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牛熊之辯 CUP


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http://hk.myblog.yahoo.com/Chui-Cup/article?mid=13063


 

主流的言論還是牛熊之辯。

 

十分明顯的是,我站在牛的一方,我的立場是十分明確。

 

我是不擅於長篇大論說服別人的那種人,所以我簡略講講自己的看法,或者更正確一點是,簡略評論一下別人的看法。

 

別人:實體經濟未能支撐股市的上升/經濟數據未能支持股市上升。

 

笈笈:股市是較實體經濟為領先。大家可以回顧返以前幾十年來股市由熊底回升,是否同時實體經濟很好,還是經濟還是很差的時候已經開始變成牛市(經濟很差的指標包括 GDP 增長、失業率不斷創新高等等)

 

別人:市場一片樂觀氣氛,投資者對後市過份樂觀。

 

笈笈:樂觀的情緒是比幾個月前增多。但大部份「專業」投資者,例如財經人士以及大量基金經理,均對後市抱審慎態度。而小弟心目中「燈神」名單中的幾位成員都告訴我大市會下跌,例如萬三點才能吸貨,甚至會再試新低,那麼,我怎能不樂觀呢?

 

別人:啊邊個邊個(那位先生以前睇市好準的)話海嘯的影響未完結,經濟復甦仍是困難重重。

 

笈笈:這算是訴諸權威嗎?再者,有邊一次經濟由衰退變復甦不是困難重重的呢?

別人:美元下跌,正在崩潰中。國債被炒爆才會進入股市。

笈笈:A. 美元下跌不代表崩潰。B. 美元下跌不代表股市會不好。C. 市場的資金是跟回報而流動,股市回報比國庫債券好,那資金自然就是由債市流向股市,這就是為何股市上升前總是債券價格上升。若然不是這樣,我們做股票的, 分析債市有個屁用?還有,債市有調整,不代表炒爆或者債券災。亦不代表會有股災。

 

我的主要看法是,股市七成時間都是在上升,熊市(比年半時間更長的)更是少之又少。牛市永遠會隨時有10-20%的調整,但這樣不代表我們要死抱大量的現金,甚至有些人提議的黃金。



牛熊 熊之 之辯 CUP
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A+H股估值之辩

http://www.yicai.com/news/2011/01/655587.html

H

股比A股便宜的历史正在悄然改变,但呈现出一种结构性不平衡状态。

恒生AH股溢价指数自2007年推出以来,A股一直处于溢价水平,2008年1月22日,该指数更一度高达213.47点。但从去年6月份该指数首 次破百以来,半年来一直在100点上下波动,2010年12月27日以来,该指数更是一路低走,截至1月13日,已经连续14个交易日徘徊在100点以 下,累计下跌了4.76%,1月13日该指数收于96.23点。

恒生AH股溢价指数以100为基准,当指数大于100时,A股相对H股溢价;相反,则反之。目前该指数表明A股较H股便宜,但折价的A股属于少数,以金融股为主,这是因为金融股等占该指数比例较大导致的。

“存在即是合理,市场才是最聪明的。”香港一家券商的董事对第一财经日报《财商》记者说,这种不平衡的背后,正是两地市场因素不同所造成的。

 

19只A股对H股折价

Wind数据显示,目前66只A+H股中,按照1月13日的收盘价计算,有19只A股相对H股折价。

银行板块中除了中信银行(601998.SH),其他几大银行股A股价格相对H股均出现大幅折价,其中招商银行(600036.SH)和农业银行(601288.SH)折价率最大,分别达到23.04%和21.38%。

中国平安(601318.SH)则是折价率最高的股票,截至1月13日,其A股价格为52.98元,H股价格为85.55港元,两者折价高达 27.06%。另外,中国人寿(601628.SH)和中国太保(601601.SH)两大保险股折价率也位居前列,均在20%左右。

而对于钢铁板块的看法,香港投资者似乎也较内地投资者更为乐观,鞍钢股份(000898.SZ)和马钢股份(600808.SH)A股的价格较H股 也出现了折价。另外,水泥、铁路和机械板块的H股也较A股更受追捧。值得一提的是,由于高铁概念近期持续走强的中国南车(601766.SH),H股价格 也仍高于A股价格。

虽然A股出现折价的股票正在增多,但AH成份股中,A股出现溢价的股票仍占了大多数,据统计,目前仍有47只股票A股较H股溢价。这些股票多以二线 蓝筹为主,其中尤以信息技术、医药、消费和航空航运股票溢价最为明显。其中溢价水平最高的是南京熊猫(600775.SH),溢价率高达340.59%, 另外,ST股以及未股改的股票溢价率也都居高不下。溢价率在100%以上的股票就达到19只。

 

AH股失衡背后:投资者结构差异最关键

“2008年熊市以来,A股市场中的大市值股票都遭到投资者的抛弃,A股投资者对大市值股票的过分悲观是导致AH股结构不平衡的关键原因。”上海睿信投资董事总经理王丹枫一直负责该公司在香港对冲基金的操作,每天密切跟踪两地市场的她对AH股悄然出现的这个变化感受极深。

国泰君安首席策略分析师王成则将这个变化诠释为“投资圈意见不一致”。王成指出,以银行为例,A股投资者更多考虑到未来信贷增速下滑造成银行盈利增 速下滑,另外,银行业面临的地方融资平台的不确定性后果以及对房地产的忧虑导致投资者对银行未来前景担忧。H股投资圈则更为乐观,他们认同中国银行业长期 的成长性,而且对于地方融资平台并没有过多的担忧。

另外,投资者结构的不同也造成两个市场对大市值股票和小盘股的不同态度。

“港股的参与者主要是机构投资者,他们更偏好金融股或者大盘股,港股市场中蓝筹股向来都要相对小盘股有一定的溢价。”王丹枫说。香港联交所的数据显示,港股的境外及香港本地机构投资者成交额约占总成交额的65%(分别为39%及26%)。

王成对记者表示:“国际投资者对中国经济了解不是很深,风险承受能力不高,所以更倾向于选择投资风险小、成长比较明确的行业和个股,银行、保险等行 业比较确定的长期成长性往往更容易受到追捧。投资风格上,国际投资者风险偏好较低,对于具有确定性成长的行业给出更多的溢价,而中国投资者风险偏好较强, 更追求短期投资收益,因此业绩弹性更大的个股容易受到追捧。”

也有私募人士质疑内地机构投资者“偏好成长股”的说法:“内地这些机构投资者还是用庄股的思路来炒股,以煤炭股为例,中国神华AH股股价倒挂,但同样是煤炭股的兖州煤业(600188.SH)却仍然出现溢价,不就是因为A股投资者觉得中国神华盘子太大不敢炒嘛。”

深圳柏坊投资的投资总监谢柳毅则指出,A股投资者给予小盘股更高的估值,大盘股普遍低估,其原因也跟A 股流动性有关,在目前流动性仍有限的情况下,炒大盘股显然有些捉襟见肘,所以追求短线收益的资金更是一窝蜂扎堆小市值股票。

另外,王成还指出,H股可选投资标的有限,也造成香港市场上中国概念股更受追捧。“除青岛啤酒(600600.SH)等少数几个公司,A+H股大部 分集中在采掘、银行、航空等周期性较强的传统行业,成长性较差而且面临周期向下的风险,投资标的相对较少,为了分享中国快速增长带来的收益,国际投资者因 此会给予其一定的溢价。”

 

港股走软趋势或将降低AH股折价

近半个月来,恒生AH股溢价指数一路走低,这种局面是否仍将持续,未来AH股趋势将如何演绎?

“2011年市场要素出现的变化将成为影响AH股走势的最为重要的因素。”王成说, AH股出现较大的折价很大程度上是因为去年香港市场流动性较强以及美元弱势。但他指出,随着今年美国经济状况的逐渐好转,可能导致国际资金回流美国。港股 有可能受其影响走软,进而降低两者之间的折价。

另外,王成也表示,A股投资圈对银行业的看法也在发生改变,今年银行业面临的不确定性因素将更为明确,逐渐消除市场的疑虑,A股银行股可能会出现一波估值修复行情。

王丹枫则认为,AH股结构不平衡的情况不会持续很久。“随着内地投资者认识到A股银行股过分低估的情况,A股金融股估值可能出现修复。而港股市场上,随着越来越多内地资金进入港股,港股中小盘股票估值会明显提升,未来这种趋势会更明显。”

王丹枫表示,今年的投资思路就是A股抓大股票,港股抓小股票,在板块上则更倾向于资源、装备制造以及钢铁、水泥的龙头股。

王成还提出了A+H股的另外一个投资思路,那就是不考虑A+H股,而是考虑类A+H股的投资机会。他解释,这样的股票主要集中在中小市值股票,比如 A股上市某行业龙头,H股上市了行业老二,A股上市了行业老二,H股上市了行业龙头,这样两个公司具有相似性和可比性,但是目前A股相关公司估值45倍市 盈率,H股相关公司估值只有15倍市盈率,在这么大的差价下,H股公司显然有投资机会。

估值 之辯
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「十二五」轉型之辯

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100241336&time=2011-03-26&cl=115&page=all

轉型目標能否如期實現,在於決策層能否把握好短期經濟增長和長期經濟穩定之間的平衡,能否實施制度體制的深層 次改革

財新《新世紀》 記者 霍侃

 

  每年全國「兩會」後第一個週末舉行的「中國發展高層論壇」,是中國政府與國際企業界、學術界和國際組織,探討新一年中國政策走向的平台。3月 19日至21日,200多位跨國公司領導人、國際組織高級官員和國際知名學者,第12次匯聚中國。

  今年正值「十二五」開局,因此參會者在關注通脹等短期問題的同時,也把目光放遠至未來五年,關注中國能否逐步實現經濟發展方式的轉變,擺脫依賴 出口和投資的老路,激活經濟增長的新動力。正由於此,今年論壇的主題是,「經濟發展方式轉變中的中國」。

3月19日至21日,200多位跨国公司领导人、国际组织高级官员和国际知名学者参加“中国发展高层论坛”。牛光 摄

3月19日至21日,200多位跨國公司領導人、國際組織高級官員和國 際知名學者參加「中國發展高層論壇」。牛光 攝


  中國政府提出轉變經濟發展方式的要求,已經有約30年,正式列入五年規劃也有15年。「三個五年規劃已經過去了,但是實施結果並不如人意,問題 在哪裡呢?」一直致力於推動改革的國務院發展研究中心研究員吳敬璉提出疑問。

  在哥倫比亞大學教授、諾貝爾經濟學獎獲得者約瑟夫·斯蒂格利茨看來,中國不能再單純以GDP作為指標,而應該把所有居民綜合受益程度作為一個指標。

  未來五年轉型目標能否如期實現,在於決策層能否把握好短期經濟增長和長期經濟穩定之間的平衡,以及能否實施制度體制層面的深層次改革來推動轉 型。

  斯坦福大學教授、諾貝爾經濟學獎獲得者邁克爾·斯賓思坦言,在「十二五」規劃期間完成中國增長方式轉變,同時還要保持增長,確實是非常複雜的結 構性過程。

動力轉型:如何提高消費率

  來自哈佛大學的德懷特·珀金斯教授,是第11次參加中國發展高層論壇。最近他在嘗試瞭解「中國非常特殊的GDP構成和含義」,因為改革開放至 今,中國居民消費在GDP中的比重不斷下降。

  1978年至2009年,中國的最終消費率從62.1%降至48%,居民消費率從48.8%下降至35.1%,最近十年下滑尤其明顯。

这些年,从内需和外需看,中国经济增长较多倚重外部需求;内需中,又更多依赖投资拉动。

這些年,從內需和外需看,中國經濟增長較多倚重外部需求;內需中,又更 多依賴投資拉動。


  剛剛發佈的「十二五」規劃綱要,將未來五年的年均GDP增速目標定為7%。降低GDP預期增速的做法受到歡迎,被視為中國更加關注經濟增長質量 的信號。在倫敦政治經濟學院教授尼古拉斯·斯特恩看來,所謂高質量增長,首要內涵是增加內需,尤其是消費。

  斯賓思也持相似觀點。他認為,對需求的再平衡,最重要的問題是把總需求轉變到另外一種增長模式,從投資和出口轉向國內消費,「可以讓增長變得更 有持續性,並且避免邊際回報遞減的陷阱。」

  這些年,從內需和外需看,中國經濟增長較多倚重外部需求;內需中,又更多依賴投資拉動。

  2008年下半年國際金融危機的衝擊,再次讓中國決策層意識到過度倚重外貿出口的脆弱性。隨著一系列拉動內需的經濟刺激政策實施,外需的貢獻率 和比重開始下降。2009年,中國貿易順差比2008年減少1000億美元,2010年比上一年再降低126億美元。

  今年2月,中國出現73億美元的貿易逆差。商務部部長陳德銘3月20日透露,3月第一旬也是逆差,預計一季度整體有可能是逆差,全年貿易順差佔 GDP的比重,將在去年3.1%的基礎上進一步下降。

  中投國際(香港)有限公司董事長劉遵義樂觀地認為,按照這兩年的趨勢, 「十二五」規劃期間會實現進出口平衡。

  內外需趨向平衡,當然是好消息。美中不足的是,在內需中的兩大組成部分——投資和消費,依然不平衡。「長時期存在的過度儲蓄和消費不足情況繼續 存在」,吳敬璉認為,消費乏力的原因在於,中國長時期以來採取投資驅動的增長模式,導致投資回報率不斷下降和消費率持續下降。

  最終消費需求的主體有政府、企業和居民。這幾個主體中,摩根士丹利公司(亞洲)非執行主席史蒂芬·羅奇認為,未來,中國消費者可能需要扮演更重 要角色,成為中國經濟成長的動能。

  居民消費率會自我修正、自動提高嗎?德懷特·珀金斯假設,若家庭消費每年增長10%,GDP每年增長6%,則十年後,最終家庭消費佔GDP的比 重將會上升到51.6%。

  不過,珀金斯對這種假設情形在中國成為現實並不樂觀,「在中國,這顯然一個不太實際的假設」,因為即使中國的家庭消費出現增長,其增速也會比較 緩慢。

  「十二五」規劃綱要籠統提出要「提高居民消費率」,但到底提高到多少,並沒有明確的量化指標。

  對於如何挖掘居民的消費需求,國家發改委主任張平3月20日介紹,中國政府將多措並舉,包括實施就業發展優先戰略,以及深化收入分配製度改革, 合理調整國家、企業、個人的分配關係,努力實現居民收入增長和經濟發展同步、勞動報酬增長和勞動生產率提高同步,「未來五年,城鄉居民收入年均實際增長達 到7%以上」。

  的確,城鄉居民家庭實際可支配收入的提高,是中國實現長遠可持續發展的關鍵。

  珀金斯提出,問題在於,中國是否有能力通過一種機制,提高每一個中國人的收入水平,這需要加大公共投資。「中國把很多錢投在了鋼鐵產能擴大這樣 的投資上,如果把這筆錢直接投在老百姓收入增加上,得到的效果是一樣的。中國是付得起這筆錢的。」

  在增加公共投資的微觀層面,國務院發展研究中心社會發展研究部部長葛延風提出,要完善定價機制,讓公共投入真正轉化為公眾的福利。過去有些領域 公共投入增加,但是由於沒有跟最終產品的定價聯繫起來,老百姓的福利水平並沒有得到改善。「在基本公共服務領域,降低個人自付比例應該是一個基本的方 向。」

  「如果在『十二五』期間,中國在提高勞動者收入方面能有很大進步的話,中國就會在經濟發展、社會穩定和政治進步方面取得新的改變」,新加坡國立 大學東亞研究所所長鄭永年稱。

產業轉型:服務業和新興產業能否勃興

  「中國轉變增長方式,應該更多發揮服務業的作用,而不是強調工業和投資是經濟發展的核心支柱」,世界銀行常務副行長斯莉·穆爾雅妮·英德拉瓦蒂 (Sri Mulyani Indrawati)在3月20日的午餐演講中指出。

  英德拉瓦蒂建議,實行前瞻性改革,應將資源導向於新環境下需要擴大的部門、經濟活動和領域。具體包括改善私營部門、服務型企業、小企業和農村地 區融資機會;取消對土地、資本、能源及其他資源工業投資品的補貼。

  目前,中國還是一個服務業比重較低的國家。2010年末,服務業增加值佔GDP比重為43%,比2005年提高了2.5個百分點,沒能完成「十 一五」期間累計提高3個百分點的預期目標。

