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PCB龍頭企業，深耕高階高層板及HDI板

1、專註PCB制造的本土龍頭

超聲電子成立於1997年9月並於同年在深交所上市，是專註於PCB制造的電子元器件及電子儀器類高新技術企業，目前公司主要從事HDI及多層印刷電路板（PCB）、超薄及特種覆銅板和觸控顯示器件及模組的研發、生產和銷售業務。PCB是公司最早涉及的業務之一，自公司前身20世紀80年代引進先進印刷電路板生產技術以來，依靠自身研發水平的提高，不斷擴大生產規模，已經使得PCB業務成為公司的經濟效益支柱業務；覆銅板是電子工業的基礎材料，專用於制造印制線路板，特別是高性能需求的超薄和特種覆銅板對高性能PCB的制造至關重要，公司自1997年上市以來，自建覆銅板生產線，目前已經形成近千萬平方米的年產能力；公司同時生產液晶顯示和觸控器件，應用於智能手機等消費類電子產品、汽車電子、智能家居、工業控制等產品。

公司為地方國有控股公司，控股股東和實際控制人自上市以來未發生變化，汕頭超聲電子(集團) 公司為控股股東，持有的1.63億股占上市公司全部股份為30.31%，實際控制人為汕頭市國資委。公司旗下有汕頭超聲印制板公司、汕頭超聲印制板（二廠）有限公司、汕頭超聲顯示器技術有限公司、汕頭超聲顯示器有限公司和汕頭超聲顯示器（二廠）有限公司等八家全資或控股公司，一起構成了公司的主要業務集群。

PCB業務歷史悠久，積累雄厚技術實力向高端化調整。公司於1985年引進國外先進的印制電路板生產技術，將PCB產力能擴大到12萬平方米，產品質量國內領先，被譽為“中國印制線路板之冠”。公司在已有汕頭超聲印制板公司的基礎上，於1998年、2001年先後建立四川超聲印制板公司和汕頭超聲顯示器（二廠）有限公司再次擴大PCB產能。目前公司PCB產品主要由汕頭超聲印制板公司和汕頭超聲印制板（二廠）有限公司生產，前者主要供應傳統雙面板和多層印刷電路板，後者則主要供應高密度互連印刷電路板（HDI），主要用於手機、車載電子等領域。受益於長時間的生產經驗積累，公司已經具備同行業領先的高水平研發技術水平，緊跟消費電子小型化、精密化和多功能化的發展趨勢，同時公司將客戶資源擴展至汽車電子廠商，為印刷電路板業務帶來源源不斷的增長動力。

公司已完成高階PCB技術積累，目前高端PCB產品主要是HDI。HDI產品分為一階、二階、三階、四階等不同代際的產品，而公司的四階產品技術已非常成熟，是目前消費電子等領域應用的主流產品。公司長期積累的電鍍填盲孔、激光直接鉆銅片和多次積層工藝等先進研發技術和制造工藝使得自身在激烈的市場競爭中占據技術優勢。

公司積極優化產品結構和客戶結構，PCB業務穩健增長。近年來受全球經濟增長疲緩影響，國內宏觀經濟環境處於下行階段，出現了整體消費需求不足、匯率波動等不利影響，但汽車電子等新需求的旺盛為公司提供了發展機遇。公司以市場為導向，積極拓展高附加值產品業務，優化產品下遊需求結構，近年來PCB業務穩步增長，貢獻了公司50%以上的營業收入。

公司具有多年從事印制電路板、覆銅板、各尺寸液晶平板顯示及觸控器件制造的經驗，建立了覆蓋不同的印制電路板、LCD及覆銅板產品的生產線。經過多年的發展和產能擴張，具備HDI及高密度多層板、高性能特種覆銅板和電容式觸控器件（CTP）的批量生產能力。

2、技術制程持續精進，高層板、HDI業務優勢凸顯

PCB剛性板具體可分為單面板、雙面板、多層板以及高密度互聯線路板（HDI）。電子產品當前呈現兩個明顯的趨勢，一是輕薄短小，二是高速高頻。相應地帶動下遊PCB向高密度、高集成、封裝化、細微化和多層化的方向發展，對高層板和HDI的需求日益提升：

