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逆流或順流 一只花蛤

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102w8sq.html

五月,在這個鮮花盛開的季節里,王錦山同學給我發來了一篇文章。王錦山同學是山東師範大學價值投資通識班的學生。在這個班級里,聚集著一群只有二十出頭的年輕人。他們熱愛價值投資,自發成立了價值投資小組,對價值投資進行討論。他們這是第一期,題為“對價值投資的認識”。以下是我對這一期的評論。

一、關於收益法估值適用性問題

所謂的收益法就是未來現金流折現法,這是一種通過預估未來公司現金收入並折現後累加的方法。使用這種方法目的在於求得公司的內在價值,然後以此為參照,與當前的股票價格比較,並做出買進或賣出的投資決策。理論上,使用未來現金流折現法可以估算所有公司的內在價值,但是在實踐中,這種方法在運用時是需要一個前提的。這個前提就是,所估值公司的現金流必須實現穩定增長。若是一家公司去年虧損,今年賺錢,現金流缺乏相對穩定的增長率,則應該被剔除出去。若是這種情況下,通常還有其他的估值方法可以替代,或者使用凈資產估值法,也就是使用市凈率,給一家公司的凈資產適當的倍數,或者使用營業額估值法,也就是市銷率,給一家公司的營業收入適當的乘數,或者將連續幾年的每股收益加總平均起來,給它一個合適的市盈率。

二、沃爾特·施洛斯的逆水行舟

施洛斯是本傑明·格雷厄姆的學生。在他的半個多世紀的投資生涯中,他一直遵循格雷厄姆的方法。這種方法就是,買股票就是買資產。這個資產有時不見得都是優質資產。有許多資產只是在扣除了所有的負債後顯得比較便宜而已。這個便宜是指相對於價值而言。施洛斯也是與時俱進的。早先他買股價低於凈營運資金的股票,後來這種股票消失了,他就買股價低於凈資產的股票,後來連這種股票也消失了,他就買股價略高於凈資產的股票。這種投資策略無需研究公司的生意如何,無需擔心公司盈利是否下降。因為公司增長已經停滯或倒退了,總有層出不窮的問題,因此股價長期低迷,買進以後就指望有朝一日它會複蘇,從而實現盈利。施洛斯的這種策略來自格雷厄姆的企業價值的思想,與巴菲特-芒格的價值思想不同。很難說這兩種方法孰優孰劣。施洛斯稱自己的方法是“逆水行舟”,而巴菲特的方法是“順流而下”。與巴菲特-芒格相比,施洛斯的方法相對容易。

三、巴菲特-芒格的“順流而下”

巴菲特在挑選投資標的時,有四個標準:1、我們能夠了解的。2、良好的經濟前景。3、德才兼備的管理人。4、吸引人的價格。除此之外,他還要看利潤率、凈資產收益率、資本模式、商業模式和經濟護城河等等。如此一番取舍下來,優秀的公司自然而然就成了鳳毛麟角了。所以發現好的投資標的當然是很困難的。制定選擇公司的標準容易,但實施起來可不是一件容易的事。即使我們對一家公司有一定研究,最終也不一定就能夠獲得理想的回報。以巴菲特投資IBM為例,截至2015 年 12 月 31 日,伯克希爾·哈撒韋公司持有 IBM 大約 8.59%的股權。IBM應該是優秀公司毋庸置疑,但截至去年底已出現了 26億美元的賬面虧損。當然,這是短期內的虧損,但是誰也不知道未來是否會大幅盈利。雖然IBM可能只是個案,但它確實暗示了投資成功實在是不容易的一件事。

四、適當分散投資的哲學

我們若實施分散投資的策略,要考慮的層面是公司,而不是股價。克里斯·祖克在他的《銳不可當》一書里提到,1994年的153家“500強”企業,甚至沒能完好無缺地在下一個10年生存下去,要麽破產,要麽被並購。幸存下來並保持獨立性的347家企業中,大約有130家家曾經歷了核心業務戰略及其關鍵參數方面的根本性轉變。也就是說,這些企業將近六成面臨生存或獨立性方面的威脅,而只有約一半企業能夠通過重新界定各自戰略的方式對抗這些威脅。很顯然,企業的平均壽命正在縮短,已經從過去的大約14年縮短到10-12年。而最關鍵的問題的是,這些失敗者並非都是落伍者。如果說“500強”尚且如此,而況A股公司?若以此來思考問題,分散投資顯然很有必要。再加上絕大部分投資者並不具備商業洞察力,能夠辨識出公司的優劣,那麽分散投資就更有必要了。因此,我終於理解了施洛斯分散投資的原因。

