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采訪團與塌方擦肩而過 四川交通扶貧兜底任務重

“危乎高哉! 蜀道之難,難於上青天!”這句話用來形容四川的道路，現在仍然適用。

6月17日下午3時許，四川省樂山市沐川縣沐舟路26K+500m處(小地名又稱“漁翁坡大堡坎”)發生山體塌方，塌方面積約300立方米，造成交通中斷。

而此前約十分鐘，由交通運輸部組織的2016年“小康路·交通情”重大主題宣傳活動記者團的車隊剛剛從這里經過。“準備給你們介紹情況的一位當地領導被堵在後面過不來了。”隨行的四川省交通運輸廳一位工作人員對記者說。

17日下午，四川沐川縣沐舟路山體塌方現場。

據第一財經記者了解，事發後，沐川縣啟動應急搶險預案，相關部門趕往現場進行搶修，因該路段存在安全隱患，為確保過往行人、車輛安全和應急搶險的順利進行，已實施臨時交通封閉。

通村公路達標率僅為21%

沐舟路是沐川縣通往馬邊彜族自治縣的主要通道。第一財經記者在這里看到，這里一邊是高山峻嶺，一邊是深達幾十米的懸崖。老舊的車道兩輛車交錯時有些困難。

“山上經常有飛石下來，每年都有幾十起被飛石打傷的事故。”在連接峨邊、馬邊兩個彜族自治縣的唯一通道“峨馬路”幹溝隧道旁，馬邊彜族自治縣人民醫院副院長伍學明對第一財經記者說。

峨馬公路是峨邊、馬邊脫貧攻堅的交通重大項目，該路的建設是加快小涼山交通建設，補齊交通短板，促進峨邊、馬邊如期脫貧攻堅，加快兩縣經濟、文化交流、生態保護和促進旅遊資源開發的重要通道。

今年3月8日，樂山市公路局局長王川等7人在這里踏勘道路時，遭遇路邊巖意外崩塌因公殉職。第一財經記者在現場看到，當時落下的巨石仍在路邊，多處波形護欄被砸壞，限速標誌牌上也有多處被飛石擊打的印痕。

“對外交通嚴重制約了馬邊經濟發展和群眾便捷出境。”馬邊縣交通運輸局局長馮建平告訴記者，馬邊對外交通無水路、鐵路、高速公路，僅依托G348線(原S103線)和縣道馬新路與樂山中心城區、涼山州美姑縣、宣賓市屏山縣連接，小車到達中心城區都要3個多小時。

他說，馬邊已建成的縣鄉公路多以G348線為主軸線的樹杈狀分布並斷頭，鄉與鄉之間未打通聯網道路，交通內循環網絡未形成。

特別值得一提的是，馬邊目前現有的道路狀況堪憂，“由於地方財政資金緊張，加上山嶺重丘的地形特點，導致農村公路建設成本高、施工難度大、技術等級低、抗災能力弱。”馮建平介紹，馬邊縣鄉道總體達標率僅33%，通村公路達標率僅21%，遠不能適應農村經濟發展和群眾的生產生活需要。

另外，馬邊道路通村通暢深度也不夠。“雖然通暢率達到83%，但由於地理條件等因素的影響，群眾居住十分分散，通村公路基本只到達村委會或村小學，而未通達群眾的主要聚居點。”馮建平說，馬邊有24個村的村委會在省、縣、鄉道旁邊，視為通暢，其實未通暢。通村道路的安保設施也不健全，完善率僅為19%。

“十三五”重任是“兜底線”

馬邊農村道路的窘況僅僅是四川農村道路現狀的一個縮影。

四川省扶貧和移民工作局副局長王小剛介紹，四川貧困地區“出行難、行路難、運輸難”的問題仍比較突出，“區域整體貧困問題依然突出，特別是農村交通建設欠帳較多，導致脫貧成本高，脫貧難度大。”

四川省交通運輸廳副廳長張琪介紹，“十三五”時期，四川省交通精準扶貧攻堅戰的一項重要任務就是“兜底線”，以四川省委、省政府批準實施的新一輪甘孜州交通建設推進方案、大小涼山地區交通建設推進方案、南充市交通建設推進方案、達州市交通建設推進方案等4個扶貧專項工程為重點，全面推進貧困地區交通精準扶貧攻堅。

張琪介紹，2016年貧困地區交通建設計劃完成投資509.5億元(1-5月已累計完成投資221億元，5月底舉行了第一批交通精準扶貧項目集中開工儀式，開工項目1081個、總投資202億元)。其中，高速公路建設計劃完成投資257億元，到2016年底，實現內地46個貧困縣中有37個縣連通高速公路。