  「十二五」規劃的預期目標是服務業增加值比重累計提高4個百分點,到2015年末達到47%。即便如此,與全球60%以上的平均水平相比,仍然 是偏低的。

  「中國在消除服務業發展制約,擴大向私營部門開放服務業方面還有很大空間」,英德拉瓦蒂認為。她提出的改革措施之一是,促進永久化城鎮化發展。 因為城鎮居民比農村居民消費更多,尤其是在服務領域的支出更高,因此,更大規模的永久性城鎮化,能夠刺激服務業發展。

  「十二五」規劃提出的城鎮化目標是,城鎮化率從目前的47.5%提高到51.5%。

  此外,羅奇認為,要培育做大服務業,希望在批發零售業、物流業、醫院、醫療保健等領域,進行大量的投資和交易活動。

  包括新一代信息技術、節能環保、新能源、生物、高端裝備製造、新材料、新能源汽車在內的七大戰略性新興產業,也是政府確定的未來五年產業結構轉 型的方向。

  對於如何發展七大產業,斯坦福大學教授斯賓思強調,不應該再由計划來主導市場,因為中國已經進入市場經濟,市場的作用越來越大,「國家繼續保持 主導性的所有者地位,這可能並不是一個好主意。」

  工業和信息化部部長苗圩3月20日在回答政府發揮什麼作用的問題時稱,培育發展戰略性新興產業,政府最重要的角色是營造鼓勵創新的環境,企業無 疑是主體,「中央政府投入也罷,地方政府投入也罷,只能是輔助性的、階段性的,最主要的投入主體和產業化主體還應該落在企業頭上。」

  吳敬璉擔心的是,用舊體制執行經濟發展方式轉型的新方針,結果是,在政府主持之下,技術升級和新興產業的發展,都會造成很嚴重的投資效率降低。 所以,他特別強調,真正實現轉型,根本動力在於改革,「這種改革需要有頂層設計和實施方案,而不是一些零碎的、個別的政策調整。」

十二 二五 轉型 之辯
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牛熊之辯 CUP

http://nodeadcow.blogspot.com/2011/08/blog-post_21.html

八月以來的市場十分凶險,已將不少經驗不足或者是overtrading 的投資者清袋離場。不少人辛苦經營數月至數年的贏利,幾日之間就全部歸還市場,甚至嘔突。

像老師那樣日日叫衍生工具、借貸孖展、短炒如洪水猛獸等,那只是叫囂,無助認真思考真正的問題。造成嚴重虧損最主要的問題我認為包括幾個:

篇幅有限,其實大部份的東西在舊文 "Trading Psychology", "Money Management" 等地方都有 cover 大部份的觀點。炒權如何輸身家(多數是short 權慘死),應如何避免,由於我不是期權專家,我建議對期權十分有興趣的朋友,可請教功力已臻化境的權王漢尼拔:http://blog.yahoo.com/_IBET36RJ4IWUJA5ZHAXQMP7CI4/articles/page/1

我在此只對近期發生的事作多一點補充。

個人認為今次最多人虧損的原因在於大跌出於無聲無色,而且段段快放。而熊市出現時,之前並沒有瘋狂的牛三階段。電視報紙沒有新的少 年股神、美少女股神或者師奶股神;而上一個牛熊週期的哎吔股神例如燈火,在其網站的虛擬組合於未大跌前已蟹到阿媽都唔認得,套牢得以為深無可深,以為已衰 到貼地。哪料過多幾個星期後仲可以更衰。



由於沒有出現明顯的牛市瘋狂現象,不少人都好像沒有怎賺過錢,熊市那麼快重來,很多人是接受不了。這個週末我打書釘看了幾份本地財 經雜誌,大部份 Pundits 仍然相信這是牛二,仍有不少人看年底25000點以上。當中不少觀點包括沒有經歷牛市瘋狂階段、經濟巨浪未完(例如美國樓市超復甦[!??])、超低息環 境下不會有熊市、新興市場仍然有強勁增長、股市沒有跌穿去年五月的重要支持低位,數「浪」(Elliot's Wave Theory)沒有確認熊市等等。(竟然有人說道氏理論並不確認熊市,我實在無法理解)

首先,不論你選用什麼理論作為操作指引,應不能偏離兩件事:1. 要有助辨清現實;2. 具備實用性。

或許我這樣說會得罪很多波浪理論的支持者,可是,Elliot's Wave Theory 正正是一不具實用性,二是無法辨清現實。據我幾年來觀看不少使用波浪理論的所謂專家,其如何神準只是在事後將股價圖Fit 入數浪的框架。而不少人作預測,也只是將歷史股價圖 Fit 入數浪的框架,而且如何去 Fit 也經常有偏差很大的爭議。個浪之後點走呢?多數是斷估。但事後發展出來,股價圖的右邊永遠都可以事後修正 Fit 入那些數浪框架,以達致永遠正確。

為何我要提波浪理論呢?主要是在我和其他朋友討論道氏理論時,發現混淆「波浪理論」和「道氏理論」的人十分之多。關於道氏理論,可看回舊文:http://nodeadcow.blogspot.com/2010/03/blog-post.html,不贅。將「波浪理論」和「道氏理論」劃清界線十分重要。

當大家重讀道氏理論後,若能充份理解,對於牛熊之辯已不會有太多疑惑。最重要是,道氏理論可貴之處,並不是去預測什麼,而是它利用人性(市場的參予者)恒久不變的特性,以及經濟週期的循環,協助我們分析當下發生的事情。我引述道氏理論之中的幾點,在作拋磚引玉:
 


不 少投資者另一弊病是,以自己數年前的買入價來作買賣判斷,而漠視近期的股價或基礎因素的發展。或許,閣下幾年前買入的價錢可能十分低,但可要知道,目前得 到的賬面贏利也是錢,基本面會改變,趨勢會走完,錢可以蒸發得很快。若果不聞不問,或者死牛看好,搞不好幾年坐貨得個吉,那可要痛心疾首(最慘是痛心疾首 的可能不是自己,而是自己妻兒)。
技術指標可能不同人有一些判斷的偏差,但也不可能差得太遠。正如下圖是一個美女,或者一些人不覺得她很美,但至少肯定不是豬扒先。
正 如恒指週線十分明顯已出現向下突破(更不要說日線圖),呈一浪低於一浪,視力不是太差的也應該看得清楚。我實在不太明白為何仍有大量評論告訴散戶這仍是一 個上升趨勢。為何一定要穿去年五月低位才算是牛轉熊呢?難道那個位比2010年低至2011年7月21600-22200的支持位長嗎?或者有什麼特殊意 義嗎?搞到由高位跌六千幾點下來才確認一些事是否有用呢?
以上問題是值得深思的。或許我說的東西具有爭議,也不一定正確,但我堅持主張以下幾件事:
  1. 摒棄無謂的預測,細心分析當前形勢為重。
    •  
    • 應實事求是,不作幻想,認清並尊重擺在眼前的事實,不要看到一些不存在的東西。
    •  
    • 作為有責任的投資者,應該先嚴控風險,下一步才搏取回報。市場並不是不勞而獲搵快錢的地方。
    •  
    • 應視 Paper loss 為實際虧損,容許 paper loss 擴大,那麼實際的虧損就會擴大。


牛熊 熊之 之辯 CUP
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「重資產」與「輕資產」之辯 智者樂水

http://blog.sina.com.cn/s/blog_556698330100sh8r.html

對於目前價值投資者來說,「重資產」和「輕資產」是兩個時髦的詞語,很多長期投資者都傾向於「輕資產」行業,而把「重資產」行業的企業完全排除在視野之 外。這種觀點的最初來源是巴菲特,巴菲特在投資「輕資產」行業有諸多斬獲,但是投資「重資產」行業卻沒有很好的收益,於是巴菲特也把「重資產」行業列為不 太受歡迎的投資對象。但是巴菲特自己說過一句話:要把投資當做生意來做。這句話我覺得是無比正確的,但是為什麼有那麼多做生意的人願意投資重資產行業,而 投資卻不能投向「重資產」行業呢?這本身就是一個悖論。

    最近在研讀巴菲特給股東們的信(感謝網友「猜宇」的分享),在2007年的信裡,巴菲特提到了三個典型公司:

    「讓我們來看看這種夢幻般生意的原型——我們擁有的喜詩糖果公司(See's Candy)。……

    我們用2,500 萬美元買下它時(1972),它的銷售額是3,000 萬美元,稅前所得少於500 萬美元。……

    去年喜詩糖果的銷售是3.83 億美元,稅前利潤是8,200 萬美元,運營資金是4,000 萬美元。這意味著從1972 年以來,我們不得不再投資區區3,200 萬美元,以適應它適度的規模增長,和稍許過度的財務增長。同時稅前收益總計是13.5 億美元,扣除3,200 萬美元後,所有這些收益都流到伯克希爾(或早些年的藍籌郵票公司)。利潤在繳納公司稅後,我們用餘下的錢買了其他有吸引力的公司。……一般的做法是,要將公司的收入從5 百萬美元提升到8200 萬美元,需要投人4 億美元或更多資金才能辦到。

……

    一個良好,但不出色生意的例子是我們擁有的飛安公司(FlightSafty)。

……

    當我們1996 年買下飛安公司時,它的稅前營運收入是1.11 億美元,在固定資產上的淨投資是5.7 億美元。自從我們買下後,在產生了總計9.23 億美元的折舊費後,資本支出總計為16.35 億美元,……,現在我們的固定資產,扣除折舊後,達到10.79 億美元。稅前營運收入在2007 年達到2.7 億美元,與1996 年比,增加了1.59 億美元。這個收入帶給我們的回報,對於我們增加投入的5.09 億美元投資來說還不錯,但和喜詩糖果帶給我們的,根本沒法比。

……

    現在讓我們來說說糟糕的生意,比較差的生意是那種收入增長雖然迅速,但需要巨大投資來維持增長,過後又賺不到多少,甚至沒錢賺的生意。……

    航空公司從它開出第一個航班開始,對資本的需求就是貪得無厭的。投資者在本應對它避而遠之的時候,往往受到公司成長的吸引,將錢源源不斷地投入這個無底洞。就是我,也很慚愧地加入這場愚蠢的活動,1989 年我讓伯克希爾買入美國航空公司(U.S.Air)的優先股。可付款支票上的墨跡未乾,美國航空就開始了盤旋下落,不久它就不再支付給我們優先股的股息。不過最後我們算是很幸運的。在又一輪被誤導的,對航空公司的樂觀情緒爆發時,我們在1998 年賣掉了我們手裡的股票,竟然也大賺了一筆。在我們出售後的10 年裡,美國航空申請破產了,兩次!」

    我把我自己持有的兩個公司——江淮汽車和江鈴汽車近10年的數據和上面的兩個公司放在一起做了一個對比:


    從表中可以發現,江鈴汽車從2000年到2010年,固定資產僅僅增長了24%,而營業收入增長近458%,淨利潤增長了209%。喜詩糖果的固定資產數 據上面沒有提及,但是江鈴汽車這個數據比巴菲特眼中「出色」的生意飛安公司不是好那麼一點點。江鈴汽車在近10年幾乎沒有大的固定資產投資,主打產品—— 全順商務車和輕卡多少年都不變,這樣每一輛車所攤銷的生產線折舊、模具攤銷等費用被降到了最低,這是一家真正會賺錢的汽車企業。同樣我比較欣賞上海汽車, 一款桑塔納賣了幾十年還這麼暢銷,帕薩特和polo也都賣了10幾年還依舊火爆,這也是會賺錢的汽車企業。

    江淮汽車的數據沒有江鈴汽車那麼好看,固定資產增長了31.6倍,營業收入增長了15.6倍,13.1倍。雖然固定資產增長遠遠超過了營業收入和淨利潤的 增長,但是這和江淮汽車的戰略有關。在2005年後,江淮汽車由單一的商用車生產企業轉型為綜合車型生產企業,投巨資進行了乘用車的生產、銷售佈局,這些 投資在2010年才剛剛體現出效益,在未來這些資產還會體現出更多的收益。這樣的投入也造就了江淮汽車近10年超過30%複合增長率,大大高於江鈴汽車和 飛安公司。我覺得在中國汽車行業前景無限美好的現在,固定資產投入不是壞事,只要將這些資產經營好,就會產生很好的效益,就值得價值投資者關注。

    有人用總資產中固定資產的比例來區分「重資產」還是「輕資產」,但是我認為固定資產收益率這個指標區分「重資產」還是「輕資產」更好一點,畢竟投入一元的 固定資產能產生多少收益才是我們關注的對象。江淮汽車2010年的固定資產收益率是21%,飛安公司的固定資產收益率是25%,但是這個是稅前的,我估計 稅後應該和江淮汽車差不多吧。我們再看看一個驚人的數據吧,江鈴汽車2010年的固定資產收益率達到80.7%,你能想像這是一家「重資產」行業的企業。 我們看看其他幾家著名的「輕資產」行業企業的固定資產收益率吧,2009年伊利股份12.7%,麗珠集團58.5%,東阿阿膠111%,片仔癀72%,貴 州茅台139%,五糧液46.7%。江鈴汽車和這些企業比,哪個是重資產,哪個是輕資產呢?而在江鈴B享受著不到10倍市盈率的同時,這些最優秀的所謂的 「輕資產」企業享受著30-40倍的市盈率,而另一些高掛「輕資產」招牌的企業還有著更高的市盈率,到底哪個行業業更值得投資呢?我覺得彼得林奇的方法更 為客觀一些,他認為任何行業都有優秀的企業,再差的行業只要經營得當、價格合適都值得投資。這與巴菲特的「把投資當做生意來做」的理念是一致的,既然有人 做這個行業的生意,那麼這個行業就值得關注。輕易地給行業帶上這樣那樣的帽子,我認為是教條的做法,不符合真正價值投資者求真、務實的精神。

    那麼巴菲特為什麼也「教條」了一把呢?巴菲特投資美國航空公司失敗,於是引申出航空公司不是好標的的結論,但是航空公司真的不好嗎?即使在美國這個充分競 爭的市場,依然有很好的航空公司,這就是美國西南航空公司。在經歷「9.11」的打擊後,美國航空市場在2001年和2002年飽受摧殘,大部分航空公司 虧損,其中美洲航空公司虧損52.7億美元,聯合航空公司虧損53.6億美元,大陸航空公司虧損5.5億美元,美國航空公司虧損37.6億美元,美國西部 航空公司虧損5.8億美元。但是在全行業整體虧損的惡劣形勢下,依然有一個亮點,那就是美國西南航空公司取得了7.5億美元的盈利。這兩年大概是美國航空 業近些年最困難的兩年,但西南航空公司依然取得了盈利,只能說明巴菲特並沒有投錯行業,他只不過是投錯了企業而已。由於巴菲特實施的是集中投資策略,所以 其大額投資的品種數目遠遠沒有彼得林奇多,一次投資失敗會給他造成很深的印象。再加上巴菲特投資的主要年代是美國第三產業高速增長而第二產業相對弱化的時 代,於是巴菲特才有輕「重資產」,重「輕資產」的觀念。彼得林奇由於閱「企」無數,他認為任何行業都可以投資的觀點應該是比巴菲特更客觀一些。

    我在《對朱平兔年股票投資備選庫的思考》一文中說過,中國的產業結構和美國不可能完全一樣甚至相似,因此中國目前的發展道路和美國也不一樣,中國的價值投資者只能立足本國國情,實事求是,求真務實,拋棄「重資產」「輕資產」等一系列戴帽子的教條理念,深入研究行業、企業的本真,才是真正價值投資者的客觀精神。

資產 輕資 之辯 智者 樂水
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成長、價值、趨勢之辯——投資的誤區 價值at風險

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今天去參加雪球嘉年華,其中有一個討論的主題是成長股和價值股的辯論。我認為投資者對此一直都有很嚴重的誤區,一筆成功的投資從來都是不分成長、價值、趨勢這些類別的。每一次成功的投資其本質都是一樣的,認為投資是分門別類的投資者根本沒有理解投資的本質。對此,我回家後熬夜完成此文,希望此文成為三派之爭的絕唱,從此之後再無此類的派別之爭。

一、價值投資

  人們對「價值投資」長久以來存在很深的誤解,大家往往會認為價值投資是只要找到低於內在價值的企業,然後長期持有,這個過程中幾乎無需關注宏觀經濟,也無需在乎買入的時點,更不用理會市場的波動。大家也總是拿巴菲特的一些名言來自我暗示,比如①.如果不想持有公司10年,就不要持有10分鐘;②.交易所即使停市三年,對我都沒有什麼影響;③.就算美聯儲主席格林斯潘偷偷告訴我他未來二年的貨幣政策,我也不會改變我的任何一個決策。

