ZKIZ Archives


2015全景展望——中國貨幣政策將走向何方?

來源: http://wallstreetcn.com/node/209899

國信證券首席宏觀分析師鐘正生25日在華爾街見聞俱樂部主題沙龍活動上發表演講,針對2015年央行貨幣政策及相關經濟話題展開了精彩的論述,對央行政策、房地產市場、利率、美聯儲加息影響等市場最關心的經濟問題都做了細致的分析。

下圖為華爾街見聞俱樂部主題沙龍現場:

屏幕快照 2014-10-27 下午6.47.32

以下為鐘正生博士演講的內容:

央行目前正走在結構性貨幣政策的道路上。但是,貨幣政策的“總量之矛”往往難以攻克“結構之盾”,結構性也許終將只是一個“看上去很美”的限定詞。傳統貨幣政策(全面降準和降息)之所以被雪藏,恰恰因為經濟下行而就業無憂,給政府吃了一顆“定心丸”。循此邏輯,一旦明年在就業問題上有風吹草動,政府追求“定向發力”,而非“全面寬松”的訴求自然也會打個折扣,屆時,傳統貨幣政策的窗口可能重新打開。我們的觀點是,不必對2015年的房地產形勢調整太過悲觀,雖然這毫無疑問會是明年中國經濟最大的下行風險所在。央行可以兩條腿走路,繞道國開行做棚戶區改造,以及將按揭貸納入抵押補充貸款(PSL)合格抵押品框架。前者可以部分對沖商業地產投資的下滑,而後者可以實質降低按揭貸款利率,兩者合力之下,房地產投資平穩回落可期。最後,雖然2015年美聯儲可能的加息會制約中國貨幣政策的空間,但漸趨均衡的人民幣匯率,仍未放開的資本管制,及規模可觀的外匯儲備,令大規模資本外逃的動蕩景象難以發生。

屏幕快照 2014-10-27 下午4.18.27

結構性貨幣政策的得與失

2014年以來,中國經濟下行風險一直未消,但央行始終未有全面寬松舉措出臺,反倒是再貸款、PSL和定向降準等所謂結構性貨幣政策工具相繼浮出水面。與之相應成趣的是,近年來,發達經濟體在結構性貨幣政策上也屢有創新之舉(表1)。兩者共同引發了市場關於結構性貨幣政策利弊的熱烈探討。應該說,由於目前財稅體制改革尚處“引而未發”狀態,制約了財政政策的操作空間,此時創新貨幣政策工具可以部分承接財政政策的結構調整功能,因此,結構性貨幣政策在過渡時期的“越俎代庖”有其存在的必要性和合理性。

進一步說,在本屆政府急欲樹立“定向發力”,而非“全面寬松”形象的背景下,諸如全面降準和降息的傳統貨幣政策已在某種程度上“被綁架”。此時,央行祭出結構性貨幣政策也是苦心孤詣的“權宜之計”。不過,貨幣政策畢竟屬於總量政策,在實施過程中存在固有缺陷,這使得貨幣政策的“總量之矛”往往難以攻克“結構之盾”。

結構性貨幣政策在各國實施效果不盡相同,但仍體現了傳統貨幣政策所不具有的三點優勢:

優勢一:充當危機救助。從美聯儲TAP和TSLP的經驗來看,此類結構性貨幣政策在次貸危機爆發後確實扮演了重要的救市角色。其主要原因在於,次貸危機後,受“流動性陷阱”的約束,總量型貨幣政策的操作空間及傳導機制無法發揮作用。而央行可以憑借結構性貨幣政策向金融市場註入大量流動性,提高金融機構的資金可得性。這在恐慌情緒導致金融市場流動性迅速枯竭之際,對提振資本市場的信心,阻止系統性金融風險的蔓延均具積極意義。

優勢二:引導信貸流向。結構性貨幣政策發端的最大肇因就是,各國相繼出現了商業銀行“惜貸”的問題。總量型貨幣政策雖能改善商業銀行的放貸能力,但卻未必能夠提振商業銀行的放貸意願。這就是我們常說的,傳統貨幣政策傳導機制遇到了梗阻。於是,各國央行競相創新貨幣政策的工具,其要義就在於,將央行的基礎貨幣註入與商行的放貸行為更緊密地掛鉤,以提升對經濟發展中的重點和薄弱環節的金融支持。雖說投出去的錢,就像潑出去的水,其最終流向殊難控制,但是,結構性貨幣政策卻可通過激勵機制上的設計和調試,在引導信貸資金流向上做出積極和有益的嘗試。

