GMO白皮書：中國信貸全景圖（三）-影子銀行
http://wallstreetcn.com/node/21806影子銀行
儘管中國政府牢牢掌控著四大行的貸款，這輪信貸狂潮最顯著的特徵是非銀行借貸的快速擴張，尤其是所謂的理財產品。中國影子銀行體系的爆炸性增長代表著金融體系事實上的自由化。在許多國家，金融自由化都與資產價格泡沫聯繫在一起，並且是銀行危機的先行指標（比如，在1970年代初英國二級銀行的出現和1980年代末北歐銀行業的去監管化）。
去年，中國銀行佔貸款總額的比例跌至僅52%的水平，而十年前，這一比例為92%。在2012年四季度，非銀行貸款佔新增信貸總額的比例達到了驚人的60%。中國蓬勃發展的影子銀行體系在許多方面與美國在雷曼兄弟倒閉前新旺發達的影子銀行體系有共同點：向資金緊張的房地產開放商提供的信託貸款帶有次貸的特點；理財產品將貸款打包，使得銀行可以在脫表的同時賺取費用，這與結構化投資工具以及CDO有著相似點，而那些資本金不足的貸款擔保提供方就如同CDS的發行方。
企業債券與信託產品
在2012年初中國經濟陷入低谷後，對於新一輪經濟刺激的呼聲高漲。然而，銀行不願再增加地方融資平台敞口。因此地方政府轉向債券市場。限制平台公司發債的規定被放鬆，而企業債狂潮迅速升溫。2012年全年，中國的企業債發行總額達到2.3萬億元，同比增長64%。其中幾乎半數資金流向地方政府。
在過去，中國的銀行業是新發行企業債的最大買家。然而，這一次，越來越多的債券被打包成理財產品出售給公眾。儘管此舉使得銀行得以降低其對地方政府的表內敞口，然而，一旦這些債券未來發生違約，他們很可能將不得不彌補投資者未來的損失。
最糟糕的投資決策通常在資金盲目追求收益率時發生。為了追求比銀行存款更高的收益率，中國的儲戶經常會購買信託產品。那些銀行不願操作的借款公司就會轉向信託融資。在去年，地方政府平台公司已經成為信託公司的主要借款方之一。中國信託行業的資產規模在過去兩年翻了一倍還多，截止至2012年9月份，中國信託業的資產規模達到6萬億元。考慮到其低信貸質量和普遍的對房地產的敞口，信託產品可以被視為中國版本的MBS。
理財產品
理財產品（WMP）已經成為中國儲戶當前追求更高收益率的最受歡迎的投資品種。其收益率平均高於銀行存款2個百分點，由銀行向個人客戶以低風險投資產品的形式出售。惠譽估計截止至2012年底，中國理財產品的總額達到13萬億元，同比增長50%。
理財產品兼具結構化投資工具（SIV）和CDO的特點，後兩者是美國銀行在2008年之前用來將貸款脫表化的工具。這一結構的核心是資金池。來自多個不同理財產品銷售所得的資金被匯入一個總的資金池（見下圖）。而這一資金池隨後對不同種類資產提供資金，並進行不同風險程度的投資。一些資金流入信託和地方政府平台公司債券，一些則投資於風險稍小的銀行間貸款。
這些信貸工具存在多個不同的問題。他們經常導致久期錯配，因為短期資金被投入長期資產，比如支持地產開發的信託產品。許多理財產品並不透明，這點也有美國的SIV和CDO相似。向投資者提供的文件通常對於所投資資產的細節描述很少。許多投資者在將錢投入理財產品時不瞭解他們所具體投資的對象是什麼。
理財產品還包含更多的扭曲。買家通常被要求籤訂一個確認函，確認當資產未能提供與其收益時他們將承擔金融風險。大部分的理財產品宣傳「預期」而非擔保或承諾回報。只要不對回報提供擔保，理財產品的提供方就可以將從投資者處募得的資金和融資支持的資產同時脫表化。同樣的，買家對於風險並不知情。更可能的是，他們認定發行的銀行將會承擔還款責任。說到底，銀行必須考慮自身的聲譽。他們不願引發理財產品資產的擠兌。
龐氏融資
一些高官已經提出了憂慮。中國銀行行長肖鋼10月份那篇著名的文章裡寫到：「許多產品所投資的資產依賴於一些控制的房地產或長期的基礎設施項目，一些甚至與高風險項目相關，這可能造成沒有足夠現金流來滿足償付責任。中國的影子銀行造成了金融市場的流動性風險上升...在一些案例中短期融資被投入長期項目，在一些時候，如果市場突然收縮，可能造成流動性危機。」
肖鋼談到了理財產品的一個重要弱點。「事實上，當碰到流動性問題時，一個簡單的避免問題的辦法可能是通過發行新產品來償付現有到期的產品。在一定程度上，這就是龐氏騙局。在某一時刻，當投資者失去信心並開始減少購買或者從理財產品中撤資時，盛宴就散場了。」
這一點評的時機恰到好處。媒體報導銀行的銷售們在僱主不知情的情況下出售第三方產品，而購買這些產品的客戶相信他們帶有銀行的擔保。
當然，可以預期的是，賣方分析師們對於影子銀行的風險不屑一顧。美林的研究指出所謂「集合信託」是和次貸產品非常像，但他們認為其規模只有1.7萬億美元。美林因而下結論認為「系統性流動性緊縮的風險目前非常低」，認為只有5%的理財產品可能違約。GMO沒有這麼樂觀，我們認為理財產品是在為那些最邊緣的借款人「續命」。
信貸擔保
如果理財產品類似美國在2008年前盛行的信貸資產證券化模式的話，中國廣泛的信貸擔保網絡則是另一個類似的次貸時代產物。據美林的數據，截止至2011年底，8402家擔保公司擔保著1.3萬億元債務。和CDS的出售方一樣，信貸擔保的提供方為其服務賺取低廉的費用。而危險在於，當擔保方資本金不足時，其虧損將會在體系內快速傳染。
中國所有的銀行貸款中大約1/4帶有某種形式的擔保。這些擔保中包括某種形式的互保。此外，某些指定的擔保公司還提供收費擔保服務。後者是專門參與對違約提供擔保的金融服務企業。
信貸擔保如此盛行是因為對利率的限制使得銀行無法在價格上反映信貸風險。因此銀行傾向於向國有企業貸款。小規模的私有企業需要擔保才能獲得銀行資金。而帶有貿易關係的企業之間互相擔保非常普遍。
就如同美國雷曼兄弟倒閉前的時代裡的CDS出售方，許多中國的信貸保險提供方的資本金不足且監管薄弱。
抵押貸款
美國經濟學家明斯基曾警告稱，當貸款行為過度與抵押品價值而非收入相關時，金融系統的穩定性受到損害。明斯基在1986年的文章中寫道：「銀行家們對抵押品價值和資產的預期價值的強調會導致脆弱的金融結構的出現。抵押貸款可能同時導致良性和惡性循環；在經濟繁榮期，抵押貸款支持了資產價格；而在經濟下行時，抵押品價值的下滑帶來了信貸問題。」
抵押貸款在中國盛行的原因與信貸擔保一樣，銀行希望通過抵押品來規避風險。GMO估計，中國信貸總額中超過40%有抵押品，而地產抵押佔據其中半數。中國信貸操作的一個奇怪之處就在於地產泡沫的各種不同原材料（包括鋼鐵或銅這樣的商品或者工程機械）經常被作為銀行貸款的抵押品。水泥製造商利用寬鬆的信貸有條件來購買設備，再將這些設備用作銀行貸款的抵押品來為其運營資本融資。因此許多機器的購買並非出於運營。
銅的需求被中國的投機者影響，他們進口銅作為貸款的抵押品，將所得資金投入地產市場。同樣的操作還影響了鋼鐵市場。去年夏天，上海的鋼貿企業在鋼鐵價格下跌後開始在貸款上違約。
2015全景展望——中國貨幣政策將走向何方？
來源: http://wallstreetcn.com/node/209899
國信證券首席宏觀分析師鐘正生25日在華爾街見聞俱樂部主題沙龍活動上發表演講，針對2015年央行貨幣政策及相關經濟話題展開了精彩的論述，對央行政策、房地產市場、利率、美聯儲加息影響等市場最關心的經濟問題都做了細致的分析。
下圖為華爾街見聞俱樂部主題沙龍現場：
以下為鐘正生博士演講的內容：
央行目前正走在結構性貨幣政策的道路上。但是，貨幣政策的“總量之矛”往往難以攻克“結構之盾”，結構性也許終將只是一個“看上去很美”的限定詞。傳統貨幣政策（全面降準和降息）之所以被雪藏，恰恰因為經濟下行而就業無憂，給政府吃了一顆“定心丸”。循此邏輯，一旦明年在就業問題上有風吹草動，政府追求“定向發力”，而非“全面寬松”的訴求自然也會打個折扣，屆時，傳統貨幣政策的窗口可能重新打開。我們的觀點是，不必對2015年的房地產形勢調整太過悲觀，雖然這毫無疑問會是明年中國經濟最大的下行風險所在。央行可以兩條腿走路，繞道國開行做棚戶區改造，以及將按揭貸納入抵押補充貸款（PSL）合格抵押品框架。前者可以部分對沖商業地產投資的下滑，而後者可以實質降低按揭貸款利率，兩者合力之下,房地產投資平穩回落可期。最後，雖然2015年美聯儲可能的加息會制約中國貨幣政策的空間，但漸趨均衡的人民幣匯率，仍未放開的資本管制，及規模可觀的外匯儲備，令大規模資本外逃的動蕩景象難以發生。
