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TRUSTNO1兄：保單的秘密之六——分紅與萬能 熊熊

http://blog.sina.com.cn/s/blog_538414290102dwes.html

    上一節，提出保險公司必須想方設法壓低長期保單的要求收益率,使得長期險產品暴露的風險敞口越少越好。僅利用短期險來化解利率風險還遠遠不夠。在本文的開篇,即提及長期保單實則上是一種內嵌期權的債券。既然是債券,那麼債券類產品所使用的各種收益率管理方法,也適用於保險。

    要壓低保險的要求收益率,最簡單粗暴的辦法就是固定票面利息。這實際上就是保監會所幹的事情，直接通過行政命令將保單的定價利率壓低到2.5%。但保險公司既要面對同業競爭，又要面對其他金融行業的競爭,保險公司必須通過各種手段來變相提升產品利率。

    最簡單的方式就是,類似浮息債一樣,在保監會規定的2.5%的利率上提供一個浮動的Tips.這相當於為保單提供了一個安全水位開關,無論保險公司的自身帳戶的收益率如何,保險公司都可以用這安全開關調節水位,使得自己與投保人之間保持正向的利差。只要保險公司財雄勢大,便可以做到店大欺客,即便在市場利率高企時，逆向降低宣告利率,讓客戶承擔損失,而公司自身仍然獲利。

這方面最為典型的就是萬能險。以平安智盈人生為例,表6-(a) 6-(b) 演示了智盈人生資產負債的變化。保險公司收到保費，6000元首先要扣除手續費。按年扣除 50%，25%，15%，10%，10%,第五年後只要交保費便扣除5%。萬能險的整個繳費期中,保險公司需要收取首年保費的135%。

除去手續費還，還有一筆保障成本。當萬能險賬戶價值<總保額*賠償倍數 時,如果投保人死亡,保險公司需要從其他生存者賬戶中分攤一定的費用。

最後投保人賬戶的餘額=保費- 手續費 - 風險保障成本。這筆款項由保險公司代為投資管理,每個月根據公司的實際投資情況,保險公司宣告一個給予投保人的結算利率。這個結算利率低於實際收益率時,便形成了利差，繼而成為保險公司的利潤。

    萬能險高昂的手續費是平安只做長單便可維持自己運營的奧妙所在。根據平安的萬能險佣金會計準則:」 支付的佣金等費用扣除收取的用於補償相應支出的初始費用後作為交易成本計入負債的初始確認金額」。50%的初始費用,如果首年佣金抵扣40%,仍然有10%的額度來攤銷運營費用.

下面是列出了人壽幾個典型的返還型兩全險首年保費的附加費用率，近似的計算方法為附加費用率=(首年保費 – 首年准備金 – 首年返還金)/保費

鴻鑫兩全10年	44.7%
金彩明天10年	44.7%
瑞鑫兩全10年	43.35%
美滿一生12年	44.84%
福滿一生10年	45.16%

    可以看到,人壽從03年上市鴻鑫到09年上市的福滿一生，其附加費用率一直穩定在44%左右。這一穩定的比例,實際上是精算監管的結果。根據1999年保監會90號發文中的<個人人壽保險業務預定附加費用率規定>，交費期限為10年至19年, 年金險、生死兩全險 的預定附加費用率不能超過45%.也就是說,經營分紅險的公司要比經營萬能險的公司，要面對更加嚴苛的費用監管,當萬能險公司拿出50%的首年保費來推動業務的時候, 分紅險公司最多只能拿出45%。而另外5%那裡來?監管是監管，市場是市場。在市場上大家真刀真槍干仗時，沒有人會來理會,你是否在監管上吃虧。

因此如上所述,人壽地做法是將一部分長單的運營成本，轉換到可管理可預期的短期躉交險上。而平安正相反他通過萬能險本身的高收費來維持自身的運營。一個間接的證據便是,平安銀保渠道從2008年開始突破以往6年來不超過60億的銷售上限猛增50%,隨後幾年一直穩定在250億左右。這其中的最重要原因便是,2009年實施2號會計準則。新準則要求保險公司分拆萬能險保費。平安勢必要降低萬能險的佔比。這樣一來，他每年可收取的手續費就會急劇的萎縮.平安必須和人壽一樣銷售一定比例的短期躉交險來彌補這個費用敞口。

