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投行的大難題：如何打好阿里巴巴保衛戰

Facebook上市時，承銷商們連擺六道防線都未能阻止其股價破發，更為龐大的阿里巴巴是投行們不得不堅守的保衛戰。要知道，所有大型IPO都很難對付，而電子商務公司總面臨些獨有的挑戰。

華爾街見聞此前文章提到，阿里巴巴IPO規模或高達200億美元。華爾街日報援引消息人士稱，要想在阿里巴巴上市後維持幾日的股價上漲，他們需要從大型機構投資者那里獲得4倍超額認購，這就需要一些買家願意向阿里巴巴IPO交易投資10億美元，甚至更多以確保需求。

參與銷售的人士表示：“這才是讓我整夜睡不著的誘惑。”

因阿里巴巴主要在中國運營，向美國投資者推介自己已經成為阿里巴巴面臨的一項艱巨任務。而阿里還不得不回答監管方和投資者對其管理結構的質詢。

然後是長期的挑戰。雖然阿里是家中國公司，但其註冊地是開曼群島，現在尋求在美國上市。這意味著阿里一旦上市，該公司股票沒有資格被納入標普500指數、MSCI指數等眾多基金公司追蹤的主要基準。

基金公司控制著數萬億美元資金。如果一只股票沒有被納入某個基準指數，那麽一些基金公司就不會買。

作為全球投資者最為密切關註的股指，標普500指數的成分股只包含在美國註冊的公司。據標普道瓊斯指數公司(S&P Dow Jones Indices)，有價值5.1萬億美元的資產追蹤標普500指數。

“一些通常會納入非美國企業的中國和新興市場指數可能也要將阿里巴巴拒之門外，原因是其獨特的上市模式。阿里巴巴的註冊地和上市地點將使其無法加入富時指數、MSCI等專註於中國和新興市場的主要指數。”

上市後的需求不足的風險已經在Facebook身上得以體現。華爾街見聞此前有文章寫道，Facebook上市首日就險些破發，為了不讓Facebook首日交易就破發，承銷商為此付出了數以十億計的代價托市。

知情人士向華爾街日報表示，阿里巴巴還必須吸引更大範圍的投資者，因為專註於購買中國公司股票的基金通常是需求的主要來源，但是他們可能不會帶來阿里巴巴所需的認購需求。這就意味著阿里巴巴不得不向各個領域的投資組合經理推介自己，從亞洲、網絡銷售到消費者，甚至是全球基金。

“很難有公司能拿出10億美元閑置資金投資阿里巴巴IPO。”參與阿里巴巴IPO推介的人士稱，一些公司可能會尋求通過出售其他公司股票的方式籌資投資阿里，包括持有阿里大量股份的軟銀和雅虎。

融資戰記之三：保衛股權

在創業初期，股權一定要相對集中。融資的時候，能不用股權儘量不要用。你把股權太早稀釋了之後，可能就失去了控制力，決策受影響。

再有，企業做大以後，股權就很值錢了，比如說現在東華軟件的1%已經接近3個億了，當初我要讓出1%的股權，實際上現在就是3個億。

那麼該怎麼辦呢?有幾個方法：

第一，現在中關村的創業條件特別好，比如說有政府引導基金，加一點點利息他就還給你股權。這個錢特別好，實際上是優先股的概念，也不管你的決策，到上市前還給你退出來。還有金種子計劃。現在政府各部門和管委會都有鼓勵研發的錢，如果你有核心技術，能說服專家和主管部門，要這個錢是最好的，不用還，也不佔你股權。這種錢小企業可以要個幾十萬、一兩百萬，大的公司可以拿得更多，所以還可以跟大公司合作，比如一個小公司有核心技術，但是項目要求你有配套的融資，這個時候你就可以找我們公司來合作了。

還有就是我們上市前用過一個擔保計劃。擔保的時候要擔保費，由政府補貼，但是它有正常利率。資質要求高以後，擔保費補貼比較多了。可以找銀行做，這屬於借款，也不稀釋你的股權。

