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TRUSTNO1兄：保單的秘密之二——資產份額法 熊熊

http://blog.sina.com.cn/s/blog_538414290102dwdy.html

【封面報導「奢侈動車」之二】衛生間裡的大買賣

http://magazine.caixin.com/2012-02-17/100357833_all.html

　　高鐵列車整體衛生間，南車採購價30萬元，北車採購價120萬元。小小動車衛生間為何如此昂貴？僅僅抗震能否全部解釋價格上的巨額落 差？財新記者在北京居然之家瞭解相關產品的市場零售價，和動車採購價相比，價差少則兩三倍，多則十幾倍。一家開發商負責採購的人士告訴財新記者，一般而 言，如果集團採購的量比較大，價格還會有折扣，大約為市面報價的六折左右。

　　在業內人士看來，衛生間是整個動車中最奢華的部分之一。一個自動洗面器要7萬多元，市面上幾百上千塊錢就可以買到的自動感應水閥，動車上花了1 萬元，其奢華程度堪與精裝別墅媲美。整體衛生間也是動車配件中利潤率非常高的一塊，不僅集成商利潤高於平均水平，那些指定採購的洗面盆、集便器利潤更高。

　　早期CRH2選用的是純進口的日本TOTO生產的TYL系列產品，即使在民用市場也銷量很小。2007年以來這種產品在建材市場已經很少見了，目前市面上最高檔的是3.24萬元的LW991B全自動洗面器。

　　寧波南車時代傳感技術有限公司（下稱南車時代）的一位技術人士稱，該進口產品雖然檔次高，但存在混水閥凍裂、溢水造成控制部件的損壞、干手器沒 有調整功能等問題。當時，南車時代還自行研製了ASR8-1自動洗面器以解決上述問題，但採購兩批之後全自動洗面器就撤出了動車。

北京先河

　　從2006年開始，動車衛生間洗面台和洗面池相關設備的主要供應商就是北京先河交通設備技術有限公司（下稱先河），它代理了法國杜拉比、瑞士吉博力以及寧波凱馬等品牌。

　　法國杜拉比的代理商上海荔日貿易有限公司有關人士稱，先河曾到法國總部商談生產專供動車使用的產品。不過，他們給先河提供的只是手擰水龍頭，不是自動感應的，價位並不太高。

　　吉博力的銷售代表稱，其感應水龍頭最貴為7000多元（包括感應閥）、中檔的4000多元。寧波凱馬的感應龍頭價格為2000元-3000元（含約200元的閥芯）。財新記者在滬寧高鐵的CRH2動車上看到，水龍頭已變成普通手擰的，並非自動感應，價格應更便宜。

　　一家進入動車市場的國內供應商稱，代理公司向主機廠的報價「水分比較高」。

　　先河代理的美國杜邦可麗耐檯面（用於衛生間洗漱檯面）價格也不低，在動車上用的是花色為「南極」的一款，市場零售價為1延米3100元，在居然 之家能找到2900元的報價，打折後低至2000元（包括加工、安裝），而先河報價8800元，還不包括安裝費。先河的一位銷售代表稱，每款車的設計不太 一樣，盥洗間檯面一般是1延米至2延米。

　　財新記者在CRH2採購價單上看到的一個「色理石」洗面台價格約為2.20萬元，加上稅後約為2.61萬元，這是南車實際支付的價格。

　　據悉，先河是杜邦在中國的鐵路產品的特約經銷商，其他幾家大的區域代理商都不進鐵路。同時先河還是德國NORA（諾拉）地板布、意大利MONDO（蒙多）地板布在鐵路市場的代理商。

　　南車和北車的人對先河不陌生，先河獨攬了多個外資品牌的鐵路代理，「早在大列時期，先河就進入了列車內裝市場。」模式和現在如出一轍，也是低價買進品牌產品，高價賣出，維修和開會都是品牌公司的人代替先河參加。

　　先河成立於2006年3月，註冊資金200萬元，由楊京、李久敏分別出資160萬元和40萬元。2008年5月先河註冊資金增至500萬元，楊京160萬元、現任董事長方正出資340萬元。工商資料顯示，2009年公司收入5232萬元，淨利卻只有41萬元。

認人不認產品

　　做整體衛生間的一位供貨商說，整體衛生間的一些零配件是由鐵道部指定的，檯面、水龍頭、真空集便器、衛生間外防火的康維特板都是如此。整體衛生 間的各個零配件價格也不同，南車CRH2車型的整體衛生間總價約30萬元，其中最外面一層玻璃鋼罩的價格為2萬餘元（加上安裝成本），玻璃鋼罩的價格和利 潤率遠遠低於放在鋼罩內的衛生間零配件的價格。「因零配件的廠商很多都是直接指定的，交貨慢。」一位玻璃鋼企業供貨商說。

　　北車CRH3的整體衛生間價格更為離譜，高達120萬元。「當時說要用最好的件，外面的康維特板指定用威盛亞上海有限公司的防火板，先河的檯面、水龍頭等，真空集便器則用德國EVAC的。」一位北車供貨商說。

　　主機廠每年都有降價壓力，但有關係的零配件供貨商的價格很難壓下去，因此壓價時也要比拚關係，誰的關係弱就倒霉。一位有歐洲供貨資質、產品在地 鐵廣泛使用的供貨商稱，自己經常變成壓價對象。「不敢動那些關係硬的。供貨期、材料和技術等規則對某些廠商是硬指標，對鐵道部指定的供貨商就失效。」他 說。更有甚者，有一家靠關係進來的玻璃鋼生產企業，居然要求主機廠的技術人員教自己廠的工人怎麼做。

　　集便器的售價更是居高不下。而北車從CRH3車型、南車從CRH380都開始採用德國EVAC的真空保持型集便器，一套集便器售價為20餘萬元。

　　市面上，以奧迪4S店使用的斯達克3（重慶生產）為例，集便器的價格是3216元，配備的吉博力的水箱是2800元，牆上的按鈕和面板價格約千 元，總計約7000元，這是一款常用配置。一家普通大列集便器供貨商稱，列車集便器主要貴在真空系統與控制系統，有一定技術含量，與民用產品不同。至於洗 面設備為什麼也這麼貴，他很不理解。