人壽選擇在可測的短期資本市場上利用可控的短期產品來賺取運營費用,平安是企圖將運營費用分攤在風險無法預測的長期資本市場上。從市場競爭的角度來說，一份分紅險扣除45%的費用，一份萬能險50%的費用。那麼萬能險公司勢必要增加用戶的投資收益來彌補客戶的損失,否則他的產品就沒有競爭力。而將投資收益更多的分給用戶，就必然推高萬能險的長期要求收益率。

可以做如下這樣一個實驗,將智盈的負債方的宣告利率設定為3%,然後不斷嘗試修改資產方的要求收益率，使得資產負債表平衡，即期末資產-期末負債=0。由於智盈是終身險，為了與鴻鑫比較,將智盈比較時刻定在50年。根據測試3%宣告下,智盈需要2.92%的要求收益率,而鴻鑫的要求收益率為2.58%.雖然這裡是比較兩個不同時期的產品,但是在後文中將會看到平安的萬能險的要求收益率都遠高於人壽各個歷史時期的所有險種。

    萬能險增加投保人收益的手段非常簡單,就是將扣除費用後餘額計入客戶賬戶成為其投資收益的基數。長期分紅險收取的費用較低，但是他與投保人之間的投資收益分成模型則複雜的多。假設分紅險的宣告紅利和累積生息利率皆為3%。觀察一下，鴻鑫兩全的首年准備金和扣除費用後的實際可投資餘額。準備金1144,可投資餘額1774,兩者相差630。也就是說,同樣的收益率下,投保人的分紅基數遠少於保險公司的實際投資。實際上分紅險的基數劃分方式遠比這個更複雜.

形象的說，分紅險的可投資餘額是由下面這三個大箱體和兩道閘門組成。最左邊的是準備金，在這個箱體裡，保險公司的固定成本是2.5%，如果投資收益率超過的話，就與投保人3/7分成。比如3%下，投保人拿2.85,而保險公司僅拿可憐的0.15%。最右邊箱體裡,是可投資額度除去準備金的部分。這一部分的餘額,實際上是短期險的結餘幫忙分攤掉的費用所致。但這一部分並不形成費差益,因為在保險公司在遞交保監會的精算報告上,仍然是按照實際的費用計算，並未有分文的結餘。它僅僅是整個公司運營的綜合效益的體現。這部分根本不與投保人分成，而是保險公司獨拿。在公司效益較好時可以獲得超額收益，而在公司遇到暫時困難時則形成一道吸收風險的安全邊際。

    隨著市場競爭者的不斷加入,最 後的價格肯定會趨於均衡。為了應對競爭，分紅險必須要有手段來調節價格，即將更多的投資收益分給投保人。但是由於既定的定價利率和分紅規則被保監會管死， 那麼分紅險公司必須通過曲線的方式來達到這一目的。這個變通的手段就是，返還生存金和累積生息利率。累積生息利率，一直並不被廣大的投保人和投資人所重 視。投保人關注自己能拿到多少分紅，而投資人則關注保險公司分完紅後還剩多少利潤。累積生息利率相當於只是一個可有可無的添頭。然而保險公司就是將自己的 調節價格戲法隱藏在這個不起眼的地方。

    由於最左邊的那個箱體裡，保險公司分紅的利源在哪裡，分紅的比例有多少。都已經被保監會監管管死,保險公司每年都要為分紅險提交精算報告，交由保監會審核。保險公司想利用自營賬戶的利潤補貼分紅險賬戶,拉高分紅險的宣告紅利是很困難的。然而累積生息賬戶則不同。根據保監會<精算報告第八部分：利源分析報告編報規則>,中規定"公司應根據累積生息紅利是否從分紅賬戶中轉出確定「累積生息紅利利息成本」在普通賬戶利差益中考慮或是在分紅賬戶利差益中考慮。"。也就是說累積生息的利息,由保險公司自行決定由哪個賬戶中支出.如果在普通賬戶中支出就無需受到分紅規則的影響。因此這就達到了保險公司用自營利潤補貼客戶以達到降價促銷的目的

