC)旗下子公司聯合消防安保(UTFE)宣布以按3.38港元,總額19.3億港元全現金收購中國最大的安防公司海灣控股71.22%股權,相比2008年11月7日前30個交易日的平均價有94%的溢價,加上之前UTFE擁有海灣控股28.7%的股權,UTFE宣布將海灣控股私有化。按照UTFE的收購價格,對海灣控股在金融危機谷底時的估值約為27億港元,而2007年度海灣控股銷售收入僅僅8.4億    港元,當時占國內消防報警和樓宇自動化市場份額超過30%。

       北京利華達信電子有限公司,前身是1990年成立的,國內首家生產火災自動報警控制系統的企業,早期企業性質為中港合資,後與美國聯合技術有限公司(UTC)合資,更名為北京利華達信電子有限公司,和市場份額排名第一的海灣技術有限公司為關聯公司。

       2008年8月1日,國內正式實施《反壟斷法》,國務院成立反壟斷委員會,而第一任國務院反壟斷委員會主任,便是現今鐵腕反腐的王岐山總理。在國內實施《反壟斷法》,對相關外資企業進行限制和調查後,這兩家公司的整體市場份額開始下降,國內消防報警監控領域的行業集中度開始下降,青鳥消防等政府支持的內資企業開始後來慢慢迎頭趕上,行業格局或將面臨洗牌。

       考慮到青鳥消防作為真正意義上的中國消防第一股,如果能夠在2015年度成功上市,募集到足夠支撐未來高速發展的資金,有望在行業排名上甩開北京利達華信電子,直追行業龍頭海灣安全技術。考慮到該領域行業集中度較低,以及消防報警監控系統產品的剛性需求及行業的增長潛力,能夠在2015年度成功上市的青鳥消防,市場就算給予高於40倍的PE估值也是合理的,按照青鳥消防2014年度及2015年的利潤增長趨勢,該公司在深圳中小企業板上市後的市場定價高於100元每股是大概率事件;按照青鳥環宇持有3061.224萬股青鳥消防計算,這部分資產的價值超過人民幣30億元,按照青鳥環宇11.8億總股本計算,相當於3港元每股,遠高於青鳥環宇2015年1月9日收盤價0.73港元。

       另外補充一點,2015年1月2日下午一點多,黑龍江哈爾濱那場過火面積達到1.1萬平米超級大火,甚者驚動了國務委員、公安部部長郭聲琨親自通過視頻調度指揮火災救援處置工作。由此更可見,加快發展國內的消防報警監控行業的重要性,考慮到目前國內消防報警監控行業集中度極低,業內公司良莠不齊的情況,考慮到人民的生命財產安全這個極重要的因素,國家或許會加快扶持幾家內資的大型消防設備企業,加快行業集中度,快速提升消防產品的整體質量。在這個風口上,作為國內消防監控系統的絕對龍頭企業,青鳥消防的IPO進程,極有可能會快於預期。

(二)旅遊業務

(1)傳奇旅遊投資有限公司

       青鳥環宇2007年10月註冊成立傳奇旅遊投資有限公司(以下簡稱傳奇旅遊),註冊資本1億元人民幣,青鳥環宇控股60%;主要業務範圍為:投資基礎設施建設、投資旅遊景點開發、建設;南嶽衡山風景名勝區道路旅客運輸相關業務,車輛維修經營、道路旅客運輸相關業務。

傳奇旅遊最近一年及最近一期的主要財務數據如下:



       傳奇旅遊現在的主要收入來自經營南嶽衡山核心景區道路旅客運輸相關業務,主要包括環保車、索道。現在在衡山景區擁有環保車100臺,職工300多人。環保車和索道通用一張票,票價全程為70元/張,上、下單賣40元/張,半價票35元/張。

       該業務板塊2011年到2013年的營業收入分別為7850萬元、8510萬元、9830萬元,同比增長幅度分別10.7%、8.41%、15.51%,占公司經營利潤的比重也在基本維持在15%到20%左右。2013年開始,受南嶽周邊高速公路陸續開通及高鐵開通積極,進山旅遊人數為174萬人次,其中乘坐巴士遊客約為156萬人次,乘車比例維持在90%高水平。截至2014年9月30日,該業務板塊貢獻營業收入8770萬元,相比2013年9月30日7930萬元,增長10.6%;按全票計乘坐環保巴士的遊客為129萬人次,按年增加2%,進山總人數136萬人次,乘車比例90%。

       2014年12月17日,傳奇旅遊與國瑞盛鑫和北京明裕德成立合營公司,投資開發位於湖南衡陽市南嶽區天子山的旅遊及休閑業務,合營公司註冊資本2.5億元,傳奇旅遊出資1.225億元,占49%,為並列第一大股東。天子山項目,也是傳奇旅遊繼南嶽衡山景區索道項目後又一個孵化了很久的重要旅遊項目正式落子布局。