普通國省幹線公路計劃完成投資149.4億元，到2016年底，普通國道二級及以上比例提高5個百分點，加快提升幹線公路通行保障能力;農村公路計劃完成投資91.6億元、新改建貧困地區農村公路1萬公里，全省減少不通硬化路鄉鎮100個。

第一財經記者拿到的《大小涼山地區2016-2018年公路水路交通建設推進方案》稱，2016-2018年加快高速公路、國省幹線公路、農村公路、運輸站場、內河水運和養護管理設施等建設，新改建公路1.1萬公里，規劃完成投資550.4億元(樂山市147.3億元、涼山州403.1億元)。

馮建平告訴記者，“十三五”期間，按照“打破外瓶頸，暢通內循環，構築產業路，完善連接點”的思路，馬邊縣規劃投資152億元，達標建設244公里縣鄉道、615公里通村公路(全面覆蓋95個省定貧困村)、424公里通村公路延伸線，有條件的建制村實現農村客運全覆蓋，重點項目包括投資248.8億元的仁沐新高速馬邊支線、投資394億元的樂西高速和投資29.4億的峨馬路。

6月17日，四川省馬邊彜族自治縣，生活在高山河谷間的女人和孩子們。攝影/章軻

峨馬路沿線的警示牌。攝影/章軻

峨馬路現行道路狀況。攝影/章軻

限速牌上仍有被飛石擊打的印痕。攝影/章軻

從山上滾落到公路上的巨石。攝影/章軻

專訪鄭祖玄：加強多層次資本市場建設 政府不能做非法集資最後兜底者

民間金融是一種古老的融資渠道，具有頑強的生命力，補充著正規金融不能滿足的社會多層次資金需要。但近年來頻繁發生的非法集資案件，將過去一直處於地下隱蔽活動狀態的民間金融推向了風口浪尖。河南南陽爆發的“馬高潮事件”便是當地公司涉嫌非法吸收公眾存款而引起的。

日前，河南大學中原發展研究院副院長鄭祖玄接受《第一財經日報》采訪表示，在金融深化程度高、發育比較齊全的市場，因為有種類多樣的金融工具，就不會表現出對資金那麽渴求的狀態。全面發育的金融市場不能將任何高收益、高風險產品都視為洪水猛獸，應該滿足能夠承受高風險、也願意得到高收益這部分人群的需求，否則整個金融市場層次非常淺的話，中小企業、小微企業的貸款融資就變得更加困難。

他說，政府不能做非法集資的最後兜底者。建議政府應該建立多層次資本市場，在事前給予風險提示，強調事中監管，而監管也主要是通過二級市場來反映風險信息。這比事後解決社會沖突更為有利。同時還要培養投資者的風險意識。

滯後的河南民間金融

第一財經日報(下稱一財)：在河南當地，民間金融發展的情況如何?

鄭祖玄：河南的民間金融並不發達，在2008年迎來了突飛猛進的發展，這與當時宏觀政策寬松有關。

長期以來，民間金融一直處在地下狀態，不能上臺面。以前也出過很多事情，比如遇到資金鏈斷裂、龐氏騙局等，這讓民眾認為，民間金融極易跟非法集資聯系上。

金融危機後，省政府開始大力推行融資性擔保公司，旨在為中小企業發展提供創新的融資渠道。由於中小企業缺乏可供抵押的資產，難以從商業銀行拿到貸款，但是對於融資性擔保公司來說，可以接受一些銀行不願意接受的資產作為抵押品，並為其進行擔保，然後銀行就可以向這些企業提供貸款。

不過，隨後的發展有相當大的方向偏離。

融資性擔保公司本不應向社會公開募集資本，而是運用自有資金或私募的形式來經營。但在實際操作過程中，一看到這個行業有錢賺，很多人就會蜂擁而上，有大有小，有規範的也有不規範的。有些不但做擔保業務，還做利息非常高的過橋貸款業務。這類業務起初風險並不大，特別是在國家執行較為寬松的貨幣政策的時候，風險非常小。在利益的刺激下，於是就有公司許以高息對外進行融資開展業務。不過，貨幣政策一旦收緊，就很容易導致擔保公司的資金鏈斷裂。過去幾年房地產調控政策的變動，已經讓很多為房地產企業提供融資的擔保公司出現過資金鏈斷裂的情況。最近這兩年，經濟進入新常態，增長遇到困難，而且地方債集中到期，市場對流動性非常渴望。但是銀行為保證資產負債表的安全，相對非常謹慎的控制著風險敞口。

一財：河南省內民間金融的發展，跟江浙、國外相比有哪些不同呢?

