📖 ZKIZ Archives

交易所和自了漢

http://magazine.caing.com/2011-08-12/100290290.html

　　中國資本市場非驢非馬之事不少，交易所即一例。

　　目前中國資本市場主流交易所有六家：上海證券交易所、深圳證券交易所、上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所、中國金融期貨交易所。 其中，前五家都是會員制，宣稱會員大會是最高權力機構；中國金融期貨交易所是公司制，股東大會是公司的權力機構，股東即前五家會員制交易所，五家平均出 資。據此可以說，前五家交易所的會員是中國六家交易所的最終權力行使人，是老闆。但六家交易所都宣佈自己歸屬中國證監會直接管理，大家都心照不宣地清楚 ——六家交易所真正的老闆是誰。

　　簡化起見，下面僅討論滬深交易所。交易所有諸多怪異狀況引起輿論詬病，尤其在收費上。滬深交易所的收費情況比較複雜。以深交所為例，除代證監 會、證券業協會收取的證券交易監管費，代國稅局扣繳的證券交易印花稅外，交易所還收取：證券交易經手費（對A股、B股、基金、權證、國債現貨、企業債/公 司債現貨、國債回購、其他債券回購、可轉債、專項資產管理計劃等按不同標準收取）、上市初費（對A股、B股、基金、權證、專項資產管理計劃等按不同標準收 取）、上市月費（對A股、B股、基金等按不同標準收取）、席位費、交易單元費等。其中交易經手費是大頭，又以股票為主。以A股按成交額雙邊收取 0.1475‰、B股按成交額雙邊收取0.301‰計，深交所2010年僅股票交易就收取了71.5億元，按此估算滬深交易所每年收費均不會低於100億 元。

　　交易所如此龐大的收費，作為最高權力機構的交易所會員大會實際無法享有，使用也語焉不詳，在如今公眾對信息公開透明要求越來越高的時代，被人質疑毫不奇怪。解決的根本之道就是將交易所徹底企業化並上市交易，成為公眾公司。

　　自1993年瑞典斯德哥爾摩股票交易所的母公司公開上市以來，證券交易所公司化上市已成趨勢。全球主要的交易所如紐約交易所、倫敦證交所、新加 坡證交所、東京證交所、香港聯交所等均以不同方式實現了掛牌上市。對中國來說，新修訂的《證券法》已為交易所上市在法律上提供了可能，公司制的中國金融期 貨交易所也提供了實踐先例，關鍵在於主管部門的意識。

　　所改制上市益處多多。首先可改善監管環境，中國資本市場從發行到交易弊端不少，原因之一就是交易所定位不清，和監管部門行政關係模糊。改制上市，至少能部分改善此類狀況，使交易所和監管者各司其職。

　　其次，近年中國的IPO和證券交易量在世界範圍都位居前列，但交易所會員卻無緣分享這一盛宴，廣大投資者只好「更隔蓬山一萬重」。以港交所為 例，其2000年6月27日上市首日最高市值不到100億港元，時至今年7月底已逾1700億港元，2010年，港交所收入75億、純利50億港元。相比 之下，收費更高的滬深交易所的盈利能力更為可觀，如其能上市且將成果分諸資本市場的公眾，無疑是一大善舉。

　　全球交易所兼併收購已成浪潮，這一工作可行的前提就是交易所需公司化上市，否則如何計價實施？滬深交易所想走出去迎頭趕上，改制上市勢在必行，這對中國資本市場的國際化意義不亞於設計什麼國際板。

　　權把證券市場的各類法律法規比作佛法，滬深交易所自然對這些佛法了然於胸，但指望其像佛陀或菩薩般普渡眾生怕是奢望，那就請他做個自了漢自渡吧。渡來，渡來。

　　作者為投資業者

5173：数字商品交易所是怎样炼成的？

http://www.eeo.com.cn/2011/1014/213407.shtml

《快公司》记者 余德/文  在“我为网游狂”的背景之下，浙江人张秉新正从另一个角度观察这个行业，他成功地从电子商务的角度切入了这个市场，用浙江金华方言中“我要PK”的发音注册的5173.COM到今天已成为了国内最大的数字商品电商平台，同时也是全球首家数字商品C2C电商平台。

在B2C大行其道的电子商务发展路径上，5173却另辟奚径，从C2C的领域成功切入了数字商品交易领域。

这一成功没逃过风投的眼睛，2004、2005年，5173先后获得IDG及华登国际的投资，外界至今无人获悉它们投入的具体金额，但业界均认为投资过亿美元，占股比例亦较大。

让我们先来看看一组数字，5173拥有注册用户超过4400万，2010年年交易额超过70亿元，预计到2013年达到200亿元；平均每日发布交 易标的为80万笔，实际日交易量已达到16.1万笔；根据易观国际调研报告，5173电商平台市场占有率在虚拟物品交易领域已超过50%。

5173高级副总裁张培骜表示，“5173的目标是打造全球第一的数字商品交易所。”

据本刊了解，5173已经向香港交易所提交了上市申请，计划融资1.5亿至2亿美元。如果一切顺利的话，5173将成为全球首家上市的c2c数字商品电商平台。

从网游到电商

网络游戏特别是多人同时在线大型游戏（RPG）中，游戏玩家需要通过自己的努力在网游的虚拟世界中得到“成长”（即提升等级），但为了提升等级，必 须获得与之匹配的技能与装备，但这些装备需要通过两种途径获得，一是通过自己辛苦努力“打怪”，二是通过购买，后者即是网游大腕史玉柱所称的“人民币玩 家”。

正是“人民币玩家”的需求出现，网络游戏发行商或运营商发行了游戏中的“元宝”或者通行的交易工具，你可以使用元宝进行购买，而购买后的虚拟装备，当你不想玩这款游戏，或者你已不再需要这些道具时怎么办呢？

交易的需求由此出现。5173的张秉新同学就是当时“骨灰级”玩家之一，他一边疯狂地玩游戏，一边思索着这个“交易”的问题，能不能搞一个虚拟道具的电商平台呢？网游玩家可以在这个平台自由地交易其靠勤劳或者是用钱购买而来的虚拟装备，同时增加网游本身的“好玩性”。

2003年年初，5173电商平台正式上线。按照交易额的一定比例来收取交易服务费，以这种最传统的商业模式切入虚拟物品交易市场，在当时尚不成熟 的电子商务交易行业迅速走红。5173从一上线伊始，就开始赚钱。当时，陈天桥所代理的《传奇》正在成为国内首款最为流行的一款网游，到2004 年，5173电商平台达到了这款游戏交易的高峰。5173电商平台在这款游戏中几乎无人不知，5173亦由此役积累了最早期的交易诚信声誉。

2005年，17GAME运营推出的《热血江湖》再次给5173带来“爆发生机”。在《传奇》步入平稳的情况下，《热血江湖》的火暴交易使5173 保持其持续发展的态势。2006年，史玉柱旗下的《征途》再一次掀起交易的狂潮，接着网龙的《魔域》，完美时空的《武林外传》、及其后推出的《诛仙》、 《赤壁》，网易的《梦幻西游》、九城的《魔兽世界》等等大型游戏中的游戏道具及点卡，都纷纷成为了5173平台上的交易标的。