優勢三:引入激勵相容。為實現定向調控的效果,結構性貨幣政策將委托代理理論中的激勵相容機制引入其操作框架,這是其相對於傳統貨幣政策的最大創新。此舉既夯實了貨幣政策的微觀基礎,又拓展了貨幣政策的有效性邊界。從英國央行融資換貸款(FLS)和日本央行刺激銀行借貸便利(SBLF)的經驗來看,若沒有激勵相容機制的引入,其所謂的“定向滴灌”根本無從談起。例如,英國央行為鼓勵銀行向中小企業放貸,將在申請FLS額度時中小企業新增貸款的權重放大至五倍;日本央行為激勵銀行增加放貸,在延長期限後的SBLF中亦提供兩倍於銀行貸款余額凈增量的資金。

然而,由於難以繞開信貸傳導渠道,結構性貨幣政策在實施過程中亦存在如下三點缺陷:

缺陷一:最終目標難以明晰。與傳統的操作目標——中介目標——最終目標的貨幣政策傳導途徑不同,由於被賦予結構調整這一帶有財政政策色彩的職能,結構性貨幣政策往往盡可能地訴諸從操作目標到最終目標的直接傳導。然而,結構性貨幣政策的最終目標卻往往難以界定。貨幣政策的最終目標一般有四個,即充分就業、穩定物價、促進經濟增長和國際收支平衡,但這四者都不是結構性貨幣政策實施的終極目的。如果硬要把結構調整作為結構性貨幣政策的最終目標,由於其概念太過寬泛,在實踐中往往很難找到一個可以衡量和觀測的指標。從英國央行FLS的經驗來看,最終目標的不明晰和難監測,使得英國央行難以有效引導FLS資金的最終流向,其中大部分資金借道住房貸款協會流向了房地產(圖1)。這造成了這兩年英國房價的飆升,英國央行也每每面臨加息壓力。於是,英國輿論幾乎一邊倒地將板子打在英國央行身上,指出正是無節制的貨幣寬松導致了房價泡沫的再度滋生。這一結果是英國央行在推出FLS時所始料未及的。今年二季度貨幣政策執行報告中,中國央行談及了定向降準等結構性貨幣政策數據真實性問題,其實質亦是最終目標的不明晰。

缺陷二:銀行惜貸難以調和。銀行遵照央行意願將信貸資金投放到指定的產業或行業,是結構性貨幣政策在“定向調控”上的關鍵一環。然而,在經濟下行背景下,結構性貨幣政策雖可設計出激勵銀行放貸的機制,卻難以化解銀行不願放貸背後的深層次矛盾。其根源在於,央行的寬松意願與銀行的風險管理出現背離。經濟下行導致企業普遍不景氣,信用風險更容易發酵暴露。此時,銀行若一味按照央行意願行事,比如擴大向中小企業放貸,無疑可能加大其壞賬反彈和資本充足率下降的風險。從歐央行TLTRO的經驗來看,首輪TLTRO申請不及預期,恰恰反映了歐元區銀行的謹慎情緒。由於2014年10月歐元區銀行壓力測試在即,銀行擔憂資本缺口擴大而不願對中心企業放貸,自在情理之中。近年來,中國銀行業不良貸款率持續攀升,商業銀行惜貸情緒濃厚仍是制約結構性貨幣政策效果發揮的最主要因素。(左為圖一,右為圖二)

屏幕快照 2014-10-27 下午2.56.53

缺陷三:雙重道德風險難以規避。由於實施過程中的信息不對稱,結構性貨幣政策難以有效規避銀行和企業的套利行為。對銀行而言,由於結構性貨幣政策往往在銀行的負債端給予低成本的流動性(以激勵其放貸),銀行在資產端便有了更多空間去實施套利。在英國央行FLS實踐過程中,銀行在獲取低成本的FLS資金後,可能變相為到期的債務融資,而不是向實體經濟放貸,這可能是同期銀行信貸未有顯著擴張的重要原因(圖2)。對企業而言,在投資前景不明朗時,從銀行獲得“定向調控”資金,亦可作為一筆廉價的投機資金。近期國內有媒體報道,部分小微企業在拿到定向降準的部分貸款後,轉手貸給房地產開發商以獲取高額利息,導致所謂的“央行好經被歪念”。可見結構性貨幣政策滋生企業道德風險的問題同樣值得警惕。

常規貨幣政策的空間還有多大

如前所述,2014年以來的貨幣政策,定向或者結構性貨幣政策的大規模啟用是其最大特點,而常規貨幣政策(全面降準和降息)則似乎被央行雪藏了。相比於常規貨幣政策,結構性貨幣政策或許在引導資金流向和傳遞寬松預期上略勝一籌。但是,國內外央行的實踐經驗顯示,結構性貨幣政策難以控制資金的最終流向,“指哪打哪”“精準滴灌”的效應最多也就是差強人意的。因此,從總量角度來看,兩者並無太大差別。