結構性貨幣政策的得與失
2014年以來,中國經濟下行風險一直未消，但央行始終未有全面寬松舉措出臺，反倒是再貸款、PSL和定向降準等所謂結構性貨幣政策工具相繼浮出水面。與之相應成趣的是，近年來，發達經濟體在結構性貨幣政策上也屢有創新之舉（表1）。兩者共同引發了市場關於結構性貨幣政策利弊的熱烈探討。應該說，由於目前財稅體制改革尚處“引而未發”狀態，制約了財政政策的操作空間，此時創新貨幣政策工具可以部分承接財政政策的結構調整功能，因此，結構性貨幣政策在過渡時期的“越俎代庖”有其存在的必要性和合理性。
進一步說，在本屆政府急欲樹立“定向發力”，而非“全面寬松”形象的背景下，諸如全面降準和降息的傳統貨幣政策已在某種程度上“被綁架”。此時，央行祭出結構性貨幣政策也是苦心孤詣的“權宜之計”。不過，貨幣政策畢竟屬於總量政策，在實施過程中存在固有缺陷，這使得貨幣政策的“總量之矛”往往難以攻克“結構之盾”。
結構性貨幣政策在各國實施效果不盡相同，但仍體現了傳統貨幣政策所不具有的三點優勢：
優勢一：充當危機救助。從美聯儲TAP和TSLP的經驗來看，此類結構性貨幣政策在次貸危機爆發後確實扮演了重要的救市角色。其主要原因在於，次貸危機後，受“流動性陷阱”的約束，總量型貨幣政策的操作空間及傳導機制無法發揮作用。而央行可以憑借結構性貨幣政策向金融市場註入大量流動性，提高金融機構的資金可得性。這在恐慌情緒導致金融市場流動性迅速枯竭之際，對提振資本市場的信心，阻止系統性金融風險的蔓延均具積極意義。
優勢二：引導信貸流向。結構性貨幣政策發端的最大肇因就是，各國相繼出現了商業銀行“惜貸”的問題。總量型貨幣政策雖能改善商業銀行的放貸能力，但卻未必能夠提振商業銀行的放貸意願。這就是我們常說的，傳統貨幣政策傳導機制遇到了梗阻。於是，各國央行競相創新貨幣政策的工具，其要義就在於，將央行的基礎貨幣註入與商行的放貸行為更緊密地掛鉤，以提升對經濟發展中的重點和薄弱環節的金融支持。雖說投出去的錢，就像潑出去的水，其最終流向殊難控制，但是，結構性貨幣政策卻可通過激勵機制上的設計和調試，在引導信貸資金流向上做出積極和有益的嘗試。
優勢三：引入激勵相容。為實現定向調控的效果，結構性貨幣政策將委托代理理論中的激勵相容機制引入其操作框架，這是其相對於傳統貨幣政策的最大創新。此舉既夯實了貨幣政策的微觀基礎，又拓展了貨幣政策的有效性邊界。從英國央行融資換貸款（FLS）和日本央行刺激銀行借貸便利（SBLF）的經驗來看，若沒有激勵相容機制的引入，其所謂的“定向滴灌”根本無從談起。例如，英國央行為鼓勵銀行向中小企業放貸，將在申請FLS額度時中小企業新增貸款的權重放大至五倍；日本央行為激勵銀行增加放貸，在延長期限後的SBLF中亦提供兩倍於銀行貸款余額凈增量的資金。
然而，由於難以繞開信貸傳導渠道，結構性貨幣政策在實施過程中亦存在如下三點缺陷：
缺陷一：最終目標難以明晰。與傳統的操作目標——中介目標——最終目標的貨幣政策傳導途徑不同，由於被賦予結構調整這一帶有財政政策色彩的職能，結構性貨幣政策往往盡可能地訴諸從操作目標到最終目標的直接傳導。然而，結構性貨幣政策的最終目標卻往往難以界定。貨幣政策的最終目標一般有四個，即充分就業、穩定物價、促進經濟增長和國際收支平衡，但這四者都不是結構性貨幣政策實施的終極目的。如果硬要把結構調整作為結構性貨幣政策的最終目標，由於其概念太過寬泛，在實踐中往往很難找到一個可以衡量和觀測的指標。從英國央行FLS的經驗來看，最終目標的不明晰和難監測，使得英國央行難以有效引導FLS資金的最終流向，其中大部分資金借道住房貸款協會流向了房地產（圖1）。這造成了這兩年英國房價的飆升，英國央行也每每面臨加息壓力。於是，英國輿論幾乎一邊倒地將板子打在英國央行身上，指出正是無節制的貨幣寬松導致了房價泡沫的再度滋生。這一結果是英國央行在推出FLS時所始料未及的。今年二季度貨幣政策執行報告中，中國央行談及了定向降準等結構性貨幣政策數據真實性問題，其實質亦是最終目標的不明晰。
缺陷二：銀行惜貸難以調和。銀行遵照央行意願將信貸資金投放到指定的產業或行業，是結構性貨幣政策在“定向調控”上的關鍵一環。然而，在經濟下行背景下，結構性貨幣政策雖可設計出激勵銀行放貸的機制，卻難以化解銀行不願放貸背後的深層次矛盾。其根源在於，央行的寬松意願與銀行的風險管理出現背離。經濟下行導致企業普遍不景氣，信用風險更容易發酵暴露。此時，銀行若一味按照央行意願行事，比如擴大向中小企業放貸，無疑可能加大其壞賬反彈和資本充足率下降的風險。從歐央行TLTRO的經驗來看，首輪TLTRO申請不及預期，恰恰反映了歐元區銀行的謹慎情緒。由於2014年10月歐元區銀行壓力測試在即，銀行擔憂資本缺口擴大而不願對中心企業放貸,自在情理之中。近年來，中國銀行業不良貸款率持續攀升，商業銀行惜貸情緒濃厚仍是制約結構性貨幣政策效果發揮的最主要因素。（左為圖一，右為圖二）
缺陷三：雙重道德風險難以規避。由於實施過程中的信息不對稱，結構性貨幣政策難以有效規避銀行和企業的套利行為。對銀行而言，由於結構性貨幣政策往往在銀行的負債端給予低成本的流動性（以激勵其放貸），銀行在資產端便有了更多空間去實施套利。在英國央行FLS實踐過程中，銀行在獲取低成本的FLS資金後，可能變相為到期的債務融資，而不是向實體經濟放貸，這可能是同期銀行信貸未有顯著擴張的重要原因（圖2）。對企業而言，在投資前景不明朗時，從銀行獲得“定向調控”資金，亦可作為一筆廉價的投機資金。近期國內有媒體報道，部分小微企業在拿到定向降準的部分貸款後，轉手貸給房地產開發商以獲取高額利息，導致所謂的“央行好經被歪念”。可見結構性貨幣政策滋生企業道德風險的問題同樣值得警惕。
常規貨幣政策的空間還有多大
如前所述，2014年以來的貨幣政策，定向或者結構性貨幣政策的大規模啟用是其最大特點，而常規貨幣政策（全面降準和降息）則似乎被央行雪藏了。相比於常規貨幣政策，結構性貨幣政策或許在引導資金流向和傳遞寬松預期上略勝一籌。但是，國內外央行的實踐經驗顯示，結構性貨幣政策難以控制資金的最終流向，“指哪打哪”“精準滴灌”的效應最多也就是差強人意的。因此，從總量角度來看，兩者並無太大差別。
從今年年內來看，盡管經濟數據仍顯低迷，但央行已經通過註入SLF和下調公開市場正回購利率做出回應。需求弱一點，微刺激在多點，央行貨幣政策的這種基調在年內不會有太大改變。而隨著定向寬松舉措的逐步推出，年內全面降準和降息的可能性已進一步降低。
展望2015年，我們認為，結構性貨幣政策仍將繼續推進。那麽，與之相伴的問題就是，明年常規性貨幣政策的空間還有多大呢？對此，我們的一個基本判斷是：目前通脹壓力不大，貨幣政策無需收緊，而明年下調增速目標後，貨幣寬松的壓力也不大，因此，短期內貨幣政策料將繼續維持當前結構性發力的態勢，這樣，使用常規性貨幣政策的空間仍然相對較小。但是，我們並不否認明年存在全面降息的可能（降準可以彌補基礎貨幣缺口，我們覺得很有可能發生）。我們同時註意到，雖然目前就業形勢波瀾不驚，但明年就業會存在一定的惡化風險。如果明年就業底線被突破了，全面降準和降息所傳遞的寬松預期對穩增長將至關重要，屆時，結構性貨幣政策可能將重新讓位於常規貨幣政策。
（一）明年全面降準可能性很大
從歷史經驗來看，央行全面降準的觸發因素有兩個：外匯占款的急劇減少和貨幣乘數的大幅下降。這兩個因素本質上都對應著基礎貨幣出現了較大幅度的缺口，需要通過全面降準來彌補。今年，中國新增外匯占款的確顯著下降了（從2013年的2.7萬億元降至今年初步估算的至多1.2萬億人民幣），不過，央行已通過定向降準、再貸款、PSL等方式註入了流動性（圖3），其所釋放的流動性已幾可比肩一次全面降準。