　　集便器市場因技術性較強，主要由外資品牌控制，而衛生間的其他設備主要由國內廠商把控。張曙光的妻子王興從代理馬可夫開始，成為動車集便器市場和整體衛生間領域裡最活躍的掮客之一，她後來還主導了蒙特洛、EVAC與國內廠商的合資合作。（詳見本刊2011年第49期「集便器中間人王興」）

　　張曙光被調查後，「出國」避風頭的企業老總集中在真空集便器領域。目前已引進EVAC技術的包括無錫金鑫、青島威奧和長春嘉陵集團，它們也承接衛生間項目。現在，威奧老闆孫漢本已與妻子遠赴德國，承接整體衛生間項目青島亞通達老闆湯美坤已長期出國。

[轉載]閒話投研之二：投資標的研究框架 朱曉芸

B、股東利潤（非限制性盈餘）

股東利潤的具體含義是指企業年度利潤中真正能屬於股東的那部分盈餘，或者也可以稱之為非限制性盈餘。舉個簡單的例子：如果某上市公司平均每年有1億元的稅後利潤，但如果它每年都需要「被迫」從中拿出5000萬元來去進行設備的更新與維護（注意這些支出並不會令到經營收益增加），那麼剩餘的5000萬元才是真正屬於股東的利潤。

將股東利潤概念應用到價值評估上，它要求投資者應儘量迴避那些資本密集型的上市公司以及沒有什麼品牌優勢、憑藉資金的大量投入才能賺取微薄利潤的公司。對於那些總是需要大量固定資產投入的公司也要予以特別注意，因為在無時無處不在的通脹環境中，持續的新資產購入無疑會吞噬掉大量的公司利潤，使公司的報告利潤像海市蜃樓般地虛幻。

考察這項指標的一個可供參考的思路是考察公司折舊攤銷的金額佔息稅前收益的比率，我們傾向於關注這一比率長期低於30%的公司，並且越低越好。

2、對公司現狀的定性評估 

A、城堡是否美麗？

這個要素描述的是公司在競爭激烈的市場上究竟有一個怎樣的生存與發展模式。市場上的公司通常分成兩種類型：一般商品型企業和市場特許型企業。

特許型企業通常具備三個要素：第一、市場對它確有需要；第二、被顧客認定為不可替代產品；第三、有定價權。看一家公司是否具有以上三個特質，可以看它是否具有以下能力：通過不斷地給產品與服務重新定價，從而賺取更大的資本回報。此外，特許型企業比較能夠容忍不當的管理。無能的經理人雖然會降低特許事業的獲利能力，但是並不會造成致命的傷害。」

再進一步看，這類企業的清晰投資價值鏈條式：企業源源不斷地提供著市場需要的產品——這種產品市場惟此一家並難以替代——因為難以替代乃至不可替代，公司可以隨時定期或不定期調高產品的價格——產品始終保持著較高的利潤邊際——公司由此始終有較高的淨資產收益率——股票市場為公司出色的經營模式給出較高的定價——投資這家公司的股東持續獲得較高的「經營回報」和「市場回報」。 

B、護城河是否又寬又深

在美麗的城堡下，還必須有一條又寬又深的護城河，否則當我們一覺醒來，城堡的主人可能就已經換成別人了。什麼是護城河呢？按照現代企業競爭理論，可以把它理解為企業的一種「綜合能力」。

關於如何去評估一家公司是否具有一個有效的護城河以及要注意哪些問題，可以有幾個基本元素：多樣化的護城河；清晰可辨的護城河；可以持久的護城河；難以踰越的護城河；並非仰仗某一個人的護城河、並非需要不斷挖掘的護城河。（具體可見《奧馬哈之霧》誤讀十七護城河） 

3、對公司未來的綜合預期 

對未來的綜合預期總的來說有兩個方面：1、能否持續給股東帶來高於產業或市場均值的回報；2、護城河能否一直較寬較深且難以踰越。當我們從定量和定性兩個方面對公司的「肌體」進行了全面和徹底的「診斷」並確認公司有一個非常健康的體魄後，我們就有理由相信公司的這一體質難以在一夜之間發生巨大的變化。當我們把這種對公司的「體檢」常態化以後，我們就可以對一家公司的未來有一個相對準確的把握。 

四、 由德才兼備的人所經營 

德才兼備主要意味著兩點，一是有忠誠，二是有才幹。 

1、忠誠 

我們可以從三個方面來觀察管理者是否忠誠： 

A．管理目標

這一條讓我們去觀察公司管理團隊的經營目標是什麼，是「管理版圖」的不斷擴充，還是股東價值的不斷增加。作為前一個目標，經營者關注的首先是自己管理的權力範圍是否能隨著企業資產規模的不斷擴充而得到不斷擴大。作為後一個目標，經營者關注的則是當公司資產規模需要擴充時，它是否有利於股東價值的最大化。動機不同，行為的最終結果也就會不同。 

出了從公司高管的言談話語中可以看出公司的管理目標外，另外還有一個簡單的方法也許可以幫助我們作出判斷：綜合考察公司資產規模的擴張速度和公司的淨資產收益率。如果後者的表現只是差強人意或者乾脆不如人意，而前者則顯得生機勃勃，我們就要注意了。

B．成本開支

如果有企業的經營者把企業的所有開支都能視作是在花自己的錢，這家企業的所有成本開支一定會始終保持一個節儉的風格，從而也會同時在主觀和客觀兩個層面上維護了股東的利益。 

C．善用股東資金

這一項考察進入了公司決策領域。與成本開支不同，觀察企業經營者是否能善用股東資金不只是看他對股東資金是否花得「省」或花得「簡」，還要看錢是否花得「有效益」。

如何考察管理層是否善用股東資金？我們可以觀察企業每年的現金分紅偏好和集資偏好，然後和其滾動5年的淨資產收益率均值進行對比。如果後者一直比較令人滿意，則公司追逐資本的偏好無可厚非。否則，就要另當別論了。 

2、才能 

由於在判斷一家企業領導人是否具有足夠才能上，考核的要素比較多元和複雜，為了能讓這個問題得到相對有效的解決，我們可以採取「經營結果說話」的評估方式。至於要考察哪些經營結果，我們認為只看兩條就可以了，一條是量化指標，一條是質化指標。

A．滾動5年的淨資產收益率均值和每股收益的年複合增長率

對於那些上市時間較長的公司，我們考核其連續的滾動5年期均值。如果考核的結果顯示出企業的相關指標好於市場和行業均值，或者說能一直位於所有這些可比公司的前列，那麼我們就有理由相信公司的管理是稱職的。 