高層板配線長度短，電路阻抗低，可高頻高速工作，性能穩定，可承擔更複雜的功能，是電子技術向高速高頻、多功能大容量發展的必然趨勢。尤其是大規模集成電路的深入應用，將進一步驅動PCB邁向高精度、高層化。目前8層以下的PCB主要用於家用電器、PC、臺式機等電子產品，而高性能多路服務器、航空航天等高端應用都要求PCB的層數在10層以上。以服務器為例，在單路、雙路服務器上PCB板一般在4-8層之間，而4路、8路等高端服務器主板要求16層以上，背板要求則在20層以上。

HDI布線密度相對普通多層板具有明顯優勢，成為當前智能手機主流的主板選擇。智能手機功能日益複雜而體積又向輕薄化發展，留給主板的空間越來越少，要求有限的主板上承載更多的元器件，普通多層板已經難以滿足需求。高密度互聯線路板（HDI）采用積層法制板，以普通多層板為芯板疊加積層，利用鉆孔，以及孔內金屬化的制程，使得各層線路內部之間實現連結功能。相比僅有通孔的普通多層板，HDI精確設置盲孔和埋孔來減少通孔的數量，節約PCB可布線面積，大幅度提高元器件密度，因而在智能手機中迅速完成了對多層板的替代。

HDI的技術差異體現在增層階數，增層數量越多，技術難度越大。HDI按照階數可分為一階HDI、二階HDI、高階HDI等，其層數表示為C+N+C，其中N為普通芯板層數，C則為增層次數，即HDI的階數。高階HDI布線密度更高，但與此同時壓合次數多，存在對位、打孔和鍍銅等技術難點，對廠家的技術工藝和制程能力有較高要求。

近年來高端智能機中流行的任意層HDI則為HDI之最高階，要求任意相鄰層之間都有盲孔連接，可在普通HDI的基礎上節省近一半體積，從而騰出更大空間容納電池等部件。任意層HDI需要用到鐳射鉆孔、電鍍孔塞等先進技術，是生產難度最大、產品附加值最高的HDI類型，最能體現HDI的技術水平。當前由於技術和資金壁壘較厚，生產能力主要集中在日韓、臺灣以及奧地利AT&S等大廠手中，國內起步較晚，具備量產能力的廠商為數不多。

公司技術制程持續精進，高多層板、HDI技術位居國內前列。公司技術實力雄厚，具有強大的技術研發能力以及完整的工藝鏈，擁有齊全的印制板生產線，可接單產品跨度大，產能覆蓋HDI板、任意層互連板、高密度多層板以及快板業務。作為國內最早實現HDI量產的PCB廠商，公司2004年即開始研發4次積層的高階HDI技術，並於2010年實現量產，技術制程持續精進。

以可量產的制程和階數進行考量：公司當前高層板層數已達38層，HDI增層階數能夠做到5階，最小線寬線距40/45µm。可見公司高層板和HDI技術處於國內領先水平，而在最能體現HDI技術能力的任意層互聯HDI方面,公司也是少數能夠生產任意層互聯HDI的本土廠商之一。

公司當前高層板和HDI產能充裕，總產能在100萬平米，一區廠房生產多層板，年產能約50萬平米，其中10層及以上占比約30%；二區廠房以HDI為主，HDI年產能約40萬平米。公司還積極進行生產線投資技改，購置自動化生產和檢測設備，進一步提高生產質量和平均層數。

量質齊備，公司將深度受益於其高層板、HDI業務優勢。在電子產品輕薄短小和高速高頻兩大趨勢共同驅動之下，PCB產業結構不斷向高端化調整，以FPC、高層板、高階HDI為代表的高端產品比重持續提升。據Prismark的數據，2015年HDI占全球產值比例已達到14.5%，而到2017年，預計將占到16%的比例。公司高層板和HDI技術水平位居國內前列，量質齊備，具備顯著的差異化競爭優勢，將有力驅動公司的業績成長。