2015年,這個邏輯鏈條依然成立：由於央行退出常態幹預，以及美國可能的首次加息，可以預測，明年央行口徑的新增外匯占款會進一步下滑。在基礎貨幣供給趨勢回落的同時，對基礎貨幣的需求卻相對剛性，這意味著明年基礎貨幣缺口將更大。當然，央行同樣可以使用定向方式註入流動性，但是，當基礎貨幣缺口足夠大的時候，不能排除央行通過全面降準來彌補這一缺口的可能性。因此，即使明年出現全面降準，也只是補充基礎貨幣的方式，不宜解讀為大規模寬松的開始。此時，重溫周小川行長的講話是有裨益的：“近年來，存款準備金率工具的使用主要和外匯儲備增加或減少所產生的對沖要求有關，因此絕大多數情況下，存款準備金率的調整並不是表明貨幣政策是松或者是緊”。
（二）明年全面降息空間仍然不大
全面降息對降低社會融資成本的效果不夠理想。實際上，降息能夠帶動社會融資成本下行的關鍵在於，銀行存款利率要降下來，如此貸款利率才能降下來。如果沒有存款端的降息，僅僅貸款端的降息將會造成銀行息差收窄。而銀行必然通過提高貸款上浮比例，或走表外繞監管等方式維持息差，這顯然無助於降低貸款利率。這在2014年的個人按揭貸款利率上表現得非常明顯。在按揭貸上，銀行一直不願提供折扣利率的主要原因就在於息差保護（圖4）。
因此,降低貸款利率，核心在於降低銀行負債成本。降低存款利率是其中的選擇之一，但是，存款端降息最大問題在於，它會帶來核心存款的急劇流失。這一方面有悖於利率市場化的進程，會造成核心存款的大幅波動；另一方面，存款利率下調對於降低銀行整體融資成本的效果也在下降。這是因為，由於銀行理財和貨幣基金的迅猛發展，2012年至今，核心存款在銀行負債中的占比已從69%下降到61%左右（圖5）。
對重新進入“負利率時代”的擔憂，以及美聯儲貨幣政策的“綁架”，也制約著存款端降息的空間。考慮到明年通脹水平大概率會擡升至2.5%以上，若當前一年期定存3%的利率進一步下調，必將造成存款實際利率接近於零甚至負利率的局面。好不容易有一段正利率時期，若重新進入負利率時代，這與當前政府維護和改進民生的訴求也是有沖突的。從外部環境來看，明年美聯儲加息較為確定，只是在加息時點上還猶抱琵琶而已。目前尚不能判斷美聯儲加息是否會造成中國大規模的資金外流，但央行降息無疑將會增加資金外流的可能和規模。穩妥考量這也將限制中國央行降息的空間。
因此，我們認為，明年通過降息全面降低銀行融資成本的可能性較小，更為可能的仍是通過央行PSL的方式部分降低銀行融資成本，進而達到定向降低貸款利率的目的。
另外一個當前廣泛討論的問題是，通過信貸資產證券化的方式來提高銀行放貸意願和降低貸款利率。理論上來說這是可行的，銀行應對利率市場化帶來的負債成本上升大體有三種途徑：維持息差、提高杠桿率和提高資產周轉率。提高杠桿率意味著同樣的核心資本可以支撐更多的資產，更多是監管與規避監管的問題（例如，通過同業業務隱藏信貸資產提升杠桿率），這在目前規範治理表外融資的背景下不太容易持續。而資產證券化可以提高資產周轉率，這將減輕銀行通過息差保護應對成本上行的壓力，的確可以降低貸款端的利率。但由於目前制度建設不到位，短期內資產證券化市場能不能快速發展仍然存疑。
以RMBS為例，當前按揭貸款利率多為基準利率6.5%，如果打包成RMBS後扣除中間費用和銀行利潤後，最後的產品收益率較低。我們可以大致做個推算：中間承銷費用取決於銀行的議價能力，大概在0.1%-1%之間，銀行留存利潤也取決於基礎資產的不同，量級上大概為0.5%左右。中性估計下這兩項加起來平均為1%，那麽，按揭貸款資產證券化後的預期收益率最多也就只有5.5%左右。而當前五年期AAA級企業債收益率大概也在5.1%左右。如果考慮到相對較長的期限和較差的流動性，證券化後的產品對投資者來說幾乎沒有任何吸引力。此外，貸款證券化後銀行是否需要分擔違約風險，資產能否完全出表等問題都阻礙了資產證券化在短期內的大規模推行。至少在明年，我們可能難以指望依靠資產證券化來達到降低社會融資成本的目的。
（三）常規貨幣政策是否全面複出取決於就業形勢
2014年以來，政府不願意大規模刺激的主要原因，正是李克強總理所說的，“只要是有就業、增收入、沒有水分、又有效益、節能環保的發展，都屬於在合理區間。”今年就業整體形勢樂觀，尤其在經濟下滑時全年新增就業目標還能提前完成，這是政府對經濟下滑的容忍度有所提高的關鍵。這也是各種結構性貨幣政策頻出，而常規貨幣政策被雪藏的重要原因。但若明年就業出現較大下滑，常規性貨幣政策將會全面複出，我們認為，這種風險是存在的。而 “勞動力窖藏”現象的減弱、企業“衰退式盈利”的收窄，以及服務業吸納就業能力的降低，是可能導致明年就業形勢惡化的主要原因。
“勞動力窖藏”現象可能減弱。很多企業在2008年經濟下滑時大規模裁員，但在隨後的經濟複蘇中由於難以快速招聘員工而遭受損失。吸取這一教訓後，2011年經濟再次滑坡時，很多企業就一直維持著雇員數量。這是典型的勞動力窖藏現象(labor hoarding)，即由於解雇工人和重新組織生產成本較高，在需求下滑時，企業會留住一些本不需要的工人，以便在需求回複的時候減少重新雇傭的成本。2011年失業率並未顯著上升，甚至還有所下降（圖6）。最近三年每次經濟下滑，政府都會穩增長，這使得企業傾向於推後裁員時間，以便在經濟回暖時可以快速組織生產。今年穩增長對經濟的推升效應要顯著弱於前兩年。如果企業由此認為政府穩增長意圖減弱，從而逐步接受經濟下滑的預期，它們就可能著手削減雇員，而這會反映在明年的就業數據上。
企業“衰退式盈利”可能收窄。今年企業盈利狀況相對平穩，並不是由於終端需求走得多強，而更多是因為上遊原材料成本和利率的顯著下降。這是我們一再強調的“衰退式盈利”概念。展望明年，一方面終端需求可能仍是階梯下滑的，另一方面也不太容易出現今年這麽大幅度的成本端下降。那麽總體的企業盈利水平應該會弱於今年，這也會對企業的雇傭意願形成壓制。
服務業吸納就業的能力可能降低。支持就業與經濟脫鉤的邏輯之一是我國服務業的快速發展。這一邏輯認為，服務業單位GDP吸納的就業要遠高於第二產業，這會導致經濟差但就業好的局面。但是，在經濟增速下滑過程中，居民收入增速也是不斷下滑的，而這會從源頭上制約服務業的增速。我們看到，2012年以來，無論是社會消費品零售總額增速，還是工業增加值中跟下遊消費相關的行業增速都出現了下臺階。究其根源，如果說前兩年有反腐的因素，在2014年反腐效果相對穩定後，消費增速繼續下滑可能就意味著居民收入增速也在下滑。此外，非制造業PMI從2011年的相對高點開始也出現了系統性下滑，其中的從業人員分項指標當前已經滑落至50以下，接近於2009年4月的前期低點。這也反映了明年的就業形勢可能存在隱憂。
如果2015年穩增長力度衰減，經濟增速下滑進一步抑制企業和居民收入的增長，服務業的擴容勢必也會有所放緩，屆時,能否繼續穩定充分地吸納勞動力也是存在一定疑慮的。這也是我們沒有斷然排除明年有全面降準和降息的可能性的原因。雖然央行有更多甚至更新的流動性供給工具，明年下調經濟增速目標也是個大概率事件。如果就業這顆“定心丸”政府沒吃好或沒吃足，要“定向發力”，不要“全面寬松”的調控部署可能就會生變，被雪藏的常規貨幣政策可能就會不期而至。
假如地產投資繼續下滑
以上我們分別討論了明年中國結構性和常規貨幣政策的應用前景。鑒於明年房地產投資下滑仍是最大的經濟下行風險，貨幣政策如何促進房地產市場的平穩調整，以為明年經濟平穩下臺階奠定基礎，就成為明年貨幣政策調控的重中之重。
今年國慶節前，央行和銀監會聯合下文，松綁樓市。市場有將此舉視為政府提振地產，維穩增長的“最後一搏”。我們認為，降低首套房貸利率，“認貸不認房”等舉措會給房地產市場帶來短期提振，卻可能無法改變明年房地產投資向下調整的格局。不過，我們亦不必過度看低明年房地產投資的前景，甚至得出房地產市場勢必崩盤，金融體系勢必遭殃的悲觀結論。8月房地產相關數據繼續惡化，銷售和新開工繼續負增長，相對穩定的施工和竣工面積亦帶動地產庫存不斷攀升。的確，房地產投資受制於前期拿地和新開工過少難有明顯複蘇，反而繼續下行的風險較大。一個較為中性的估計是，今年年底房地產投資尚能維持10%左右的增速，而明年房地產投資將會滑落到個位數甚至出現負增長。