像天使投資、PE投資、戰略投資都是稀釋股權的。我個人覺得PE主要是給你錢，那就是說你儘量用多少融多少，融多了股權稀釋就多，是不合算的，尤其是業績增長好的時候。有的朋友說我要PE是為了上市，就是要他的錢，我個人覺得意義不大。因為現在券商很多，也願意給你做服務，無非是說上市以後收你一點錢，肯定比PE佔你股權要合算得多。

戰略投資也許更值得考慮。戰略投資不但帶來錢，有的時候可能會帶來市場，帶來一個管理體系的建設，我覺得對初創企業或者中小企業比較好。像東方通接受我投資，是因為我有很多客戶，我可以幫他賣，所以我一下子佔了10.8%的股份。總之，僅僅帶錢的投資慎用。

銀行貸款，初創的企業不容易貸到，可能需要抵押老闆的房子。我原來也用過，上市前也是缺錢，我拿一個大合同找銀行，可以打一個折，做抵押貸款。這種也挺好的，不稀釋你的股權。

像信託等等，是上市以後，規模比較大的時候用的。

有一點很重要，要做強你的主業，除了內涵發展之外，外延發展是個重要的手段。每年掙這麼一點錢，你想買一個企業的未來，根本支付不了。所以，併購只有上市以後才能做。我的結論是，缺錢要上市，不缺錢也要上市。

保衛彰銀經營權 吳東亮拉龍巖 硬拚財政部

倫敦金融城保衛戰 操縱金融基準或將列為刑事犯罪

（英國財政部經濟大臣Andrea Leadsom）

為了重樹市場對倫敦金融城的信心，英國試圖把操縱外匯、黃金、原油等七種金融基準價格的行為定義刑事犯罪。

英國財政部今天開始評估是否把對LIBOR利率的立法規則，推廣到其他基準價格/利率。包括WM/路透倫敦外匯定盤價（WM/Reuters 4 p.m. London currency fix），英鎊隔夜平均指數（Sterling Overnight Index Average），倫敦金定盤價（London gold fixing），以及利率掉期市場上的基準ISDAfix。

英國政府聲明稱，目標是要在今年年底前落實新的司法規則。

英國財政部經濟大臣Andrea Leadsom說：“倫敦金融城的問題關系到整個英國經濟。”

2012年曝光的Libor利率操縱醜聞嚴重損害了倫敦金融城的地位。包括巴克萊在內至少10家機構總計被罰款65億美元，監管者目前正在調查外匯市場匯率是否被操縱。

OTAS Technologies金融分析部門主管Simon Maughan告訴彭博新聞社：

“現在司法管轄權要落到那些過去依靠自律以及行業規則的金融領域。”

受影響的基準

英國政府今天評估的金融基準中，英鎊隔夜平均指數和隔夜回購平均指數，是隔夜指數互換的參考基準；WM/路透倫敦外匯定盤價是許多基金經理購買外匯的基準價格。ISDAFix, 是規模達到426萬億美元的掉期市場的基準；倫敦金定盤價，LBMA白銀定盤價是貴金屬市場參考指標；ICE布倫特期貨價格，則是全球廣泛交易的原油期貨產品。

目前來自三大洲的監管機構調查WM/路透倫敦外匯定盤價是否被操縱，自去年調查啟動以來至少有25人被解雇、停職。

美國監管當局正在調查是否有人損害機構投資的利益在操縱ISDAFix。

倫敦黃金市場協會和倫敦黃金市場定價公司已在全面整改倫敦金定盤價制度，並計劃在年底聘請第三方公司獨立審查這一價格。

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油價大殺器 俄羅斯央行砸下60億美元保衛盧布失敗

油價跌跌不休加劇俄羅斯盧布貶值。即使十天內投入60億美元救市，俄羅斯央行也未能止住盧布跌勢，盧布了創造一年多來最長連跌記錄。體現投資者大量押註俄央行加息的遠期利率創六年新高。

