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海通國際（665. HK）：香港牛市的先鋒

本帖最後由 晗晨 於 2015-4-22 10:32 編輯 海通國際（665. HK）：香港牛市的先鋒 作者：格隆匯 冉閔 導讀：牛市中最確定的板塊可能就是券商股了，隨著港股成交量連續放大，香港券商股也是一升再升，本期港股那點事分享來自格隆匯會員冉閔對665的看法和觀點，供大家參考。 格隆老大已經就資金南下作出了詳細的分析和判斷，我對此十分贊同。資金南下一定是趨勢，那麽該買什麽，今天我給大家介紹一下我看好的股票：海通國際（665. HK）。 海通國際是海通證券（600837.SH; 6837.HK）子公司，是海通證券海外業務的平臺。當前絕大部分利潤來在香港市場。券商的業務模式大家都很清楚，市場的中介，賺取傭金和利息差。看好海通國際的原因主要有：1、牛市中巨大的受益者；2、估值低。 牛市中巨大的受益者： 券商的業績根據市場的變化，波動性非常大。牛市的時候業績彈性大，盈利增長也快。熊市的時候則相反。如此高的beta造就了券商股不管在A股市場還是在香港市場，都有非常大的波動。 從下圖我們可以看到，公司股價在沒有特別行情的時候，都是非常平穩，緩慢上升。一旦行情來了，起來的速度和幅度非常大。這種情況其實在A股也是一樣的。海通國際665的母公司海通證券A股的股票從去年10月低大行情開始最高曾經觸及29元，升幅將近200％。對於海通證券港股也一樣，從12塊港幣升至最高將近28塊，升幅也有133％。這可是對於一個超過2000億市值的公司，規模較小的券商彈性更大，在這期間漲幅也更大。 1.jpg (175.37 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:34 上傳 （海通國際母公司海通證券H股走勢圖） 估值低： 先和最相近的兩家公司相比，國泰君安香港（1788）和申銀萬國（218）。假設按照15年20％的ROE計算，兩家公司的PB已經分別達到了2.6倍和4.1倍。那麽海通國際呢？公司業績後宣布供股計劃，供股完成後總股本達到53億股，由於一供一（投資者需要持有1股正股才能獲得1股的供股權），供股價格是3.5。當前股價是9塊，那麽平均成本是6.25。供股完成後總市值330億港幣。公司14年凈資產86億港幣，加上供股所得資金90億港幣。假設15年roe在13％。那麽15年的pb只有1.65倍。比另外兩家競爭對手低很多。 同時我們如果看看香港本地券商的歷史估值（下圖），平均也在1.6倍左右。而我這個樣本中包含了很多港資的小券商，他們規模非常小，而且有些是殼公司。 2.jpg (137.34 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:34 上傳 （來源：SWS Research） 海通證券10年底收購香港大福證券，在此基礎之上成立了還海通國際。公司從11年以來的估值波動也非常大。但是11年以來香港並沒有經歷牛市，所以不能完全參考11年以來的歷史估值。 3.jpg (93.9 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:34 上傳 在資金南下的背景下，作為牛市的先鋒龍頭，我認為更合理的估值應該參考A股券商的估值。同時海通國際也是恒生小型股指數成分股，也有可能成為將來的深港通標的。A股券商在最瘋狂的時候估值達到了18倍（當然我認為那是十分不理性的），當前的估值也已經超過6倍。 4.jpg (131.18 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:34 上傳 （來源：SWS Research） 綜合來說我覺得給予2－2.5倍的PB在牛市進行中還是合理的。 還有一點想要提醒一下的，公司最近漲上去而又跌的比較快，一個原因是供股的因素，股票將在22日晚除權，23日以除權價買賣，股東5日才能交易未付款供股權。第二個原因是可換股債券換股影響，由於當前價格已經遠高於公司可轉債的換股價，又剛剛好碰到供股的事件，由於債券持有人（一般是債券基金）可能由於基金限制，無法參與供股因此為了不被攤薄，必須盡快出售股票。可以看到公司公告，從13號到16號大量可轉債轉股。公司股價也是從14塊開始快速下跌（同期國泰君安香港和申銀萬國並沒有下跌太多）。但是我覺得這為看好香港市場和看好資金南下的投資者創造了良好的機會。 很多人說不太喜歡海通國際老是愛供股，對於一般的股票我也不喜歡。但是在現在這個牛市前期，我覺得我們得換一個角度看問題。最近我了解到，牛市來了，好多中資在港券商業務量暴增，甚至出現了margin額度不夠得情況。那麽對於券商來說，想在牛市中賺更多的錢，你必須得有足夠的資本金來放大你的資金體量，這樣你才能搶到更多得市場份額。昨晚廣發證券一則公告：廣發控股(香港)有限公司(以下簡稱“廣發香港公司”)是我司於香港設立的全資子公司。於 2006 年 6 月設立,目前已繳股本 14.4 億港元。為進一步推進國際化戰略部署,應對香港證券行業的激烈競爭形勢及行業監管的要求,增強廣發香港公司資本實力,公司本次擬向廣發香港公司增資 41.6 億港元。所以說各大中資在港券商都希望盡快擴大資本金以抓住這波牛市得機會。海通國際可以說是最先搶跑的一家，我相信國泰君安香港等中資在港券商將來也會有類似得動作。海通國際這次融資得90億中60％的資金將用於發展經紀及margin業務，這54億資本金，假設全部用於margin業務，並且通過借貸放大3.5倍，那麽公司15年下半年開始就有190億港元可以用來放margin，假設2.5％的凈息差，就能一年能夠新增4.8億港幣（半年2.4億）的利潤。公司14年經紀及margin業務經營利潤有3.07億港幣，今年在香港交易量至少翻倍的情況下，按照14年的3.07億翻倍算是保守的（因為新增交易傭金沒有任何成本，因此全部是利潤），再加上新融資帶來2.4億的利潤，預計15年經紀和margin業務部門的利潤能夠達到8.5億以上。再加上其他業務部門的增長，今年業績翻倍達到20億以上還是很有希望的。這個估算和前面13％左右的ROE差不多吻合。 利益聲明：本文內容和意見僅代表作者個人觀點，作者的信息來源於公開渠道，並經過合理推斷。作者持有該公司股票。作者提供的信息和分析僅供投資者參考,投資者據此入市，風險自擔！ 格隆匯聲明: 本文為格隆匯會員個人文章，本文言論不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放的研究交流平臺，未持有任何公司股票。

