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中國先鋒醫藥(1345)：有望進入新一輪高速增長

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2714

本帖最後由 jiaweny 於 2015-5-28 10:47 編輯

中國先鋒醫藥(1345)：有望進入新一輪高速增長
作者：李博
里爾統、戴芬將會成為2015年催化劑
里爾統為意大利阿爾法韋士曼公司生產的註射用磷酸肌酸註射液，主要用於治療缺血性心臟病。在2013年，磷酸肌酸位列中國醫院終端化學藥品銷售第七位，心血管藥物銷售第二位。公司於2012年得到授權在中國大陸指定的五個省份銷售該產品。直到2014年12月，公司與阿爾法韋士曼公司簽訂協議，成為里爾統在中國的獨家進口、銷售和聯合推廣代理。換句話說，2015年將成為里爾統銷售爆發元年。我們預計該產品在2015年的銷售額有望達到8950萬人民幣，同比上升大約420%，成為公司的另一主力核心產品。
另外，戴芬的銷售在2015年也會有所突破。受部分區域銷售渠道的調整，戴芬在去年上半年的銷售下滑明顯，同比減少12.9%，全年銷售為1.14億人民幣，同比減少3.6%。我們看到渠道整合帶來的負面影響已經在2014年下半年得以消除，我們預計該產品在2015年的銷售將會達到1.34億，同比上升大約18%。

公司對現有分銷產品的控制力度不斷增強，未來有望脫胎於綜合醫藥服務商，逐步打通產業鏈
我們認為，市場對中國先鋒醫藥的理解不應該僅停留在綜合性營銷服務商的階段。事實上，公司的核心產品已經同制藥廠形成共生的關系。例如：

（1）同愛爾康的關系：公司自1996年成立以來就一直為全球最大眼部保健公司愛爾康提供眼科藥品渠道管理服務，並且是該系列產品在國內提供渠道管理服務的唯一供應商。作為愛爾康產品的競標主體，先鋒醫藥致力於提供產品在各省的競標服務，並負責愛爾康覆蓋醫院之外區域的推廣工作。先鋒醫藥已經與愛爾康合作接近20年，我們認為這是向上遊滲透的一種表現，即愛爾康已經不太可能脫離公司進行銷售；

（2）投資Covex：先鋒醫藥在2014年收購Covex大約68.6%的股份並對其債務進行重組，後者主要從事長春西汀原料藥（先鋒醫藥的產品之一）的生產。

（3）投資NovaBay: NovaBay為公司產品紐儲非的生產商。先鋒醫藥於2012年獲得紐儲非在中國及若幹東南亞市場的獨家銷售權。截止2014年年底，先鋒醫藥已收購NovaBay大約15%的股份，進一步穩定其代理權。以上兩個收購可以看做先鋒醫藥向上遊藥品領域滲透的表現；

（4）投資Q3:當前先鋒醫藥擁有大約Q3公司33%的股權。Q3公司主要從事醫療器械的設計開發和制造。該投資可理解為先鋒醫藥向上遊醫療器械端滲透的表現。
在下遊方面，隨著中國醫療改革的進行，中國先鋒醫藥一直在積極致力於探索延伸下遊產業鏈的業務模式。
近年來，中國大陸地區醫療體制改革進程不斷加深。隨著政府廇管部門對上下遊醫療資源的不斷開放，民營資本進入醫療領域的範圍得到不斷擴張。作為醫藥營銷的行業領先企業，我們認為先鋒醫藥會借助當前醫藥營銷服務商的角色，進一步打通上下遊，開拓產業鏈。

時勢造英雄：滬港通擴容/深港通開放助力北水南下，加速行業先鋒估值提升
我們認為，深港通的開通幾乎已成定局，屆時大陸資金將進一步湧入香港市場。此外，未來滬港通還會有可能擴容至中下盤，加速提升港股市場中部分股票估值。我們認為，港股市場中小市值、高增長、低估值類醫藥股將會在下半年迎來新機遇。作為小市值、高增長、低估值類醫藥股典型代表之一，中國先鋒醫藥（1345HK）將會迎來新一輪機遇。

*小市值：截止5月27日收市價，公司市值僅為71.2億港幣，在香港醫藥市場中屬￿小規模標的*

高增長：我們預測，公司在2015年的純利將會達到約3.3億人民幣，同比上升約25.2%。在2015年醫藥行業整體保持14%-15%增速的大預期下，上述增長大幅領先市場同類公司（見圖1）

低估值：結合公司5月27日的市值以及我們對其2015年盈利水平的測算，先鋒醫藥在2015年的市盈率大約為17.4倍。

核心產品增長預測：

我們預計2015年的整體收入同比增長20.7%至人民幣18.6億元，理由如下：

*愛爾康：在2014年，基於對內部風控管理的需要，愛爾康公司減少了其部分學術推廣活動，並控制了部分銷售費用。但這一情況已在愛爾康2015年全年銷售計劃中得到緩解，其在2015年的學術推廣活動會繼續得到增強。我們預測愛爾康系列產品將會在2015年至2017年期間保持每年15%的穩定增長

*戴芬：受去年渠道調整所影響，該產品在2014年的銷售額下降3.6%；我們預測由渠道調整所致的影響將在2015年消除，該產品將保持全年18%的增長速度

里爾統：2015年為先鋒醫藥獲得里爾統全國分銷權的第一年，受益於此，我們預計里爾統在2015年的銷售額將會達到約8950萬人民幣，同比上升420%*

長春西汀原料藥：受仿制藥低價競爭和部分省份棄標減少采購量影響，我們預測該款產品的銷售於2015年將會同比減少大約5%

*器械類產品：根據公司在今年前四個月的銷售表現，Wavelight鷹視激光手術系統的銷售低於預期，帶動整個器械類板塊的銷售下調；另外，紐儲非的銷售將會達到大約2200萬人民幣的銷售額。我們預期整個器械板塊在2015年的收入將會達到大約1.9億人民幣，同比下降6%

此外，受益於公司對銷售開支和行政開支的控制、應占聯營公司虧損的下降以及政府補貼的上升，我們預測先鋒醫藥在2015年純利的增長速度會超過收入的增長速度（純利增速：25.2%；收入增速：20.7%），屆時純利將會達到大約3.3億人民幣。同時，我們預測公司在2015年的EPS將會達到每股人民幣0.246元。

估值：

在業務模式上，先鋒醫藥（1345HK）和康哲醫藥（867HK）極其類似，二者都是致力於海外進口藥品於大陸的市場推廣工作，並且兩家公司都開始不斷向上下遊滲透，全產業鏈的發展模式漸露頭角。此外，我們認為，在深港通開通和滬港通擴容的大背景下，先鋒醫藥的模式能夠進一步得到投資者的認可、估值能夠得到進一步提升。但我們需要註意，先鋒醫藥在銷售規模、產品結仄以及藥品區分度上同康哲醫藥相比仍有差異。

參照香港醫藥行業上市公司對應2015年的平均市盈率（包括其主要可比公司康哲醫藥於2015年的估值水平），綜合考慮上述因素後，我們認為先鋒醫藥（1345HK）於2015年的合理估值水平應為21.4倍。



來源：交銀國際

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