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玖紙:設備使用率被低估

2009-05-18  AppleDaily





 

【本 報訊】過去兩周走勢凌厲的玖龍紙業(2689),管理層上周向證券界披露,按其採用的會計方法,有6台新機組產量未反映在損益表內,令09年度(年結日為 6月底)上半年實質設備使用率被拉低。不過,有證券界認為,該會計方法並不流行,與同業比較,亦沒有意思。摩根大通引述玖紙管理層稱,18至23號新機 組,已在08年7至12月開始生產,集團不將該批機組產量計算在中期業績內,主因是該批機組仍處試產及調整階段,令上半年度設備使用率給人偏低感覺。

6台新機組產量未入賬

玖 紙管理層又說,以這方法入賬,既不可將產量計入,亦不用將相關投資及支出在中期業績內入賬。管理層指,相關6台機組的盈利貢獻及投資額下半年度將入賬。摩 通表示,同業如理文造紙(2314)並非採用這種會計方法。基於同一原因,摩通指,玖紙天津生產基地的兩台新機組,雖可如期在09年8月投產,但不會對 2010年度中期業績產生貢獻,2009至2011年內投產的4台機組(27至30號造紙機),截至2011年6月底止年度內,同樣不會產生盈利貢獻。

瑞信:有利業績

瑞 信3月發表的報告,亦有提及相關會計方法。該行進一步指出,按慣常使用的會計方法計算,玖紙上半年度設備使用率應為63%,不是集團指偏低的91.8%。 玖紙當時指,集團對使用率的定義有別於該行。瑞信認為,這種計算方法將影響成本入賬。瑞信料這會計方法對賬目有利,亦解釋理文同期設備使用率達83%,成 本結構與玖紙相若,但08年第四季(10至12月)卻錄得虧損,玖紙同期則錄得盈利的原因。該行認為,按該會計方法準備之損益表,對平常的分析及與同業比 較,並無意思。玖紙2月公佈的業績,截至08年12月底止6個月,造紙機平均使用率91.8%,而上年度同期為94%。截至期末,玖紙內地有21台包裝紙 板造紙機,總設計年產能785萬噸,較07年底增47%。玖紙中期純利跌69.4%至3.23億人民幣。

玖紙與理文的投資評級及目標價

玖 龍紙業星展證券行評級:持有目標價:4.70元瑞信證券行評級:跑輸大市目標價:1.72元摩通證券行評級:中性目標價:3.80元大摩證券行評級:中性 目標價:5.00元花旗證券行評級:沽售目標價:1.60元理文造紙星展證券行評級:購入目標價:8.60元瑞信證券行評級:跑輸大市目標價:4.98元 摩通證券行評級:減持目標價:2.70元大摩證券行評級:增持目標價:8.00元花旗證券行評級:沽售目標價:1.80元

形勢好轉理文:2月後持續獲利

玖龍紙業(2689)澄清設備使用率被低估,理文造紙(2314)近況又如何?理文向證券界表示,自1月底扭虧為盈後,其間原材料價格雖波動,但仍能持續錄得盈利。證券行認為,理文最壞時期已過,但料09年度全年業績仍跌逾40%。

券商料全年業績跌逾40%

理 文向證券界透露,基於去年底廢紙價格大跌,令毛利率下滑(產品價格與成本同步升跌),影響09年度業績表現。不過向好的方向想,理文可趁機囤積一些成本較 低的廢紙,將有助日後業績。理文預期7月公佈截至09年3月底止全年業績。星展報告稱,理文最壞情況已過,料09年度業績將跌49%至7.39億元。該行 預料,理文2010年度產量可達330萬噸,設備使用率維持逾95%健康水平。星展引述理文管理層稱,有信心每噸紙純利能維持300元水平。上周將理文投 資評級調高的大摩表示,從行業消息得知,目前行業整體情況已從去年第四季虧損中改善,認為市場低估理文毛利率復蘇情況。大摩相信,理文09年度下半年將錄 虧損,但2010年度每噸紙純利可保持約300元。



玖紙 設備 使用率 使用 低估
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給價值投資者的信(一)──不要低估勤勞的價值 林奇


http://hk.myblog.yahoo.com/lynch200705/article?mid=8676


致P:

假如你要追求一樣東西,特別是投資在內,千萬不 要低估勤勞的價值。

仔細研讀每一份你所能拿取得到的公司年報或財務報表、任何有關投資標的的新聞、報道、雜誌專訪、行業通訊或公司內部刊 物等,對任何可能出現的資訊加以過濾和分析,尤其是包括附加的任何細節和註解;求證每一份報表的正確性,以及最高管理階層,尤其是主席預估這家公司的未來 走向、未來產值的期望和發言等。

可以的話,更要自己動手動腳找出他們的顧客、廠商、競爭的同業,以及任何可能影響公司營運的人,詢問他們 有關細節以求證報表或訪問所載所述之一切真偽,如每年均出席週年股東大會,看看究竟有哪一位董事沒有出席一年一度面見股東的會議,並對之作出嚴正的詰問和 諮詢。

除非你有把握自己比百分之九十五的分析員更了解這家公司,否則不要把真金白銀投進去並買入這間公司的任何股票。

吾 道不孤!早陣子,林奇便與本港一位赫赫有名而異常成功的價值投資者會面並共同參與了某上市公司有史以來最長的一次股東週年大會,在其身上,林奇看到發問技 巧與求證於管理層的重要性和必要性,林奇亦因而看到勤勞的價值以及看得見未來的人是可以累積財富並得到終極厚報的。

畢竟,沒有額外的努力 與付出,成功是不會降臨在你的身上的,尤其若是要矢志成為一位價值投資者。

謹記:

您不理財,財不理您!

謹 祝:

風物長宜放眼量!

共勉之。

林奇上

價值 投資者 投資 的信 不要 低估 勤勞 林奇
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被低估的陈发树 东方愚


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1995年在福州东街口商业区开出第一家名为百货公司,到15年后的今天涉猎百货、矿产、旅游、IT、医药、啤酒、地产、酒店等诸多行业的民企集团掌门人,陈发树似乎总能否极泰来,柳暗花明。他是如何做到的呢?

 

 

 

南方人物周刊  特约撰稿 东方愚  


 

 

所聘总裁唐骏深陷“学历门”事件,旗下最大一块资产紫金矿业又遭遇“污染门”风波,49岁的新华都集团董事长陈发树(紫金矿业第二大股东)最近有点烦。他是2009年胡润百富榜上的福建首富(第15名,资产250亿元),也是中国内地的“矿产首富”,但如今已是大打折扣。 

 

有人说陈发树会炒掉唐骏,也有人说陈发树会因紫金矿业股价相比年初几乎打了半价而心急如焚。这些都是想当然的推测而已——我们高估了唐骏和紫金矿业在陈发树棋局中的地位,从而低估了陈发树的冷静和智商。 

 

1995年在福州东街口商业区开出第一家名为百货公司,到15年后的今天涉猎百货、矿产、旅游、IT、医药、啤酒、地产、酒店等诸多行业的民企集团掌门人,陈发树似乎总能否极泰来,柳暗花明。他是如何做到的呢? 

 

 

 

“四大金钢”

 

陈发树的几个兄弟在整个家族产业里的职位只具有象征意义,集团战略和具体业务由职业经理人“四大金钢”唐骏、周文贵、刘晓初、叶芦生等来掌舵。

 

 

 

1982年,20岁出头的陈发树从林场向厦门倒卖木材,5年后攒下第一桶金。之后他买了一辆三轮摩托,和陈晋江等几个弟弟(陈发树有3个哥哥和4个弟弟)一起为一家小百货店拉货,1988年将之盘下,开始了自己百货食杂零售业的生涯。

 

一直到1995年,陈发树的生意才有起色,他从厦门来到福州,在最为热闹的东街口商业区开了一家名为华都的百货公司。两年后华都集团成立,年底设立股份公司,注册资本1.06亿元,陈发树持股71%。这一年,他36岁。

 

1998年,陈发树与弟弟陈晋江分家,陈发树成立新华都集团。2000年入股紫金矿业前夕,新华都注册资本1.39亿元,陈发树持股73%

 

新华都向漳州、泉州、厦门等地扩张,是从2003年开始的,当时紫金矿业的利润已逐年提高,为新华都扩张提供了源源不断的资金支持。

 

现在新华都集团里,除陈发树外,陈家兄弟还有三人,弟弟陈志程(真名是陈志腾)是新华都百货零售业务(即新华都上市公司)的负责人;弟弟陈志勇是泉州和漳州等地新华都百货业务的负责人,哥哥陈云岘是新华都工程的负责人。

 

不过,陈发树的几个兄弟在整个家族产业里的职位只具有象征意义,集团战略和具体业务由职业经理人“四大金钢”唐骏、周文贵、刘晓初、叶芦生等来掌舵。

 

在这方面,展现了陈发树的过人之处,这也是他有今日成就的根本原因。如果说中国早期民营企业家身上都带有某种幸运元素的话,那么陈发树便是其中能将幸运保持下来的一小部分人之一。他的秘诀是,以职业经理人取代家族成员执掌旗下产业,用投资回报推动主业快速扩张。

 

周文贵是被陈发树从沃尔玛挖来的经理人,现在是任新华都上市公司的总经理。当被笔者问及执掌新华都主业的感受时,周文贵称:“我并不是陈家人,但得到了陈发树的充分授权,这是最令我欣慰的。”新华都百货和零售业务去年净利润近7000万元;截至2010719日,其市值为27.5亿元。

 

 

 

一鸣惊人

 

连陈发树自己都未曾料到,当初无心插柳的意外入股,为自己百货生意迅速扩张提供了“天然保障”,更使自己几年后成为了坐拥逾200亿元资产的“福建首富”。

 

  

 

20009月初的几天,已届“不惑”之年的陈发树面临着创业以来最大的一道坎——他被福建省政府推进了被认为是夕阳产业的矿业“火坑”里。彼时福建上杭县国企紫金矿业改制,向民营企业敞开大门,其董事长陈景河带队到香港、深圳等地招商,最后无果而终,“人家对我们不感兴趣啊。”最终福建省政府出面,给新华都、恒兴实业等省内知名民营企业“打招呼”,两家企业的掌门人陈发树、柯希平情非得已,双双入股。

 

这对行事谨慎的陈发树而言,无疑是一次莫大的考验。他对一位手下说:“就当是赌一把了。”他从此成为了紫金矿业第二大股东。

 

正是这种“赶鸭子上架”,成就了陈发树。2002年开始,国际黄金价格进入上升通道,2002年初每盎司黄金价格为270美元,6年后的20083月,这一价格首次冲破1000美元大关。连陈发树自己都未曾料到,紫金矿业后面被探明为中国最大金矿,加上金价疯涨,他当初无心插柳的意外入股,为自己百货生意迅速扩张提供了“天然保障”,更使自己几年后成为了坐拥逾200亿元资产的“福建首富”。

 

陈发树成为公众人物,正是因为他参股紫金矿业。新华都集团是紫金矿业的第二大股东,陈发树至今仍直接和间接持有12%的紫金矿业股份(17.1亿股),以2010719日的收盘价计,仅此一项投资,陈发树的身家就近百亿元,去年仅从紫金矿业分红所得就达1.7亿元(税前)。

 

成败论英雄。当陈发树因紫金矿业一鸣惊人之后,一些媒体开始对陈发树的“战略投资眼光”推崇有加。坊间甚至盛传,陈发树当年一次机缘巧合,认识了紫金矿业的掌门人陈景河,紫金矿业改制时,陈发树“果断出手”,投资入股。

 

“这是一种误读”,紫金矿业董事长陈景河在接受笔者采访时曾称,尽管陈发树1997年就接触到了紫金矿业,但当时国内的矿产行业并不景气,陈发树并没有投资意向。

 

陈发树在紫金矿业的成功投资得益于他的用人。1997年,陈发树结识了时任福建省体改委股份制与证券管理处处长的刘晓初。两年后,陈发树开出优厚的条件,促使刘晓初弃政从商,加盟新华都。2000年,紫金矿业改制,刘晓初作为新华都的代表进驻,担任副董事长。刘晓初在资本运作道路上的娴熟动作,使紫金矿业为陈发树提供了源源不断的资金。

 

20107月紫金矿业“污染门”发生后,新华社发文痛斥紫金矿业“官商勾结”,这只不过是充当了“皇帝的新装”里说话的小男孩儿而已,紫金矿业第一大股东自始至终都是当地政府,一直以来也是从上杭县到福建省的宠儿,又怎么可能做到独善其身呢。

 

 

 

政商之惑

 

在新华都高层的一次内部交流中,陈发树以德隆系和涌金系为例,警示大家不要冒进,更不要在政商关系上留下污点。

 

 

 

紫 金矿业的第二大自然人股东柯希平告诉笔者,陈发树的老家是福建安溪(出产名茶铁观音),但他从不喝铁观音。新华都董秘龚严冰说,陈发树执掌一家大型家族企 业集团,但其兄弟大都身挂虚职;不喜欢用秘书,总是一个人夹着普通的公文包就上了飞机;不讲排场,不会因为外界的声音而改变自己的主意……

 

当周文贵、刘晓初、叶芦生分别把新华都旗下的零售、矿产、旅游产业打理得有声有色时,陈发树逐渐退居幕后。

 

福建省企业家协会秘书长欧凌芝称,2005年开始,陈发树再也没有参加过该协会的任何活动。新华都的竞争伙伴、福建第一大连锁超市永辉集团掌门人张轩松甚至都难得见到陈发树一次。

 

这一年,新华都举办了十周年庆典活动。在一份《新华都稳进十年录》的内部资料上,赫然写着“陈发树先生以1.34亿美元财富列2004年福布斯大陆富豪榜第111位。”然而,自此之后,新华都内部再也没人讨论过老板的个人财富。

 

2007年,陈发树以180亿元个人财富位居胡润百富榜第29位,成为福建首富;令胡润遗憾的是,他几度试着约访陈发树,都以失败告终。

 

陈发树正是在新华都十周年庆典后变得异常低调的,他甚至不再给自己配秘书,新华都董事龚严冰是最后一任。

 

对于陈发树的低调,龚严冰称:“首先是出于安全角度的考虑。玖龙纸业的张茵成为中国女首富,结果惹来不少麻烦。”

 

而对于陈发树不再使用秘书,龚的回答是:“老板常跟省市一级的领导会面,对方不太喜欢老板带秘书。”这一回答虽有些牵强,但无疑将话题引向了一个甚为敏感的领域——政商关系。

 

由 于陈发树的低调,不少人对他与政府关系的猜测多了起来。有人将他与红色资本家荣智健相提并论——荣智健是香港中信泰富第二大股东,第一大股东是国家,但荣 智健与国家资本共成长,赚了个盆满钵满;陈发树执掌的新华都是紫金矿业和武夷山旅游的第二大股东,这两家企业的第一大股东都是当地政府,但陈发树的话语权 不同小觑。

 

不过,新华都一位董事对笔者称,在新华都高层的一次内部交流中,陈发树以德隆系和涌金系为例,警示大家不要冒进,更不要在政商关系上留下污点,“与地方政府关系宁可不好,不可太好。”陈发树说。

 

 

 

高调捐股背后

 

减持套现-财务投资-捐出股份——陈发树的财富聚散和腾挪之道“一箭多雕”,成立信托基金也为未来的一些资本运作提前扫除了障碍。

 

 

 

2009年陈发树多次成为许多媒体头条财经新闻的主角,其中包括他大幅减持紫金矿业、投资青岛啤酒、参股云南白药、捐出巨额股份成立“新华都慈善基金”、聘请诺贝尔经济学奖得主埃德蒙德·菲尔普斯(EdmundS·Phelps)出任新华都商学院院长……

 

其中引起轰动最大的,莫过于20091020日,陈发树在北京宣布捐出个人所持新华都、紫金矿业、青岛啤酒、云南白药四家上市公司流通股股票的九成(市值约为80亿元人民币),成立“新华都慈善基金”。

 

陈发树如此大手笔,和半年前声称捐出所持家族企业股份的六成成立慈善基金的他的福建同乡、福耀玻璃董事长曹德旺相比,有过之而无不及。不过,他的这一 “狂捐”之举引发了不小的争议。最大的争议是,陈发树是不是“迫于压力”?这种猜测的背景是,20099月份,坊间盛传国税总局正“暗中调查”紫金矿业大小非解禁后,“大非”陈发树、柯希平等人的减持及纳税情况。

 

尽管“陈发树巨额偷税”传闻一度广为流传,但如果说这成为了陈氏如今捐出巨额股份成立慈善基金的主要推手,要么是高估了偷税传闻的杀伤力,要么就是低估了陈发树的智商。其实笔者于20093月初在福建采访时,就听说陈发树亦正准备成立一个数目不菲的慈善基金的打算,而彼时紫金矿业还没解禁。

 

既然在年初就已有捐股打算,为何5月起陈发树从紫金矿业中持续大幅套现(超过30亿元)后,然而紧锣密鼓地对青岛啤酒和云南白药进行财务投资,继而在10月份又闪电般地宣布捐出?

