分紅能力穩定的大公司試行，上市公司採取公開發行或非公開發行，非上市公司 採取私募發行 ◎ 本刊記者 楊璐 鄭斐 文yanglu.blog.caixin.com｜zhengfei.blog.caixin.com 優先股終於來了。 7月12日，中國證監會相關部門負責人表示，證監會將儘快發佈實施優先股試點制度。 所謂優先股，是能夠優先拿到股息，清償順序也優于普通股的一種特殊股份。其權利義務因介於普通股和債權之間，對一些希望股權投資同時又有固定回報的投資者而言，是重要的金融產品設計。 比如前一陣中資保險公司集體股權投資中石油“西氣東輸”管道項目，最歡迎優先股的設計，但那時政策還未放開；再如金融危機中日本三菱入股摩根士丹利，是優先股 ；巴菲特投資高盛，也是優先股。 優先股對發行人也有吸引力。5月中旬，證監會討論優先股試點時，農業銀行（601288.SH，01288.HK） 、浦發銀行（600000.SH）人士對發行優先股補充一級資本金，均表示了濃厚興趣。 根據國務院的統一部署，目前監管層正在全面設計優先股的發行與交易政策，初步計劃上市公司和非上市公司均可發行優先股。財新記者瞭解到，目前還不允許在設立階段的股份公司發行優先股，也不允許發行不同清償順序的多系列優先股。 接近監管層的人士表示，優先股的發行會考慮先在分紅能力較穩定的大公司試行，且發行規模不能超過公司股本的一定比例。 發行方式上，初步設想上市公司採取公開發行或非公開發行，非上市公司採取私募發行。 交易上，公開發行的可以進入交易所系統集中交易，私募發行的可以進入轉讓平台進行交易，涉及收購要約時需對普通股和優先股進行分別要約。 滿足不同需求 優先股是由股份有限公司給予個別股東在公司利潤分配和破產清償時，享有優先權的一種特殊類型股份。主要表現在：優先分派股息，當股東大會決定分派股息時，不論公司盈利多少，都可以優先于普通股股東領取股息，因此風險小于普通股 ；優先清償剩餘資產，當股份公司面臨解散、清算時，優先股的受償權 先于普通股，但後于債權人。 發行優先股，對於發行人可滿足其不同形勢下的融資需求 ；對於投資者可滿足其不同類型的投資需求。推行優先股，是通過市場化的手段倡導公司進行現金分紅，還可以豐富市場的投資品種，給理財產品提供良好的投資標的。優先股作為固定收益類股份品種，在國際市場上得到大量應用。 在商業銀行方面，引入優先股可對銀行資本進行補充。美國銀行優先股曾參與美國政府在金融危機中救助銀行，即通過購入可轉換優先股進行注資、補充銀行流動性的資金缺口，並獲得固定的優先股股利，在約定時間內轉換為普通股，在二級市場上流通，進而成功實現投資退出。不僅幫助銀行業渡過危機，自身也實現了可觀的回報。 “優先股可以為企業提供更加多元化的融資渠道，同時也給投資人帶來更多的投資渠道選擇。至於雙方最終是否會選擇優先股，則是投資人與公司就投資回報、投資風險等一系列商業問題充分考慮後決定的。 ” 美國謝爾曼· 思特靈律師事務所律師薛芳表示。 法律不存實質障礙 大成律師事務所的一位律師無奈地嘆氣：優先股目前在中國尚無明確的法律地位，曾備受爭議。 優先股最早出現在1992年頒佈的《國家體改委股份有限公司規範意見》（下稱《規範意見》 ）中，其中關於股份有限公司的大部分內容進入《公司法》 ，但關於優先股的規定沒有被納入。現行《公司法》 《證券法》中都沒有提到優先股，不論是普通股還是優先股都以“股票”代替。 不過，一位律師表示， “ 《規範意見》至今未被廢止，在未與現行法律相衝突的情況下，可以發揮規範作用。 ”法律界人士指出，發行優先股不存在實質性法律障礙。