截至北京時間昨晚10點整，盧布兌美元和歐元一籃子貨幣跌至45.303，七天來跌幅達到2.3%，創去年8月1日以來連續下跌的最長記錄。同日，與天然氣一同為俄羅斯政府貢獻近半數收入的石油同樣下跌。倫敦市場期油跌2.2%，跌至每桶88.21美元，為2010年12月以來最低價。

同在昨日，俄羅斯央行行長Elvira Nabiullina承認，過去十天一直在幹預盧布匯率，為支持盧布拋售美元，並向國內議員表示，從明年起讓匯率自由浮動的道路並未改變。但即使如此，央行也會在金融穩定受威脅時幹預匯市。她說：

“此刻我們在支持盧布匯率，在利用儲備拋售美元，過去十天，我們拋售約60億美元。”“目前盧布並未自由浮動，但正在受到油價等市場力量的影響。”

荷蘭國際集團（ING Groep）的首席俄羅斯經濟學家Dmitry Polevoy認為：

“眼下盧布的主要推手是油價。”原油價格下跌徹底掩蓋了俄羅斯宣布從烏克蘭邊境撤軍的好消息。

俄羅斯零售銀行Otkritie的外匯交易副主管Sergey Fishgoyt估計，昨日俄羅斯央行又投入了7億美元，希望上調盧布兌一籃子貨幣交易區間的上限。丹麥最大銀行丹斯克銀行的策略師Vladimir Miklashesky表示：

“我們發現，最近的環境讓俄羅斯央行面臨三重挑戰：通脹加快上升、盧布加速貶值、經濟增長疲弱。這可能導致俄羅斯央行本月底（10月31日）再加息100個基點。”

為提振本幣、遏制高企的通脹，今年2月以來，俄羅斯央行已將借款利率上調250個基點。可越來越多的投資者都預計，該央行近幾個月還會加息。截至昨日，盧布三個月遠期利率攀升32個基點，升至200個基點，為2008年10月以來最高水平，顯示投資者六年來從未如此押註俄羅斯利率上漲。

此外，由於二季度歐美對俄采取迄今為止最嚴厲的經濟制裁，俄羅斯關鍵經濟領域的企業難以在國際市場融資，盧布還在承受國內企業和個人換匯帶來的壓力。俄羅斯央行估計，截至今年年末，國內有將近550億美元債券到期。

彭博統計發現，在上周末，盧布與美元的互換成本就已創新高，昨日三年期盧布與美元的互換利率一度降至-301個基點，表明交易者不惜以創紀錄的溢價將盧布換為美元。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

盧布保衛戰：500億美金還不夠！

盧布在油價暴跌和全球市場動蕩中跌至了歷史新低，令俄羅斯承諾的500億美元外匯支持計劃也顯得黯淡無光。

俄羅斯央行周四結束公開市場操作後，盧布兌美元-歐元一攬子匯率下跌1.3%至46.1342，刷新歷史新低。隨後該行宣布，將從10月底開始進行每周外匯回購拍賣以向市場提供美元和歐元等外匯，將在2016年底前向銀行系統提供最高500億美元外匯，以便向急需外匯進行國際貿易的俄羅斯本土企業提供支持。消息公布後，盧布匯率小幅回升至45.6:1。

不過，丹麥最大的銀行和金融機構丹斯克銀行(Danske Bank)的策略師Vladimir Miklashevsky在給彭博社的郵件中表示：

這會減緩(盧布）下跌，但是不會扭轉其弱勢，因為宏觀和地緣政治環境並未改變。

與油價下跌進行對抗是不可能也是不明智的。

自烏克蘭地緣政治沖突加劇導致西方制裁升級以來，俄羅斯一直在致力於緩解市場上硬通貨的短缺。布倫特原油期貨價格刷新四年新低，而歐美的制裁又將俄羅斯企業從歐美債券市場“隔離”，蠶食了該世界上最大能源出口國的外匯儲備（4520億美元）。