  1.關於價值投資就是長期投資的問題。很多人印象中的巴菲特就是買入偉大的企業做長期價值投資。但事實上,巴菲特很注重資產的動態平衡,選股上更是靈活機動,如果有心翻看巴菲特致股東的信,你會發現從60年代開始至08年巴菲特差不多投了200多家公司,但持有超過3年的只有22家。巴菲特說股市停市對他的投資沒有影響,只是想強調我們選股的角度要立足長遠,而不能因為市場和基本面短期的波動作為買入的理由,很多人片面理解了這句話。事實上一個企業上市後,就具備了雙重屬性:一方面是一家公司,要持續經營;另一方面更是一個交易品種,產生波動性。兩個屬性都很重要。另外,護城河是需要經常作評估的。不滿足條件的公司自然需要賣出,比如巴菲特在07 年賣出中石油就是一個好的案例(一是行業的基本面發生了變化,二是估值太貴)。

  2.關於價值投資不需要關注宏觀經濟的問題。很多人認為巴菲特一直在教導我們應該全力研究公司而不必關心宏觀經濟,但這顯然又是片面的認識,巴菲特的意思是普通投資者要把重點放在研究企業的身上,在關注企業基本面的時候不要想著指數的走勢、美聯儲的動向。但這不意味著大勢不重要,巴菲特不會告訴你的是,對於整體的資產配置而言,宏觀經濟大勢的準確判斷是多麼的重要,芒格和巴菲特不止一次說過,大部分情況下他們只賺取平均市場的收益,只有經濟崩潰、市場先生發瘋的時候才要下大賭注(成功的概率很高的前提下)。比如,在2008年金融危機之前,巴菲特手頭一直握有大量現金(危機前夕伯克希爾公司擁有現金與准現金377億美元,固定收益證券285億美元),直到金融危機之後,巴菲特才開始大規模的投資,不僅用完了現金更是採用發行新股方式收購鐵路公司。所以,巴菲特從來都是研究宏觀經濟的高手,判斷的非常準確。另外,可以從更大的一個角度看,巴菲特一致認為自己的成功離不開美國這個不斷向上的宏觀環境,正是美國50-60年代的發展黃金時期造就了巴菲特,巴菲特也曾不止一次的強調,自己不會離開美國去做投資。我想,這足以說明問題了。

  3.市場先生的脾氣。格雷厄姆說市場短期是投票機,長期是稱重機(市場先生是一位非常瘋狂的人)。根據華爾街的一項統計研究,股價與業績之間關係的密切程度如下:持有股票3年,二者關係的密切程度為:0.131~0.360(是指股票價格的13.1%~36%由企業經營業績變化決定);持有股票5年,二者關係的密切程度為:0.374~0.599;持有股票10年,二者關係的密切程度為:0.593~0.695;持有股票18年,二者關係的密切程度為:0.688。言下之意是,短期看,市場經常無效,股價短期的上漲和下跌幾乎都不是由基本面推動的,而是人類情緒和資金偏好的變化推動的估值的變化,因為這種無效性的存在,所以即便是深挖基本面,精確的通過各種估值模型計算準確了的公司未來幾年的業績,這前提下種所謂的「安全邊際」也可能被市場打的一文不值(學院派整天定量的分析,靜態的看估值,卻不明白市場情緒的變化,更對預期一詞不甚瞭解,所以容易陷入價值陷阱)。

  再重新看格雷厄姆先生對價值投資的定義是:股票價格圍繞「內在價值」上下波動,而內在價值可以用一定方法測定;股票價格長期來看有向「內在價值」回歸的趨勢;當股票價格低於內在價值時,就出現了投資機會。

  可以說內在價值、安全邊際、市場先生,三個詞才是價值投資的本質。

  1.內在價值到底如何計算,從來沒有一個特定的公式,不同的行業,不同屬性的公司,估算內在價值的標準都是不一樣的,沒有萬能的固定公式,任何指標也只是具有參考意義。而且,計算內在價值的重點不是為了得到一個精確的數字,數字是冰冷的,背後的邏輯才是火熱的,我們通過計算內在價值的過程去深刻的理解一個企業,這才是最重要的。例如巴菲特最喜歡的自由現金流貼現模型計算內在價值,但是芒格是這樣說巴菲特的:我們雖然認為這個是計算內在價值最合理的方式,但是從來沒有見過巴菲特計算過(芒格還調侃說,他也可能偷著計算過)。巴菲特也曾公開說過,沒有一個能計算出內在價值的公式,關鍵是真正讀懂企業。可見,對於這個模型,理解遠要比計算更為重要。這就是投資的金句:寧要模糊的正確,而不要精確的錯誤。

  2.安全邊際同內在價值一樣,很多人照本宣科的按照公式去尋找安全邊際,這是對價值投資極大的誤解,其實安全邊際沒有特定的某個指標,舉個例子,08年金融風暴期間,港股從32000點一路狂跌到10000點,PE從25倍跌倒6.3倍,而騰訊當時從70 多塊跌到40 塊(最低跌到35)。按當年的業績算,PE在23倍左右,他仍然是香港,甚至全世界最昂貴的股票之一,為什麼騰訊沒有繼續跌到10 塊這一市場平均估值下的「安全邊際」呢(10塊對應6倍多PE)?所以,所謂安全邊際,並不是簡單地根據財務報表或者幾個指標能判斷的,安全邊際一定是建立在對企業內在價值的深刻理解上的,不同的行業、不同的企業、不同的價格對應的安全邊際都是不一樣的。說到底,還是要理解生意模式,真正讀懂企業。

  綜合以上兩點,不難看出,安全邊際和內在價值的定量分析固然重要,但只能作為參考,絕非決定性的因素。真正的決定性的核心因素一定是對企業的定性的分析,站在戰略高度得出的企業未來發展的情況,我想這也是巴菲特比格雷厄姆更為成功的原因(吸煙蒂的價值投資是只看數字的)。

  3.市場先生。我認為市場先生遠比安全邊際和內在價值來得重要。巴菲特的名言:別人恐懼時我貪婪,別人貪婪時我恐懼,正是價值投資的神髓所在。所以,真正的價值投資恰恰不是遠離市場,而是接近市場瞭解市場,掌握市場先生的脾氣,進行逆向投資。所以,不論是內在價值還是安全邊際的計算,均應該建立在尊重市場先生的基礎上的(當然同時別忘了模糊的正確遠比精確的錯誤重要)。

  綜上,價值投資到底是什麼已經有答案了(結合巴菲特投資的經典案例更能說明問題了,這裡展開不舉例了)。總結起來就是:1.好生意:價值投資理論中的好生意就是具有很高護城河的企業,這個護城河可以是專利、政治壟斷、獨家配方、先進技術等,也可以是宏觀經濟環境變化帶來的,每個國家,每個不同的時代,每個行業的護城河都是不同的(所以從這個角度宏觀經濟也很重要,二戰時期和21世紀的行業護城河、投資的重點截然不同)。2.好公司:價值投資理論中的好公司就是能長期源源不斷帶來現金流的企業,特點是需要很低的資本再投入、有很好的品牌帶來的高毛利,具有廣泛市場基礎的利基,例如See's Candy和可口可樂都是極好的公司。3.好價格:價值投資理論中的好價格並不是通過精密的計算得到的,所謂安全邊際也是在理解企業的基礎上得到的大致的價格區間,而真正的大底大頂一定是通過掌握市場先生的脾氣之後才能得出的,一句「別人恐懼時我貪婪,別人貪婪時我恐懼」足矣勝過萬句。

  也不難看出,顯然一些投資者長期以來都片面的理解了價值投資理論,斷章取義了巴菲特的言論。巴菲特之所以成為大師,不僅僅是因為他通過敏銳的觀察和深刻的理解找到了低於內在價值的好企業,更重要的是,巴菲特對宏觀層面的把握,對市場情緒的和人性的理解遠超常人。

二、成長股投資

  同價值投資一樣,大多數投資者對成長股投資存在嚴重的偏見和誤解。

1、成長股重點不在於選擇宏觀的行業,而在於選擇微觀的公司。投資者普遍認為成長股是與網絡、IT、生物技術等新經濟產業相聯繫的。不可否認,在成長性高、未來前景好的行業裡公司更容易獲得高成長,但這並不意味著只有熱門的行業才能誕生好公司,並且熱門行業的高成長往往是曇花一現。相反,令人意外的是,觀察歷史的牛股不難發現,很多優秀的成長股都處在一個緩慢增速的行業裡,關於低增長的行業投資者普遍有嚴重的偏見,他們認為緩慢增長甚至不增長的行業不是一門好生意。事實上,只有低增長的公司不值得投資,但低增長的行業裡照樣可以出現優秀的高增長的企業。所以一些低速增長的冷門行業對優秀的公司來說也可能是一門絕好的生意。一些冷門行業或者夕陽行業由於需求穩定,行業的增速很低(甚至出現0增長),經營不善的弱者一個接一個被淘汰出局,但一些優秀的公司能夠憑藉自身的技術優勢、政策、天然壁壘等其他客觀條件,不斷地佔領市場份額,不斷地淘汰同行業的其他公司,使得供應端進一步減少,最終形成寡頭壟斷。那毫無疑問,這就是優秀的好公司(彼得林奇稱這類公司為沙漠之花,我把它歸類為冷門行業的隱形冠軍)。同時他不喜歡投資熱門的科技公司,首先因為根本搞不懂這些高科技公司(又有多少投資者能真正搞得清楚熱門科技公司的技術呢);其次,他認為因為熱門行業帶來巨大的利潤,所以想要投身熱門行業的人和資金會源源不斷,某個公司設計出了一個跨時代的產品,那麼其他的競爭對手也會迫不及待的去研發,不僅是小公司,連大公司都沒有辦法保持競爭力(比如蘋果打敗了諾基亞,朝陽行業的競爭就是那麼殘酷)。而相反,資本對那些幾乎不增長的行業幾乎都是不屑一顧,由於幾乎沒有新的進入者,一家優秀的公司可以繼續保持原來的優勢並緩慢的擴張,不斷的增大市場份額(林奇稱之為沙漠之花公司)。彼得林奇以SCI喪葬公司為例:當時SCI已經擁有全國5%的市場份額,沒有什麼對手可以阻止SCI把市場份額提升到15%,因為沃頓商學院的高材生絕不會琢磨如何去和喪葬業的公司競爭。彼得林奇整個職業生涯都在用很大精力去研究和投資一些不起眼的冷門公司,不投資熱門行業根本不妨礙他成為最偉大的成長股投資大師。另一個角度看,普萊斯認為,夕陽行業如果脫胎換骨進入了新的成長期,不管是新產品的開發還是老產品有了新用途,都可以成為成長股的投資對象。

2、成長股不一定和市值大小掛鉤。投資者的一個嚴重誤區(特別是中國)是認為成長股的篩選條件一定是公司要小,股本小、市值小,才有成長的空間,但市值小只是充分條件,並不是必要條件,大市值的藍籌股同樣可以保持成長性。並且,在一些細分行業小公司面臨激烈的競爭,上一條說道,熱門行業的公司就算有技術有市場也可能會被淘汰,更不用說沒有很高壁壘的小公司了。另外,細分行業獲得比較滋潤的公司,也可能面臨行業太小,成長空間有限的局面,如果不跨界突破很難成為大公司。相比較,一些大市值公司如果具有很高的壁壘,同樣有持續競爭力。典型的例子如沃爾瑪、可口可樂,他們在成為進入成熟期後仍然保持了數十年的競爭力,成為高成長的藍籌公司,從大市值變為更大的市值。

3、真偽成長之分。從歷史經驗看,多數成長股只是曇花一現,這些企業往往是因為站在了行業的風口才有的高成長,這種高成長只能保持很短的時間。不管是從商業規律還是歷史數據來看,真正能夠脫穎而出從小公司成長為大公司的股票寥寥無幾,一個偉大的成長股的背後是千萬失敗的小公司。所以,大多數成長股都是屬於偽成長股,他們的成功並不是因為自身具有很高的壁壘或持續市場競爭,往往只能是曇花一現(在第六章好公司一節中將詳細談什麼才是真正的成長股)。很多人至今仍搞不清楚真偽成長股之分。

4、成長並非越快越好,成長也是有極限的。巴菲特說過:「在一個有限的世界裡,高增長率必定自我毀滅。如果這種增長的基數小,那麼在一段時間內這條定律不一定奏效。但如果基數膨脹,那麼機會就將結束:高增長率最終會壓扁它自己的支撐點」。所以不要一味地追求企業成長。投資者隨時都要有清醒的意識,即公司高速成長本身或許就同時意味著高速地奔向毀滅。另外,成長股也是有天花板的,從美國成長股的研究來看,每隻成長股都只有一個明顯持續的快速增長階段,經過成長期後,營業收入很難再保持大於20%增速。成長股的利潤拐點和營業收入拐點存在明顯相關性。總之,成長股投資並不能唯成長即投資。

再回頭看看成長股鼻祖費雪和彼得林奇的投資準則。

費雪的投資理念(準則)大致如下:

1.這家公司的產品或服務有充分的市埸潛力(至少幾年內營業額能大幅成長);
2.管理階層重視研發新品(在目前產品線成長潛力利用殆盡之際,進一步提升總銷售潛力);
3.公司是高人一等的銷售組織;
4.公司的利潤率高,且能維持或進一步改善;
5.公司內部的人事關系很好,員工能夠得到充分的發揮;
6.具有深度的管理層,相比較同行業有獨特的經營能力;
7.並不會因為需要成長而發行大量股票,使得現有股東利益大幅受損(價值毀滅);
8.管理階層的誠信正直態度(特別是對困境的反應);
9.真正出色的公司非常少,這些公司失寵的時候需要集中全力購買。如要適當分散投資,則必須投資經濟特性各異的各種行業,通常10或12種是比較理想的數目(為什麼大師們都選擇10個左右的標的?關於這一點將在第九章詳談)。
10.買進時機亦很重要(有若干個可選目標,則應該挑選那個股價相對於價值愈低的公司),費雪有過教訓,在股市高漲的時候買如成長股,由於買進的價格高昂,即使業績大幅成長,亦賺不到錢)。
11.堅定持有直到公司的本質發生改變(或公司成長到某個地步後將不再保持超額成長)。除非有非常極端的情形,不要因為經濟或股市走向而賣出股票(因為太難預測),同時這些因素對股價的影響亦不及業績變動對股價的影響大,賣出的唯一準則是以業績或業績預期為依據。費雪談到這一點的時候曾說過:多人信奉波段操作,但是至今沒有一個靠波段操作成為投資大師的。波段操作企圖提高贏利效率,所謂超底逃頂,這些烏托幫式的思維,實際可望而不可及。
12.良好的心態。犯錯是難免的,重要的是盡快勇於承認錯誤。對於看對的股票要學會不止盈,讓利潤奔跑。
13.正確的態度。投資有時難免會靠運氣,但長期而言,好運、倒霉會相抵,想要持續成功,必須靠技能和運用良好的原則。和人類其他活動一樣,想要成功,必須努力工作,勤奮不懈,誠信正直。

彼得林奇的投資準則:

1、公司的名字聽起來枯燥乏味,甚至聽起來很可笑則更好;
2、公司業務枯燥乏味甚至讓人厭惡;
3、公司從母公司分拆出來( 因為它們很多都有優秀的資產負債表);
4、機構幾乎不持股,分析師不追蹤;
5、公司被謠言包圍(黑天鵝);
6、公司可能處在一個幾乎不增長的行業(面臨 較少的競爭);
7、公司有一個廣度很深的利基;
8、人們要不斷購買其產品的公司;
9、公司在增持或回購的股票;
10、避開多熱門行業的熱門公司;
11、避開多遠惡化的公司;
12、小心那些利用公司名稱譁眾取寵的公司。

不難總結出,兩人對一筆成功的成長股投資或對一家優秀的成長企業的標準是類似的,無非就是好生意、好公司、好價格,且三者缺一不可,很多人對成長股投資有很深的的誤解,只看增速、不看估值,似乎成了A股投資者的準則,還是好好看看大師們的教誨吧。

三、趨勢投資


很投資者認為自己是趨勢投資者,但不知道自己其實是賭博投機者,有這樣的誤解實在很難理解,可能大部分投資者甚至都沒有仔細學習過趨勢投資的鼻祖索羅斯的大作。這裡我根本不需要分析索羅斯的著作,只要簡單總結一下索羅斯的一些經典語錄,就可以解開趨勢投資的誤區了。

1.索羅斯非常關注「預期內價值」。預期內價值相當於潛在投資結果的平均權重價值。一個與大多數人不同的投資理念只有在預期內價值積極的時候才是明智的。

  評:什麼叫預期內價值?首先你要搞明白一個標的的價值,然後你還要搞明白市場對它的預期,所以,索羅斯眼中的趨勢投資真的是不看基本面的嗎?