中國先鋒醫藥(1345)：有望進入新一輪高速增長

本帖最後由 jiaweny 於 2015-5-28 10:47 編輯 中國先鋒醫藥(1345)：有望進入新一輪高速增長 作者：李博 里爾統、戴芬將會成為2015年催化劑 里爾統為意大利阿爾法韋士曼公司生產的註射用磷酸肌酸註射液，主要用於治療缺血性心臟病。在2013年，磷酸肌酸位列中國醫院終端化學藥品銷售第七位，心血管藥物銷售第二位。公司於2012年得到授權在中國大陸指定的五個省份銷售該產品。直到2014年12月，公司與阿爾法韋士曼公司簽訂協議，成為里爾統在中國的獨家進口、銷售和聯合推廣代理。換句話說，2015年將成為里爾統銷售爆發元年。我們預計該產品在2015年的銷售額有望達到8950萬人民幣，同比上升大約420%，成為公司的另一主力核心產品。 另外，戴芬的銷售在2015年也會有所突破。受部分區域銷售渠道的調整，戴芬在去年上半年的銷售下滑明顯，同比減少12.9%，全年銷售為1.14億人民幣，同比減少3.6%。我們看到渠道整合帶來的負面影響已經在2014年下半年得以消除，我們預計該產品在2015年的銷售將會達到1.34億，同比上升大約18%。 公司對現有分銷產品的控制力度不斷增強，未來有望脫胎於綜合醫藥服務商，逐步打通產業鏈 我們認為，市場對中國先鋒醫藥的理解不應該僅停留在綜合性營銷服務商的階段。事實上，公司的核心產品已經同制藥廠形成共生的關系。例如： （1）同愛爾康的關系：公司自1996年成立以來就一直為全球最大眼部保健公司愛爾康提供眼科藥品渠道管理服務，並且是該系列產品在國內提供渠道管理服務的唯一供應商。作為愛爾康產品的競標主體，先鋒醫藥致力於提供產品在各省的競標服務，並負責愛爾康覆蓋醫院之外區域的推廣工作。先鋒醫藥已經與愛爾康合作接近20年，我們認為這是向上遊滲透的一種表現，即愛爾康已經不太可能脫離公司進行銷售； （2）投資Covex：先鋒醫藥在2014年收購Covex大約68.6%的股份並對其債務進行重組，後者主要從事長春西汀原料藥（先鋒醫藥的產品之一）的生產。 （3）投資NovaBay: NovaBay為公司產品紐儲非的生產商。先鋒醫藥於2012年獲得紐儲非在中國及若幹東南亞市場的獨家銷售權。截止2014年年底，先鋒醫藥已收購NovaBay大約15%的股份，進一步穩定其代理權。以上兩個收購可以看做先鋒醫藥向上遊藥品領域滲透的表現； （4）投資Q3:當前先鋒醫藥擁有大約Q3公司33%的股權。Q3公司主要從事醫療器械的設計開發和制造。該投資可理解為先鋒醫藥向上遊醫療器械端滲透的表現。 在下遊方面，隨著中國醫療改革的進行，中國先鋒醫藥一直在積極致力於探索延伸下遊產業鏈的業務模式。 近年來，中國大陸地區醫療體制改革進程不斷加深。隨著政府廇管部門對上下遊醫療資源的不斷開放，民營資本進入醫療領域的範圍得到不斷擴張。作為醫藥營銷的行業領先企業，我們認為先鋒醫藥會借助當前醫藥營銷服務商的角色，進一步打通上下遊，開拓產業鏈。 時勢造英雄：滬港通擴容/深港通開放助力北水南下，加速行業先鋒估值提升 我們認為，深港通的開通幾乎已成定局，屆時大陸資金將進一步湧入香港市場。此外，未來滬港通還會有可能擴容至中下盤，加速提升港股市場中部分股票估值。我們認為，港股市場中小市值、高增長、低估值類醫藥股將會在下半年迎來新機遇。作為小市值、高增長、低估值類醫藥股典型代表之一，中國先鋒醫藥（1345HK）將會迎來新一輪機遇。 *小市值：截止5月27日收市價，公司市值僅為71.2億港幣，在香港醫藥市場中屬￿小規模標的* 高增長：我們預測，公司在2015年的純利將會達到約3.3億人民幣，同比上升約25.2%。在2015年醫藥行業整體保持14%-15%增速的大預期下，上述增長大幅領先市場同類公司（見圖1） 1.png (46.11 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 10:42 上傳 低估值：結合公司5月27日的市值以及我們對其2015年盈利水平的測算，先鋒醫藥在2015年的市盈率大約為17.4倍。 核心產品增長預測： 我們預計2015年的整體收入同比增長20.7%至人民幣18.6億元，理由如下： *愛爾康：在2014年，基於對內部風控管理的需要，愛爾康公司減少了其部分學術推廣活動，並控制了部分銷售費用。但這一情況已在愛爾康2015年全年銷售計劃中得到緩解，其在2015年的學術推廣活動會繼續得到增強。我們預測愛爾康系列產品將會在2015年至2017年期間保持每年15%的穩定增長 *戴芬：受去年渠道調整所影響，該產品在2014年的銷售額下降3.6%；我們預測由渠道調整所致的影響將在2015年消除，該產品將保持全年18%的增長速度 里爾統：2015年為先鋒醫藥獲得里爾統全國分銷權的第一年，受益於此，我們預計里爾統在2015年的銷售額將會達到約8950萬人民幣，同比上升420%* 長春西汀原料藥：受仿制藥低價競爭和部分省份棄標減少采購量影響，我們預測該款產品的銷售於2015年將會同比減少大約5% *器械類產品：根據公司在今年前四個月的銷售表現，Wavelight鷹視激光手術系統的銷售低於預期，帶動整個器械類板塊的銷售下調；另外，紐儲非的銷售將會達到大約2200萬人民幣的銷售額。我們預期整個器械板塊在2015年的收入將會達到大約1.9億人民幣，同比下降6% 2.png (59.04 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 10:42 上傳 此外，受益於公司對銷售開支和行政開支的控制、應占聯營公司虧損的下降以及政府補貼的上升，我們預測先鋒醫藥在2015年純利的增長速度會超過收入的增長速度（純利增速：25.2%；收入增速：20.7%），屆時純利將會達到大約3.3億人民幣。同時，我們預測公司在2015年的EPS將會達到每股人民幣0.246元。 估值： 在業務模式上，先鋒醫藥（1345HK）和康哲醫藥（867HK）極其類似，二者都是致力於海外進口藥品於大陸的市場推廣工作，並且兩家公司都開始不斷向上下遊滲透，全產業鏈的發展模式漸露頭角。此外，我們認為，在深港通開通和滬港通擴容的大背景下，先鋒醫藥的模式能夠進一步得到投資者的認可、估值能夠得到進一步提升。但我們需要註意，先鋒醫藥在銷售規模、產品結仄以及藥品區分度上同康哲醫藥相比仍有差異。 參照香港醫藥行業上市公司對應2015年的平均市盈率（包括其主要可比公司康哲醫藥於2015年的估值水平），綜合考慮上述因素後，我們認為先鋒醫藥（1345HK）於2015年的合理估值水平應為21.4倍。 4.png (31.84 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 10:42 上傳 3.png (95.67 KB, 下載次數: 2) 下載附件 昨天 10:42 上傳 來源：交銀國際 格隆匯聲明: 本文為格隆匯轉載文章，不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的16億中國人海外投資研究交流平臺，並未持有任何公司股票。