因為累積生息利率由保險公司自己釐定。因此如果保險公司想調高價格,那 麼他就會打開第二道閘門，通過返還生存金將最左邊準備金箱體中的一部分防水到中間的箱體裡。在返還生存金的這個箱體裡的利潤分成模式則與萬能險一樣的，保 險公司每年宣告一個累積生息利率，然後僅分享利差。而這個宣告利率的利潤來源則可能是來自自身的投資收益，也可能來自最右邊的自營結餘部分。累積生息紅利,實際上要比分紅險的宣告紅利大的多。比如3%的累積生息利率，相當於3.2%的宣告紅利，3.5%的累積生息利率相當於4%的宣告紅利，4%相當於4.64%的宣告紅利.在3%累積生息利率下，等同的宣告利率僅高出7%.而在4%的累積生息利率下,等同的宣告利率要高出17%。因此如果保險公司返還的越多,那麼保單的價格越低。比鴻鑫更老一代的兩全產品，比如鴻祥,他的保單期限只有40年，但是由於他沒有返還其邊際利潤率可以高達200%,要求收益率只有2.38%.而美滿一生,將返還年限由鴻鑫的每三年返還一次縮短為每年返還.其12年期的邊際利潤率只有54.7%，要求收益率達到2.82%

    將人壽長期分紅險和短期躉交險結合起來看,就能非常清楚其中的生意模式。人壽通過短期躉交險分攤掉一部分長險的費用，使得長期險對於投保人有更多的費率優惠，而實際上人壽是用這種暫時的優惠向長期投保人購買優先分紅權,通過投保人長短期利率預期的差異來製造利率幻覺。

當然從保險學的角度來看,將投資收益率和宣告利率設定為等同3%,對於萬能險是頗不公平的,將利差降低為0等於廢掉了萬能險的所有功夫。因為萬能險本身就是以純利差為生。而且利差越大獲利越大.根據泰康人壽資產董事長段國聖的研究.萬能險在利差擴大至200個BP之上,利潤是分紅險的2倍。但是這種高額利潤,需要有大額的風險折價。這又回到了上一節的問題,沒有任何方法來估算長達20年的高風險折價。將高額利潤構築在這種長期的不確定性上,對投資者來說是極其不利的。

從投資者的角度來說,越是確定獲得的利潤,其價值越高。人壽的分紅險，它有3到關口可以應對利率的波動。分紅險前兩道關口,實際上已經固化在保單合同當中.當人壽售出一份分紅保單,便已經能宣告其獲得利潤，而無需受到資本市場利率波動的影響。而最後一道關口，其獲得的利潤,相對於固化在保單中的利潤,不過是一個添頭，有當然是天上掉下的餡餅,沒有照樣可以坐等收錢而無需在資本市場的波谷浪尖博殺。

再來看最後一道博利率的關口。雖然獲利模式相同,但是累計生息利率和結算利率,所面對的競爭性卻大大的不同。無論客戶對利率的關注度，還是市場參與者的競爭性,累計生息利率都明顯弱於結算利率。可以觀察到的一個事實是,分紅險累計生息利率幾乎是貼著一年期的存款走。而萬能險結算利率是貼著公司的投資收益率走。平安萬能險的年化結算利率每年都明顯高於分紅險的累積生息利率。萬能險客戶購買萬能險時,會著重比較同業之間結算利率的高低。結算利率的競爭性顯然更強。雖然理論上,萬能險可以在高利差下獲得高額收益。但是過強的市場競爭會使其收益趨於市場平均價格，而很少有機會出現超額收益。而分紅險的累積生息利率則呈現巨大的差異性。生存金累積生息這個招數，是平安在20007年首先推出的。而人壽則是在2010年7月才推出這個條款。也就是說在2010年之前,人壽的所返還的生存金是0成本的沉澱資金。2008年平安的累積生息利率達到4.5%,等同的宣告利率是5.3%,2009年累積生息利率達到4%,等同宣告利率4.64%。而人壽的紅利累積生息利僅2.5%。2010年累積生息利率,平安為3.5%,人壽紅利和生存金僅為3%.,直到2011年人壽才緩慢的增加到3.5%。可以看到,各個公司的生存金累積生息利率,差異巨大,這便是競爭不充分的結果。人壽的累積生息利率,基本上貼著一年期的存款利率走,而平安則高的多。

因此好的保險公司，通過合同的安排過分的強調第一道關口的分紅率。 客戶購買分紅險時, 這使得客戶對保單的收益率來源產生幻覺，忽視累計生息這個可有可無的添頭。這樣保險公司就能降低資金資本成本。

優秀的保險公司都是製造各種」幻覺」的大師,這 是保險公司的核心競爭力所在。保險公司製造幻覺的手段越是多樣，其長期險的要求收益率就越低，其保單的本身的利率敞口就越小。人壽的核心競爭力，就在於自 於利用人類認知幻覺來獲得低成本資金，利用各種合同安排，避免資金成本過度競爭，以消除長期保單的利率敞口。但是競爭總不可避免，當競爭發生時又將如何?