房地產投資下滑對整體經濟拖累較大，政府無法泰然處之，勢必祭出對沖舉措。從今年經驗來看，基建投資受到財政預算約束的制約，難以完全對沖房地產投資的下滑。因此，一定需要其他途徑的政策支持以避免房地產的過快調整，及經濟的過快滑落。我們認為，對沖房地產投資下滑，貨幣政策會“兩條腿走路”：
（一）繞道國開行進行棚戶區改造托底投資增速
國開行進行棚改可以繞開財政預算約束，這真是所謂“二財政”的特質。簡單測算可知，2014年全年房地產投資下滑一個百分點，大致相當於800億的投資額。如果全年房地產投資累計增速下滑4%，有3200億的新增投資即可對沖。而下半年國開行計劃中的棚改貸仍有4500億的量級，因此,年內只需依賴國開行即可對沖地產投資的下滑。事實上，上半年國開行在穩增長中的地位已大幅提升，國開貸占比總貸款接近8%，在歷年中處於相對高位。二季度貨幣政策執行報告中更是罕見地把支持國開行政策性金融功能單獨提出加以表述。
但是，國開行仍然存在較大融資缺口，需要央行定向支持。如果按照去年1.2萬億元的發債額度來看，前8個月國開行已經發行了8694億元，後續發行額度不足4000億元。這顯然不足以滿足國開行的貸款資金需求，從而一定需要央行的定向支持。因此，接下來穩增長的路徑將主要依賴貨幣端而非財政端。央行繼續通過PSL向國開註入流動性，國開行發放棚改貸對沖房地產投資下滑，這將成為四季度甚至明年穩增長的的主要途徑。
按照棚戶區改造規劃，2013-2017年擬建成1500萬套，而2013年加上2014年計劃改造的數量接近800萬套。考慮到這兩年棚改新開工項目較多，以及明年繼續新增的改造項目，2015年棚戶區改造仍將面臨較大的資金壓力。鑒於棚改周期長、收益率低，不太容易吸引民間資本介入，而財政約束又限制了未來財政支持的力度，因此，國開棚改貸仍將是最重要的資金來源。發行住宅金融債可以部分緩解資金壓力，但考慮到發債的資金成本仍然不低，央行的定向支持將是必不可少的。
（二）是將按揭貸款首先納入央行PSL抵押品框架。
中國居民部門債務率較低，是可以大幅加杠桿的部門。因此，在房地產下滑通道中，刺激居民部門加杠桿可以成為重要的穩增長方式。前期各地政府已先後放開限購限貸和一些首付限制，不久前，央行和銀監會又下文改變首套房認定標準，推行按揭貸款支持證券（MBS）等。短期來看，這可以拓展居民部門加杠桿的空間，顯著刺激地產銷售。但中長期來看，居民部門即使有加杠桿的空間，但缺乏加杠桿的能力，也會使大量的地產庫存難以消化。而按揭貸款利率正是決定居民部門加杠桿能力的核心指標。因此，在放開限購限貸後，引導居民部門繼續加杠桿，必須降低按揭貸款利率。“貸款利率下限為貸款基準利率的0.7倍，具體由銀行業金融機構根據風險情況自主決定”，可見監管層是深諳撬動居民加杠桿的“七寸”的。
直接降息會降低存量按揭貸款的利息成本（很多根據基準利率來確定），但對降低增量按揭貸款的利率效果有限。對增量按揭貸款來說，商業銀行在息差收窄壓力之下會以提高上浮比例應對，最後的按揭貸款利率可能仍然無法降低。今年上半年，一般貸款利率下滑，但個人住房貸款利率確是上升的，即反映了商業銀行在息差縮窄的壓力下不願意進一步降低本已較低的按揭貸款利率。
要降低按揭貸款利率，需定向降低商業銀行的相關融資成本。我們猜測，將按揭貸款納入PSL抵押框架可以完成這一訴求。其運作機理在於，商行以存量按揭貸款作為抵押來獲取PSL資金，未來只有繼續增加抵押貸款才可繼續獲得這一廉價的流動性。這會從負債端降低商行發放按揭貸款的成本，提高按揭貸款對商行的吸引力，從而降低按揭貸款的利率。此外，按揭貸款標準化程度高，易於評級；首付比例高，風險較低；定向房地產，效應集中，這些都是央行選擇抵押品時所青睞的品質。我們預計，在商業銀行的貸款資產中，按揭貸款將會被首先納入PSL抵押品框架。從量級上來看，當前按揭貸款存量大概在10萬億元，約占總體貸款余額的13%左右。如果按揭貸款納入PSL抵押品框架，這對後續推進PSL向其他資產擴容意義重大。
貨幣政策的“雙重對沖”下，不宜對明年房地產投資過分悲觀。其實，在推進經濟結構調整的訴求在增強，而貨幣政策又不願全面寬松的背景下，全面降低社會融資成本幾乎是不可能。央行可能更願意在維穩“流動性總閘門”的前提下，用廉價的基礎貨幣來實現定向降低融資成本。我們認為，明年大概率將是棚改和按揭貸款受益於這種定向降息。如果這一判斷沒有問題，對明年房地產投資增速我們可以稍微偏樂觀一些，大概能達到5%的中樞水平。但這一增速仍大幅低於歷史水平，對整體經濟的拖累是顯而易見的。加上財政收入的持續下滑，明年穩增長壓力仍將揮之不去。不過，鑒於今年經濟下滑並未危及就業，政府對經濟下滑的容忍度可能也在提高。我們預計，年底經濟工作會議會下調明年經濟增速目標至7%，讓經濟滑至新中樞，為改革騰挪新空間。
美聯儲加息波瀾幾何
上文我們對明年經濟增長放緩背景下我國貨幣政策調控做了展望。從國際經濟來看，明年中國貨幣政策調控中一大潛在的外部沖擊就是美聯儲的加息。從歷次美聯儲加息周期來看，新興市場難免遭受一定程度的金融動蕩，很多國家貨幣政策獨立性也大受影響，甚至不乏埋下金融危機種子的先例。然而，隨著當前發達國家貨幣政策的分化，以及全球經濟格局的今非昔比，新興市場在汲取以往危機的教訓後明顯提升了應對外部沖擊下的能力。正所謂“節物風光不相待，桑田滄海須臾改”，因此，較之以往此番美聯儲加息對新興市場的沖擊料將明顯弱化。然而，鑒於次貸危機後新興經濟體的企業債務規模大幅攀升，部分國家潛在的債務危機風險仍不容忽視。
就中國貨幣政策而言，在明年中美經濟周期分化背景下，未來美聯儲加息雖對中國央行降息空間有所抑制，但是，結構性貨幣政策的延續，以及人民幣匯率彈性的增強，將有利於央行提高貨幣政策調控的自主性。
（一）當前發達經濟體貨幣政策嚴重分化，美聯儲加息的外溢效應料將被削弱。
從前幾次美聯儲加息的國際經濟背景來看，不是發達經濟體整體上同步複蘇，就是美國經濟的強勁複蘇引領了發達經濟體的複蘇進程。因此，美聯儲加息往往拉開了發達經濟體貨幣政策緊縮周期的序幕，並對發達經濟體與新興經濟體間的資本流動產生了決定性影響。但是，就此次美聯儲即將開啟的加息周期而言，由於發達經濟體經濟複蘇步伐的明顯不一致，貨幣政策取向上也出現了嚴重的分化。這一分化始於美聯儲開啟QE退出，成於歐央行進入負利率時代，必將對未來全球流動性格局產生有別於以往的複雜影響。
在此次美聯儲退出QE過程中，迄今為止只有美國GDP超過了危機前水平，而歐元區和日本的GDP則仍徘徊在危機前水平。美國的一枝獨秀與歐元區和日本的乏善可陳形成鮮明對比。一方面，美國經濟自2013年以來穩步複蘇，國內失業率一路下滑，新增非農就業人口亦持續改善；同時，國內物價溫和回升，核心通脹率正逐漸接近美聯儲的目標通脹位置。另一方面，近年來歐元區和日本經濟卻難見起色：前者德國經濟的“中空”令通縮風險揮之不去；後者雖推出了史上最大規模的貨幣寬松政策，但國內結構性改革的遲緩及貿易逆差的持續，依然令複蘇前景不明。危機以來，美聯儲資產負債表的擴張幅度遠勝於歐洲和日本央行。因此，當前歐日仍有較大的貨幣寬松空間和動力，可能成為全球金融市場新增流動性的來源。
主要發達經濟體貨幣政策的分化，尤其是當前歐洲央行的再寬松，可以弱化未來美聯儲加息對新興市場帶來的資本流出風險。因此，只要美聯儲加息節奏有度，未來新興市場很難重現2013年3季度大幅動蕩的格局。然而，聯儲貨幣政策一直以來顯著占優於其他發達經濟體央行，當前新興經濟體整體增速亦在放緩，因此，新興經濟體在未來仍將時刻存在著資金外流和匯率走貶的風險。
（二）全球經濟格局今非昔比，新興市場國家應對外部沖擊的能力顯著增強
盡管美國引領了本輪全球經濟的複蘇，但其經濟規模在全球經濟中占比的持續下降已是不爭的事實。根據IMF的購買力平價數據，美國GDP占全球經濟中的占已由危機前的19.2%下降至2013年末的16.5%。而以“金磚五國”為代表的新興市場國家在全球經濟中的地位快速上升，2013年底其GDP總量在占世界經濟中的比重已達30.1%。較之於美聯儲此前的三次加息，如今美國與主要新興市場國家在全球經濟中的格局已然逆轉（圖7）。