從今年年內來看,盡管經濟數據仍顯低迷,但央行已經通過註入SLF和下調公開市場正回購利率做出回應。需求弱一點,微刺激在多點,央行貨幣政策的這種基調在年內不會有太大改變。而隨著定向寬松舉措的逐步推出,年內全面降準和降息的可能性已進一步降低。

展望2015年,我們認為,結構性貨幣政策仍將繼續推進。那麽,與之相伴的問題就是,明年常規性貨幣政策的空間還有多大呢?對此,我們的一個基本判斷是:目前通脹壓力不大,貨幣政策無需收緊,而明年下調增速目標後,貨幣寬松的壓力也不大,因此,短期內貨幣政策料將繼續維持當前結構性發力的態勢,這樣,使用常規性貨幣政策的空間仍然相對較小。但是,我們並不否認明年存在全面降息的可能(降準可以彌補基礎貨幣缺口,我們覺得很有可能發生)。我們同時註意到,雖然目前就業形勢波瀾不驚,但明年就業會存在一定的惡化風險。如果明年就業底線被突破了,全面降準和降息所傳遞的寬松預期對穩增長將至關重要,屆時,結構性貨幣政策可能將重新讓位於常規貨幣政策。

(一)明年全面降準可能性很大

從歷史經驗來看,央行全面降準的觸發因素有兩個:外匯占款的急劇減少和貨幣乘數的大幅下降。這兩個因素本質上都對應著基礎貨幣出現了較大幅度的缺口,需要通過全面降準來彌補。今年,中國新增外匯占款的確顯著下降了(從2013年的2.7萬億元降至今年初步估算的至多1.2萬億人民幣),不過,央行已通過定向降準、再貸款、PSL等方式註入了流動性(圖3),其所釋放的流動性已幾可比肩一次全面降準。

2015年,這個邏輯鏈條依然成立:由於央行退出常態幹預,以及美國可能的首次加息,可以預測,明年央行口徑的新增外匯占款會進一步下滑。在基礎貨幣供給趨勢回落的同時,對基礎貨幣的需求卻相對剛性,這意味著明年基礎貨幣缺口將更大。當然,央行同樣可以使用定向方式註入流動性,但是,當基礎貨幣缺口足夠大的時候,不能排除央行通過全面降準來彌補這一缺口的可能性。因此,即使明年出現全面降準,也只是補充基礎貨幣的方式,不宜解讀為大規模寬松的開始。此時,重溫周小川行長的講話是有裨益的:“近年來,存款準備金率工具的使用主要和外匯儲備增加或減少所產生的對沖要求有關,因此絕大多數情況下,存款準備金率的調整並不是表明貨幣政策是松或者是緊”。

屏幕快照 2014-10-27 下午4.18.41

(二)明年全面降息空間仍然不大

全面降息對降低社會融資成本的效果不夠理想。實際上,降息能夠帶動社會融資成本下行的關鍵在於,銀行存款利率要降下來,如此貸款利率才能降下來。如果沒有存款端的降息,僅僅貸款端的降息將會造成銀行息差收窄。而銀行必然通過提高貸款上浮比例,或走表外繞監管等方式維持息差,這顯然無助於降低貸款利率。這在2014年的個人按揭貸款利率上表現得非常明顯。在按揭貸上,銀行一直不願提供折扣利率的主要原因就在於息差保護(圖4)。

屏幕快照 2014-10-27 下午6.46.50

因此,降低貸款利率,核心在於降低銀行負債成本。降低存款利率是其中的選擇之一,但是,存款端降息最大問題在於,它會帶來核心存款的急劇流失。這一方面有悖於利率市場化的進程,會造成核心存款的大幅波動;另一方面,存款利率下調對於降低銀行整體融資成本的效果也在下降。這是因為,由於銀行理財和貨幣基金的迅猛發展,2012年至今,核心存款在銀行負債中的占比已從69%下降到61%左右(圖5)。

屏幕快照 2014-10-27 下午6.50.18

對重新進入“負利率時代”的擔憂,以及美聯儲貨幣政策的“綁架”,也制約著存款端降息的空間。考慮到明年通脹水平大概率會擡升至2.5%以上,若當前一年期定存3%的利率進一步下調,必將造成存款實際利率接近於零甚至負利率的局面。好不容易有一段正利率時期,若重新進入負利率時代,這與當前政府維護和改進民生的訴求也是有沖突的。從外部環境來看,明年美聯儲加息較為確定,只是在加息時點上還猶抱琵琶而已。目前尚不能判斷美聯儲加息是否會造成中國大規模的資金外流,但央行降息無疑將會增加資金外流的可能和規模。穩妥考量這也將限制中國央行降息的空間。