漢坤律師事務所合伙人陳漾律師表示， “現行《公司法》規定國務院可以對公司發行本法規以外的其他種類的股份，另行作出規定，但迄今為止，國務院尚沒有關於優先股的法規出台。可以說，法律並沒有相應的禁止規定，這其實是為優先股預留出了法律空間。 ”陳漾表示， 《公司法》中也存在與優先股相矛盾的規定，即“同股同權” 。 其中， 《公司法》第104條關於“股東出席股東大會，所持每一股份有一表決權”的規定，以及第127條中“股份的發行實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應當具有同等權利” ，都對“同股同權”作出明確規定。 《證券法》總體適用優先股，有些規定不適用，但需要進行另行規定。 據接近監管層的人士表示，由於涉及法律法規的解釋，對優先股的推進將 會分成三個階段，即國務院出台相關法律法規解釋文件，之後由證監會出台相關規定，最後是交易所出台相關細則。 “這三個層次的工作都完成後，優先股的試點就可正式開始了。 ” 簡單模式先行 優先股兼具普通股票和債券的特點，其收益高于債券，風險又小于普通股，這對於風險偏好低的投資者來說，特別具有吸引力，比如保險公司。 優先股廣泛存在於成熟的資本市場，國內引進優先股大勢所趨。美國黃唐馬文律師事務所合伙人唐兆凡律師告訴財新記者，在國際上，優先股可劃分為四類：按照股息是否累積，可分為累積和非累積優先股 ；按照是否在獲得定額股息後還可與普通股一同繼續參加利潤分配，可分為參加和不參加分配優先股 ；按照是否允許在一定條件下轉換為 普通股，可分為可轉換和不可轉換優先股；按照公司可否贖回股份，可分為可贖回和不可贖回優先股。 “複雜的模式雖然有很多優勢，但試點初期將會採用簡單模式，以便於監管和推進。 ”接近監管層的人士表示。 對於優先股的權利和義務，業內人士指出，優先股應在參與公司經營權和決策權上有一定限制。 “一般情況下，優先股股東對公司事務沒有投票表決權，只享有知情權、建議權和質詢權。雖然普通股不像優先股會給公司造成固定的股息壓力，但在一定程度上其也喪失了表決權，交出了對公司未來收益及經營管理決策的投票權。 ”大成律師事務所的一位律師表示。 “在投資收益方面，優先股股東可按期獲得固定不變的股息，該股息是預先固定的，一般不受公司經營狀況和盈利水平的影響，這就保障了其收益的穩定性，對規避風險的投資者具有一定的吸引力。同時，也會給公司帶來一定程度上的財務負擔。 ”國聯律師事務所田小皖律師告訴財新記者。 基於優先股一系列優先的特點，公司中若存在優先股，容易出現普通股股東和優先股股東之間的利益衝突，所以設置恰當的優先股比例十分關鍵。 某券商保薦人代表坦言， “如果在一個公司中優先股的比例過高，普通股股東在決策時就有可能置優先股股東利益于不顧，從事高風險高收益的投資。 此外，法律上對連續不支付優先股股利的公司也有強制性約束規定，即如果連續規定年限不支付優先股股利，優先股是可以轉換為普通股的。每個國家的具體年限規定不同。 ”據田小皖介紹，巴塞爾Ⅲ確認優先股為合格的其他一級資本工具，優先股在國際主要銀行的股東權益占比呈現持續上升態勢。 掀起債轉股浪潮 “試行優先股，未來可能會搶佔債券市場份額，掀起一輪債轉股浪潮亦有可能。 ”唐兆凡說。 與債券相比，優先股體現的是一種投資關係，作為資本投入無法撤回，只能轉讓，公司對優先股股東只承擔支付股息的義務，且股息由稅後利潤支付，不計入資本金；而債券體現的是一種借貸關係，作為債務，公司既要支付債息，還需償還本金，且利息由稅前利潤支付，計入公司經營成本。 