鄭祖玄：在江浙地區，民間金融的資本，更多來源於實力雄厚的企業主或者個人，受歷史悠久的商業合作文化熏陶，即便出現違約事件，對社會造成的影響也不像河南這麽大。在河南，長期以來，省內金融體系非常僵化，金融深化的程度很低，除商業銀行之外，可利用的金融工具很少。民間金融缺乏發展的土壤，往往民間金融的快速繁榮伴隨著大規模地向公眾融資。

需要註意的是，在商業社會中，越是沒有進行過商業投資的小投資者，風險承受能力就越是差。一旦出現違約，他們傾向於采用各種各樣的非商業手段來表達訴求，演變成暴力事件。

而在國外，特別是美國，多層次的資本市場特別發達，高風險類信貸產品十分常見。而且各個風險等級的產品都很多，可供挑選的產品也很多。另一方面公開交易的二級市場、第三方服務機構、評級機構都很發達。債券、短券有什麽風險都是可以看到的。

美國的高風險產品的流動性本身是比較強的。二級市場的存在每時每刻都在提前釋放著社會壓力，所以不會有太大的問題。但是在中國，因為不存在正規的二級市場，流動性就非常糟糕。二級市場的好處就在於可以實時的揭露金融產品的風險大小，比如二級市場上收益率、價格的變化就直接反映這個金融工具的風險水平高低。正因為缺失這一塊，所有新進場的投資者不知道這類產品到底有多大風險，沒有指標可去參考。

2012年前後，江浙一帶民間金融出現老板跑路的情況後，央行就考慮將民間金融納入監管。如果在二級市場中能夠看到實時的利率、收益率、交易情況、流動性的變化，那麽監管機構也就知道了風險的規模，市場的大小以及風險敞口的大小。然後根據風險大小來實施不同水平的監管，這樣也有依據。如果壓根就沒有二級市場，不掌握這些信息，監管就無從談起。

轉變監管思路

一財：對於政府采用牌照來監管擔保公司的思路，作何評價?

鄭祖玄：政府頒發牌照肯定應該很謹慎，但是除此以外，更重要的是持續監管，這就需要相應的信息和手段。在以前，民間的融資性擔保公司的監管部門是工信部，因其缺乏金融監管的經驗而不夠專業。由於擔保公司的牌照是由省工信廳審核頒發，但是工信廳鮮有金融監管方面的經驗，只是因為服務中小企業才承擔這一職能。

對於地方商業銀行，銀監會可以通過其資產負債表來清楚反映市場風險。但是對於民間金融市場來說，既沒有資產負債表，也沒有任何的價格、數量信息。因此政府的監管鞭長莫及。一旦出現問題，往往就簡單粗暴的全面暫停，進行長時間整頓審核，希望提高準入門檻來解決問題。這種政策也確實篩選出一批實力比較強的擔保公司。但這不是問題的關鍵，而是應該建立公開的二級市場，進行實時、連續、有效率的監管。

有的地方政府，由於害怕出事就采取拖延的方法，長期暫停融資性擔保公司牌照的發放，這對市場更加不利。民間金融要麽選擇退出，要麽就轉到地下。退出的話，就演變成只能依賴商業銀行的金融體系。轉到地下的話，就是采取租牌照，改融資性擔保公司為咨詢公司、資產管理公司，掛羊頭賣狗肉，繼續向公眾融資。

政府還是要改變監管思路，讓民間金融合法化、正規化，走向臺面、走向陽光。不能為了避免風險，而一刀切堅決反對任何高風險的金融產品。對於金融市場來說，應該全面發展，不能將任何高收益高風險產品都視為洪水猛獸，畢竟世界上也存在一部分人能夠承受高風險，也願意得到高收益。應該滿足這一部分人的需要，不然整個金融市場的層次就非常淺，中小企業、小微企業的貸款融資就變得更加困難。層次較淺的金融市場，信貸配給就特別嚴重，資源永遠不會向創新型、小微型的民營企業傾斜流動，經濟轉型就很難。

政府需要做的就是，在事前做足夠的風險提示，還要培育和發展第三方的風險揭示機構，包括評級機構。之前在江浙等地做過這樣的試點，如今需要將試點在更大範圍去做，讓監管部門在監管的時候，得到更多的信息，有更多的操作空間和管理能力。