民生銀行的分紅 潘潘_堅持價值投資

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6651bc6c0102dx47.html

強制上市公司分紅非常危險 張化橋

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c40010145y5.html

聽說有人建議中國證監會強迫上市公司的現金分紅要到達某個水平。我覺得這個主意千萬使不得。五個原因：

（1）每個公司處於不同的發展階段。是否分紅和分紅多少的條件不同，政府很難制定統一的政策來約束它們。分紅未必就好，不分紅未必就壞。
（2）現金究竟在上市公司裡面還是在股東手上，本質上應該是一樣的。中國的公司有這樣那樣的惡行，並不能通過強制分派現金來解決。
（3）是否分紅和分紅多少是企業的權力，不是政府的權力。我們不能亂來。
（4）現在的A股估值還是太貴。一元的現金支撐著好幾元的股票市值。也就是說，他們的"市淨率" price-to-book 在3到4倍。如果強制分紅，我估計很多股票的價格會因為失去現金支撐而倒塌。分掉一元現金，市值要縮水3元到4元。

(5) 現金分掉以後, 很多公司就留下來一堆沒人要的存貨, 應收款, 生鏽的設備, 和廠房。他們的財務費用就會上升 (如果還有人願意借錢給他們的話)。

A股市場的泡沫是多年形成的, 不可能短期解決。

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國內經常出現的非法集資案和"龐式騙局"有什麼共同點？我覺得他們有兩個共同點：（1）他們都許諾高回報率，並且在一段時間內做到。(2) 他們都是用張三的錢去付給李四。

一個"龐式騙局"可以持續很多很多年。當然，並非所有的"龐式騙局"最後都曝光。麥道夫騙了30多年之後，終於因為2007年和2008年全球金融危機導致股市下降才曝光（水落石出）。日本的大公司奧林巴斯的騙局也持續了20年。

你再想想，如果一個上市公司想玩這種"龐式騙局"，不是很容易嗎？其實，很多上市公司玩的就是這個遊戲。只是很少有人知道而已。騙的程度越淺，持續性越有保障。

上市公司大股東或者管理層花少少一點錢，就騙倒了大量股東。其實，上市公司想騙人太容易了：它並不需要所有的人都相信，只要有足夠多的人受騙就可以了。在 中國，不相信的人們要做空也沒有可能。即使在美國，要想做空一個股票，也不容易。原因是做空者需要在一定的時間內把股票買回來，還給原主。如果，在這段時 間裡（比如三個月），股票不跌反升，做空者會虧很多錢。

另外，即使上市公司完全沒有假帳，公司回購和大股東增持也不是小股民跟風的理由。為什麼？大股東看自己的公司越看越愛。這種自愛有心理學的基礎：這家公司 是他們一手做起來的，有過酸甜苦辣，而且給他們很大的滿足和控制。這種心理可能矇蔽他們的眼睛，妨礙他們冷靜和客觀地看待自己的公司。

美國學者所做的大量研究表明，大股東增持和公司回購股票往往發生在股價的頂峰。

上市公司回購股票和大股東增持股票不說明什麼問題。

這是彫蟲小計。上市公司首先通過做假帳從股民手上圈20億元。如果股票下跌10％，那麼拿出1億元來回購股票。於是，我等股民就感動了。如果股票再跌 10％，大股東或者高管就爽快地拿出20萬元增持。我等股民又感動了。如果股票再跌30％，公司就不回購了，大股東和高管們也不增持了。這部電影在全世界不斷重放。

ROE和分紅 潘潘_堅持價值投資

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6651bc6c0102dyi5.html
 

如果一隻股票的ROE長期穩定在20%，價格是1倍PB，你多半會說，這只股票被低估了，因為這對應著20%的復合收益率。但如果一隻股票的ROE長期穩定在15%，而目前的價格是3倍PB，你是否會認為它低估呢？

 

