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華潤燃氣(1193.HK)2015 年目標銷氣量160 億立方米

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本帖最後由 Jady 於 2015-3-30 14:55 編輯

華潤燃氣(1193.HK)2015 年目標銷氣量160 億立方米
作者:楊義瓊


投資要點:

2014 年盈利24.82 億港元,同比增長14.9%:
2014 年收入287.17 億港元,同比增長28.8%,歸屬股東凈利潤24.82億港元,同比增長14.9%。基本每股盈利1.14 港元,全年每股派息25港仙,派息率22%。2014 年銷氣量133.23 億立方米,同比增長10.2%,其中內涵增長8%,外延增長2.2%。公司並表銷氣量64 億立方米,同比增長18.5%,其中內涵增長13.6%,外延增長4.9%。2014 年銷氣和接駁收入占比為78.3%和21.7%,在公司銷氣量中,工商業占比61.8%,居民用氣占26%,加氣站氣量占比12.1%,瓶裝氣占0.1%。在2014 年天然氣全行業表觀消費僅增長5.6%的大環境下,公司業績表現良好。

重慶和天津過往的負面影響已消除:
首先是重慶燃氣方面,因為該項目從銷氣改由中石油直供收管輸費的方式,雖然減少4 億立方米的銷氣量,但重慶燃氣經濟效益反而轉好,利好公司價值提升。其次,在天津項目方面,目前公司已與天津方面達成共識,2015 年3 月16 日公司已委派新總經理,未來雙方將正常履行合資協議。雖然目前天津燃氣的資產尚有20%濱海新區的項目沒有註入到合資公司,但因為輸往濱海的氣必須經過合資公司的門站,未來該部分資產一定會註入到合資公司。且現時LNG 價格下跌,天津地區因缺氣使用LNG 高價氣帶來的虧損也會大幅度減少,天津項目盈利將逐步好轉。

2015 年目標銷氣量160 億立方米,同比增長20%:
2015 年1 月全國天然氣消費量188 億立方米,同比增長10.2%,公司2015年1-2 月氣量同比增長13%,表明2015 年天然氣需求已明顯改善。預計2015 年公司內涵增長將與行業同步即達到10%的增長水平,加上20 個批準的並購項目將增加10 億立方米,預計外延增長也達到10%水平,內涵和外延合共20%增長,公司2015 年銷氣量將達到160 億立方米。

給予強烈推薦評級,目標價28.5 港元:
我們看好下半年天然氣價格進一步下調提升公司盈利水平。我們更新公司盈利預測並給予目標價28.5 港元,相當於2015 年和2016 年21 和18倍PE,目標價較現價存在22%上升空間,給予強烈推薦評級。



估值



投資風險

氣源供應不足:若上遊氣源供應不足將影響公司銷氣量增長
氣價下調:氣價下調時間推遲或下調幅度不及預期,影響下遊需求增長


附會議紀要: 2015 年目標銷氣量 160 億立方米

1、2014 年業績概述
2014 年收入 287.17 億港元,同比增長 28.8%,歸屬股東凈利潤 24.82 億港元,同比增長 14.9%。基本每股盈利 1.14 港元,全年每股派息 25 港仙,派息率 22%。 2014 年銷氣量 133.23 億立方米,同比增長 10.2%,其中內涵增長 8%,外延增長 2.2%。公司並表銷氣量 64 億立方米,同比增長 18.5%,其中內涵增長 13.6%,外延增長 4.9%。 2014 年銷氣和接駁收入占比為 78.3%和 21.7%,在公司銷氣量中,工商業占比61.8%,居民用氣占 26%,加氣站氣量占比 12.1%,瓶裝氣占 0.1%。

2、2014 年資本開支情況
2014 年總投資 22 億人民幣,15.54 億人民幣實際完成,還有 6.75 億待投資,用於 2015 年 3 月公告的收購秦皇島和青島項目。