就新興市場國家而言，危機後其對全球經濟的影響力和輻射力正不斷增強，抵禦外部沖擊的能力亦明顯提升。尤其是，1994年美聯儲加息後，新興市場經濟體的大規模資本外流，亞洲金融危機隨即爆發，新興市場經濟體也由此經歷了上世紀90年代最嚴重的金融動蕩。痛定思痛，危機後大部分亞洲新興市場國家開始意識到官方儲備對於資本外逃的減震作用，在其後的十多年間積累了大量外匯儲備。除印尼之外，當前亞洲新興市場國家的外匯儲備占其GDP比例均較亞洲金融危機前顯著提升（圖8）。其在未來美聯儲加息過程中的自我調節也將明顯好於以往。
就美國自身而言，上世紀90年代美聯儲三次加息周期開啟時，即1994、1999和2004年，其GDP同比增速分別為4.0%、4.9%和3.8%。與之相比，近期美國經濟雖呈現出平穩複蘇的勢頭，但受制於工資水平增長緩慢，以及其他發達經濟體的複蘇乏力，未來美國複蘇的力度和路徑並不明朗。這從美聯儲9月議息會議上下調2014和2015年的經濟增長預期上即可窺見一斑。按照美聯儲委員們最樂觀的估計，2015年美國GDP同比增速也僅為3.0%。因此，即便美聯儲在明年開啟加息周期，相對偏弱的經濟增長動能也很可能對加息的力度和空間形成掣肘。
（三）危機後企業債務規模創新高，新興市場的債務風險不容忽視
2008年金融危機後，主要發達國家競相貨幣寬松造成全球流動性過剩，加之新興市場國家金融市場上利率水平相對較高，於是，新興市場國家能以較低成本從國際金融市場上大規模融資。這使得新興市場發行的公司債規模顯著上升，2011-2013年每年均超過6000億美元，私人部門加杠桿的趨勢日益明顯。2013年，出於對美聯儲退出QE的擔憂，新興市場國家金融市場在年中出現動蕩，但全年新興市場的公司債券發行規模還是突破了7000億美元，繼2012年後再創歷史新高。新興國家公司債務占GDP比重已經從2007年二季度的50%上升到2013年的75%（圖9）。
新興市場國家企業債務的相當部分是以國際主要貨幣計價的，因此，未來美聯儲加息的背景下，一旦國際資本撤出，新興市場國家匯率勢必被壓低，從而加大新興國家企業的償債負擔（圖10）。更重要的是，屆時新興市場企業的再融資也將受到影響。根據國際金融協會（IIF）的測算，2014-2018年，新興市場需展期的企業債務達到1.68萬億美元，其中，約30%為國際主要貨幣計價。一旦美聯儲加息，美國國債收益率上升，新興國家企業債券展期成本將明顯上升，甚至可能高於企業的盈利水平。這對於像阿根廷和印尼這類信貸杠桿高、外債高和國際收支不平衡的國家無疑具有較高的爆發債務危機的風險。
（四）明年美聯儲加息對中國貨幣政策獨立性的影響有限
未來美聯儲加息可能會給新興市場國家帶來一定沖擊，甚至不乏部分新興市場國家爆發債務危機的可能性，但是，考慮到當前中國仍存在較為嚴格的資本管制，且外債償債能力（由短期外債與外匯儲備之比衡量）一直在國際公認的安全範圍以內，因此，即便未來美聯儲加息致使新興市場國家出現資本外逃，其對中國金融市場的沖擊依然十分有限。
隨著未來人民幣匯率彈性的加大，外部沖擊對中國貨幣政策制約亦被弱化。根據國際收支理論，一國經濟增長和經常賬戶平衡狀態決定了其匯率的長期均衡水平。近年來，中國經濟潛在增長中樞逐漸下降，直接壓縮了實際匯率進一步升值的空間；同時，中國經常賬戶也日趨平衡，中國經常賬戶順差占GDP 的比重已從2007 年的10%左右下降至2013 年的2.0%。考慮到中國的資源稟賦與勞動力成本約束，當前人民幣匯率已基本趨於長期均衡水平。未來在面臨外部沖擊時匯率對經濟進行自發調節的職能將不斷加強。這也有助於在未來美聯儲加息的過程中，中國貨幣政策保持較高的獨立性。
結語
行文至此，我們可以對2015年的貨幣政策走向做個總結了。鑒於明年財政政策刺激空間已日益逼仄，可能更加需要貨幣政策來為經濟“保駕護航”。這將會為明年中國經濟的平穩下行，以及就業市場的波瀾不驚創造條件，也會為明年財稅制度的根本變革，債務風險的有序紆解贏得空間。
2015年的貨幣政策可以概括為：管好管住“流動性總閘門”，嘗試改進結構性政策工具，定向引導社會融資成本下行。進一步地，要真正降低社會融資成本，除了資金供給端應該維持平穩有序外，我們需要更多資金需求端的解決方案。也就是說，要真正抑制融資剛性部門的融資需求。 舍此，一味要求貨幣政策的松而又松，固然能使當前的債務存續更加平穩，也必然會使未來的債務累積更加肆無忌憚。而一旦整個社會的債務存量快速攀升，債務滾動消耗的融資資源也會快速增加，這會使中長期內降低社會融資成本、促進整體經濟轉型變得更加艱難。因此，賦予貨幣政策更多的空間，而不是被“投資倒逼信貸”的邏輯裹足緊身，是明年貨幣政策能夠處變不驚的關鍵前提。而財稅制度上能否有“壯士斷腕”的魄力，適應新常態上能否有“日見其新”的定力，則是明年貨幣政策能夠交出漂亮答卷的“詩外功夫”！
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“降息效應”全景圖 地產上位 銀行“躺槍”
來源: http://wallstreetcn.com/node/211065
中國人民銀行決定，自2014年11月22日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%。類似2012年年中的非對稱降息意味著銀行並不會因此受益，而地產類公司有望成為最大贏家。
結合歷史對比來看，地產和券商有望成為最為明顯利好板塊。2012年7月6日，在央行宣布降息降準之後的第一個交易日，A股市場一改低迷走勢，滬指上漲1.01%，深指更是錄得2.95%的日漲幅。
市場一致看好地產券商，任誌強潑冷水
中金公司認為，“貨幣信號明確，符合我們之前路演提示的路徑，為最優情形出現，我們轉為樂觀。我們在11月中旬的路演中提示，‘如果11月底、12月初中央經濟工作會議之前能有貨幣層面動作(比如降準降息)，則2015年開年首套按揭將明顯回落至9折附近，那麽地產目前可以適當配置，在貨幣信號明確之後堅決超配。’”
興業銀行首席經濟學家魯政委指出，本次降息有助於在明年初存量貸款重定價時系統性下調融資成本，特別是以貸款基準利率為定價基準的小微、三農，當然還有房地產。
申銀萬國首席分析師桂浩明認為，由於降息可以起到降低企業融資成本，提升企業效益的作用，因此從長期看，本輪降息對股市是利好消息。然而，從短期看，桂浩明認為本輪降息將對市場存在分化影響。他表示，對於房地產等資本杠桿率高的行業來說是利好影響，但對銀行的影響可能偏負面，原因是本輪降息影響了銀行的利息收入。桂浩明預計，周一股市會高開，但躍過2500點後不會出現太大變化，振動幅度在1%左右。
海通證券研究所策略研究部經理,首席分析師荀玉根表示看好券商、地產。他強調7月以來一直堅定看多，相比47萬億的儲蓄、25萬億的理財和信托，A股11.5萬億自由流通市值成長空間大。降息短期利好資金敏感的地產，券商屬於中短期皆優品。
交銀國際首席策略師洪灝認為，本次下調基準利率可以令利率敏感行業受惠，對券商、保險、金融、房地產等板塊均是利好。
但一向以看漲著稱的知名地產商任誌強則持謹慎態度。周五任誌強連續轉發了好幾條降息消息，並稱業內一些言論“太樂觀了，去庫存是長期工作。”
其他行業影響幾何？銀行最“躺槍”？
非對稱降息的另外一個市場共識就是銀行業績潛在的負面影響。盡管有分析人士因為影響不大，但是更多人還是認為銀行壓力會加大。
中信證券發表報告認為，此次降息將是央行新一輪貨幣政策放松的起點，短期不排除央行會配合使用其他數量型放松工具，這對於股市的影響整體偏正面。從結構上看，利好券商、地產、電力和投資品等行業，負面影響銀行。