因此,我們認為,明年通過降息全面降低銀行融資成本的可能性較小,更為可能的仍是通過央行PSL的方式部分降低銀行融資成本,進而達到定向降低貸款利率的目的。

另外一個當前廣泛討論的問題是,通過信貸資產證券化的方式來提高銀行放貸意願和降低貸款利率。理論上來說這是可行的,銀行應對利率市場化帶來的負債成本上升大體有三種途徑:維持息差、提高杠桿率和提高資產周轉率。提高杠桿率意味著同樣的核心資本可以支撐更多的資產,更多是監管與規避監管的問題(例如,通過同業業務隱藏信貸資產提升杠桿率),這在目前規範治理表外融資的背景下不太容易持續。而資產證券化可以提高資產周轉率,這將減輕銀行通過息差保護應對成本上行的壓力,的確可以降低貸款端的利率。但由於目前制度建設不到位,短期內資產證券化市場能不能快速發展仍然存疑。

以RMBS為例,當前按揭貸款利率多為基準利率6.5%,如果打包成RMBS後扣除中間費用和銀行利潤後,最後的產品收益率較低。我們可以大致做個推算:中間承銷費用取決於銀行的議價能力,大概在0.1%-1%之間,銀行留存利潤也取決於基礎資產的不同,量級上大概為0.5%左右。中性估計下這兩項加起來平均為1%,那麽,按揭貸款資產證券化後的預期收益率最多也就只有5.5%左右。而當前五年期AAA級企業債收益率大概也在5.1%左右。如果考慮到相對較長的期限和較差的流動性,證券化後的產品對投資者來說幾乎沒有任何吸引力。此外,貸款證券化後銀行是否需要分擔違約風險,資產能否完全出表等問題都阻礙了資產證券化在短期內的大規模推行。至少在明年,我們可能難以指望依靠資產證券化來達到降低社會融資成本的目的。

(三)常規貨幣政策是否全面複出取決於就業形勢

2014年以來,政府不願意大規模刺激的主要原因,正是李克強總理所說的,“只要是有就業、增收入、沒有水分、又有效益、節能環保的發展,都屬於在合理區間。”今年就業整體形勢樂觀,尤其在經濟下滑時全年新增就業目標還能提前完成,這是政府對經濟下滑的容忍度有所提高的關鍵。這也是各種結構性貨幣政策頻出,而常規貨幣政策被雪藏的重要原因。但若明年就業出現較大下滑,常規性貨幣政策將會全面複出,我們認為,這種風險是存在的。而 “勞動力窖藏”現象的減弱、企業“衰退式盈利”的收窄,以及服務業吸納就業能力的降低,是可能導致明年就業形勢惡化的主要原因。

“勞動力窖藏”現象可能減弱。很多企業在2008年經濟下滑時大規模裁員,但在隨後的經濟複蘇中由於難以快速招聘員工而遭受損失。吸取這一教訓後,2011年經濟再次滑坡時,很多企業就一直維持著雇員數量。這是典型的勞動力窖藏現象(labor hoarding),即由於解雇工人和重新組織生產成本較高,在需求下滑時,企業會留住一些本不需要的工人,以便在需求回複的時候減少重新雇傭的成本。2011年失業率並未顯著上升,甚至還有所下降(圖6)。最近三年每次經濟下滑,政府都會穩增長,這使得企業傾向於推後裁員時間,以便在經濟回暖時可以快速組織生產。今年穩增長對經濟的推升效應要顯著弱於前兩年。如果企業由此認為政府穩增長意圖減弱,從而逐步接受經濟下滑的預期,它們就可能著手削減雇員,而這會反映在明年的就業數據上。

屏幕快照 2014-10-27 下午6.52.16

企業“衰退式盈利”可能收窄。今年企業盈利狀況相對平穩,並不是由於終端需求走得多強,而更多是因為上遊原材料成本和利率的顯著下降。這是我們一再強調的“衰退式盈利”概念。展望明年,一方面終端需求可能仍是階梯下滑的,另一方面也不太容易出現今年這麽大幅度的成本端下降。那麽總體的企業盈利水平應該會弱於今年,這也會對企業的雇傭意願形成壓制。

服務業吸納就業的能力可能降低。支持就業與經濟脫鉤的邏輯之一是我國服務業的快速發展。這一邏輯認為,服務業單位GDP吸納的就業要遠高於第二產業,這會導致經濟差但就業好的局面。但是,在經濟增速下滑過程中,居民收入增速也是不斷下滑的,而這會從源頭上制約服務業的增速。我們看到,2012年以來,無論是社會消費品零售總額增速,還是工業增加值中跟下遊消費相關的行業增速都出現了下臺階。究其根源,如果說前兩年有反腐的因素,在2014年反腐效果相對穩定後,消費增速繼續下滑可能就意味著居民收入增速也在下滑。此外,非制造業PMI從2011年的相對高點開始也出現了系統性下滑,其中的從業人員分項指標當前已經滑落至50以下,接近於2009年4月的前期低點。這也反映了明年的就業形勢可能存在隱憂。