其次應加大建設商業文化的力度。長久的解決之道，應該讓市場自己選擇，政府更多的是做風險提示而非風險兜底。政策要建議不成熟的、缺乏風險承受能力的投資者不要進入這個市場。讓投資者自己選擇。政府把信息在事前通過正規化的方法讓每一個參與到這個市場的都可以得到風險教育和風險提示。

如果存在一個連續交易的民間金融市場，那麽在每一個連續交易的時期，金融風險都會通過收益率的變動給投資者明確的風險提示。在每一次交易中，所有的投資者都會受到現代金融合作的商業文化的洗禮，這樣的話，違約事件也比較難以發展成為暴力性的沖突事件。過去民間金融呈現“一收就徹底收死，一放就徹底混亂”的局面。現在看來主要是監管手段太粗暴。問題沒有出現的時候，不存在任何事前的風險提示，光靠事後的“一刀切”，不能解決任何問題。這跟股票市場一樣，在公開市場上，幾乎沒有群體性事件，民間金融最終還是要見陽光，陽光下的事情都好監管。

政府不能做最後的兜底者

一財：在應對非法集資方面，政府應該扮演什麽樣的角色?有言論稱，有些地方政府因缺乏經驗應對舉措簡單粗暴。

鄭祖玄：對於非法集資，政府應當機立斷。否則很容易形成“大而不能倒”的局面，從而導致金融風險在更大的範圍內傳遞。此外，如果不當機立斷，很可能會引發未來的道德風險問題和逆向選擇問題，帶來更大的損失，形成對政府監管機構的要挾，讓政府更加投鼠忌器。

風險監管是世界性難題。政府還是要在事前給予風險提示，強調事中監管，而監管也主要是通過二級市場來反映風險信息，加強多層次的資本市場建設，比事後解決社會沖突更為有利。同時還要培養投資者的風險意識。政府不能做最後的兜底者。

一財：對非法集資的受害者，他們的投資理念是不是更應該得到提高和教育?

鄭祖玄：那些受害者很多都是非金融領域的人，不過，要提高他們的金融理念、投資意識是一個逐漸的過程。在過去，相對全國而言，河南在培育多層次資本市場方面非常落後，所以問題爆發後自然也就非常嚴重。因為公眾沒有相關投資經驗，缺乏風險意識，又過分依賴國家，期望國家為風險兜底。其實，他們應該從根本上改變國家最後兜底的觀念，“上帝的歸上帝，凱撒的歸凱撒”。

市場經濟條件下，大部分的商業合作都是由私人部門的交易完成，這不應該是政府的責任。政府也不應該去承擔過多的責任。否則最後的結局就是一切管死，也就沒有多層次金融市場的投資機會。

當然，經常出現的非法集資，也源於我國投資理財渠道非常狹窄。從根本上來說，還是要不斷深化金融市場、資本市場的改革，建立多層次資本市場。只有成功建設陽光下的多層次資本市場，這個市場中的投資人才會逐漸成熟起來。如同最初的股票市場，如果一直存在救市的想法，那麽股票市場就永遠不可能完善建設起來，如今股市投資者都在逐漸的理性起來，開始主動研究市場，而非將希望完全寄托在救市上。

樓繼偉G20談國企違約：援助但不兜底！

7月19日，東北特鋼宣布其8.7億元定向債務融資工具實質違約，這已是東北特鋼今年第7次違約。此外，今年以來中國鋼鐵煤炭等行業的違約案例不斷增多，其中不乏央企，令這波企業違約潮受到了高度關註。

2016年7月23日至24日，2016年第三次二十國集團(G20)財長和央行行長會議在成都舉行。當被問及“中央財政將對化解國有企業風險發揮什麽作用”時，中國財長部部長樓繼偉幽默地用英語回應稱：“help but not bailout!”(中文意為“援助但不兜底”)

樓繼偉表示，目前雖然企業債務率高企，也發生了幾宗違約，但沒有系統性、區域性債務風險爆發。

“至於中央財政和地方財政何時參與，當出現系統性風險，將對經濟造成巨大損失的時候，公共財政不得不介入，”但樓繼偉強調，“這是納稅人的錢，要評估這給納稅人的損失，不輕易進行財政幹預。”

不過，樓繼偉也稱：“政府不能不作為，而作為就是預防，即宏觀審慎監管。就重大金融風險而言，尤其是‘太大而不能倒’(TBTF)的金融機構，這會對國家經濟產生災難性影響，這時宏觀審慎管理就要及早防範。”