2.最難判斷的事情是:風險達到什麼水平是安全的。風險是你遭受損失的可能性。有三種情況必須要面對:有時你知道風險事件的自然特性和可能性(比如說扔硬幣);有時候你只知道這個事件的特性,但不知道其可能性(比如一隻指定股票20年內的價格);有時候你甚至連未來可能傷害到自己的事件特性都不清楚(比如惡性黑天鵝事件)。

  評:就算是賭博,也同樣要進行風險評估,也就是Value at Risk,你要明白你的一筆投資潛在的風險損失是多少,值不值得你去投資,那麼如果計算風險是多大?這難道不就是安全邊際嗎?所以趨勢投資和價值投資是對立的嗎?

3.想要「安全」,最好的方法就是要有一個「安全邊際」。

  評:索羅斯強調安全邊際的重要性。

4.你正確或錯誤並不是最重要的,最重要的是你正確的時候能賺多少錢、錯誤的時候會虧多少錢。對於一個投資者最重要的事是「正確性的量級」,而不是「正確的頻率」有多高。如果在一個賭注中你贏的幾率足夠大,那麼就大舉押注。當索羅斯覺得他自己是正確的時候,幾乎沒哪個投資者能夠比他下更大的注。

  評:論資產合理配置的重要性。

5.如果投資是種娛樂消遣,如果你從中得到了樂趣,那你可能沒有賺到什麼錢。真正好的投資都是無聊的。如果你因為投資而非常興奮,那麼你可能是在賭博,而非投資。最好別把自己當賭客,而不把自己當賭客的最好方式就是:只在幾率有利於你的時候押注。

  評:趨勢投資是無聊的?難道不是價值投資才是無聊的嗎?不,索羅斯告訴你,其實一筆好的投資都是無聊的,你需要漫長的研究、買入前漫長的等待、買入後漫長的等待……除非你把自己當成一個賭徒,那麼,你的投資才是多姿多彩,才是高潮迭起的。

6.參入者的思維與參入的情景之間相互聯繫與影響,彼此無法獨立,認知與參入處於永遠的變化過程之中。參入者的偏向以及認知的不完備性造成了均衡點遙不可及,趨勢也只是不斷的朝著目標移動,參入者的思維直接影響參入的情景,往往造成諸多的不確定性。 最後,反身性原理也非萬能,它可能不一定經常很明顯的發生作用,或者思維者沒有發現。如果要反映出未來的價格,那麼目前的市場價格總是錯誤的。市場能夠影響其所期待的事件。市場和人們對市場的看法是相互作用的。在認知和現實之間存在一個雙向的自反聯繫,這是一種起初會促進自我強化、但最終會導致自我擊潰的過程,或者可以說這就是泡沫。每個泡沫都是由一種趨勢和一個錯誤的概念以自反的方式相互作用而形成的。

  評:反身性的本質到底是什麼?市場的本質又到底是什麼?歸根到底就是人類的認知存在盲點,人性存在弱點,導致市場永遠不可能平衡,不可能完全有效,所以預期(市場定價)和事實之間經常發生偏差,如果把握這個偏差,成為投資最為關鍵的部分,這無疑就是我所說的,好價格。這一點完全和價值投資和成長投資一樣,利用人性市場情緒的波動,市場資金的偏好,尋找被低估的標的的過程。

7.我富有只是因為我知道我什麼時候錯了。我基本上都是因為意識到自己的錯誤而『倖存』下來的。我們應該意識到人類就是這樣:錯了並不丟臉,不能改正自己的錯誤才丟臉。

  評:正確的認識倖存者這個問題,不能形成倖存者偏差

  綜上,可見索羅斯作為真正的趨勢投資大師,不斷的強調了基本面、安全邊際、市場情緒、資金偏好等,無非也就是在重複:好生意(股票也好期貨也好,都要找到明確方向的標的,不論多空都要符合好生意的標準)、好品種(好的標的是指不論多還是空,都是明確的)、好價格(這一點無需多說)。相比之下,大多數的散戶投資者甚至算不上投機,都是可笑的技術分析和倖存者偏差罷了。

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本文是本人正在寫的一書中上篇的節選,目的在於讓大家認識到投資的本質就是——好生意、好公司、好價格,一筆成功的投資一定是滿足這三好條件的,不論價值派、成長派、還是趨勢派,全都是一樣的。
成長 價值 趨勢 之辯 投資 誤區 at 風險
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戴維斯家族的十項投資原則:成長與價值之辯 億利達

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不買廉價股,不買高價股,購買適度成長型公司價格適中的股票,耐心等待直到股價合理,順流而動,主題投資,讓績優股一統天下,信賴卓越管理,忘記過去,堅持到底.

在眾多高速成長型公司中,幾個可靠的贏家(例如微軟和沃爾瑪)在每個10年期內的漲幅都位於最前列。選擇下一個可靠的贏家,進行四位數的投資,那麼20年後你就能帶著七位數的投資組合退休了。每個投資者都希望擁有微軟的股票,它的股價幾乎在任何時候看上去都那麼誘人。在盈利較高的時期,其股價始終保持在30-40倍的市盈率。另外,由於收益每24個月翻一番,微軟的投資者總是發現自己兩年前隨隨便便購買的股票實在是撿了個大便宜。他們的耐心得到了豐厚的回報,在微軟發展初期進行適度投資無異於中了彩票。投資致富的訣竅是什麼?每年都有越來越多的公司公開上市,訣竅就在於要在這些前景光明的公司中找出另一家微軟。但是要選擇一家能持續發展的公司,就跟指出沙灘上的哪顆海龜蛋將來會孵出最大的海龜一樣難,更別提要選擇一家高收益公司了。奇怪的是,那些熱衷於高速成長型技術股的投資者多年以來幾乎沒什麼收益。高科技公司的創始人和其他內部人士都發了財,但投資者的收益在哪兒呢?沒有一個選擇高科技股的投資者能登上《福布斯》美國富豪400的榜單,可能這是因為成功的投機需要相互矛盾的各種能力,例如能夠預見下一個新事物,並要勇於嘗試,以及保持懷疑態度和靈活性,才能在新事物被新新事物取代前就將它們丟棄。那些過於長期堅守某種技術股的投資者到頭來卻發現自己的賬面收益迅速消失了,就跟他們在1970年的遭遇一樣,而且將來也會如此。在某個10年內歸類為新興行業的新事物,到下一個10年卻成為舊事物,按照舊有思維投資就會使投資者受到重創。
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高速成長型投資的反面則是價值投資。價值投資者並不關注可能成功的公司,而是投資於已經成功的公司。價值投資之父格雷厄姆認為,當公司的有形資產(銀行現金、建築、機器等)破產清償時,收益大於以現價出售的公司才是理想的價值型投資,這樣做可以給投資者一定的安全係數。如果情況非常糟糕,公司可以進行清償,股東們的收益還能大於本金。其中的問題在於:價值型公司往往會出現問題,今天的廉價股日後股價會更低。

折中型投資

也有介於蓬勃發展的高速成長型公司和緩慢發展的價值型公司之間的公司,這些公司的收益增長穩定、股價合理。一般來說,熱門產業不會出現低價股票,因此折中型投資者會自動遠離互聯網之類奇特而危險的行業。

戴維斯家族就屬於這類投資者。他們以保險股起家,但之後嘗試了一段不幸的高速成長股投資之後,斯爾必(老戴維斯的兒子)採用父親的方法投資於其他領域,尤其是金融業。

由於折中型投資需要一段較長的時間才能帶來豐厚的收益,數學知識就有了一定的指導性。戴維斯堅持折中型投資長達40多年,當一個30歲的投資人開始準備退休時,40年的投資期限正是他所希望的。「投資並不像一些人想像的那麼複雜,」克里斯(老戴維斯的孫子)說道,「你現在調用現金,為的是將來能得到更多收益,這就是投資。對我們來說,整個投資過程取決於兩個問題:購買哪些公司的股票,以及該付多少錢?第一個問題的答案是:一家公司的股票如果值得購買,那麼公司收益應大於支出。收益循環上漲會使股東收益最大化。而第二個問題的答案是價格經常忽略不計。」

很久以前,人們購買股票是為了得到股息,但是股息就像過山車一樣上下波動。如今,收益則是最重要的,克里斯首先會以懷疑的態度審視收益,然後再決定股價是否過高、是否具有吸引力還是比較公允。

克里斯說:「我們會問自己一個問題,如果完全擁有某公司,那麼到了年底,在扣除足夠的維持現狀資金之後,在為今後發展再投資之前,我們究竟能得到多少收益?得出的結果稱之為『所有者權益』。這種計算並不簡單,我們需要核算股票期權、折舊率、遞延稅項以及其他一些細微的因素。所有者權益幾乎總是低於公司賬面收益。」

「我們同樣對債務情況進行周密的調查。兩家公司的收益和股價可能相同,所以表面上股票估值也是一致的。然而,如果一家公司負債纍纍,而另一家則沒有債務,他們就完全不同了。」

在將那些通常憑空想像的「賬面」收益轉化為「所有者權益」時,克里斯會將所持有的股票的預期收益與持有的政府債券預期收益進行比較。債券持有人得到的是預期收益,而股票的收益可能大於債券,但通常風險也更大。為了進行比較,克里斯將「所有者權益」轉化為「盈利率」,即將收益除以股票價格,也就是市盈率的倒數。因此,如果一隻價格為30美元的股票收益為2美元(市盈率為15),則其「盈利率」為6.6%,高於同期債券收益。但如果一隻60美元的股票收益為2美元(市盈率為30),則其「盈利率」為3.3%,低於債券收益。

「如果你購買『盈利率』僅為3.3%的股票,而不去購買利息為6%的債券,那你就是瘋了,除非將來盈利率會上升,」克里斯說,「換句話說,它必須能夠上升。」

「難點就在於預測公司未來8-10年內的發展。為了使預測比較接近,這家公司就必須相對具有可預測性。你無法預測一家典型的高科技公司未來10年的發展。即使你以相對便宜的價格購買科技股(我們以15倍市盈率購買惠普的股票),股票回報率要趕上債券回報率可能也需要好幾年的時間。」

十項基本

在歷經50年試驗、犯錯和改進之後,戴維斯策略在祖孫三代人中都發揮了作用,而每一代人又進行了相應的調整,以適應時代發展,但有10項基本原則保持不變:

1.不買廉價股。20世紀80年代的經歷使斯爾必認識到,大部分廉價股只值這個價錢,因為它們是普通公司所發行的。這些公司的股票可能會始終保持低價,公司的首席執行官會預測好時機何時到來,這也正是他們一貫的做法。公司業績可能會恢復,但這僅僅是個假設。「即使能夠恢復業績,」斯爾必說,「花費的時間也常常會超出任何人的預期。只有受虐狂才會喜歡這類投資。」

2.不買高價股。有些股票之所以價格高昂,是因為它們是由卓越的公司所發行的,但斯爾必同樣不肯購買這類股票,除非股價相對於其收益而言比較合理。斯爾必認為,「任何公司的股價都沒有吸引力。」戴維斯家族的人從不會多花錢買衣服、房子或度假,為什麼投資者要為收益而多花錢呢?畢竟,無論他們何時進行投資,投資者要買的不就是收益嗎?

根據克里斯的說法,那些下場悲慘的熱門股所存在的問題可以用「外強中乾」來形容。以一家虛擬企業的股票GoGo為例,這是一隻投機性股票,它的主營業務是什麼呢?誰在乎呢!無論它是干什麼的,GoGo的出現都極受歡迎。投資者以30倍的市盈率購買股票,四年內GoGo有些萎靡不振,收益「僅」上漲15%。對大部分公司而言,15%的增幅已經很不錯了,但是GoGo的投資者卻希望能增長更多。現在,他們不大願意購買GoGo,而且現在只需要以當年價格的一半--15倍的市盈率買入,從而導致股價出現了50%的「調整」。

此時,賬面收益消失了,任何很早之前就購買GoGo並經歷了短暫鼎盛時期的投資者僅僅得到了6%的年回報率,剛好抵消其風險。美國政府債券的利息也為6%,但風險卻小得多。

一旦一隻高速成長型股票的價格下跌,投資者就不得不面臨一個無情的數學公式:如果一隻股票的價格下跌50%,那麼它要回到收支平衡點,就必須上漲100%。

3.購買適度成長型公司價格適中的股票。斯爾必認為,選擇那些收益增長速度高於股票市盈率的公司才是理想的投資。他不會購買GoGo,而是尋找像SOSO(一家虛擬的地區銀行)那樣的公司。SOSO的收益率為13%,並不引人注目,股票則以適度的10倍市盈率出售。如果SOSO在今後五年內仍能保持預期收益,並使投資者能夠以15倍的市盈率購買股票,那麼耐心的股東們就能得到20%的年回報率,而若投資於GoGo,年回報率僅為6%。

有時候,戴維斯家族還能發現一隻「秘密成長股」,有著SOSO的名聲和微軟的盈利能力,即合理的價格、豐厚的收益,兩者的結合實在令人無法抗拒,而戴維斯發現美國國際集團(AIG)以及其他許多公司的股票都屬於此類。

如果AIG的股票是領先股或改良股,投資者自然會以高價購買。但作為一家單調沉悶的保險公司,AIG從沒有出現過理性或非理性的購買熱潮,股票長期低估使股價下降的風險降至最低。

4.耐心等待直到股價恢復合理。如果斯爾必看中某家公司,但其股價過高時,他會耐心等待時機,直到股價回落。雖然那些一年內會改變三四次投資策略的分析師們有機會購買IBM、英特爾和惠普的股票,但偶爾出現的熊市卻成了謹慎投資者們的最佳夥伴。就像戴維斯過去常說的:「熊市能使投資者發大財,但他們在那時卻沒有意識到這一點。」

有時候,一個行業會出現自己的熊市。20世紀80年代的房地產熊市蔓延到了銀行,從而使斯爾必有機會購買花旗銀行和富國銀行的股票。20世紀90年代初,克林頓政府誤導性的醫療改革項目導致醫藥股出現熊市,一流製藥公司(例如默克、輝瑞製藥、禮來公司等)的股票均下跌了40-50個百分點,而斯爾必和克里斯在上述三家公司都有投資。

任何一家公司都會有自己的熊市,漏油、集體訴訟、產品回收等負面新聞會使公司股價下跌,而此時正是購買股票的好時機,前提是公司的負面新聞只是暫時的,並不會阻礙公司的長期發展。

「當你購買的一家實力雄厚公司的股價下跌時,」斯爾必說,「你會有一定風險,因為投資者的預期比較低。」

整個20世紀80年代,有一大堆以10-12倍市盈率出售的成長型股票供斯爾必選擇;而到了繁榮的90年代,這些公司卻幾乎完全消失了,克里斯和肯·芬伯格從沒有像現在這樣被迫等待股價下跌。

5.順勢而為。斯爾必選擇技術股時非常慎重,但他並不完全排除技術股,兩位著名的技術恐懼者,巴菲特和彼得·林奇,也是如此。

只要他能找到股價合理、有實際收益並具有全球化經營潛質的高科技公司,斯爾必就會急切地購入該股票。否則,他就寧可錯過收益最為可觀的行業。他一開始購買了互聯網股票,盈利相當豐厚。從20世紀80年代中期起,他選擇了IBM。此外,還購進了應用材料公司的股票,並因而上演了一出鋤頭與鐵鍬的現代戲。在19世紀的淘金潮中,商人靠出售鋤頭和鐵鍬發了大財,而那些去淘金的人則破產了。同樣地,應用材料公司靠將設備賣給半導體行業的淘金者而發了財。

6.主題投資。「自下而上」型的選股人是投資於那些前景良好的公司,只要公司有發展前途,無論是石油鑽探業還是快餐連鎖業,他們都樂於投資;「自上而下」型的選股人則會首先研究當前經濟形勢,找出有可能興盛起來的行業,然後再從中選擇公司。斯爾必兼有這兩類選股人的特徵,他在投資前會首先尋找「主題」。而很多時候,主題都是相當明顯的。