       2014年12月31日,傳奇旅遊與第三方簽訂合同,以4068萬元人民幣出售傳奇旅遊持有的長白山保護開發區傳奇文化發展70%股權,獲利775.5萬元;以3965萬元人民幣出售北京八達嶺傳奇旅遊發展70%股權,獲利694.3萬元。這兩個優質項目傳奇旅遊孵化了很久,因為各種原因遲遲未能正式啟動,占用來公司很大的運營成本,現在能獲利出售,雖然有些可惜,不過也能很好的改善傳奇旅遊的財務狀況,扭轉公司賬面的業績虧損趨勢。

(2)長沙松雅湖項目

       青鳥環宇2010年開始參與集團的長沙市長沙縣松雅湖項目,現占長沙松雅湖建設投資有限公司27.96%股權。截至2014年6月30日,長沙松雅湖建設投資有限公司總資產17.29937億元,凈資產為1.3541億元,青鳥環宇所占凈資產的權益為3781.3萬元。松雅湖項目推進比較緩慢的一個原因就是因為項目初期資金缺口比較大,2012年7月,該項目獲得國開行總行9.86億元的貸款,項目才得以順利推進。該筆貸款由北大青鳥集團擔保還款,青鳥環宇負責擔保其中2億元的還款額度。

       松雅湖綜合開發項目位於長沙市東北部長沙縣縣城星沙境內,由被稱為中部第一縣的長沙縣政府與北大青鳥集團共同開發,是集城市保安、防洪調蓄、安全飲水於一體,並具有改善生態環境、提升城市品位等功能的城市綜合性工程。項目規劃控制區總面積16.98平方公里,目前尚未開發區域總面積為15.1平方公里。項目建設用地總面積約14200畝,其中,成湖水面約4800畝,生態綠地和公益性設施建設用地約9400畝。投資方將在位於長沙縣松雅湖東北角的7000畝土地,規劃建一座名叫“松雅新都市”的新城。松雅新都市將建多條主次幹道,分別為松一路至松八路和雅一路至雅三路。松雅新都市集寫字樓、零售、酒店、住宅四大功能於一體,這些道路輻射大約20萬人。

       根據國務院《長沙市城市總體規劃(2003-2020)》(2010年修訂)為依據制定的《長沙商貿十二五規劃》中明確,要努力將長沙打造成國際性商業發展大都市:規劃1個市級商業中心,即五一廣場商業中心。重點建設和引導3個城市商業副中心,分別是:梅溪湖商業副中心、武廣商業副中心和星沙新城商業副中心。

       據介紹,而松雅湖國際生態新城正是位於兩個商業副中心——星沙新城的核心位置,將成為未來星沙第三產業的核心增長極。

       2013年下半年,,長沙縣松雅湖東北角的松雅新都市將啟動13條城市主次幹道建設,加之目前已經動工修建的4條環湖車道和3條遊步道,整個松雅湖片區將建設20條環湖道路。到2014年國慶節前,20條環湖道路讓松雅湖交通四通八達。

       2014年,松雅湖將重點完成四大項目建設,分別是松雅湖南部園林景觀工程、香堤路、東六線、撈刀河路等環湖基礎設施配套、北部園林景觀設計和松雅湖環湖片區市政道路工程項目。4月中旬,松雅湖南部園林景觀已完成施工招標,5月中旬將進入正式施工階段,預計施工周期18個月。而到2015年年底,已獲“國家級濕地公園”試點的長沙松雅湖濕地公園將正式開園。

       雖然松雅湖項目在這幾年中,並沒有給青鳥環宇帶來任何收益,甚至拖累了青鳥環宇的業績增長。但作為中部地區最大的國家級旅遊地產項目,青鳥環宇由於介入較早,所以雖然松雅湖建設賬面的凈資產極低,但項目建成後,公司的資產價值有望重估,青鳥環宇將享受該項目帶來的收益,並可以同時卸下一個多年的資產包袱。

(三)酒類業務

       青鳥環宇於2012年1月27日,通過其全資附屬公司Wesion Inc.以290萬美元的價格完成收購PWC Winery, LLC(一家於美國弗吉尼亞州成立經營註冊資本420萬美的葡萄酒公司)75%股本,並在2013年完成其余25%的股權收購,該公司現已成為青鳥環宇全資子公司。該公司2013年經營收入為954.3萬元,比2012年1018.3萬元略有減少。截止2014年9月30日,該公司經營收入為882.9萬元,相比2013年9月30日686.8萬元,增長28。55%。

(四)投資業務

       青鳥環宇主營業務基本處於蒸蒸日上的態勢,但對於一家已經徹底向多元化控股投資公司轉型的企業集團來說,龐大而低效的投資業務是拖累企業業績的主要原因,也是股價長期低迷的核心因素之一。

       截至2013年12月31日,青鳥環宇對外投資控股業務總的資產余額高達7.2億元人民幣,按照青鳥環宇2013年報20%左右的總資產負債率,2013年年報凈資產總額12.786億元計算,對外投資業務占凈資產比重達到了56%。

       而這麽龐大的對外投資,總體效率不佳,近幾年基本都是負收益,也拖累了青鳥環宇的整體利潤。下面我來具體解析下青鳥環宇的主要對外投資資產情況:

(1)北大青鳥SBI基金

       北大青鳥SBI基金是由青鳥環宇和日本SBI控股株式會社(以下簡稱SBI)於2008年共同發起設立的,總規模1億美元,青鳥環宇和SBI各出5000萬美元,青鳥環宇扣除非控股權益扣後應占權益為50%。

       說起SBI基金,在亞洲投資界也是赫赫有名的。SBI是日本最大的綜合金融集團公司之一,其前身是孫正義先生領導的軟銀集團(Softbank)的投資部門,之後由前軟銀CFO北尾吉孝領導成為獨立的金融控股公司。2002年在日本東京證券交易所主板和大阪證券交易所主板上市。SBI控股核心業務包括資產管理(包括私募股權投資等)、證券經紀、投資銀行、保險、房地產開發、其他金融服務等。SBI集團總資產約120億美元,現有合並報表子公司48家,關聯企業13家,其中有6家子公司是日本上市企業。SBI在中國和北大青鳥、複旦、清華都有合作的PE基金,SBI及其旗下基金在中國投資了眾多項目,包括阿里巴巴、泰康人壽、金山軟件、天威英利、四川美豐、金風科技、千橡互動、北大青鳥IT教育、天安保險等。

       可以說青鳥SBI基金的起點是非常高的,但是運作6年來,投資效果卻不近人意。截至青鳥環宇2013年年報,青鳥SBI基金凈資產總額4.913億人民幣,扣除非控股權益應占的比例,實際歸屬合夥人的權益為4.266億人民幣,攤薄到青鳥環宇的實際權益額為2.133億元人民幣,相比當初5000萬美元的出資額,基金處於虧損狀態。

       通過各種方式,我搜集整理了下青鳥SBI基金的投資項目情況,供大家參考:

1)映瑞光電

       2010年7月,臺灣著名的芯片“教父”張汝京繼創立中芯國際後,在2010年7月,又聯手深康佳、北大青鳥等企業在上海臨港產業園區成立了一家在中國大陸從事LED及相關產業鏈設計、研發與制造的中外合作的高科技企業映瑞光電科技(上海)有限公司(以下簡稱“映瑞光電”)。

       映瑞光電註冊資本5000萬美元,其中深康佳投資2250萬沒有,持股36%,為第一大股東;張汝京團隊的持股公司香港皓騰持有30%股份,青鳥環宇直接出資1125萬美元,持有18%股份,而青鳥SBI基金出資1000萬美元左右,持有16%股份。

       映瑞光電的產品方向為高亮度LED電視背光源和LED照明,主要產品和服務範圍涵蓋了從藍寶石襯底材料及圖形化、外延片、芯片到封裝測試的各個環節的全產業鏈公司。企業核心團隊主要來自美國及大中華地區(包括大陸、臺灣),是專業從事LED及半導體產業研發、生產制造的精英團隊。公司目前已擁有世界級自主知識產權的LED設計、研發、制造技術的多項專利,成為上海市政府重點扶持的LED企業。

       由於前幾年,映瑞光電一直處於產品開發期,公司一直處於虧損狀態,根據深康佳2013年年度報告顯示(香港上市公司信息披露真心的差,只能從國內上市公司年報里找相關信息),截至2013年12月31日,映瑞光電凈資產為2.433億元,公司運行4年來合計虧損5669萬多元。由此,我們可以推算出青鳥環宇直接持有的映瑞光電賬面價值為4379.4萬元,而青鳥SBI基金持有的映瑞光電賬面價值為3892.8萬元,均錄得不小的累計賬面虧損。

       不過,值得欣喜的是,映瑞光電自主研發的倒裝LED芯片已經成功實現量產,經評估倒裝LED芯片性能也已處於國際領先水平。2013年映瑞光電銷售額突破了9000萬元,其單線產值領先LED芯片行業。映瑞光電主攻中高端LED芯片市場,是國內LED芯片廠商中僅有的幾家產品可出口至海外的企業。繼2014年5月份映瑞光電技術團隊推出倒裝結構芯片後,於2014年6月30日又正式推出ER-CZ系列高質量垂直結構LED芯片, 目前試產產品為ER-CZ-1818,驅動電流為150mA, 功率為0.5W,屬於中功率器件。該產品已通過國家電光源質量監督檢驗中心(上海)檢測,在2014年2季度度推向市場。在2014年第3、4季度公司根據市場需求,逐步推出1W、2W等大功率垂直結構產品。公司緊密結合國內和海外客戶,訂單量持續大於公司產能。

       經過幾年的低谷期,今年全球LED市場迎來了高景氣周期,作為行業內技術領先的重點企業,映瑞光電預計將迎來快速發展期。2014年12月,公司首席技術官李起鳴博士榮獲2014年度上市領軍人才,作為上海浦東新區臨港光電產業園的龍頭企業,上海市經信委、發改委、科委領導在2014年度也密集調研映瑞光電,積極扶持映瑞光電做大做強。