隨著經濟轉型壓力加大、國企剛性兌付不斷打破，今年先是中鐵物資，近期也成為首個債券申請暫停交易央企公司；7月12日，已有多項債券違約紀錄的東北特鋼於上海清算所網站發布公告稱，該公司2013年度第一期非公開定向債務融資工具未能按期足額償付本息，已構成實質性違約。

就當前情況看，地方政府能夠向其國企提供的實際支持存在重大局限性，近期的違約事件正好支持了這個看法。

“部分行業存在產能過剩問題，中央政府正推動產能過剩行業的重組，在這個背景下，我們認為，除非地方政府持有的發行人所從事的業務與國家重要政策緊密一致，或是中央政府擔心違約可能會造成廣泛的系統性影響，否則中央政府對此類發行人給予支持的可能性越來越小。”穆迪企業融資董事總經理劉長浩此前對第一財經記者表示。

正是因為剛性兌付的逐步打破，投資者資金流向優質資產的情況會持續，導致實力較弱的發行人面臨再融資壓力。劉長浩表示，由於未來12個月內在境內市場會有超過4萬億元由中資企業發行的債券(即企業債券、公司債券、中期票據和商業票據)到期，因此產能過剩行業再融資風險的增加和行業的持續弱勢會導致未來12~18個月境內債券市場發生更多的違約事件。

根據國際貨幣基金組織(IMF)的數據，中國企業債務占GDP的比例已達到145%。與此同時，中國在推進供給側改革，以減少煤炭和鋼鐵等行業的產能，而這兩行業都在國內債券市場的發行量較高。因此，未來12~24個月企業提高杠桿率的空間很小。

銀行人士解讀“理財新規”：避免銀行因理財兜底而破產

7月27日，《第一財經日報》記者獨家獲悉，《商業銀行理財業務監督管理辦法(征求意見稿)》(下稱《征求意見稿》)已下發至銀行。一波激起千層浪，這一擱置半年之久的重磅監管政策如果落地，不僅將重塑銀行理財業務格局，而且事關信托、券商、基金子公司多種市場主體，通道類業務何去何從?誰來主導，誰將退出歷史舞臺?一切都將充滿不確定性。

根據“銀行理財監管新規”(征求意見稿)，銀行非標資產只能走信托通道，券商、基金子公司的資管計劃不能繼續扮演通道類角色。對此，有業內人士表示，這是監管部門去通道、強風控的手段，有助於規範非標資產投資市場的混亂局面。其中，信托將重新迎來銀信合作的機遇，券商和基金子公司則急需尋找新的業務布局方向。

非標資產重回信托通道

仔細查閱《征求意見稿》，其中牽動銀行、信托、券商、基金子公司神經的變化在於，銀行理財產品所投資的特定目的載體不得直接或間接投資於非標準化債權資產，符合銀監會關於銀信理財合作業務相關監管規定的信托公司發行的信托投資計劃除外。

通俗而言，銀行非標資產只能走信托通道，券商、基金子公司的資管計劃不能繼續扮演通道類角色。

對此，招商證券金融組分析師馬鯤鵬分析，針對非標資產，即通過信托貸款等通道為開發商和地方政府融資平臺等提供的融資，與股市無關，理財配資等業務不需要強制趕回信托。信托通道的風控標準顯著高於基金子公司和券商資管等通道，理財非標資產重回信托通道，是強化風控的體現。

近年來，在市場盛行的銀行非標資產投資中，借助信托公司的信托計劃，券商和基金子公司的資管計劃成為必經通道。一直以來，基金子公司牌照被業內稱為“萬能牌照”，目前在業務模式類似的資管機構中，信托、券商資管均受到風險資本和凈資本管理限制，但基金子公司一直未受限。因此，相較於信托、券商，基金子公司的通道類業務費率較低，按照資產規模計算，一般在萬分之二到萬分之三，遠低於信托市場萬分之八到千分之三左右的費率水平。

為何銀行理財非標準化債券投資只能對接信托計劃?華融信托研究員袁吉偉對《第一財經日報》記者表示，銀行理財業務當前大多存在嵌套多層信托計劃、券商及基金子公司資管計劃通道，非標投資業務存在很多混亂之處，且監管難以掌控，《征求意見稿》進一步限制非標投資渠道，控制風險。

繼《基金管理公司特定客戶資產管理子公司風險控制指標指引(征求意見稿)》下發之後，證監會近日祭出“資管八條”等多重政策，重拳規範之下，券商尤其是基金子公司的好日子似乎正在步入盡頭。