如果2015年穩增長力度衰減,經濟增速下滑進一步抑制企業和居民收入的增長,服務業的擴容勢必也會有所放緩,屆時,能否繼續穩定充分地吸納勞動力也是存在一定疑慮的。這也是我們沒有斷然排除明年有全面降準和降息的可能性的原因。雖然央行有更多甚至更新的流動性供給工具,明年下調經濟增速目標也是個大概率事件。如果就業這顆“定心丸”政府沒吃好或沒吃足,要“定向發力”,不要“全面寬松”的調控部署可能就會生變,被雪藏的常規貨幣政策可能就會不期而至。

假如地產投資繼續下滑

以上我們分別討論了明年中國結構性和常規貨幣政策的應用前景。鑒於明年房地產投資下滑仍是最大的經濟下行風險,貨幣政策如何促進房地產市場的平穩調整,以為明年經濟平穩下臺階奠定基礎,就成為明年貨幣政策調控的重中之重。

今年國慶節前,央行和銀監會聯合下文,松綁樓市。市場有將此舉視為政府提振地產,維穩增長的“最後一搏”。我們認為,降低首套房貸利率,“認貸不認房”等舉措會給房地產市場帶來短期提振,卻可能無法改變明年房地產投資向下調整的格局。不過,我們亦不必過度看低明年房地產投資的前景,甚至得出房地產市場勢必崩盤,金融體系勢必遭殃的悲觀結論。8月房地產相關數據繼續惡化,銷售和新開工繼續負增長,相對穩定的施工和竣工面積亦帶動地產庫存不斷攀升。的確,房地產投資受制於前期拿地和新開工過少難有明顯複蘇,反而繼續下行的風險較大。一個較為中性的估計是,今年年底房地產投資尚能維持10%左右的增速,而明年房地產投資將會滑落到個位數甚至出現負增長。

房地產投資下滑對整體經濟拖累較大,政府無法泰然處之,勢必祭出對沖舉措。從今年經驗來看,基建投資受到財政預算約束的制約,難以完全對沖房地產投資的下滑。因此,一定需要其他途徑的政策支持以避免房地產的過快調整,及經濟的過快滑落。我們認為,對沖房地產投資下滑,貨幣政策會“兩條腿走路”:

(一)繞道國開行進行棚戶區改造托底投資增速

國開行進行棚改可以繞開財政預算約束,這真是所謂“二財政”的特質。簡單測算可知,2014年全年房地產投資下滑一個百分點,大致相當於800億的投資額。如果全年房地產投資累計增速下滑4%,有3200億的新增投資即可對沖。而下半年國開行計劃中的棚改貸仍有4500億的量級,因此,年內只需依賴國開行即可對沖地產投資的下滑。事實上,上半年國開行在穩增長中的地位已大幅提升,國開貸占比總貸款接近8%,在歷年中處於相對高位。二季度貨幣政策執行報告中更是罕見地把支持國開行政策性金融功能單獨提出加以表述。

但是,國開行仍然存在較大融資缺口,需要央行定向支持。如果按照去年1.2萬億元的發債額度來看,前8個月國開行已經發行了8694億元,後續發行額度不足4000億元。這顯然不足以滿足國開行的貸款資金需求,從而一定需要央行的定向支持。因此,接下來穩增長的路徑將主要依賴貨幣端而非財政端。央行繼續通過PSL向國開註入流動性,國開行發放棚改貸對沖房地產投資下滑,這將成為四季度甚至明年穩增長的的主要途徑。

按照棚戶區改造規劃,2013-2017年擬建成1500萬套,而2013年加上2014年計劃改造的數量接近800萬套。考慮到這兩年棚改新開工項目較多,以及明年繼續新增的改造項目,2015年棚戶區改造仍將面臨較大的資金壓力。鑒於棚改周期長、收益率低,不太容易吸引民間資本介入,而財政約束又限制了未來財政支持的力度,因此,國開棚改貸仍將是最重要的資金來源。發行住宅金融債可以部分緩解資金壓力,但考慮到發債的資金成本仍然不低,央行的定向支持將是必不可少的。