 

事实上,陈发树豪掷16亿元投资青岛啤酒和其与青啤董事长金志国同为中欧同学且私交甚密不无干系,掷22亿元投资云南白药则与朋友牵线搭桥有关。类似的投资,不但可以避开原先将鸡蛋放在紫金矿业这一个“篮子”的风险,也可以为旗下的不少职业经理人谋求到新空间(这一点类似于现在市场上流行的分拆上市)。

 

陈发树的精明可见一斑。试想,如果没有去年减持紫金矿业近30亿元,那么到紫金矿业“污染门”发生的20107月,这部分资产已缩水近半。而青岛啤酒和云南白药的如今的股价,相比陈发树入股时不降反升。

 

最重要是,紫金矿业、青岛啤酒、云南白药都不姓陈,自然人陈发树分别为第六、第三、第二大股东,所以与曹德旺相比,他的捐股不存在考虑家族控股权的问题,可谓省事多了。

 

减持套现-财务投资-捐出股份——陈发树的财富聚散和腾挪之道“一箭多雕”,成立信托基金也为未来的一些资本运作提前扫除了障碍。不过投资者期望的是,陈发树“航母级”的慈善基金能够透明、规范运作,而非如牛根生的“老牛基金会”一般毫无章法甚至违规运作。

 

 

 

祸兮福所倚

 

就像谢霆锋在张柏芝艳照门事件中的沉稳表现而受到好评一样,陈发树对唐骏的容忍是为能够为自己加分的——尽管容忍是有限度的。

 

 

 

2010年夏天,陈发树因为唐骏“学历门”和紫金矿业“污染门”事件而再次受到关注。

 

唐骏现在确实已成为了陈发树的一块“负资产”。两年前陈发树邀请唐骏加盟,其实是出于对新华都发展前景的担忧——一方面,作为新华都主业的零售业波动性较小,而紫金矿业所处的矿产行业周期性很强;另一方面,由于门票收入不再进入上市公司,武夷山旅游股份有限公司上市遇阻。新华都若想做大做强,只有另寻他途。

 

彼时唐骏不愿到福建走马上任,他提出了一个两全其美的办法——将新华都集团的行政总部迁至上海,理由是新华都应以一个全国性大公司的姿态示人。陈发树采纳了这一建议,并买了一辆宾利放在了上海,尽管自己很少到上海。

 

除新华都集团总裁一职名,唐骏挂任董事长的是新华都旗下“港澳资讯”公司。港澳资讯原本出自名门——中银国际,后来为新华都纳入麾下。唐骏接手后,向外界描绘港澳资讯的未来图景——“中国的彭博社”。而彼时港澳资讯的年利润不足500万元。今年1月,港澳资讯在上海宣布收购千寻网络、联游网络、弘扬科技以及胜龙团队在内的四家IT公司,据称交易金额高达2500万美元。

 

唐骏“学历门”关乎个人诚信,他此前声称将联游网络推上纳斯达克的想法为坊间热议。引人关注的是,718日,唐骏现在其母校江苏省常州高级中学80届同学会的演讲中再提联游上市,并称会将联游总部放在常州,使其成为“常州第一家纳斯达克上市公司”。此时,联游仍未推出任何实体的游戏产品。有人戏称这是唐骏的“又一谎言”。

 

事实上,早在两年前唐骏刚加盟新华都时,周文贵等陈发树旗下的其它老牌职业经理人在接受笔者采访时,对唐骏都颇有微词。这些声音陈发树并非不知。其实在他心目中,唐骏只是一个“高级公关经理”,除了在IT这一领域的拓展有话语权外,其它产业领域,他只是个“荣誉代言人”的身份。而在新华都整个棋局中,IT并非未来的重心之一。

 

就像谢霆锋在张柏芝艳照门事件中的沉稳表现而受到好评一样,陈发树对唐骏的容忍是为能够为自己加分的——尽管容忍是有限度的,毕竟他和唐的关系不比谢张两位明星夫妻。

 

“陈老板26岁从一家杂货店起家,即使成为福建首富,对零售业还是有一份特殊的情感的。”一位与陈发树同乡的民企老板说。而2008年笔者在新华都采访时,得知在陈的算盘中,旗下百货零售业务5年内的营收目标100亿元,这在当时看来不可思议,因为2007年这一数字仅为16亿元。然而此后两年,新华都疯狂收购一些零售同行, 2009年的营收就达了31亿元,与两年前相比几乎翻倍。

 

今年6月,陈发树又宣布进军地产业,从长沙开始,号称要建造总建筑面积300万平方米的新华都·万家城。“闽商嘛,你看这个‘闽’字,圈起来是条虫,放出去会成为一条龙。”一位福建商人称。“陈发树的资本和产业雄图,不可能被一兵一卒所羁绊。”

 

对于紫金矿业遭遇“污染门”和受调查风波,一位重仓并曾在紫金矿业任职的上杭投资者认为,他已对此习以为常了,“陈发树不可能像外界想象的一样在乎紫金股价的波动,”他说,“就算股价连跌,有多少基金比陈要焦灼一百倍呢。”

720日,紫金矿业(A股)开盘不到一小时即被封上涨停价。而之前一天晚上,紫金刚刚发布道歉信,以及被证监会立案调查的公告(见7月22日笔者在南方周末《“妖股”紫金》一文)。

低估 的陳 陳發 發樹 東方
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華置低估值 大劉高回報

2011-4-7 NM




上月,「大劉」劉鑾雄的旗艦上市公司華人置業宣布業績,因物業估值大減逾百億元,導致全年虧蝕八十八億元。

今次業績,背後惹起不少爭議,在地產市道一片向好之時,物業估值竟逆市大幅貶值,無獨有偶,華置選擇在此時更換了測量師行。

做華置小股東,認真一肚氣。外號「股壇狙擊手」的大劉,數年前便以筍價向華置收購一批豪宅及古董,賬面計算勁賺近十億元。如果以華置今日每股資產淨值的估值計算,日後大劉如向公司提出私有化,豈不是以筍價進行私有化?

近日大劉的心情極靚,有傳其女友呂麗君再度懷孕三個月,須長期留在家中休養,他則如常出入福臨門吃飯,似乎未有被公司業績不濟所影響。

華置上月底公布的業績,因物業估值大幅下降一百零八億元,導致全年虧蝕八十八億元。雖然華置管理層表示今次僅是會計賬目見紅,無損現金流,但已令市場嘩 然。據一名不願透露姓名的執業測量師表示,物業估值的最主要因素,是看外圍的經濟環境,「當然會參考物業的位置及租金,但同一批物業,呢啲因素唔會年年相 差太遠。」

記者翻查資料,發現全港十二間大型地產商之中,去年投資物業的平均升幅達一成二,當中擁有不少收租物業的九倉估值最樂觀,升值兩成八;唯獨華置估值大減三成二。該名測量師說:「去年大型地產商的物業估值全部向上升,只有華置向下調,有啲古怪。」

更換測量師行

估值突然大跌,華置的理由是更換了測量師行,由○二至○九年度替華置進行估價的測量師行普敦被棄用,轉用另一公司保柏國際,而其他藍籌地產股,全部選用外資測量師行。

記者致電普敦的董事兼昔日負責替華置估值的王明坤,他知悉保柏替華置的估值後,第一個感覺是擔心自己計錯數,遂即時翻查所有資料,才放下心頭大石,「我睇 足咁多年數據,肯定自己無錯!」惟他不肯評論新測量師行何以與他有重大分歧,不過後來又續言,知悉行內有部分測量師行,在競投合約前,會事先向客人提供初 步估值,看看能否符合對方心水,藉以增加中標籌碼。

而保柏未有回覆本刊查詢,只曾向外界表示,估值與上手大相逕庭,全因華置尖沙咀新落成的商廈The One所致,但沒有透露詳情。

監察馬虎

不過,行內人認為保柏的解釋有疑問,去年華置副主席劉鳴煒趁The One開張,向外公布The One出租率逾九成半,而且租金比預期理想,地鋪每呎租金更達一千二百元。「如果你話The One出租率差,測量師作出重大更改尚算合理,依家理由好牽強,我從事呢行廿幾年,未見過有咁大差距。」一名資深測量師表示,此事已成為行內茶餘飯後話 題,認為保柏的解釋不合理。

該名資深測量師續指,即使負責監管業界的香港測量師學會,○五年頒布了一套物業估值準則,估值疑雲亦不時惹起爭議,可謂監管乏力。本週一便有人在報紙刊登公開信,批評測量師學會的監管操守。

記者嘗試聯絡學會會長黃比,了解華置估值大逆轉,他透過公關回覆,不作個別事件評論,只表示若收到投訴,而投訴人又能提供充足資料,會方便會跟進。 不過,測量師學會只會就評估程序是否合乎準則作出審核,不會對估值金額定案。

至於負責替公司業績做最後把關的核數師,理論上雖可對估值提出質疑,惟有核數師私底下表示,估值大多能夠順利過關,「一來估值無真金白銀過手,二來人哋係註冊測量師,估值係對方專長,一般都不會challenge對方的專業。」

事實上,保柏以往的估值也極具爭議,例如上市公司鈞濠的高層,九年前提出收購重慶煤焦化燃氣項目,保柏替重慶公司做資產估值,確認估值不少於九千五百萬 元,惟一年後鈞濠「發現」,重慶公司未能申請相關牌照,鈞濠認為該公司不符合價值,決定終止收購,股壇長毛David Webb便曾撰文炮轟這宗交易。

壓低每股資產淨值

雖然物業估值多少,未有對公司實際營運構成影響,但金融界認為:「估值確實唔影響現金流,但對每股資產淨值卻影響深遠,華置出咗見紅業績,每股資產淨值跌至十七元五角七仙,相比對上一年,每股資產淨值在二十二元樓上,感覺大縮水。」

大劉以往在金融市場彰顯不少財技,假如大劉真的提出私有化,假設作價較現價高一成半,持有華置接近八成的劉鑾雄兄弟,只須拿出六十三億元現金,便可將華置據為己有。「唔計華置其他資產,單單現金已經有一百零六億元,大劉條數真識計,好大誘因私有化。」

○七年,大劉也曾提出私有化華置,惟當時英國對沖基金TCI(The Children's Investment),持有約一成華置股權,嫌大劉出手太低,最終私有化計劃無疾而終。翌年金融海嘯殺到,TCI損失慘重,最終將手上的華置,以賤價每 股六元全數售予大劉,埋單計數,TCI買賣華置蝕了四億元。

除了大鱷損手,不少散戶也對華置咬牙切齒,事關大劉以往愛連環伸手向股東供股集資,八十年代買了華置母公司愛美高的散戶李先生,最初也照供無疑,惟後來發 現愈供愈多,「供股之外,股價仲向下炒,最終斬頭離場,蝕了十多萬元。」後來大劉趁股價低殘,才以低價將愛美高私有化,令散戶一殼眼淚。

此外,大劉用錢亦相當精明,曾有替華置核數的核數師發現,公司賬目有很多買燕窩的收據;據悉大劉經常用膳的福臨門,每月約十多萬元的賬單,全部由華置找數,而大劉身邊的多位保鏢,也是由公司出錢聘請。

至於最令人嘆為觀止的財技,莫過於○四年的一役,分別以五億及九千多萬元,向華置買入一批豪宅及古董擺設。當時華置管理層表示樓市升勢開始放緩,遂找大股 東劉鑾雄「捱義氣」,買入一批物業,為「照顧」小股東,更在協議上列明,若白加道四間獨立屋在交易完成兩年內賣出,大劉會將額外所賺的八成資金回「贈」華 置。

結果在兩年之內,大劉僅賣了兩間獨立屋,價錢最低的一間,買家更是其女友呂麗君;而過了限期,大劉才賣出餘下兩間獨立屋,套現的三億五千萬元袋袋平安。最終大劉買入這批物業,全部有賺無蝕,總共替他賺了三億元。

古董低買高賣

至於一籃子買入的古董,總共七十四件,當年全部由大劉扑槌買入,放在其辦公室內欣賞,古董款式包羅萬有,古今中外俱備,包括有明末花梨木羅漢床、十八世紀 銅地球儀,以及張大千及齊白石等名畫,也有美國塗鴉大師Jean Michel Basquiat的作品;其中最貴一件,是明朝永樂年間的青花夔龍紋罐,報稱價值一千六百萬元。

事實上,近年藝術品的升值能力較豪宅更厲害,據從事古董拍賣多年的嘉藝拍賣行經理李小陽指,○四年至今,藝術品平均已升值數倍,「○四年古董市場才開始起步,未算好勁,依家愈來愈旺,內地又打壓房地產,好多資金投入藝術品,收藏家買咗都唔肯放,價錢變得不菲。」

數口極精的大劉,將其中一幅當日以一百五十萬元買入的齊白石所畫的《松梅喜鵲》,○九年底拿到北京匡時秋季拍賣會放售,結果以一千四百五十萬元人民幣售出,短短五年,回報高達十多倍。

有分析員明言,大劉的狙擊手形象太鮮明,坦言是零和遊戲,投資價值不高,因此從不建議客戶沾手華置,就連與大劉關係良好的外資證券行里昂,近年亦已放棄留意華置。「大劉的舉動太多,就連過江龍都唔夠佢玩,小股東又何必同錢鬥氣呢?隔岸觀火睇佢嘅財技,反而開心得多。」


華置 低估 大劉 回報
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低估時下重手

http://blog.sina.com.cn/s/blog_483f36780102drwn.html

優秀企業的長期淨資產收益率水平在20%左右。巴菲特的長期投資收益率水平也在20%多。但是,他的投資收益並不是滿倉持有股票實現的,他還有大量的債券、現金。不僅巴菲特,還有塞拉曼等投資大師都是如此。
顯然,他們的真實的股票或非上市企業股權倉位的收益水平要遠高於20%多。也就是說,並不是滿倉持有優秀企業來實現與優秀企業淨資產收益率水平一致的長期復合回報。儘管,我不排除這樣也能成功。
優秀企業的RoE在20%左右,而他們並沒有滿倉持有,那麼,是那些在嚴重低估的價位大筆買入的倉位大大提升了投資收益水平。長期持有適度的現金或等價物,在股票嚴重低估時重倉出擊,這是降低風險的策略,更是提高回報的關鍵。
其實,單是說平時保持相當的現金等流動性資產這點,就很難做到。在嚴重低估時下重手。何謂嚴重低估?當嚴重低估了,有沒有資金?敢不敢下重手?
 
所謂的低估、嚴重低估,只是一個區間的判斷,並非絕對的點位。平時不貪心,是說沒有絕好的機會不必過分去尋找機會,刻意強求,但仍然可以持有一些股票,它 們從長期看至少能帶來平均水平的收益(我參考20%)。比如,可以在合理估值區間買入長期看優秀的公司,那麼這筆投資實現20%的長期收益是大概率。在股 票嚴重低估時重倉出擊,這是降低風險的策略,更是提高回報的關鍵。
 
何謂嚴重低估?
低估用常識就可以判斷


低估 時下 重手
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投行完全低估了渤海漏油事件 思想花園

http://sixianghuayuan2.blogspot.com/2011/09/blog-post_3920.html

9月3日前,沒有投行留意到渤海漏油事件的影響,以為是小事。到了今天9月5日,大行開始出報告了,還是完全捉錯用神。例如渣打報告說,如果停產到年底,中海油盈利跌2%,如果永久封井,盈利跌9%,都是很機械的分析。

現在的問題,不是蓬萊油田的問題,也不是每天減產的那6.2萬桶,而是會否有別的油田再出現問題!是整個渤海油井群有多少要停產的問題!

