在原有頗為優質的債轉股資產吃盡之後，信達還有持續盈利的資源嗎？ ◎ 本刊記者 王申璐 鄭斐 文wangshenlu.blog.caixin.com｜zhengfei.blog.caixin.com 中國信達資產管理股份有限公司（下稱信達）在國有金融資產 管理公司（下稱 AMC）中將率先上市，已無懸念。 1999年，中國仿照美國解決儲貸危機的 RTC 的模式，成立四大 AMC，收購了銀行業1.4萬億元不良資產。 美國 RTC 在完成歷史任務後即告解散。然而在中國，隨著2006年國有商業銀行陸續上市，AMC 本應完成其使命，但是經過七年的發展，從機構到人員均已尾大不掉，最終說服決策當局，進行商業化轉型。 近幾年對 AMC 商業化轉型的探討過程中， “改製-引入戰略投資者 -上市”似乎成為共識。 據接近信達上市項目的一位人士透露，信達此次擬赴港上市，預計籌資20 億美元左右。美銀美林、摩根士丹利、瑞銀初步被選為承銷商，目前正對信達進行估值、定價等工作。 國內外著名的投資機構也樂於參與信達等 AMC 的轉型。據瞭解，博裕資本、凱雷集團借中信資本、瑞銀進入信達，進入的價格被認為“略有些高” 。 信達在四大 AMC 中資產質量最為優良。靠著債轉股資產走向資本市場的業務，信達前幾年的經營業績光鮮亮麗，隨著債轉股資產被消化殆盡，投資者更關注信達未來持續的盈利能力。 上市時機 信達邁出赴港上市這一步，實屬計劃之中，不早不晚。 相比當年信達等 AMC 討論轉型方案的久拖未決，從引入戰略投資者到邁向上市，其間需要解決的問題並不復雜，更多在於時機的選擇。 接近信達上市項目的一位人士透露，信達計劃的上市時間在2013年底或2014年初。從信達2010年7月完成改製，2012年3月引入戰略投資者，直至計劃上市的過程來看，節奏正常。只是原本計劃的“A+H”同步上市，因當前 A 股形勢難以如願，改為先赴港上市。 從銀行業的不良貸款增長周期來看，也有市場人士認為目前新一波的不良貸款浪潮或將來襲，信達選擇在此時IPO，有利於抓住此次小周期的機遇，拿到更多相對更優的資產。 惠譽國際評級公司的報告顯示，包括影子銀行貸款在內的中國債務規模自2007年以來增長了2倍。2012年中國債務占國內生產總值（GDP）的比例從2007年的120%升至180%。 雖然銀監會的數據顯示，中國銀行業的不良貸款率仍低於1%，但市場並不認同，預計近一兩年銀行不良貸款率將有所上升。 接近信達的人士認為，從信達的角度看，在合適的時機以合適的價格購買 不良資產才是重點。對於市場新增的不良貸款，信達會根據具體情況分析，判斷形勢、踩准節奏。 畢竟2005年之前，AMC 大批量接手政策性不良資產的高潮早已過去。上述接近信達的人士表示， “自2005年到現在，信達主要將一些不良資產變現處置，實現退出，這個過程仍將持續，同時也會關注購買新的不良資產的機會。 ”一位投資人士認為，購買更多的銀行不良貸款顯然不是信達積極上市的主要目的。 “首先，信達的資本金足夠了，即使不上市，盤子也夠了。 ”另外，信達的融資渠道暢通，不止通過 IPO， “並不需要通過股本融資來 獲取資金。 ”上述投資人士認為，信達上市，亦有完成政治任務的意味。 “信達是一個國企，同時還有華融等其他 AMC。華融當前也在積極籌備引入投資者、準備上市，而信達在AMC 中一直是做得最好的，自然 IPO 也想趕在前面。 ”他指出。 2010年7月，信達率先完成改製，財政部再注資150億元，成立中國信達資產管理股份有限公司，標誌著 AMC 商業化轉型試點正式啓動。 AMC 的轉型，從2005年前後就開始討論了。信達的轉型在財政部等多方支持下縱然先行，其商業化轉型的方案也是幾易其稿，一直難產。