華爾街見聞網站介紹過，俄羅斯央行行長Elvira Nabiullina本周一承認，過去十天一直在幹預盧布匯率，為支持盧布拋售美元，並向國內議員表示，從明年起讓匯率自由浮動的道路並未改變。但即使如此，央行也會在金融穩定受威脅時幹預匯市。她說：

此刻我們在支持盧布匯率，在利用儲備拋售美元，過去十天，我們拋售約60億美元。目前盧布並未自由浮動，但正在受到油價等市場力量的影響。

為提振本幣、遏制高企的通脹，今年2月以來，俄羅斯央行已將借款利率上調250個基點。可越來越多的投資者都預計，該央行近幾個月還會加息。截至本周一，盧布三個月遠期利率攀升32個基點，升至200個基點，為2008年10月以來最高水平，顯示投資者六年來從未如此押註俄羅斯利率上漲。

此外，由於二季度歐美對俄采取迄今為止最嚴厲的經濟制裁，俄羅斯關鍵經濟領域的企業難以在國際市場融資，盧布還在承受國內企業和個人換匯帶來的壓力。俄羅斯央行估計，截至今年年末，國內有將近550億美元債券到期。

彭博統計發現，在上周末，盧布與美元的互換成本就已創新高，昨日三年期盧布與美元的互換利率一度降至-301個基點，表明交易者不惜以創紀錄的溢價將盧布換為美元。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

油價狂跌重創盧布 俄羅斯保衛本幣130億美元打水漂

西方對俄施加最嚴厲經濟制裁之際，原油價格創四年新低的利空消息讓嚴重依賴石油收入的俄羅斯雪上加霜。截至本周末，盡管俄羅斯政府本月已豪擲130億美元支持本幣，盧布仍連續第六周收跌。

利空出盡後會不會迎來反彈？有分析人士認為，昨日出現了好苗頭。截至北京時間昨晚10點整，昨日盧布對美元和歐元等一籃子貨幣小幅上漲0.1%，倫敦市場布倫特原油（布油）期貨價格回漲2%，收報每桶86.19美元，這是布油連續第二日收漲。

丹麥最大銀行丹斯克銀行的策略師Vladimir Miklashevsky看好盧布回漲。他說：

“盧布和石油顯然都在調整，從昨天開始展示了強勁的反彈。同時，下周一是俄羅斯增值稅的納稅日，到那天有大批納稅，盧布還有需求。”

但也有分析人士認為，盧布後市還會再跌。法國巴黎銀行旗下投資機構TKB BNP Paribas的首席投資官Vladimir Tsuprov指出：

“任何一位投機者、任何一位職業投資匯市的銀行家都知道，（俄羅斯）第四季度的外債償還規模達到巔峰，誰也不會為這批債務再融資。顯然，他們在積極地押註盧布下跌。”

華爾街見聞本周文章曾提到，石油曾是俄羅斯總統普京最給力的“戰友”：2000年普京首次任總統以來，俄羅斯年均GDP增長7%，石油出口創匯占俄出口收入的70%，俄政府能源收入半數以上來自石油。可目前布倫特原油價格已經較6月的巔峰期跌去25%。今年第二季度俄羅斯GDP年增長率僅有0.8%。

到目前為止，石油輸出國組織歐佩克（OPEC）還沒有減產的跡象，油價未來仍有下行動力。此前路透獲悉，OPEC最大產油國沙特私下透露，一到兩年內能接受油價最低跌至80美元。昨日普京的表態也顯示了對昔日“戰友”的憂慮。他說：

“（油價）每桶80美元不會符合任何一位主要參與者的利益。這個水平不符合任何一方的利益。全球經濟會受害。”

“從外匯和黃金儲備來看，俄羅斯是全球領先的國家之一。我們有足夠的能力必要時調整盧布的匯率。”

普京此番言論既是擔憂油價，又是在為盧布“打氣”。在油價下跌和經濟增長停滯的威脅打擊下，盧布連連下挫。迄今為止盧布對一籃子貨幣連續六周下跌，每周跌幅都超過1%，創將近11個月以來最長連續周跌期。據彭博統計，本年度至今盧布跌幅達到16%，過去三個月在全球貨幣之中表現最差。