值得一提的是，虚拟道具的交易需求亦进一步为网游企业所看到，2005年，盛大网络宣布推出“免费游戏”模式，其后的史玉柱亦在其推出的其后大热的 网游《征途》中全面采用免费模式，实际上，免费模式并非真的免费，只是收费的方式从原来的以“时长”为主收费的方式变更成为了以“虚拟道具”为主的收费方 式，其后盛大与巨人不断宣称“自已才是免费游戏的最先开创者”。

且不管谁是国内免费游戏的鼻祖，2005年之后的网游江湖，免费游戏模式成为了网游业的标准收费模式，这进一步证明了张秉新当初以电子商务的方式切入这块市场的独到眼光与创业思维。

从盛大的《热血传奇》开始，5173平台一步步走向辉煌，越来越趋向规模化、专业化，渐渐发展成为涉及游戏道具、游戏帐号、游戏点卡、其它数字点卡等众多领域。5173为用户提供了普通寄售交易、带号寄售交易、担保交易等各种个性化交易方式。

根据IDC于2010年进行的调查，中国仅有14.8%的游戏玩家从未用实际金钱购买虚拟物品。此外，有47.9%的游戏玩家去年每月至少曾进行超过一次实际金钱交易，而其余37.4%的玩家去年则至少有进行过一次虚拟物品交易。

与此同时，5173还通过独具特色的网游资讯社区为玩家提供了解游戏动态、分享游戏心得、 讲述心情故事的共同家园。

这个家园的背后，2004年和2005年，早期风险投资机构IDG和Walden先后投资5173，这个电商平台从此插上了腾飞的翅膀，2009年，5173成为第一家获得文化部特许交易资质的互联网文化经营单位。

数字商品交易所

实际上，从推出虚拟道具交易时间上来看，5173并不是最早的企业，像易趣、美国的IGE均推出了虚拟道具电商平台，但是，大浪淘沙之后，5173成为了最大的赢家，它成功的秘密又在于什么呢？

打开搜索，你能发现，对于虚拟道具电商平台而言，5173是推荐度最高的电商平台，绝大部分网友会推荐，“交易还是在5173靠谱”，尽管是收费的模式，但5173赢得了用户的口碑。

这正是5173成功的秘密之一，它是第一家成功的数字商品C2C平台，网游在海外实际上并无免费模式之说，比如美国人仍旧沉醉于“时长收费”的游戏 模式，陈天桥等网游大腕多次埋怨“华尔街不懂网游”的说法一部分就是指向这个方面，这样的局面就造成了易趣、IGE等虚拟电商平台的发展滞后。

但在国内，并非没有其它的虚拟交易平台，国内最大的电商平台淘宝网虚拟交易依旧在采取免费模式进行交易，而一些网游企业亦推出了自己的电商平台，如网易的“藏宝阁”。据一位业界人士透露，在虚拟交易领域，至少有200家以上的企业已经进入或正在进入。

但这些均未给5173带来较大冲击，它仍以30%以上速度增长。知识产权律师周宾卿认为，“网游企业（发行商与运营商）自身打造电商平台实际上并不 可行，抛开虚拟交易并不是网游企业的核心竞争力因素之外，其原因依然有二，一是网游企业很难经营其它网游企业的虚拟交易，故体量很难做大；二是网游企业作 为虚拟货币的发行方，已不能同时既做发行又做交易（《网络游戏管理暂行办法》中已明确规定），同时虚拟道具的交易是否也存在类似法律风险，尚未可知。”

在虚拟交易方面，部分网游企业实际上对于用户间交易态度并不明朗，如网龙CEO刘路远曾公开提及“用户间交易会滋生如盗号、销赃等网络违法行为的可能。”

但许多企业并不认可刘路远的观点，前巨人总裁林海啸则认为：一些中小的第三方虚拟交易平台因为缺少监管确实导致了一些问题，但虚拟交易确实增加了网 游企业更多的义务与工作量。一如出现盗号、钓鱼网站等不能把责任全怪罪到电子商务平台企业身上一样，网游企业亦不能把责任全怪罪到电商平台的出现。

张培骜认为淘宝等免费电商平台一样不会对5173产生威胁，他认为，这同样也体现了5173的优势之一，即服务的优势。“5173现在有2000多 人的客服团队，提供一对一交易全过程的服务，这种服务会让用户感到放心，从而也更信任5173；同样，虚拟交易领域一样也不会是一家企业通吃，我们也希望 这个领域出现更多的竞争者，那么这个行业的发展会更健康。”

在虚拟道具的电商平台，5173还有更大的野心，这家通过打造交易虚拟道具“发家”的企业正在将眼光扫向更广阔的领域：打造全球首家成功的数字商品线上交易所。

现在，在这个电商平台上，你不仅可以交易网游虚拟商品，一样可以交易电信充值卡，可以购买线上保险，也可以交易更多的数字优惠券、数字商品券等无物流商品。

“5173要打造全球最大也是最成功的数字商品电商平台”，5173首席运营官李治银在此前接受记者采访时曾表示，我们将布局网游点卡、道具交易之外的更大的领域，在未来，你可以在我们的平台交易所有法律许可的，没有物流的数字商品。

但李治银也透露，实际上5173电商平台上新发展业务目前占比还很小，但增长速度已是倍速发展。同时，5173还将开拓移动互联网领域，打造5173手机端电商平台及推出更多应用。

据一位知情人士透露，5173将会在9月底登陆港板，融资用途将主要指向以下几个方面：将展开有关游戏及非游戏相关业务的策略收购，以及提升电子商务基础设施，同时包括移动互联网业务及各种管理系统、宣传推广、补充企业营运资金等在内的全方位提升。

交易所生死劫？

http://www.infzm.com/content/66882

在地方政府的熱捧下，交易所的數量三年翻了三番，2011年預計交易額將超過10萬億元。

18年前，證監會用了五年將50家交易所縮減到3家。這一次，300多家交易所將何去何從？

2011年12月16日，停盤九個月之後，深圳成為第一個承諾為文化產權交易所善後的地方政府。

這一天，深圳文交所發出通知，由市委宣傳部、市國資委、深圳廣電集團等組成工作組，處理文交所藝術品權益拆分業務的遺留問題。

此時，距「38號文」發佈已有22天——2011年11月24日，國務院正式發佈《關於清理整頓各類交易場所切實防範金融風險的決定》（稱為「38號文」），集中清理整頓交易所，並要求各省在12月底前將方案報國務院。

交易所最近幾年在中國受到熱捧，近三年裡交易市場的數量翻了三番，達到三百多家。僅今年上半年，國內陸續開業的文化產權交易所（含藝術品交易平台）就已達18家。

正是這種近乎癲狂的熱潮，引發了整頓。而對四處湧現的交易所來說，這是一次生死之劫。

「38號文」幾乎禁掉了目前國內交易市場流行的一切形式，這意味著，除上海期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所、上海金融期貨交易所、上海黃金交易所外，其他電子交易市場將被迫關門，除非他們能獲得國務院的特批牌照。