除了海通證券和申銀萬國不看好銀行之外。富國基金策略研究員馬全勝也提及，非對稱降息對銀行而言意味著利差收窄，息差收益壓力變大，短期對銀行板塊有比較大壓制。專欄作家葉檀則稱，央行終於憋不住了，本次降息利好股市，債券收益率將下降。而對於本次降息的數據來講，存款利率降幅低於貸款利率，銀行利差收窄，意味著不利於銀行股。
而上投摩根基金認為，本次降息延續了“降低社會融資成本”的政策方向，時間上稍早於市場預期，因此對A股整體影響正面。行業方面，利率敏感型的非銀金融、資金密集型的地產行業受益相對較多；銀行雖受偏負面影響，但估值較低，預計影響有限。
新浪財經專欄作家汪濤對已銀行有自己的看法。他表示由於房貸利率將隨基準利率一道下降，短期內從降息中獲益最大的將是房貸借款人、從而有助於支撐房地產需求。雖然非對稱降息會抑制銀行凈息差，但降息同時可以改善借款人資產負債表質量改善、減緩不良貸款生成速度，從而有利於銀行業的基本面。
東北證券有色行業高級分析師陳炳輝表示，有色金屬行業是重資產行業的代表之一，資產負債率較高，降息將減少行業和公司的資金成本和利息支出，直接影響公司和行業的利潤水平。此次降息時機超出市場預期，此次降息及進一步降息的預期，將有效地刺激投資，提振經濟前景，從而提升對有色金屬行業的需求。
新財富最佳分析師、國金證券研究員賀國文則認為建材作為資產較重的重資產行業，降息能直接降低建材企業的財務費用，幅度大約2.5%左右。從供給端來看，建材各子行業都處於去產能的過程中，在水泥/玻璃/玻纖三大類行業中，水泥去產能進度最快，玻璃相對較慢，降息可能會延緩產能去化的進度。從需求端來看，房地產預期曲線向上趨勢更加確定，會拉動主要建材類產品需求。總體上，供給端調整得比較好的建材子行業可能會贏來一波中期周期向上的趨勢。
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央行降息全景解讀
來源: http://wallstreetcn.com/node/211114
本文作者：北大方正物產集團有限公司業務發展與研究中心黎軻
上周五，中國人民銀行決定自11月22日起將一年期存款和貸款基準利率分別下調25和40個基點，並擴大存款利率浮動上限。
對企業而言，央行本次降息的主要目的是降低企業融資成本，但由於放貸執行主體的銀行近期壞賬率不斷上升，因此具有普遍的惜貸情緒。對於資信程度較低的中小企業而言，通過銀行貸款審批取得低成本融資具有相當大的難度。相反的，基於銀行放貸偏好影響，本次降息可能將對央企以及地方建設平臺帶去更多的資金投放，將加劇國家經濟發展結構調整挑戰。
對銀行而言，央行此次實行不對稱降息，取消了5年期的存款基準利率，放寬存款利率上限到1.2倍，給予銀行更大的業務自主權，是利率市場化的重要步驟。不同銀行對於此次降息的業務實踐表現出較大的分化，資金較充裕的銀行存款利率下滑，而一些股份銀行則逆勢上浮利率，以爭奪存款。
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三個月
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六個月
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一年
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二年
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三年
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五年
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央行利率
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2.350
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2.550
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2.750
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3.550
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4.000
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中農工建交
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2.600
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2.800
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3.000
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3.500
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4.000
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4.250
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招行
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2.600
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2.800
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3.000
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3.500
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4.000
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4.250
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浦發
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2.60
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2.805
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3.025
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3.350
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4.000
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4.000
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興業
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2.585
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2.805
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3.025
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3.350