眼看本幣不斷貶值，俄羅斯央行從本月初起十天內拋售約60億美元支持盧布，仍未能制止盧布連跌。昨日俄羅斯央行宣布，本月將啟動35億美元的外幣回購協議。

Milklashevsky本周稍早曾預計：“最近的環境讓俄羅斯央行面臨三重挑戰：通脹加快上升、盧布加速貶值、經濟增長疲弱。這可能導致俄羅斯央行本月底（10月31日）再加息100個基點。”

為提振本幣、遏制高企的通脹，今年2月以來，俄羅斯央行已將借款利率上調250個基點。可越來越多的投資者都預計，該央行近幾個月還會加息。

此外，由於二季度歐美的嚴厲經濟制裁，俄羅斯關鍵經濟領域的企業難以在國際市場融資，盧布還在承受國內企業和個人換匯帶來的壓力。俄羅斯央行估計，截至今年年末，國內有將近550億美元債券到期。俄羅斯最大石油企業Rosneft今年8月已請求政府提供420億美元相關融資支持。

本月10日，盧布與美元的三個月互換利率跌至-300.5個基點，表明交易者不惜以創紀錄的溢價將盧布換為美元。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

“保衛”超日債

經濟觀察報 記者 萬曉曉 這是一場“11超日債”全額受償的保衛戰。

作為中國資本市場首個打破剛性兌付的公司債券，突然，隨著超日公司的破產重組有了本金、利息全額償付的可能，這使得債民們群情激奮，認為“勝利就在眼前，不能功虧一簣”。

超日債保衛戰的背後，牽動的是超日公司破產重整各方的利益博弈：如果重組不成功，超日債就得不到額外的全額償付，地方政府將繼續為6000多名債民擔憂，而對於重組方來說，如果不兜底超日債，也難以獲得更好的重組條件——要知道，如重組不成功，在今年年底，超日公司將在A股退市，失去資本市場的融資功能，這個標的將大大失色。

從某種程度來說，超日債的保衛戰和超日公司的破產重整，成為了一個相互依存的條件。這是一個頗具中國特色的故事，繼而，引發人們繼續討論，是否迎來了垃圾債的春天？為何債券市場的剛性兌付難以破除？

行動起來！

當債民們正在商量，如何幫助重組草案獲得通過，讓那些反對聲音在10月23日的大會上投出贊成票時，利益鏈的另一端，重組方也在繼續對外施壓——如果重組草案沒通過，那麽，超日公司將進入破產清算環節，超日債的全額受償也將化為烏有。

反對的聲音來自超日公司的大額債權人，這些由供應商組成的群體，並不滿意重整草案中20%的受償比例，要求提高至45%。這意味著，重組方需要多付出10億左右的重組費用。

在債民們看來，這個聲音“很危急，可能影響草案的通過”。於是，他們商議，短信告訴這些供應商債權人，“如果方案被否決，這10億公司債由你們負責”。並且商議給銀監局一位局長以短信的方式“請願”，提醒其“不要與中央關註民生和穩定的精神背道而馳，要支持超日的重組方案”。

“這樣的重組開了眼界，我們幾家公司的私人信息全被透露出去了”，一位供應商債權人給經濟觀察報記者看，收到的那些寫著“結仇”、“拼命”等刺激性言語的短信。

10月14日，25家供應商債權人在蘇州聯合發表聲明，要求提高償還比例。他們指出，以往上海法院受理的破產重整案例共四起，普通債權受償比例最低的30%，最高70%，近期破產重整的無錫尚德受償比例也是在30%。

他們認為，20%的償債方案有悖公平，“在以往的司法實踐中，同一法律性質的債權，應該享有同等的受償，均是按照債權性質劃分受償比例，而超日的重整，卻是以債權金額劃分，我們對此很憤怒”，一位債權人律師告訴經濟觀察報。《重整草案》顯示，“普通債權20萬元以下部分全額受償，超過20萬元部分按20%比例受償”。