(二)是將按揭貸款首先納入央行PSL抵押品框架。

中國居民部門債務率較低,是可以大幅加杠桿的部門。因此,在房地產下滑通道中,刺激居民部門加杠桿可以成為重要的穩增長方式。前期各地政府已先後放開限購限貸和一些首付限制,不久前,央行和銀監會又下文改變首套房認定標準,推行按揭貸款支持證券(MBS)等。短期來看,這可以拓展居民部門加杠桿的空間,顯著刺激地產銷售。但中長期來看,居民部門即使有加杠桿的空間,但缺乏加杠桿的能力,也會使大量的地產庫存難以消化。而按揭貸款利率正是決定居民部門加杠桿能力的核心指標。因此,在放開限購限貸後,引導居民部門繼續加杠桿,必須降低按揭貸款利率。“貸款利率下限為貸款基準利率的0.7倍,具體由銀行業金融機構根據風險情況自主決定”,可見監管層是深諳撬動居民加杠桿的“七寸”的。

直接降息會降低存量按揭貸款的利息成本(很多根據基準利率來確定),但對降低增量按揭貸款的利率效果有限。對增量按揭貸款來說,商業銀行在息差收窄壓力之下會以提高上浮比例應對,最後的按揭貸款利率可能仍然無法降低。今年上半年,一般貸款利率下滑,但個人住房貸款利率確是上升的,即反映了商業銀行在息差縮窄的壓力下不願意進一步降低本已較低的按揭貸款利率。

要降低按揭貸款利率,需定向降低商業銀行的相關融資成本。我們猜測,將按揭貸款納入PSL抵押框架可以完成這一訴求。其運作機理在於,商行以存量按揭貸款作為抵押來獲取PSL資金,未來只有繼續增加抵押貸款才可繼續獲得這一廉價的流動性。這會從負債端降低商行發放按揭貸款的成本,提高按揭貸款對商行的吸引力,從而降低按揭貸款的利率。此外,按揭貸款標準化程度高,易於評級;首付比例高,風險較低;定向房地產,效應集中,這些都是央行選擇抵押品時所青睞的品質。我們預計,在商業銀行的貸款資產中,按揭貸款將會被首先納入PSL抵押品框架。從量級上來看,當前按揭貸款存量大概在10萬億元,約占總體貸款余額的13%左右。如果按揭貸款納入PSL抵押品框架,這對後續推進PSL向其他資產擴容意義重大。

貨幣政策的“雙重對沖”下,不宜對明年房地產投資過分悲觀。其實,在推進經濟結構調整的訴求在增強,而貨幣政策又不願全面寬松的背景下,全面降低社會融資成本幾乎是不可能。央行可能更願意在維穩“流動性總閘門”的前提下,用廉價的基礎貨幣來實現定向降低融資成本。我們認為,明年大概率將是棚改和按揭貸款受益於這種定向降息。如果這一判斷沒有問題,對明年房地產投資增速我們可以稍微偏樂觀一些,大概能達到5%的中樞水平。但這一增速仍大幅低於歷史水平,對整體經濟的拖累是顯而易見的。加上財政收入的持續下滑,明年穩增長壓力仍將揮之不去。不過,鑒於今年經濟下滑並未危及就業,政府對經濟下滑的容忍度可能也在提高。我們預計,年底經濟工作會議會下調明年經濟增速目標至7%,讓經濟滑至新中樞,為改革騰挪新空間。

美聯儲加息波瀾幾何

上文我們對明年經濟增長放緩背景下我國貨幣政策調控做了展望。從國際經濟來看,明年中國貨幣政策調控中一大潛在的外部沖擊就是美聯儲的加息。從歷次美聯儲加息周期來看,新興市場難免遭受一定程度的金融動蕩,很多國家貨幣政策獨立性也大受影響,甚至不乏埋下金融危機種子的先例。然而,隨著當前發達國家貨幣政策的分化,以及全球經濟格局的今非昔比,新興市場在汲取以往危機的教訓後明顯提升了應對外部沖擊下的能力。正所謂“節物風光不相待,桑田滄海須臾改”,因此,較之以往此番美聯儲加息對新興市場的沖擊料將明顯弱化。然而,鑒於次貸危機後新興經濟體的企業債務規模大幅攀升,部分國家潛在的債務危機風險仍不容忽視。

就中國貨幣政策而言,在明年中美經濟周期分化背景下,未來美聯儲加息雖對中國央行降息空間有所抑制,但是,結構性貨幣政策的延續,以及人民幣匯率彈性的增強,將有利於央行提高貨幣政策調控的自主性。

(一)當前發達經濟體貨幣政策嚴重分化,美聯儲加息的外溢效應料將被削弱。

從前幾次美聯儲加息的國際經濟背景來看,不是發達經濟體整體上同步複蘇,就是美國經濟的強勁複蘇引領了發達經濟體的複蘇進程。因此,美聯儲加息往往拉開了發達經濟體貨幣政策緊縮周期的序幕,並對發達經濟體與新興經濟體間的資本流動產生了決定性影響。但是,就此次美聯儲即將開啟的加息周期而言,由於發達經濟體經濟複蘇步伐的明顯不一致,貨幣政策取向上也出現了嚴重的分化。這一分化始於美聯儲開啟QE退出,成於歐央行進入負利率時代,必將對未來全球流動性格局產生有別於以往的複雜影響。