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4.000
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4.000
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民生
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2.585
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2.805
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3.025
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3.685
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4.400
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光大
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2.600
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2.800
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3.000
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3.500
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4.000
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4.500
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中信
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2.820
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3.060
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3.300
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3.685
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4.400
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華夏
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2.820
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3.060
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3.300
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3.685
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4.400
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4.750
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廣發
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2.585
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2.805
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3.025
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3.350
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4.000
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4.500
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對匯市而言，中國央行降息令國際貨幣市場受到強烈沖擊。目前，外匯市場只有美元具有升值動能，其他主要貨幣存在貶值壓力。在各大經濟體中，美國經濟表現搶眼，已於10月退出量化寬松，並具有強烈的加息傾向；而歐元區經濟處於去杠桿、調結構階段，複蘇狀況不容樂觀；日本10月份公布的經濟數據表現欠佳，反映其經濟出現較大退步，有鑒於此，其政府宣布擴大QQE現有規模並將消費稅提升計劃推遲18個月實施；中國近期公布的GDP、CPI、PMI、投資等關鍵數據表現疲弱，凸顯了當前經濟發展面臨的挑戰。而本次央行加息盡管初衷是降低企業融資成本高企現狀，但市場基於中國經濟發展態勢，更多地解讀為國家開始寬松貨幣政策的前奏。因此，本文預期人民幣將出現一定程度的短周期波動，以下跌行情為主。
對股市而言，近期，股市出現一波上漲行情，其主要原因是央行的創新金融工具資金註入市場的結果（PSL、MLF、SLF、SLO等）。本次降息將強化資金供應態勢，促使股票市場的交易資金出現較大幅度的上升，與滬港通的增量資金共同作用將有助於股市形成較大的上漲行情。
對房地產而言，銀行加息有利於降低購房者的購買成本，對於對價格較為敏感的消費受眾具有較大的影響，如剛需群體，短期內會促進房地產市場的交易熱度上升。但本文認為，中國房地產市場整體供應過剩，因此，長期來看，該項政策的出臺無法扭轉樓市的向下走勢。
對債市而言，將大幅縮窄貸款與債券收益率差距，打開債券類資產收益率的下行空間。本文判斷貨幣政策將向著更有彈性的寬松方向前進，債券收益率將進一步下降，這有利於債券市場的進一步走強。
對國際大宗商品而言，由於中國作為主要的商品消費國，因此降息意味著投資增長、消費增加，對商品的需求上升，利好於大宗商品貿易。受中國央行加息影響，國際黃金價格急漲突破1200美元/盎司，並挑戰50日均線的1207美元關口。現貨白銀盤中表現搶眼，央行公布降息後價格迅速突破16.3美元/盎司。LME三個月期銅觸及三周高位6772.50美元，三個月期鋁攀升至近期高位的2065.50美元。
刺激經濟發展，單純的價格工具效用是有限的，需要數量配合。從歷史上看，歷次降息均需要配合降準等流動性釋放以刺激經濟。其原因在於，利率管制下的降息會造成收益的重新分配，對於降低廣義融資成本效果有限。據央行透露，未來央行的新增外匯占款將持續下降，相應資金投放將縮減，造成市場中的基礎貨幣供應緊張。為穩定貨幣市場資金供應，央行未來需要推動更多基礎貨幣進入市場。因此，本文預計年底前會推出降準、降備。
再次降息的預期，主要是根據短期產出狀態分析當前我國潛在生產發展與當前實際產出的偏離程度，並結合中長期經濟發展目標制定。主要識別指標有GDP、CPI、PPI、PMI、社融余額等。本文的相關研究表明，我國目前處於5年來的發展低點，經濟進入衰退周期，主要指標疲弱，本文預計會在明年一季度前出現再次降息。
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國內圖片電商正在崛起，全景微圖或成突破口