現場的供應商債權人還告訴經濟觀察報，很多人收到自稱為超日債民的威脅短信、電話等騷擾，“希望法院予以重視，保護所有債權人及其代理的個人信息和合法權益，如果管理人涉及泄露上述信息，我們保留申請更換管理人並追究法律責任的權利”。

經濟觀察報了解到，當日到場發布聯合聲明的25家供應商債權總計近10億元，而其所在的普通債權組債權總計47億元，債權人188名。按照破產法，表決組中有半數人，或者2/3債權額同意，則該組表示通過。

於是，大額供應商債權人仍然在呼籲，並從法律層面向上海市第一中級人民法院和超日公司管理人闡述觀點和法律依據。

在供應商債權人發表聯合聲明的當天，部分超日債民前往上海市中級人民法院向法官了解“重組草案強制執行的可能性”。“法官沒有表明態度，只是說有難度，不會主張強制”，一位債民告訴經濟觀察報，至於重組方對超日債的擔保是否有效，法官讓我們自己根據公告理解。

他們仍然寄希望於“草案通過，或者強制通過”的可能。在長期關註超日案的甘國龍律師看來，守約和違約都是經濟行為中，自然發生的兩種狀態，不能因政府等人為買單，造成債券市場的虛假繁榮，也不能刻意鼓勵違約，來顯示對剛性兌付的打破。

重組方訴求

重組方牽頭人協鑫集團董事長朱共山向經濟觀察報表示，“如果我們不來（兜底超日債），這些債民就要跟政府要錢，超日債民是弱勢群體，能夠幫到他們，是企業社會責任的體現”，而之所以參與重組，他表示，是因為“受到上海市政府的邀請”。

協鑫及其他重組方的訴求自然遠非“社會責任”這麽簡單，超日公司在A股的殼資源，相對較低的重組成本，都是這場重組案中巨大的經濟利益。（詳見經濟觀察報《起底協鑫重組超日方案》）。

一位參與超日公司重組討論的人士告訴經濟觀察報，“在商討重整方案時，上海市政府仍希望能夠通過重整支付超日債的債權人本金償還”，並且相關方面仍然希望超日公司將繼續原來的經營業務，並重新部署新的生產經營格局。

為此，協鑫集團承諾，重整後通過恢複生產經營、註入優質資產等各類方式，使超日太陽2015年、2016年實現的經審計的歸屬於母公司所有者的凈利潤分別不低於6億元、8億元，否則將以現金進行利潤補償。

10月7日晚，超日公司披露，確定由協鑫擔任牽頭人，將在完成投資後，成為超日太陽的控股股東，負責超日太陽的生產經營，並提供部分償債資金。

此外，嘉興長元、上海安波、北京啟明、上海韜祥、上海辰祥、上海久陽、上海文鑫和上海加辰等8　方為財務投資者，主要為超日太陽債務清償、恢複生產經營提供資金支持。

從重組名單中不難看出，除了協鑫集團為從事太陽能的實業公司之外，其余8家均為資本運作的公司。經濟觀察報還發現，其中有4家為今年9月之後成立的新公司。

“根據協鑫的資產規模，按照交易條件，協鑫完全可以獨立完成重組，但為什麽重組方中還會有這麽多有限合夥公司？”一位長期關註超日案的律師提出。

他告訴經濟觀察報，很顯然，這個標的引起了資本運作公司的極大興趣，但如果全部都是由他們來重組，而沒有一家與太陽能相關的公司，很難在股市上讓大家相信，超日公司會起死回生，會業績變好。

亦有權威人士告訴經濟觀察報，在這背後，最重要的整合者其實是長城資產管理公司，在其中起到主導作用。

那麽，在這背後還有哪些參與資本運作的公司呢？經濟觀察報記者發現，上述8家財務投資人之一的嘉興長元，為長城資產管理公司的下屬公司。另一家財務投資人北京啟明，是東方資產旗下的有限合夥企業。除了這兩大資產管理公司，還有兩家產業基金的身影，分別為西安國家航空產業基金和中民投旗下的新能源產業基金。