在此次美聯儲退出QE過程中,迄今為止只有美國GDP超過了危機前水平,而歐元區和日本的GDP則仍徘徊在危機前水平。美國的一枝獨秀與歐元區和日本的乏善可陳形成鮮明對比。一方面,美國經濟自2013年以來穩步複蘇,國內失業率一路下滑,新增非農就業人口亦持續改善;同時,國內物價溫和回升,核心通脹率正逐漸接近美聯儲的目標通脹位置。另一方面,近年來歐元區和日本經濟卻難見起色:前者德國經濟的“中空”令通縮風險揮之不去;後者雖推出了史上最大規模的貨幣寬松政策,但國內結構性改革的遲緩及貿易逆差的持續,依然令複蘇前景不明。危機以來,美聯儲資產負債表的擴張幅度遠勝於歐洲和日本央行。因此,當前歐日仍有較大的貨幣寬松空間和動力,可能成為全球金融市場新增流動性的來源。

主要發達經濟體貨幣政策的分化,尤其是當前歐洲央行的再寬松,可以弱化未來美聯儲加息對新興市場帶來的資本流出風險。因此,只要美聯儲加息節奏有度,未來新興市場很難重現2013年3季度大幅動蕩的格局。然而,聯儲貨幣政策一直以來顯著占優於其他發達經濟體央行,當前新興經濟體整體增速亦在放緩,因此,新興經濟體在未來仍將時刻存在著資金外流和匯率走貶的風險。

(二)全球經濟格局今非昔比,新興市場國家應對外部沖擊的能力顯著增強

盡管美國引領了本輪全球經濟的複蘇,但其經濟規模在全球經濟中占比的持續下降已是不爭的事實。根據IMF的購買力平價數據,美國GDP占全球經濟中的占已由危機前的19.2%下降至2013年末的16.5%。而以“金磚五國”為代表的新興市場國家在全球經濟中的地位快速上升,2013年底其GDP總量在占世界經濟中的比重已達30.1%。較之於美聯儲此前的三次加息,如今美國與主要新興市場國家在全球經濟中的格局已然逆轉(圖7)。

屏幕快照 2014-10-27 下午6.52.31

就新興市場國家而言,危機後其對全球經濟的影響力和輻射力正不斷增強,抵禦外部沖擊的能力亦明顯提升。尤其是,1994年美聯儲加息後,新興市場經濟體的大規模資本外流,亞洲金融危機隨即爆發,新興市場經濟體也由此經歷了上世紀90年代最嚴重的金融動蕩。痛定思痛,危機後大部分亞洲新興市場國家開始意識到官方儲備對於資本外逃的減震作用,在其後的十多年間積累了大量外匯儲備。除印尼之外,當前亞洲新興市場國家的外匯儲備占其GDP比例均較亞洲金融危機前顯著提升(圖8)。其在未來美聯儲加息過程中的自我調節也將明顯好於以往。

就美國自身而言,上世紀90年代美聯儲三次加息周期開啟時,即1994、1999和2004年,其GDP同比增速分別為4.0%、4.9%和3.8%。與之相比,近期美國經濟雖呈現出平穩複蘇的勢頭,但受制於工資水平增長緩慢,以及其他發達經濟體的複蘇乏力,未來美國複蘇的力度和路徑並不明朗。這從美聯儲9月議息會議上下調2014和2015年的經濟增長預期上即可窺見一斑。按照美聯儲委員們最樂觀的估計,2015年美國GDP同比增速也僅為3.0%。因此,即便美聯儲在明年開啟加息周期,相對偏弱的經濟增長動能也很可能對加息的力度和空間形成掣肘。

屏幕快照 2014-10-27 下午6.55.11

(三)危機後企業債務規模創新高,新興市場的債務風險不容忽視

2008年金融危機後,主要發達國家競相貨幣寬松造成全球流動性過剩,加之新興市場國家金融市場上利率水平相對較高,於是,新興市場國家能以較低成本從國際金融市場上大規模融資。這使得新興市場發行的公司債規模顯著上升,2011-2013年每年均超過6000億美元,私人部門加杠桿的趨勢日益明顯。2013年,出於對美聯儲退出QE的擔憂,新興市場國家金融市場在年中出現動蕩,但全年新興市場的公司債券發行規模還是突破了7000億美元,繼2012年後再創歷史新高。新興國家公司債務占GDP比重已經從2007年二季度的50%上升到2013年的75%(圖9)。