優先股相對債券來說籌資成本略高。 “優先股所支付的股利是要從稅後淨利潤中支付，不能抵稅，因此優先股成本很高。同時，優先股要求支付固定股利，由於不能在稅前扣除，當盈利下降時，優先股的股利會成為公司一項較 重的財務負擔。 ”唐兆凡說。 基於當前投資者更偏向于債類投資的現狀，有市場人士建議，可將優先股設計成為偏債類的產品，如果股息能夠在稅前支付，則大部分公司可能會選擇 發優先股進而取代發債，同時也可以減小對股市的衝擊。 與債券不同的是，優先股股東以金錢出資外，還可以用實物、土地使用權和其他無形資產產權出資，在資產負債 表上，反映為所有者權益，是公司開展經營活動、對外承擔經濟責任的基礎 ；而公司的債權人只能以金錢出資，反映的是負債，是公司對外必須承擔的經濟責任。 因此，優先股的存在不僅對投資者具有降低風險的好處，對公司本身而言，還能起到增加資本金、降低資產負債率的作用，可謂一舉兩得。 優先股從本質上更類似于一個沒有約定還本付息期限的永續債。 “目前國內還不支持發行永續類的債券產品，國際市場上發行的大多數優先股股票都附有贖回條款，與永續債還有所不同。 大成所的律師說。 “從法律概念上說，優先股是股股利的分配取決于企業是否產生足夠的利潤； 而債不同，無論你是否產生利潤債權人都是在利潤稅前，從企業的經營款項中拿到利息。 ”一位投行人士說。 一旦將優先股應用到實際操作中，它的種種優勢會否真正得到體現，現在還是未知數。 唐兆凡說， “優先股在國外的存量遠低於普通股和債券。上市公司優先股的融資額低於總融資額的10%。因為優先股是輔助普通股發行的資本工具，只有公司走到清算程序，才可拿回本金。 ” 類優先股風險 雖然中國資本市場上並無“優先股”概念，但在私募股權融資方面存在變相優先股模式，面臨一定的法律風險。 PE投資過程中常有一些附加協議 ：如果在境外投資，並採取境外架構的，可以直接寫明優先股，出現糾紛在國外也有相應的法律基礎。但人民幣 PE 對 內資公司的投資，則不能寫明優先股，而以附加協議、業績對賭、主張權利等方式表述，在一定程度上規避了優先股在中國缺乏法律依據的問題。 有投行人士表示，不少私募基金作為戰略投資人在企業 IPO前與企業簽訂 協議，無論公司未來上市與否，都要獲取保本收益，這是按優先股性質來設計的。一旦公司上市，PE 手中的優先股可轉為普通股流通，若上市未果，則約 定期限分紅退出。 “這些抽屜協議在公司 IPO前都需要清理，雖然這與優先股類似，但又不是真正意義上的優先股，存在法律風險。 ”“在 VC、PE 投資領域比較發達的國家，非上市公司直接向 VC、PE投資人發行優先股。這種優先股可以擁有投票權的，還會有一些其他優于普通股的特殊權利，在公司上市時通常會按比例轉換為普通股票，與已上市公司發行的優先股票不一樣。 ”陳漾表示。 境內VC、PE對非上市公司的股權投資，只能在現有公司法允許的範疇內 適當約定一些優先條款。 “這樣做存在法律瑕疵。 ”陳漾說。 何為優先股？ 股利 ■ 與債券類似——股利水平在發行 時確定 ■ 與普通股類似——公司盈利不足 即不支付股利 表決權 ■ 與債券類似——通常規定沒有表 決權 ■ 與普通股類似——有些優先股規定， 如果沒有按時支付股利， 則優先股 股東可行使有限表決權 到期期限 ■ 有些優先股是永久性的， 沒有到期期限， 與普通股和永久債券類似。 多數優先股有明確的到期期限， 到期時公 司按規定價格贖回優先股 可轉換性 ■ 有些優先股可轉換為普通股， 有些 則不可轉換 繳稅 ■ 優先股利不能稅前扣除資料來源： 財新記者採訪整理 | 