“未來只做通道業務的券商沒多少活路，眼下券商要考慮應對新規變化，調整自身業務結構。”一位上海地區券商資管部執行總經理對《第一財經日報》記者表示，通道類業務被限制，不會給券商帶來很大影響。在他看來，券商主業本身不應放在通道業務，而是更多在產品創設、產品流動上下功夫，從投行類業務賺取利益。

相較於券商對未來業務調整的信心，基金子公司並不那麽樂觀。一位國資背景基金子公司人士對本報記者透露，“現在沒啥業務，就是在學習監管部門的各項新規。”

上述基金子公司人士則表示，如果凈資本管理辦法實施後，基金子公司資管計劃成本會隨著繳納凈資本而擡升費率水平，費率成本至少提高到千分之二以上，基金子公司的通道類成本優勢喪失，信托計劃將再次成為通道類業務的市場主角。

他進一步分析稱，從近期一系列政策來看，監管意圖鼓勵券商、基金子公司一級市場股權投資，規範其在二級市場證券類投資和權益類投資，鼓勵基金子公司股權投資，發力ABS業務。不過現實的困境在於，一級市場定增業務，基金子公司拼不過券商，新三板市場缺乏好的標的投資。盡管監管部門鼓勵ABS業務，但是銀行間市場交易所對ABS業務要求趨嚴，本應只負責合規性審核，但操作中交易所對風險控制非常嚴格，ABS產品創新亦有難度。

“隨著政策收緊，未來銀行系基金子公司憑借股東項目資源將有更多優勢，基金子公司實力主要看股東背景。”該人士說。

對信托利好幾何

如果銀行理財監管新規能夠落地，排除了其他資管計劃等渠道，信托計劃將成為銀行理財資金唯一的通道選擇。

在袁吉偉看來，尚屬於征求意見階段的銀行理財新規，如果能夠出臺落地，對於信托行業確實是一大利好，信托可以分享原有其他資管計劃渠道的市場份額，在資產荒背景的當下，有利於充實資產來源，尤其是對於一部分銀行系信托公司更是如此。

“信托的春天又回來了。”上述上海地區券商資管部執行總經理表示，受到券商、基金子公司競爭，以往銀行通道類業務中，信托處於被動地位，未來銀行只能借助信托渠道，市場份額將重新在68家信托公司之間進行分配，少了券商、基金子公司的外部競爭，信托的日子會更加好過。

對於銀行理財新規對信托行業的影響，袁吉偉表示，有利於充實銀信規模。信托業大發展的起點正是源於銀信合作的深化，2009年至2011年，監管部門加大了銀信合作規範力度，目前銀信合作步入一個相對穩定的階段，截至2016年一季度末，銀信合作規模達到4.13萬億元，占信托行業管理資產規模的24.9%。

“但也必須看清，這個利好的兌現也需要信托公司付出代價。”袁吉偉強調，銀信理財融資類業務合作有限額要求，更為重要的是目前銀信合作融資類業務需要按照10.5%的比例計提風險資本，資本消耗水平較高，加之還要解決信托保障金繳納問題，更多可能會賠本賺吆喝。

債轉股重來：這次財政不兜底 人員安置、稅收優惠有支持

17年後銀行債權轉股權(下稱“債轉股”)重來，不過這次有所不同。上世紀90年代末債轉股采用政府主導、財政兜底，而這次則是市場、法治主導，財政不兜底但適度支持。

10月10日，市場關註焦點《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》(下稱《意見》)，以《關於積極穩妥降低企業杠桿率的意見》附件的形式正式出臺。

中國國際經濟交流中心副總經濟師徐洪才對《第一財經日報》記者分析，在降低企業杠桿率眾多舉措中，債轉股只是其中一個手段，而單獨以附件形式公布，也體現了它的重要性。

財政不再兜底

徐洪才告訴本報記者，本世紀以來，中國企業杠桿率逐步提高，尤其是2008年金融危機四萬億刺激政策後，企業杠桿率快速提高，國企杠桿率接近80%。高杠桿率潛藏著風險。

為了降低企業杠桿率，此次《關於積極穩妥降低企業杠桿率的意見》給出了七招，包括企業兼並重組、完善現代企業制度強化自我約束、盤活企業存量資產、優化企業債務結構、有序開展市場化銀行債權轉股權、依法依規實施企業破產、積極發展股權融資。