先鋒“神創板”：“毒藥都在杠桿里”

作為本輪牛市的先鋒，創業板肩負經濟轉型的需求和預期，造神無數，也吸金無數；不過，僅僅誕生6年，這個迅速膨脹的市場，已經堪稱中國股市的完美縮影。現在，它的大跌，是否又一次充當先鋒？

2015年上半年的中國，遍地“股神”；“股神”最集中的地方，當數創業板。創業板也因此得名“神創板”。

“神”皆為財來。

從2.16萬億到6.52萬億，根據深交所數據，從年初至6月15日收盤，創業板上市公司總市值半年來凈增兩倍多，有明星個股更是沖破300元天價，強烈的賺錢效應吸引場外資金不斷入局。同時期，滬市主板上漲55%。

《證券日報》報道，一季度五大機構（券商、保險、QFII、社保基金、基金）共持有256只創業板股票，其中有88只個股被增持，占比34.38%。與此同時，伴有大股東的不斷減持。

社保基金是其中贏家。一季度公開資料顯示，社保基金組合共出現在103家創業板公司前十大流通股東名單中，東方財富（300059.SZ）、萬達信息（300168.SZ）、陽光電源（300274.SZ）等個股成為社保基金重倉標的，其持股均超過10億元。即便經歷了6月初的創業板連續回撤，從年初至6月15日收盤，以上股票仍分別上漲了273%、204%和150%。

但風雲有變。6月上半月，創業板指數在短暫地突破了4000點整數關口後發生大幅調整。創業板公司的大股東出現減持潮，機構也開始逃離“十大流通股股東”，一批券商將創業板股票拉進融資融券的“黑名單”。