2)樂友孕嬰童網上商城

       2009年青鳥SBI基金成立之初,出於看好中國嬰幼兒消費產業的發展,投資了由前光明乳業高管張學慶創辦的上海全球兒童用品有限公司及其在上海地區享譽盛名的母嬰品牌“天天加分”。

       2013年6月,國內母嬰行業整合之風漸起,繼2012年蘇寧雲商收購主營母嬰產品的電商——紅孩子後,據稱為全國最大的母嬰零售連鎖企業——樂友在滬宣布,收購上海本地母嬰連鎖企業——天天加分100%股權。由此,青鳥SBI基金持有的天天加分股權換股成為樂友的股權,具體股權比例不詳,如果有關心我們研究文章的朋友知道相關信息,可以及時補充給我們。

       根據我們從http://www.123cha.com得到的網站訪問量Alexa數據排名數據,樂友網站的月日均IP訪問數在11000人左右,月日均PV(點擊率)數50000人次左右。而除了被蘇寧收購的紅孩子,可以借助蘇寧的流量外,全球領先的兒童用品公司及號稱中國最大的母嬰產品分銷和零售平臺好孩子日均IP訪問數在10500人左右,而月日均PV數僅33000人次左右。其他相關企業的IP訪問數和日均PV數根本和這幾家企業不在一個量級上。

       由此可見,樂友屬於行業龍頭是毋庸質疑的。收購天天加分之後,樂友開始加快邁進海外上市的步伐,天天加分—樂友項目或許可能成為青鳥SBI基金第一個成功投資退出的案例。

3)北大青鳥IT教育

       北大青鳥APTECH成立於1999年,致力於培養中國IT技能緊缺型實用人才,是我國最大的IT職業教育機構。

       北大青鳥IT教育是中國職業教育的啟蒙企業,如同如同英語培訓領域的新東方,北大青鳥在IT培訓界功不可沒,開了教育加盟的先河,包括加盟店的管理、門面設計、教室布置以及崗位管理等。北大青鳥也一定程度上推動了IT培訓業的繁榮,華育國際和武漢思遠等IT培訓學校皆脫胎於它。在最初10年的發展過程中順風順水,2008年巔峰期時,年收入到達20多億元,市場份額達到近40%,且幾乎無應收款,240多個校區,遍布全國60個城市。

       之後,隨著IT產業發展越來越成熟,越來越細化。學會一個最基礎的編程到哪兒都能工作的時代一去不複返,行業對軟件藍領的要求越來越高,讓對北大青鳥的培訓體系受到了嚴重的沖擊。另一方面,07年後的高校擴招趨勢,讓北大青鳥以原來的高考落榜生為主的生源受到嚴重影響。而北大青鳥IT教育加盟商的良莠不齊,又使得企業的管理體系受到沖擊,企業和加盟商的過於功利化運作,在一定時期影響了企業發展的信譽。

       隨著行業發展趨勢的轉變,以及08年金融危機後經濟的不景氣,青鳥IT教育開始走向了拐點。而青鳥IT教育的創始人,首任CEO楊明帶著創始人團隊也隨之激流勇退,將手中股權賣給了SBI中國,以及青鳥SBI基金等一批機構。北大青鳥集團總裁初育國臨危受命,在2011年接手了青鳥IT教育。

       雖然青鳥IT教育這幾年一直在低谷徘徊,但瘦死的駱駝比馬大,從青鳥IT教育的網站統計,他仍然擁有100多個校區。同時,這幾年,青鳥IT教育依托北京大學的教育資源,也在不斷更新課程,並積極向近幾年剛興起的在線教育轉型,作為應對大學擴招後生源變化的新局面,早在2010年10月,北大青鳥就推出了針對大學生的職業培訓產品體系——北大青鳥學士後,實現了線上線下雙模式結合的先進教學方式,正式進軍在線教育領域。隨著近兩年TMT行業熱潮的再度興起,青鳥IT教育作為行業的老牌龍頭企業,已經從最困難的處境中慢慢走了出來,處於複蘇階段。

       這里我們需要簡單的談一下在線教育這塊,從2013年開始,在線教育這個互聯網細分領域的投資熱潮開始興起。2013年六月,滬江網獲得2300萬美元B輪融資,估值高達2.5億美元。面對每年幾千億的市場空間,大批風投資金蜂擁而入。

       2014年,市場對在線教育方面的投資更是進入高潮期。2014年2月,阿里巴巴合淡馬錫、啟明創投,向全球領先的在線教育平臺及在線英語學習機構Tutor Group投資近1億美元。同月,YY宣布設立在線教育事業部,投資10億元推動100在線教育品牌。2014年3月,有消息稱騰訊在套現中國文化傳播10億元後,將和新東方聯手打造在線教育品牌。

       2014年4月,作為青鳥IT教育國內的主要競爭對手,達內科技在美國納斯達克成功上市,按照2014年1月2日每股11美元的收市價,5000萬股的總股本,市值達到5.5億美元。達內科技的成功上市,繼續炒高國內的線教育投資熱。A股市場也聞風而動,A股中小板和創業板近期凡是和在線教育有染的上市公司,在2013年和2014年上半年,均走出了不錯的走勢。