早就有專家指出,渤海地盤地質結構複雜,而目前油井又過密,再加上中海油和外資的合約都是有時限的,外資作業方都是採用急進的作用方式,在合同到期前採油最大化。

也就是說,康菲油井出事並不是偶然的,而是必然的,遲早問題而已。

也就是說,整個渤海油井群存在著巨大的系統性風險,而之前一直外界沒有去留意的。

這和動車事件何其相向,本身存在巨大的系統性風險,一下出事後,就集中爆發。

渤海漏油事件,只是冰山一角,事件發展,很可能只有兩種結果,而其後果,對中海油來說,都是災難性的。

A、再有其他渤海油井發生漏油事件。如果是這樣,在現在的政治氣氛下,中海油恐怕只有停業整頓,分拆一途。

B、 為了避免A的發生,必然進行一次安全大檢查,把有安全隱患的油井關掉。其含義就是,將有相當部分的渤海油井停產。

所以,投行的報告應該是,考慮如果中海油減產30%以上,盈利會減多少!而且,這還是最樂觀的估計,是建在假設別的油井沒有出事的前提上的。事實上,很可能別的油田早已出事了,現在都將無法隱瞞!

投行 完全 低估 渤海 漏油 事件 思想 花園
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嚴重低估的風電運營股 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102duep.html

 
一、風電設備股與風電運營股
我國政府承諾,到2020年,非化石能源佔總能耗的比例將由目前的8.5%提高到15%,GDP單位碳減排將在2005年的基礎上下降40%~45% ,非水電可再生源電力供應將由目前的1%提高到3%,可再生能源計劃總投資將追加5000億元。由於我國的GDP一直在高速增長,能源需求量亦同步增加,所以未來10年,預計非水電可再生能源年複合增長將達到30%。
行業規劃的指引、財稅優惠的吸引、地方政府的鼓勵,讓資本迅速湧入新能源產業。我國的太陽能光伏和風能產業得到了核裂變式增長,特別是太陽能電池及組件和風電設備的生產,迅速從無到有並很快雄居世界第一位。目前光伏產業年產值已經超過3000億元,風電行業年投資達1000億元,發展速度遠超0708年規劃目標。在單位發電成本急劇下降到可大規模商業化後,產能過剩的爭議也隨之而來。
資本市場上,在香港和美國上市的太陽能電池及組件股票,股價大多已高位腰斬,有的是腰斬之後再腰斬,PE降到10倍,5倍,甚至1倍。而風力發電設備製造企業,狀況更悲慘,曾經的明星股金風科技,在香港的股價已經從去年底上市初的20港幣跌到了目前的不足5港幣,一年跌幅竟然達到75%以上!A股也從26元跌到了近10元。另一個備受關注的龍頭股華銳風電,股價從上市初的近50元(除權後)跌到了目前的21元。必須承認的是,金風科技和華銳風電的業績確實也大幅跳水了,儘管股價跌得很殘,但目前兩者的PE仍超過了30倍。
如前文所述,風電設備製造產業由於資本蜂湧而入,產能急劇增長到短期明顯供過於求,造成風機等設備的銷售價格大幅跳水,幾乎從以前的高位降價一半。加上近年來稀土永磁等原材料價格大幅上漲,兩頭受擠的風電設備企業,毛利率已經跌到了20%以下,中小設備廠的毛利更跌至10%以下。
同時,由於風力發電企業為繞過50MW風電場需國家發改委審批的規定,項目全部分散按49.5WM的形式通過地方發改委的審批,全國各地都在跑馬圈地,規劃一片混亂,最終國家發改委將風電場的審批權收回,所有風電場必須由國家能源局批准。風電項目審批一度停滯了3個月,這直接影響了今年風電設備公司的銷售量。
 
另外,由於上半年連續出現大規模脫網事故,而本身風電因為它的隨機性、間歇性、不穩定性就已經給相對落後的電網造成了極大的衝擊甚至破壞,並且因為風電是國家強制性要求電網公司搭配上網的,0.51元--0.61元/度 的上網價格對電網公司而言根本就無利可圖,我們可以想像電網公司的抵制情緒會有多大。電監會在事故後專門發文通告,風機必須具備低電壓穿越能力,不具備的 要盡快改造。很多技術落後的老風機不得不進行整改,一颱風機整改成本得幾萬元,這讓風電設備公司的短期業績雪上加霜(因為設備以前都是保修2年,現在保修5-10年,甚至有20年的)。
 
從以上的分析看,風電設備股的基本面確實出了重大問題,所以股價暴跌也在情理之中。但有一個很奇怪的現象是,香港上市的風力發電運營企業,在中報利潤同比5成甚至翻倍增長的情況下,其股價竟然也腰斬了!要知道,上游設備持續降價,恰恰是下游風電運營企業得利啊。
風電運營企業一般都是採購風電設備,建成風電場後進行日常維護,然後坐收電費。那麼,風電營運企業的成本和收入是否也會像風電設備企業那樣不確定呢?產能有沒有過剩的問題呢?
 
 
二、風力發電場投資的財務模型
 
 
49.5MW風電場投資財務模型
 單位:百萬人民幣
項目
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
電價淨收入
49.08
49.08
49.08
49.08
49.08
49.08
49.08
49.08
49.08
49.08
增值稅減半
 可抵進項稅大於銷項稅
1.53
4.17
4.17
4.17
4.17
總收入
49.08
49.08
49.08
49.08
49.08
50.61
53.25
53.25
53.25
53.25
折舊/23年
15.35
15.35
15.35
15.35
15.35
15.35
15.35
15.35
15.35
15.35
運行維護
4.46
4.46
4.46
4.46
4.46
4.46
4.46
4.46
4.46
4.46
運營基金
1.47
1.47
2.45
2.45
2.45
2.45
2.45
2.45
2.45
2.45
合計
21.28
21.28
22.26
22.26
22.26
22.26
22.26
22.26
22.26
22.26
毛利潤
27.79
27.79
26.81
26.81
26.81
28.34
30.98
30.98
30.98
30.98
管理費用
1.54
1.59
1.63
1.68
1.73
1.79
1.84
1.89
1.95
2.00
利息支出
21.62
19.74
17.86
15.98
14.1
12.22
10.34
8.46
6.58
4.70
稅前利潤
4.63
6.46
7.32
9.15
10.98
14.33
18.80
20.63
22.45
24.28
所得稅
 三免三減半
1.14
1.37
1.79
4.70
5.16
5.61
6.07
淨利潤
4.63
6.46
7.32
8.01
9.61
12.54
14.10
15.47
16.84
18.21
增值稅抵扣
8.34
8.34
8.34
8.34
8.34
5.28
4700萬全部抵扣完
償還貸款
26.67
26.67
26.67
26.67
26.67
26.67
26.67
26.67
26.67
26.67
貸款餘額
293
266
240
213
186
160
133
106
80
53
淨現金流
1.65
3.48
4.34
5.03
6.63
6.51
2.78
4.15
5.52
6.89
ROE
5.8%
8.1%
9.2%
10.0%
12.0%
15.7%
17.6%
19.3%
21.0%
22.8%
項目IRR13%
備註:
1、裝機容量=49.5MW
7、資本金=RMB8000萬(20%)
2、發電小時數=2000小時(22.8%)
8、銀行貸款=3.2億(80%)
3、電價=RMB0.58/度(含17%的增值稅)
9、利率=7.05%   12年還清貸款
4、總投資=RMB4億元
10、建設週期=1年
5、固定資產=RMB3.53億
11、增值稅減半徵收,所得稅3免3減半
6、固定資產增值稅=RMB4700萬
12、CDM淨收入暫不考慮(758萬每年)
讓我們來分析一下營運收入的問題,我國風電上網價格按資源等級分成0.51、0.54、0.58和0.61元/度四個等級,區分的標準主要是參考可發電小時數,如果以保守數年2000小時來計(目前已運營的風電場,年發電大多可超過2000小時,有的能高二成,甚至三四成),均價應該是0.58元左右。目前火電上網價格約0.4元左右,其中廣東、浙江、上海等地接近0.5元/度,水電大概在0.2-0.4元之間,太陽能1元,部分情況1.15元。
消費價格以深圳為例,居民0.68元,小企業和商業1元左右,大型工業用電0.8元 左右。我查了幾個其它的省份,消費電價大多比深圳低一二成。對比來看,太陽能和風能電網公司是要虧本的,其中風能略虧,所以風電企業的利潤目前基本來自國 家的補貼及電網公司的讓利,未來上網電價會不會下調,或者消費用電會不會上調,暫時還難以估計。從物價上漲趨勢的角度,以及節約能源、環境保護和對比國外 的電價來看,我覺得風電上網價格大幅下調的可能性很小。由於煤碳石油價格上漲趨勢明顯,預計到2015及2020年,火電上網價格極有可能達到0.5-0.6元/度,屆時風電將不會再受到電網的排擠和非議。
歐美國家,已經有100年風力發電史的丹麥,二成以上用電來自風力,高峰期達到6成,丹麥的上網價格是4.8歐分,也就是0.4元人民幣左右。德國、西班牙、法國、瑞典、美國、巴西等國家,目前風電上網價格介於6-9歐分之間,換成人民幣約為0.52-0.78元。由此看來,除了風資源最豐富的丹麥外,大部分風能條件較好的國家,風電上網價格和中國相差不大。
由於《京都議定書》第一承諾期將於2012年到期,而09年的哥本哈根及去年的坎昆會議沒有就進入第二承諾期取得進展,預計本月底舉行的南非德班會議,美國、澳大利亞和俄羅斯仍可能拒絕進入,所以CDM(清潔發展機制,由於發達國家減排成本遠超發展中國家,故發達國家出錢購買發展中國家的減排量)註冊費存在不確定性,因此,現有的758萬元/年的淨收入暫不考慮。但是,減少碳排放,保護環境,走可持續發展之路是全世界共同的目標,歐盟就明確表示願進入第二承諾期,所以,CDM收入未來極有可能延續。 如果CDM能確定,那對於風電及太陽能等清潔能源運營企業將是巨大利好!
再來看成本費用,風機和塔筒等設施,模型按23年來折舊,由於期間很長,而中國發展風電時間又短,故使用年限和期間維護成本有不確定性。據瞭解,國產的華銳和金風等風機,技術和質量與國外的維斯塔斯、通用等行業巨頭仍有一定差距,但華銳和金風目前市佔率已經居全球第2和第4位,成長速度很快,並且已經開始衝擊美國等海外市場,我想這應該可以說明國產風機的技術風險已經不大了。
維斯塔斯等進口風機,價格比國產機要高出一二成,但效率也要高一成,實際上,模型中4億元的投資金額,按現在的市場價格已經可以選用進口風機,所以,如果對國產風機沒有信心,我們可以相信維斯塔斯,畢竟人家有三十多年的風機製造史。而隨著科技的進步,風機的價格只會越來越低,效率會越來越高。
另外,貸款利率、維護成本等因素的變化都會對模型的結果產生影響,所以模型只能做一個大方向的判斷。下面是敏感性分析及成本結構:
影響因素
增減
利潤
萬元
IRR
電價降低
1分
-85
-0.69%
發電小時減少
100H
-259
-1.88%
央行利率提高
0.50%
-153
-0.69%
主機設備降價
10%
+167
1.96%
CDM在2012年後繼續有效
+758
6.19%
成本結構:風機主機佔48%,風機塔筒佔12%,建設安裝佔20%,其它設備8%,雜項12%。
從以上收入和成本敏感性分析來看,隨著電網建設的推進、風機技術的進步,運營管理的改善,我認為發電小時完全可以保持甚至超過2000小時/年的水平。上網價格三五年內應該不會下調,而影響極大的CDM註冊費則可能有意外收穫,稅收減免未來會逐步取消,結合來看,我認為模型中的收入能夠保持甚至超越。成本方面,隨著產業規模的進一步擴大,單位成本下降肯定是趨勢。模型的第一年,發電成本約為0.45元/度(貸款利息成本達0.22元/度,由於有發公司債和政策性貸款,目前實際利率比模型要低),與目前的火電相差不大,5年後將降低到0.4元/度,10年後降到0.35元以下。
 
 
三、估值
 目前香港上市的風電運營股主要有以下幾個,基本面數據如下:
 
代碼
HK0916
HK0958
HK1798
HK0956
HK0182
名稱
龍源電力
華能新能源
大唐新能源
新天綠色
中國風電
股價
5.92
1.97
1.37
1.54
0.335
市值HKD億
440
166
99
50
25
行業排名
1
2
3
10
12
PE靜態
18.6
18.2
12.8
10.54
5.7
PE動態
12.8
10
9.8
6
5.2
PB
1.49
1.24
0.9
0.81
0.59
 
ROE
12%
12%
9%
13%
11%
負債率
69%
75%
80%
58%
33%
淨利率
19%
42%
22%
21%
35%
週息率
1.04%
      
      
0.35%
      
10年增長
126%
100%
84%
68%
136%
11年增長
65%
     131%
      105%
131%
78%
估值一:我以處於中間的大唐新能源為例,對照前邊的投資模型測算,1798目前9%的ROE處於模型中的2014年水平(建成後運營第3年,有CDM收入等影響,實際可能沒到第3年水平,我毛估估),5年後其ROE將翻倍到19.3%,而PB將下降到0.56倍,那麼PE將下降到2.9倍,如果5年後市場給15PE,那麼1798將獲利4.17倍。
 
估值二:182中國風電今年開始改變發展策略,它把已經建成並成功運營的風電場,每年出售一小部分,一方面可以提前兌現利潤,另一方面大大加快了資金的周轉,這一方式改變了上邊的財務模型。(龍源電力今年也曾以1.5PB以上的價格收購大股東的4個風電場)
182出售瓜洲風電場201MW的一半權益,稅後利潤1.46億港幣(出售權益按25%的無優惠稅率計),即每50MW利潤為0.73億港元(約0.6億人民幣),按182自己的說法,風電場以20%-60%的股本溢價出售(此項目是前些年建成的,當時投資額要比現在高)。假設182將全部股本都投入,比如一年投資40億,因為建設週期就是1年左右,20%-60%的股本溢價利潤就是8-24億元。那麼其PE將只有3.4-1.1倍,股價上漲的空間將有3-10倍!
注意:以上估值,都是不考慮CDM註冊費的,如果CDM註冊費能繼續,那麼估值要加多一倍。
有人可能會擔心風電資源的天花板問題,截止2010年,中國的風力發電總裝機為44.7GW,並網運營31GW,實際發電量佔全社會消費電量的1.4%,十二五規劃末並網將達到130GW,2020年達到200GW,年均20GW。而中國的陸上風能(不包括海上)估計可開發1000GW,按目前的進度可以開發50年。按《中國風電發展路線圖2050》規劃,到2050年將滿足國內17%的電力需求,未來40年累計投資12萬億元。而上邊的財務模型是按23年折舊來計的,意即23年後,原場地可以推倒重建,又由於電量是全社會持續需求產品,那也就是說,理論上風電運營完全可以永續經營。

嚴重 低估 風電 運營 歲寒 松柏
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=29369

《脆弱的低估值防線》——這是神馬邏輯? 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e01011ax2.html

收到週刊,觀摩了交銀楊女士及其團隊的大作《脆弱的低估值防線》,看完真是驚詫莫名,這是神馬邏輯呢?