    如果你問我，我可能會回答說：「要看情況」。問題在於3倍PB能否保持，以及該股票每年分紅的例。如果以3倍PB的價格買入一隻ROE恆定為15%的股 票，持有期末的PB仍然是3倍，那收益率和分紅有很大關係。如果完全不分紅，全部利潤再投資，淨資產每年增長15%，收益率也是15%；如果全部分紅，則 收益率是5%(不考慮稅收)。

 

    巴菲特投資可口可樂，30%的ROE，5倍的PB，看起來好像是做了一筆年收益率為6%的生意。但巴菲特認為之後一段時間可口可樂的現金流能以15%的增 長率增長，使用現金流折現的話，當時可口可樂的價值嚴重低估。換個角度來看，巴菲特是認為可口可樂不會將所有的利潤分紅，而會保留一部分利潤再投資，而可 口可樂能保持30%的ROE的話，那麼這部分再投資將會保證可口可樂的利潤增長。

    可口可樂後來的業績基本上和巴菲特的預期差不多。幸運的是，巴菲特買入可口可樂十年之後，可口可樂的估值上升了三倍，變成了tenbagger。

 

分紅無限好, 只是別強迫 張化橋

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c4001015h83.html

自從拙作《強制上市公司分紅非常危險》5月23日發表以來，很多人表達了反對意見。讓我做點澄清。
（1）企業分紅當然好。我做股民也喜歡分紅, 贊成分紅。但是這跟政府無關，不能強迫。中國政企不分問題已經很嚴重。
（2）現在A股公司如果被迫分紅，很多公司就會留下一堆生鏽的機器，漏雨的廠房，和沒人要的產品。失去現金支持，股價會大跌的。特別是大量中小型的股票會很悲慘。股民必須理解這一點。英文裡有一句話，用在這裡很恰當，Be careful what you wish for。意思是，你究竟想要什麼，你可想清楚！你如果真的得到了你所要的東西，你可別哭鼻子！
（3）分紅的公司未必好，不分紅的公司未必壞。龐式騙局可以從股民手上騙來10億元，分紅6億元，內部人落得4億元。股民在那裡傻樂，但終於有一天騙局爆煲。其實，股民你如果真的要分紅，還不如賣掉一些股票更簡單。如果你懷疑某公司其實是個龐式騙局，你應該遠離。

 

自我分紅法（自己派現） 黑貓

http://blog.sina.com.cn/s/blog_81c5f7c301010yeg.html

上市銀行：為何不改分紅為回購自家股票？ 有謙

http://xueqiu.com/2898204694/22133785
最近幾年，上市銀行一邊股權融資，一邊還在分紅。而當前股價都在淨資產附近，甚至有幾家已經破淨。如果繼續維持低迷，按目前銀行的賺錢速度，到公佈 2012年度財報的時候，銀行股就會出現大面積破淨。那麼，回購與分紅相比，不管是提振市場信心，維護股價表現，還是對大股東的長期回報來看，還是從再融 資的角度來看，利弊很明顯。那麼，為什麼不把分紅拿來回購自家股票呢，或者推出分紅回購的綜合方案呢？為什麼呢？
    我想的幾個原因如下：
    1，分紅作為一貫的政策要改變需要協調各方利益，而有的大股東和戰略投資者希望長期穩定的分紅。
    2，分紅的收益是確定得到的，尤其現在分紅收益率達到4%左右；而回購的效果則不確定，甚至有的股東相對於股價表現更在意分紅收益。
    3，市值管理並非銀行管理層的目標。
    4，國內還沒有銀行回購股票註銷的先例，尤其是國有大銀行，可能需要得到上峰的表態。
    5，而上峰在下很大一盤棋，尤其養老金還沒有入市。所以上峰可能認為回購的時機尚不成熟。所以上峰眼裡，銀行股不僅僅是銀行股，更是事關全局的籌碼。

    從 銀行股持有者來看，中央匯金、財政部、地方國資委、地方財政廳等國有背景股東和匯豐、淡馬錫等長期戰略投資者可能更注重控制權和分紅；而社保基金、保險公 司則分紅收益率與股價表現並重；公募基金、其他機構投資者和散戶則最看重股價表現。不乏對回購的支持者，但可能勢力不夠大。
    從再融資角度看，回購提振信心和股價了，更利於再融資的實施和賣出好的融資價格。如果銀行股大面積破淨，再融資就難以成行了。