        而很多處於初創期的在線教育企業,更是被給出了離譜的估值。如某在線IT培訓公司,年收入2億元,利潤不過幾百萬,開出9億的估值。還有某個只有40多個客戶的在線教育公司,開出1億元估值的天價。這個行業和2013年手遊行業泡沫初起時,1000萬凈流水的手遊公司,便可以開出2億估值的情況何其類似。

       相比之下,同樣在向在線教育積極轉型中的行業龍頭青鳥IT教育顯得默默無聞多了,但這不代表青鳥IT教育沒有任何的行動,青鳥IT教育背後神通廣大的頂級投資機構們更不會無動於衷吧。

       根據從http://www.123cha.com得到的網站訪問量Alexa數據排名數據,青鳥IT教育的官網日均IP訪問數在13000人左右,日均PV數在45000人次左右;而他的競爭對手達內科技官網的日均IP訪問數在9000人左右,日均PV數不到30000人次。兩家公司的學費數目基本相差無幾,且同為行業龍頭,除了在管理上,青鳥有加盟商模式,達內基本都是直營,其他行業弊病和毛利應該不會相差太多。這塊,由於不是該行業從業人員,統計的數據可能有所偏頗,歡迎有該行業從業人員能提供更詳細的數據,來修正我的觀點。

       最後簡單談談我對職業教育行業的一些弊端的看法吧,其實這個行業的黑幕,有識之士都清楚,廣告基本虛的多。但當現在實體經濟極度不景氣,無數大學畢業生將面臨史上最難就業季的時候,選擇去職業培訓機構碰運氣(哪怕被看成是病急亂投醫)也是很正常的。中國的人口多、競爭激烈、就業難,才是這些機構真正能保持盈利能力關鍵,這也是在線教育行業發展的空間所在。具體的問題,就不多贅述了,希望有清楚青鳥SBI該項投資的朋友向我提供青鳥SBI對青鳥IT教育的實際投資額和持股比例的數據。

4)天安保險

       天安財產保險股份有限公司是中國第四家財產險保險公司,也是第二家按照現代企業制度和國際標準組建的股份制商業保險公司,成立於1994年12月,總部設在上海浦東,註冊資本56.48億元人民幣。

       SBI中國和青鳥SBI基金均對該公司進行了投資,具體投資金額和持股比例不詳。天安保險業績長期虧損,這筆投資基本可以被認為是一筆垃圾投資,我覺得青鳥SBI基金甚至可以做壞賬處理了。不過天安保險的牌照價值還在,如果有機構願意收購,估計基金們還能收些殘值。

(2)青鳥恒盛基金

       2011年2月1日,青鳥環宇公告出資4億元人民幣,參股總出資額為10億元人民幣的北京青鳥恒盛投資基金(有限合夥)(10年期)(以下簡稱青鳥恒盛基金),占青鳥恒盛基金股本比例的40%。青鳥恒盛基金按照目前正在參與數項物業發展項目,包括於北京建設若幹豪華住宅及商業大廈。按照青鳥環宇2013年年報,該基金凈資產總額為10.537億元,扣去扣除非控股權益應占的比例,實際歸屬出資人的權益為7.891億元,青鳥環宇應權益為3.225億元。青鳥恒盛基金的具體投資情況,一直沒有公開資料可查。

(3)金山能源

       2013年8月23日,香港上市公司金山能源公告,向獨立第三方Jade Bird Strategic Investment發行15.55億股新股,相當於擴大後股本52.12%,須待股東特別授權批準,及清洗豁免提強性制全購責任;配售價0.45港元,所得凈額6.63億港元,擬用於償還負債;日後新收購或業務投資,以及一般營運資金。

       該收購完成後,由青鳥環宇間接持股30%的Jade Bird Strategic Investment成為金山能源第一大股東,青鳥環宇在實際上控制了香港的上市公司金山能源。按照2015年1月2日金山能源收市價0.225港元計算,青鳥環宇實際持有金山能源的市值為1.0494億港元。

(4)中芯國際

       由於青鳥集團的創始人楊芙清院士和王陽元院士(中國半導體之父)和臺灣著名半導體專家,芯片“教父”張汝京博士的關系,青鳥環宇是中芯國際(00981)的發起人,持有中芯國際5%的原始股份。

       2004年中芯國際上市後,青鳥環宇曾多次減持股份,在2013年12月31仍通過全資子公司青鳥開曼持有中芯國際203,163,400股,但在2014年度,青鳥環宇多次減持中芯國際股權,並於2014年11月5日發布正面盈利公告,公告其通過出售可供銷售的金融資產(主要是中芯國際),獲得的收益5270萬元人民幣。目前,北大青鳥環宇仍然持有中芯國際約8600萬股,占中芯國際總股本0.24%。