五、逆水行舟或者順流而下

你可以采取施洛斯式(簡稱“施式”)的投資方法,也可以采取巴菲特-芒格式(簡稱“巴式”)的投資方法。但是最好理解一下兩者的區別。施洛斯只買便宜的股票,難做的生意,而巴菲特買擁有經濟特許權的企業,喜歡好生意。巴菲特非常善於給公司估值,而施洛斯認為自己給公司估值方面不如巴菲特,只是覺得比買入價格更值錢就行了。施洛斯不願意和管理層交流,覺得管理層說的話會影響他,而巴菲特願意參加股東大會就沒問題,因為他的分析能力很強,也不受情緒左右。施洛斯也不研究公司的生意好不好,因為他覺得自己不懂得生意。巴菲特就懂生意,他了解保險生意,還了解銀行和出版公司。施洛斯買了許多股票,買入的依據不是成長性,而是低估。他在股票好轉時賣出,然後再買別的,這樣可以實現一些收益,而且可以給他施加一些壓力,去尋找可買的股票。而巴菲特的股票並不多,相對集中,由於巴菲特買的是具有堅不可摧的經濟護城河的公司,因此他可以長期持有。我們不能要求每個人都去學習施式投資或者巴式投資,只有適合自己投資的,才是最好的。

六、市場一般是很難把握的

股票價格的漲跌有一些或許由公司的基本面驅動,但在大部分情形下,都是由投資者的情緒所驅動的。當人們一致性認為股市是非常好的投資機會,股票的價格就會上漲,一直達到最高值。反之則股市的表現乏善可陳,持續下跌。去年上半年,人們爭先恐後地去買股票,於是股市的估值就非常高;而現在沒有什麽人去買股票,股市的估值就比較低。這就是投資者大眾的情緒:漲時搶著買,跌時搶著賣。正確的做法應該是,當大家都喜歡買股票的時候,你別去;當大家都不買股票的時候,才是你買進的時候。由於人們的情緒波動變化無常,所以市場是很難把握的。霍華德·馬克斯告誡我們說,成功的投資理念源自持之以恒的警醒。你必須知道世界上正在發生什麽,也必須知道這些事件將導致什麽結果。只有這樣,你才能在類似情況再次出現時吸取教訓。這比什麽都重要,但是大多數投資者很難做到這一點。


從無到有

(這是山東師範大學價值投資保守主義哲學通識課程價值投資討論小組的文章)

文/王錦山  2016年5月1日

第一期價值投資討論小組——“對價值投資的認識”

投資的方式是多元化的,可以趨勢投資或者價值投資等等。就單單走價值投資路線,也有很多格雷厄姆的門徒在價值投資的主旋律上找到各自屬於他們自己的變奏曲。開展價值投資討論小組,是招募熱愛研究價值投資,不斷學習投資哲學以豐富自己的知識體系的小組成員。而從今日起,我們小組成員就以價值投資為主旋律,談談自己以對價值投資的理解和實踐而形成的變奏曲。第一期價值投資討論小組的主題就是“對價值投資的認識”

小組成員在自我介紹後,彼此之間認識後,直接切入主題,開始進行談論。下面是今天討論的內容:

一、王錦山:價值投資需要投資體系和公司研究兩翼

從社會研究方法上說,價值投資若是一個概念,需要投資體系和公司研究兩個維度進行操作化。價值是代表了股票的本質,股票的交易價格最終會回向其價值靠攏。我的投資體系是在公司研究的前提下,發現好的投資標的,然後對其進行估值,得出一個合理的價值區間,接著給它打個折以尋求安全邊際,並長期持有,直到價值已充分體現或者找到更好的投資標的。

我目前一般是采用收益法,即是通過預估未來公司的收益,並折現後累加,以求得公司的內在價值,最後得出每股的價格,但是這個方法中折現率是比較主觀的,因此我會依據鄧普頓和彼得·林奇對於股票賣出的原因,其中一方面是發現具有價值打了5折的投資標的,所以我一般給我估算的每股價值再打個5折,求一個最穩的價位。我認為這樣估值給自己一個模糊的價位,心中知道所選的股票到底值多少錢。