    也許，只有更多的銀行股破淨，才能引起上市銀行普遍的回購行為。

    可 以預見，隨著銀行的資本充足率達標並且資本內生能力足以覆蓋資本充足率需求，如果壞賬率也不如預期那麼的高，銀行的業績將變得真實，分紅也將變得真實；如 果銀行股繼續低迷，回購將成為必然之舉。也許，在未來某個時點，證監會、銀監會、中央匯金、財政部等當局部門會對銀行股的回購明確表態。

   當前來說，銀行股的分紅率已相當於債券，已經提供了一個估值底線；未來可能引發的回購則是驅動價值回歸的因素。分歧，在於壞賬率。

關於分紅派息問題的反思 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e010196ym.html
分紅派息是投資上市公司最重要的目的，一個上市公司整體分紅派息極低的市場，就是個零負競局，投資者的資金會因為摩擦費用而長期趨於減少。A股市場過去與M1增速高度相關，可能說明A股上市公司長期缺乏回報理念，投資者沉溺投機，從而導致市場是資金推動，而非自身的「造血」推動（分紅派息流向投資者）。儘管目前A股整體派息率相對有很大提高，但對比國外成熟市場，仍然很低。

  分紅派息並非用簡單的派息比率或者是股息率來衡量。這裡面因素較為複雜。總的來說，應該分為幾大類：

   一、最優公司：1、業務蓬勃向上，具有強護城河；業績穩定增長；自身產生強大的自由現金流；資本開支不大且負債低；自由現金流可以覆蓋支付股息，派息比例政策穩定且派息比例較高。這類公司毫無疑問是長期投資者的最佳標的（當然還要考慮最重要的估值）。例如：恆安國際（長期60%派息比率）、港交所（長期89%派息比比率）、康師傅控股（長期極高派息比率）、同仁堂科技（極其穩定的50%左右派息比率）等等。這類最佳公司都是屬於公司股權結構較好，大股東誠信且願意回報投資者，自身業務具有很強的競爭能力或者壁壘。

 

  二、次優公司：和最優公司相比，只有一點不好：管理層回報股東的意識不太強。例如最典型的貴州茅台，應該說業務上屬於最優，但是派息比率不高，帳上累計極其多的現金，而自身現金流遠遠超過資本開支。資金利用效率很低，我不明白一家完全不缺現金流的企業為什麼帳面上要放180多億現金？

 

   三、再次優公司：業務非常穩定，甚至有比較深的護城河，但是成長性不夠，派息也比較穩定。這類也比較多，例如香港的新華文軒、中國民航信息網絡等。其實還包括高速公路，例如寧滬高速公路等。一些公用事業企業也有這種特徵，經營穩定，但是業績難以長期持續成長，派息比率較高。這類公司，我認為派息率即便較高，其實也不一定是最佳投資標的。因為考慮下即便AAA級企業債券，其長期收益率也可能高於這類公司的派息率。

 

   四、還有一些是成長性企業，在起初只能維持較低的派息比例，但是經營得當，成長迅速，在穩定後加大派息比率。但這類公司往往在從小公司成長為大公司途中，遭遇各類競爭困境，大多數都只能原地踏步，甚至倒退。香港很多中小型企業，例如製造業，都是這樣的特徵。它們能維持較高比例的派息，但是業績不甚穩定，往往遇到經濟波動就業績大幅倒退，從而導致派息也跟隨大幅降低。

 

  五、還有很多公司的「高派息」是美麗的假象。主要特徵是：1、左右手騰挪，上市融資或增發融資後加大派息力度，營造好公司的假象（反正都是投資者的錢）；2、自由現金流根本無法覆蓋股息的支付，因此進行了債務借貸；3、如果較大額度的經營性現金淨流入和更大規模的資本開支同時出現，而且還能維持較好的派息，事實證明往往後續會跟隨融資等事件，這是最容易誤導投資者的公司；4、自由現金流較差，債務上升較快，但同時維持很高的派息比率。這類公司在香港較多，主要原因是投其所好，就如同A股喜歡高配送和高成長故事一樣。

 