楊女士也算是對銀行行業有深入研究的專業人士,記憶中曾多次在媒體上稱:銀行股的歷史底部已經出現(2010年4月30日《中證報》等)。因此,作者觀點的轉變令人關注,但更需要關注的是觀點轉變的邏輯。

楊女士的結論是:「經濟下行的系統性風險之下,低估值不是銀行股的最後防線,但統一的理性預期或會確認當前估值底部。」很拗口,直白說就是:如果人們一致認可目前的低估值(投資價值),那麼低估值就是底線。乍一聽,的確有道理,再想想,似乎什麼也沒說。

什麼是統一的、理性的、預期?如果說楊女士將這個作為「確認當前估值底部」的前提條件,那麼這個前提條件顯然是不存在的。投資從來都存在分歧,並不存在什麼「統一的認識」。其次,市場並不是絕對理性的,充分信息披露和絕對理性的市場只存在於理想之中。拿這個並不存在的前提條件來推導結論,本身就意味著結論也是無效的。

 

楊女士在文章中寫了很多富國銀行的故事、德國「理性發展模式」等等,都是浮云,這段話,才是核心:「也可以說投資者的情緒,或理性的樂觀預期是銀行股底部的最後防線。但短期內影響預期並形成理性預期,並不是一個手無寸金的弱勢分析師說了算的。(俺說了不算啊?關鍵是機構要認可)這是一項系統工程,需要與廣大主流客戶的充分互動,需要多種力量的配合宣傳,既要取得主力機構的認可,又要令廣大中小投資者信服並跟從。」(優秀的賣方研究員,就是編好故事,調動好各路資金,配合好上市公司和機構,吸引廣大股民入場。)

楊女士這幾年推薦銀行股投資機會,強調估值底部,但股價卻毫無反應,於是楊女士也糊塗了:究竟是我錯了?還是市場錯了?經過慘痛的教訓後,楊女士終於醒悟 了:原來不能和市場先生作對啊!市場先生現在心情顯然不佳,歐債危機、中國房地產泡沫和經濟下行,哪樣不令投資者覺得世界末日就在2012年?

即便如此,楊女士仍然表示:「衷心希望即使在2012年經濟下行,銀行依然會有穩定業績增長的前提下,由於理性預期的美好力量,銀行估值不再下降,希望現在就是銀行股底部。就目前的形勢看,這很難實現。

最後還以這樣的美好遠景作為結尾:「在這樣的前景之下,股市也會擺脫劇烈波動的困擾,有更多理性和共識,也許資本市場會不需要太多的從業人員。因為理性勝利之後,大量披著理性外衣的非理性投機行為將無處可逃,自我消滅。

更加具有諷刺意味的是,楊女士用富國銀行來闡述她的觀點。她說:「富國銀行1990年、1982年的低估值與業績穩定增長,說明系統性風險的威力巨大,即使個別股票或個別行業基本面不錯,但在經濟下行的大趨勢下,投資者也不會對其有樂觀預期。好時雞犬升天,壞時泥沙俱下,隨大流是多少年來人類喜歡並習慣的行為方式。」

回頭來看富國銀行的歷史發展和市值變動,作者也承認:「因此,經濟再差,在銀行股業績穩定的前提下,理性預期發揮作用的話,估值就會成為最後防線。」

我們對巴菲特投資富國銀行的例子很熟悉,我們有必要看看股神當時在1989年第一次購入、1990年大筆買入富國銀行時是如何思考的呢?他在年報中說:「我們是在 1990 年銀行股一片混亂之間買進 Wells Fargo 的股份的,這種失序的現象是很合理的,幾個月來有些原本經營名聲不錯的銀行,其錯誤的貸款決定卻一一被媒體揭露,隨著一次又一次龐大的損失數字被公佈,銀行業的誠信與保證也一次又一次地被踐踏,漸漸地投資人越來越不敢相信銀行的財務報表數字,趁著大家出脫銀行股之際,我們卻逆勢以 2.9 億美元, 五倍不到的本益比(若是以稅前獲利計算,則本益比甚至不到三倍),買進 Wells Fargo 10%的股份。......若是真有一年如此,雖然我們認為這種情況發生的可能性相當低,我們應該還可以忍受,事實上在伯克希爾選擇購併或是投資一家公司,頭一年不賺錢沒有關係,只要以後每年能夠有20%的股東權益報酬率,儘管如此,加州大地震使得投資人害怕新英格蘭地區也會有同樣的危險,導致 Wells Fargo 在 1990 年幾個月間大跌 50%以上,雖然在股價下跌前我們已買進一些股份,但股價下跌使我們可以開心地用更低的價格撿到更多的股份。」

 

在楊女士感嘆1990年富國銀行估值達到極低水平,盈利卻很穩定(實際上市場先生並不是完全是笨蛋,1992年富國銀行相比1990年盈利下滑了71%),市場如此不理性時。股神卻不吭一聲的在買入。這也許就是:分析師和投資家的最大區別。前者是說服別人,而後者是說服自己。

 

另外,本文並非針對銀行股是否已經達到底部(這個問題僅針對個人有效,底部在哪裡?也許在每個人的心裡)

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價格實驗:另一個網路帶來的革命,普遍被低估的

http://slamnow.blog.163.com/blog/static/19931823620120274254961/

GeekWire 一個月前有一篇文章,寫到 Valve 意外發現把一款遊戲打 2.5 折,營收居然上升了 40 倍 — 你沒看錯,不是 40%,是 40 倍。這讓他們開始對「價格實驗」產生了興趣,並且用旗下代理的眾多遊戲進行了一連串的嘗試,結果發現,2.5 折、5 折、7.5 折,對最後的銷售都有非常可預期的影響。

然後他們開始發現居然連打折用的文字也有可觀的影響,把一款遊戲降價為「Free」,常常並沒有顯著的效果。但是如果改成「Free to Play」,居然可以大大提升玩家數達 5 倍。接著他們又開始進行轉換率的優化打破一般「Freemium」只有 2-3% 玩家會付費的情況,把 Team Fortress 2 的 Free-to-Premium 轉換率提升到 20-30%

ConversionXL 因此也寫了一篇文章,簡單介紹了近年來「價格實驗」領域的發展,以及哪些有用的工具已經被發現。最實用的就是之前介紹過的「三階式」定價策略,用低價的選項來當誘餌,再用高價的選項來展現價值,最後其實是想賣你中間的選項。

而 這就是銷售網路化後,最神奇的地方 — 它帶領我們進到了前所未有的領域。以前,我們從來沒辦法知道原來「價格」和「價值的描述」,對於消費者的購買決策,竟然有這麼大的影響。不,東西絕對不是 越便宜賣的越好。我們隱隱約約的知道,還有其他重大的因素,但從來沒有一個好方法能夠實驗、證實怎樣的調整,能夠造成怎樣的影響。

現 在,在網路上,我們可以做到了。網路不僅讓我們終於可以自由的調整價格和文案,還讓我們可以得到即時的回饋,一層層的去剝開消費者的心理,最佳化價值的創 造。Valve, Amazon 和 Dell 這些公司只是這個領域的勇敢先行者,我相信這個潘朵拉寶盒還沒有完全被開啟,很多新的商業模式將會從這裡面被創造出來。

歡迎來到網路的世界,不,這跟你以前所知道的世界,一點都不像。

價格 實驗 一個 網路 帶來 革命 普遍 低估
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【原創】市盈率幻覺(二):2類估值誤區之「低市盈率就低估嗎」 程歡

http://blog.sina.com.cn/s/blog_692e44d00100zimf.html

在筆者的前一篇文章《市盈率幻覺(一):1個侷限》裡面,從淨利潤來源可能含有水分的角度,簡單介紹了一下單一市盈率估值法的侷限性。

那麼,接著就有朋友會問,如果企業的「淨利潤」沒有水分,是不是市盈率(P/E)的高低就可以判斷企業價值的高估與低估呢?在通常情況下,確實如此。投資同一家企業,市盈率高,相對來說,風險較大,收益較少;市盈率低,則獲得收益的可能性較大,風險較小。

但是,若從「定性與定量」相結合的角度來進一步思考企業的「相對估值」情況,我們會發現,沒那麼簡單,有很多例外的情況。

首先,按照北斗對不同市場、不同行業、不同生命階段的企業的市盈率數據的統計,大致可以劃分為以下5類區間:

 

1.       極低市盈率,7倍PE以下;

2.       低市盈率,7-15倍PE;

3.       中等市盈率,15-30倍PE,最常見的一個區間;

4.       高市盈率,30-50倍PE;

5.       極高市盈率,50倍PE以上;

 

筆者按照這個區間劃分,提出2類常見的估值誤區,如下:

一、      

低市盈率就低估嗎?

未必,筆者通過多年在「A股、B股、港股、美股」等跨市場、跨行業、跨歷史週期的研究、對比和總結,發現至少有七類「低市盈率陷阱」,有的投資人朋友也喜歡稱其為「價值陷阱」,稍微有點差異,但影響不大;與之相反的,也會有「增長率陷阱」,或稱為「高市盈率陷阱」、「成長陷阱」。(有機會我也將會詳細談談成長陷阱)。

從這2大類的陷阱角度看,要在資本市場裡,做到一個「中」字,非常難。

我們既需要防範15倍PE以下的「價值陷阱」;也需要防範30倍PE之上的「成長陷阱」,認認真真的做企業深度研究,挖掘出真正被錯誤定價的企業。

根據筆者多年的投資經驗,一般在5-10年裡漲幅在幾倍、幾十倍的大牛股,在「15-30倍PE的中等市盈率」區間內,被挖掘出來的相對比較多。因此,關於相對估值,借用毛主席的說法,實事求是,具體企業具體分析,沒有調查研究就沒有發言權。開放心靈,拒絕偏見。

話歸原題,下面介紹一下筆者歸納的幾類「低市盈率陷阱」:

 

1.     

無定價權

我們知道,巴菲特做投資時,非常看重的一點就是「定價權」。

北鬥將「定價權」分為四類:對上游供應商的定價權;對下遊客戶的定價權;對行業內競爭對手的價格優勢和對潛在進入者的價格壁壘。

而一家企業若沒有定價權,在行業比較景氣,毛利率較高,利潤增速較快時,會吸引很多潛在進入者,同時業內的競爭對手為了搶佔市場份額也有可能大打價格戰,企業雖然暫時看起來盈利情況不錯,市盈率較低,似乎值得投資,但隨時有可能在不斷惡化的行業競爭結構中落後,從而出現利潤負增長,或大幅度虧損,甚至一蹶不振,破產倒閉。

例如,90年代的彩電行業,在四川長虹大降價的刺激作用下,全行業陷入「價格戰」泥潭,短短1-2年後,就造成幾乎全行業虧損,10多年過去了,很多企業至今都沒有緩過氣來。

再如,最近10年,在我國快速發展的體育用品行業,前有耐克、阿迪達斯等國際巨頭壓制,後有無數風險資本助推的新的行業進入者,導致業內價格戰競爭非常激烈,很多企業存貨也開始大量積壓,最近1-2年,問題更是集中爆發,在港股上市的李寧、安踏、匹克、361°、特步、中國動向等體育用品企業紛紛暴跌(注:安踏因出色的管理能力和市場定位,相對跌幅較小),若投資人在自己以為很低的12倍PE左右買入,可以被「雙殺」(註:利潤負增長的同時,企業市盈率也大幅下滑)至6倍PE附近,很多企業短期跌幅在60%以上,有的甚至高達80%以上,這就是「陷阱」之一。

(註:本部分僅作為理論探討,不作為投資建議,事實上,筆者以最近的風險收益比評估,仍然中長期看好其中的一家體育用品企業)

 

2.     

強週期

強週期的行業與企業,到底意味著什麼呢?

筆者在此引用知名投資人「彼特·林奇」的說法,「在市盈率很低的時候買入收益已經增長好幾年的週期性股票,是短期內減少你一半資產的有效辦法。」

為什麼會出現這樣的「低市盈率陷阱」呢?

通常週期性企業在行業極度低迷時,直到有大量企業虧損破產倒閉,才會退出競爭;而在行業比較景氣時,則紛紛大肆投資擴產,同時,新進入的企業也會很多。在宏觀經濟拐點到來時,週期性行業正好嚴重產能過剩,而整個淘汰過剩產能去庫存的週期可能長達5年-10年。直至大量企業再一次被淘汰出局,產能與需求重新回歸平衡。

例如,我國鋼鐵業的最近5年,就是正在經歷淘汰落後產能的艱難過程中,若是有價值投資人在2009-2010年,在鋼鐵企業看似靜態市盈率比較低的時候介入,那麼最近2年的結局就是,市盈率越跌越高,甚至成為負數。

而在2008年底的政府四萬億投資的強心針刺激下的工程機械、水泥等行業,最近3年似乎很繁榮,2010年年中,很多基金經理和研究員去中西部調研,看到到處一片火熱的建設施工現象,就跑回來大肆加倉10倍PE左右的工程機械股和水泥股,然而讓他們意想不到的是,隨著2011年中國房地產行業泡沫的逐步破裂,這2個行業經營形勢快速逆轉,開始冷卻下來,很多企業的股價跌幅達60%、80%以上,坐了一回讓人刺激的「過山車」。未來,和地產相關的這些強週期的行業,更是有可能進入一個股價越跌,市盈率越高的現象。此為陷阱之二。

 

3.     

高財務槓桿

高財務槓桿,就像一把雙刃劍。

在形勢好時,企業盈利可觀,企業的總資產收益率ROA也被成倍放大,使人們看起來有一個很靚麗的淨資產收益率ROE(大於15%);但在貨幣流動性收緊,資金利率上升週期的一定階段,企業的資金成本也會上升,而如果一家企業的總資產收益率ROA小於其資金成本時,企業的盈利情況會發生陡然變化,從而大幅度逆轉其經營性形式。

對此現象,一位做投資的師兄,曾經打了一個很形象的比喻,令人拍案叫絕:

經營高財務槓桿的企業,就好像開車時汽車方向盤上綁著一把匕首,匕首可能會讓駕駛員異常小心地開車。這種方式也可能訓練出非常警覺的駕駛員。但也會有一個嚴重後果,就是路面稍微顛簸一點兒,汽車哪怕碰到最小的坑坑窪窪,匕首都可能扎進開車人的心臟,導致一場致命而本不必要的事故。投資人朋友們,總是願意相信管理層,認為大量的債務會讓管理層比以前更努力,更專注,就像乘客相信這個駕駛員一樣。然而,出現事故的新聞卻從未停止過。

由此可見,高財務槓桿型企業,天然蘊藏高風險,充滿幻覺和陷阱,需認認真真研究、核實、分辨。

例如,我國的房地產上市企業,大多都是高財務槓桿型,看似靚麗的財務數據和盈利情況,會極大地掩蓋問題的實質,最近1年來,在房地產泡沫逐步破裂預期刺激下,港股中的內地房地產上市企業跌幅達80%以上的比比皆是,在這個跌80%、90%的過程中,價值投資人可謂前赴後繼,損失慘重,事實上,最後真正投資他們能夠賺錢的也許只有極少數人。

(註:房地產企業內在價值評估一直是個難題,內房股以最近3個月的市價看,到底有沒有投資價值,仁者見仁智者見智,有部分投資人朋友運用鄧普頓式「逆向投資」模型來做,分散化投資,做好資金管理,也是一種風格,中長期也有可能獲得較高的收益。)

    事實上,連知名投資人巴菲特,都曾掉進過這種「陷阱」,在2008年致股東的信中,他指出,花了2.44億美元購入兩間愛爾蘭銀行的股份,「當時以為很便宜」,怎料到年底市值跌至2700萬美元,虧損近90%。

 

4.     

高經營槓桿

高經營槓桿,其固定成本佔比很高,經營槓桿係數大。

    在營業收入只增長10%的2010年和2011年,其利潤增速就可以高達50%,33%,粗略一看,是個快速成長股,受到資本市場的熱捧。

    但是,隨後的2012年,其營業收入變為零增長,馬上導致其利潤增速就變為負增長45%,其結果就是在二級市場遭遇一次「雙殺」,先遭遇一次「成長陷阱」,讓一部分趨勢投資人損失慘重,紛紛止損。

    這時,很多精明的價值投資人看到其股價下跌近50%了,市盈率也降下來了,似乎值得去抄底,然而,接下來的「價值陷阱」才是為「價值投資人」所留的。其2012-2015年的營業收入不斷下滑,從盈利慢慢轉變為巨虧型企業,期間企業股價緩慢下跌,而尚未醒悟的價值投資人以為企業更便宜了,紛紛加倉,越跌越買,其結果就是在2-3年裡總投資熬成巨虧50%以上,然後大罵在中國不適合做價值投資。

    對這樣的價值投資人,只能說,不是價值投資欺騙了你,而是你欺騙了價值投資,一路上的陷阱,也只為價值投資人而挖,所以此「低市盈率陷阱」也可叫做「價值陷阱」。

  

5.     