不過，截至發稿時，尚未有一家交易市場關門，新開和計劃開業的交易市場卻有十家之多。

從危急到微妙

12月8日，北京城瀰漫了四天的大霧剛剛散去。漢唐藝術品交易所（以下稱漢唐文交所）執行董事鄭惠文與28名投資者再一次坐到談判桌的兩端。

一個半月前，入股數家交易所的鄭惠文還在天津大宗商品論壇上暢談聯交所的設想，此時，已被投資者的維權弄得焦頭爛額。

因涉及連續交易、集合競價和份額化等「38號文」禁止的交易模式，漢唐於11月22日停牌。自2011年8月漢唐文交所運營以來，共發行5件份額產品，總發行額5200餘萬元。

三次談判，鄭惠文提出五種解決方案，但投資者只希望拿到退款，儘早離場。

而千里之外，湖南文交所成為國內第一家完成份額化善後工作的交易所。

湖南文交所20%的股份來自湖南省文化廳主管的湖南省文化藝術基金會。6月中旬，交易所總經理湯厚松跟省文化廳的官員專程到中宣部聽取意見，知道中央將要進行整頓。

此時，開業不到三個月的湖南文交所剛剛發售了兩個資產包，還沒有上線交易，於是一直按著沒動。直到8月底，整頓的原則大致成型，他們知道無法再交易，於是開始受理退款申請。

「38號文的一稿、二稿……直到六稿什麼時候出，我們都是知道的。」湯厚松告訴記者。對政策的準確把握，使清理也非常迅速。11月21日，發售的兩個產品已經全部清理完畢。

同在一個省份的王薇，則依然還在焦灼之中。她是湖南維財大宗貴金屬交易（以下稱湖南維財）一位縣級代理。

湖南維財2011年3月正式上線交易，主營黃金現貨倉單交易。因為交易門檻低至7000元，槓桿高達100倍，王薇的代理公司開了不到兩個月，已發展一百多個客戶。而湖南維財在短短8個月的時間裡，開戶量達到20萬。

38號文公佈後的第二天，湖南維財收到資金託管行工商銀行的一紙通知，要求公司在交易系統中關閉黃金及其衍生產品的開倉交易。長沙市工商行政管理局也通知湖南維財變更經營範圍，剔除「黃金」字眼。

湖南維財不得不發出公告，定於12月24日暫停黃金業務。

眼看唯一的業務即將被斬斷，11月底，湖南維財趕緊上線白銀電子交易。

12月9日上午，記者來到位於長沙市新聞大廈30層的湖南維財總部，一半的辦公場地完全空置，員工人數不足20，並且沒有一位負責人在場。

不過，微妙的變化正在出現。

暫停黃金業務的公告，從湖南維財的網站上神秘消失了。12月14日下午，王薇意外接到了一份新的通知，「12月24日不停盤，繼續以原本模式進行交易。建行正式簽約上線，進行資金託管。」

就在各地文交所冰封之時，鄭州文交所卻在12月發售了兩款新產品。CEO張保盈高調接受當地媒體採訪，翹著二郎腿侃侃而談，看不出絲毫焦慮。

一位不願意透露姓名的交易市場總經理饒有興致地分析：「既然全都要死，比我們著急的有的是。何況政府怎麼可能讓所有交易所都關掉。」

11月26日，從事白條鴨、鮮鴨蛋、鴨屎等現貨倉單交易的東華網絡商品交易市場更名為東華網絡商城，網站也隨即改成類似京東、淘寶商城一樣的頁面。 不過，記者發現，最新交易公告欄中顯示的交易商品卻沒有發生任何變化。據東華的客戶透露，其電子盤依然在交易，且每天都有成交量。

16年的擦邊球

這些交易所的出現，源於華夏現貨商品交易所總裁郭遠峰。他稱得上是現在這種中遠期現貨交易的祖師爺，2008年捲款潛逃美國。

交易所主要用於交易大宗商品。在早期，大宗商品主要通過兩種途徑交易——期貨交易，或是在批發市場進行現貨交易。

郭遠峰是國內最早的一批期貨從業者。1994年-1996年，中央進行了第一次對期貨市場的清理整頓，郭遠峰萌生退意。

1995年，郭找到期貨專家童宛生為其設計中遠期交易市場。中遠期交易的是現貨倉單，是一種至今仍備受爭議的「擦邊球」做法，有人質疑其是打著現貨的名義來做期貨。

1998年，政府提出要用電子商務的方法來推進中國的流通業現代化，用電子商務的方式來交易，成為了大宗商品批發市場熱衷的一條新路。「中遠期交易市場」模式，開始大受追捧。甚至連藝術品，也成為了熱捧的交易品種。

當時，對這種交易市場的監管一直非常模糊。國內唯一一部規範大宗商品電子交易的法規是2003年國家質檢總局頒佈的，但卻未列明必要的監管部門。

2007年4月15日實施的《期貨交易管理條例》，設定了20%的保證金紅線，低於這一紅線的標準化合約交易即為變相期貨，由證監會負責監管。

於是大多數電子交易市場都將保證金控制在了這一紅線之上，「逃」出證監會監管。

當時，大宗商品中遠期交易市場的管理辦法也在商務部主導下緊鑼密鼓地進行著，同年12月還向業內下發過徵求意見稿，但四年過去了，管理辦法至今仍未出台。

郭遠峰捲款潛逃之後，商務部新聞處在給媒體的一份回函中稱：商務部從未批註過任何進行在線現貨交易的市場，企業如從事此業務可在取得工商部門經營許可證後直接經營，並不需要批覆。

郭遠峰發明的這顆擦邊球，沿著監管的真空地帶，在之後的兩三年裡越滾越大。這是因為有一支新力量的加入：地方政府。

既然無需經中央部委批准，2009年左右，交易市場的批准權掌握在了地方政府手上。

天津是其中的先行者。手握著國家發改委批覆的《天津濱海新區綜合配套改革試驗金融創新專項方案》，天津先行先試，截至現在已有近30家交易市場，其中的天津貴金屬交易所和文交所更是全國聞名。

「很多地方政府沒有想清楚建交易所的目的是什麼，也不懂如何運作，就是跟風。趁現在還沒人管趕緊先建起來。特別是去年，全國都在建交易所，我們不搞就是落後。」湖南省一位不願具名的金融系統領導如此描述了這場熱潮。

正是在地方政府的推動下，不到三年，全國交易市場的數量至少翻了三番。

不過，地方政府只負責批准交易所的設立，至於誰來監管，如何監管，尚沒有一個明確的說法。

目前僅有湖北省政府明確規定省委宣傳部對文交所有領導、管理和引導的職責，省財政廳對文交所國有資產有監管職責。

有趣的是，2011年10月中旬的一次交易市場負責人聚會上，熱議的話題是如何尋求強勢政府的庇護，上海、重慶、北京、天津4地成為大家嚮往之地。事實上，該次聚會前，已經有超過20家交易所遷址到以上直轄市。