不過債轉股最受關註，此次《意見》更是給出了完整方案。

上一輪大規模債轉股是1999年進行的，主要是通過成立四大資產管理企業(AMC)，剝離國有商業銀行13939億元的不良資產。

在10月10日的國新辦新聞發布會上，國家發改委副主任連維良表示，這次債轉股與1999年債轉股有兩大不同點。

首先是方式不同，上世紀90年代末的債轉股主要是政策性的債轉股，也就是轉股企業、轉股的債權以及實施機構，主要是以政府為主確定的，包括債轉股涉及的資金籌集也是由政府多渠道籌集。

而這次債轉股是市場化、法治化的債轉股，很重要一點就是債轉股企業轉股的債權、轉股的價格、實施機構不是由政府確定的，而是由市場主體自主協商確定的，包括債轉股的資金籌措也是由市場化方式籌措為主，各相關市場主體自主決策、自擔風險、自享收益。

“政府不承擔損失的兜底責任”，連維良強調，“當然政府也不是無所作為，政府的責任主要是提供政策支持和指導，規範和監管，包括履行國有資產出資人的職責。”

中國社會科學院財經戰略研究院研究員楊誌勇告訴《第一財經日報》記者，上一輪債轉股的成本更多的是由政府承擔，當時財政部各出資本金100億元成立了四大資產管理公司華融、長城、東方、信達，分別對應工、農、中、建四大行的不良資產，最終收購了銀行不良資產13939億元。

而這一次債轉股的《意見》則強調，加強社會信用體系建設，防範道德風險，嚴厲打擊逃廢債行為，防止應由市場主體承擔的責任不合理地轉嫁給政府或其他相關主體。明確政府責任範圍，政府不承擔損失的兜底責任。

連維良解釋，債轉股由各相關市場主體自主決策，風險自擔，收益自享，如果形成損失，該誰負責誰負責，政府不承擔損失的兜底責任，這一點非常重要，就是說，政府不提供“免費的午餐”。

財政會支持

債轉股過程中財政不兜底，並非意味著財政不支持。

《意見》給出了兩條支持舉措。

第一，支持債轉股企業所處行業加快重組與整合，加大對債轉股企業剝離社會負擔和輔業資產的支持力度，穩妥做好分流安置富余人員工作，為債轉股企業發展創造更為有利的產業與市場環境。

第二，符合條件的債轉股企業可按規定享受企業重組相關稅收優惠政策。根據需要，采取適當財政支持方式激勵引導開展市場化債轉股。

楊誌勇告訴第一財經日報記者，比如債轉股過程中，可能會涉及資產重組升值，這就需要企業納稅，而這時候財政如果給出重組相關稅收優惠政策，企業不需要支付這筆稅費或者晚些支付稅費，這就是財政支持政策。涉及到富余人員安置等工作也需要財政拿出真金白銀來支持。

早在2015年初，財政部和國稅總局出臺了《關於促進企業重組有關企業所得稅處理問題的通知》和《關於非貨幣性資產投資企業所得稅政策問題的通知》，擴大了重組特殊性稅務處理適用範圍，並對非貨幣性資產投資給予了遞延納稅政策。

比如，在適用特殊性稅務處理的股權收購和資產收購中，被收購股權或資產比例由不低於75%調整為不低於50%。這大大擴展了適用特殊性稅務處理的企業重組範圍。

圍堵“控股權未變更”空子 監管層兜底條款留後手

在《上市公司重大資產重組管理辦法》(下稱“重組管理辦法”)去年修訂和實施後，就有市場觀點指出，借殼新規里或還有“險招”，即通過保證控股權不變更、或三方交易而規避借殼。這一密道很快便被市場發現;去年以來，上述類型的交易方案層出不窮。

監管層近日更首次對此類現象發聲，啟動借殼新規中的兜底條款嚴防重組財技。3月24日，證監會在例行發布會上宣布，最近並購重組中出現了規避實際控制人變更認定的新現象，證監會已依規認定為構成重組上市。同時，對於三方交易也將從嚴監管。

類借殼密道再遭封堵

在不斷湧現的新型模式和交易進展中，市場試探著監管層底線。然而，伴隨涉險而行的交易受阻，以及監管層啟動兜底條款而明確立場，三方交易、花樣力保控制權等模式迎來末路。

按照現行的規定，構成借殼上市需同時滿足三個要件，一是上市公司發生控制權變更，二是上市公司向收購人及其關聯人購買資產，三是購買資產總額占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合並財務會計報告期末資產總額的比例超過100%。