但需要注意以下幾點：1、最好用加權淨資產收益率這項指標，否則那些不斷處於股本擴張狀態的上市公司其指標會出現誤導；2、在淨資產收益率背後是否有對債務槓桿的過度使用；3、所有年度的每股收益數據都需要做出復權處理。 

B．公司的原有護城河處於一個怎樣的狀態

對於那些「城堡」既不美麗，也沒有任何「護城河」的上市公司，本就不是我們關注的對象。而對於那些已經進入我們視野的公司，在考察其「管理才能」時，我們可以借鑑巴菲特的標準：看一看公司既有的護城河是否一直能得以維持或加寬和加深。如果這個被考核的「結果」是令人滿意的，那麼我們就有理由對企業經營者的才能給出一個較高的評價。 

五、 有吸引人的價格 

我們傾向於用簡單的方法來評價價格是否吸引人，畢竟模糊的正確比精確的錯誤要好上太多。 

1、簡單貼現模型

如果一家公司的當年利潤為100萬元，折舊大致等於資本支出，未來的成長可以維持在平均大約5%-6%的水平上，並且這種水平的增長基本不再需要投入新的資金，貼現率定為10%，則這家公司的內在價值大約就在2000萬元（計算公式：100萬/[10%-5%]）至2500萬元（計算公式：100萬/[10%-6%]）左右。

2、階段回報預估

閒話投資之二：投資標的研究框架（下）朱曉芸

956新天綠色能源電話調研之二 歲寒知松柏

因為最近工作很忙，所以關注股票也少了，原本在956出年報後就應該打電話去諮詢一些問題的，拖了很久都沒處理。這兩週我先後撥過三輪電話，都沒接通以前聯繫過的趙副總和葛先生的座機，我猜想是否電話號碼更換了，亦或是不願接待普通投資者。我第一次致電8058羅欣藥業時，撥了20多個電話才找到回答問題的人，當時真是把我是氣壞了，所以才在博文裡痛批了上市公司。我這個人可能過於執著，但執著有時也確實能得到一個結果，自己資源有限的情況下，就只能多付出一點。

我查過114和港交所，也問過956的子公司，但最終連956的前台電話都沒弄到，搞得我心灰意冷。今天上午我再一次撥了葛先生的電話，終於是接通了。原來他們倆從9號起就出國去歐美做巡迴路演了，昨晚剛回。

在簡單地說明來意後，我們問答如下：

一、              問：最近我從一些風電行業工作的朋友那得知，4月份以來河北張家口的風很不錯，但限電厲害，不過對方是華電的。另外聽說甘肅、蒙西和遼寧等地限電也很厲害。那麼956的情況如何？去年公司年上網小時只有2050小時，今年預計2000-2100小時，是否過於悲觀？

答：河北壩上地區一直都有限電，大概比例是5%-11%之間，蒙西比較厲害，達到20%。承德地區今年剛開始限電。956也有一些影響，不過公司在南網的電場都是100%上網，所以去年整體限電比例不到4%，今年預估5%。2011年風電運營天災人禍，特別是下半年，風電基本沒有利潤，所以今年不敢預估，怕達不到目標，投資者會給我們壓力。956已經建成的電場，上網小時還是有保證的，只不過像去年下半年風小這種情況，沒辦法預計，所以先預估保守一點。實際上，如果一個地方限電超過20%，國家已經不會再批新風電場，所以正常情況下，風電場還是有一定的利潤保證的。

二、              問：對國家能源局要求最大限度的消納風電這個指示如何看？電網為什麼要限電？持續性如何？今年國家有可能對風電出進一步的支持政策不？

答：其實電網還是有能力消納風電的，只不過它積極性不夠，國家的態度與電網公司的行動並不一樣，雖然上火電和上風電，電網的利潤是一樣的，但上風電時的前 期投資會大一些，所以電網沒有積極性。另外，像媒體報導的脫網事故，其實沒什麼實際損失的，特別是對風電場，這就好比跳閘停電了一樣，只是嚇到了電網，結 果電網增加了很多上網的標準，比如低電壓穿越，相信今年6月份改造全部完全後，就基本沒有類似事件了。除非以後政府搞配額制，強制電網上風電的比例，不過18大前，出政策的可能性應該不大。

三、              問：您個人對整個風電行業及956未來幾年的平均增速如何判斷？市場上有人甚至質疑整個風電行業都只是政績工程，也許10年後會成為一堆廢鐵，您怎麼看？

答：按目前的行業規劃，及電網的建設速度，未來幾年風電行業有望保持年均15GW左右的裝機速度，按目前近70GW的存量來看增長20%。風電行業將由原來的瘋狂增長，年年翻倍轉為穩步增長。如果風電真像有人質疑的那樣會成為一堆廢鐵，那發改委早就跳起來了。具體到956，計劃到2015年，控股裝機翻一倍到3GW，今明兩年可能會慢一點，2014和2015年會快一些。

四、              問：為什麼國家能源局十二五規劃第一和第二批風電核准項目裡，956只有250MW，量比較小？國家能源局核准與實際開工有何差別？

答：十二五規劃首批裡邊，956有500MW（後來我上網再搜索了一下，以前網友提供的鏈接裡第一批沒有包括河北省，能源局針對風電資源豐富的黑龍江、內蒙古、河北、吉林另外下達了項目計劃安排通知，黑龍江擬核准項目規模為210萬千瓦、內蒙古為563萬千瓦、河北為302萬千瓦、吉林為208萬千瓦，合計1483萬千瓦），第二批250MW，不算少。國家能源局規劃的項目，其實不一定最終核准和開工的，而不在規劃中的項目也有可能會開工。為什麼？因為國家能源局只有二三個人負責這個事，根本沒能力和精力逐個項目研究分析，所以實際的核准工作仍和原來差不多，在省發改委那邊做。

五、              問：公司去年新增了5GW的資源，絕大部分在省外，是因為省外上網容易的原因嗎？今年具體的建設計劃如何？

答：東南沿海地區上網確實容易些，雖然風速低，但上網價格普遍高一些，有些地方政府還給政策補貼和優惠。省外的資源，由於公司去年才開始發展，因為得先測風一年，然後才能做計劃，所以這兩年還沒有什麼項目開工，公司目前正在山東云南談項目。