沒有下文的整頓

整頓早已開始，卻總是沒有下文。

2009年-2010年，工商總局、商務部輪番上陣，發起了一輪又一輪整頓，其中尤以商務部的「國六條」最為嚴苛，國務院也專門致函各省市，要求落實。

然而，「國六條」最後不了了之。

在期貨專家、同濟大學法學院院長助理劉春彥看來，這種情況也並非偶然：對交易市場，商務部並沒有一套完整的監管體系。加上其與各省商委或商務廳只是業務上的指導關係，在地方上並沒有抓手。

最讓交易市場老總們害怕的是證監會主席助理姜洋。2010年6月26日，姜洋率領一個龐大的國務院大宗商品交易市場檢查小組進駐交易市場的重災區——山東。

檢查組調出託管銀行的出入金數據，還進入交易所後台，複製所有的成交數據和後台資金往來數據，一時讓整個市場風聲鶴唳。

但是，陣容空前豪華的調查組回去之後，竟然也沒了下文。

2011年12月21日，國務院法制辦公佈了修改《期貨交易管理條例》的徵求意見稿，意味著將中遠期交易納入期貨交易的範疇，為進一步清理整頓提供了法律依據。

不過，眾多的交易所們還保持著觀望。

38號文出台之後，各省金融辦按照證監會要求給省內的交易場所發了一張基本情況調查表。

但深諳政策動向的市場老總們對38號文出台的時間頗為敏感：「12月12日，各省級金融辦把摸底結果上報證監會。到年底了，要統計的數據那麼多。出方案也是春節後的事。」

更微妙的是，38號文將牽頭的任務由之前的商務部轉移給證監會，但落實清理整頓的卻是各省政府。

「中央不放權，出了事讓地方政府收拾爛攤子。」湖南省金融辦的一位官員抱怨說。而一位接近上海市政府領導的人士向記者透露：現在都是「拖著」，什麼時候證監會過來，什麼時候再說。

即便是在清理期間，12月11日，以現貨黃金為交易標的的鼎盛貴金屬交易所卻在江西省樂平市正式開業。

該交易所的註冊地在樂平，實際運營在浙江，且沒有銀行的資金託管。

記者獲得了一份2011年11月6日，江西省樂平市人民政府辦公室給該市工商局抄告單：「該項目落戶將有力推動我市商貿興市戰略，望你局給予支持。」

湖南久豐貴金屬總裁朱廣軍則向記者講述了一則圈子裡公認的趣事：在有的省，官員們到交易所摸底，走之前偷偷交代交易所總經理，「咱省要是只留下一家，也是你家。」同行交流後發現，他們對每家交易所都說了同樣的話。

交易所整頓風暴

http://magazine.caixin.cn/2011-12-23/100341809.html

遍佈全國的300多家交易所是關是留？證監會、各部委、地方政府之間的博弈正在進行

消息稱中國擬成立證券借貸交易所

http://www.eeo.com.cn/2012/0105/219145.shtml

經濟觀察網 綜合報導  據英國金融時報援引一些證券業官員和基金經理報導稱，中國即將公佈一系列措施，扶持國內新生的融券賣空行業，以增大中國資本市場的深度。

中國政府最早將在本季度建立一家新機構，名為「中央證券借貸交易所」(Centralised Securities Lending Exchange, CSLE)，為融券賣空提供便利。市場監管者中國證監會(CSRC)將是該機構的最大股東。有關方面是在去年開始醞釀建立這個機構的。

賣空者出售借入的股票，寄望於稍後以更低價格購入相同的證券，並將其返還出借者，並由此獲利。

中國在2010年允許進行融券交易，但推動其使用的努力受到阻礙，原因是可供合格資產管理機構借入的股票數量有限。

CSLE的其他股東將包括上海和深圳證交所，以及一些券商和其它金融機構。目前尚不清楚哪些公司將參與其中，但在2010年初，只有6家機構獲准進行融資融券交易。2010年底，只有25家券商獲准提供更齊全的一級服務。

新的中央證券借貸交易所將向有意借入股票的中國境內合格基金經理提供股票，並收取費用。它將從中國境內的機構（包括銀行、保險公司和基金管理公司）得到相關股票。

目前，合格基金經理只能借入券商擁有的股票。雙方均須達到較高的資產要求，這抑制了此類活動。融資交易也處於欠發達狀態，只有285只股票獲准進行融資交易。

一些資產管理機構表示，出台這些新規則的前景，正是中國股市在2011年躋身於全球表現最糟糕股市行列的原因之一，上證綜指去年全年下跌近22%。

發揮集體智慧預測未來 未來事件交易所 總統大選選前暴紅

清理整頓前夜 山寨交易所瘋狂依舊

http://www.21cbh.com/HTML/2012-2-17/1MMDcwXzQwMjY1Mw.html

21世紀網 2月2日，清理整頓各類交易場所工作會議暨部際聯席會議第一次會議在北京召開。這也是去年國務院決心清理整頓各種交易所之後，召開的一次最高規格的會議。

作為聯席會議召集人、中國證監會主席郭樹清提出，不能變相搞均等份額，不能變相搞股票交易，不能變相搞期貨、金融衍生品交易。他要求盡快啟動方案實施，確保在6月30日前完成各項工作。這也意味著，全國大小上萬家各類交易平台生死大限逼近。

一邊面臨清理整頓的危險，一邊卻在大肆擴張，開出各種誘人的條件招收代理商與客戶。風暴中的各類山寨交易所目前很是淡定，甚至仍有條不紊的發展下線。

「我 們不會被清理的，因為我們是國企，我們老闆已經和省政府溝通好了，要不了幾天就可以拿到批文。而且我們交易所的3年規劃是做中國最大的貴金屬交易所。」廣 東安源貴金屬交易所招商部一位負責人向21世紀網表示。「目前我們正在招各地的代理商，你要是想做的話就趕緊，現在很多地方的代理資格已經沒有了，你要做 的那個省份有好幾個人正在搶。」

雖然廣東安源貴金屬交易所對外表現出強大的實力與正規，但21世紀網調查發現，事實並非如上述招商部負責人說得那麼穩妥，與期貨、證券相比，其中存在眾多亂像和風險。

代理商的誘惑

目前國內很多山寨交易所都在招收區域代理商，一些山寨交易所的網站一級頁面的頂部都掛著熱烈慶祝XX省省級代理簽約的條幅。

「這很正常。」一位熟悉內情的期貨行業分析師張海濤（化名）告訴21世紀網，他這一年多經常接到這些山寨交易所拉他做會員、找他做區域代理商的電話。

據悉，這些交易所給代理商開出的條件很是誘惑。

21 世紀網拿到的廣東安源貴金屬交易所的「廣源銀」交易費用收取明細顯示：5千克的廣源銀保證金為8000元，交易手續費為80元；10千克廣源銀保證金為 8000元，手續費為160元；50千克廣源銀保證金為8000元，手續費為800元，80千克的廣源銀，保證金仍為8000元，交易手續費達到1000 元。