屏幕快照 2014-10-27 下午6.55.19

新興市場國家企業債務的相當部分是以國際主要貨幣計價的,因此,未來美聯儲加息的背景下,一旦國際資本撤出,新興市場國家匯率勢必被壓低,從而加大新興國家企業的償債負擔(圖10)。更重要的是,屆時新興市場企業的再融資也將受到影響。根據國際金融協會(IIF)的測算,2014-2018年,新興市場需展期的企業債務達到1.68萬億美元,其中,約30%為國際主要貨幣計價。一旦美聯儲加息,美國國債收益率上升,新興國家企業債券展期成本將明顯上升,甚至可能高於企業的盈利水平。這對於像阿根廷和印尼這類信貸杠桿高、外債高和國際收支不平衡的國家無疑具有較高的爆發債務危機的風險。

屏幕快照 2014-10-27 下午6.55.27

(四)明年美聯儲加息對中國貨幣政策獨立性的影響有限

未來美聯儲加息可能會給新興市場國家帶來一定沖擊,甚至不乏部分新興市場國家爆發債務危機的可能性,但是,考慮到當前中國仍存在較為嚴格的資本管制,且外債償債能力(由短期外債與外匯儲備之比衡量)一直在國際公認的安全範圍以內,因此,即便未來美聯儲加息致使新興市場國家出現資本外逃,其對中國金融市場的沖擊依然十分有限。

隨著未來人民幣匯率彈性的加大,外部沖擊對中國貨幣政策制約亦被弱化。根據國際收支理論,一國經濟增長和經常賬戶平衡狀態決定了其匯率的長期均衡水平。近年來,中國經濟潛在增長中樞逐漸下降,直接壓縮了實際匯率進一步升值的空間;同時,中國經常賬戶也日趨平衡,中國經常賬戶順差占GDP 的比重已從2007 年的10%左右下降至2013 年的2.0%。考慮到中國的資源稟賦與勞動力成本約束,當前人民幣匯率已基本趨於長期均衡水平。未來在面臨外部沖擊時匯率對經濟進行自發調節的職能將不斷加強。這也有助於在未來美聯儲加息的過程中,中國貨幣政策保持較高的獨立性。

結語

行文至此,我們可以對2015年的貨幣政策走向做個總結了。鑒於明年財政政策刺激空間已日益逼仄,可能更加需要貨幣政策來為經濟“保駕護航”。這將會為明年中國經濟的平穩下行,以及就業市場的波瀾不驚創造條件,也會為明年財稅制度的根本變革,債務風險的有序紆解贏得空間。

2015年的貨幣政策可以概括為:管好管住“流動性總閘門”,嘗試改進結構性政策工具,定向引導社會融資成本下行。進一步地,要真正降低社會融資成本,除了資金供給端應該維持平穩有序外,我們需要更多資金需求端的解決方案。也就是說,要真正抑制融資剛性部門的融資需求。 舍此,一味要求貨幣政策的松而又松,固然能使當前的債務存續更加平穩,也必然會使未來的債務累積更加肆無忌憚。而一旦整個社會的債務存量快速攀升,債務滾動消耗的融資資源也會快速增加,這會使中長期內降低社會融資成本、促進整體經濟轉型變得更加艱難。因此,賦予貨幣政策更多的空間,而不是被“投資倒逼信貸”的邏輯裹足緊身,是明年貨幣政策能夠處變不驚的關鍵前提。而財稅制度上能否有“壯士斷腕”的魄力,適應新常態上能否有“日見其新”的定力,則是明年貨幣政策能夠交出漂亮答卷的“詩外功夫”!

(更多精彩財經資訊,點擊這里下載華爾街見聞App)

2015 全景 展望 中國 貨幣 政策 走向 何方
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=116616

股票掌故 | 香港股票資訊 | 神州股票資訊 | 台股資訊 | 博客好文 | 文庫舊文 | 香港股票資訊 | 第一財經 | 微信公眾號 | Webb哥點將錄 | 港股專區 | 股海挪亞方舟 | 動漫遊戲音樂 | 好歌 | 動漫綜合 | RealBlog | 測試 | 強國 | 潮流潮物 [Fashion board] | 龍鳳大茶樓 | 文章保管庫 | 財經人物 | 智慧 | 世界之大,無奇不有 | 創業 | 股壇維基研發區 | 英文 | 財經書籍 | 期權期指輪天地 | 郊遊遠足 | 站務 | 飲食 | 國際經濟 | 上市公司新聞 | 美股專區 | 書藉及文章分享區 | 娛樂廣場 | 波馬風雲 | 政治民生區 | 財經專業機構 | 識飲色食 | 即市討論區 | 股票專業討論區 | 全球政治經濟社會區 | 建築 | I.T. | 馬後砲膠區之圖表 | 打工仔 | 蘋果專欄 | 雨傘革命 | Louis 先生投資時事分享區 | 地產 |
ZKIZ Archives @ 2019