(5)寧波青鳥創業

       寧波青鳥創業投資公司是今年新成立的一家重點投資文化、醫療、新材料、新能源、節能環保等國家重點支持的行業的創投企業,註冊資本人民幣2億元。

       該企業的發起人為寧波利元泰創業投資管理有限公司,管理人(GP)為寧波正元投資管理有限公司,主要股東為寧波利元泰創業投資管理有限公司(持股25%),寧波翰宇(持股5%),寧波正元投資(持股1%),其余69%股權分別由北大高科技產業投資有限公司和寧波市創業投資引導基金管理有限公司持有。

       該創投公司2014年中剛開始運作,主要股東寧波利元泰應到資金5000萬元,實到資金2500萬元。2014年10月24日,青鳥環宇發布公告,從寧波利元泰原股東上海博投手中收購寧波利元泰100%股權,並註入2500萬元,完成寧波利元泰對寧波青鳥創投的全部註資。另一股東寧波翰宇未完成對該創投企業的註資,青鳥環宇從寧波翰宇母公司北京盛世手中收購寧波翰宇100%股權,並完成寧波翰宇對寧波青鳥創投1000萬元註資。青鳥環宇出資人民幣70萬收購上海博投持有的寧波正元35%股權,出資人民幣90萬收購北大高科技產業投資持有的寧波正元45%股權,收購後青鳥環宇合計持有寧波正元80%股權,為寧波正元控股股東,雖然寧波正元只持有寧波青鳥創投1%的股權,但卻是寧波青鳥創投的實際管理人,因此,青鳥環宇成為該創投公司的實際運作操盤方。

       寧波青鳥創業股東方北大高科技產業投資有限公司情況簡介:北京北大高科技產業投資有限公司,成立於2000年11月,註冊資本7.8億元,經營範圍包括投資管理、資產管理等。北大高科作為北大青鳥集團旗下專業投資公司,依托自身的相關優勢,在軟件信息技術、服務行業、教育以及地產等多個領域均有所涉及。主要投資企業包括北京青鳥致用科技發展有限公司、麗江玉龍雪山盛達旅遊發展股份有限公司等公司。截至2012年12月31日,北大高科的總資產為641079萬元,總負債為381917萬元,資產負債率59.5%,公司2012年全年實現營業收入19億元,凈利潤1.95億元。

       寧波青鳥創業股東方寧波市創業投資引導基金是由寧波市人民政府設立的、不以營利為目的的政策性基金,成立於2012年,總規模為10億元人民幣。

       註資並取得寧波青鳥創業的實際運營權,顯示青鳥環宇後續有在國家重點支持的新興產業加大資本運作的意向,但該寧波青鳥創業的實際投資績效尚有待觀察,希望不要和北大青鳥環宇過往的投資項目一樣令人失望,能給股東帶來新的驚喜。

       以上為對青鳥環宇各項賬面資產基本情況的解析,根據公司半年報顯示,截止2014年6月30日,青鳥環宇賬面總資產18.49971億元,現金及現金等價物合計人民幣1.81173億元,各項流動資產合計人民幣7.44723億元,流動負債人民幣5.27759億元,非流動負債僅1.6萬元,資產負債率28.53%;雖然經營性現金流量為-9220.7萬元,相比2013年12月31日1.0951億元變化不少,但綜觀該公司經營特點,每年中期報表經營性現金流量基本都為負值,公司主要盈利來源青鳥消防第四季度一般為經營回款期,也是年內業績高峰期,因此公司2014年12月31日經營性現金流轉正基本問題不大。總體看青鳥環宇主營業務增長明顯,財務狀況尚可。

       但就是這樣一家頗具成長潛力的上市公司,市場卻給予如此低的估值,頗令人不解。不過1月8日,青鳥環宇發布公告稱:

       對青鳥環宇主席許振東及副主席徐祗祥在2007年至2012年間出任A股上市公司青鳥華光(600076)高管時期,隱瞞青鳥華光關聯關系、關聯交易、虛增利潤、虛構營業收入等事項予以處罰,分別予以警告,並處30萬元人民幣罰款及10年證券市場禁入。

       這則公告揭開了青鳥環宇真正低估的原因之一,預計是未來公司高管將面臨換血前的灰暗時刻。我曾經在過去《折翼的青鳥—北大青鳥系的浮沈》等幾篇相關文章中詳細的敘述過北大青鳥集團曾經擁有國內及香港共6家上市公司的輝煌(IPO的青鳥環宇及其他5家收購的上市公司)。到2012年隨著青鳥華光的股權轉讓,現今北大青鳥集團僅有青鳥環宇一家靠正規IPO途徑上市的嫡系公司在資本市場碩果僅存,經過集團精心呵護,發展勢頭良好。

       而青鳥環宇主席許振東,這一年多來,一直被媒體傳因為某些原因,避居香港四季酒店,而北大青鳥集團這家國內知名的高校企業集團,從近一年多來公布的動態信息看,基本由2011年底從北京大學資產管理部部長位置上空降到北大青鳥集團的總裁初育國負責具體日常工作。從目前各項公司動態信息看,北大青鳥集團及青鳥環宇,在慢慢的褪去許振東對公司的影響力。另外,本次擬上深圳中小板的控股子公司青鳥消防,早期的董事長一直是這次涉及處罰的另一名高管徐祗祥。但從2013年啟動IPO流程開始,董事長已經換成了青鳥消防的總工程師,也是青鳥消防的實際創始人蔡為民先生,包括青鳥消防的管理層股東名單,基本和青鳥環宇高管沒有任何關聯,各項信息顯示青鳥環宇實際上已經成為青鳥消防的財務投資人,青鳥環宇未來的相關高管變動,基本不會影響青鳥消防的IPO進程。