一位廣源銀的省級代理商告訴21世紀網，你要是做我們的代理商的話，客戶交易成功後，我們將對你進行佣金返還。具體是客戶要是做成了 5千克一手「廣源銀」單子，交易所獲得的80元手續費將返還代理商38元，做成50千克和1000千克的單子，交易所收取的800塊和1000快的手續 費，將返還代理商380元。

事實上，上述4-5成的返傭數還是少的。

手續費7成當做佣金

21世紀網隨後聯繫了廣東安源貴金屬交易公司總部，該交易所招商部負責人表示：「如果你做了省級代理，我們將客戶交易的手續費7成當做佣金返還給你。」

這意味著如果做成了重為5千克一手「廣源銀」，代理商將獲得56元收益，做成80千克的「廣源銀」，交易所收取的1000元手續費，代理商將從中分得700元。

為了顯示正規，廣源貴金屬交易所的省級代表稱：對代理商的佣金現在是每天晚上21.00—22.00結算，每月一次返還。

電話中廣東安源貴金屬交易所招商部負責人頗想促成這筆生意成功，他稱：只要有足夠的交易額，返還佣金比率這塊我們還能再商量。「浙江區域的總代你知道去年賺了多少錢嗎，8000萬。」

上 述招商部負責人甚至還給記者出了個招：「你拿到省級代理權後，沒有必要自己去找客戶，那樣太累。你可以在省裡發展下線，發展渠道，讓市縣級的渠道商去開拓 客戶。比如交易所給你返傭是7個點，你可以給你的市級代理商5個點或者4個點，讓他們去發展客戶。這樣你就可以自己在家躺著收錢了。我們給的省代是獨家 的，所以給市級的返傭點數，你可以隨便談。」

何吸個人客戶前來開戶並多做交易，進而增加代理商的收益。廣東安源貴金屬交易所的省級代表還 給出了別的建議：「代理公司需要一些分析師技術派的員工，給客戶給一些操作建議；要多招人才，尤其是網絡營銷和電話營銷人才；代理商可以多辦業績宣講會， 吸引個人投資者開戶交易。這三板斧下去，效果應該不錯。」

啥事不用干，年入近億元。如此天下掉餡餅的美事，在記者的想像中不是啥人都可以干的，這肯定需要一定的資質，需要嚴格的審查。

對此，上述那位廣東安源貴金屬交易所的省級代理告訴21世紀網，省代需要200平的辦公場所，30個工作人員，還有100萬的註冊資本。此外還得向交易所付50萬元的加盟費。而市級代理商，註冊資本、場地、人員都沒有特別要求。

當記者表示，我想做省級代理商但註冊資本沒有那麼多時，上述省級代表表示，註冊資本這些都可以商量，但加盟費沒有辦法便宜。隨後，記者在招商部負責人處也證實了上述說法。

張 海濤向21世紀網表示：這些所謂的代理商扮演的類似於期貨行業中的期貨公司的角色，目前國內對期貨公司註冊資本等資質要求極其嚴格。我國的期貨公司最低註 冊資本金為3000萬元，而這些山寨交易所的地區公司只需要一百萬元的註冊資本，一旦出現事故，代理商捲起鋪蓋走人，最後只有所在地的政府進行兜底，金融 風險極大。」

據悉，目前廣東安源貴金屬交易所加盟商約有28家，主要集中在廣東、福建、浙江等省市。（21世紀網 沈晨歌）

千家交易所搶轉正

　對交易所的清理整頓難度不斷加大，目前各地已有接近1000家交易所等待上報五部委聯席會議核准，此前這一數字不過為300家。

　　知情人士表示，根據證監會的內部文件，目前已經上報的交易所總數已大大超過了證監會的初步統計。

　　「此前的統計是全國有各類交易所300來家，但『誰的孩子誰抱』的原則明確後，各地政府爭先恐後地轉正交易所。」前述知情人士表示，「各地思路不同，但都是利益誘惑。」

　　距離今年2月初第一次「清理整頓各類交易場所工作會議暨部際聯席會議」上確定的「完成各項工作」截止時間（今年6月30日）還有不到2個月時 間。按照各省級政府公開的清理整頓方案，各地的清理整頓工作，已由前期的市場自查自糾階段，進入當地政府督導整改的對照檢查或重點檢查階段。

　　中國黃金集團正式入股天津貴金屬交易所（下稱天貴所），深圳文化產權交易所回購已經掛牌交易的藝術品份額，湖南文交所清退已經發售的資產包⋯⋯各地交易所的種種動作表明，自國務院下發相關文件後，各地對交易所的清理已進入一個實質性階段，思路各不相同。

誰的孩子誰抱

　　2011年11月，國務院對各省市政府及各部委下發《國務院關於清理整頓各類交易場所切實防範金融風險的決定》（國發〔2011〕38 號，下稱38號文），旨在對從事產權交易、文化藝術品交易和大宗商品中遠期交易等各種類型的交易場所（下稱交易場所）進行規範管理，防範金融風險，規範市場秩序。

　　自38號文出台伊始，媒體中就有對38號文「落地無聲」的評價，原有問題的交易所多數仍在運行，且又有「新盤」開張。

　　天貴所在相關文件出台後，停止了對「天通金」的新開戶業務，但現有客戶的業務還在進行。

　　央行聯合公安部、工商總局、銀監會、證監會等部門下發的通知明確指出，上海黃金交易所和上海期貨交易所是經國務院批准或同意的開展黃金交易的交 易所，兩家交易所已能滿足國內投資者的黃金現貨或期貨投資需求。任何地方、機構或個人均不得設立黃金交易所（交易中心），也不得在其他交易場所（交易中 心）內設立黃金交易平台，已開設的要立即停止，並妥善做好黃金業務的善後清理工作。

　　在證監會主導的第一次聯席會議召開後，即在正式文件中提出了「誰的孩子誰抱」的原則，要求各級政府切實承擔其責任。而各級政府出於對本地經濟的考慮，在整頓過程中竭力為交易所尋找出路。

38號文爭議

　　38號文開宗明義，提出其旨在規範產權交易、文化藝術品交易和大宗商品中遠期交易三種交易場所。

　　業內人士認為，對於不同類的交易所應該區別對待。在三類交易所中，運作規範的產權交易所的交易應當受到鼓勵，發展股權交易可有助於解決企業融資難的問題。而企業若得不到交易的機會，就沒有定價的機制。

　　對於文化藝術品交易所，西部證券場外市場部經理程曉明表示，文交所等對實物進行分割的交易所「在方向上就徹底是錯的。這種交易所只能是賭場。投資者無法基於對文物價值走向的判斷來進行交易，只能根據市場純粹炒作的判斷，這就是投機」。

　　「國外藝術品投資從未出現過這種交易形式。」一位藝術品界資深投資人士表示。國外較為成熟的藝術品投資主要是在一級市場，即畫廊等，「藝術品股票聞所未聞」。

　　對於這類交易所，上海股權託管交易中心總經理張云峰認為屬於一種「資產證券化」，這和不少業內人士認識相同。他表示，需要加強監管以及對投資者教育。

　　對於大宗商品中遠期交易來說，情況則更為複雜。數年前，各地的現貨交易所蓬勃發展，不少農產品和礦產品成為爆炒的對象。

　　華夏現貨商品交易所巨額詐騙事件、嘉興繭絲綢事件、高德黃金事件等風險事件層出不窮。而打著「現貨電子盤」之名、行期貨之實的場所為數不少。對這類交易所，監管機構儘管力求做到區別對待，但線下交割真實與否依然是難以查證的問題。