博弈

經濟觀察報獲悉，長城資產管理公司除了是超日公司的重組方，還是超日債的擔保方，是最早接洽超日重組的公司之一。

在《重整草案》之外，長城資產管理公司還為“11超日債”，提供了累計金額最高達7.88億元的擔保函，與上海久陽出具的另一份0.92億元擔保函，共同為超日債提供擔保——這便是“11超日債”可能獲得本金、利息全額償付的依據。“經管理人測算，如果重整計劃獲得實施，長城資產管理公司和上海久陽承擔相應擔保責任，11超日債本息將全額受償”，超日債的管理人在一份公告中表示。

根據管理人公告，對債民全額償付的前提是，重整草案獲得通過。這也是超日債民呼籲草案必須獲得通過的原因——若沒有這份額外的管理人公告，根據重組草案內容，超日債民與供應商債權共同劃歸為普通債權，償還比例同樣為“20萬以上2折”。

然而，令人費解的是，上海久陽為9月10日成立的新公司，其背後的上海久陽集團為自然人獨資企業，也是去年11月剛剛成立。

為此，上海市德尚律師事務所甘國龍律師表達了對操盤人的不信任，他提出警示，很有可能超日債民被誤導了，“為什麽要把超日債的償付方案分開寫？為什麽不寫在重整草案里面？”

他提出，“重整草案中，並沒有關於超日債可以全額償付的表述，而是出現在管理人公告里，以‘管理人經測算，本息全額受償’的方式表達”。他對超日債的最終償付表示擔憂，“保函本身並不具備約束力，而管理人作為第三方，其‘經測算’的表述，也不具備最終保函支付的法律效應”。

此外，甘國龍認為，即便超日債最終獲得了償付，對於重整案中其他的普通債權人來說，也是不公平的——因為同等性質債權應該同等受償，為什麽其他普通債權人是受償20%，你在草案外，卻獲得了額外的全額償付？“如此，其他債權人也可以以受到欺騙、不符合相關法律精神為由，重新提起上訴。”甘國龍說。

長城資產管理公司沒有解釋為什麽沒有將對超日的擔保，寫進重整草案里，但經濟觀察報了解，他們很早就表達了對超日公司的興趣。（詳見經濟觀察報3月發表《超日債違約始末》）

今年3月，長城資產管理公司提出：要求奉賢區政府代為償付債息，長城資產管理公司則免掉奉賢區政府3個多億的債務，同時承諾重組完成後再返還7000萬，相當於政府出資2000萬。

這個方案在3月4日上午準備簽協議時，被奉賢區政府最終否決。3月4當晚，超日發布公告，宣布“11超日債”無法償付8980萬元債券利息，作為中國債市的第一個違約案例被載入金融史。

在超日債違約之後，奉賢區政府一位官員曾接受經濟觀察報獨家專訪時表示，最終否決的原因是，“不能動用政府資金替企業償債”。這位官員表示，那些所謂政府欠錢，其實是上世紀90年代至2000年，奉賢區很多鄉鎮企業倒閉時，欠的銀行的債，屬於銀行不良資產。在股份制改造之前，這類不良資產共有兩三億，剝離打包給了長城資產管理公司，而長城資產管理公司能夠收回的只有2000多萬，其他是收不回的，因為法院已經終止執行了。

“這錢並不是政府直接欠的，政府內部也有監管系統和審計部門，政府的錢給重組方，重組方再把錢給超日，這是不合理的”，當時的奉賢區政府認為，企業應該對自身經營負責，政府只能起到服務作用。

彼時，奉賢區政府頂著壓力做出了讓超日債利息違約的決定，沒有以政府兜底等不合法的方式出手相救，這行為被資本市場廣泛關註，也讓外界認為，提供良好的商業環境是政府真正體現的“親商”。一時間，債券市場打破剛性兌付的話題被反複討論，購買債券的風險也被預警。