       綜合上述深度解析,我對青鳥環宇的基本面情況得出如下分析結論:

(1)青鳥環宇的主營業電子消防板塊發展趨勢良好,業務增長速度較快,成長性在逐步體現中,青鳥消防如果2015年能順利在深圳中小企業板上市將極大提升青鳥環宇的估值。

(2)公司主營收入中,旅遊板塊和葡萄酒板塊經營相對穩健,未來有進一步增加公司收入和利潤的機會。

(3)長沙松雅湖項目,短期看是青鳥環宇的財務包袱,但2015年底全部建成後,該項目賬面價值如果進行重估,或可為公司帶來意想不到的超額收益。

(4)對外投資業務效率較差,有限合夥投資基金的方式,讓關聯人無風險侵占上市公司利益,且旱澇保收。但所投資的項目,部分可能出現逆轉性機會,有望獲得超額收益。

(5)按照2015年1月9日0.73港元每股的收盤價計算,青鳥環宇總市值僅8.6432億港元,即使不考慮未來青鳥消防在深圳中小板上市巨大的資本增值,也相比公司截止2014年9月30日0.932元人民幣的每股凈資產及11.0021億人民幣的凈資產總額有較大的折讓。

       公司目前在港股市場極低的估值,基本只是相對反映了電子消防資產上市前的估值,以及旅遊業務的企業價值,而完全忽略了占公司凈資產較大比例的對外投資部分的估值(現在的市值,基本就是假定對外投資部分全部投壞掉,徹底變廢紙),更沒有將對上市公司基本面影響巨大的青鳥消防分拆到深圳中小板上市的重要催化因素計算進股價。

(6)最後談下公司在12月9日公告的那6億股H股定向發行再融資,咋看下,在子公司IPO前,似乎有利益輸送嫌疑。但仔細分析青鳥環宇今年的情況,子公司青鳥消防沖擊IPO前必然進行快速擴張的擴張沖業績,負債率必然大幅上升,各項資本開支也會加大;而湖南松雅湖這個超大型項目也必須保證在2015年底前順利完工,這塊也會有一定的資金缺口;這也是為何從2014年中報我們會發現,子公司青鳥消防應收賬款大幅增加,而青鳥環宇的負債率整體上也有一定程度的提升,和青鳥環宇上市以來一貫的超低負債率運營的風格有些許變化,就不難理解了。

       2015年度,青鳥消防的順利IPO和湖南松雅湖項目的順利完工,決定了青鳥環宇未來的發展空間,也將絕定公司的巨大內涵價值是否能順利的在二級市場的交易價格上完全體現出來。而結合青鳥環宇自身員工持股占很大比例,因此上市以來一貫的以低負債率運營,保持相對穩健的財務方式運做的傳統,這筆再融資在某種程度上對青鳥環宇未來的能發展起到很大的正面作用,中短期看,的確是有一定必要的;只是希望上市公司未來如果順利拿到這筆錢,能合理運營,不要亂投資消耗這筆寶貴的資本。

       另外,根據公司1月8日的公告,青鳥環宇管理層預計將面臨換血。考慮到現管理層持有公司相當比例的股權,對公司有一定的話語權;因此,在核心子公司青鳥消防IPO進程加速推進,公司未來發展面臨重要節點之時,考慮到作為一家純H股上市公司,增發股份,需要通過中國證監會的嚴格審批,估計這次青鳥環宇良好的基本面情況,能吸引優質的戰略型股東加盟,增強公司實力,對青鳥環宇未來的發展是有利的。

       最後我想說的是,港股市場的低價中資冷門股中,受限於市場關註度和流動性等各項因素,的確會出現個股被極度低估的情形出現,感覺青鳥環宇目前的情況就是其中典型的案例。可能有投資人會擔心出現價值陷阱的情形,但按照前述對青鳥環宇的整體分析,該股出現價值陷阱的概率極低;即使真的是價值陷阱,以現在的估值跳進去,也很難有大的損失。

       展望2015年的港股市場,隨著滬港通在2014年順利落地,深港通將有望在2015年加速啟動;滬港通投資標的在2015年度的繼續擴容及深港通的開啟,將有望覆蓋港股市場所有的中資股;作為純H股的青鳥環宇,在2015年度將面臨問題高管換血後公司獲得新的活力、引入有實力的新的戰略性股東、業績繼續高速增長、控股子公司在A股市場成功分拆上市、其它投資孵化項目進入收獲期、未來被納入深港通投資標的、甚至申請從香港創業板向香港主板轉板等多重股價催化因素刺激,成為2015年度港股中資牛股的機會極大。

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對超 低估 港股 上市 公司 北大 青鳥 環宇 再次 深度 解析 dyc 1500
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誰的孩子上北大?