高退出壁壘

對於有以上四大特性的企業和行業,同時加上一個「高退出壁壘」,那就更加是雪上加霜。

因為專業化的大量固定資產的清算價值極低,流動性極低。在行業不景氣,產能嚴重過剩時的很多企業,雖然開工生產,只有微利,甚至面臨微虧的情況下,都傾向於繼續生產以活下去,而不是退出行業競爭。從而延長整個行業的低迷期,阻礙整個行業供需重新恢復平衡。

例如,在2011年年初,就有鋼鐵行業業內人士接受財經記者採訪時表示,「實際上鋼廠現在已經是微利了。微利並不能讓鋼企輕易停產。如果說,鋼鐵企業繼續生產虧1個億,全部停了不生產可能要虧2個億,所以鋼廠只能傾向於限產、減產。」這就是高退出壁壘對行業的一個直接影響的實例,帶來的結果就是投資人與業內企業的長期煎熬與博弈。

    再例如,化工行業的幾家企業,新安股份,華星化工等,筆者一位做投資的朋友在08年草甘膦很景氣時,市盈率很低時投資新安股份,而當時逐利的實業資本也紛紛進入此行業,不斷上馬各大項目擴大產能,只需大半年的時間,就變為全行業產能過剩。這位朋友更是虧損纍纍,他套牢堅持了2年後,在2010年的6-7月份補倉這只股票,認為草甘膦價格已經見底,可以做「逆向投資」(註:其實當時鄧普頓基金也買入其中一家),當時確實短短3-4個月就獲利近80%以上,把那位朋友高興壞了。我向他指出幾點疑問,其中就提到農藥化工企業的退出壁壘相對較高,過剩的產能可能需要3-5年的週期才能夠被消化,黎明前還有更黑暗的時候,果不其然,2011年,這幾家企業毛利率繼續下滑,主營業務甚至出現虧損,股價更是創新低,市盈率更是越跌越高。這位投資人朋友最近1年來從賬面一度盈利轉變為再度虧損,很是痛苦糾結。

    這也是高退出壁壘行業和企業的一個普遍問題,你無法準確地確認行業低迷期的拐點,因為行業的拐點可以被動態競爭因素向後推移,此也為「陷阱」之一。

  

6.     

被顛覆可能

    通常「被顛覆可能」表現為三個方面:整個行業處於衰退期或被完全顛覆,產品在技術升級換代中被替代或顛覆,企業因其他行業的巨頭介入後的「贏家通吃」效應而被顛覆行業優勢地位。

 

①  整個行業處於衰退期或被完全顛覆;

例如:自行車、縫紉機、廣播、膠卷、傳統出版業、雙面針織物、BP機、留聲機、隨身聽、唱片、磁帶、電子錶、電子書……

其中,最令人關注的是,有近131年歷史的企業美國企業柯達,在30年前如日中天,由於受數碼相機時代到來的衝擊,最近10年股價每況愈下,更是在2012年1月份申請破產。

國內創業板企業漢王科技因電子書產品被蘋果公司的推出的ipad顛覆而很快陷入虧損,公司股價從2010年的高點一路下跌近85%。

國內外像這樣類似的案例不勝枚舉,通常「被顛覆者」的命運都很難出現轉機。

 

②  產品在技術升級換代中被替代或顛覆;

例如,在2G時代大名鼎鼎的諾基亞憑藉出色的質量管理、成本控制和突出的產品性價比超越曾經的手機霸主摩托羅拉,但是向3G時代轉型中,被台灣的HTC和美國的蘋果公司所打敗,最近幾年企業股價大幅度縮水,在2011財年更是曝出巨額虧損。諾基亞公司在2011年11月24日曾表示,由於近幾年公司股票在法蘭克福證券交易所交易所成交清淡,已申請退市。

同樣的被顛覆者名單還有:摩托羅拉、黑莓RIM、松下、索尼、惠普……,他們大多在2011年財年曝出巨額虧損。

相信,未來被顛覆者名單還會有更多新的案例。

 

③  企業因其他行業的巨頭介入後的「贏家通吃」效應而被顛覆行業優勢地位;

這樣的企業在互聯網世界尤其表現明顯,如百度最近10年幾乎稱霸搜索引擎市場;淘寶則幾乎稱霸C2C行業,更是向B2C行業、在線支付、電子商務搜索等相關市場進軍;騰訊則憑藉在IM市場的霸主地位,涉足多個細分領域,所到之處,一片恐慌,留下大量一系列通過模仿而後來者居上的案例。如QQ堂擊敗泡泡堂,QQ對戰平台擊敗浩方對戰平台,QQ遊戲擊敗聯眾,……被這些平台壟斷巨頭所看上的細分行業領先企業,要麼是被迫應戰而鍛造出全新的商業模式,要麼就是被巨頭收購,要麼就是「被顛覆」的命運。

 

像以上3類存在很大「被顛覆可能」的企業,需仔細甄別,防範「價值陷阱」。

 

7.     

過度依賴

筆者將「過度依賴」劃分為5個方面:

①  過度依賴單一大客戶,或幾個大客戶,或不可持續的大額訂單;

②  過度依賴上游能源、原材料等供應商;

③  過度依賴投資人的資本投入;

④  過度依賴管理層或特殊人才;

⑤  過度依賴政府政策支持、保護、補貼等;

有以上企業特性的企業,都會面臨一個未來不斷變化的世界所給予的「大驚喜」,即依賴的這些因素突然變化而發生的巨額風險。

 

以上是為七類「陷阱」,投資人需防範再防範,甄別再甄別,走出此類估值誤區。

 

 

                                                            2012年2月3日於上海


原創 市盈率 市盈 幻覺 估值 誤區 低估 程歡
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低估值下買入是萬王之王 流水白菜

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(一)

 

估值和高增長,前者往往具有確定性,而後者沒有確定性。

當低估值因為總體經濟不振,陷入低增長,是極好的買入時機。因為經濟的規律總是高低相間,週而復始。一旦經濟轉好,低估值回到合理估值,就會有極佳的回報。

當低估值遇到流動性的問題,比如利率提高股市缺乏吸引力,比如股市過度擴容,但基於流動性總是會回到合理的水平,因此,一旦恢復,估值就會得到修復。

當然,最佳的狀態是低估值加上高成長,那麼,當低估值回到合理區域,就會獲取公司快速增長帶來的利潤以及估值上升帶來的利潤。

簡而言之,因為非公司長期轉壞產生的低估值,就產生了很好的買點;同樣,當大盤總體處於低估值的狀態,因為經濟總是增長的,所以,未來收益就具有了極高的確定性。

低估值買入是王道的原因,就在於一些暫時性的問題總是會過去的,在於人們情緒轉換後,價格又回到價值的身上。

 

(二)

世界上最大的謊言,就是低估值的時候喊危險;高估值的時候喊安全

很多人成日關注自己沒有能力關注的宏觀經濟,憂心忡忡。(他們根本沒有能力分辨哪個是真的經濟學家,哪個是假的;他們也不知道經濟學家是有很多派別的,看 多看空本來就有兩派,如果有第三派,那麼就是中立的。他們認同的經濟學家,往往是外行經濟學家,因為往往越外行的人,說出來的東西越淺白;也只有外行的假 冒的經濟學家,敢說自己什麼都懂。)當然,還有一些人精力過剩,喜歡看世界經濟的,可惜的是他們談起歐美經濟貌似頭頭似道,實則狗屁不通。

如果他們現實點,回頭好好想想一個簡單的可以輕易論證的事實,那就是:即使是金融危機,也不比一個股票pe被腰斬更嚴重。美國次貸危機,美國的經濟損失了百分50嗎?歐債危機,歐洲的經濟損失百分50了嗎?我們看到的,最多也就是讓經濟增長停滯罷了。而股票的pe被腰斬,就可以讓一個股票從20元跌到10元。


因此,股民談經濟有問題,不如多關心他買的股票是否估值太高了。因為即便公司一兩年不盈利,也不過損失百分十幾二十的利潤罷了;而買太高估值的股票,一旦回歸,就是玉石俱焚。

高估值是萬惡之源;低估值帶來未來的財富;故事週而復始。讓我們看看巴菲特投資可口可樂。

1988年,巴菲特買入可口可樂時,可口可口市盈率近15倍。1988年到1998年十年間,可口可樂淨利潤複 合增長率為14.7%(略低於15%),1998底年股價達到66元,市盈率46.47倍!淨利潤的增長加上估值的提升,讓巴菲特十年的投資淨值增長 12.64倍,年投資回報率達28%,這是一個標準的戴維斯雙擊。1998年到2011年,可口可樂的淨利潤年復合增速仍然有10%,但十三年間股價沒有 變化,只是市盈率從46.47倍下降至12.7倍,失落的十三年。

(三)

 

大多人對市場的預期,是中短期預期。不是長期的預期,就像一畝田,你可以預期它明年收成不好或者大好,但一畝田的產量其實是有個定數的。一畝田的長期平均 產量是1000斤,當它有一年的產量是1300斤或者700斤的時候,這畝田的價值其實變化不大。在現實生活中,人們是根據這畝田長期穩定的產量進行定價 的。但在股市中,因為市場先生的存在,因此當它是700斤的時候,就給500斤的價格;當它是1300斤的時候,就給1500斤的價格。

此外,大多好的公司長期的收益是相對確定的。拉長時間,這些優秀的公司收益率,除了極少數公司,大多相差不大。因此,如果兩個同樣的好公司,他們的估值相差巨大,正常情況下,就讓人擔心是否有透支的問題,或者,會欣喜的發現某些公司因為市場的亂流而產生嚴重低估。

投資是從大概率出發的,是從常識出發的。低估值,除了和自身對比之外,還和這個群體裡的其他公司對比。高估的必然回落,低估的必然前行。輝煌的(透支)將 蒙上塵埃;而遺棄的最終會被發現。萬變不離其宗,這個宗,這個本源,就是價值,就是不通過博弈的價格而純粹來源於公司的回報。而當我們假設其他變量相同, 只從估值這個角度入手,低估值當然就是萬王之王。低估百分50,就可以輕取一個好公司5-7年的辛苦經營;高估百分百,則意味這個好公司5-7年的利潤事 先被人領走了。


 

(四)

 

不要去考慮宏觀經濟永遠變壞的一天,因為宏觀經濟總是會從陰天,雨天走向春暖花開,買在寒風蕭瑟,賣在陽光雨露後。因為人們總是如此容易被外界影響,同時又不知道只是季節輪轉,只是晨昏交替,只是潮漲潮落。

范仲淹如此描述到:若夫霪雨霏霏,連月不開;陰風怒號,濁浪排空;日星隱耀,山嶽潛形;商旅不行,檣傾楫摧;薄暮冥冥,虎嘯猿啼;滿目蕭然,感極而悲者矣!
而季節輪轉後:至若春和景明,波瀾不驚,上下天光,一碧萬頃;沙鷗翔集,錦鱗游泳,岸芷汀蘭,鬱鬱青青。而或長煙一空,皓月千里,浮光躍金,靜影沈璧,漁歌互答,此樂何極!登斯樓也,則有心曠神怡,寵辱偕忘、把酒臨風,其喜洋洋者矣!

低估值買入,是看清了輪轉、交替、漲落,知道太陽會升起,知道沒有解決不了的問題,是通過歷史的經驗確定二十四節氣來推算的春耕夏種秋收冬藏。


低估 值下 買入 萬王 之王 流水 白菜
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低估值下買入是萬王之王 流水白菜

http://blog.sina.com.cn/s/blog_43b1d06701011hqx.html

(一)

 

估值和高增長,前者往往具有確定性,而後者沒有確定性。

當低估值因為總體經濟不振,陷入低增長,是極好的買入時機。因為經濟的規律總是高低相間,週而復始。一旦經濟轉好,低估值回到合理估值,就會有極佳的回報。

當低估值遇到流動性的問題,比如利率提高股市缺乏吸引力,比如股市過度擴容,但基於流動性總是會回到合理的水平,因此,一旦恢復,估值就會得到修復。

當然,最佳的狀態是低估值加上高成長,那麼,當低估值回到合理區域,就會獲取公司快速增長帶來的利潤以及估值上升帶來的利潤。

簡而言之,因為非公司長期轉壞產生的低估值,就產生了很好的買點;同樣,當大盤總體處於低估值的狀態,因為經濟總是增長的,所以,未來收益就具有了極高的確定性。

低估值買入是王道的原因,就在於一些暫時性的問題總是會過去的,在於人們情緒轉換後,價格又回到價值的身上。

 

(二)

世界上最大的謊言,就是低估值的時候喊危險;高估值的時候喊安全

很多人成日關注自己沒有能力關注的宏觀經濟,憂心忡忡。(他們根本沒有能力分辨哪個是真的經濟學家,哪個是假的;他們也不知道經濟學家是有很多派別的,看 多看空本來就有兩派,如果有第三派,那麼就是中立的。他們認同的經濟學家,往往是外行經濟學家,因為往往越外行的人,說出來的東西越淺白;也只有外行的假 冒的經濟學家,敢說自己什麼都懂。)當然,還有一些人精力過剩,喜歡看世界經濟的,可惜的是他們談起歐美經濟貌似頭頭似道,實則狗屁不通。

如果他們現實點,回頭好好想想一個簡單的可以輕易論證的事實,那就是:即使是金融危機,也不比一個股票pe被腰斬更嚴重。美國次貸危機,美國的經濟損失了百分50嗎?歐債危機,歐洲的經濟損失百分50了嗎?我們看到的,最多也就是讓經濟增長停滯罷了。而股票的pe被腰斬,就可以讓一個股票從20元跌到10元。


因此,股民談經濟有問題,不如多關心他買的股票是否估值太高了。因為即便公司一兩年不盈利,也不過損失百分十幾二十的利潤罷了;而買太高估值的股票,一旦回歸,就是玉石俱焚。

高估值是萬惡之源;低估值帶來未來的財富;故事週而復始。讓我們看看巴菲特投資可口可樂。

1988年,巴菲特買入可口可樂時,可口可口市盈率近15倍。1988年到1998年十年間,可口可樂淨利潤複 合增長率為14.7%(略低於15%),1998底年股價達到66元,市盈率46.47倍!淨利潤的增長加上估值的提升,讓巴菲特十年的投資淨值增長 12.64倍,年投資回報率達28%,這是一個標準的戴維斯雙擊。1998年到2011年,可口可樂的淨利潤年復合增速仍然有10%,但十三年間股價沒有 變化,只是市盈率從46.47倍下降至12.7倍,失落的十三年。

(三)

 

大多人對市場的預期,是中短期預期。不是長期的預期,就像一畝田,你可以預期它明年收成不好或者大好,但一畝田的產量其實是有個定數的。一畝田的長期平均 產量是1000斤,當它有一年的產量是1300斤或者700斤的時候,這畝田的價值其實變化不大。在現實生活中,人們是根據這畝田長期穩定的產量進行定價 的。但在股市中,因為市場先生的存在,因此當它是700斤的時候,就給500斤的價格;當它是1300斤的時候,就給1500斤的價格。

此外,大多好的公司長期的收益是相對確定的。拉長時間,這些優秀的公司收益率,除了極少數公司,大多相差不大。因此,如果兩個同樣的好公司,他們的估值相差巨大,正常情況下,就讓人擔心是否有透支的問題,或者,會欣喜的發現某些公司因為市場的亂流而產生嚴重低估。

投資是從大概率出發的,是從常識出發的。低估值,除了和自身對比之外,還和這個群體裡的其他公司對比。高估的必然回落,低估的必然前行。輝煌的(透支)將 蒙上塵埃;而遺棄的最終會被發現。萬變不離其宗,這個宗,這個本源,就是價值,就是不通過博弈的價格而純粹來源於公司的回報。而當我們假設其他變量相同, 只從估值這個角度入手,低估值當然就是萬王之王。低估百分50,就可以輕取一個好公司5-7年的辛苦經營;高估百分百,則意味這個好公司5-7年的利潤事 先被人領走了。


 

(四)

 

不要去考慮宏觀經濟永遠變壞的一天,因為宏觀經濟總是會從陰天,雨天走向春暖花開,買在寒風蕭瑟,賣在陽光雨露後。因為人們總是如此容易被外界影響,同時又不知道只是季節輪轉,只是晨昏交替,只是潮漲潮落。

范仲淹如此描述到:若夫霪雨霏霏,連月不開;陰風怒號,濁浪排空;日星隱耀,山嶽潛形;商旅不行,檣傾楫摧;薄暮冥冥,虎嘯猿啼;滿目蕭然,感極而悲者矣!
而季節輪轉後:至若春和景明,波瀾不驚,上下天光,一碧萬頃;沙鷗翔集,錦鱗游泳,岸芷汀蘭,鬱鬱青青。而或長煙一空,皓月千里,浮光躍金,靜影沈璧,漁歌互答,此樂何極!登斯樓也,則有心曠神怡,寵辱偕忘、把酒臨風,其喜洋洋者矣!