而我覺得發現好的投資標的是很困難的,需要你對公司有一定研究,公司研究這個維度下有很多指標的,如“管理、銷售、營銷以及企業間競爭”等等,我喜歡那些公司,是具有穩固的利基市場、擁有良好的客服、不斷創新、有自己的企業文化以及清晰的企業定位的屬性,這樣的公司很少,需要去挖掘,這也是投資的一個難點。

二、馬捷:忠實的信徒——施洛斯

沃爾特·施洛斯的思路:買股票更加看重一家公司的資產情況而不是這家公司的盈利水平。好公司是有的但價格卻不便宜,要找到一家便宜的好公司是困難的,未來是不確定的,要找到一家真正具有成長性的公司也是同樣困難的。所以,我們尋找的是那種既不是很好也不是很差的公司,在這樣的公司中找到被低估的公司是相對比較容易的。

我們也需要學會資產配置,因為我們自認為能力不佳,所以堅持分散投資,不會將所有的雞蛋放在同一個籃子里。然而,股票並非投資的全部,在市場的不同時期各類資產的表現也各不相同,在市場極端瘋狂時持有股票顯然不是一種好的選擇,所幸市場為投資者準備了多樣的投資工具,要學會在不同的資產之間進行轉換方能實現穩定的收益。

三、張峰玉:整體市場的把握

巴菲特提到過證券化率,即股市市值占GDP的比重,低於百分之四十具有深度投資價值,高於百分之八十則需要防範下跌的危險。從這方面來看,當前的市場處於一個不慍不火的時期,既不過熱,也不過冷。

如果從大眾的情緒上來判斷,當市場處於頂端的時候,也就是有非常大的下跌風險的時候,整個市場是處於一種極端的狂熱之中,表現在社會大眾都知道當前的股市非常容易賺錢,每個人都躍躍欲試,交易賬戶的新增數量屢創新高,比如去年5月份,大盤接近5000點的那幾周,每周的新聞都提到新增賬戶幾百萬。而處於底端的時候,比如大盤去年跌到2800多點的時候,人人自危,抄底大軍也在一次次的打擊之下慢慢呈現觀望狀態。這也就是霍華德馬克思提到的時刻關註資金的流向,關註市場情緒。用逆向思維來保證資金的安全。

四、李林陽:投資是一門藝術

價值投資與大類資產配置相結合,進行投資標的物的輪動轉換以實現良好的預期回報。進行資產輪動的原因在於時間有價值,合理的資產配置可以帶來α收益。經典的,如美林投資時鐘——經濟衰退時配置債券、經濟複蘇時配置股票、經濟過熱時配置大宗商品、經濟滯漲時配置現金。在我看來,情勢異也就會帶來不同資產價值的相對改變。

對於公司合理價值的分析應該進行一定的區分,比如:重資產公司與輕資產公司;國有壟斷型公司與充分競爭的市場化公司等,已經成熟穩定的公司與正在快速成長中的公司等等。

要分散持有價值投資標的股票,我們沒有巴菲特的本事,可能無法照看好這個籃子,應該運用凱利公式,參考勝率、賠率等因素進行倉位管理,避免孤島股出現黑天鵝事件。適度的分散也可以考慮股票之間的輪動,賣出那個高估的再買入低估的。

實現價值投資的收益較大化應該考慮右側退出,即達到預期的價格之後進行浮動止盈,比如超過合理價值區間之後觀察市場情緒,每逢下跌,看是否達到前高的10%或20%,設立一個數字並嚴格執行,或者是依照落到前高10%、15%、20%以此按比例沽出股票。

投資是一門藝術,估值也是一門藝術,企業的未來既有已知因素也有未知因素,價值投資需要多多學習,要多多了解行業。

我們開展投資討論小組,讓對價值投資感興趣的同學們在這個小組中能進行思想碰撞,以達到互相學習的目的。我們的小組組名稱定為“聰明的投資者”,是希望我們小組成員盡力做到一個“聰明的投資者”。價值投資的投資哲學經過一代代優秀投資人的發展,學習價值投資和進行投資,需要我們花一些時間和心血的,但是這個過程應該是主動和快樂的。討論我們所知的東西,過程中我們可以討論出我們還未知的東西。因此,討論可以繼續進行。


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