3、大客戶戰略持續落地，聚焦高端PCB應用

公司持續優化客戶結構和產品組合。在客戶結構上，公司廣度與深度並重，其PCB產品應用廣泛，客戶遍布下遊各細分市場，在保證客戶多元性的同時，公司也註重客戶質量的提升，積極導入行業巨頭獲得卡位優勢，蘋果、博世等優質大客戶持續落地；在產品組合上，則聚焦高端PCB應用，主動向汽車電子、工控、智能家居等成長較快的利基市場傾斜，加大車載、工控、智能家居在公司產品總量的比例，使公司產品結構更加順應國內外市場需求的發展趨勢，符合行業的技術發展方向。

進入蘋果供應鏈驗證公司實力。公司作為本土技術領先的PCB廠商，切入蘋果供應鏈多年。蘋果對供應商制訂了嚴格的甄選原則，建立有全面的供應商綜合評價指標體系，包括企業業績、業務結構與生產能力、質量體系等，國內PCB廠商中僅有東山精密（收購MFLEX切入）、依頓電子和公司進入蘋果供應鏈，一方面充分驗證了公司在高層板、HDI領域的技術實力，另一方面也將為公司業績提供堅實支撐。

ADAS和新能源車雙輪驅動，汽車電子成長趨勢明確，是公司當前重點發力的方向。汽車行業當前兩個重要的發展方向是智能化和電動化。ADAS（Advanced Driver Assistance System）作為實現完全智能駕駛前的過渡，已成為各大車廠和跨界而來的互聯網巨頭爭相布局的新戰略高地，其涉及到的電子裝置幾乎覆蓋了全車所有駕駛和安全相關的系統，隨著ADAS的快速滲透，汽車電子化水平將得到全面提升；而新能源車則代表著汽車電動化的方向，與傳統汽車相比，其對電子化程度的要求更高，電子裝置在傳統高級轎車中的成本占比約為25%，在新能源車中則達到45%-65%，獨特的動力控制系統（BMS、VCU和MCU）使得整車PCB用量較傳統汽車更大，三大動力控制系統PCB用量平均在3-5平米左右，整車PCB用量在5-8平米之間，價值數千元。ADAS和新能源車成長迅猛，雙輪驅動之下，汽車電子市場近年也維持著15%以上的年增長率。相應地帶動車用PCB市場持續向上，據Prismark預測，2018年車用PCB產值將超過40億美元，成長趨勢非常明確，為PCB行業註入新增動能。公司以市場為導向，緊密跟隨行業大勢，將重心逐漸調整到高可靠性的汽車電子市場。在公司產品下遊市場分布中，汽車電子已占到近三分之一，是公司當前重點布局發力的方向。

受益於先進的HDI和多層板制造技術，公司在汽車電子領域持續導入優質客戶，可長期分享車用PCB繁榮所帶來的紅利。汽車工作環境複雜，元器件運行電流大，廠商對車用PCB的質量和安全性要求嚴格，準入門檻較高。汽車電子裝置中大量用到HDI和4-8層多層板PCB，公司先進的HDI和多層板制造技術使其能夠順利開拓汽車電子市場，公司先後切入了博世、馬瑞利、海拉和哈曼等汽車電子巨頭的供應鏈，提供GPS、影音娛樂系統、輔助駕駛系統等車載或車身電子系統用PCB。汽車電子供應鏈相對封閉，產品要經過一系列的驗證測試，認證周期較長。而一旦通過認證，則廠商一般不會輕易更換，供應商能夠獲得長期穩定的訂單，利潤率也相對更高。公司在汽車電子領域已率先布局完成大客戶卡位，具備顯著的先發優勢，可長期分享車用PCB繁榮所帶來的紅利。

消費電子巨頭引領，PCB擁抱新成長紅利

1、巨頭創新引爆智能手機存量大市場

智能手機驅動PCB加速成長，進入存量時代增速換擋。智能手機過去一直是PCB行業的主要驅動力。移動互聯網時代越來越多的用戶由PC轉向移動終端設備，PC計算平臺的地位迅速被移動終端取代，自2008年開始，隨著蘋果引領的智能手機浪潮興起，全球消費電子零組件企業快速發展，尤其是2012~2014年，智能手機進入快速滲透期，開啟了一個千億美金的市場。因此PCB上一輪的快速增長是以智能手機為代表的移動終端下遊驅動的。根據Prismask數據，2010年到2014年間，PCB下遊智能手機市場達到了24%的年均複合增長率，遠超過其他下遊行業，提供了PCB產業的主要增長動力。在高端PCB方面，以HDI為例，手機是HDI的傳統市場，以2015年的數據為例，智能手機占到了過半的比例, 而從智能手機的視角來看，目前新產機型幾乎所有的產品都采用HDI作為主板。無論是從PCB全品類角度還是高端HDI角度來看，都是智能手機的高速增長帶來了下遊的繁榮需求，從而支撐起全球PCB優勢企業的業績增長。