低估值買入,是看清了輪轉、交替、漲落,知道太陽會升起,知道沒有解決不了的問題,是通過歷史的經驗確定二十四節氣來推算的春耕夏種秋收冬藏。


低估 值下 買入 萬王 之王 流水 白菜
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怎麼判斷一個股票是低估的?! 流水白菜

http://blog.sina.com.cn/s/blog_43b1d06701011uqm.html

(一)

 

前一陣銀行賣國債,其中3年期票面年利率5.58%;5年期票面年利率6.15%。大多銀行半天甚至幾分鐘就賣完了。

 

投資股票的一個機會成本就是將股票和債券進行對比,換句話說,如果你持有的股票,假設你永遠不賣,那麼,你的收益應該和債券一樣。所謂低估,就是你居然發現你持有的股票的收益率,會高於債券。

再好的企業都是有高速發展期,中速發展期,以及停滯發展期,所以,對一個股票的估值方式,就是看一個企業市場估值以及未來盈利的預測。

簡單說:在一個股票中,最重要的是兩個變量:估值和盈利預測。估值*盈利預測(這個預測必須考慮高速、中速和停滯3個週期)作為一個公式,可以判斷一個股票是否有投資價值(高於國債)。因此,估值每低百分50,意味著盈利預測可以下降百分50;估值每高百分50,意味著盈利預測必須調高百分50。

 

(二)

 

有人擔心買入的股票一直被低估。但一直被低估,就意味著持有者長期的收益一直高於債券,對一般投資者這是好事情。因為每年大多人都會有收入結餘,然後這些 多出來的錢有好於債券的投資品種。此外,低估只是股市的一種狀態,就如06年初1000點,07年底的時候股市6000點。股市會有1000點的時候,也 會有6000點的時候。低估只是波動性的一種狀態,正如高估是波動性的另外一種狀態。

 

股票不會永遠低估,也不會永遠高估,價格永遠圍繞著價值波動,遠必拉回。有人曾經比喻上市公司的股價就是一個喝醉酒的人,雖然他會怎麼走無法判斷,但因為這個醉漢的身上綁著一根繩子,因此,他勢必回到價值的這根柱子上。

 

(三)

 

股票的波動並不可怕,波動更多的是創造更便宜買入的機會,以及更高賣出的機會。波動不會損害持有人的利益。股票正如持有債券的人持有到期後,利息一分都不會少一樣。一個股票的收益率如何,基本上從買入的時候就可以有大致的判斷。

 

有些人的投資收益超過債券,主要的原因是他們買入的時候,就知道他們持有的股票收益會超過債券。當然,另外一種可能是有傻瓜願意接受低於債券收益的買入價,從他們手上接走了那些高估的股票。

 

(四)

 

目前股市的指數,從估值和企業未來的盈利能力來看,意味著長期至少雙倍於銀行利息的收益。但許多存在銀行的錢,認為目前的股市極具風險,因為他們看到的是 前人的失敗。過去的經驗表明,大多銀行的錢,喜歡在市場高潮的時候進入市場。他們因為不知道股票和債券,和銀行的存摺無異,當股市翻了幾倍後去買股票,往 往意味著投資收益已經遠遠低於債券收益了。

 

在其他領域,前人中短期的經驗或者意味著有跡可循。但在投資領域,前人的成功往往是後人的陷阱;而前人的失敗往往意味著豐厚的利潤。樓市如此,黃金如此,股市也是如此。


怎麼 判斷 一個 股票 低估 流水 白菜
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低估值才是王道! 一隻理性且獨行的豬

http://xueqiu.com/5545011370/21762390

實證案例:各個週期內引領銀行股龍頭分析

05-07年那一輪週期,其實銀行股中漲幅最大的不是人們印象中的招商銀行,而是浦發銀行;

08年底-09年的小周期中,引領銀行股的大家應該清楚是興業銀行;

10-12年中,是被幾乎所有「價值投資者」罵的狗血噴頭的民生銀行;

而這其中的秘訣就是低估值:

06年,浦發銀行市盈率為10.20倍,市淨率為1.81倍;而同時期招商和民生的市盈率分別為12倍、16倍,動態市淨率為2.2倍與2.3倍。

08年底由於房地產崩盤,被市場認為是半個地產股的興業跌至了5倍PE、1倍PB;

而由於民生銀行從07-09年主動地調整,促使了其業績低於同行,而使得轉型成功後業績增速幾乎為股份制銀行的龍頭,但仍被市場虎視,估值成為最低。

然後,我們擴展到指數,你就會發現這兩年被市場看到的「成長」板塊——中小板以及創業板成為了殺跌的主力,而上證50——指數中最低估值卻在默默的遠遠超過其他板塊,今年已經累計上漲了15%,而創業板下跌5%並且還有繼續殺跌的動力。

人 們總是喜歡慣性思維:認為上一輪牛市的龍頭必然也是下一輪的,但是我個人認為均值回歸才是王道,任何一種商業模式不是在任何環境下都能大放異彩,這也就是 為什麼這幾年被幾乎所有「價值投資者」罵的狗血噴頭的民生成了銀行股中的龍頭,被幾乎所有「價值投資者」捧上了天並且整天和富國相提並論的招商爛到了 家......

招商在我看來歷史並不夠光彩,只是上個週期在負債端完成了成功轉型,被稱為零售銀行;而這幾年民生的轉型已經相當成功,但卻被很多媒體解讀為龐氏騙局。龐雜的分析文章太多了,很多只是為了進一步印證他之前的觀點而已。


低估 值才 才是 王道 一隻 理性 獨行 的豬
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高估支出、低估收入試算法

http://www.yicai.com/news/2012/07/1918649.html
問有什麼萬無一失的計劃規劃及預測法嗎?如何在做計劃時就真實反映現實,並準確地預估成果?

20年前創業時, 總是出現資金不足、一再增資的狀況,我想事前的計劃一定隱藏了重大缺失。為了抓出癥結,我仔細檢查了幾次創業計劃與實際執行的過程,我發現我在事前規劃 時,往往低估了支出的成本與費用,而高估了收入。這種差異,使整個創業計劃中的毛利變好了,單月平損的時間點提前了,累積總虧損的金額也變小了。總之,因 為這種估測心態上的差異,美化了創業計劃,也使我的創業執行經常捉襟見肘。

為什麼我會高估收入、低估成本?我發覺,我的樂觀、積極進取害事,因為我對新事物、新事業有興趣,所以「浪漫」地想做出一個可行的計劃,以說服我自 己採取行動,結果就出現計劃與現實的巨大落差。發覺這個問題後,我把心態更正為務必精準,所有的預測數字一定要一再檢查、反覆推估,希望計劃與執行能一 致,這就接近了預算編定的精準原則。

可是事後檢驗,精準度仍然不夠,執行與計劃還是有落差,當逆向的落差出現時,我還是面對著極大的危機。我開始思索如何做出萬無一失的計劃,以確保公 司經營的穩定。我開始設想最壞的情況,決定用最悲觀的心態試算財務,這就是我現在奉行不渝的反向高低估財務試算法。我把所有的收入都假設為最壞的狀況,如 遇 SARS、遇到大地震,生意變到最差;其次我把所有的支出,不論是成本或費用,儘可能從高試算。

真正的考驗這時才開始,因為我並不是故意要做一個不可行的計劃,接下來我傾全力去解決這些最壞的狀況。從組織結構的改組,經營策略的調整,到成本費 用的降低,再到擴大生意。如果我的努力得到可以讓我自己滿意的答案,我可以控制最壞的狀況,並且進一步改變最壞的狀況,並從財務試算中得到我可以接受的毛 利率,或者獲利可期,這時我真正得到一個萬無一失的計劃,我才會真正把計劃變成行動。


高估 支出 低估 收入 算法
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[轉載]巨柏投資祝朝安:尋找低估值的企業 管我財

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102e15o.html
投資的路還很長,再學習!

來源:雪球  作者:王星Vincent

 
#雪球投資人訪談系列#
 
7月底去深圳拜訪了巨柏投資的@祝朝安 先生,地點就約在祝先生家裡。去了才知道,祝先生家的地段超好,就在深圳著名地標鄧小平畫像附近,靠近荔枝公園。他說自己在2002年有一個判斷,就是中國要慢慢開始發生通貨膨脹,這促使他馬上做了兩個事後看無比正確的決定:買房子和買港股。

對祝先生來說,價值投資很重要的是要找到「低估值」的交易機會——並不是說買茅台就是價值投資。另外,祝先生認為目前大部分國內的投資者太看重損益表,而其實往往資產負債表才能透露對投資更有價值的信息。

下面是聊天記錄,供大家參考。

主要觀點:

1)價值投資很重要的是要買到「低估值」的好交易,而不是說買好的公司。並不是你要買茅台就是價值投資,不買績優股就不是價值投資。

2)損益表實際相當於上市公司的面子,底子實際上還是資產負債表。我們投資人過度關注了損益表。其實價值投資者更多的還是以資產負債表為基石,然後才延伸到損益表。

3)中國現在絕大多數股票都有泡沫,你在買一個泡沫的時候,無疑要抓一個救命稻草,這個救命稻草就是損益表。只有損益表的高速成長,才能給你一個幻覺或想像。

4)現在真正的價值投資者是不太考慮銀行的,中國股市見底可能還是要賴於銀行業風險完全的暴露。

5)價值投資不是尋找完美企業,對企業十全十美的要求是一個誤區。對企業不要做那種一廂情願的完美化處理。價值投資者是關注價值與價格的關係。

6)很多股民牛市裡投資股票賺錢了,他就認為他會炒股票,其實他不一定會。可能到我們這批人50-60歲的時候,真正的價值投資者才能出現。

問:怎麼看現在的市場環境?
答:我覺得隨著市場的下跌,投資機會越來越多了,但是可能離底還是遠了點。現在這個階段可能大家感覺跌不動了,也許還會反彈一點。但是下跌的大方向還沒變,中國股市見底可能還是要依賴於銀行業風險的完全暴露,之後可能整個中國經濟才會完全見底。現在還不到那個階段,中間過程可能還會反覆一點。我是覺得上的機會,概率很小。中國現在方方面面所處的階段,都沒有一個動力,讓我們這個大泡泡再吹起來。

問:銀行現在低估麼?
答:對於銀行,其實分歧是很大的。現 在市場上很多人談論銀行被低估之類,實際上這種談論方式,都不是價值投資者談論的方式。這種很大程度上是忽略了銀行利潤的穩定性。我覺得現在真正的價值投 資者是不太考慮銀行的。你只要關注到銀行的風險,思考下中國銀行業面臨的風險,你都不會去太顧忌這些幾倍的市盈率,它對你來說沒有什麼誘惑力。如果1倍市 盈率又怎麼樣?這其實是說銀行股以後要虧損了。股市有時的確能超前反應。

問:也有人說現在市場對銀行是過度反應?
答:我們現在銀行槓桿很大。如果把銀行做個模型分析的話,我們銀行面臨的風險應該很大的。而且你要瞭解市場的規律和情緒,才會對做判斷有幫助。現在的銀行報表還沒轉負呢,還是表現很好的時候。等到銀行報表轉為利潤下滑的時候,那時候整個是市場對銀行的預期就完全會變。等預期變為現實的時候,人們對銀行的預期就會更弱化。所以應該等它的PE升高的時候再買

其實這方面,我在投資上是有經驗的。很典型的是我2003年在香港買股票的時候,那時候看PE都高,有些公司甚至是虧損的。但是公司價格非常低廉,只有幾 毛錢。那時候你要是死套價值投資的邏輯,根本就沒有交易機會的。其實投資者在探索的過程中,很容易注重三大報表裡的損益表。實際上這相當於上市公司一個面 子。上市公司本質或者說底子,還是資產負債表。實際上我們投資人過度關注了損益表。這跟我們的市場階段有關的。因為中國現在絕大多數股票都有泡沫,你在買 一個泡沫的時候,無疑要抓一個救命稻草,這個救命稻草就是損益表。只有損益表的高速成長,才能給你一個幻覺或者想像。

所以我們的投資人,投資成長股的特別多。因為你買的太貴了,如果沒有成長你整個投資邏輯就崩塌了。其實價值投資者更多的還是以資產負債表為基石,然後才延 伸到損益表。我們這個市場應該講過去整體給價值投資者提供的機會並不是特別多,有可能你在一個大牛市中,選擇了一個成長股,然後就被動的成為一個價值投資 者。很多股民牛市裡投資股票賺錢了,他就認為他會炒股票,其實他不一定會。可能到我們這批人50-60歲的時候,真正的價值投資者才能出現。一個真正價值 投資者的培養過程,悟性極高的人也得經歷兩個週期,否則根本沒法檢驗他方法的正確性。這個過程還是蠻複雜的。

問:也有人研究過銀行報表,認為即使最壞情況發生,目前的股價還是有吸引力的?
答:銀行的運作模式就是這樣。什麼叫展期?在國外感覺很荒謬,比如還不上就是還不上了,你就該處理處理,你又擺在那。 報表上還算著利差。你說銀行風險沒有累計麼?我說銀行有多大風險,只能做一個定性的判斷,就是銀行風險太大了。但是最後表現出來的數據多少,你無法判斷。 價值投資者不需要追求多精確,而是模糊的科學。你去追求精確,也沒法精確,銀行的行長他都不知道下面誰給誰做了一個灰色交易,放了一筆貸款。中國銀行業出事是早的事,說不好到最後猛的一下計提,瘋狂計提巨額虧損。中國銀行業你要是知道他的放貸模式和那些人是怎麼做信貸的,你如論如何不會相信它不會有問題。不過最後銀行出問題,政府可能只能印鈔票救了。

問:怎麼看通脹和投資的關係?
答: 政府的目標其實是要保持幣值穩定的。但是在中國這樣一個國家,通脹的確是投資的大敵。中國政府實際上是把印鈔票當做一個興奮劑嘛,一不行就放鬆銀根,但是 他們不知道後果是什麼。這種在非洲都做出很好的表率了。它最後不是經濟問題,而是政治問題了。所以通脹,中國現在還看不到很好的遏制辦法。像銀行這麼大的 問題,似乎最後的解決手段還是要靠發票子。

問:講講您是怎麼入行的吧?
答: 我1995年開始搞證券,先後在券商研究自營部門和基金投資部門工作。在中國其實真正注重投資方法的,大致都是有了基金以後。剛開始大家都是技術交易,那 時候上市公司披露做的也不是那麼好。而且當時股票總數也很少,基本面能看的不多。如果真正用價值分析方法的話,估值根本掛不上鉤。那個年代是股票供不應 求,大起大落,政策不穩定,就是一個投機交易。要是你有足夠多的資源,可以利用這些東西發一筆財,搞內部股啊什麼的。