去年修訂後的借殼新規中，購買資產規模的判斷指標全面升級，由原來的標的總資產這一項擴圍到總資產、凈資產、營業收入、凈利潤和股本五項。任何一項指標超過上市公司同類指標的100%，都將觸發借殼。證監會在上述例會上也總結稱，《重組辦法》的此次修訂行之有效，避免了炒殼等破壞性行為對市場的傷害，促進了市場估值體系理性回歸。統計顯示，2016年證監會核準的重組上市項目19單，比2015年下降49%。

但伴隨購買資產總額的計算標準全面升級，也讓另兩項指標成為規避借殼的突破口。

在重組辦法公布後不久，就有市場觀點指出，“控制權不變更”將成為現行規則下規避借殼的主要突破口。這一預測，隨即便在市場層面得到驗證。證監會介紹，由於是否構成重組上市，在政策上有較大差異，部分上市公司或交易對象規避的動機更為突出。證監會對此已依規認定其構成重組上市，目前已有9單此類項目終止了重組。

根據第一財經此前報道，因控制權不變更而強調不構成借殼、目前卻終止的重組案例，包括四通股份、臥龍地產、安泰集團、寧波富邦、羅頓發展、江泉實業、獅頭股份、精達股份等。而這類並購重組中呈現的新模式，包括突擊打散標的資產股權，有的刻意把大量表決權委托給他人，還有的通過定向鎖價配套融資等，均意圖通過規避實際控制人變更的認定，進而逃避重組上市監管。

證監會還同時披露，前段時間有4家涉及控制權變更且註入資產的重組方案，也相繼被並購重組委否決。這些方案的共同特征是，向一方轉讓上市公司控制權，同時或隨即向非關聯的其他方“跨界”購買大體量資產，新購買的資產與原主業明顯不屬於同行業或上下遊。

根據第一財經對此類案件的跟進，證監會所指上市公司或為南通鍛壓、準油股份、方大化工與申科股份。“上市公司在很短時間內不僅變更了實際控制人，還對原主業作了重大調整，在控制權穩定、持續經營能力等方面存在重大不確定性，比典型的重組上市更複雜多變，需要從嚴監管。”對於三方交易未來的監管趨勢，證監會此次做出明確表態。

證監會還強調，未來將按照“依法、全面、從嚴”監管的要求，進一步加強並購重組監管，及時分析研判並購市場的新情況、新問題，完善規則，重點遏止“忽悠式”、“跟風式”和盲目跨界重組，嚴厲打擊重組過程的信息披露違規、內幕交易等行為，更好地引導並購重組服務實體經濟，抑制“脫實向虛”。

啟動兜底條款

面對規避借殼的新型案例，監管層此次啟動了借殼新規中的兜底條款。而目前，部分上市公司在前次重組終止後已啟動了新一輪的交易方案，但突擊入股等現象仍未根絕。伴隨此次監管層立場和態度的明確，兜底條款未來將對三方交易等模式持續顯效。

在去年6月《重組管理辦法》修訂並公開征求意見時，對於上市公司控制權是否變更的認定條件中，增加了“中國證監會認定的其他情形”這一情形。該條款也被市場視為是監管層的兜底條款，也是公開征求意見階段爭議最大的修訂內容之一。

有市場意見提出，兜底條款缺少細化、量化標準，建議刪除。但證監會隨後表示，此類條款有助於應對監管實踐的複雜性，類似條款在其他證券監管規章中也有使用，並且可以通過提交並購重組委審議等相關安排，確保執行中的程序公正。最終公布和實施的《重組管理辦法》中，保留了兜底條款。

而此次例會上公布的新型規避借殼案例中，證監會正式利用這一兜底條款，做出了構成借殼上市的認定。值得註意的是，兜底條款不僅是上述過往案例的監管依據，也將對未來並購重組市場持續顯效，部分已經公布的重組案例或將生變。

以臥龍地產為例，公司在去年7月底公布重組預案，擬44億元並購新三板遊戲企業墨麟股份的部分股權。公司認為重組完成後上市公司控制權未變更，因此不構成借殼。但由於交易方案認定墨麟股份實際控制人與其他多位股東、員工持股平臺不構成一致行動關系，因此招致市場和監管對可以規避借殼的質疑。雖否認刻意規避借殼，但臥龍地產在去年11月宣布終止此次重組。

而一個月後，臥龍地產再次進入重大資產重組停牌階段。今年3月22日發布的重組預案顯示，臥龍地產以發行股份及支付現金的方式收購天津卡樂，資產作價53.3億元。但交易預案同時顯示，天津卡樂在臥龍地產去年12月起停牌期間，頻繁發生了四次股權轉讓、增資入股等，最近一次股權變更甚至發生在重組方案公布的前5天。