截至6月16日收盤，創業板指再次下跌105點。以6月的最高點計算，創業板指已下挫447點，兜兜轉轉，回到了月初的原點，多空開始激辯後市。

市盈率是什麽鬼

邊界革命的意思是，生產邊界全部打破，你沒法估值了。

神創板究竟漲到多高合適？

傳統的資本市場用市價除以最近一個周期的每股收益，即市盈率，來大致描述股價的高低。如果市盈率高於100，理論上意味著投資者需要超過100年才能依靠股息收益收回成本。深交所數據顯示，截至6月15日收盤，創業板公司平均市盈率為137.47倍。

不過，如果你下註創業板，絕對用不了那麽久。在暴風科技（300431.SZ）新股上市時買到一手價值714元的新股，截至6月10日收盤停牌，這100股已經市值30756元，不到三個月股價翻了43倍，以其發行後每股收益0.31元計算，市盈率是992倍。

6月16日收盤後，著名的全通教育（300359.SZ）的市盈率已有所降低，不過仍停留在1163倍。這家市值一度破300億，輕松超越新東方（NYSE：EDU）的在線教育公司被證監會點名批評後，股價一路下跌。

可資對比並被不少股評家不斷引用的一個數據是，2000年納斯達克的互聯網泡沫破滅時，其平均市盈率不過七十多倍。

一家名為MFI的研究機構的首席經濟學家江勛對南方周末記者表示，市盈率已經無法概括許多創業板的股票了。“傳統的對一個公司的估值前提，是它的邊界是確切的，比如家電、零售，你確定行業總量、增速和公司的關系，然後估值。但邊界革命的意思是，生產邊界全部打破，你沒法估值了。”

“邊界革命”是他對於創業板乃至整個中國牛市的理解，“樂視網進入客廳之後，就有機頂盒，電視產業……你沒法估值；大智慧進入券商這個行業，你不知它未來的總量是多少。市盈率基於過去，但是這些創新的公司每天都在進行商業模式的叠代、更新，市盈率隨時可能暴升或者暴降，市場預期就會滾動地不斷地往前膨脹。”他說，目前可能沒有太合適的新指標來描述合適的估值水平。

不過，充滿智慧的網民們早已經開始研發各種新詞，“市夢率”“市膽率”“市瘋率”“市傻率”……遍尋支撐市價的所有情緒，他們最終選擇自嘲式幽默。

數據顯示，2009年時，首批28家創業板上市公司的市盈率平均就是56.7倍，從一開始遠高於當時的主板和中小板，延續至今，主板和中小板的市盈率平均水平又要明顯高於國外成熟市場。為什麽這麽貴呢？興業銀行首席經濟學家魯政委的解釋是——稀缺。

“生產邊界的打破固然存在，也值得期待，公司估值是不是值那麽高，另說；但最重要的是，上市資源的稀缺。”他認為，由於中國股市尚未實行註冊制，而是一直采用審批制，籌碼供給不足，自然就導致被炒得很高。

相比之下，美國的註冊制帶來充足的供給。“我們的上市公司也幾乎沒被要求退市過，所以這個準入很難得。供給相當稀缺，就導致進去的人都不出來，更加擁擠。這就好像我拿著北京戶口，好像也沒感受到什麽好處，但是這個資源很稀缺，而且我出去了就回不來了，所以我得在這占著。”一位證監會內部人士曾對南方周末記者表示，證監會全年的重點工作目標就在註冊制的推行上。

“市場籌碼供應量太少而貨幣供應量太大，自然就充滿了投機與欲望。”專註價值投資的愛股說首席執行官鄒峻說。

我們有柴，外國人有火？

升高的股價回流到了公司日常運作的現金流中，資本市場反哺了實體。

在新的靠譜指標出現之前，一些機構仍將市盈率作為重要指標。一名私募人士說，“比較活躍的一些機構在創業板玩，但是市盈率來到70倍以後，他們就開始慢慢出貨了，轉到了銀行股和一些大盤股。”

一名關註創業板股票的基金人士發現，年初以來分化嚴重的行情之下，資金都在追創業板，有很多私募和機構進入，高度控盤，跌也跌不到哪去。“大盤和小盤的分化很嚴重，控盤很嚴重，且大盤都是一些融資盤。”他說，他們並沒有選擇太多創業板的股票作為基金的投資標的。

創業板股往往盤子小，股價很容易被控制。“相比之下，大盤股炒起來就費勁多了。”前述私募人士說。

大家將目光投向了可能的外資“接盤俠”。

江勛從國際經濟環境分析，歐元區的零利率，促使全球資本的配置模式發生變化，有配置美元區資產的動力。中國本輪牛市這把火能燒起來，是因為手里有一把柴——邊界革命帶來的結構調整，創業板正是其中“靈魂”。

不過，高估值也暫時讓外資卻步了。

當地時間6月9日，摩根士丹利資本國際（MSCI）的明晟公司在其官網上公布了2015年全球市場分類評審結果，決定暫時不將中國A股納入MSCI新興市場指數。明晟給出的解釋是：中國的股市還沒有完全的自由開放，由此帶來的額度分配、資本流動限制和股票的實際權益擁有權問題尚待解決。