20世紀70年代的主題就是氾濫的通貨膨脹。斯爾必的風險基金選擇了石油、天然氣、鋁以及其他大宗商品類公司,因為儘管物價上漲,這些公司仍能盈利。到了80年代,有跡象表明美聯儲已成功地抑制了通貨膨脹,斯爾必由此發現了一個新的主題,即物價回落、利率下降,並因此而削減了硬資產,轉而購買金融資產,也就是銀行、經紀和保險公司的股票,因為利率下降使金融業從中受益。斯爾必將40%的基金投入金融機構,正好趕上了它們大步前進的好時機。儘管這類「秘密成長股」的收益增長速度並沒有微軟那麼快,但它們的回報仍然很喜人。

到了20世紀90年代,斯爾必和克里斯則根據另一個明顯的主題展開行動:嬰兒潮老齡化。隨著美國歷史上最富裕的一代人逐漸老齡化,藥品公司、保健業和療養院成了受益者。藥品股票出現過一次大幅度上漲後,斯爾必開始等待下一次股價下跌的到來。

7.讓績優股一統天下。典型的成長型共同基金每年會出售90%的資產,取而代之的是其他可能更有發展前景的商品。紐約風險基金的周轉率約為15%左右,而戴維斯家族購買股票後一般不會拋售,主要原因在於他們可以不用支付長期收益的巨額資本收益稅。這種方式使交易成本較低,而且避免了頻繁交易中可能出現的失誤,頻繁交易的投資者盈虧的風險則各佔一半。

在斯爾必很小的時候,戴維斯就一直告訴他選擇時機根本沒用。現在,斯爾必又將這些話轉告給克里斯和安德魯。

「我們以長期可以接受的低價購買股票,」斯爾必說,「最終,希望股票能以『合理價值』出售,而一旦達到合理價值,只要收益能持續增長,我們就會長期持有該股票。我們願意以合理價值購買股票,但最終還是希望這是一隻成長股。」

「我會安安心心守著一隻股票度過兩三個蕭條期或者說市場週期。那樣的話,我就能瞭解公司是如何應對經濟蕭條期和繁榮期的。」

8.信賴卓越管理。戴維斯的投資依賴於AIG的漢克·格林伯格之類卓越的經理人;同樣,斯爾必也信賴英特爾的安迪·格羅夫和Sun American公司的艾利·布洛德。如果一位優秀的領導人離開了原先的公司去了別處,那麼斯爾必也會相應把資金投入該新公司,因為他信賴該經理人的才能。當傑克·格倫霍夫從富國銀行調到第一銀行,斯爾必立即購買了第一銀行的股票,而當哈維·格魯布出現在美國運通公司時,他馬上購買了運通的股票。

「任何一家公司要獲得成功,優秀的管理是至關重要的,這是華爾街公認的真理,但是一般的分析報告總是忽略這一點,」克里斯說,「分析師總是喜歡討論最新的數據,但是對我們而言,如果沒有事先評定公司領導人,我們絕不會購買任何股票。」

9.忘記過去。「計算機及其無窮無盡的數據庫總使得投資者關注過去,」斯爾必說,「人們從沒有像現在這樣根據過去預測未來。」華爾街的風風雨雨告訴我們最寶貴的一點就是,歷史不會完全重演。自1929年的大蕭條後,25年來投資者一直不敢購買股票,因為他們錯誤地認為1929年的歷史很快就會重演;二戰後,投資者不買股票的原因在於他們認識到經濟蕭條總是伴隨戰爭而來;20世紀70年代後半期,投資者不買股票,是因為他們正在準備應對1973-1974年熊市的重演。正如斯爾必在1979年所寫的:「如今的大部分投資者都花費了過多的時間用來防禦那些我們認為不大可能出現的相同程度的經濟衰退。」1988-1989年,投資者不買股票,是因為擔心1987年的經濟崩潰又將重演。而上述種種情況,他們事後都會感到後悔。從華爾街的投資經歷中可以學到無數謬誤,例如:「只有公司收益上升,股價才會上漲。」事實上,公司收益下跌時,股票通常表現良好。「高通貨膨脹率會危及股票。」但20世紀50年代初的通貨膨脹並沒有危及股票。「購買股票是防禦通貨膨脹的最佳保障。」但20世紀70年代初的情況卻並非如此。

10.堅持到底。「股票在1年、3年甚至5年內都會有一定風險,但10-15年就不同了。」克里斯說,「我父親進入股市時正逢股市巔峰期,但20年後當初糟糕的表現已經無關緊要了。在致股東的信中,我們一再重申:我們是在跑馬拉松。」

基金王朝戴維斯家族

  從祖父斯爾必·庫洛姆·戴維斯開始,到兒子斯爾必、孫子克里斯和安德魯,名耀華爾街的戴維斯家族,以屢試不爽的價值成長投資戰略和對投資的執著,成就了美國史無前例且最成功的投資家族。

  斯爾必·庫洛姆·戴維斯是這個投資家族的開創者,早年間,他就職於紐約州財政部保險司,在20世紀40年代,許多保險公司的股價並沒有如實反映出他們的全部資產。面對這些「被分析師遺漏、被經紀人忽略」的物超所值的投資標的,戴維斯果斷出擊,1947年,38歲的斯爾必·庫洛姆·戴維斯辭掉了這份可以給他安穩收入的工作後,跟妻子借來了5萬美元,開始經營起了自己的投資公司。

  這是他人生的轉折,這也是戴維斯基金家族的起點。20世紀40年代末,道瓊斯指數在達到l80點後不停地兜圈子,華爾街將保險股票拋在腦後,戴維斯就像一輛有軌電車,始終在保險行業的軌道上行駛如果美國的保險股價格過高,他就投資其海外市場的保險股;憑藉勤儉節約的作風和長期投資的戰略,運用最基本的保險股投資組合,一步一步創建了戴氏王朝。45年後,戴維斯5萬美元的初始投資實現了1.8萬倍的增長。

  戴維斯沒有將巨額財產留給後代,而是贈與了他們一份可以世代相傳的禮物極度節儉的美德、複利的理念和選股的入門技巧。雖然戴氏家族腰纏萬貫,戴維斯卻極為節儉,戴維斯認為「花一美元便是浪費一美元;不花這一美元就可以用來複利」。他的節儉咒語「用盡、穿破,湊合著點、克服著點」,這一直伴隨兒孫們的成長過程。在長大成人以前,他們家族的孩子們都不知道家裡其實很有錢,孩子們從父親或祖父身上學到的是:花錢,尤其是亂花錢,是一種令人後悔的壞習慣。

  「富不過三代」的魔咒在這個家族面前終結。第二代的斯爾必·戴維斯(Shelby Davis)創辦了自己的投資公司,並接管了紐約風險基金。他投資保險、銀行等永遠不會過時的公司股票,購買自然資源股、遠離熱門股,並選擇適度成長股,使風險基金在華爾街始終保持頂尖選手地位,他執掌的28年中有22年擊敗了市場。第三代的克里斯·戴維斯(Chris Davis)及安德魯·戴維斯(Andrew Davis)均是華爾街很著名的基金經理。

  戴維斯家族的投資是真正意義上的長期投資:「不是5年10年,而是終身永久。」他們的投資,從大多數美國人「不敢購買股票」的20世紀40年代開始,一直延續至大多數美國人「不敢不購買股票」的20世紀90年代。在半個多世紀的漫長歲月中,他們經歷了「兩度漫長牛市、25次股價回落、兩度慘烈熊市、一次市場崩潰,以及七度輕微熊市和九次市場蕭條」;還見證了三次重大戰爭、一次漫長的通貨膨脹。戴維斯家族在這些曲折磨難中始終堅持長期投資即一生投資的理念,經過50年的試驗、犯錯和改進而形成的「戴維斯戰略」,在祖孫三代人中當然都有相應調整,但有10項基本原則始終不變:不買廉價股,不買高價股,購買適度成長型公司價格適中的股票,耐心等待直到股價合理,順流而動,主題投資,讓績優股一統天下,信賴卓越管理,忘記過去,堅持到底。

作者:約翰·羅斯查德 譯:石偉
戴維斯 戴維 家族 的十 十項 投資 原則 成長 價值 之辯 億利
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【混合之辯】“混合所有制是個‘制’,不是賣不賣股份”訪北京大學法律經濟學研究中心主任鄧峰

來源: http://www.infzm.com/content/103422

2013年9月4日,北京公交集團定制的商務班車正式亮相。在北京版國企改革方案中,提出了到2020年,80%的國有資本集中到公共服務等領域。 (CFP/圖)

我們通過法律賦予了國企的特殊性,比如壟斷地位,前提條件應該是它是全民的,國企應該是國有公產而不是國有私產,國企改革應該站在全民和社會公益的角度去進行。

有些所謂混合所有制改革,變成某些人分享壟斷收益,變成了某種分肥。

混合所有制是個“制”,不能只理解為怎麽分一堆財產。不僅僅是股份賣或者不賣,混合所有的實質是公司治理的改革。

混合所有制兩難

南方周末:三中全會提出國資改革要由管資產轉向管資本、實行混合所有制,一種觀點認為這意味著國有資本控制力的加強,混合所有制的結果必然是國進民退,另一種觀點則認為這可能是國退民進、民營資本進入以前不能進入的領域展開平等競爭的契機,還有人認為是利益相關者“化妝逃跑”,廉價接手國資,如何評價這些觀點?

鄧峰:究竟是把國有企業繼續做大做強,還是讓民資進入國有壟斷的、擁有特權的、關系國計民生的關鍵產業?如果說做大國有資本是以放棄市場、私營企業和新興的經濟部門為代價,借國有資本的概念完成國進民退,那可以說是改革的倒退,和改革本身建立社會主義市場經濟的目標是相背離的。

但如果讓民營資本進入國有壟斷領域,我覺得也是不公平的。現在很多地方搞的所謂混合所有制改革其實是讓現有有錢人能夠分享壟斷收益。

比如最近新聞爆出的16億元買下中信國安近千億國企15.8%的股權的案例。我們在現行的國有資產管理法律體系中有一個漏洞,它並不涉及轉讓資本,而是以增資擴股方式讓其他人進入,用2元錢購得5元錢的股份,這是沒辦法防範的。中信國安這種情況很典型,民營資本進入等於攤薄了國有資本的權益和價值,你原來不肯讓國企私有化的原因,是因為它是全體人民的,可是你現在如果要松綁,讓一部分民營資本進入,而這部分民營資本獲得的是通過國家主權的管制獲得的壟斷收益,本質上它和稅收一樣,應以公平的方式分給全民。

我認為,原則上如果國企賺錢很多,就應該少收稅,稅收和國企上繳利潤應該是相互替代的關系。如果不減稅,那麽這些錢如何進行分配,在全國人大作為全民代議機構能夠有效約束政府預算的前提下,是否可以考慮由人大來決定投到什麽地方,比如教育、醫療、公共產品的提供等。然後以購買的方式而不是直接提供的方式,而且不僅從國有企業,也從私營企業那里采購公共服務,才算真正的公平競爭,機會平等。而不是讓民營資本在國有企業里持股,分一杯羹,我覺得這不是什麽公平的方式。

國企改革應該是一個系統改革,想好了再改,而不是變成某些人在現有格局下分一杯羹的結果。我們通過法律賦予了國企的特殊性,比如壟斷地位、特殊租金等,但這種特殊地位的前提條件是它是全民的,應該是國有公產,國企改革應該站在全民和社會公益的角度去進行,任何改革都不能背離了這個前提。

南方周末:聽起來你覺得混合所有制面臨著兩難的境地?

鄧峰:的確是一個兩難處境,關鍵問題是如果把國企看成了一堆財產,怎麽分這堆財產,就非常糟糕。混合所有制是個“制”,是個公私混合的制度,不能把企業只理解為一堆財產。在經營範圍、市場管制的封閉程度上,在公司治理層面、公司行為、績效評估上,都可以討論混合所有,而不是僅僅股份賣或者不賣。

我認為混合所有的實質是公司治理的改革,即股東平等,使公司成為一個建立在代議制基礎之上的利益共同體,這樣才不會出現幾大央企集團董事長、總經理一夜之間對調,或者國資委要求所有央企都應該有個主業,非主業投資比重不能超過10%等等。國資委管的很多是上市公司,這麽做你征求其他股東的意見了嗎?其他股東能同意嗎?雖然你是大股東,但也並不是說你想怎麽做就怎麽做。所以混合所有的前提是良好的公司治理。

最溫和的改革方向,也應該是向全民分紅

南方周末:關於國有企業的分類,現在各省市的國資改革方案分類標準不一,主流的分法是分為公益類、功能類、競爭類三類,對此外界爭議也很大,你怎麽看這種分類標準?

鄧峰:所謂分類監管提了很久了,1994年的國有資產管理局有一個官方版本——分為經營型、資源型和行政型三類,寫入了教科書的。但這三類劃分有很大問題,所謂資源型,其實是采用特許形式交許可費,資源是國家的,私人以向政府買特許的方式來使用資源。行政型的是指行政事業單位里的國有資產。所以這兩類都只適用於財產,而不適用於企業。企業在我國只有一種,就是國家占控股地位的、由國家直接經營的,但在法律上的主體資格是按一般的商事企業所遵循的公司法來註冊的、競爭性的、以營利為目標的企業。

記得好幾年前,有一位國資委人士在一次會上提出按公益性和競爭性來劃分國有企業,講完國資委就否認了這種說法,因為這是違反企業國有資產管理法的。里面規定得很清楚,國有資產有保值增值的責任,這就是說只有競爭性或營利性一類。

今天把國企劃分為公益、功能、競爭三類,也面臨類似問題,它與現行法是沖突的,也不是一個層面的劃分。公益類是從目標上來界定,功能類是什麽呢?競爭類,說的是公的屬性還是私的屬性呢?和競爭相對的是壟斷,那麽我們可以說公益類和功能類是壟斷企業嗎?邏輯上不能自洽。

南方周末:國有企業的分類,有國際慣例或通行理論可循嗎?

鄧峰:國際上國有企業的分類,第一個層次是公共企業,大陸法系把它叫做公法人。這種企業各國都有,它承擔公共產品和服務的提供,和商業企業相比,它是不完整的,表現在它的經營範圍受限制、不以營利為目的、具有壟斷性地位等。

第二個層次是把國企視作競爭性的私人商業企業,不分成公法人和私法人。大多數國家都不允許出現這種情況,但有兩個例外,一是石油公司,二是主權財富基金。

除此之外,在少數國家也有兩類國企,一類是在英聯邦國家,1980年代進行私有化時,很多上市企業中國家持有股權,但不行使投票權,也不參與分紅,稱為“黃金股”,是一種社會化的商業企業;另一類是新加坡、俄羅斯和一些海灣國家的國有企業,這些企業是國有資本出資建立的,由職業經理人管理,也從事營利性活動,可每一年它的利潤都要分給全民。

我們國家接近最後一類的新加坡模式,這種模式就是國有資本以私人企業的方式組織起來,進入競爭性領域,與其他公司一樣從事營利性活動。但我國的國企又有一部分的合法性是建立在提供公共產品的基礎上的,我們叫“關系國民經濟命脈和國家安全的重要行業和關鍵領域”。按說它提供的是公共產品,可它仍註冊為普通商業公司,或已經完全進入市場競爭了,但它的利潤是上繳給國家財政,而不是分配給全民。換句話說,它所獲得的收益並未被視為一種稅收的替代。

南方周末:如果按照這個框架,中國的國有企業改革方向應該是哪一種國有企業?

鄧峰:按激進程度的不同,比較強調國際化的學者大致可以分為三種觀點,第一種,大部分學者希望向新加坡和俄羅斯學習,即國企保持目前的盈利性水平的情況下,向全民分紅,這是一種最溫和的觀點,但我認為這並沒有解決國企的治理問題;稍微激進點的觀點是我比較贊成的,即英國模式,把國企變成社會化的商業企業,實行債權化管理,政府放棄對國有股權利的行使,企業徹底按市場原則來運營,政府在里面沒有私利;更激進的一種觀點,是主張徹底的休克療法和私有化。

還有一種觀點是恢複公法人制度,使國企變成行使公共職能的特殊企業,幾年前世界銀行和國務院發展研究中心合作出版的《中國2030》里提過這一方案,這也是一部分國內學者的主張。

混合 之辯 所有 制是 是個 不是 賣不 不賣 股份 北京 大學 法律 經濟學 經濟 研究 中心 主任 鄧峰
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【混合之辯】民資混國資,究竟誰能管誰訪中國社科院經濟研究所研究員趙農

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北京地鐵目前實行全線網“一票制2元”的低票價政策,耗費巨額財政補貼。從事公用事業的國企是否應該更市場?爭論經年不休。 (CFP/圖)

改革的初衷是把與公權力結合的國有資本盡量從經營性和創新領域撤出來,讓民間快樂地去創業。所以我對它進入高科技和創新型領域尤為擔心。

民資必須要以企業方式進入國資壟斷領域,而不是以股權方式進入。

國有資本不能與民爭利

南方周末:2013年十八屆三中全會決議提出了國資改革的方向,之後,國資委和部分地方政府發布了相關的改革方案,包括管資本、混合所有制和分類管理,你認為有哪些突破,存在哪些問題?