始終未解決的一個技術問題，是財政如何補償AMC 的巨額掛賬損失，其中信達涉及的巨額掛賬達2470億元，最終，參照工行、農行剝離不良資產的方法，財政部與信達建立共管基金，接手2470億元的金融債。 9倍市盈率 按照信達制定的“改製 - 引入戰略投資者 - 上市”三步走模式，完成改製後，2012年3月，信達引入中信資本控股有限公司、渣打集團有限公司、瑞士銀行和全國社會保障基金理事會四家作為戰 略投資者，以16.54% 股權，得到103.7 億元注資。 “我們當時進去的價格是一樣的。 ”一位瞭解信達引資情況的人士指出。其中，社保基金投資50億元，獲得8.04% 的股份，為僅次于財政部的第二大股東。 其餘8.5%的股份由中信資本、渣打集團和瑞銀集團持有，共投資53.7億元。 上述人士透露，凱雷集團、博裕資本亦與上述四家戰略投資者同時進入信達，分別通過瑞銀、中信資本間接持有了信達少數股份。 對信達這樣的AMC 估值一直是個難點，在國內上市企業中找不到參照。 在最初的信達轉型方案制定過程中，建行曾計劃購買信達49% 的股權，但礙于政策性包袱尚未厘清，始終難以確立投資信達的入股價格和比例，最終信達轉型的方案回到了財政部的早期設想，即信達股改時暫不引入建行作為戰略投資者，仍由財政部作為惟一股東發起。 在信達改製“新裝上陣”後，戰略投資者對“新信達”給出了626.96億元的整體估值。戰略投資者入股後，如果按照信達2011年的淨利潤68.3億元計算，對信達的預估市盈率為9.18倍。 據信達披露的數據，截至2012年底，信達歸屬母公司的淨利潤為72.5億元，按此計算，投資信達的預估市盈率為8.65倍。 對這個估值水平，一位熟悉信達的投資界資深人士認為， “估值基本公平，個人認為在公平的基礎上有點高。 ”不難理解信達的估值為何有所溢價。在引入戰略投資者的過程中，信達先後接觸了30多家大型機構，最終選出了上述4家。 正在籌備引入戰略投資者的華融資產管理公司，同樣受到投資機構的青睞。 華融董事長賴小民在今年6月舉行的陸家嘴論壇上向財新記者表示，華融目前已接觸了二三十家投資機構，將在今年年底或明年年初確定戰略投資者。 投資者看好信達這樣的AMC 在中國的發展前景，認為具有一定的市場優勢。 “相對美國或其他境外市場，信達這樣的公司在中國更有優勢， ”上述投資界人士表示， “美國銀行的不良資產 都是由銀行自行處置。在中國，財政部擔心銀行管理團隊的道德風險，比如會考慮是否藏匿一些不良資產。這給了信達這類公司一定的成長空間。 ”這位投資人士指出，未來中國銀行業不良資產的規模高低或以小周期的節奏反復出現，對信達等 AMC 而言，這無疑是機會。 “信達可以根據周期不斷調整自己的公司戰略。 ”由於銀行不良資產處置者的特殊身份，信達表面看起來較高的負債率在投資者眼裡並不是問題。據信達的財務報告，2013年一季度，其資產負債 率為70.29%，截至2012年底負債率為75.68%。信達的負債率長期高于70%，2009年到2011年，其資產負債率分別為 71.63%、72.39%、74.98%。 關注信達的一位投資人士認為，仔細看信達負債結構，相當一部分是來自財政部的低息貸款。 “信達的負債不是問題，在今後很長一段時間繼續取得低息貸款的問題不大。這樣分析，負債率並不是很高。 ” 盈利前景爭議 市場人士對信達盈利模式的可持續性仍具爭議。 目前，信達對盈利的主要貢獻來自投行業務帶來的綜合價值，即對不良資產的資產管理業務，將債轉股的部分優質資產推向資本市場， “不僅是不良資產賣了多少錢” 。 自2005年以來，信達商業化處置不良資產的傳統業務明顯下降，對企業進行資產重組等投行新業務占比增長明顯。