六、              問：目前風電場的成本和風機質量如何？

答：今年風電的資本支出計劃是23億元，計劃建設250MW的項目，這大概需要20億左右，每個50MW的電場需要4億出頭，另外有些工程前期準備和以前的收尾工程。每個風電場的成本會有些差異，除了風機的選擇外，有無升壓站、地形等情況不同，也會導致建設成本不同。目前風機品牌，單品是GE的1.5MW最多，存量裡邊國外品牌機佔了一半，在同行中比例可能是最高的了，公司也是慎重考慮了安全質量的。

七、              問：CDM的收入延續性如何？國內是否會建立碳交易市場？

答：在2012年底已經簽訂的CDM合約，有效期會延續到2015年，但是價格需要與買家重新談判，公司正在與一些歐洲買家協商。按現在的市場交易價格來看，一個50MW的電場已經不到500萬人民幣了，合約的具體情況現在不好說，可能會跟隨現貨市場價格波動。（也就是說，這個收入肯定還會有，但按目前行情，價格在2013年極有可能大幅下降。）國內建立碳交易市場比較確定，節能減排是大勢所趨，但最終還是需要具體的量化指標才好實施。

八、              問：針對目前的風電形勢，公司如何權衡風電與天然氣的發展？有無考慮將天然氣分拆上市？

答：天然氣和風電都是很確定的賺錢項目，公司的發展規劃是按哪個比較好做來選擇的。比如天然氣雖然回報好，但不是說想投就能投的，要考慮管道的規劃和效 益，不可能重複建設管道。另外，管道建好後，有個市場培育期，一般前二年都是沒有利潤的。而風電雖然投資大，但建設期短，出績效也快。公司暫時沒有考慮過 分拆上市，其實還有投資者認為天然氣拖了後腿，想拆分出風電。公司認為市值還是太小了，這次去歐美，費了很大的勁才說服某機構投資，因為對方認為市值小， 資金進出困難。所以如果再拆分的話，就更沒有投資者關注了，畢竟公司不是央企。（我猜測，公司去歐美路演，對投資者熱情，可能還是想未來再融資。以前我曾 問過回A股上市的問題，當時說按規定至少也要2013年後才行。按目前市況，增發可能性小。）

九、              問：為什麼有部分風電場項目從固定資產轉到無形資產？

答：這是安永要求的，可能是看到畢馬威在核龍源時，也有特許經營權的項目。公司有兩個項目與政府簽訂了特許經營權協議，即要求25年後公司將風電場拆除恢復到規定狀況。其它的項目在折舊時，都扣減了5%的淨殘值，轉入無形資產的這兩個項目沒有扣除淨殘值，但按25年攤銷，這個對損益表基本沒有影響的。

十、              問：956只佔下邊的河北省天然氣公司55%的股權，有無可能收購少數股權？今年天然氣的資本支出計劃如何？

答：河北省現天然氣公司另外45%的股權屬於1083港 華燃氣所有，港華燃氣是成功的大公司，要想收購它手中的股權那可能性基本沒有，因為河北省天然氣是它最優質的資產，再說公司與港華一向合作愉快，省內的項 目大多繼續用合資公司來做。省外的項目，比如山西煤層氣，就是新天自己做的，不是用合資公司來做。今年天然氣資本支出計劃是10億元，其中三分之一是用來投資與中石油的LNG項目；三分之一是山西的煤層氣項目，這二個項目都沒有控股，不能並表。剩下的是一些縣級管網的收購，項目比較小。

十一、       問：對今年天然氣的增長怎麼看，玻璃等建材行業對天然氣的需求影響如何？天然氣價格變化及兩廣價格改革試點怎麼看？

答：保守估計今年天然氣銷售量可以達到15%左右，毛利率隨著價格的上漲可能會略下降，但單位毛利空間會保持不變，也就是說，毛利額可以有15%的增長。公司的天然氣銷售中工業佔45%左右，公用事業單位及居民佔55%左右，原有的玻璃等建材行業需求是可能會下降的，但會有其它的工業需求彌補，整體量不會減少。對兩廣的天然氣改革試點，個人認為凡是符合市場定價的機制，最終都是正確的和有益的。

十二、       問：網上報導中石油從西亞進口的天然氣，巨虧200多億，而美國的天然氣價格目前正創出10年新低，這是為什麼？頁岩氣對中國的能源格局影響如何？會否衝擊現在的天然氣和風電？

答：對中石油的進口天然氣巨虧表示懷疑，西亞的管道氣與美國不一樣，西亞漲美國跌是有可能的，不過如果西亞真漲價了，中石油也是有提價轉移的呀。頁岩氣在 中國還是個新東西，勘探技術等都未知，目前看不到影響。就算未來真的大力發展了，那麼衝擊的也應該是煤炭。目前天然氣佔中國一次能源消費的比例不足5%，連居民生活用氣都滿足不了，發電之類的隔得太遠了。另外，目前天然氣發電的成本也高於風電，再說風電是可再生能源，兩者不存在直接衝突關係。（個人覺得天然氣的發展前景確實很陽光，污染比煤炭小，成本比石油低）

十三、       問：公司今年的資金壓力如何？借貸成本影響幾何？

答：公司負債率相對行業平均水平是很低的，沒有壓力。倒是大唐等公司壓力比較大，公司有一個項目和大唐在一個地區同時開發，結果因為大唐實在是缺錢，連累到公司上網。今年的資金成本預計由去年的5.76%上升到6.14%，大概會增加財務費用2000多萬元。

十四、       問：公司對分紅怎麼看？能否把年末分紅拆出一部分到中期？另外能不能像龍源電力那樣每月公告發電數據？

答：去年分紅應該是超出絕大部分投資者的預期了，甚至還有投資者質疑我們，是不是對風電發展不看好了，所以才分紅。公司當時也是考慮到二級市場表現太差，這麼確定的項目，這麼好的公司，竟然連淨資產的價格都沒有，想不通啊。按招股書的承諾原本分紅率是15%的，考慮到回饋投資者，加上公司手頭資金也比較寬裕，所以才高分紅。拆分部分到中期分紅的意見，會幫我傳達給董事會。每月公佈發電數據的問題，主要是公司現在人手也不是很足，又有天然氣業務，一旦這個月公佈，以後每月就得例行，還是有些工作壓力的，不過建議可以代我轉達。