但不可否認的是，經歷了快速滲透的爆發期之後，智能手機逐步進入存量時代，國內智能手機市場自2014年開始增速就已放緩；全球市場方面，據IDC2016年11月發布的最新預測，2016年全球智能手機出貨量預計14.5億部，增速大幅度跳水，僅為0.6%。增速數據方面，盡管PCB產業半數下遊應用仍由手機支撐，但包括HDI在內的多數PCB品類在移動終端領域的增速已換擋放緩。

智能手機巨頭創新勢在必行，功能創新引爆存量換機需求。盡管在經濟下行的大背景下，智能手機行業步入下半場已成定局，但在大存量的基礎上，一旦領頭羊蘋果等廠商進行功能創新，由於示範效應其它廠商跟進，消費者需求增加將推動換機熱潮。智能手機的大存量市場仍蘊藏巨大潛力，各終端巨頭廠商將竭盡所能改善消費者痛點從而激發換機需求，搶奪市場份額。因而智能手機，作為過去PCB主要的下遊應用，對PCB的成長驅動在巨大的存量邊界里仍有巨大潛力。

縱觀過去兩三年來智能手機發展趨勢，指紋識別、3D Touch、大屏、雙攝等持續創新點曾不斷湧現，也不斷刺激換機升級。在手機進入存量時代的大背景下，大的體量基礎決定了賣點創新引發的相對增長仍然會帶來需求絕對數量的巨大提升。存量創新同樣會影響全球PCB，未來若智能手機在PCB方面有所創新升級，考慮現有手機的出貨規模和其他手機廠商迫切的跟進意願，創新升級會加速滲透，從而出現類似與在光學、聲學等領域出現蘋果創新引領下行業優勢廠商業績和股價齊飛的Win-Win大滿貫。

2、蘋果引領全球PCB產業創新趨勢

蘋果公司是手機乃至整個消費電子行業的技術引領者。蘋果每一次技術革新，都會給產業鏈帶來舉足輕重的影響。對於上遊供應商而言，蘋果對產業鏈的帶動作用體現在兩方面，一是蘋果自身巨大的訂單需求，二是對非A廠商的示範效應。聚焦PCB行業，FPC和任意層互聯HDI的爆發，都是由蘋果堅定導入，吸引其他廠商跟進，由點輻射到面形成快速滲透的典範：

蘋果是FPC堅定擁護者，帶動FPC迅速滲透，領銜行業增長。FPC又被稱為“軟板”，是以聚酰亞胺或聚酯薄膜等柔性基材制成的一種可撓印刷電路板，具有配線密度高、重量輕、厚度薄、可彎曲、靈活度高等優點，迎合了電子產品輕薄化、靈活化的潮流趨勢。蘋果是FPC堅定的擁護者，其iPhone中使用了多達16片FPC，是全球最大的FPC采購方，全球前6大FPC廠商主要客戶均為蘋果。三星、華為、OPPO等廠商在蘋果示範下也不斷提升其智能機中的FPC使用量。智能機作為FPC最主要的成長驅動力，正是受益於蘋果及其示範效應的帶動，FPC快速滲透，09年以來每年都能保持較高增速，15年更是作為PCB行業僅有的亮點，成為唯一實現正增長的品類。

蘋果率先采用任意層互聯HDI，引領上一次主板升級。在電子產品短小輕薄的發展主線下，手機主板也經歷了“傳統多層板—普通HDI—任意層HDI”的升級過程。普通HDI是由鉆孔制程中的機械鉆直接貫穿PCB層與層之間的板層，而任意層HDI以激光鉆孔打通層與層之間的連通，中間的基材可省略使用銅箔基板，從而讓產品的厚度變得更輕薄。由普通HDI向任意層HDI的升級正是由蘋果引領，其在iPhone 4和iPad 2中首次采用任意層HDI，大幅度提升了產品的輕薄化程度。以iPad 2為例，相比iPad 1將厚度由1.34公分降到僅有0.88公分，主要原因就是采用了3+4+3任意層HDI替代普通HDI。蘋果這一技術革新迅速吸引非蘋陣營跟進，任意層HDI快速爆發，成為新一代主流的高端智能機主