趙農:國資改革應該分三個階段:第一階段,打破壁壘讓民營資本進來,而且要以民營企業的形態進入到原有壟斷行業中。

資本進來,究竟誰管誰?我一直說,資本鬥不過權力,就算控股了,都不能保證是民營資本說了算。所以應當先把壁壘打破讓民營資本以企業的方式進來,自由競爭,這是核心要義。

第二,國有資本要逐步從經營性或營利性領域退出,以賺錢營利為目的這些行業嚴格來講國有資本都應該退出;經營型領域不光是競爭性行業,還包括經營性壟斷行業,比如煙草、石油石化、電信行業的某些環節。第三,建立新型的國有資產管理架構。

混合所有制到底是國進民退還是國退民進,我覺得羊入狼群的可能性更大。關於混合所有制,因為國有資本背後有公權力,別看它占股不多,它真要想發威,其他股東也很難抗衡。總之,與公權摻雜在一起是有很多問題的,直接以民營企業的方式進入最好,別擔心民營企業的實力不夠,你真要放開了,他們不差錢。

我之所以強調民資必須要以企業方式進入國資壟斷領域,而不是以股權方式進入,因為如果以股權方式進入,就意味著一種落後的管理形態以與公權相結合的方式掌控更多的社會資源,這種改革是前進了還是倒退了?

其次,這涉及背後的一個理念問題,就是國家和政府是否要以國有資本的方式來進行營利和賺錢,這個問題要給出答案。現代國家的政府概念中,國有資本不能與民爭利,賺錢不是政府的職能。以營利為目標才叫資本,資產則不一定,基礎設施、公立大學都可以算資產。所以我不反對國有資產的大量存在,但我反對國有資本。資本和公權結合在一起,行政性壟斷便沒辦法避免,國有資本就會與民爭利,把市場秩序搞亂。

南方周末:目前北京、上海、重慶等地已經公布了地方版國資改革方案,你如何評價?

趙農:有一些亮點,比如北京方案里說,到2020年國資增量一般不再以獨資增量方式進入完全競爭領域,80%以上的國有資本集中到提供公共服務等領域,這還是有誠意的。

現在處於春秋戰國時期,各地怎麽玩兒都行,這也符合工作程序,一般中央會允許各地試驗,然後它再規範。但是由政府主導的改革,你會發現萬變不離其宗。各地方案中有一個共性,就是強調讓國有資本流動性增加,控制力更大。比如好多地方都提了國資證券化目標,證券化就是變得轉身更快、流動性更強、沈沒成本更小,變得更輕巧、掌控更多資源。

國資應該慎入高科技領域

南方周末:多個地方方案都提出,國有資本要退出低端產業,進入高科技、高精尖產業和戰略新興產業等,你怎麽看?

趙農:我反對國有資本要在高科技、戰略性領域中有所作為。實踐早已經證明,國有資本在運營和評估等方面都和市場經濟相去甚遠,本來這個行業好好的,它進來幹嘛?

我還反對國有資本運營公司和國有資本投資控股公司,因為利益集團非常聰明,它的意圖是利用改革變現一部分實物資產,以貨幣資本虎視眈眈地進入。

國有資本要在新興戰略領域玩,玩法比過去更輕巧,又不想擔責任。

這不是改革的初衷,改革的初衷是把與公權力結合的國有資本盡量從經營性和創新領域撤出來,讓民間快樂地去創業。所以我對它進入高科技和創新型領域尤為擔心。

混合 之辯 民資 國資 究竟 誰能 能管 管誰 誰訪 中國 社科院 社科 經濟 研究所 研究 研究員 趙農
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人口圓桌:總和生育率之辯

中國人口總和生育率到底多少?從1991年開始,各界為此便爭論不休,今年10月國家統計局公布2015年1%人口抽查結果時,這一持續了20多年的爭論達到高潮。1.047的超低生育率,如巨石入水,激起大浪。

總和生育率(Total Fertility Rate,TFR),是指一個國家或地區平均每位育齡婦女(15到49歲)的生育子女數。人口學一般將總和生育率2.1界定為世代更替水平,也就是保持人口總量不增不減的水平。2010年世界平均總和生育率為2.5。同年中國第六次人口普查(通稱“六普”)顯示,總和生育率為1.18。圍繞這個數據,也跟今天的1.047一樣,存在“到底有多準”的質疑。

第一財經記者為此專訪了三位知名人口學者,中國社科院人口與勞動經濟研究所人口統計室主任王廣州認為,1.047的總和生育率確實偏低,但反映了中國人口生育水平持續走低的真實趨勢。他呼籲國家統計局開放更多人口普查和抽查的原始數據,使總和生育率的測算更加準確。

在中國人口學會會長翟振武看來,1.047的總和生育率是抽查數據直接匯總的結果,跟實際相比嚴重偏低,他認為實際的總和生育率在1.5到1.6之間。

統計學博士、人口與未來網站聯合創始人黃文政認為,1.047的總和生育率確實偏低,去年實際總和生育率不超過1.4。這已經屬於超低生育水平,值得警醒。

三位學者一致認可的是,中國確實已經處於低生育階段(具體多低觀點各異),全面二孩政策的實施不會改變中國人口老齡化的趨勢。

 

王廣州:生育政策調整無法改變人口減少大勢

推遲生育可能導致總和生育率測量失真

第一財經:國家統計局去年1%人口抽樣調查結果顯示,2015年總和生育率僅有1.047。你怎麽看這個結果?

王廣州:因為國家統計局目前沒有提供更多原始數據,所以也不太好判斷。從現有數據來看,去年1%抽查的整個人口分布跟六普是差不多的,只是峰值低得多。

去年總和生育率的抽樣調查結果偏低,其中一個因素可能是推遲生育的影響。過去二十年,中國女性的初育年齡不斷推遲,已經從22歲推遲到26歲,這就會導致調查出來的總和生育率出現失真。

第一財經:1.047的總和生育率報出來之後,有不少人質疑,認為去年的1%抽樣不準,出生人口存在大量漏報。你怎麽看這種說法?

王廣州:在判斷抽樣準確率時,有兩個問題值得我們關註。首先樣本量是不是足夠大,2015年是1%抽樣調查,這個樣本量足夠大,就不太可能是抽樣誤差造成的。那就可能是第二個問題——非抽樣誤差。非抽樣誤差一般來說有兩種,一種是無回應,你問了,他沒有回答,你沒得到他的數據。另一種是瞞報漏報。這兩種應該都在一定程度上存在,但是具體有多少,還很難說。

原始數據需要進一步開放

第一財經:你認為去年實際的總和生育率到底是多少呢?

王廣州:首先我覺得對於2015年1.047的總和生育率,現在不太容易判斷它的準確度有多高。因為統計局目前所給出的匯總數據還不足以做一個科學的、準確的判斷。但是有一點很清楚,無論它的漏報率有多少,至少它反映出的趨勢是真實的,生育率持續走低的趨勢,出生人數並沒有出現大幅度的反彈。

就我個人的研究和觀察,去年的總和生育率,既不會有1.047這麽低,也不會有1.6那麽高,在兩者之間,具體是多少,需要把所有的原始數據掰開揉碎,仔細分析它的年齡隊列、孩次結構等,才能最後做出判斷。

第一財經:過去很多年,圍繞著總和生育率爭論非常多,一直持續到今天。什麽原因會出現這樣一個反常情況?

王廣州:其實,從技術上來說,要得到相對準確的總和生育率並不困難。只要知道各個年齡組育齡婦女的數量,以及她們在某一個年度生育孩子的數量,就可以計算出這一年總和生育率。因為人口數據有非常嚴格的對應關系,不是你想說多少就有多少。

中國有一個情況,歷次人口普查和抽查的原始數據開放不夠,這就導致巧婦難為無米之炊。我們希望統計局能夠將原始數據更多開放給人口學者,通過對原始數據的深入研究,可以得到相對符合實際的總和生育率。

不要迷信總和生育率

第一財經:對去年的總和生育率,有學者認為是1.4,也有學者認為是1.5或者1.6,這會影響對人口大勢的判斷嗎?

王廣州:不管是1.4還是1.6,都是比較低的生育率了。尤其是去年在單獨二孩放開之後,生育率還是這樣的形勢,而且一孩生育率顯著降低,這都表明,中國的低生育現實毋庸置疑,低生育率趨勢難以改變。對這個人口大勢的判斷應該沒有什麽爭議。

總和生育率確實是人口統計學一個重要的概念,但是它是個比較粗糙的測量,有可能會失真。

我們不要過於迷信某一個指標,相信它是萬能的,這是非常危險的。其實我個人認為,強調總和生育率高或者低沒有什麽意義。在政策調整期間,更應該關心出生人數的實際變化。

第一財經:現在每年的出生人數似乎也很難確定,比如去年,按照1%抽樣調查計算出來的出生人數是1100多萬,衛計委的住院分娩數據是1454萬,但是統計局公布的是1655萬。數字之間差距很大,為什麽?

王廣州:你提的這個問題很關鍵,如果說抽樣調查結果不準確,那麽怎麽調整才是準確的?調整到多少?調整的理由是什麽?這個都需要做慎重科學的研究,要進行大量的數據分析。

我們剛剛啟動一個研究課題——《人口統計調查國際前沿理論及在中國應用》,希望通過深入研究能夠有助於提升中國的人口統計質量。

第一財經:全面二孩政策實施之後,到底會對中國人口有什麽樣的影響?

王廣州:因為還沒有最新的數據,我基本還維持此前的測算。全面二孩後每年新增出生人口最高不超過500萬,出生人口總數在2100萬左右,最高年份應該是在2017年。此後,年出生人口就開始逐步下降。總的來說,全面二孩對於緩解老齡化作用十分有限,未來少子化和快速老齡化並存的人口結構繼續存在。

綜合考慮生育推遲、生育意願低迷、育齡婦女數量減少等多種因素,從大的趨勢來說,未來確實面臨人口可能迅速減少的風險,生育政策的調整已經改變不了這個大的趨勢。

 

翟振武:2018年會是出生人口最高峰

1.047的總和生育率未經任何修正

第一財經:根據國家統計局1%人口抽查結果,2015年中國總和生育率1.047,你怎麽看這個數據呢?

翟振武:對這個數據我並不感到很驚訝,因為過去多年來,從統計局各年調查的原始數據看,中國的總和生育率一直都比較低,從1.1到1.25左右,六普是1.18。但這些數據是調查數據直接匯總的結果,沒有經過任何修正和調整,漏報什麽都沒有考慮,它跟中國實際的總和生育率有很大差距。

第一財經:那你認為實際上中國的總和生育率到底是多少?

翟振武:大家都知道,人口抽樣調查的原始數據漏了大量的出生人數,只不過漏的程度是多還是少,大家仍在討論,但這個數一定是漏了。為什麽這麽說呢?我有幾個證據。

按照六普結果,2010年當年出生人數1379萬,根據統計局千分之一調查結果,2011年1歲的人口是1441萬,2012年2歲的是1555萬,2013年3歲的是1684萬,2014年4歲的是1721萬。這個數據一直在穩定地增加,這就說明,出生人口當年漏報嚴重。

從戶籍數據和分娩數據也能證明,過去幾年,中國每年出生人口數量至少都超過1600萬,這基本沒有什麽可以質疑的。

所以,我們判斷和估計中國的總和生育率在1.5~1.6,這是有很好的數據和證據支撐的。

第一財經:從統計局原始數據顯示的1.047到你認為的1.5~1.6,這個差距如此巨大,到底是什麽原因?

翟振武:零歲組人數調查不準確,這是人口調查的一個通病,各國都有漏報,只是漏的程度大小不同。

零歲組不容易調查,小孩子在家里養著,漏報是很正常的。另外,中國的流動人口規模太大,也容易造成漏報。還有就是中國有計劃生育政策,多生孩子要罰款,所以就更傾向於瞞報。這三個原因就使得中國的人口調查中零歲組的漏報率特別高。

全面兩孩後總和生育率最高可達2.1左右

第一財經:全面二孩放開,你覺得到底能增加多少出生人口?

翟振武:根據我們的測算,全面二孩放開之後,出生人口每年可以增加三四百萬,加上原來的大約1600萬,每年出生人口最多兩千萬。這樣算來,全面二孩政策之後,2018年是年出生人口的最高峰,總和生育率會上升到2.1左右,此後四五年會逐步下降,到1.8、1.7左右。

第一財經:你曾經發表論文說,全面放開二孩之後年出生人口可能最高到4995萬,跟現在每年出生人口最高2000萬差距好大。怎麽會有這樣大的差距呢?

翟振武:那個研究假設是2012年放開全面二孩,而且是沒有單獨二孩的過渡,一步放開。沒有過渡與人口年齡結構這兩個條件的變化對於出生人口數量的影響是巨大的。

從50年代到70年代前半期出生的人口是中國人口的大頭,政策每推遲一年,這個大頭就往上移,36歲的變成37歲,49歲的變成50歲,年齡越大再生育的可能性就越低。所以2016年全面放開二孩政策跟2012年放開的假設相比,目標人群的變化非常大。同時,生育意願也在隨年代不斷發生變化。

全面放開對生育率影響非常小

第一財經:根據你的研究,什麽時候全面放開生育比較合適?

翟振武:現在全面二孩剛實施不到一年,我覺得還應該穩定一段時間。至於將來,隨著經濟社會的發展,生育率從累計釋放的高峰上回落後,可能還會繼續降低,會逐步走向歐洲的水平。那時候,全面放開生育,包括鼓勵生育的政策可能都會實施。

事實上,我認為政策繼續放開,對生育率的影響非常小了。因為現在放開全面二孩,基本可以滿足絕大部分人的生育意願,即使再放開,很多人也不可能生三個四個,畢竟影響生育率的不光是政策,還有很多其他因素,比如子女照料、女性就業、城鎮化等。

第一財經:未來會不會出現生育率持續走低,鼓勵無效的結果,比如說像韓國那樣?

翟振武:也有可能出現那種情況,像韓國,怎麽鼓勵生育率也上不來。但也可能出現生育率重新走高的情況。

我相信人類發展自我繁衍的能力,不像馬爾薩斯那麽憂慮地球上站滿了人,也不擔心人類會因為低生育率而走向滅亡。

 

黃文政:1.047敲響低生育危機警鐘

三因素導致總和生育率偏低

第一財經:根據國家統計局公布的1%人口抽樣調查,2015年總和生育率為1.047,這個數據可信嗎?

黃文政:2015年1.047的總和生育率比料想的還要低,可能有三個原因。

一是進度效應。 2015年女性平均生育年齡比2014年高了近1歲。這可能是因為大學擴招、城市化和單獨二孩推遲平均生育年齡。

二是抽樣誤差。從2000年到2014年,國家統計局各年抽樣的生育率上下波動在0.1左右。這種波動很大一部分來自於抽樣誤差。

三是漏報。這個現象在普查年份甚至更嚴重一些。但無論是從小樣本的核查還是人口普查數據回測來看,漏報率有限。

上述問題在其他國家也存在,只是漏報率可能要低些。因為其他國家很少大幅調整生育率,中國1.047的數據與其他國家的生育率基本可比。由於中國出生男女性別高出正常水平約10%,就繁衍來說,中國的1.047只相當於其他國家的1.0。

但即使不下調5%,中國1.047的生育率也低於世界銀行最新2014年所有其他199個國家和地區。中國臺灣、中國香港、新加坡、韓國是世界上生育率最低的地區,這些地方大多在鼓勵生育,更沒有把一孩當成默認生育狀態。而根據各種生育意願調查,中國農村家庭的生育意願都要低於韓國。

第一財經:你認為中國2015年實際的總和生育率會是多少?

黃文政:根據2010年人口普查數據回測得到的2000年~2010年的生育率,只比對應的抽樣調查生育率平均高出3%,最高不超過10%,說明在2000年到2010年的抽樣調查中,漏報率應該低於10%。

但即使把2015年漏報率放寬到15%,再假設2015年的抽樣恰好往低偏差了0.1,那麽2015年的生育率也不到1.3。另外,很難想象女性推遲生育降低生育率的幅度會達到0.1。因此,即使去除推遲生育因素影響,生育率也難以超過1.4。

年出生人口數據上調過高

第一財經:2015年國家統計局公布的當年出生人口為1655萬,去年抽查的結果推算出年出生人口只有1100多萬,為什麽會出現這麽大的差距?