信達利用推薦上市的手段，把經過成功重組、具備條件的國有企業推向資本市場。 例如對交通銀行的資產重組，在交行上市的過程中，信達買入交行30億元的 H 股原始股，在6.5港元 / 股的時候賣給財政部，從中實現盈利。 另外，信達打通了將債轉股資產運作上市的模式，信達最初買入的不良資產中，多達三分之一都是採用了債權轉 股權的處理方式，例如連雲港的資產上市溢價超過20倍。 2009年前後，信達將最早從建行剝離出來的房地產資產進行整合，重組ST 天橋，成功借殼上市，對信達當期業績貢獻巨大。 通過上述業務， 從2008年之後三年信達的投資收益增長明顯。2008年淨利潤約為12億元，2009年實現43.67億元淨利潤，同比增長3倍多，2010年淨利達到74億元，增幅亦達69.45%。 在信達成立的前十年，每年的利潤僅勉強支付債券利息。此前信達等AMC 的融資渠道主要是央行的再貸款及發行金融債，年利率都為2.25%。四大 AMC 累計每年需要償付的利息就超過300億元，其中信達業績最好，尚能覆蓋利息，其餘三家處置不良資產的現金回流都不能覆蓋利息支出。 2005年，國有商業銀行新一輪不良資產開始剝離，僅採用了央行再貸款未發行金融債，減輕了 AMC 的財務壓力。雖然此前發行的金融債到期後，又被延期十年，但巨額掛賬虧損，逼迫AMC 需要尋求商業化轉型，以自身利潤逐漸消化，不再單純依靠國家財政的補償。 接近信達的人士認為，債轉股與資本市場聯動的模式刺激形成的利潤高漲期在2015年到2020年之間，2008年到2010年的增長還不算太高。截至2009年底，信達累計對358戶企業實施債轉股轉股金額近1355億元。 然而近兩年，信達的營業收入和淨利潤的增長已經呈現疲弱之勢，2011年淨利潤負增長為68.3億元，2012年實現淨利潤72.5億元，仍然落後2010年的淨利潤水平。 當前盈利模式的可持續性，這正是投資者等市場人士所擔心的問題。在原有債轉股資產吃盡之後，信達又要靠什麼模式盈利，能否找到長期穩定的商業模式？ 目前，信達對2005年之前接手的政策性不良資產處置進程已近完成，此後商業性不良資產的處置進度剩下不到三分之一。截至2009年末，信達共收購商業化資產4712億元，已處置3115億元，處置進度66.1%，累計回收現金1196億元，回收率38.4%。 上述關注信達的投資人士認為，信達以往沉澱下來的債轉股資產處置、變現所帶來的利潤增長，還會持續一段時間。另外，信達從去年開始已經針對不良資產處置，做出一些業務轉型。 大規模從銀行獲得不良資產的周期已經過去了，從上世紀90年代到2005之間是一個處置銀行不良資產的大周期，“2005年之後就是一些小周期了” 。 “信達新收購的一些不良資產，包括企業和企業之間發生的不良貸款、信托出現問題產生的不良貸款等。 ”上述人士指出，相比以前，信達收購其他類不良資產所獲得的貸款成本有所上升，但是資金量從貸款的渠道依然能夠有保證， “收購一個資產包，基本能拿到對應同等量的貸款，成本略有提高，但是上漲幅度有限。 ”參與信達投資的人士認為，信達通過近兩年的業務模式調整，依然能夠保持一個相對合理的利潤水平。 除了不良資產處置的主營業務，信達近年來還在積極嘗試多元化的金融服務業務。 2009年以來，信達重組收購了金穀信托、戰略入股西安市商業銀行、參股幸福人壽，基本拿到了金融“全牌照” 。 目前信達擁有八大金融牌照、九大子公司和十項主營業務，和至少九個省或直轄市政府建立了戰略合作關係，參與收購多個融資平台項目。 信達前董事長田國立在任時接受財新記者專訪時說： “今後信達是否堅持做混業經營，將根據市場需要和經濟形勢而定，我們會認真經營每一棵樹。 ” | 