十五、       問：為什麼公司的網站等地方都沒有聯絡電話等方式？

答：主要還是人手不夠，沒有專人負責這方面的事務。目前可能考慮會先公佈一個電子郵箱，讓大家有個溝通的渠道，未來也會考慮像龍源等公司一樣，在網站上做一些互動問答。另外，公司每年5月和10月會參加香港的行業集體活動，有興趣的投資者可以與券商的研究員同行。目前大概有近10家機構覆蓋公司，比如大摩、麥格理、花旗、新加坡政府投資基金、國元、越秀等。

閒話投資之二：投資標的研究框架（下） 朱晓芸

四、 由德才兼備的人所經營 

德才兼備主要意味著兩點，一是有忠誠，二是有才幹。

1、忠誠

我們可以從三個方面來觀察管理者是否忠誠： 

A．管理目標

這 一條讓我們去觀察公司管理團隊的經營目標是什麼，是「管理版圖」的不斷擴充，還是股東價值的不斷增加。作為前一個目標，經營者關注的首先是自己管理的權力 範圍是否能隨著企業資產規模的不斷擴充而得到不斷擴大。作為後一個目標，經營者關注的則是當公司資產規模需要擴充時，它是否有利於股東價值的最大化。動機 不同，行為的最終結果也就會不同。 出了從公司高管的言談話語中可以看出公司的管理目標外，另外還有一個簡單的方法也許可以幫助我們作出判斷：綜合考察公 司資產規模的擴張速度和公司的淨資產收益率。如果後者的表現只是差強人意或者乾脆不如人意，而前者則顯得生機勃勃，我們就要注意了。 

B．成本開支

如果有企業的經營者把企業的所有開支都能視作是在花自己的錢，這家企業的所有成本開支一定會始終保持一個節儉的風格，從而也會同時在主觀和客觀兩個層面上維護了股東的利益。 

C．善用股東資金

這 一項考察進入了公司決策領域。與成本開支不同，觀察企業經營者是否能善用股東資金不只是看他對股東資金是否花得「省」或花得「簡」，還要看錢是否花得「有 效益」。 如何考察管理層是否善用股東資金？我們可以觀察企業每年的現金分紅偏好和集資偏好，然後和其滾動5年的淨資產收益率均值進行對比。如果後者一直 比較令人滿意，則公司追逐資本的偏好無可厚非。否則，就要另當別論了。 

2、才能

由於在判斷一家企業領導人是否具有足夠才能上，考核的要素比較多元和複雜，為了能讓這個問題得到相對有效的解決，我們可以採取「經營結果說話」的評估方式。至於要考察哪些經營結果，我們認為只看兩條就可以了，一條是量化指標，一條是質化指標。 

A．滾動5年的淨資產收益率均值和每股收益的年複合增長率

對 於那些上市時間較長的公司，我們考核其連續的滾動5年期均值。如果考核的結果顯示出企業的相關指標好於市場和行業均值，或者說能一直位於所有這些可比公司 的前列，那麼我們就有理由相信公司的管理是稱職的。 但需要注意以下幾點：1、最好用加權淨資產收益率這項指標，否則那些不斷處於股本擴張狀態的上市公司 其指標會出現誤導；2、在淨資產收益率背後是否有對債務槓桿的過度使用；3、所有年度的每股收益數據都需要做出復權處理。 

B．公司的原有護城河處於一個怎樣的狀態

對 於那些「城堡」既不美麗，也沒有任何「護城河」的上市公司，本就不是我們關注的對象。而對於那些已經進入我們視野的公司，在考察其「管理才能」時，我們可 以借鑑巴菲特的標準：看一看公司既有的護城河是否一直能得以維持或加寬和加深。如果這個被考核的「結果」是令人滿意的，那麼我們就有理由對企業經營者的才 能給出一個較高的評價。 

五、 有吸引人的價格 

我們傾向於用簡單的方法來評價價格是否吸引人，畢竟模糊的正確比精確的錯誤要好上太多。

1、簡單貼現模型

如 果一家公司的當年利潤為100萬元，折舊大致等於資本支出，未來的成長可以維持在平均大約5%-6%的水平上，並且這種水平的增長基本不再需要投入新的資 金，貼現率定為10%，則這家公司的內在價值大約就在2000萬元（計算公式：100萬/[10%-5%]）至2500萬元（計算公式：100萬/[10 %-6%]）左右。

2、階段回報預估

假設某家上市公司的每股收益在未來5-10年可以在很高的確定性上（這需要做許多定量和定性分析）平均增長20%，如果我們能在20倍市盈率上買入，未來20倍賣出，則階段性的年復合回報則是20%。 

（完）

閒話投研之二：公司研究框架（上） 朱曉芸

一、研究框架總覽

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二、我們可以瞭解的產業

1、為何要堅持這一標準？

我 們在尋找投資標的時，評判標準必須要涉及的兩項內容分別為：公司的內在價值是否優秀以及股票的市場價格是否較低或合理。評價這兩項內容，需要對其商業運營 與財務結果進行從裡到外、從上到下、從過去到未來的外科手術般地分析與研究，為使最後的評估結論具有一定的準確性和可信度，被評估的對象顯然需要具備如下 三個基本條件，而只有「簡單易瞭解」產業中的公司，才能最大程度的滿足這些基本條件。

A、產業的可知性

對於一個複雜的、不容易被瞭解的產業，投資者如何去評估它的內在價值（主要由其企業剩餘經營期的現金流所決定）？如果不能對其內在價值給出一個準確的評估，又如何對其股價給出高或低的判斷？

正 如彼得.林奇所說的：「如果你對基本業務有一些瞭解，要追蹤一家公司的故事就容易多了，這就是為什麼我寧可投資絲襪公司而不碰通訊衛星，要汽車旅館而舍纖 維光學。越簡單的東西我越喜歡。如果有人說：任何白痴都能經營這個公司，那麼我便給它添上一分，因為恐怕遲早真會有個白痴來經營它。」

B、經營的穩定性

首先簡單的產業才是企業穩定經營的基本前提；其次，一個不簡單、總有劇烈變動從而不容易被瞭解的產業，其獲利前景也將會變得異常不牢靠；最後，一個複雜的、變來變去的生意不僅不會讓企業長期獲取高額利潤，而且通常會適得其反。