黃文政:我認為一個重要原因是國家統計局將年出生人口向上調整得過高了。

人口普查和抽樣調查的目的就是了解人口和生育狀態。之所以花費大量人力財力這麽做,就是因為其他數據源本身不系統、不準確。如果因為調查數據不符合某種需要,就用其他數據來大幅調整,就相當於否定人口普查及其調查的意義。在這方面有非常深刻的教訓。比如,2000年人口普查的生育率為1.22,但最後卻借用教育數據調整到1.8。從2000到2010年,這個被調整到1.8的生育率數據一直被當成官方數據,嚴重誤導了人口政策。根據2010年人口普查回測得到2000年的生育率僅為1.34,雖然高於1.22,但遠低於調查後的1.8。

從歷史數據來看,每年公布的出生人口數據存在高估傾向;2000到2010年每年公布的出生人口都要比2010年人口普查中對應的出生人口高出幾十萬到幾百萬不等,這個幅度遠遠超過了夭折帶來的差距。比如,2002年公布的出生人口為1647萬人,但2010年人口普查數據中的8歲人口(生於2002年)僅1367萬,相差280萬。

由於各種數據源都有偏差,合理的做法是只比較同類的數據。按此原則,無論是抽樣調查生育率、出生人口變化還是衛生統計的戶籍活產數,都顯示,生育率在不斷走低,現在更是處於極低水平。

在社會科學中,人口統計和預測相對簡單,只要沒有外部幹擾,可以做得很準確。但在中國,最基本的總和生育率都撲朔迷離,這個值得反思。

2018年後出生人口開始快速下降

第一財經:全面兩孩政策實施之後,對中國人口會有什麽樣的影響?

黃文政:退一萬步來說,即使未來把生育水平一直維持在1.6,那麽經過兩代人(大約55年),總人口就減少了48%,這根本不是一個可持續的生育水平。這種人口趨勢對中國的發展將是釜底抽薪。

全面兩孩政策後,2017年將是出生高峰,但出生數很難超過2000萬。從2018年開始,出生人口將明顯下降。一是因為堆積生育效應弱化;二是未來十年育齡高峰期的婦女數量會銳減40%。

人口 圓桌 總和 生育率 生育 之辯
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汪涛:永远的房地产泡沫之辩

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 中国宏观经济存在诸多不断发展的问题,不仅牵动国际市场,也引发了投资者密切关注。本文重点关注中国的房地产泡沫问题,从房地产需求、房地产是否存在泡沫现象、房地产下行对中国经济的影响以及房地产未来发展等方面进行解读。敬请阅读。

  文/汪涛(瑞银证券中国首席经济学家)

  中国宏观经济存在诸多不断发展的问题,不仅牵动国际市场,也引发了投资者密切关注。应当如何理解这些错综复杂的问题?本文重点关注中国的房地产泡沫问题之辩,以及房地产下行对中国经济的影响。

  1.房地产需求源自何方,城镇化影响几何?

  住房制度改革和高速经济增长支撑了房地产需求。上世纪90年代末的住房制度改革实现了从国家和国企向部分城市居民的大规模一次性资产转移。“房改”释放了居民部门积压已久的对商品住房的巨大需求,房地产抵押贷款的快速发展也起到了很大的推动作用。居民收入和城市人口快速增长是推动房地产建设热潮的两个最重要因素。1996年至2016年间,城镇居民可支配收入年均增长10.2%,同期城镇人口增加了4.2亿。这些因素加在一起,推动了过去二十年人们对更大和更舒适居住条件的需求不断攀升。

  中国的住房自有比例较高,住房质量也有所改善。经过二十年的大规模建设,2010年中国城镇居民的住房自有比例达75-78%。在2010年的2.2亿套城镇居民住房里,我们估计约有1800万套建成于1980年之前,另外有3940万套住房建成于20世纪80年代。自那之后,我们估算有约7500万套住房竣工,其中包括2300万套以上的保障房和棚户区改造,这可能已经替换了大部分老旧和质量低下的住房。这意味着随着居民收入增长放缓,更新和改善性需求可能也会有所放缓。

  城镇化相关需求是关键,但正在放缓。首先,新增城镇人口数量的增速并没有加快;其次,在常住人口城镇化过程中,很大一部分是将城镇范围扩展到郊区或周边乡镇,将乡村从“行政上”纳入城市范围,而这些地区的原有住宅并不需要全部拆除重建。另外,城镇常住人口中的流动人口在城镇住房市场中的参与度很低,这也可能使得城镇化带来的房地产需求被高估。我们估算,城镇化相关因素带来的实际房地产需求显著低于城镇人口变化所简单对应的规模。虽然政府计划加快推进城镇化,但政策重心是对已经在城市工作和居住的流动人口提供公共服务和社会保障。当然,未来户口与土地改革可能会提振城镇住房需求。

  投资性需求也很重要,但不会永远保持强劲。过去二十年,在税制结构鼓励购房和持有房产、实际利率保持低位甚至为负的情况下,居民通常将房地产视为理想投资标的。但随着时间推移,很多城市因过度建设而房价低迷,其他投资渠道逐渐蓬勃发展,全国范围内的房产税可能会在未来几年最终出台,投资需求也可能会因此而减弱。近几年资本账户进一步开放也使得居民投资包括房产在内的海外资产更为便利,不过最近政府对资本流出的管制有所收紧。

  2.中国有没有房地产泡沫?应如何判断?

  自上世纪90年代以来,中国经历了一轮长期的房地产热潮,房价飙升三倍,房地产建设成为经济增长强有力的引擎之一。对中国房地产泡沫的担忧和争论已持续多年,但要想在房地产泡沫破灭前判断泡沫是否存在绝非易事。有几个重要指标值得关注,包括房价、房地产相关杠杆及房地产建设规模等,而这些指标传达的信息则参差不一。

  房价快速上升、目前居高不下,但除一线城市外的其他城市平均房价收入比已逐步下降。通常,房价在很长一段时间内持续快速上涨可能是出现房地产泡沫的预警信号之一。但就中国而言,官方统计数据显示,城镇居民人均可支配收入增长通常超过了平均房价涨幅,使得平均房价收入比逐步下降。当然,官方的房价和居民收入数据都可能存在一定问题。不过,中国的房价收入比仍然高于大多数发达国家(平均在4-6年),且一线城市的房价收入比已从2000年的10年左右升至2016年的近17年。房地产泡沫的另一个指标是租金回报率低迷且持续下降;目前一线城市的租金回报率不断下降,且已跌破2%。除一线城市外,房价上涨速度并没有那么快,但租房市场规模较小,租金收益率也很低。

  稳定汇率的手段之一是提高境外沽空成本,通过抽紧离岸人民币流动性,抬升RMB HIBOR Fixing短期利率;同时,2016年以来离岸人民币资金池总体规模下降,离岸人民币在套利机制及汇率贬值预期推动下持续回流在岸,离岸市场长、短期流动性的规模均出现收缩。

  近期房地产杠杆率攀升,但未至危险水平。历史经验显示,房地产泡沫几乎总是伴随着信贷的大规模扩张。就中国而言,过去十几年房贷增速一直高于整体银行贷款增速、且在2015-2016年明显提速。目前房贷占存量银行贷款的18.4%、占非金融部门信贷规模的9.5%。不过,2016年城镇居民杠杆(消费贷款)占其可支配收入的比例仅70%,与美国(105%)、日本(111%)和德国(92%)等经济体相比仍不算高。另外,虽然2016年房地产销售的边际房贷价值比飙升,但我们估算的存量房贷价值比不到30%,但仍低于很多发达市场。房贷再融资非常少见,住宅权益贷款才刚刚起步。因此,我国的购房者整体杠杆率不高,也不易受加息的影响,且在房价下跌时继续持有房产的能力较强;这意味着因房价下跌导致房屋成为“负资产”而触发卖房或断供等恶性循环的冲击可能较小。

  房地产建设活动对中国经济至关重要。对应过去二十年持续的建设热潮,房地产建设活动对经济增长的重要性也越来越高。近年来,中国的建设活动(建筑业和房地产业)增加值占GDP比重快速上升至约13%,接近部分国家在亚洲金融危机前的水平。中国城镇人均竣工面积在2013年升至1.5平方米/年,创历史新高,最近回落至1.3平方米/年。2016年房地产投资约占固定资产投资总额的23%,占GDP的比重也超过10%,不过已较2013年有所下降。

  住宅存量快速增长,且已大量更新换代。根据2010年人口普查数据及之后的房地产建设规模,我们估算2016年中国城镇存量住房面积超过220亿平方米,其中159亿平方米(约1.8亿套住宅)建成于1995年之后。2016年城镇家庭户总数为2.77亿,其中1.87亿有城镇户籍。1995年以来农村累计竣工面积超过170亿平方米。此外,2016年底住宅在建面积仍高达58亿平方米。这些数字表明即便整体供给没有过剩,未来新增建设规模也需要下降。

  不过,2014年以来房地产库存已显著下降。官方房地产库存数据仅覆盖了已竣工但未出售的住宅,该数据显示库存仅小幅下降。但是,市场更为广泛讨论的是包含了获得预售许可但未竣工项目的库存数据,该数据显示各线城市房地产库存均已明显下降(数据样本包括40多个大中城市)。此外,另一个与库存相关的指标是在建面积,2016年在建面积相比销售、竣工和新开工面积也开始下降。不过,库存仍存在明显供需错配的问题。许多三四线城市的房地产库存规模仍非常大,但这些城市的城镇化进展缓慢,改善性需求也不旺盛,消化库存仍需时日。

  3.为何中国的房地产市场易出现泡沫倾向?

  中国房价快速上涨,存在大量空置住宅,房地产建设规模庞大,且严重依赖房地产来拉动经济增长。鉴于此,投资者和决策层一直担心房地产市场泡沫问题。不过,居民整体杠杆水平仍较温和,且主要还是以自有资金来购房。哪些因素使得中国房地产市场容易滋生泡沫?

  住房制度改革和快速城镇化释放了大量需求,土地和房产迅速货币化,这受到了储蓄率高企和资本市场欠发达的推动。我国储蓄率高企(国民储蓄率接近GDP的50%、居民储蓄率约为可支配收入的30%),意味着有很大一部分居民储蓄还是以银行存款的形式存在。过去二十年实际利率较低、有时甚至为负,这也鼓励居民将资产配置于房地产。虽然近几年理财产品快速发展,但我们估算近一半的居民金融财富(不含房产)仍以银行存款的形式存在,规模相当于GDP的80%。

  中国的现行税制和激励机制鼓励居民购买并持有住房。除了重庆和上海等极少数试点外,中国并未推出全国性的房地产税,这意味着持有房产的成本几乎为零。再加上租金收益率很低,房产持有者往往宁愿将住房空置而非出租。对租金收益征税的税率很低、相当于营业税,而低于个人所得税。在很多城市,购买或持有房产还常常与获取户籍和公共服务挂钩,这也给购买和持有房产带来了更多附加值。此外,在房地产下行调整期间,一些地方政府积极出台了退税或购房补贴政策,明确鼓励居民购房。

  地方政府有较强的动机推高地价和支持建设活动。地方政府非常依赖土地和房地产相关收入支持地方投资支出,并在很大程度上靠房地产相关投资来拉动当地GDP增长。地方政府垄断了城市住房建设用地的供应,有能力、也有动机推高土地价格和房价。另外,地方政府一般预算收入最重要的来源是企业(特别是工业企业)缴纳的增值税和企业所得税,因此往往通过十分低廉的工业用地价格吸引工业企业,相关土地收益损失则通过对商业和住宅用地的高昂收费加以弥补。此外,鉴于地方融资平台常常使用土地和房地产作为借款的抵押品,因此地方政府也更有动机在房地产下行时限制地价跌幅。要做到这一点,地方政府可以限制土地供给,或者直接在土地市场上与相关企业进行交易。

  银行通过各种信贷渠道助推了房地产热潮。银行房贷和开发贷规模迅速增长,是导致房地产市场热潮一个直接原因。但可能更重要的是,银行对企业和地方融资平台发放贷款时往往更注重抵押物价值而非现金流,而土地和房产是最常见的抵押物,即便对非房地产行业的贷款也是如此。这也刺激工业企业投资于土地和房地产业务。全球金融危机之后,传统工业部门的投资回报率下跌,而房地产行业的资产规模在债务高速增长的推动下迅猛扩张。

  4.房地产相关杠杆及银行对房地产业的敞口有多大?

  居民购房杠杆攀升,但尚不太高。如前所述,2016年房贷增长了35%,但因为长期以来购房首付比例要求较高且住宅权益贷款才刚刚起步,因此居民整体购房杠杆仍较温和。尽管2016年房地产销售的边际房贷价值比大幅升高,但我们估算其整体的存量房贷价值比不足30%。

  房地产开发商的杠杆相对更高。2015年规模以上房地产企业的资产负债率为78%。鉴于前几轮房地产调控期间对银行发放开发贷的监管和控制严格,2016年开发贷规模仅7.1万亿元,占总贷款的6.7%——这个比例在过去十年基本平稳。但我们估算,2016年开发商的影子信贷余额超过11万亿元,包括企业债、信托资产、委托贷款及其他影子信贷,其中外币借款约600亿美元。此外,2016年房地产建设公司的信贷规模接近3万亿元。

  很多地方政府融资平台和企业贷款以土地和房产作为抵押物,而且这些企业的固定资产投资资金也可能投向房地产开发。我们估计以土地和房地产做抵押品的非房地产银行贷款规模达15万亿元-25万亿元,相当于银行业总资产的6-11%。此外,鉴于房地产建设涉及多种工业产品,一些采矿和重工业行业的信贷也同样受到房地产行业的影响。

  银行对房地产的总信贷敞口远大于直接贷款。我们估算2016年银行对房地产的表内直接贷款敞口(房贷、开发贷、建设公司贷款)约为29万亿元,占银行贷款余额的27%。除此之外,银行可能还持有房地产开发商和建设公司发行的1.5万亿元企业债,及其超过9万亿元的其他影子信贷。更重要的是,银行对房地产的间接信贷敞口规模(以土地和房产为抵押物的贷款)可能高达15-25万亿元。整体看,国内银行对房地产的总敞口(包括直接与间接、表内与表外)可能在54-72万亿元,相当于银行总资产的24%-31%。

  5.房地产下行影响几何?

  房地产行业可以说是中国经济中最重要的行业。如前所述,房地产投资(包括住宅和商业地产)占总固定资产投资的23%,建筑业与房地产业增加值约占GDP的13%。住宅在房地产建设量中约占一半,其余则是商业地产。不过,如果考虑房地产与原材料、机械、家电及汽车等部门的广泛联系,其整体重要性要高得多。根据投入-产出表,我们估计房地产业拉动了中国最终国内需求的四分之一。

  房地产下行影响主要是通过建设活动的供应链,而非居民资产负债表。鉴于房贷价值比相对较低、购房者杠杆较温和且住宅权益贷款才刚刚起步,房价下跌、房屋成为“负资产”而卖房或断供的恶性循环的冲击可能较小。房价下跌的负面财富效应会拖累消费,尤其是汽车和家电消费。但即便房价没有大跌,建设活动显著下行也可能通过供应链对经济产生较大影响。不仅房地产投资和建设活动乏力,大宗商品、原材料及机械产品(如钢铁、水泥及工业机械)的需求也将受影响,抑制采矿业和工业生产及投资,严重拖累相关行业的收入及现金流。另一方面,受直接(表内信贷敞口)和间接(表外敞口和抵押物)两方面影响,银行的资产质量将恶化。

  我们估算如果房地产建设活动增速下滑10%,GDP增速将放缓2.5个百分点。我们根据2012年的投入-产出表估算,在考虑了直接和间接影响后,房地产建设产出增速每下滑10个百分点,GDP增速将放缓2.5个百分点、固定资本形成增速将回落4.5个百分点。就行业而言,金属、采矿、建材、工程机械、能源和交通运输等重工业行业恐怕将遭受最大冲击。当然,实际影响可能会比这种直接估算更加复杂。房地产下行会严重拖累地方财政和银行资产质量,可能会引起连锁反应。这反过来也会促使决策层调整房地产政策、加大财政支持以抵消部分负面影响。2014-2015的房地产行业调整基本印证了我们的判断。

  中国房地产下行将拉低大宗商品价格、进口量下跌,贸易顺差扩大。本世纪初以来的房地产建设热潮拉动中国基本金属和能源进口量快速增长。中国目前是世界大多数工业和能源大宗商品的最大消费国,且房地产行业的大宗商品密集度非常高,因此中国房地产下行会通过出口下跌进而拖累全球大宗商品价格。巴西、澳大利亚及智利等大宗商品出口国受中国内需的影响较大,韩国和德国等向中国出口投资品的国家也将受到波及。此外,即便出口乏力,进口和大宗商品价格下降也会导致中国贸易顺差扩大,正如2014-2015年的情况一样。

  房地产行业调整可能导致中国债务问题恶化,并给人民币汇率带来更大的贬值压力。考虑到房地产行业在经济中的重要性、且金融行业的对房地产存在较大的信贷敞口,房地产下行会加重金融压力。居民部门杠杆水平较温和,因此负面影响会主要体现在企业部门的资产负债表上。我们认为2014-16年已在一定程度上体现了上述影响,不过2016年房地产活动有所反弹。一旦房地产销售和建设活动走弱,房地产及相关行业的收入及利润也将恶化,偿债能力受损、银行坏账增加;为了稳增长,地方政府不得不扩大举债规模(其收入也会受到冲击);大宗商品及生产者价格下跌,名义产出增速回落、实际利率攀升。此外,人民币贬值压力也可能加剧:1)经济增长走弱、投资回报低迷会降低中国的投资吸引力;2)增长乏力、债务形势恶化将给利率带来下行压力;3)对中国整体经济和资产市场的信心受损,资本外流可能加剧。

  6.中国房地产市场何去何从?