   六、還有一類特殊的，例如香港有家公司叫和記港陸，近三年轉型為房地產物業出租後，派息比例一路上升到217%。它的治理應該沒有問題，大股東是李嘉誠的和記黃埔，主要可能是大股東認為其沒有什麼業務成長的必要，因此從它這邊獲得較多的利潤分配。其實這類公司沒有太大上市必要，完全可以私有化掉。其實恆生銀行也是如此，匯豐控股可能認為其在香港的業務發展其實沒有太多空間，因此也將其進行了較大比例的派息。

 

   七、另外一類公司，似乎資金永遠就不夠用，但是利潤可以很大幅的持續成長。例如最典型的是萬科，不論其淨利潤增長多少，自由現金流（扣除掉預付土地款和併購子公司取得土地儲備的開支）只有少數年份可以實現正流入。於是只有不斷地增加銀行債務才能維持公司的正常現金流。萬科過往只能維持很低的派息，儘管不可否認公司是優秀的。

 

  八、銀行是個特殊群體，香港的上市銀行基本上都是長期能維持穩定派息的，例如匯豐、恆生、渣打、東亞銀行、創興銀行等等。國內在港上市的銀行也基本保持穩定，高的如建設銀行等大行，少的股份制銀行也基本能提升到30%左右的派息比例。說銀行特殊，是因為巴塞爾協議對銀行的資本約束越來越強，從協議1到協議3，資本的要求基本翻了一倍。因此，只要是銀行高速成長，其加權風險資本擴張速度超過了核心資本的增長，那麼銀行就不得不面對尷尬局面：要麼融資，要麼降低分配比例。所以，對銀行而言，超過其內部增長率的成長，就是會面臨資本的約束問題。巴塞爾協議的這個緊箍咒，主要就是為了防止過去銀行對業績高增長的盲目追求。當然，如果放開管制，銀行可以通過向低風險損耗業務的轉移來實現業績增長和資本約束的平衡。

 

   總的來說，分紅派息並不是個簡單問題，還需要個別對待。另外，分紅派息的背後還是公司自身的業務和盈利能力、以及公司如何對待投資者的問題。單獨年份的派息意義並不大，主要是觀察持續性問題。有問題的企業，即便慷慨的派息，也一定需要在某個時刻向投資者進行索取。或者用上市公司負債來進行派息。高控股權的公司大比例派息，可能也不代表公司對股東有較好的回報意識。

 

   港股的派息歷來比A股更豐厚，主要就是投資者更加理性，需要見到真金白銀，否則業績的所謂高成長，不過是海市蜃樓。但也有很多股價走勢很好，業績高成長的公司欺騙了投資者，例如超大現代，淨利潤從2003年的7億多人民幣，到2010年的36.59億人民幣，不能不說高成長。最新的市盈率竟然是可憐的0.86倍。市值竟然低於一年的淨利潤，多麼荒謬的情形！直白說，沒有分紅派息的市盈率，怎麼低都不為過。超大現代的案例很值得深思，從中學到很多血淋淋的教訓：不僅淨利潤不可靠，連經營性現金流都不可靠（超大現代經營性現金流和淨利潤是非常匹配的）。巨大的資本開支導致現金從上市公司流入體外，然後又通過隱蔽的關聯交易或虛假交易形成了現金流流回上市公司。這個遊戲一定是資本開支長期大於經營性現金流量才能玩下去。大股東挪去的資金，最終需要在市場上再融資補充。因此超大現代多次進行配股，而且是在其經營性現金流充沛的背景下。這是今年學到的一個教訓，值得深思。

分紅是硬道理 RaymondJook祝振駒

網主按: 你如果知道大股東隻622幾老千，以後就唔會話你隱去名稱的1168好。
http://blog.sina.com.cn/s/blog_7f6402970101b6bt.html

iMoney原文（簡體版），13-12-2012。

高息股在今年普遍大幅跑贏大市。無他，在超低息環境下，加上宏觀經濟前景不明朗，投資者皆尋求回報穩定及有保證的投資工具。從今年高息及點心債券的大受歡迎及賣過滿堂紅就可見一班。香港小型股中仍不乏年息高於5%的股票，皆因過去兩年市場一般採取避險策略，對缺乏成交的股票敬而遠之，促成偏低的市盈率，以致息率相對較高。但最近中國經濟谷底回升，市場回暖，筆者相信2013年市場對小型股的風險胃納將會重返。