C、未來的確定性

由於價值評估是「估算公司未來現金流的折現值」，那麼顯然公司未來經營業績的確定性就是價值評估是否可行與可信的一個基本前提。而通常來說，簡單易瞭解的產業公司容易擁有持續的競爭優勢，在變遷快速產業中的公司，未來的確定性會打個折扣。

2、普通的產業與不普通的回報

 「簡單易瞭解」產業的長期回報有這樣的一個特徵：普通的產業，不普通的回報。

按 照不少人的思維定式，那些長期生產簡單商品的公司應當不會產生持久的高額回報。似乎只有在那些不斷給人們帶來技術創新乃至技術革命的產業裡，人們才真正能 找到可以持續高增長的公司。如果這是對的，那麼過去100年大規模技術創新潮中的弄潮兒，相對其他「平庸」產業裡的公司，就應給投資者帶來更大的投資回 報。但事實果真如此嗎？

表1：1950-2003年給投資者帶來最佳回報的股票

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資料：《The Future for Investors》

在技術改革風起云湧的20世紀後半葉，給投資者帶來最佳回報的四家上市公司裡，除了標準石油或許涉及到了一些技術創新外，其他3家都出自普通的不能再普通的、滿足「口腹之慾」的產業。這三個產業，按照巴菲特的說法，他們賺錢的方式與幾十年以前是一樣的。

讓我們把視野再擴大一些：

表2： 標準普爾500原始樣本股業績最佳（前20名）公司的行業分佈（1957-2006）

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資料：根據《Stocks for the Long Run》整理

我們看到，在過去的50年，給投資者帶來最佳回報的前20家上市公司絕大多數是與人們的日常生活需求有關的。同時，在這一份名單上，我們幾乎看不到技術革命相關公司的任何蹤跡。這再次說明普通的產業的確產生了不普通的回報。

中國的情況也是如此：

表3：普通的產業與不普通的回報（2000-2010）

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說明：1、七匹狼的回報區間為2004-2010；2、上海家化的回報區間為2001-2010。

上表中列出的幾家上市公司，其所屬的產業都理應屬於可以被投資者瞭解的類別。只要投資者肯作一些研究功課，上述公司都應當可以被加以識別與跟蹤。給出的數據顯示，剛剛過去的10年，儘管大盤的回報不那麼盡如人意，但這6家上市公司卻均取得了遠高於大盤的回報。

三、有長遠的經濟前景

1、對公司歷史的定量觀察

儘 管歷史不能代表未來，但在公司一組組令人眼花繚亂的財務數據背後，其實反映了諸多「質」的要素。例如，如果公司的某項重要財務數據表現出了歷史的穩定性， 那麼在它的背後肯定會有一些「質」的要素最終影響或促成了這種穩定性。如果影響公司財務數據的所有質的要素還繼續存在，投資者就可以對公司的未來做出判 斷。以下是我們會去考察的定量指標，需要注意的是，考察時間最好儘可能的長。由於中國證券市場開立的時間較短，很多公司上市時間也不夠長，但儘管如此，我 們建議也至少要考察5年以上經過審計的歷史數據。

大體來說需要考察的簡單指標包括：營業收入/每股收益/淨資產收益率/毛利率/資產負債率/資本支出/股東利潤，這裡會對後兩項做出說明。當然，不同行業有一些需要具體跟蹤的指標，比如製造型房地產業的周轉率，還有消費品的存貨周轉率。

A、資本支出

考 察資本支出是為了檢驗公司每一元錢利潤的背後，一共投入了多少資本。投入的越少，說明公司的利潤質素或含金量越高。反之，則可能就是另一番景象了。之所以 要進行這項考察，主要是因為傳統的會計準則一直忽略了這個問題，使得投資人不能從一個公司的會計報表上直觀地看到他所關注的這一情況。

更低資本支出的公司通常會獲得更高的長期回報，下面一組數據可以說明：

表4：標普500按資本支出/銷售收入比率排序的長期回報（1957-2003）

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資料：《The Future for Investors》

有一個簡單指標可以反映企業利潤背後對資本的使用情況：淨利潤增加幅度/股東權益增加幅度。這個比值最好是要大於1，而且越大越好。

 B、股東利潤 

股 東利潤的具體含義是指企業年度利潤中真正能屬於股東的那部分盈餘，或者也可以稱之為非限制性盈餘。舉個簡單的例子：如果某上市公司平均每年有1億元的稅後 利潤，但如果它每年都需要「被迫」從中拿出5000萬元來去進行設備的更新與維護（注意這些支出並不會令到經營收益增加），那麼剩餘的5000萬元才是真 正屬於股東的利潤。 

將股東利潤概念應用到價值評估上，它要求投資者應儘量迴避那些資本密集型的上市公司以及沒有什麼品牌 優勢、憑藉資金的大量投入才能賺取微薄利潤的公司。對於那些總是需要大量固定資產投入的公司也要予以特別注意，因為在無時無處不在的通脹環境中，持續的新 資產購入無疑會吞噬掉大量的公司利潤，使公司的報告利潤像海市蜃樓般地虛幻。 

考察這項指標的一個可供參考的思路是考察公司折舊攤銷的金額佔息稅前收益的比率，我們傾向於關注這一比率長期低於30%的公司，並且越低越好。

【那些「大而不倒」的新能源公司之二】華銳：巨星隕落？

財務告急，減薪、裁員，爭議纏身，昔日風電行業一枝獨秀的帶頭大哥——華銳風電，如今時日艱難。為何幸運之神會偏離它？它能熬過風電寒冬嗎？

「帶頭大哥」之劫

「網站正在更新，敬請期待！」自2012年5月被一個名為F4CK的黑客組織攻擊以來，華銳的官方網站已癱瘓至今。

「間諜門」、「解約門」、「減薪門」……華銳，這家曾經市值900億的風電行業巨頭，正遭遇前所未有的危機。

較之這些花邊新聞，「帶頭大哥」華銳最頭疼的可能就是財務。

一年半沒看風電，看完華銳2010、2011兩年的年報，財務分析師張望（化名）吃了一驚。上市僅十八個月，華銳儼然已從「高帥富」變身「矮窮丑」——市值縮水三分之二。

根據年報，華銳的關鍵財務指標中，2010年的營業收入為203億，2011年則跌至104億，跌幅近一半，而營業利潤的跌幅更高達83%。

頹勢並未遏制。2012年一季度報顯示，與2011年同期比，華銳營業收入下降近七成，淨利潤下降近九成。在上半年的業績預告中，華銳明確警示投資者，其上半年淨利潤還將下跌五成以上。