　　此外，對於交易所的運行制度是否合規，38號文給出了四個標準，即集中競價、電子撮合、匿名交易和做市商制度——這四條「紅線」均不可觸犯。

　　程曉明認為，競價交易應該是所有交易所都有的特徵。只要選擇交易對手，別人就無法根據交易價格判斷股價的走勢。以前交易所就有「紅線」，38號 文重申了這些限制。而場外市場的核心是做市商制度。場外市場是為投資者看不懂的企業服務的，投資者看得懂的場內市場不需要做市商，而做市商需要把上市公司 的原始材料「做成菜」。

　　而且業內人士普遍認為，對於38號文的一些規定，還需要進一步澄清，比如連續化、標準化等。「不能連續化是錯誤的，不存在絕對的連續，也不存在絕對的不連續。主板市場也是15微秒撮合一次。」張云峰表示。

　　目前，業內人士擔憂的，還是38號文將所有類型交易所統一規範的做法會壓制部分合規交易所的活躍性。而如股權交易所這樣的場外市場，本身在中國的發展也並不充分。「目前北京產權交易所等進行的都是過戶，不是交易，類似工商局的股份登記科，雙方談好了在那裡轉讓登記。」

　　張云峰介紹，目前上海、天津、重慶等地都有股權交易所，多數均不活躍。天交所更面臨做市商制度的改革。

　　「38號文的本意是針對文交所，但把除了股票交易所之外的所有交易所都涵蓋在內了。」一位業內人士表示。

轉為「官辦」

　　「在上海四個市場中，只有我們是完全規範的。只有一個蘊藏著具體風險，但也沒有運行。」張云峰介紹說。

　　北京整頓的重點依然放在漢唐藝術品交易所。

　　漢唐藝術品交易所是在38號文後「第一個停牌」的文交所。該交易所自去年11月起，即因涉及T+0、電子撮合、集合競價等交易模式而全面停牌。其對投資者的處理也最為複雜，尚未達成統一意見。

　　相比於北京，天津受關注的交易所更多。天貴所和天津文化藝術品交易所（下稱天藝所）都飽受爭議。自38號文下發以後，天貴所全面停止黃金交易業 務，同時引進中國黃金集團為股東，佔股12%。增資擴股後天貴所的國有股份上升至32.6%，註冊資金也由5000萬元增至1億元。

　　知情人士介紹說，天藝所也在考慮增資擴股。目前該所的第三大股東天津新金融投資有限責任公司，是由天津市財政局和濱海新區成立的國企，認繳出資額2030萬元，實際出資額710.5萬元，持股比例15.04％。

　　該國有身份的股東此前曾對媒體表示，不會幹涉交易所的業務。而天藝所正在考慮增加天津新金融投資有限責任公司的持股份額，從而實現「官辦」身份的轉化。

　　但證監會相關負責人士表示，交易所的風險與「官辦」還是「民辦」沒有關係，還是應從規則上入手，按照國家文件中的標準整頓。他表示，對於38號文還要進一步細化。

　　不僅交易所轉為「官辦」，天貴所的主管單位也已經確定，即天津市金融辦。當財新記者就該消息求證時，天津金融辦對此表示：「目前是這樣。」

　　「天津的思路就是把民資排除出去，國資相對來說規範一些。」一位地方政府的工作人員表示。」

　　對於交易所的轉「官辦」，天津金融辦副主任劉寧表示：「這都是交易所自己的行為，和政府沒關係。，國有股東不作為必要條件。主要是股權的多元化，不是說一定要有國有股。」

回購加轉型

　　除了「股改」加「官辦」之外，不少交易所也在交易品種和交易規則上進行轉變，尤其是備受爭議的文化藝術品交易所。

　　如南京文交所曾表示，未來很可能把重點放在文化企業股權融資方面；而江西文交所正對交易規則和准入門檻進行修改；湖南文交所在對去年已經發售但 沒有上市的資產包全部清退完畢後，在近期推出的《魅力湘西》門票淨收益權份額產品，也避免了進入藝術份額「類證券化」交易這一範疇。這些交易所開始將交易 標的從藝術品份額轉向文化企業股權及文化消費品實物產權，希望借此「逃過一劫」。

　　4月20日，深圳文化產權交易所（下稱深圳文交所）發佈藝術品權益拆分業務善後工作詳細安排的公告，成為第一家正式推出整頓措施的文交所。

　　根據公告，深圳文交所將回購天祿琳瑯楊培江美術作品資產包等六個資產包，回購簽約時間為5月2日至5月9日。根據公告，已掛牌交易的藝術品份額 將以投資者購入價回購，已發行未上市的份額由原始持有人和交易商原價回購。原始持有人、交易商和不接受回購的投資人按合法方式協商處置資產包藝術品。深圳 文交所和交易商退還所有對原始持有人、投資人的收費。在2011年3月停牌前，深圳文交所共發行了六個資產包，其中「天祿琳瑯1001號」「濰坊中仁 1101號」「逸德閣1101號」三個資產包已掛牌交易，「天香瓊脂」的三個資產包屬於定向轉讓。

　　目前，在一些地區清理整頓已經取得了較為明顯的成效。如山東省政府日前出台 《關於貫徹國發〔2011〕38號文件做好清理整頓各類交易場所工作的意見》，對山東省交易所整頓對象做出明確界定，並劃定工作進展時間表。山東省商務廳4月21日也表示，按照國務院和省政府相關安排，將對省內大宗商品交易市場和場所進行清理整頓工作。

　　有些交易所則及時「懸崖勒馬」。38號文出台之初，剛剛成立的一些文交所即將所有已發售產品份額回購，並尋求新的業務領域。

　　據媒體報導，湖南文交所提出要由單一藝術品交易轉型為多種類型的文化產權交易，建立起文化企業股權、文化企業收益權、版權、藝術授權、文化藝術品、文化消費品、文化類信託、文化基金、文化（廣告）創意等九個文化產權交易平台。

　　南京文交所則稱：「在未來的發展過程中，將主要精力及業務側重點集中在數字化版權及著作權類文化藝術產權（如影視版權、音樂版權、網絡遊戲版權、動漫版權、出版物、軟件等）。」

　　業內人士表示，文交所或可考慮將重點轉移至文化企業股權上，因為有盈利能力的企業才是可進行價值判斷的交易標的。

　　「草根交易所」被清理的同時，有正式身份的交易所則在加速籌辦。日前，由文化部牽頭籌建的「中國北京文化產權交易所」已進入報批階段。

三大交易所聯手路演 中國監管層首次全球「講故事」 「歡迎來中國股市」

監管層首次參加路演，向全世界投資者講中國故事，以開放釋放誠意。

境外機構投資者，反響熱烈，但觀望居多。

如果中國資本市場能真正消除壁壘，更加健康，將迎來更多的投資熱忱。

這是一場特殊的「路演」——首次由中國監管層參與的全球路演。

「帶好準備表演的東西，上路。」華爾街傳奇投資家巴頓·比格斯如此描述路演。簡而言之，就是為了賣出一個好價錢，在投資者面前講自己的「故事」並回應各種質疑。公司在首次公開募股時需要「路演」，各類機構為了籌集資金，也常常路演。