十周年紀念機iPhone 8大概率導入類載板，或開啟新一輪主板革命。當前智能機中，主板所能搭載的元器件數幾乎到了極限，要進一步縮小線寬線距，受制程限制已難以實現。類載板（Substrate-Like PCB，簡稱SLP）在HDI技術的基礎上，采用M-SAP制程，可進一步細化線路，是新一代精細線路印制板。預計蘋果大概率會在其十周年紀念機iPhone 8中完成類載板的導入，主板由1片HDI分為3片小板，將采用類載板與HDI混搭的技術方案。鑒於蘋果創新對產業鏈的影響，比照蘋果對FPC和任意層HDI的助推作用，本次技術革新將有望開啟新一輪由任意層HDI向類載板的主板升級。

3、下一代M-SAP制程法類載板（SLP）

類載板（SLP）是下一代PCB硬板，可將線寬/線距從HDI的40/40微米縮短到30/30微米。從制程上來看，類載板更接近用於半導體封裝的IC載板，但尚未達到IC載板的規格，而其用途仍是搭載各種主被動元器件，因此仍屬於PCB的範疇。對於這一全新的精細線路印制板品類，我們將從其導入背景、制造工藝和潛在供應商三個維度進行解讀。

為什麽要導入類載板：極細化線路疊加SIP封裝需求，高密度仍是主線

智能手機、平板電腦和可穿戴設備等電子產品向小型化和多功能化方向發展，要搭載的元器件數量大大增多然而留給線路板的空間卻越來越有限。 在這樣的背景下，PCB導線寬度、間距，微孔盤的直徑和孔中心距離，以及導體層和絕緣層的厚度都在不斷下降，從而使PCB得以在尺寸、重量和體積減輕的情況下，反而能容納更多的元器件。如同摩爾定律之於半導體一般，高密度也是印制線路板技術持之以恒的追求：

極細化線路要求比HDI更高的制程。高密度促使PCB不斷細化線路，錫球（BGA）間距不斷縮短。在幾年前，0.6 mm -0.8 mm節距技術已用在了當時的手持設備上，這一代智能手機，由於元件I/O數量和產品小型化，PCB廣泛使用了0.4 mm節距技術。而這一趨勢正向0.3 mm發展，事實上業內對用於移動終端的0.3 mm間距技術的開發工作早已開始。同時，微孔大小和連接盤直徑已分別下降到75 mm和200 mm。行業的目標是在未來幾年內將微孔和盤分別下降到50 mm和150mm。0.3mm的間距設計規範要求線寬線距30/30µm，現行的HDI不符合要求，需要更高制程的類載板。

類載板更契合SIP封裝技術要求。SIP即系統級封裝技術，根據國際半導體路線組織（ ITRS ）的定義：SIP為將多個具有不同功能的有源電子元件與可選無源器件，以及諸如 MEMS 或者光學器件等其他器件優先組裝到一起，實現一定功能的單個標準封裝件，形成一個系統或者子系統的封裝技術。實現電子整機系統的功能通常有兩種途徑，一種是SOC，在高度集成的單一芯片上實現電子整機系統；另一種正是SIP，使用成熟的組合或互聯技術將CMOS等集成電路和電子元件集成在一個封裝體內，通過各功能芯片的並行疊加實現整機功能。近年來由於半導體制程的提升愈發困難，SOC發展遭遇技術瓶頸，SIP成為電子產業新的技術潮流。蘋果公司在iWatch、iPhone6、iPhone7等產品中大量使用了SIP封裝，預計iPhone 8將會采用更多的SIP解決方案。構成SIP技術的要素是封裝載體與組裝工藝，對於SIP而言，由於系統級封裝內部走線的密度非常高，普通的PCB板難以承載，而類載板更加契合密度要求，適合作為SIP的封裝載體