最驚險的信號來自經營現金流。經營現金流是上市公司健康狀況的關鍵指標之一。2009年，華銳的現金流仍有13.8億，上市前的2010年，現金流猛降至負10億，這是華銳首次出現負現金流。2011年情況惡化，負現金流達到了59億的規模。

「2011年內的負現金流是巨大的風險警示。」財務分析師提示，如果說導致2010年現金流負10億的「罪魁」，是上市後消失的政策性稅費減 免，2011年負59億的原因，一方面是公司生產規模擴大帶來採購支持增加，另一方面則是規模擴張之後的應收賬款收不回來的拖累。對此，華銳在年報中也解 釋為「本期銷售回款速度放緩」。

一直以來，以華銳為代表的風電設備公司，因潔白、高大的風機傳遞著迥異於傳統製造業的形象氣質。但在業界看來，華銳仍是一家典型的設備組裝企業，購買組件組裝成整機出售給下游風電場，是其基本商業模式。

對於大型裝備製造業而言，只有及時付款、回款，才能形成新項目的資金來源。一旦被欠賬所累，靠銀行融資維繫，在拿不到大單的情況下，華銳的商業模式將受到挑戰，而昔日的新能源巨星，則「可能被拖垮」。

財務大營救

為了度過難熬的冬天，2011年10月，華銳發行了55億的公司債。在此之前，華銳已將58億的超募資金全部用於永久性補充公司流動資金。

即便如此，華銳的財務狀況仍不樂觀。2011年年報顯示，當經營性現金流劇增至負59億時，公司總資產卻由286億增加到了348億，增加了62億之多。

一個更不易察覺的細節是，2012年4月，發佈一季度報後幾天，華銳調整了財務制度，將原本按照賬齡計提的壞賬，增加了一項賬齡組合，即區分逾期和未逾期。

修訂後的《財務管理制度》顯示，對應收賬款按組合計提壞賬，「以逾期應收款項的賬齡為信用風險特徵劃分組合，未逾期不計提壞賬準備」。

財務人士表示，作出如此區分將減少壞賬的計提。而比較2011年年報和修訂後的《財務管理制度》會發現，華銳還降低了對按照賬齡計提的壞賬比例。

華銳昔日的核心部件供應商、今日的官司對象美國超導的一位人士指出，因為與華銳的官司，超導曾延發年報，在監管嚴格的美國證券市場，超導收緊了會計準則，「貨款到賬才計入營業收入」，而華銳的做法正好相反。

上述財務師評價說，在經營性現金流負59億的情況下，公司總資產卻增加了62億，這相當於把負現金流變成了賬面利潤，但實際應收賬款並未到賬。由此得來的利潤，建立在賬款一定能回收的假設之下，如果收不到錢，則利潤會在未來體現為虧損。

修改財務制度的做法，被不少業內人士指為「數字遊戲」。不過，多位人士也承認，這一做法並不違反會計原則。

華銳勉強「盈利」背後，政府補貼也出力不小。2011年，華銳獲得的政府補貼從前兩年的3800萬左右，飆升至2億元。這筆補貼出現在年報中的非經 常性損益一項之下。由於政府補貼無需繳稅，也無需成本投入，補貼實際上就變成了公司的淨利潤。以華銳2011年的利潤7.75億計算，僅政府補貼一項，就 佔了利潤的五分之一。

修改壞賬計提方式、大幅提高政府補貼，如此大手筆的財務挽救計劃下，華銳的狀況仍不太樂觀。

中國風能協會公佈的2011年度數據顯示，華銳2011年的風電機組裝機容量，比2010年下降了近33%，在年度新增裝機容量一項的比拚中，華銳已經落敗於老對手金風，屈居第二。

華銳突圍

2011年以來的華銳，算得上霉運連連。

因「間諜門」與昔日密友美國超導鬧翻的華銳，至今仍就偷竊變頻器核心源代碼的知識產權糾紛案，與對方「邊打邊談」。而這樁醜聞已經讓華銳失去了國際 市場上的聲譽，愛爾蘭最大的風電公司Mainstream暫停了華銳為其海上風電提供1GW風力發電設備的供貨項目，轉尋其他廠家。而「解約門」也一度讓 華銳成為畢業生心目中的最差僱主。

不過，對於一向順風順水又突遭冷遇的風電巨頭而言，面子問題遠沒有生存來得緊迫，減薪、裁員，幾乎是降低成本擺脫困境的必然選擇。

一位已離開華銳的人士表示，除瞭解聘應屆畢業生，華銳自2012年4月起，要求各部門負責人約談員工，希望員工「主動辭職」，而這一舉動甚至波及研發等核心部門。此外，2012年春節後，華銳所有部門的部門預算都被削減了35%，4月再度削減5%-10%。

在頻頻控制成本同時，華銳重要部門的管理人士已發生變動。

為了加強國內市場銷售，華銳在已有兩名副總裁劉征奇和陳黨慧負責國內市場的基礎上，又於2012年4月底任命曾任GE風電業務市場經理的李京京任市場副總監。

系列人士變動中，引發最多猜想的是原華銳財務總監魏宇強的辭職。魏宇強辭職之時，正當華銳即將發佈2011年中報，曾任職於會計師事務所普華永道、德勤的魏宇強在華銳公司口碑頗好。他的離職，令華銳內部一度有「魏不願在華銳的財報上籤字」的流言。

不過，魏宇強否認了外界猜測。他告訴南方週末記者，「這個公司業務很簡單，懂財務的人看年報就可以知道沒有造假空間。公司董事會堅守誠信、透明，我本人也堅持財務人的底線，不做假賬。」

「如果不使用其他財務手法，除非順利拿到大單，否則華銳的2012年中報和年報應該都不會太好看。」財務專家謹慎預測。

在國內風電產能過剩之際，業界一度傳出華銳要自建風場的消息。不過迄今尚未證實有實質性項目出現。

投資下游風場被業界視為另一場豪賭。「華銳希望像政策推動它起家那樣，再次助它鹹魚翻生。」

「幸運」華銳為何難「幸運」？

從2006年建廠起家，到2008年神秘PE新天域入場、2011年初順利上市。華銳的成長史，也正是中國風電行業狂飆突進的縮影。

在風電行業最鼎盛的時期，眾多風機廠商和華銳一起享受了眾多政策紅利。不過，華銳的特殊之處在於，當國家政策鼓勵1.5MW以上大風機時，華銳有。3MW逐漸成主流機型時，華銳也有。海上風機沒人能接時，華銳又及時頂上。華銳每次都能「幸運」地摸準政策脈搏。