3、居民用氣
毛利掉了 8 分錢 有些城市賣多了,城市 MIX 不同造成。

4、天津和重慶項目
重慶燃氣,由中石油直供,4 億方改為收管輸氣,利潤+20%,效益變好。 天津項目,雙方在 2014 年底達成共識,2015 年 3 月 16 日,華潤新派總經理到位,正常履行合資協議。給新的管理層一個月時間即到 4 月 16 日關於合資公司的發展會有詳細的規劃。 天津燃氣 2014 年沒有貢獻。過往與天津的分歧主要在於華潤管理權有沒有,該分歧是可以解決的。根據雙方協議,天津派董事長,華潤派總經理,公司堅決沒有讓步。之前天津項目停滯的真正的原因,是天津新任董事長,認為這個項目這麽好,他們希望華潤退出。2013 年氣價上調沒有順價導致每立方米毛利少了 0.28 元/立方米,20 億立方米,4 個億的利潤沒有了。2014 年下半年,天津燃氣原董事長金建平審結完畢,移交完成確認與華潤毫無關系。

合資公司於2013 年 1 月成立,是新設立的公司,公司派的財務總監非常規範。華潤集團新董事長拜訪天津,受到天津政府高度重視,雙方最終達成共識。 天津從一個負擔變成一個有價值的項目,春節後開了董事會,3 月 16 日鄭州總經理出任合資公司總經理,到天津上任,合資公司納入正軌,給新的管理層 1個月,即 4 月 16 日給出公司發展規劃。

重慶和天津項目對公司的增值:從重慶和天津兩個項目對比來看,2014 年天津GDP 1.6 萬億,重慶 1.4 萬億,2014 年重慶銷氣量 20 億立方,天津銷氣量 18億立方,天津處在的戰略位置比重慶重要,天津作為自貿區,未來京津冀一體化,天津目前是北京的 60-70%,未來氣量,

1)重慶燃氣對公司的增值:雖然重慶沒有銷氣量貢獻,重慶燃氣實際經濟效益提升了。目前重慶燃氣股價約 12.2 元,按重慶燃氣市值算,華潤在其中的投資價值占比為 53 億港元,目前只體現了 10 個億(5000 萬利潤,20 倍 PE 對應 10 億),造成華潤市值低估。

2)天津燃氣對公司的增值:重慶 190 億人民幣,如果天津也是一樣,按 49%權益約 80 億人民幣即 100 億港元,在華潤市值里沒有體現。天津燃氣所有的資產,已經註入 80%,濱海新區的資產,根據協議,將會繼續註入,因為該區域是一定要經過公司門站才能過去,所以是一定要註入的。

5、居民氣毛利低的區域以及用戶階梯氣價對毛利的貢獻
居民氣價,政府控制比較嚴,有些城市價格倒掛,因為氣源緊張東北、華北氣價偏低,還有滄州毛利也較低。2014 年居民毛利率 7.8%同比下降 3.7%。前 2年氣價上漲的是工業用戶,目前有 21 個城市執行居民階梯調價,每立方米毛利增加 1 毛錢,從實際執行上,有 5 分到 8 分提價,目前暫時不多,2015 年會全部做完。考慮老百姓生活承擔,用氣量 20 方/月,每月就 40 塊錢,占比比較低。

6、2014 年折舊增加的主要原因
2014 年折舊從 5 億港元增加到 9 億港元,2014 年經營性開支 40 億港元,折舊增加主要來自新收購的公司,有幾十億開支,管道都在鋪,表明公司未來還有較大增長。

7、2015 年 160 億,增長 20%
從行業增長來看,2014 年 1786 億立方米比 2013 年 1392 億立方米,增長 5.6%,比 2012 年增長 12.9%,2015 年比 2014 年會回升,行業可以達到 10%,國家規劃2020 年天然氣消費量 3600 億立方米,年平均複合 12%,2015 年 1 月天然氣消費量 188 億立方米,同比增長 10.2%,以此判斷,2015 年公司內涵增長將與行業同步即 10%增長,公司 2015 年前 2 月氣量增長 13%(是快報的數據,不含重慶,不含聯營公司),公司保守估計內涵達到或超過 10%,在並購外延方面,20個批準的項目新增氣量 10 億立方米,並購外延也將達到 10%,即 2015 年底到 160 億立方米是可以實現的。
公司權益占比方面,2014 年應占 56%,2015 年不會有太大變化,一般收購大的項目,就 49%,預計 2015 年保持 55-56%,上升 1-2 個點左右。

8、氣價下一次下調的預期
2015 年存量氣與增量氣接軌,4 月 1 日開始,國家總體趨勢是要求市場化。根據定價公式,保持市場競爭在 15%的價格優勢,後續趨勢朝市場化方向走。