“明晟的回複很聰明，它說的理由是成立的。但海外認為，人民幣現在估值太高，還有你的創業板估值，主板估值。”魯政委說，誰都不願意高位接盤，但他們也不會直接拒絕你，而是說你把問題改好了，我們可以接納你。曾投資了Facebook、Linkedin的著名投資人彼得·蒂爾來華時也對南方周末記者表示，“我對中國的前景很樂觀，但我會有一點擔心，就是目前許多中國的新創公司估值很高。”

為了把“柴”做實，深交所也是煞費苦心。

接近深交所的人士對南方周末記者說，藍思科技（300433）原本一直在尋求港股上市，但經過深交所和湖南證監會的努力爭取，最終回歸創業板上市。“創業板要沖一萬點啊。”上述人士說。

被稱為“創業板的中石油”，藍思科技因其龐大的市值，上市之後連續漲停，如期締造出中國的新一代女首富周群飛。在藍思科技尚未打開漲停時，其董事會秘書彭孟武在電話中對南方周末記者說，“股價再漲上去我們也有些擔心，現在我們已經要派專人保護董事長。”

對於股價飆漲的創業板公司，比較樂觀的一種前景是，利用融到的資金把“泡沫”做實，然後可以講下一個故事。

樂視網（300104.SZ）6月3日晚發布消息稱，公司控股股東賈躍亭6月1日和6月3日減持逾3524萬股，套現近25億元。公告同時稱，賈躍亭將積極配合公司辦理控股股東向公司提供借款暨關聯交易的各項手續，所借款項將用於公司日常經營，借款期限將不低於60個月，免收利息。升高的股價回流到了公司日常運作的現金流中，資本市場反哺了實體。

“但你也不能保證（錢總會用在該用的地方），市場永遠是泥沙俱下的，也只有泥沙俱下才是市場的魅力。”江勛說。

暴風起時

其誕生後即面臨長達三年多的萎靡。

換作6年前，身處漫長熊市開端中的人們恐怕不敢多去想象這個板塊今日的景況。

2009年10月23日下午，深圳證券交易所在五洲大酒店花了大約一個小時舉辦了一個開板儀式，首批28家創業板上市企業就此開啟了征途。

這是在美國的納斯達克神話破滅後，歷經9年，幾度推遲和以設立中小板為過渡，深交所才最終推出的二板市場，為暫時不能在主板上市的創業型中小公司提供融資渠道。

時任證監會主席尚福林在開板儀式上說，“創業板的推出適應了中小創新型企業的多元化融資要求，也滿足了廣大投資者的不同風險偏好，有利於擴大資本市場服務範圍，逐步完善有機聯系的多層次資本市場體系。”

初生的創業板與後來的瘋狂完全無法匹配。其誕生後即面臨長達三年多的萎靡，創業板指數一直在1000點基點附近徘徊不前，其間甚至一度低至不足600點。

由於降低了部分準入門檻，彼時的證監會對投資風險亦早有預判，當時的主席尚福林說，“創業板市場面臨非理性交易，投機炒作，市場操縱的風險相對也比較高。”券商往往要求一般股民在主板開通交易3年之後才能買賣創業板股票。

不過現在情況已經顛倒，創業板一路飆漲，主板則時陰時陽，新開戶股民也可以輕易在券商處開通權限立馬買賣創業板股票。有人調侃道，股民應該首先在創業板交易一段時間，賺足了錢，同時充分了解了主板的風險之後，再進行主板股票的交易。

一時間炙手可熱的創業板，被一些業內人士認為是牛市“風起的地方”。前述私募人士對南方周末記者說，“2年前創業板就已經走出牛市的味道了，只是那時以銀行股為代表的大盤股走得不好。”他還透露，上交所曾想把一些創業板的股票搶到上海來上市，也是想推動一波行情。

百度指數顯示，從2015年開始，每周一到周五，只要開盤，“創業板”的搜索熱度都在飆升，周六日則偃旗息鼓。每周五高兩低，搜索指數連成了一座比一座更高的山峰。

創業板人頭攢動，開始吸引海外的中概股回歸。暴風科技（300431.SZ）的三十多個漲停板令所有在海外上市的中概股公司眼紅。

6月4日，上市公司宏達新材（002211.SZ）發布公告稱，擬以重大資產置換、發行股份及支付現金的形式，收購分眾傳媒100%的股權，意味著分眾傳媒即將回歸A股，成為標誌性事件。近日提出私有化意向的美股還有人人網（NYSE：RENN）和博納影業（NASDAQ：BONA）。此前的4月24日，李彥宏在中國證監會做演講的時候，也再次表達了百度不能在A股上市的遺憾。2014年兩會期間，他就表達過類似的想法。

“‘新經濟’是崩盤的 必備名詞”

如果說創業板有什麽問題，那也是包括中小板、主板在內，整個中國資本市場的問題。

今時的創業板確實不同彼日，經濟轉型的需求和預期，杠桿資金的兇猛，都壓向這個看起來年輕朝氣的市場，催化它的膨脹。

不少分析者將創新企業作為中國股市接下來的希望，因為“新經濟”會改造整個傳統產業，而創新是稀缺品。

魯政委的發現卻是，“新經濟”這個詞是每一次股市泡沫不斷膨脹的最大的原生動力，從股票市場出現以來，在不同的國家關於新經濟的詞反複出現，每一次只要出現了新經濟，一定以估值很高，泡沫崩盤告終。