擴張與速度，成為彼時風電全行業的關鍵詞。投資不計利潤、僅看規模和技術，一個風電設備商背後，站著數個虎視眈眈、垂涎欲滴的VC/PE。

然而，等到行業遇冷，跑得最快的也是機構投資者。投資界有句話：私募比公募跑得快，散戶比私募跑得快。剩下沒跑的，最後在百度華銳貼吧裡熬成了怨婦。

2008年新天域成為華銳新股東。華銳2010年的年報顯示，2008年華銳的營業收入是51億，淨利潤是6億，現金流是20億，是有公開數據的所有年份中，盈利狀況最好的時期。

「2008年再進來的PE，都是奔著賺IPO差價來的。」投資界人士評價道。華銳也沒有讓股東失望。短短幾年來，股東都獲得了幾百倍的投資回報率。

狂飆突進之下，2009年華銳制定了「三三五一」的發展戰略，即用三年時間進入全球前三，用五年的時間挑戰全球第一。當時，華銳已經實現了中國第一、全球前三的發展目標，並在2010年躋身全球第二。

然而，自上市之後，華銳一直走下坡路。隨著2011年開始，風電調控政策頻出，風電項目審批、核准權限收緊，風電建設速度迅速放緩。

一位華銳內部人士透露，早在2012年5月間，公司就風傳新天域退出的消息。不過，此消息沒有得到證實。

華銳會不會倒下？各方人士均一致搖頭。在他們看來，銀行、政府都會幫忙撐到下一個接盤者，華銳「無論財務數據多爛，都會繼續活下去」。

「華銳上市不久，手上的現金還充裕，資產負債率也沒到危險的地步，」一位新能源分析師笑言，「退一萬步講，廠房、設備都還是值錢的。」

「手機的門檻」之二：空檔困境

經濟觀察網 張昊/文 手機的互聯網化已經是個趨勢，這實在沒什麼好爭論的。正是因為手機的前面加上了「智能」兩個字，硬件廠商和電信運營商將不得不把權杖交到互聯網公司手上。

但我們有必要去探討商業模式中最常見的「timing」的問題，那就是這一波互聯網公司做手機，是不是一個好的機會？

時機

互聯網公司做手機在當下的商業模式其實是一種更深層次的電子商務，這一點不用解釋過多。而它未來的商業模式自然是靠服務掙錢，這也是一眾如周鴻禕、雷軍這樣的互聯網大佬給大家布的道。

但它的不合理性顯而易見，一旦兩種商業模式之間的空檔期長得讓它們無法承受，那麼這個邏輯便不成立。

很簡單，為了實現未來的商業模式，互聯網公司必須要拿到更多的話語權。這意味著不僅僅是渠道和推廣需要進一步改善，它們還需要把更多的「流量」從線 下帶到線上來。這包括足以替代線下服務的線上服務，從而產生足夠旺盛的用戶需求和購買習慣。嚴格意義上講，除了上游的設計和製造環節，互聯網公司應該接手 從銷售到經營用戶的整個過程。

這是個非常困難的事情。因為現在移動互聯能滿足的用戶需求還很單一，除了娛樂之外，甚至電子商務都還停留在很初級的階段。針對手機的特性，未來生活服務類電子商務才是其最大的金礦，而至今還沒有任何一種相關的商業模式可以驗證其商用的價值。

這就是互聯網手機面臨的市場風險，在未來的商業模式成熟之前，再加上電子商務也會趨於薄利，如果它還沒有達到一定規模的用戶基數和營收，那麼它就會像蓋茨在上世紀90年代提出的「維納斯計劃」（微軟曾在十幾年前提出家庭娛樂中心的計劃，但最後流產）那樣生不逢時。

這樣失敗的例子簡直數不勝數，微軟曾提出的MID就是平板電腦的前身，但當時的芯片技術無法解決能耗高的問題；曾在北京紅極一時的網站「E國1小 時」把本地服務的互聯網化作為其商業模式，正如它的名字那樣，所有的生活用品都在1小時內送達，但甚至大多數從業人員都已經忘記了這個吃螃蟹的犧牲者；而 最著名的例子應該是上網本吧，它發現了用戶對輕薄的巨大需求，卻忽略了用戶同樣不願失去用戶體驗的意願。

用戶的終極需求永遠不是一件難猜的事，可絕大多數商業模式正是死在和產業鏈的不匹配上。

空檔困境

我們不妨對比下同樣打性價比牌的千元智能機和「華為中興模式」。前者依賴電信運營商，通過補貼擴大使用範圍，再通過傳統的運營商服務來經營用戶；而 後者則完全是規模效應，一款機型動輒上百萬的出貨量極大地降低了成本風險。這兩種商業模式之所以質疑聲不多，正是因為它的商業模式並不割裂，而且有足夠的 友好性。相比於這些，互聯網公司做手機顯然對產業鏈的破壞性更強。

因此，這種模式的成立就必須建立在一些前提之下：手機廠商甘願作為OEM廠商，把在服務上掙錢的機會讓給互聯網公司；運營商也甘願成為一個流量管 道，只做基礎設施的搭建；而電子商務渠道也要足夠給力，至少把絕大部分的消費者從國美拉到網上來。但這一切看起來不可思議，尤其是它發生在小米、360這 種移動增值服務並不足夠多的公司身上，我更願意相信騰訊是個不錯的player。

楊元慶曾公開炮轟過這股潮流，在他看來，互聯網公司並不足夠瞭解這條產業鏈。更何況它以革命者的姿態進入，勢必會惹怒那些舊版圖上的大佬們。當然，這就是互聯網公司一貫以來的方式，它構建的生態鏈總是一個以自己為圓心的球體，這讓習慣了鏈條狀的傳統廠商們倍感落差。

所以，互聯網公司必須面對的「空檔困境」是其最大的市場風險。對於它們來說，在空檔期到來之前，產業鏈上的任何一點積累都會異常得艱難，但這又是它們不得不去做的事。

投資札記【419】「爛組合」好收益之二 佐羅股飛揚