  从根本上说,过去的房地产热潮主要是得益于住房制度改革、经济高速增长及城镇化的快速推进。房地产相关的税制结构、较低的实际利率水平、缺乏其他投资工具等也推动了房地产繁荣,户籍制度和地方政府土地政策也是重要因素。

  不过,2013年之前全国房地产新增供给已超过城镇化和住房更新改善带来的需求。在二十多年的房地产建设热潮之后,城镇存量住房已大幅增长。我们估计2016年城镇住房存量约2.5亿套。此外,2013年之前新增供给(房地产新开工)已明显大于需求(房地产销售)。在那之后,房地产销售超过新开工,房地产市场去库存在2015-2016年取得一定进展。但从人口从农村迁居城市、从农业转向非农就业的角度看,城镇化的步伐已经且并将继续放缓。虽然政府仍计划加快城镇化步伐,但其政策重点已转向为已在城市中工作居住的流动人口提供公共服务和社会保障。虽然城镇化还将产生新的住房需求,户籍改革有可能释放一些额外需求,但我们认为房地产和建筑业作为经济增长主要引擎的时代已经结束。

  长期而言,人口结构变化可能将抵消户籍改革和城镇化带来的需求增长。在过去三十多年严格的计划生育政策和快速的收入增长之后,中国的人口增长已放缓。更重要的是,主要购房年龄段人口(25-44岁)在2015年已经开始减少,并可能持续下降。年轻的购房年龄段人口(25-35岁)在2018年之前可能仍保持增长,但之后将开始下降。未来几年,户籍和社保改革、修建连接卫星城与大城市中心的基础设施也会对需求有所提振。再加上城镇化和更新改善需求,这些因素或可以抵消人口年龄结构变化的负面影响。但在此之后,人口年龄结构变化对房地产市场的影响可能更大。此外,全国性的房产税最终出台、土地改革释放更多城镇建设土地,可能也会对长期需求产生影响。

  我们认为未来几年的房地产调整幅度应比之前温和。我们认为2016年强劲的房地产销售增长(+22.5%)透支了部分未来需求,主要是居民担心未来房价过高或把握税费和贷款成本较低的时间窗口。再加上自去年10月以来房地产调控不断收紧,这意味着未来房地产活动很可能走弱。但鉴于房地产库存水平已较两年前全面下降、去年房地产投资和新开工的反弹缓慢且幅度有限,本轮房地产市场调整幅度应比2014-2015年更温和。我们预计信贷政策不会明显收紧,房地产调控应会保持因城施策。此外,过去两三年,多个房地产相关工业行业都出现了深度调整和明显去库存,这也应有助于限制这些行业的下跌空间。我们预计2017年房地产新开工将与去年基本持平,房地产投资增速放缓至低个位数。

  存在房地产调整幅度超预期、拖累经济增长显著放缓的风险。如果货币信贷政策显著收紧,借款成本升高、贷款可获得性降低会严重拖累房贷和开发商融资。另外,如果政府进一步大幅收紧房地产政策、三四线城市房地产市场情绪显著降温,今年销售和新开工可能会下降5%或更多,房地产投资可能也会收缩。超预期的房地产下行调整将会拉低工业原材料的需求,企业营收可能会再度恶化,GDP增速或会进一步明显放缓。当然,如果政府通过加大公共投资等方式加码政策支持,这会一定程度上对冲部分增长下行压力,货币信贷政策可能相对宽松,人民币贬值压力也会相应增加。(完)

汪濤 永遠 房地產 房地 泡沫 之辯
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創新基因:複制與傳導之辯

創新基因是否能夠複制?這是科技界普遍關心卻又難以充分詮釋的一個話題。

複制創新基因,從過程上看至少要搞清楚創新的過程,解決如何成為創新者和為何能被稱為創新等問題,更深入解釋的話,創新基因就是能讓一個組織成為某一個形態的特點。在23日博鰲亞洲論壇的創新分論壇上,被稱為以色列創新之父的約西·瓦爾蒂(Yossi Vardi)對科技創新給出了自己的看法。“世界上每個城市都想成為一個創新中心或是創新基地。但通常這種構建創新中心的過程是和現有創新能力密不可分的。”瓦爾蒂表示,“但究竟是什麽樣的因素使得創新的火花得以迸發?德國和日本做得非常好,但是我們沒有把它們稱為創新國度,所以這里面還有文化因素。是什麽在這個生態圈中賦予了創新精神?”

即便全球那麽多的城市正在朝科創中心方向發展,但矽谷始終只有一個。為何這些城市沒有形成一個創新的內核,這是更多科技行業人士和投資人需要認真思考的問題。

“這個問題既不是靠技術和資本,也不是靠幾個天才或者具有創業精神的人就能夠解決的問題。”世界知識產權組織副總幹事王彬穎認為,創新基因的形成和傳承,關鍵是靠生態系統。

王彬穎以2016年的數據舉例,中國在工業設計知識產權上已經取得了不小進步,“國際申請知識產權商標和專利發明,我們是世界第三,離第二位日本已經不遠了,第一位是美國。”

王彬穎稱,世界知識產權組織提供三類服務——PCT專利國際系統、馬德里國際商標註冊系統和保護工業設計的海牙系統,目的就是成為創新基因,讓創新具有可持續性。

而在廣東以色列理工學院校長李劍閣看來,並不是所有創新基因都能直接複制。

“我不認為任何創新基因都是可以複制的,我認為是嫁接的,是轉基因的。”李劍閣舉例,矽谷、以色列、日本和英國都有很多的創新,但中國的深圳和北京中關村在創新方面也有他們獨到的地方。

“以色列人口只有北京的1/3,但創新企業的數量位列世界第三,僅次於美國和中國。但以色列上市企業高管中有70%是畢業於以色列理工學院,我們想做的就是接近這家大學的創新創業精神。”李劍閣的學校,是汕頭大學與以色列理工學院合作籌辦的大學。

Formation Group合夥人、Oculus天使投資人洛根·阿林(Logan Allin)同樣不認為複制矽谷是一個聰明做法,而且絕非只跟錢有關。

“創新有很多的特質,而且它需要有歷史、文化以及生態系統的支持。”洛根強調創新背後的精神力量,“中國大學每年大概有800萬畢業生,越來越多的畢業生開始創業。在中國的無人機、自動化、人工智能這些領域,我們看到很多年輕人的身影,所以中國從創新的角度來講已經做得非常好了,在北京和上海可以感覺到矽谷的元素和矽谷的精神在生根發芽。”

對於為什麽選擇中國作為投資市場,洛根告訴第一財經記者,他們跨境投資的範圍涵蓋物聯網、自動駕駛、科技金融、VR/AR以及共享經濟五個領域。“中國有8億在線用戶,90%使用手機,所以這絕對是一個大的消費市場,而且消費在GDP的占比會越來越高,所以,無論是對於面向商家的項目還是面向客戶的項目,中國都應該是首要市場。”

百度技術體系和新興業務群組總裁張亞勤在討論中稱自己參加博鰲的15年來創新一直是重要議題。

他認為,互聯網的創新基本都是商業模式的創新,第一階段的創新都是從美國仿制過來的,但並不阻礙市場快速發展。第二個階段則是移動互聯網時代,中國做了很多自主產品創新,比如很多人認為中國的通信工具、地圖產品、移動支付都比國外做得好。

“人工智能、自動駕駛,還有超級計算機、機器學習,這些基礎架構方面的創新在中國開始引領世界,在很多方面獲得了專利。所以,在過去15年中國取得了很大的進展,從專業模式的創新到產品創新和技術創新,我們越來越涉及到創新的基礎架構。”張亞勤稱。

創新 基因 複制 制與 傳導 之辯
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從華為倒向天貓,看新零售下B2C戰場的華夷之辯

來源: http://www.iheima.com/zixun/2017/0412/162526.shtml

從華為倒向天貓,看新零售下B2C戰場的華夷之辯
科技唆麻 科技唆麻

從華為倒向天貓,看新零售下B2C戰場的華夷之辯

天貓已經從過去的銷售渠道,悄悄變成了互聯網化的能力和思維方式。

本文由科技唆麻(微信ID:techsuoma)授權i黑馬發布,作者唆麻

手機有兩個區別於其他消費品的特點,一是行業變化極快,從諾基亞時代到小米唯快不破再到OPPO、Vivo強勢崛起和華為的守正出奇,也就短短幾年時間,即便經過這麽多年的近身肉搏,現在也格局未定;

二是渠道變化。長久以來,手機一直是傳統線下渠道的商品,但近幾年來被類似小米這樣的攪局者利用線上渠道打破了格局,不得不紛紛轉入線上,而Vivo和OPPO又在大家紛紛轉型線上時,大量鋪設線下渠道(全國25萬家店)成功彎道超車,因此,手機廠商對於線上線下的教訓極深,對於新零售下渠道融合的理解要遠遠高於其他品類。

在這樣的背景下,手機廠商對於銷售渠道和合作夥伴的挑選也更加慎重和審慎,而手機廠商的苛刻和“善變”也從側面反映出了B2C平臺對於廠商吸引力的此消彼長。

因此,從這個角度來看,華為擁抱天貓,更具有示範意義和解讀價值。

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華為全力以赴推超品

4月10日,天貓聯合華為舉辦華為超級品牌日,在首頁入口強勢展出,對於剛剛發布了新款P10手機的華為來說,這次和天貓的合作無疑是對旗下產品組合的一次最好營銷和曝光。為此,華為拿出了全線產品,從P系列,到Mate系列、再nova系列以及智能手表等都紛紛參與。

超級品牌日是天貓內部孵化的一個項目,2015年開始,天貓針對商家推出了“天貓超級品牌日”,通過平臺和商家一起整合資源。據了解,僅2016這一年,參加過天貓超級品牌日的商家就已經超過100個。因此超級品牌日更像是針對單個品牌的一次雙十一。

除了線上之外,華為還將線下的1500家店一起拿出來參與到超品日的活動中來,提供從店鋪展架、電視機播放等一系列展示和曝光。

此外,這次超品日,華為專門拿出了稀缺獨家產品,比如p10草木綠,藍色、黑色,以及nova青春版白色天貓獨家。

事後來看,這次超級品牌日取得了非常大的成功,產品銷售一空,並且帶動了品牌和口碑的傳播。

事實上,這並非華為第一次參與天貓超級品牌日,2016年12月17日,華為第一次參加天貓超級品牌日,3秒鐘訂單量便突破了618的銷量,當天全天實際成交金額是618三倍。當天的到店人數超過雙11。

為何華為倒向天貓?

去年4月,華為在天貓開設旗艦店,運營一年,華為已經參與了兩次超級品牌日,此次超級品牌日,華為如此賣力投入,不但拿出自己的全線產品,還將自己線下的門店做聯動,意味著華為對於天貓已經有了明顯的傾斜。

雖然作為傳統的B2C平臺,京東依然是各大手機廠商不可或缺的銷售平臺,但華為作為出貨量最大的手機廠商,還是選擇投奔天貓,之所以這麽做,在唆麻(techsuoma)看來,原因有這麽幾點:

1、天貓已經成為線上最大的銷售渠道。

3C一直是京東的核心品類,但從去年開始,天貓在3C手機領域的投入比例明顯加大,此前天貓手機事業部總裁潘誌勇表示,從去年3月份以來,天貓已經連續與華為、魅族、榮耀、三星、樂視、努比亞、OPPO、vivo、華碩、聯想、美圖等眾多品牌簽約,後續還將陸續增加簽約廠家的數量。

以華為為例,華為在天貓的粉絲數,一年時間里從0增長到220萬。華為天貓旗艦店年增速高達300%,且超過華為在京東的銷售量。在2016年手機整體放緩的情況下,天貓手機仍逆勢上漲,同比增幅超50%。按照這個增長速度去估計,天貓手機很快會成為最大的銷售渠道。

2、天貓對於品牌進一步開放。

對於品牌主來說,天貓旗艦店屬於品牌自營的官方店鋪,是“親兒子”:店鋪可控、數據開放、粉絲可沈澱。是屬於整個天貓生態里的一環,正如張勇所說的:“天貓一直倡導品牌自營理念,大家各自以各自品牌視角去看的話,天貓只是在其中的一部分”。

3、另外就是京東的運營成本太高了。

以華為為例,京東對華為的扣點高達15%,運營綜合成本太高。普通的商家更承受不起。對於普通商家來說,平臺的投入產出比依然是衡量平臺是否優質的一個重要因素,京東靠3C起家,3C向來是京東的強勢領域,因此對於商家的扣點也較高,這也增加了手機廠商的成本。

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新零售下的渠道之辯

去年,馬雲在雲溪大會上提出了新零售的概念,新零售的本質上以消費體驗為中心的數據驅動的泛零售形態。區別於任何一次商業革命,新零售最大的特點就是第一次將數據與商業邏輯深度結合,這意味著零售業第一次大規模引入雲計算、物聯網、人工智能等新技術,這在歷史上是第一次。

華為之所以大力推動線上渠道,原因在於兩點,一是3C的流量已經逐漸轉向線上,二是天貓的數據和流量以及綜合優勢。

從2016年起,線上銷售已經成為超過線下的主渠道,在3C類等標準行業,這個趨勢越來越明顯。根據光大證券的一份報告指出,2018年,線上渠道可占總市場的三分之一。因此,就手機這個品類來說,線上已經成為目前銷售的主力渠道,國產手機翹楚小米、華為、魅族等,已經把網絡當做首發的工具。不光傳統的一些3C類產品,更多前沿酷炫的3C商品把網絡當做未來的主戰場。不久前小米推出的的米粉節,也從側面印證了這個模式。

一個例子就是,目前有300個國際消費電子品牌、6000多個消費電子品牌在天貓實現了品牌自營,將天貓作為新品首發、會員互動的第一陣地。

從數據和流量上看,天貓和淘寶在B2C和C2C領域依然有絕對的優勢。對於絕大多數的平臺來說,天貓依然有巨大的吸引力,尤其是阿里的大數據沈澱和用戶畫像,對於精準營銷來說有非常重大的價值和意義。電商回歸商業本質,最大的成本依然是獲取訂單的推廣費用,即用戶獲取成本。

舉個例子,華為上一次在天貓超級品牌日中,開放3秒鐘訂單量破了618的銷量,當天全天實際成交金額是618三倍。當天的到店人數超過雙11。3月24日,p10新品天貓同步首發,兩小時破億。

不知道這次華為的投奔,是否對於其他品牌也有蝴蝶效益,但從長遠來看,手機品牌在線上打通數據,會員,服務,在線下打通零售渠道,全方位立體式的銷售打法,會成為接下來的手機廠商的主流策略,也是天貓的優勢所在,從價值的角度來說,天貓已經從過去的銷售渠道,悄悄變成了互聯網化的能力和思維方式。

華為 天貓
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匿名用戶
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華為 倒向 天貓 看新 零售 B2C 戰場 的華 華夷 夷之 之辯
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