價值陷阱僅紙上富貴
香港小型地產股股價一向相對資產值有極大折讓，主因有：1）盈利增長不穩定，業務過於週期性；2）公司只坐擁資產，缺乏鴻圖大志；3）更糟糕的是大股東永不分紅，資產值只代表紙上富貴。筆者最近拜訪過一家股價低迷的小型內房股，公司從2010年度開始終止分紅，現今的市值竟然要比手上淨現金還要低38%，市帳率只有0.28倍。這家公司十多年前曾經是香港首批及市值最大的內房股之一，但現在則變成最小的幾家之一。財務總監坦言說公司過去幾年策略保守，沒有積極在國內爭取土地儲備，項目銷售完畢寧願保留現金，兩年前對經濟前景看淡，所以連現金分紅也停止。對於將來發展，公司仍然會保持慎重，既不會高價競投土地，也不會分紅或回購增持。

那麼不如乾脆私有化吧?也不會！因為大股東想保持上市地位。上市代表身份地位，加上大股東日常開支都可向公司報銷，所以很多時他們都不願意退市，而小股東就只有嘆沒奈何。這種公司是典型價值陷阱，現在市場氣氛好轉，內房板塊大熱，所以間中也看到報章上有股評在推介。以往是零成交，現在一天有數百萬港幣成交，但當內房股一旦調整，成交一萎縮，就算是散戶也沒法跳船逃生。雖然現在股價是有所回升，但因公司缺乏發展大計及分紅，因此難獲長線基金垂青，所以估值升幅有限。

遠展過往派息率達40%
遠東發展（00035）是今年筆者頗成功的投資之一。從9月初算，股價升幅達40%，但現今市帳率仍只有0.41倍，相對每股港幣8.8元的市場淨資產值，折讓更高達77%。和其他三，四線地產股不一樣，遠展過去10年派息率高達40%，而且從不間斷。未來政策是保持派息率於25至35%之間。遠展的地產發展項目涵蓋香港，中國，澳洲，馬來西亞及星加坡，亦持有帝盛酒店（02266）73.25%股份。已預售及於未來4至5年可入帳的項目及現金流更高達66億港元，比她現今市值還要高83%。單是遠展持有帝盛股份的市值就相等於遠展本身市值的75%（約27億）。換句話說，假若不計及對帝盛的控股公司折讓，投資者只需付每股港幣0.51（相等於市值約9億）就可擁有遠展的所有地產發展項目（巿場價值約128億）。折讓大本身沒有什麼大不了，重點是遠展願意分紅，所以在業務上升週期中，小股東能一併分享公司成果，因此長線基金才願意進場並一直增持，以致最後公司內涵價值能得以體現。估計遠展2013年3月年度盈利可增長82%至港幣8.15億，市盈率只有4.4倍。按30%的派息率算，現今息率仍高達6.8%。

權益披露：筆者旗下基金持有遠東發展（00035）及帝盛酒店（02266），並會隨時買入及沽出

巴菲特分紅法和賣出法區別的實質 陳鋼的腦筋

http://xueqiu.com/6471030190/23192402
看了@唐納德 朋友提到的巴菲特2013年報中關於「分紅法」和「賣出法」的比較，做了一個EXCEL算了一下，和巴老的數據完全吻合。在此為了方便還沒有看過此份年報的朋友，先簡單複述一下巴菲特提出的兩種方法。一家ROE12%，PB1.25倍的公司你持有其100萬淨資產對應的股份。
1）分紅法：公司1/3利潤分紅，即第一年分紅4萬給你，這樣十年後你的分紅將會是8.6357萬，而市值是269.8656萬；
2）賣出法：公司一直不分紅，你每年賣出手中淨資產3.2%的股份，第一年也得到4萬，這樣十年後你的分紅將是8.974萬，而市值是280.4425萬，均優於「分紅法」。
查看原圖問題的關鍵在哪裡，是ROE高還是PB呢？其實ROE不是問題的關鍵，將ROE變成6%，第一年分紅2萬，賣出法賣出1.6%的股份也是2萬，再做模型，結論還是一樣的：「賣出法」優於「分紅法」！
查看原圖其實很簡單，問題的關鍵是PB。股票在以高於淨資產的價格交易，所以「賣出法」總比「分紅法」少縮減一些淨資產，這些淨資產通過ROE的複利造成了最終的結論。
雖然沒看過@東博老股民 以前說的，不過我想高於淨資產交易肯定是必要條件，不過「現在巴菲特說了，人們就相信了。」