當然，這樣的決定，也引來了不同聲音。加上6000多名超日債民的不斷請願，最終，在超日公司的破產重組中，超日債的本金、利息全額償付被提上議題。

由於其中的經濟利益，長城資產管理並沒有放棄對超日公司的重整，改以聯合體的方式分羹食之。有知情人士告訴經濟觀察報，“未來，長城資產管理公司很可能會和協鑫成立一個基金公司，以實現資本退出”。

遺留問題

“重整草案的投票馬上就要展開，但超日債中的涉嫌欺詐發行、制度的缺失等問題，不能隨著超日的重組被掩蓋。”甘國龍律師告訴經濟觀察報。

他指出，2013年1月，超日債保薦人中信建投曾說對超日債追加了擔保，但在超日公司被破產管理人接手之後，確認的有效擔保僅有3000多萬，那10個億的擔保差額到哪里去了？

此外，11超日債的發行本身涉嫌欺詐發行，是否應該有人為此負責——2012年2月29日，超日公司預盈年度凈利潤超過8200萬元，一周之後，“11超日債”發行，受到熱捧。一個月後，公司推遲年報發布，再過了一個月，發布業績修正公告，年度虧損5800萬元。業績修改前後相差1.42億元。

超日債發行時的制度缺失也值得關註。有債民告訴經濟觀察報，“當初我們在買超日債時，沒有人跟我們簽訂風險提示書”。他指出，超日債是在2013年停牌的，而債券市場是在今年9月才有簽訂風險提示書的行為，在他看來，這是“機構和政府的缺失”，不能僅僅讓債民承擔後果。

為此，甘國龍認為，對債權違約的具體案例應該具體分析，不能刻意鼓勵違約，來顯示打破了剛性兌付，而打破剛性兌付應該是建立在一個健全的市場里。

眾所周知，超日公司是由於大股東倪開祿經營不善，又將股權用於信托質押，資金挪作他用，導致資金鏈斷裂，破產重組。

而在此番重整中，協鑫等9家聯合重組投資人，以16.8億股轉增股本為條件，向超日公司註資14.6億元，另加不低於5億元的借款。算下來，每股成本僅為0.87元，而在公司股票停牌前，投資者大部分的持股成本都在2元以上。

“這意味著，中小投資者是在與大股東一起承擔後果”，甘國龍說，“通常這種情況，在重組中，大股東應該讓渡一部分股權，作為對中小股東的補償，而在本案里，倪開祿父女並沒有損失。”

或許正是由於上述各種尚未浮出水面的原因，最終“11超日債”的本息償付，在重組時作為話題，被特別對待。正是因為各種顧忌和各方的利益訴求的平衡，“全額償付”以不完善的法律表述又留下隱患。

5月28日，超日公司因連續虧損三年暫停上市。6月26日，超日公司因不能清償到期債務，且資產不足以清償全部債務，經法院裁定破產重整，並指定管理人。超日公司上市三年虧損三年，直至走向破產重整境地。上市以來，超日太陽市值蒸發78.79億元，債務高達43億元。

隨著7月中國證監會的新規出爐，A股的殼資源也將進入貶值通道。一位重組方告訴經濟觀察報，如果截止12月31日，破產重整草案仍然無法獲得通過，超日公司將在A股退市，在重組方眼里也將光芒盡失，將直接進入破產清算環節。

離超日公司重整草案的表決，只剩下不到一周的時間。“11超日債”的債民們仍然在做最後的努力——幫助重組方呼籲草案獲得通過，他們自己的訴求是否能如願，還將拭目以待。

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黃光裕出獄傳聞已被否認，但仍不影響它成為新聞焦點。他一生經歷坎坷，從少時寒微與初涉商域的百轉千回，到國美攻城略地迅速成長為電器商業帝國，再到觸犯三宗罪鋃鐺入獄，又經歷企業控制權慘烈鏖戰，至獄中遙控跟進國美戰略搏殺，可謂跌宕起伏。