9、天津燃氣電廠進展情況
對天津項目非常樂觀,對環保要求越來越嚴厲。等公司同事調研完才能有具體的估計。政府規劃的燃氣電廠,因為氣價一直漲價,項目拖延,不能建火電廠,只能建天然氣電廠,對燃氣電廠,因為本身銷氣毛利也低,公司收管輸費的可能性比較大。

10、2015 年資本開支
營運 CAPEX 34 億-39 億港元, M&A 資本開支 19.7 億港元。

11、秦皇島項目
秦皇島市,中國的夏都,北戴河是中央領導開會所在,環保要求高,天然氣需求比較大。目前 2 億立方米年天然氣銷量,近 3 年,即 2012-2014 年單一城市並購超過 2 億應該都沒有。在北方都屬於銷氣量比較大的城市,而且公司直接與政府簽的協議,2015 年中成立合資公司(公司權益 49%),6 個億註冊資金,該項目新奧和中石油也簽過,最終選擇了和華潤合作。
公司靠投標拿的項目少,都是評估來的項目,所以項目收購的代價要比其他公司靠投標來的低,像三民市,福建山區,還是虧損狀況,行業內的其他公司 3.2億價格成交,價格是非常高的。

12、2015 年工商業增長情況
2014 年因為玻璃,陶瓷等工業不景氣,用氣量下降,2014 年增量氣下調,0.11元采購成本下降,工商業接駁,銷氣會改善。公司已接的 233 萬戶中,已經超過 133 萬戶收到接駁費。 有關河北部分玻璃企業改用重油,公司客戶有沒有這些情況,相信這只是短期情況,長期還是不行的。景德鎮以前是用焦爐煤氣,氣價加了 4 毛錢,達到 3.55元以上,企業用氣就會有困難,因為存在中間轉嫁的價格,會在中允價基礎上20-30%的空間部分與用戶協商適當下調。

13、2015 年利潤率
2014 年下調氣價,全部順出對毛利有幫助,下半年,調的幅度可能比上半年更大。如果再調一次,對毛利正面,會比 2014 年好一些,起碼不會下跌。

14、用氣結構中,有多少是 LNG 用氣
中海油,天津,福州,只占 6%總氣量。對整體影響不大。 影響天津最大發展,主要是天然氣供應,保北京,受制約,鍋爐不能改。每年進口 2 億方左右,3.9 元賣給合資公司的價格。1 億立方米,就虧 1 億元。中石油和中石化正在建儲罐,將與中石油管線對接,從管道輸氣給天津。目前 LNG現貨價 2.5-2.6 元/立方米,合資公司虧損會大幅度減少。

15、派息率
2014 年 22%派息率,絕對數增長 14%。目前公司現金流還為負 2 億港元,2015年有望變成正現金流,會考慮提高派息率。以後成為成熟的公用事業,大部分盈利會派出去。

16、與青島泰燃的關系
公司與青島能源集團成立合資公司,青島泰燃的青島能源集團的下屬公司,合資公司增值後的資金主要用於主城區高壓燃氣管網、新規劃區域和鄉鎮燃氣設施等項目建設,經營區域為原“青島能源燃氣有限公司”及其下屬公司現有經營區域以及新拓展的區域,包括市內三區,以及高新區、城陽區、嶗山區、平度市、膠州市、即墨市大部分區域,區域內擁有燃氣用戶 100 余萬戶。 青島能源集團 4 億方氣,2 億方賣給同行,2 億在開發區。其他同業公司,沒有高壓管網,總閥門在公司手上。

17、全行業多少項目可以收購
20 個省,就有 200 個項目。全國 20 多個省,可能做的有這些。2014 年做了 29個,2015 年 10-20 個,兩年 50 個,再用 2 年,再做 50-60 個。  

18、特許權是否會受自供氣影響
政策規定可以對用戶直供,這是上遊企業爭取的政策。在法律上與特許經營區域有矛盾。原則上,特許經營區域不允許其他燃氣企業進入,到用戶的管網已經鋪上,不可能再建一條管線。但上遊供氣企業也是公司上遊供應商,目前還沒有出現相關問題。公司有 34 家經營權,沒有哪家公司搶到地盤。從門站到工廠管線,理論上有威脅,有的工廠要直供,很難推廣。因為如果大家都直供的話,我們可以到他們的地盤去直供,這顯然是不合適的。
(來自國元證券香港)

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