“人們認為自己擁有了新的生產方式，進入了與眾不同的新時代。你想想2007年那一次（那些說法），‘中國人口紅利集中釋放的十年，中國的股票市場將進入黃金十年，中國已經成為世界工廠，我們跟過去是不一樣的’，結果怎麽樣？很快就完蛋了。”魯政委對當時的口號還記憶猶新。

“要解決供給稀缺，就要實行註冊制增加供給。但實行註冊制的前提是信息披露完備，所有市場參與者都可以監督公司。”魯政委說，問題的根源落在最後面，如果監督的權力還是只掌握在證監會手里，局面恐怕難以改變。

美國證監會的管理人員曾在與某中資機構高層的交流中透露，其一年查獲的大量上市公司違規案件，大部分都由檢舉揭發引致。利害相關方會積極監督，使得上市公司違法空間很小。

“誠信問題還是關鍵，必須在基本面上帶來實質的利好。如果說創業板有什麽問題，那也是包括中小板、主板在內，整個中國資本市場的問題，創業板只是一個縮影。”鄒峻說。

一方面，新興領域確實展現著前所未有的想象力，不斷打破著陳腐的生產邊界，這種情況投射到資本市場，成了“神創板”；另一方面，資本市場的中國特色仍舊無處不在——稀缺的股票供給、不對稱的市場信息、捉襟見肘的監管、洶湧而來的杠桿，讓投機者們可以借機大講故事，吹股上天，然後圈錢走人。

資金杠桿成為瘋狂追捧股票的最大危險。

據《三湘都市報》6月12日報道，一名32歲的男子從22樓墜亡，警方初步確定男子的墜亡與其用170萬本金加4倍融資杠桿全倉一只股票有關。在股票2個跌停後，被強制平倉的他選擇了輕生。

“毒藥都在杠桿里。”魯政委反複說。

先鋒“神創板”：“毒藥都在杠桿里”

作為本輪牛市的先鋒，創業板肩負經濟轉型的需求和預期，造神無數，也吸金無數；不過，僅僅誕生6年，這個迅速膨脹的市場，已經堪稱中國股市的完美縮影。現在，它的大跌，是否又一次充當先鋒？

2015年上半年的中國，遍地“股神”；“股神”最集中的地方，當數創業板。創業板也因此得名“神創板”。

“神”皆為財來。

從2.16萬億到6.52萬億，根據深交所數據，從年初至6月15日收盤，創業板上市公司總市值半年來凈增兩倍多，有明星個股更是沖破300元天價，強烈的賺錢效應吸引場外資金不斷入局。同時期，滬市主板上漲55%。

《證券日報》報道，一季度五大機構（券商、保險、QFII、社保基金、基金）共持有256只創業板股票，其中有88只個股被增持，占比34.38%。與此同時，伴有大股東的不斷減持。

社保基金是其中贏家。一季度公開資料顯示，社保基金組合共出現在103家創業板公司前十大流通股東名單中，東方財富（300059.SZ）、萬達信息（300168.SZ）、陽光電源（300274.SZ）等個股成為社保基金重倉標的，其持股均超過10億元。即便經歷了6月初的創業板連續回撤，從年初至6月15日收盤，以上股票仍分別上漲了273%、204%和150%。

但風雲有變。6月上半月，創業板指數在短暫地突破了4000點整數關口後發生大幅調整。創業板公司的大股東出現減持潮，機構也開始逃離“十大流通股股東”，一批券商將創業板股票拉進融資融券的“黑名單”。

截至6月16日收盤，創業板指再次下跌105點。以6月的最高點計算，創業板指已下挫447點，兜兜轉轉，回到了月初的原點，多空開始激辯後市。

市盈率是什麽鬼

邊界革命的意思是，生產邊界全部打破，你沒法估值了。

神創板究竟漲到多高合適？

傳統的資本市場用市價除以最近一個周期的每股收益，即市盈率，來大致描述股價的高低。如果市盈率高於100，理論上意味著投資者需要超過100年才能依靠股息收益收回成本。深交所數據顯示，截至6月15日收盤，創業板公司平均市盈率為137.47倍。

不過，如果你下註創業板，絕對用不了那麽久。在暴風科技（300431.SZ）新股上市時買到一手價值714元的新股，截至6月10日收盤停牌，這100股已經市值30756元，不到三個月股價翻了43倍，以其發行後每股收益0.31元計算，市盈率是992倍。

6月16日收盤後，著名的全通教育（300359.SZ）的市盈率已有所降低，不過仍停留在1163倍。這家市值一度破300億，輕松超越新東方（NYSE：EDU）的在線教育公司被證監會點名批評後，股價一路下跌。

可資對比並被不少股評家不斷引用的一個數據是，2000年納斯達克的互聯網泡沫破滅時，其平均市盈率不過七十多倍。

一家名為MFI的研究機構的首席經濟學家江勛對南方周末記者表示，市盈率已經無法概括許多創業板的股票了。“傳統的對一個公司的估值前提，是它的邊界是確切的，比如家電、零售，你確定行業總量、增速和公司的關系，然後估值。但邊界革命的意思是，生產邊界全部打破，你沒法估值了。”