真正投資還是引入基金以後,大家才對投資方法有了更多的研究和探索。基本到2003年,價值投資才慢慢興起了。那時候券商來了很多海歸,還有大量的企業要 上市,還有資產管理業務的引入,使得大家對投資管理的專業化有一個探索。這方面我的體會還是香港市場。當時國內跟股價能找到邏輯關係的標的不多,但是到了 香港你就能很清楚。而且香港市場很容易出現低估。那時候香港市場對中國股票的瞭解還是很滯後的,再加上股票基本面和估值之間能找到很好的聯繫,所以你能明 顯感到低估並找到很好的機會。那時候香港股市裡,價值投資的有效性還是很強。比如你這個股票你發現了一個問題,然後去放空,只要不被逼爆倉了,最後股價還 是能反應出來的。他的有效性比國內要好很多。

問:自己的投資理念變化?
答: 開始的時候,基本上是比較模糊的。那個年代文革剛結束,高校裡的老師能有多少懂經濟的。到後來隨著資產管理業務的發展,加上我們在深圳能很方便和海外交 流,包括國內出版了很多投資的書。這方面一方面自己去投資思考,廣泛閱讀,更重要的是一種投資的體驗。這個非常重要,就是你要有足夠的投資案例交易和經 歷。或賺錢或虧欠,跟你的方法論和對市場認識的調整。

問:您曾經的投資經典案例?
答:02 年的下半年,那時候我對宏觀經濟做了很準確的判斷,那時候我覺得中國慢慢要發生通貨膨脹。但當時也沒看到房價能漲那麼高。那時候我做的第一個決定就是先買 房。所以那時候我房子買的很便宜,而且都買在最好的地段。第二個決定就是進入香港股市。那時候國內市場和香港市場比起來,如果你是價值投資者,你無論如何 不會選擇國內股票。香港那邊的國企股真是太便宜了,才幾毛錢。那時候我們和香港同業的交流,他們完全看不到機會。他們會覺得你們國內的股票就該幾毛錢。當 時香港市場的一些大的投資銀行包括高盛,他們基本上都不是很看得懂。那時候我很清楚的記得,像摩根大通,摩根史坦利,發的很多報告都對中國的看法很負面, 基本上都是賣出,都不看好。

我開始做鋼鐵股,那時候股票都是7-8毛錢,9毛都算貴的。但是那些股票很快都能漲到2塊錢左右。我就再下來找那些基本面更紮實的股票。因為股價漲上來以 後,價值投資者一定是股價一高的時候,對基本面的要求標準就越高。這就是基本面控制。那時候我做了東方電機,之後在香港漲了多。當時去看東方電機,才2快 多錢。那時候我就看好它巨額的預收賬款,估值又便宜的不得了了。那時候看市盈率看不出來,因為業績還沒釋放出來。但是後來它業績都做到2塊多,那時候股價 最多都漲到了50-60塊。那時候炒的股票太多了,什麼燕山石化,
$中國石油股份(00857)$,我進去的時候都到2塊了。

國內這部分,我是2010年搞了一個陽光私募。那時候我對市場看法是很負面的,當時市場是在3200多點。我成立以後買的唯一一個重倉股票就是
$貴州茅台(SH600519)$, 成本110多,當時就覺得也就它那個估值和未來靠譜。我當時做的判斷,就是茅台酒未來要漲價。最能反映通脹的國內上市公司是誰?就是它嘛。市場低迷的時 候,尤其是熊市,基本面上的要求是可以放鬆的。如果低估值如果能把你基本面不太好的地方COVER掉,依然是好的機會。價值投資者不一定是很歡迎大牛市 的。

問:很多人覺得很苦惱,感覺除了茅台,中國沒有真正的好公司。您怎麼看?
答:我覺得中國有好公司,數量也不是很少。像萬科什麼的都可以啊。對企業十全十美的要求是一個誤區。對企業不要做那種一廂情願的完美化處理。你說
$蘋果(AAPL)$也不是完美的,茅台也不是完美的。比如茅台股東利益的流失也很多。企業幾乎沒有太完美的

問:那您覺得什麼樣的公司是好公司?
答:我更多的還是市場潛力和利潤能力。比如萬科是一個不錯的企業,但關鍵是不是有好的交易機會。比如現在萬科這個價格,可能我也不一定願意買,因為只是個很普通的機會。如果是單純搞配置是可以的,但價值投資者更重要的是獲得不錯企業的特別好的價格。

問:這種機會很難等吧?
答:這個是跟你的覆蓋面有關的。有些公司可能有機會的時候你不是特別熟悉。像
$伊利股份(SH600887)$也有這個機會。你要在機會出現的時候,對這個企業很熟,還要有一定現金儲備,有一定交易量,敢重倉,這個都不是一個容易做到的事情。現在我更多關注的是那些暴跌後的股票。為什麼我前段時間出手買$恆瑞醫藥(SH600276)$,到現在也有20%的收益,因為它是經過長期調整的。公司基本面也很好,下跌了足夠長的時間。有時候你對底的判斷,不是主觀形成的,是它陰跌足夠長了,基本上安全性已經很好了。

問:雨潤這種公司會碰麼?
答:
$雨潤食品(01068)$上 市半年以後看過,分析以後就放棄了,放棄的具體原因不記得了,但肯定也不是因為報表太複雜。我買一些股票,比如味千拉麵那種,我買的時候還很低。包括中國 生物製藥,我買才1塊多,我很關注的是股價是不是絕對便宜。要找一個不錯的公司,看到透,又足夠便宜,用足夠低的價格買,是最重要的。包括宇通,我當時進 去的時候只有不到20億的市值。那時候市值很低。那種機會找便宜就是找低估,這確實很難做。你要有足夠的覆蓋面,要對各行各業商業理解。

問:什麼樣的公司您不會碰?
答:
$中國石化(SH600028)$,在我看來,它一塊錢都不值。因為中石化的報表是崩潰的。中石化為什麼發短債,它現金流根本不行,很差的。如果沒有政府做後盾,他基本上是崩潰的。很多認為中石化很強,其實一點不強。那個報表你要看明白了,是個崩潰型的報表,很多利潤都是財務型的利潤。中國這樣的企業特別多。比如$中聯重科(SZ000157)$$三一重工(SH600031)$,很多人認為是價值投資,賺了很多錢。到了現在,誰在價值投資?也不是公司研究型選手,很多也是偽價值投資者。

問:做投資這麼多年,講講您對投資的感悟吧?
答: 其實做投資做到現在這個階段,最重要的還是找標的,還是個股的選擇。投資人很多時候過度關注市場宏觀,宏觀當然很必要,但是它的研判具有持續性長期性。比 如對宏觀週期的判斷,這不是一天兩天,一個月兩個月能改變的,這個趨勢可能4-5年。所以更多具體工作還是公司研究。股票裡面投資人面臨很大的一個困難, 就是對你選擇的堅持。就是當你面對市場消息和信息不對稱的時候,是不是能堅持你自己的價值投資。我們中國的投資人,尤其是在券商混過的人,面對的很大一個 挑戰,就是各種各樣的信息會去誘惑你,而你到底伸不伸手。有些人被這些誘惑了以後,最終在價值投資的這條路上是走不下去的。價值投資最終能做成的人,一定 是有價值投資體驗的人。必須得有很堅實的案例,你投了而且重倉投了,最後獲得了很好的回報,才能體會到價值投資真正的好的地方。

問:您是怎麼定義價值投資的?
答:很重要的是要買「低估值」,而不是說買好的公司。 第一是你要對公司有一個清楚的認識:這個公司好在哪,壞在哪,整個企業運行的態勢要有清晰的認識。比如並不是你要買茅台就一定是價值投資。你要買另一家績 差股就不是價值投資。這裡面很重要的是,你要能通過你對公司的理解對它的價值做出一個恰當的判斷。但是這裡面誰也做不到很精確,而且這個精確值就不存在。

同時你要等到一個比它估值低的交易區間。就是說你僅僅瞭 解清楚一個公司,而等不到一個好的交易是沒有用的。價值投資並不是單一的一個環節。比如我研究公司研究的很好,然後我就去買股票,這不是價值投資。這樣做 的回報在市場上經常很差。比如可口可樂可能在過去10年基本上是沒什麼回報的,因為它沒有低估。對公司理解清楚了以後,同時找到一個好的交易區間,做一個 好的交易,這才是價值投資。

那為什麼價值投資經常和長期持有聯繫在一起呢?基本上價值投資必須要通過時間讓市場認識並反映出這個價值,你才能獲得價格和價值回歸之間的收益,這是需要 時間的。但事實上,很多投資者會把長期持有放大化。實際上看估值和找低估的交易價格是很難把握的事情。就是說你這個股票跌了,跌到什麼區間才叫低估?最近 很多股票都在殺跌,比如
$四維圖新(SZ002405)$, 從40塊一下跌到12塊了,如果這個過程中,有些投資者認為20塊就算低估了,可能就進去了。所以你看巴菲特,在金融危機的時候,他對那些出手的股票肯定 也是長期跟蹤的,他只是在那裡靜候一個交易的機會。所以交易時點的把握,在什麼樣的位置找到什麼樣的標的,這個其實是價值投資者面臨一個最大的問題:就是 等待一個機會。

問:價值投資和偽價值投資有什麼區別?
答: 一個是你對低估的選擇和判斷。你到底能不能買到低估的東西。公司基本面的研究僅僅是第一步。所謂價值投資,一定是價值和價格的關係,所給你提供的交易機 會。但是對價值的評估是很主觀的。這就是方法論的問題了。在中國我觀察,財務報表真能看懂的人不是很多。財務表表能看懂其實是個很複雜的東西,它們之間的 勾稽關係。而且報表底層反映了一些東西,如果對這個東西能很好理解,是能幫你很好的瞭解企業的商業模型,它創造價值的過程,和他是否真的具備價值。現在很 多企業報表是虛的,告訴你盈利是增長的,但是是通過一種報表操縱,調節。甚至很多企業根本沒有實際盈利,都是應對上市的。價值投資者一定是不能被表象縮迷 惑,一定是能注重深層次的東西。如果僅僅是一個表象,每股收益,PE什麼的,那價值投資就太簡單了。還有對企業的財務結構的關注,包括風險度怎麼評估。其 實風險評估是最難的。其實所有高校關於風險的講述都是錯誤。但在中國高校裡,和CFA考試裡面都是這麼考,用數理統計,算出一個數來。那怎麼能是風險呢?

問:您覺得風險是什麼?
答: 風險就是投資損失幅度的可能性,就是價值和價格之前的關係。價值投資者利潤的源泉在哪?他就是獲取價格和價值之間的這個收益啊。對風險的研究是整個投資學 裡面最薄弱的一塊。在估值的時候你有沒有對風險評判做出一個分析?我估計多數投中石化的人是沒有研究過的。還有銀行,我看到有基金經理持有銀行持的很執 著,包括私募,一直重倉銀行股,堅守到現在。對這些都沒有考慮到風險。其實市場中對銀行的風險討論的蠻多的,但似乎有人就堅信銀行損益表的可靠性。

問:不同類型企業的風險有不同麼?
答:每個企業的風險點是不一樣的,有些案例,像工程類的,是貨款不能回收的風險。最典型的就是
$四川長虹(SH600839)$。很多公司都有這個問題,有些企業幾乎採取了傾銷性的政策,就是用賒賬銷售來擠佔市場。結果給自己帶成很大後果。還有一個是中興通訊,如果對企業研究深入的,其實早就看到這個問題了。$中興通訊(SZ000063)$的暴露絕對不是今天。它和長虹一個毛病,在企業治理方面是有問題的,用一種激進的,不負責任的,一種銷售策略,甚至裡面有灰色的東西,把公司產品拿走了,帳掛在那,報表給你做出利潤來,最後其實是一場空。這就是虛假銷售,為自己牟利。這種你仔細分析的話是有跡可循的,財務質量公司差異很大。

問:這種分析方法是怎麼練出來的?
答: 你要理解報表之間的勾稽關係。數據和數據之間的關係。要有很嚴格的訓練。只知道會計那一套是不行的。要自己去開發一些方法,做模型。首先自己要去理解,理 解了以後要建立一套模型。比如說一個圖表,或者一個結構圖,其實都是最簡單的模型。通過不同模型的搭建,建立數據之間的關係。比如你只是看到應收賬款不斷 增長,經營現金流持續負面增加,現金下降,固定資產規模龐大,這種企業通常是不可靠的。建立模型就是要把所有的數據都放裡面,更有效的觀察他們的關係。比 如你看一個報表可能1小時才能明白,如果你建立一個模型,可能很快就能看出來。這個就是一門藝術和經驗的積累。這個投資方法是很重要的。

問:您平時主要都是哪去看研究?
答: 我們需要的研究是對公司商業模型的判斷,包括產品價格的走勢,研發等。現在券商的研究報告是不足的,看問題的角度和在股市裡的投資人的想法是不太一致的。 我們作為投資人,希望研究更貼近現實。但是我們注意到一些券商的研究,基本上一開會就搞推介,幾乎都是一種推銷模式,都是他給你講好的多。他不給你講風 險,負面以及如果達不到預期的情況是怎樣的,這樣實際上是和實際的投資預期離的很遠。你比如像很多募投項目的預期,你翻看研究報告,多數都會比實際結果要 樂觀,基本上90%以上都會是這樣。這就說明一個什麼問題,就是這種工作模式和思維模式決定了它是一個自然而然的樂天派。它並不是一個貼近現實的投資。但 是我要是真金白銀的買一個股票的話,我肯定要考慮市場的實際結果,反而不是說我活在一種幻想中。我們現在可以獲得的網站啊,或者說工具啊,他們存在的問題 都是這樣。對公司的研究都不夠深入。我現在很苦悶,上網我找不到什麼東西看。你說現在網站我主要就看公司版,但是做的都不是很好。

參考資料:
1)投資業績
[转载]巨柏投资祝朝安:寻找低估值的企业
http://simu.howbuy.com/jubai/P00437/lsjz

2)個人簡歷
@祝朝安, 巨柏投資執行董事兼投資總監:經濟學碩士,先後就讀於天津商學院、上海財經大學,證券從業經歷15年,具有豐富的證券研究和證券投資工作經驗。祝朝安先生 歷任大鵬證券研究所首席分析師,大鵬證券證券投資部投資經理;第一創業證券有限公司研究所首席分析師、資產管理部副總經理兼首席投資經理;鵬華基金投資管 理總部專戶投資經理。

轉載 巨柏 投資 朝安 尋找 低估 值的 企業 管我 我財
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五個被低估的領導特質

http://xueyuan.cyzone.cn/guanli-lingdaoli/232444.html

首先明確一下,我所說的領導,不是指那些讓股價在半年裡翻了一番的人;也不是那些能對當地政府施加影響,獲得政策優惠的企業家們。

當然,以上提到的也是重要的領導力之一,但它們是不能持續的特殊領導力。

我在此要講的是能激發、鼓舞他人的那些領導。他們讓員工能更好地認識自己,員工從內心深處願意被這樣的領導領導。

他們的員工不會覺得自己是在被領導,而是不管去向何方,他們能並肩作戰,這是一種很棒的感覺。

以下是達到這種領導境界的常被忽略的五點:

1.他們撿起垃圾

我曾經在CEO和工廠主的陪同下參觀過很多工廠。即使是在最乾淨的生產車間,環境也比較雜亂,不可避免地我們會見到地上扔的垃圾。有次地上扔著一張紙,接下來會發生什麼?CEO或工廠主會如何反應?會有兩種不同類型的行動:

一類領導會緊緊盯住那張紙,將紙張撿起來,揉起來扔到垃圾桶裡。他親自撿起垃圾啊,以此來表明自己的立場。

還有一類領導會很快地撿起紙,折好放進兜裡,繼續原來的談話。對地上的那張廢紙,他沒做它想,只是撿起來。

在上面的兩個場景裡,工廠的員工都會看到他們老闆的所作所為。身為領導,你的員工都在盯著你的一舉一動。他們看你是如何處理的,表明了你的什麼立場。

偉大的領導們做他們所做,只是因為那對他們很重要。他們關心的是實際行動,而不是做秀。行動會永遠進行下去,而做秀只有短短幾分鐘。

2.他們不會讓詩人使用圖表

每位員工都有長處與不足。聰明的領導知道讓員工做他們擅長的事情他們會如魚得水,不會覺得是在工作,他們會很高興,很充實,並覺得有很大的自由發揮空間。

但通常員工們是被指派做他們不喜歡的、不擅長的工作覺得他們做的事服、尷尬,覺得僅僅是在做一份工作。沒有人喜歡自己的工作。

聰明的領導知道要發掘員工的潛能,但他們會在大多數情況下讓員工覺得自己很有成就感,不是為工作而工作。

3.他們自己回去取筆記

我坐在一間會議室裡,五分鐘後會議將開始。這時,公司的創始人走進來了,入座後他看了看他的公文包,說:「糟糕,忘了帶筆記了。」然後他起身朝門口走去。

馬上就有五個人站起來:「我去拿吧」,他們異口同聲地說。

他馬上說:「謝謝,但是我忘記拿了,我自己去拿。」

是的,做為企業主,你更重要,你的時間更寶貴。讓別人幫你去拿筆記會更有效率。

但如果你想建立可信賴的公司文化,你就應該自己回去拿你的筆記。

建立好的企業文化要從你做起,從小事做起。

4.他們會遠離聚光燈

多家主流媒體曾想採訪我的一個朋友,他們想報導他的故事,他的背景資料以及他成功的秘訣。但他總是回絕他們。

「我覺得這很無聊,而且,人們會發現我的成功根本沒有秘訣。」

這不是他的謙虛應承,而是他堅信他的成功沒有捷徑,他只是做到了僱用好的員工並讓他們在輕鬆的環境下做自己擅長的事。

他的員工們也瞭解這點,也都很敬仰他。

5.他們有擔當

因為程序員沒做好測試,網站的一項更新出了故障,給成百上千的顧客帶來了極大的不便。

公司老闆說:「我很抱歉,我沒能確保這個更新做好充分的準備。這是我的失誤,為此我深表歉意。我會盡一切可能盡快修復問題。問題修復後會在第一時間告知大家。」

當出現了問題,好的領導不會冠冕堂皇地說「我們…」。他會承擔全責。

在公開場合他會說「我」,當跟員工說時,他會說:「請你幫我個忙,我需要你的幫助。」

這才是「我們」的真正含義。(Via Inc.,作者:Jeff Haden)


五個 個被 低估 領導 特質
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扎克伯格:被低估,才能讓他們刮目相看

http://www.yicai.com/news/2012/09/2075002.html
出公眾視野幾個月後,Facebook CEO扎克伯格9月11日參加了TechCrunch Disrupt大會,接受了阿靈頓(Michael Arrington)的採訪。他的現身依然是標誌性的衣著:灰色圓領t恤、美津濃球鞋和牛仔褲。有趣的是,他的左手並沒有佩戴婚戒。他在訪談中承認對股價 不滿、HTML5的戰略失誤,重申不會造手機,但仍然躊躇滿志。他說:「我能承受人們的低估,因為我寧願被低估,這樣才能真正讓他們刮目相看。」

關於IPO

「咱們就開門見山吧,股票的表現不好。」扎克伯格說,Facebook會做一些事建立企業的長遠價值。

看起來扎克伯格有些緊張,阿靈頓讓他緩一緩,扎克伯格說:「我們只有21分鐘。」

然後回到了IPO問題,阿靈頓問扎克伯格:「在IPO招股書中,你說提供服務不是為了賺錢,這是本意嗎?」扎克伯格說這是Facebook哲學的基礎,建立使命、建立業務是相輔相成的。

在股價波動上,Facebook是不是存在道德問題?對此扎克伯格笑言:「股價沒有什麼推波助瀾的,因為在過去Facebook就是一個爭議點。這 不是第一次起爭論,之前已經有過。Facebook已經習慣媒體的褒貶。」他說激勵Facebook員工的是建立自豪的產品,不只Facebook如此, 全世界都這樣。

阿靈頓問了用物質激勵員工的問題,扎克伯格認為,新員工來到企業,員工獲得股票,如果今天價值降低,未來就應該值更多,讓人們留下、多激勵很好。

在HTML5上投入的兩年可能是最大的戰略失誤

接下來談Facebook產品,尤其是移動。自從Facebook推出新的iOS程序,用戶每天看到的信息量翻倍。比起PC,移動更像電視,扎克伯 格說,這意味著Facebook可以賺更多的錢。在移動方面,他認為廣告必須更整合,產品團隊目前的任務就是這個。他說:「有巨大的機會,問題就是如何進 入。」扎克伯格說:「在移動上我們無疑有許多錯誤之處。」

他進行了自我批評。他也解釋了為什麼Facebook對移動的轉移這麼慢。

他如是說:Facebook在技術戰略上下了很大的賭注——主要是在其網站的移動端上,而不是專為智能手機打造的原生應用,現在看起來這不是一個正 確的選擇。現在Facebook正在為iOS和Android打造恰當的原生應用。看上去,扎克伯格對進展還覺得滿意。如果這事能成的話,移動對 Facebook將是個加分而不是減分。

扎克伯格稱:「最大的錯誤是在HTML5上下賭注太多,在本地程序下注太少。」

談及HTML5,扎克伯格說:「我們從沒達到想要的質量水準。」在HTML5方面工作2年後,又必須重新開始編寫本地程序,也就是現在看到的程序。 這可能是最大的戰略失誤。2年前Facebook曾在HTML5努力,推出了Faceweb產品。扎克伯格說:「我們現在是一家移動公司,所有代碼都為了 移動而寫。」

扎克伯格透露,通過移動網頁使用Facebook的用戶數量超過了使用iOS和Android應用的用戶數,但「移動網頁並不是未來」。Facebook上月發佈了全新的蘋果應用,「Android應用很快就會發佈」。

Instagram用戶突破1億

扎克伯格透露,今年4月收購的Instagram用戶剛剛突破了1億人,這是個很讚的產品。「我們希望幫助他們擁有數億用戶,但不打算將他們完全納入Facebook,而會繼續把他們當做Open Graph夥伴來對待。」

接下來談Instagram問題,為什麼要收購一個圖片分享程序?扎克伯格說:「我們想執行我們之前決定要做的功能。」

Facebook造手機?絕不

一直有傳言說,Facebook會用手機切入硬件市場,而扎克伯格一直都否認,這一次他堅持道:「對我們而言,(做手機)一直是個錯誤的戰略。」他在發言中說「假設我們有個手機……」,隨即澄清道,「我們沒有。」

小扎說,如果Facebook有手機,能有1000萬到1500萬用戶。但Facebook今天的戰略跟其它想要構建硬件體系的IT企業很不同,FB的方向跟蘋果是相反的。

搜索

小紮在搜索上暗示了自己的野心,他說Facebook現在每天有10億查詢量,他說:「搜索正走向有趣的方向,搜索引擎正向主動提供答案進化。在回答用戶提問上,Facebook相當獨特。」

使命

扎克伯格再次提及Facebook的使命:20年後,Facebook將連接世界每一個人。他說:「我能承受人們的低估,因為我寧願被低估,這樣我們才能真讓他們刮目相看。」

Facebook股價今天盤後上漲4%,採訪結束。


紮克 伯格 低估 才能 他們 刮目 相看
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巴倫週刊:被低估的貝萊德

http://wallstreetcn.com/node/19109

巴倫週刊近日發表文章稱貝萊德(Blackrock)股價被低估,下面我們來瞭解一下貝萊德為何被低估。

文章中指出,在創始人芬克(Laurence Fink)創辦貝萊德24年以來,這家公司已經成長為全球最大的資產管理集團,在全球範圍內管理著3.6萬億美元的資產。但是其股價在2012年漲幅僅為4%,這遠遠落後於資產管理行業平均水平以及標普500指數。

巴倫週刊認為有兩個原因導致貝萊德股價遜於行業均值。首先,其競爭對手美國先鋒基金公司(Vanguard)以及嘉信理財(Charles Schwab)紛紛降低了對ETF徵收的管理費。其次,如果奧巴馬競選連任成功,偉大的貝萊德CEO芬克將有可能離開公司去出任下一任美國財政部部長。

下圖為我們為大家對比的貝萊德股價(粗紅線),標普500指數(淺藍線)以及貝萊德的競爭對手富蘭克林基金(橘黃色)和嘉信理財(灰色)在2012年的回報率走勢,貝萊德4%的回報率明顯墊底了。

 

不過巴倫週刊認為貝萊德的潛在能力相當大,前景十分光明。貝萊德的公司運作非常好,在全球範圍內管理者多元化的不同資產類別,同時具有強大的風險管 理體系。明年的每股收益預計有14.76美元,股價將沖高至210美元,再加上3.2%的股息收益率(貝萊德每年支付的股息為6美元/股),因此明年的回 報率將可能達到16%。

貝萊德的財富與金融市場的表現是綁定在一起的,在08年金融危機的時候,其結果可想而知,09年的每股盈利跌至5.91美元。不過在2010年,貝 萊德以135億美元現金加股票強力收購巴克萊旗下負責ETF和指數化投資的全球投資者部門(Barclays Global Investors),一舉成為全球最大資產管理機構,其盈利也反彈至每股10.55美元。貝萊德去年的收入達到91億美元,利潤為23億美元,每股收益 為12.37美元,今年的每股收益暫時為13.18美元,由於手續費收入減少,二季度收入同比下滑5%,同時由於股市表現不佳,其管理的資產規模也縮水了 3%。

但是貝萊德也一直在採取措施改善其股票基金的表現,因為旗下管理的貝萊德大藍籌價值投資基金在1年,3年以及5年回報率中,位列晨星基金給出的排名中倒數前20%。

貝萊德的營業收入被劃分為零售,機構以及IShares ETF業務,IShare ETF業務一直是貝萊德的看家寶,儘管其手續費收入在下滑。但高盛的數據顯示IShare的市場份額被競爭對手先鋒基金(Vanguard)搶去了不少, 在8月份時,IShares 控制著 ETF市場51%的份額,先鋒基金控制著24%,先鋒基金此前放棄了用MSCI指數作為其產品基準,令旗下基金追蹤成本更為低廉的其它指數,以此來削減基 金管理費,搶奪市場份額。不過作為回應,貝萊德有可能在今後公佈新的策略,來削減基金管理費。

在1.2萬億美元的ETF市場,先鋒基金和貝萊德的增長潛力都很大,據調查顯示,到2025年全球ETF市場規模將可能增至6萬億美元,年增長率每年至少12%。

貝萊德CEO芬克對巴倫週刊說:「ETF市場的增長潛力巨大,不過在全球範圍內IShares仍然是ETF領域的最大玩家,旗下基金今年資金淨流入高達500億美元,先鋒基金的資金淨流入為420億美元。」

摩根士丹利分析師Matthew Kelly推薦增持貝萊德公司股票,給出12個月目標價219美元,Matthew Kelly認為貝萊德調低手續費僅會影響明年盈利的1%-2%,機構真正關心的是市場交易量和流動性。

儘管貝萊德在ETF市場的份額出現下滑,但是Matthew Kelly預計在2015年,從在ETF領域獲得的利潤仍將為貝萊德貢獻8美元的每股利潤。而2012年ETF貢獻的利潤僅為4.5美元/股。

去年貝萊德擁有26億美元的自由現金流,而貝萊德則用大部分的資金回購了自己的股票,今年上半年貝萊德回購了13億美元的自家股票。

儘管不知道芬克將會去華盛頓擔任下一屆財政部長還是留在紐約執掌貝萊德,但無論如何,貝萊德都將在資產管理領域保持其霸主地位,並不斷產生豐厚的利潤回報。

巴倫 週刊 低估 貝萊
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=38926

巴倫週刊:被低估的貝萊德

http://wallstreetcn.com/node/19109

巴倫週刊近日發表文章稱貝萊德(Blackrock)股價被低估,下面我們來瞭解一下貝萊德為何被低估。

文章中指出,在創始人芬克(Laurence Fink)創辦貝萊德24年以來,這家公司已經成長為全球最大的資產管理集團,在全球範圍內管理著3.6萬億美元的資產。但是其股價在2012年漲幅僅為4%,這遠遠落後於資產管理行業平均水平以及標普500指數。

巴倫週刊認為有兩個原因導致貝萊德股價遜於行業均值。首先,其競爭對手美國先鋒基金公司(Vanguard)以及嘉信理財(Charles Schwab)紛紛降低了對ETF徵收的管理費。其次,如果奧巴馬競選連任成功,偉大的貝萊德CEO芬克將有可能離開公司去出任下一任美國財政部部長。

下圖為我們為大家對比的貝萊德股價(粗紅線),標普500指數(淺藍線)以及貝萊德的競爭對手富蘭克林基金(橘黃色)和嘉信理財(灰色)在2012年的回報率走勢,貝萊德4%的回報率明顯墊底了。

 

不過巴倫週刊認為貝萊德的潛在能力相當大,前景十分光明。貝萊德的公司運作非常好,在全球範圍內管理者多元化的不同資產類別,同時具有強大的風險管 理體系。明年的每股收益預計有14.76美元,股價將沖高至210美元,再加上3.2%的股息收益率(貝萊德每年支付的股息為6美元/股),因此明年的回 報率將可能達到16%。

貝萊德的財富與金融市場的表現是綁定在一起的,在08年金融危機的時候,其結果可想而知,09年的每股盈利跌至5.91美元。不過在2010年,貝 萊德以135億美元現金加股票強力收購巴克萊旗下負責ETF和指數化投資的全球投資者部門(Barclays Global Investors),一舉成為全球最大資產管理機構,其盈利也反彈至每股10.55美元。貝萊德去年的收入達到91億美元,利潤為23億美元,每股收益 為12.37美元,今年的每股收益暫時為13.18美元,由於手續費收入減少,二季度收入同比下滑5%,同時由於股市表現不佳,其管理的資產規模也縮水了 3%。

但是貝萊德也一直在採取措施改善其股票基金的表現,因為旗下管理的貝萊德大藍籌價值投資基金在1年,3年以及5年回報率中,位列晨星基金給出的排名中倒數前20%。

貝萊德的營業收入被劃分為零售,機構以及IShares ETF業務,IShare ETF業務一直是貝萊德的看家寶,儘管其手續費收入在下滑。但高盛的數據顯示IShare的市場份額被競爭對手先鋒基金(Vanguard)搶去了不少, 在8月份時,IShares 控制著 ETF市場51%的份額,先鋒基金控制著24%,先鋒基金此前放棄了用MSCI指數作為其產品基準,令旗下基金追蹤成本更為低廉的其它指數,以此來削減基 金管理費,搶奪市場份額。不過作為回應,貝萊德有可能在今後公佈新的策略,來削減基金管理費。

在1.2萬億美元的ETF市場,先鋒基金和貝萊德的增長潛力都很大,據調查顯示,到2025年全球ETF市場規模將可能增至6萬億美元,年增長率每年至少12%。

貝萊德CEO芬克對巴倫週刊說:「ETF市場的增長潛力巨大,不過在全球範圍內IShares仍然是ETF領域的最大玩家,旗下基金今年資金淨流入高達500億美元,先鋒基金的資金淨流入為420億美元。」

摩根士丹利分析師Matthew Kelly推薦增持貝萊德公司股票,給出12個月目標價219美元,Matthew Kelly認為貝萊德調低手續費僅會影響明年盈利的1%-2%,機構真正關心的是市場交易量和流動性。

儘管貝萊德在ETF市場的份額出現下滑,但是Matthew Kelly預計在2015年,從在ETF領域獲得的利潤仍將為貝萊德貢獻8美元的每股利潤。而2012年ETF貢獻的利潤僅為4.5美元/股。

去年貝萊德擁有26億美元的自由現金流,而貝萊德則用大部分的資金回購了自己的股票,今年上半年貝萊德回購了13億美元的自家股票。

儘管不知道芬克將會去華盛頓擔任下一屆財政部長還是留在紐約執掌貝萊德,但無論如何,貝萊德都將在資產管理領域保持其霸主地位,並不斷產生豐厚的利潤回報。

巴倫 週刊 低估 貝萊
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