類載板將采用哪種制造技術：半加成法MSAP是目前生產精細線路的主要方法 

目前在印制線路板和載板制造工藝中，主要有減成法、全加成法與半加成法三種工藝技術：

減成法：減成法是最早出現的PCB傳統工藝，也是應用較為成熟的制造工藝，一般采用光敏性抗蝕材料來完成圖形轉移，並利用該材料來保護不需蝕刻去除的區域，隨後采用酸性或堿性蝕刻藥水將未保護區域的銅層去除。對於減成法工藝，最大的缺點在於蝕刻過程中，裸露銅層在往下蝕刻的過程中也向側面蝕刻（即側蝕），由於側蝕的存在，減成法在精細線路制作中的應用受到很大限制，當線寬/線距小於50μm(2mil)時，減成法由於良率過低已無用武之地。目前減成法主要用於生產普通PCB、FPC、HDI等印制電路板產品。

全加成法（SAP）:全加成法工藝采用含光敏催化劑的絕緣基板，在按線路圖形曝光後，通過選擇性化學沈銅得到導體圖形。全加成法工藝比較適合制作精細線路，但是由於其對基材、化學沈銅均有特殊要求，與傳統的PCB制造流程相差較大，成本較高且工藝並不成熟，目前的產量不大。全加成法可用於生產WB或FC覆晶載板，其制程可達12μm/12μm。

半加成法（MSAP）：半加成法立足於如何克服減成法與加成法在精細線路制作上各自存在的問題。半加成法在基板上進行化學銅並在其上形成抗蝕圖形，經過電鍍工藝將基板上圖形加厚，去除抗蝕圖形，然後再經過閃蝕將多余的化學銅層去除，被幹膜保護沒有進行電鍍加厚的區域在差分蝕刻過程中被很快的除去，保留下來的部分形成線路。MSAP的特點是圖形形成主要靠電鍍和閃蝕。在閃蝕過程中，由於蝕刻的化學銅層非常薄，因此蝕刻時間非常短，對線路側向的蝕刻比較小。與減成法相比，線路的寬度不會受到電鍍銅厚的影響，比較容易控制，具有更高的解析度，制作精細線路的線寬和線距幾乎一致，大幅度提高成品率。半加成法是目前生產精細線路的主要方法，量產能力可達最小線寬/線距14μm/14μm，最小孔徑55μm，被大量應用於CSP、WB和FC覆晶載板等精細線路載板的制造。類載板雖屬於印制線路板，但從制程來看，其最小線寬/線距為30μm/30μm，無法采用減成法生產，同樣需要使用MSAP制程技術。

業內將有哪些潛在參與者：載板廠商握有技術優勢，HDI廠商則更具動力

類載板屬於PCB硬板，其制程則介於高階HDI和IC載板之間，高端HDI廠商和IC載板廠商都有機會切入：

載板廠商握有技術優勢，關鍵在於切入意願。載板的制程高於類載板，對於載板廠商而言，類載板的MSAP制程技術較為熟悉，從載板轉產或擴充產能投入類載板不存在技術壁壘，將在產品良率等方面占據優勢。然而類載板尚不能達到載板的精細度，應用在手機中其售價也可能會受到限制，導致利潤水平不如載板廠商原本的高端產品，同時類載板也存在無法大量普及的風險。因此載板廠商需要仔細權衡轉產或擴產的收益與風險，關鍵不在於技術而在於其切入意願。潛在的載板廠商參與者包括景碩、斐揖電等。

HDI廠商更具動力，良率將是關鍵。與IC載板相比，HDI競爭日益激烈，逐步變為紅海市場，利潤率下滑。面對類載板帶來的契機，HDI廠商一方面可借此獲得新增訂單，另一方面可實現產品升級，優化產品組合和盈利水平，因而切入意願更強，率先布局的動力更足。由於類載板的制程更高，HDI廠商要投入資金改造或新增制造設備，MSAP制程技術對HDI廠商來說也需要學習時間，從減成法轉為MSAP,產品良率將是關鍵。潛在的參與者包括欣興、AT&S、華通、南亞等高端HDI廠商。