“邊界革命”是他對於創業板乃至整個中國牛市的理解，“樂視網進入客廳之後，就有機頂盒，電視產業……你沒法估值；大智慧進入券商這個行業，你不知它未來的總量是多少。市盈率基於過去，但是這些創新的公司每天都在進行商業模式的叠代、更新，市盈率隨時可能暴升或者暴降，市場預期就會滾動地不斷地往前膨脹。”他說，目前可能沒有太合適的新指標來描述合適的估值水平。

不過，充滿智慧的網民們早已經開始研發各種新詞，“市夢率”“市膽率”“市瘋率”“市傻率”……遍尋支撐市價的所有情緒，他們最終選擇自嘲式幽默。

數據顯示，2009年時，首批28家創業板上市公司的市盈率平均就是56.7倍，從一開始遠高於當時的主板和中小板，延續至今，主板和中小板的市盈率平均水平又要明顯高於國外成熟市場。為什麽這麽貴呢？興業銀行首席經濟學家魯政委的解釋是——稀缺。

“生產邊界的打破固然存在，也值得期待，公司估值是不是值那麽高，另說；但最重要的是，上市資源的稀缺。”他認為，由於中國股市尚未實行註冊制，而是一直采用審批制，籌碼供給不足，自然就導致被炒得很高。

相比之下，美國的註冊制帶來充足的供給。“我們的上市公司也幾乎沒被要求退市過，所以這個準入很難得。供給相當稀缺，就導致進去的人都不出來，更加擁擠。這就好像我拿著北京戶口，好像也沒感受到什麽好處，但是這個資源很稀缺，而且我出去了就回不來了，所以我得在這占著。”一位證監會內部人士曾對南方周末記者表示，證監會全年的重點工作目標就在註冊制的推行上。

“市場籌碼供應量太少而貨幣供應量太大，自然就充滿了投機與欲望。”專註價值投資的愛股說首席執行官鄒峻說。

我們有柴，外國人有火？

升高的股價回流到了公司日常運作的現金流中，資本市場反哺了實體。

在新的靠譜指標出現之前，一些機構仍將市盈率作為重要指標。一名私募人士說，“比較活躍的一些機構在創業板玩，但是市盈率來到70倍以後，他們就開始慢慢出貨了，轉到了銀行股和一些大盤股。”

一名關註創業板股票的基金人士發現，年初以來分化嚴重的行情之下，資金都在追創業板，有很多私募和機構進入，高度控盤，跌也跌不到哪去。“大盤和小盤的分化很嚴重，控盤很嚴重，且大盤都是一些融資盤。”他說，他們並沒有選擇太多創業板的股票作為基金的投資標的。

創業板股往往盤子小，股價很容易被控制。“相比之下，大盤股炒起來就費勁多了。”前述私募人士說。

大家將目光投向了可能的外資“接盤俠”。

江勛從國際經濟環境分析，歐元區的零利率，促使全球資本的配置模式發生變化，有配置美元區資產的動力。中國本輪牛市這把火能燒起來，是因為手里有一把柴——邊界革命帶來的結構調整，創業板正是其中“靈魂”。

不過，高估值也暫時讓外資卻步了。

當地時間6月9日，摩根士丹利資本國際（MSCI）的明晟公司在其官網上公布了2015年全球市場分類評審結果，決定暫時不將中國A股納入MSCI新興市場指數。明晟給出的解釋是：中國的股市還沒有完全的自由開放，由此帶來的額度分配、資本流動限制和股票的實際權益擁有權問題尚待解決。

“明晟的回複很聰明，它說的理由是成立的。但海外認為，人民幣現在估值太高，還有你的創業板估值，主板估值。”魯政委說，誰都不願意高位接盤，但他們也不會直接拒絕你，而是說你把問題改好了，我們可以接納你。曾投資了Facebook、Linkedin的著名投資人彼得·蒂爾來華時也對南方周末記者表示，“我對中國的前景很樂觀，但我會有一點擔心，就是目前許多中國的新創公司估值很高。”

為了把“柴”做實，深交所也是煞費苦心。

接近深交所的人士對南方周末記者說，藍思科技（300433）原本一直在尋求港股上市，但經過深交所和湖南證監會的努力爭取，最終回歸創業板上市。“創業板要沖一萬點啊。”上述人士說。

被稱為“創業板的中石油”，藍思科技因其龐大的市值，上市之後連續漲停，如期締造出中國的新一代女首富周群飛。在藍思科技尚未打開漲停時，其董事會秘書彭孟武在電話中對南方周末記者說，“股價再漲上去我們也有些擔心，現在我們已經要派專人保護董事長。”

對於股價飆漲的創業板公司，比較樂觀的一種前景是，利用融到的資金把“泡沫”做實，然後可以講下一個故事。

樂視網（300104.SZ）6月3日晚發布消息稱，公司控股股東賈躍亭6月1日和6月3日減持逾3524萬股，套現近25億元。公告同時稱，賈躍亭將積極配合公司辦理控股股東向公司提供借款暨關聯交易的各項手續，所借款項將用於公司日常經營，借款期限將不低於60個月，免收利息。升高的股價回流到了公司日常運作的現金流中，資本市場反哺了實體。