來源: http://www.iheima.com/space/2015/1125/152939.shtml
縱觀目前整個中國的電商市場，基本上已經被天貓、京東兩大電商體系所霸占。不過在垂直細分領域也正在湧現一些不錯的電商平臺，諸如時尚類商品的唯品會，化妝品的聚美優品，汽車電商的汽車之家、易車網，房產電商的搜房網、房多多……而今天，圖片電商也正在成為一個新興的電商領域。
也許有很多人多少會感到有些不解，打開搜索引擎或者到圖片網站直接一搜不就會出來一大堆圖片嗎？為何還要花錢買圖片？但是事實上整個圖片電商行業正在釋放巨大的生機。
1、對於很多企業來說，為了展現更好的企業形象或者達到更好的宣傳效果，他們在獨特創意的圖片上有著越來越強烈的需求。但是這些創意圖片從哪里來？如果自己公司單獨成立一個龐大的設計、攝影團隊，這顯然對於大多數的公司來說並不現實。一方面需要巨大的成本投入，另一方面即便是成立了團隊，也是術業有專攻，某些很多專業化領域的圖片還是需要尋求外部市場的幫助。
2、對於個人來說，需求多種多樣，有的個人喜歡收藏一些優美的攝影作品；有的個人為了自己的設計效果，也需要大量的設計素材，而這些素材卻並不是自己擅長的。但是這些優秀的攝影作品和設計素材上哪里去找？到圖片搜索或者圖片興趣社交平臺中是很難找到這種專業的素材或者作品，那麽圖片電商對於個人而言也就具備了市場價值。
3、從整個行業的發展來看，過去很多人可能經常會把自己設計的一些不錯的圖片素材以及拍攝的一些優秀作品上傳到各大網站，免費分享給廣大用戶。但是隨著優秀高質量圖片的需求越來越多、價值越發凸顯時，他們會發現圖片其實能給自己帶來豐厚的收入，這個時候他們對於自己的作品就會越發珍惜、越發重視，所以免費的優秀高質量圖片將會越來越稀少，最終促成整個行業向電商方向發展。
於是，近年來國內的圖片電商交易平臺開始紛紛崛起，有很多平臺運營得還算不錯。至於圖片電商交易的模式，劉曠個人將其分為以下三種不同的模式，並分別選取了他們的代表平臺進行分析。那麽，哪一種模式才會是未來圖片電商的大趨勢所在呢？
一、以微圖網為代表的標準化圖片電商
過去，很多人想要找個好的Logo或者海報之類，往往都會找一家線下的設計公司幫忙設計，走線下定制化路線。於是很多人都在腦海中形成了一個固有的印象：由於每個企業或者個人對於圖片的需求都個性化、且大小尺寸等都不一樣，圖片很難實現標準化交易。不過全景微圖電商卻讓我們改變了過去這一傳統的看法。
從微圖網自身的角度來看，通過借助全景視覺公司二十余年的打造與積累，目前全景平臺已經擁有了5000萬張專業高清、高質量且有版權的圖片，擁有國內最大的的正版圖片庫。同時，微圖網整合了全球500家圖片機構100000名專業攝影師。這些資源的積累，為微圖電商平臺的搭建打下了堅實的基礎。
從用戶的角度來看，微圖網的這種模式有幾大好處。一個是明確了版權問題，在保證圖片數量的基礎之上，用戶可以選擇合適的圖片尺寸來購買，其使用不受用途、時間以及區域的限制；另一個微圖網的這種方式避免了第三方的介入，在線交易的價格信息透明，避免了信息不對稱等問題產生的利益損失；第三個好處則是方便、快捷，讓用戶直接購買，自由選擇也無需等待過長的時間。
從攝影師的角度來看，微圖網提供一個可以讓攝影師的作品得到商業價值展現的機會，這無形之中會得到廣大攝影師的大力支持，這也就是為何會有如此眾多的圖片機構以及專業攝影師會選擇微圖網。
從微圖網的戰略布局來看，這種模式有利於平臺做大做強。但任何事情都是利弊相生的，微圖網同時也會面臨一定的挑戰。尤其是可能面臨同質化競爭激烈，大多數的攝影師們都會在多個圖庫平臺上傳內容，通過圖片的多次售賣與圖庫網站銷售分成來獲得更多的利潤，這無形之中就會導致各個平臺之間的同質化競爭將會相當激烈，平臺難以樹立其差異化的競爭優勢。
二、以豬八戒為代表的威客交易平臺
對於威客平臺，相信很多人也都不陌生了，其實就是一個服務類的淘寶平臺。在所有的威客平臺當中，以豬八戒發展最為迅猛，當然圖片交易只占據了豬八戒平臺交易中的一部分。其實除了豬八戒，也有一些專門從事圖片交易的威客平臺，通過需求者發布任務，供應方來做任務，最後雙方達成交易的這麽一種方式。
不過劉曠認為以豬八戒為代表的威客平臺對於一些對於圖片需求不是很大，也不是非常頻繁的用戶來說，不失為一種不錯的選擇。但是對於那些經常有著大量圖片需求的企業和用戶來說，威客平臺存在一定的不足。
首先，需求方每想要一個圖片素材就需要發布一個任務，然後等待設計師和攝影師的應答之後，再經過雙方的多次溝通與協調才有可能達成一筆交易。這樣對於有著大量圖片需求的用戶來說，著實有些時間浪費。如果作品不滿意的話，那還需要供應方從新提供，頗費周折。
其次，對於供應方來說，這種方式實際上也存在一定的不公平。需求方每發布一個任務，都需要很多的供應方來提供自己的方案或樣圖之類，然後參與競標。本來一張圖片就沒有多少利潤可言，但是供應方卻需要為此付出相當高的代價和耐心。
三、以淘寶為代表的綜合類電商平臺
提到淘寶，可以說它是一個大雜燴，絲毫不為過。今天的淘寶早就已經不再只滿足於與實物商品有關的交易，它正在把自己的電商範圍滲透到服務類電商的每一個角落，在淘寶同時也湧現出了大批的圖片處理、制作、拍攝商家。
但淘寶模式也有其弊端。這第一個弊端就是整體服務水平參差不齊，整個淘寶上充斥著各式各樣的圖片服務商，消費者根本無從下手，不知道哪家的圖片質量好，服務水平高。既然消費者願意花錢購買圖片，而不是去網上免費下載，那一定是對圖片設計等各方面都有著相當高的要求，這一點上恐怕淘寶上大多數的商家都難以保證。
第二個弊端，流量入口大是好事，但是對於大多數沒有花錢在淘寶打廣告的商家而言，其淘寶店是很難被人發現和找到的。流量入口雖大，均攤到每一個商家上就不多了，同時淘寶內部的競爭激烈，大多數的商家在淘寶開了店最終很可能只會成為一個擺設。
中美圖片電商的三大差距
從以上三類不同的圖片電商模式，我們可以看出，國內的圖片電商市場正在悄然崛起。但是縱觀整個全球的圖片電商市場，我們會發現，中國的電子商務整體規模實際上已經超越美國，但是國內圖片電商距離美國仍然有較大的差距。在美國，與微圖網類似的圖片電商模式平臺gettyimages、shutterstock等已經成為了全球化的大公司，那麽國內的圖片電商與美國的圖片電商差距到底在哪里？
1、版權意識不夠強
國人對於文字、圖片、音像等作品的版權意識遠遠不及美國，所有很多人的圖片作品被盜用了也不會有過多的法律意識要去維護自己的版權。當然，隨著國內從事文字、圖片、視頻等內容創作的群體越來越多，他們的版權意識也會逐步加強，這對於整個國內圖片電商的長遠發展是非常有利的，同時也說明了國內圖片電商的增長空間巨大。
2、模仿風氣較濃
在中國市場，似乎任何領域都免不了會存在大量的仿造品，與版權保護意識不夠緊緊相關的則是國內模仿、複制風氣較濃，很多優秀的攝影、設計類圖片作品被人模仿之後，以非常低的價格售賣給其他用戶，導致了原創作品的損失。從目前來看，這個模仿的風氣還真是沒有特別好的辦法去杜絕，圖片電商交易平臺的圖片要達成交易，就必須要把圖片展示出來，這也就很難避免不會遭到模仿。
3、用戶圖片付費意識有待提升
這第三個差距則是國人的圖片付費意識，在很多國人看來，他們已經習慣了從網上去下載各種免費的圖片，如果想讓這部分建立起付費的意識，這需要一個漫長的過程。這就好比過去我們在視頻網站看視頻，大家都已經習慣了免費上網看視頻，如今各大視頻網站針對很多最新的電影都會采取收費的方式，而這個方式要想被大家普遍接受，也是需要時間去積累培養的。
總體看來，國內的圖片電商相較於美國的圖片電商確實還需要在版權意識、付費意識等方面加強，但這同時也說明了國內的圖片電商市場空間巨大。對於圖片電商平臺而言，劉曠認為以全景微圖為代表的標準化的圖片電商平臺將會具有更大的發展空間，而個性化設計的電商平臺也會存在一定的小眾市場。
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