不過這一次，演出者中罕見地出現監管者的身影。2012年9月下旬，上海證券交易所、深圳證券交易所和中國金融期貨交易所組團兵分四路，開赴美加、歐洲、韓日以及中東地區，進行全球路演。

路演的目標是吸引更多的境外機構投資者投資中國。中國監管者需要在全球投資者面前兜售中國資本市場，以及QFII（合格境外機構投資者）新政——QFII是境外投資者合法投資中國市場的唯一「入場證」。

這也是最吸引外界關注的地方。開放的態度，似乎在釋放一種誠意——中國資本市場的監管者將發起一場自上而下的「改革開放」。而手握選擇權的境外機構投資者，面對2012年以來熊冠全球的中國股市、明顯放緩的中國經濟，又持何種態度？

低調處女秀

熱烈程度超乎預期，中方官員像是難得一見的明星。路演結束，他們紛紛上前找中方官員合影。

2012年9月17日中午時分，韓國首爾，超強颱風「三巴」正登陸朝鮮半島。

位於首爾市中心的五星級酒店樂天飯店，國際銷售組宴會部經理殷冬靈焦急而擔心地望向窗外：一場「中國資本市場論壇」舉行在即，可邀請的客人會在狂風中如約趕到嗎？

此時，論壇主辦方中國金融期貨交易所的副總經理李正強正帶領一行十人的中國團隊，與韓國的機構投資客戶共進商務午餐。他們的日程安排緊湊，上午見客戶，中午商務餐，下午路演。

兩點，論壇開場。出乎殷冬靈的預料，接受邀請的八十多名韓國機構投資者代表悉數到場。

這是全球路演的其中一場。當天下午2點，韓國樂天飯店二樓翡翠廳，中國團隊登場。「每個成員都西裝革履，穿得很隆重。」殷冬靈回憶，在韓國，像這樣活動，除了領導穿著正式外，隨從和翻譯通常穿得比較隨意。

中方團隊裡除了證監會和交易所官員，還有申銀萬國、建設銀行、嘉實基金和銀華基金的業務主管。這次全球路演的四支隊伍都遵循這種「標準配置」——一家託管銀行（負責QFII資金託管、股票清算等）、一家券商（負責QFII在A股的經紀業務）以及幾家基金公司（可能的QFII投資顧問），以回應機構投資者的各種「技術問題」。

場下八十多名代表來自20家韓國金融機構，大多是資產管理公司、證券公司，還有幾家銀行、保險公司和養老金機構，其中只有7家已經獲得QFII資格。

儘管中國官方希望在更大範圍內推介中國資本市場，但路演的現場更像是刻意營造的小範圍交流圈。從南方週末記者拿到的一份路演籌備資料看，所有最後參會的投資者代表已經精確到特定公司的特定個人。

「這次路演組織得非常低調，而且保密。只有獲得邀請信的投資者代表才能進入會場，更不用說記者了。」一位韓國記者說。

中方團隊的中國資本市場「故事」講了兩個半小時，主要談及了中國金融市場走向、QFII政策近期變化。為此中方還準備了一百多套分發的資料，印有英文、韓文的資料每套有四五本，內容包括中國金融市場、股票、基金的大量數據和專業分析資料。

場上，有關QFII政策變化的細節被投資者們反覆問及。「熱烈程度超乎預期。」一位中方代表透露，原計劃半個小時的問答，因此又延長了二十分鐘。

「很多是市場已知的東西。」一家養老金機構代表說，「但我明顯感到中國政府想拉近和外國投資者的關係，這個引起了我的興趣。」在韓國的投資者眼中，中方官員更像是難得一見的明星。路演結束，他們紛紛上前找中方官員合影。

「難得有和中國高層官員接觸的機會，所以我才參加了路演。」上述韓國代表告訴南方週末記者，「聽說在中國很難見到他們，我覺得他們很友善。」

為了這場全球路演，中國團隊已經精心準備了三個月。

2012年6月，各家券商、基金公司、託管銀行就已接到路演通知。哪些公司去哪個地區，由證監會指定。8月初，由各家券商牽頭張羅各項路演事宜。一位券商業務主管說，「境外的客戶由我們召集，官員去是解釋一些政策。」

而9月路演期間，除了小範圍的推介說明會，中方團隊先後單獨拜會了73家養老金及大型投資機構。

比如，在紐約，中方團隊拜訪了花旗集團的全球副總裁。據當時一位在場人士向南方週末記者回憶，這位「在花旗集團內排名很高」的副總裁頗為重視中國市場，但「對中國具體情況並不十分瞭解，甚至不是很清楚QFII是什麼政策」。不過，這樣「淺層次」的交談持續了兩個小時。

在紐約的路演，動用了全美華人金融協會的關係——紐約有三萬多華人從事金融行業，而資歷較深的多在協會裡任職，十幾年來織就的密集關係網，像毛細血管一般伸向華爾街。

「這樣的路演讓雙方有一個非常直接的交流渠道，而過去投資者只能從報紙上看到負面消息。」全美華人金融協會主席吳皓說。

熱情很高，監管很嚴

2006年、2007年，QFII資格一票難求，但眼下，QFII的資格審批開始加速。

這次規模浩大的全球路演，被許多人解讀為一次應時之舉。

2012年9月26日，上證A股跌穿2000點，股市冷清。而前段時間，「中國概念股」在美國股市因造假而被集體「獵殺」。至於中國經濟增速放緩，更是2012年來全球投資者矚目的大事件。在這些背景下，市場普遍認為中國需要提振信心。

「相比真金白銀入場，QFII作用在於對信心的提振。」嘉實基金董事總經理張自力說，「這波境外路演就是想吸引更多機構投資者。」事實上，在中國市場，QFII的份額幾乎可以忽略不計，根據中金公司統計，QFII資金佔A股資金總量不到1.1%，即便2012年4月新增500億美元額度，也不足5%—10%。

QFII制度是從2002年11月起實行，當時借鑑台灣的經驗。後者從1990年開始施行QFII，13年後徹底放開了資本市場。

相形之下，中國依然實行嚴厲的資本管制，對境外投資者，監管層態度明確，長期投資者歡迎，境外熱錢嚴禁。因此，對於QFII的審批一直頗為謹慎。

2006至2007年間，A股迎來一波牛市，QFII資格更是一票難求。「那時候想申請，幾乎沒可能，得走關係。」一家華爾街資產管理公司亞洲區投資經理回憶。

當時，為了從A股牛市行情中分一杯羹，華爾街上的這些基金公司，只能巴巴的去求那些已獲QFII資格的大公司買賣A股。每一次買賣，需要向這些「巨無霸」支付1%的單邊「手續費」，沒有討價還價的餘地——國內散戶買賣股票的手續費不過千分之六上下。