來源: http://www.infzm.com/content/108022

2014年12月3日,在寧夏回族自治區中衛市沙坡頭區南山臺子,一輛接孩子的摩托車上搭載了3名剛放學的孩子。 (新華社記者 彭昭之/圖)

十年寒窗無人問,一舉成名天下知”的諺語或許給了我們通過讀書可以輕松改變命運的錯誤印象。現實並不是努力就能上清華北大的。

“知道”(微信號:nz_zhidao)跟你談談到底誰的孩子能上北大清華。

努力就可以上清華北大嗎?如果可以,怎樣做?

這是知乎上的一個提問。對此,清華大學社科學院的大一學生張小林結合她老師課堂調查的數據給出了自己的回答:並不是努力就能上清華北大的。短期來看有運氣的影響因素,長期來看有家庭環境的影響。這個回答獲得了一萬多個贊同、一千多條評論。被轉至微博等處後,“寒門貴子”的爭論再起。

如果說張小林引述的調查樣本量太小,可能存在抽樣誤差的話,本科生學籍卡所記錄的家庭信息或許能讓我們看到事情的全貌。

梁晨、張浩、李伯清等人通過對北京大學和蘇州大學學生學籍卡的翔實資料對兩校學生的社會來源做了深入分析。在其合著的《無聲的革命:北京大學、蘇州大學學生社會來源研究1949-2002》中,他們通過對學生家長的職業構成和總人口的職業構成,計算出各個階層進入北大和蘇大的輩出率。如表1所示。

學生家長職業構成與職業人口分布比較(1985-2002) (《無聲的革命:北京大學、蘇州大學學生社會來源研究1949-2002》截圖)

註:其中幹部為國家機關、黨群組織、企業事業單位負責人,農民為農林牧漁水利業生產人員,工人為生產運輸設備操作人員及有關人員。2. 北大學生父母屬於不同職業時會被計算兩次,故比例之和可能超過100%。蘇大的數據僅根據父親職業進行分類計算,若父親有一個以上職業,則根據學籍卡中所填第一個職業計算。3. 工農群體是指農林牧漁水利生產人員和生產運輸設備操作人員及有關人員之和。

從1985-1995年,北大三到四成的學生是占全國人口2%的幹部的子女,幹部子女考入北大的輩出率在20%左右,遠高於其他職業。同階段,專業技術人員子女在北大學生比例約為四成,專業技術人員輩出率約在7-9%,居第二位。

與之形成對比的是工農群體。占總人口85%的工農群體的子女在北大學生中的構成比例只有四成左右,其輩出率不到0.5%。而在地方性的蘇州大學,這種不同職業之間輩出率的差異同樣存在,只是幹部群體的輩出率下降到約為10%,工農群體則保持在0.5%左右。(這里“幹部”身份不宜作過度解讀,黨政機構、事業單位和各種所有制企業的管理人員均被算為幹部。)

顯然,不同家庭職業背景的學生進入精英大學的機會並不均等。而這種教育機會不平等既是社會不公平的原因,也是其結果。這是因為,一方面,家庭職業背景等方面的差距導致了受(優質)教育機會的不均等,而另一方面,精英大學和普通大學的畢業去向大不相同,而隨著大學擴招,這種差距也在增大。這正是社會分層再生產的惡性循環。

不同社會職業群體接受高等教育特別是優質高等教育的機會並不均等是世界普遍現象,教育並不能直接帶來大面積的社會階層流動,換而言之,通過讀書就能改變命運的是少數。“十年寒窗無人問,一舉成名天下知”的諺語或許給了我們通過讀書可以輕松改變命運的錯誤印象。

事實上,封建時代的科舉取士名額極少(何炳棣估計,清末約有生員50萬人,舉人4萬人,進士4千人,以1750年成年男性人口計算,生員約占全部成年男性人口的0.01,舉人約占0.001,進士僅約占0.0001),而其所引起的社會流動,只在極為有限的階層和人口中發生。

就高等教育最發達的美國而言,父母職業對子女教育的影響可以用一組數據說明:2008年美國精英私立大學中,來自全美家庭收入後50%家庭的學生只占12%,家庭收入前2.5%的學生占到了1/3強。對比而言,中國教育所帶來的社會階層流動更大。

然而,這並不夠。在現代社會,接受良好教育或許是個人獲得社會地位、實現向上流動的最重要因素,教育公平也是最基本的社會公平。在貧富懸殊、社會分化的背景下,保障這一基本的社會公平的重要性就不言而喻了。

(本文參考文獻:梁晨,張浩,李蘭,阮丹青,康文林,李中清(2013),無聲的革命: 北京大學、蘇州大學的學生社會來源,1952-2002,北京:生活·讀書·新知三聯書店, 2013)

請記住,我叫知道(微信號:nz_zhidao),南方周末每日網絡專稿。

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誰的 孩子 北大
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