“但你也不能保證（錢總會用在該用的地方），市場永遠是泥沙俱下的，也只有泥沙俱下才是市場的魅力。”江勛說。

暴風起時

其誕生後即面臨長達三年多的萎靡。

換作6年前，身處漫長熊市開端中的人們恐怕不敢多去想象這個板塊今日的景況。

2009年10月23日下午，深圳證券交易所在五洲大酒店花了大約一個小時舉辦了一個開板儀式，首批28家創業板上市企業就此開啟了征途。

這是在美國的納斯達克神話破滅後，歷經9年，幾度推遲和以設立中小板為過渡，深交所才最終推出的二板市場，為暫時不能在主板上市的創業型中小公司提供融資渠道。

時任證監會主席尚福林在開板儀式上說，“創業板的推出適應了中小創新型企業的多元化融資要求，也滿足了廣大投資者的不同風險偏好，有利於擴大資本市場服務範圍，逐步完善有機聯系的多層次資本市場體系。”

初生的創業板與後來的瘋狂完全無法匹配。其誕生後即面臨長達三年多的萎靡，創業板指數一直在1000點基點附近徘徊不前，其間甚至一度低至不足600點。

由於降低了部分準入門檻，彼時的證監會對投資風險亦早有預判，當時的主席尚福林說，“創業板市場面臨非理性交易，投機炒作，市場操縱的風險相對也比較高。”券商往往要求一般股民在主板開通交易3年之後才能買賣創業板股票。

不過現在情況已經顛倒，創業板一路飆漲，主板則時陰時陽，新開戶股民也可以輕易在券商處開通權限立馬買賣創業板股票。有人調侃道，股民應該首先在創業板交易一段時間，賺足了錢，同時充分了解了主板的風險之後，再進行主板股票的交易。

一時間炙手可熱的創業板，被一些業內人士認為是牛市“風起的地方”。前述私募人士對南方周末記者說，“2年前創業板就已經走出牛市的味道了，只是那時以銀行股為代表的大盤股走得不好。”他還透露，上交所曾想把一些創業板的股票搶到上海來上市，也是想推動一波行情。

百度指數顯示，從2015年開始，每周一到周五，只要開盤，“創業板”的搜索熱度都在飆升，周六日則偃旗息鼓。每周五高兩低，搜索指數連成了一座比一座更高的山峰。

創業板人頭攢動，開始吸引海外的中概股回歸。暴風科技（300431.SZ）的三十多個漲停板令所有在海外上市的中概股公司眼紅。

6月4日，上市公司宏達新材（002211.SZ）發布公告稱，擬以重大資產置換、發行股份及支付現金的形式，收購分眾傳媒100%的股權，意味著分眾傳媒即將回歸A股，成為標誌性事件。近日提出私有化意向的美股還有人人網（NYSE：RENN）和博納影業（NASDAQ：BONA）。此前的4月24日，李彥宏在中國證監會做演講的時候，也再次表達了百度不能在A股上市的遺憾。2014年兩會期間，他就表達過類似的想法。

“‘新經濟’是崩盤的 必備名詞”

如果說創業板有什麽問題，那也是包括中小板、主板在內，整個中國資本市場的問題。

今時的創業板確實不同彼日，經濟轉型的需求和預期，杠桿資金的兇猛，都壓向這個看起來年輕朝氣的市場，催化它的膨脹。

不少分析者將創新企業作為中國股市接下來的希望，因為“新經濟”會改造整個傳統產業，而創新是稀缺品。

魯政委的發現卻是，“新經濟”這個詞是每一次股市泡沫不斷膨脹的最大的原生動力，從股票市場出現以來，在不同的國家關於新經濟的詞反複出現，每一次只要出現了新經濟，一定以估值很高，泡沫崩盤告終。

“人們認為自己擁有了新的生產方式，進入了與眾不同的新時代。你想想2007年那一次（那些說法），‘中國人口紅利集中釋放的十年，中國的股票市場將進入黃金十年，中國已經成為世界工廠，我們跟過去是不一樣的’，結果怎麽樣？很快就完蛋了。”魯政委對當時的口號還記憶猶新。

“要解決供給稀缺，就要實行註冊制增加供給。但實行註冊制的前提是信息披露完備，所有市場參與者都可以監督公司。”魯政委說，問題的根源落在最後面，如果監督的權力還是只掌握在證監會手里，局面恐怕難以改變。

美國證監會的管理人員曾在與某中資機構高層的交流中透露，其一年查獲的大量上市公司違規案件，大部分都由檢舉揭發引致。利害相關方會積極監督，使得上市公司違法空間很小。

“誠信問題還是關鍵，必須在基本面上帶來實質的利好。如果說創業板有什麽問題，那也是包括中小板、主板在內，整個中國資本市場的問題，創業板只是一個縮影。”鄒峻說。

一方面，新興領域確實展現著前所未有的想象力，不斷打破著陳腐的生產邊界，這種情況投射到資本市場，成了“神創板”；另一方面，資本市場的中國特色仍舊無處不在——稀缺的股票供給、不對稱的市場信息、捉襟見肘的監管、洶湧而來的杠桿，讓投機者們可以借機大講故事，吹股上天，然後圈錢走人。

資金杠桿成為瘋狂追捧股票的最大危險。

據《三湘都市報》6月12日報道，一名32歲的男子從22樓墜亡，警方初步確定男子的墜亡與其用170萬本金加4倍融資杠桿全倉一只股票有關。在股票2個跌停後，被強制平倉的他選擇了輕生。

“毒藥都在杠桿里。”魯政委反複說。

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