「他們非常賺錢，當然我們也獲得了利潤。」上述經理告訴南方週末記者，當時他所在的機構就分別使用高盛、美林和瑞信各500萬美元額度殺入A股追漲。而牛市一結束，這些投資者就迅速撤離，此後再未回頭。

QFII審批從2012年初開始加速。過去，獲得審批需要18個月，現在是6個月。而主權財富基金、養老金機構這類超長期機構投資獲批速度更快，「可能一兩個月就可以下來」。

中金公司統計顯示，從QFII制度開始施行的2002年11月起，截至2012年9月底，十年時間內獲得QFII資格的機構共181家，而僅2012年9個月就新增46家。投資額度也顯示，過去十年，共有157家獲得308億額度，而僅2012年9個月就已獲批92億元。

「現在監管者熱情很高。」匯豐銀行一位熟悉QFII業務的人士說。

不過，對境外機構投資者進入中國的每一步，證監會和外管局都有嚴格規定——拿到QFII資格一年之內，必須向外管局申請額度；拿到額度之後六個月以內必須將美元匯入中國；而自美元兌換成人民幣之日起，10天之內必須要進行投資。

這些規定直指那些純粹賭人民幣升值，把美金換成人民幣就不投資的境外熱錢，甚至證監會還有口頭指導，QFII賬戶中股票投資不能低於50%。「這些就是迫使QFII要進行股票投資。」匯豐銀行這位人士說。

抄底的人

長期來看，中國仍然是世界經濟增長的驅動力。

有趣的是，很多國外投資者從中國監管層的路演中讀出了別樣的含義。

海富通基金公司總裁田仁燦參加了由深交所組織的赴歐洲路演，在倫敦、阿姆斯特丹、斯德哥爾摩，參加者都有上百人。他的印象是「路演現場氣氛熱烈」，「投資者很感興趣」。

「他們關心的都已經是技術問題了，說明他們有興趣進來，不需要再去說服他們中國市場有多好。」他說。

而南方週末記者訪問了華爾街、歐洲、亞洲的幾十家境外投資者，一個共識是，A股已經到達底部，多少會有些反彈。

一位投資者總結，中國監管層加速QFII放行大多在A股萎靡之時，這使得大部分抄底A股的QFII都收穫頗豐。「A股裡面現在有些比H股還便宜的，」華爾街一家資產管理公司的投資經理趙文說，「如果有額度，肯定會買這些。」

事實上，和外界普遍理解的相反，QFII除了比較青睞大盤藍籌股外，那些低風險偏好和追求「買了不能虧」的養老金，主權財富基金、大學基金會等機構，對中國的債券更感興趣。

趙文所在的公司管理資產的70%來自養老金機構，吸引他申請QFII的重要原因是，「想買在國內發行的可轉債」，而「中石化等幾家國有企業只A股發行可轉債」。

可轉債，就是可以轉成股票的債券。股票不漲的時候就是債，如果股票漲了，也可以轉換成股票。

「買國有企業的可轉債對我來說沒有下行風險，頂多賺得少。」趙文說，「國內可轉債剛剛起步，大家不大瞭解，有些可轉債條件非常好。」

當然，人民幣的升值趨勢也是境外機構投資者對QFII感興趣的原因。而境外機構投資者的一個共識是——儘管中國經濟增長放緩，但長期來看，中國仍然是世界經濟增長的驅動力——這迫使境外投資者必須保持對中國市場的關注。

「仍在觀望」

儘管中國官方罕見地主動向境外機構投資者拋出了橄欖枝，但在這些投資者眼中，投資中國股市依舊障礙重重。

不過，在境外投資者的籃子中，中國市場這道菜似乎還只是個點綴。國內一家券商QFII業務主管對這些境外投資者的觀察是——「有興趣，但不一定會馬上行動。」

在華爾街，ACM全球宏觀對沖基金首席投資官陳凱豐發現，周圍不少大的投資機構「嘴上表示對中國市場特別感興趣，但是一問他在中國市場的倉位，是零」。

例如，對美國投資者來說，以中國為代表的新興市場國家，是繼美國本土、歐洲和日本之後的投資「第三梯隊」。「大機構的投資組合一般40%左右在股市，這其中美國大盤股佔一半，中小盤股25%，歐洲佔一成多，新興市場佔一成多。」陳凱豐說，「在整個投資組合中，中國市場可能佔比大約2%-3%。」

在歐洲和亞洲，南方週末記者採訪了幾十家機構後發現，這些地區的投資者中國倉位基本上不足4%。

而眼下，華爾街上的基金經理對中國經濟的普遍印象是：房地產泡沫、經濟不太景氣、統計數據造假，以及政府換屆帶來不穩定因素。

中短期內，看空中國——或者更確切地說，「對中國市場持觀望態度」——是華爾街的主流觀點。

在這一點上，幾乎大部分境外機構投資者不謀而合。「我們對中國的投資有盈利，但是2012年，對比像拉丁美洲等發展中市場，中國市場是在虧損的。」前述韓國投資經理說。

另外，頻發的中國概念股財務造假醜聞，也讓很多境外投資者「覺得中國股票不能碰」。

「外國投資者看不懂中國公司葫蘆裡賣的什麼藥，只好嬰孩和髒水一起倒掉。」花旗集團一位投資經理說。

同樣是中國概念，趙文更願意替他的客戶投資港股，除了流動性比較大，更重要的原因是「披露比較充分」，「再怎麼看，A股披露的信息總是半信半疑的」。

陳凱豐最近接到了不少其他國家金融機構的路演邀約，比如希臘、西班牙、斯洛伐克以及一些拉美國家。他在聽完波蘭的路演之後，覺得「波蘭的ETF不錯」，「以後有機會的話想買一些」。

儘管中國官方罕見地主動向境外機構投資者拋出了橄欖枝，但在這些投資者眼中，投資中國股市依舊障礙重重。

比如，直到現在，境外對沖基金、共同基金仍然是中國監管層眼中不受歡迎的境外投資者。而境外投資者普遍用於對衝風險、增強市場流動性的投資品種期權並未放開，而具有同樣需求的股指期貨種類單一。另外，交易時間太短，導致市場無法馬上消化一些突發事件，容易大漲或大跌。

即便QFII加大審批速度，困擾境外投資者的各種「技術壁壘」依舊難以打破。

QFII在中國開設自有資金或者客戶資金賬戶，資金匯入後有一年的鎖定期，資金一年才能從中國匯出一次。而討論多年仍舊未能立法的「資本利得稅」，迫使QFII在資金匯出時遭遇難題。

2012年10月15、16日，在中國官方境外路演結束後，中金公司聯合美國凱威萊德律師行，在後者位於紐約世貿中心旁的會議廳又舉辦了一場長達兩天的「宣講會」。

據當時參會的嘉實基金張自力回憶，兩天會議到場一百四十多人，「很多人都待到很晚，下午的酒會都留下了，熱情依然很高。下周，律師事務所的人要來北京拜訪，或許有業務要來了。」

紐約泛歐交易所接管Libor