關於分紅派息問題的反思 枯榮
http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e010196ym.html分紅派息是投資上市公司最重要的目的，一個上市公司整體分紅派息極低的市場，就是個零負競局，投資者的資金會因為摩擦費用而長期趨於減少。A股市場過去與M1增速高度相關，可能說明A股上市公司長期缺乏回報理念，投資者沉溺投機，從而導致市場是資金推動，而非自身的「造血」推動（分紅派息流向投資者）。儘管目前A股整體派息率相對有很大提高，但對比國外成熟市場，仍然很低。
分紅派息並非用簡單的派息比率或者是股息率來衡量。這裡面因素較為複雜。總的來說，應該分為幾大類：
一、最優公司：1、業務蓬勃向上，具有強護城河；業績穩定增長；自身產生強大的自由現金流；資本開支不大且負債低；自由現金流可以覆蓋支付股息，派息比例政策穩定且派息比例較高。這類公司毫無疑問是長期投資者的最佳標的（當然還要考慮最重要的估值）。例如：恆安國際（長期60%派息比率）、港交所（長期89%派息比比率）、康師傅控股（長期極高派息比率）、同仁堂科技（極其穩定的50%左右派息比率）等等。這類最佳公司都是屬於公司股權結構較好，大股東誠信且願意回報投資者，自身業務具有很強的競爭能力或者壁壘。
二、次優公司：和最優公司相比，只有一點不好：管理層回報股東的意識不太強。例如最典型的貴州茅台，應該說業務上屬於最優，但是派息比率不高，帳上累計極其多的現金，而自身現金流遠遠超過資本開支。資金利用效率很低，我不明白一家完全不缺現金流的企業為什麼帳面上要放180多億現金？
三、再次優公司：業務非常穩定，甚至有比較深的護城河，但是成長性不夠，派息也比較穩定。這類也比較多，例如香港的新華文軒、中國民航信息網絡等。其實還包括高速公路，例如寧滬高速公路等。一些公用事業企業也有這種特徵，經營穩定，但是業績難以長期持續成長，派息比率較高。這類公司，我認為派息率即便較高，其實也不一定是最佳投資標的。因為考慮下即便AAA級企業債券，其長期收益率也可能高於這類公司的派息率。
四、還有一些是成長性企業，在起初只能維持較低的派息比例，但是經營得當，成長迅速，在穩定後加大派息比率。但這類公司往往在從小公司成長為大公司途中，遭遇各類競爭困境，大多數都只能原地踏步，甚至倒退。香港很多中小型企業，例如製造業，都是這樣的特徵。它們能維持較高比例的派息，但是業績不甚穩定，往往遇到經濟波動就業績大幅倒退，從而導致派息也跟隨大幅降低。
五、還有很多公司的「高派息」是美麗的假象。主要特徵是：1、左右手騰挪，上市融資或增發融資後加大派息力度，營造好公司的假象（反正都是投資者的錢）；2、自由現金流根本無法覆蓋股息的支付，因此進行了債務借貸；3、如果較大額度的經營性現金淨流入和更大規模的資本開支同時出現，而且還能維持較好的派息，事實證明往往後續會跟隨融資等事件，這是最容易誤導投資者的公司；4、自由現金流較差，債務上升較快，但同時維持很高的派息比率。這類公司在香港較多，主要原因是投其所好，就如同A股喜歡高配送和高成長故事一樣。
六、還有一類特殊的，例如香港有家公司叫和記港陸，近三年轉型為房地產物業出租後，派息比例一路上升到217%。它的治理應該沒有問題，大股東是李嘉誠的和記黃埔，主要可能是大股東認為其沒有什麼業務成長的必要，因此從它這邊獲得較多的利潤分配。其實這類公司沒有太大上市必要，完全可以私有化掉。其實恆生銀行也是如此，匯豐控股可能認為其在香港的業務發展其實沒有太多空間，因此也將其進行了較大比例的派息。
七、另外一類公司，似乎資金永遠就不夠用，但是利潤可以很大幅的持續成長。例如最典型的是萬科，不論其淨利潤增長多少，自由現金流（扣除掉預付土地款和併購子公司取得土地儲備的開支）只有少數年份可以實現正流入。於是只有不斷地增加銀行債務才能維持公司的正常現金流。萬科過往只能維持很低的派息，儘管不可否認公司是優秀的。
八、銀行是個特殊群體，香港的上市銀行基本上都是長期能維持穩定派息的，例如匯豐、恆生、渣打、東亞銀行、創興銀行等等。國內在港上市的銀行也基本保持穩定，高的如建設銀行等大行，少的股份制銀行也基本能提升到30%左右的派息比例。說銀行特殊，是因為巴塞爾協議對銀行的資本約束越來越強，從協議1到協議3，資本的要求基本翻了一倍。因此，只要是銀行高速成長，其加權風險資本擴張速度超過了核心資本的增長，那麼銀行就不得不面對尷尬局面：要麼融資，要麼降低分配比例。所以，對銀行而言，超過其內部增長率的成長，就是會面臨資本的約束問題。巴塞爾協議的這個緊箍咒，主要就是為了防止過去銀行對業績高增長的盲目追求。當然，如果放開管制，銀行可以通過向低風險損耗業務的轉移來實現業績增長和資本約束的平衡。
總的來說，分紅派息並不是個簡單問題，還需要個別對待。另外，分紅派息的背後還是公司自身的業務和盈利能力、以及公司如何對待投資者的問題。單獨年份的派息意義並不大，主要是觀察持續性問題。有問題的企業，即便慷慨的派息，也一定需要在某個時刻向投資者進行索取。或者用上市公司負債來進行派息。高控股權的公司大比例派息，可能也不代表公司對股東有較好的回報意識。
港股的派息歷來比A股更豐厚，主要就是投資者更加理性，需要見到真金白銀，否則業績的所謂高成長，不過是海市蜃樓。但也有很多股價走勢很好，業績高成長的公司欺騙了投資者，例如超大現代，淨利潤從2003年的7億多人民幣，到2010年的36.59億人民幣，不能不說高成長。最新的市盈率竟然是可憐的0.86倍。市值竟然低於一年的淨利潤，多麼荒謬的情形！直白說，沒有分紅派息的市盈率，怎麼低都不為過。超大現代的案例很值得深思，從中學到很多血淋淋的教訓：不僅淨利潤不可靠，連經營性現金流都不可靠（超大現代經營性現金流和淨利潤是非常匹配的）。巨大的資本開支導致現金從上市公司流入體外，然後又通過隱蔽的關聯交易或虛假交易形成了現金流流回上市公司。這個遊戲一定是資本開支長期大於經營性現金流量才能玩下去。大股東挪去的資金，最終需要在市場上再融資補充。因此超大現代多次進行配股，而且是在其經營性現金流充沛的背景下。這是今年學到的一個教訓，值得深思。