超聲電子具備轉型類載板的能力。公司擁有不遜於臺灣高端廠商的先進HDI制造技術、基於其多年PCB制造的行業經驗，具備轉型類載板PCB的技術實力。如果從HDI大量過渡到類載板PCB的趨勢到來，公司是最有望在新一輪的技術升級中取得先機的國內廠商之一。

4、龍頭廠商積極布局，擁抱新成長紅利

由於蘋果對產業鏈強大的帶動作用，各大廠商看好類載板的滲透前景，為分享紅利紛紛跑馬圈地提前布局：其中景碩在新豐廠生產類載板產品，公司判斷需至少20億新臺幣的資本支出，且類載板將成為明年收入增長的主要動力；欣興正式宣布跨入類載板，調增資本支出，2016年第四季度投入超過15億新臺幣、開始設備進貨，以增加曝光機及鍍金等制程來提升細線化；AT&S投資1390萬歐元在重慶建設生產SLP工廠，和上海工廠一起構成公司的SLP生產能力布局；在高階HDI細線路累積了豐富經驗的華通，也已積極布局類載板產線，正在蘆竹廠試產類載板，目前進度良好，預計今年下半年將可大量出貨；揖斐電也在積極提升SLP良率，但尚無意願擴大產能。

我們研判：類載板若順利導入將改變蘋果PCB供應鏈格局，本土優質HDI廠商將迎來機遇，超聲是潛在受益標的。對於類載板自身而言，新技術大規模投產需要時間，這些早期有所布局的廠商產能不會太大，我們預計會由多家日臺龍頭企業共同供貨，本土廠商短期內進入的可能性不大；而日臺廠商轉供類載板後，HDI供應將出現潛在空位，新一代iPhone中使用了諸多新技術，為緩解元器件成本壓力，其中的HDI供應或將更多地向大陸優質廠商轉移，本土廠商的機會正在於填補HDI的空位。公司本身就是蘋果的合格供應商，HDI技術國內領先，又是少數能夠制造任意層HDI的本土廠商之一，有望借此契機提升對蘋果的HDI供貨量，而長期來看公司亦有機會切入類載板分享其紅利，是潛在的受益標的。

一體化戰略持續推進，CCL、觸控顯示多點開花，業績重回高增長

1、公司積極擴產高性能特種覆銅板，覆銅板盈利能力持續提升

覆銅板（CCL）及其半成品是制造PCB的核心基材。在單/雙面PCB中，基材就是單/雙面覆銅板；在多層PCB中，基材則由銅箔、半固化片和覆銅板芯片組成，其中半固化片是指將基材浸在以樹脂為主體的粘結劑上，經加熱幹燥所制成半固化狀態的粘結片。作為覆銅板在制作過程中的半成品，半固化片既可用於進一步壓制成覆銅板，又可作為商品出售給PCB廠商用以制作多層板。

CCL按機械剛性可分為剛性基板CCL和柔性基板FCCL，其中剛性CCL又可根據增強材料進一步分為紙質基板、複合基板和玻纖環氧基板，不同的增強材料會使基材性能出現顯著差異：

紙質基板由絕緣紙作為增強材料、酚醛樹脂作為粘合劑組合而成，因強度較差屬於低端產品，主要用於電視、音響等家用電器。

複合基板的面料和芯料由不同的增強材料構成，包括GEM-1和GEM-3兩個主要的品種。GEM-1面料是玻纖布，芯料是玻璃紙，而GEM-3的面料是玻纖布，芯料是玻纖紙，性能水平和成本較GEM-1都有所提升。複合基板也主要用於家電民生類產品。

玻纖環氧基板是最常見的覆銅板類型，由玻纖布作為增強材料，環氧樹脂為粘合劑制成，強度、耐熱性、介電性都好於紙質基板和複合基板。玻纖環氧基板包含G-10、FR-4、FR-5等品種，其中FR4是PCB產業中最大宗的基板類型。

高性能覆銅板漸成大勢所趨，公司積極布局擴產。電子工業飛速發展的同時，也帶來了電子產品廢棄物所導致的汙染問題。有關研究實驗已表明，含有鹵素的化合物或樹脂作為阻燃劑的電氣產品（包括印制電路板基材），在廢棄後的焚燒中會產生有害物質。同時隨著PCB下遊需求成長分化，汽車電子、LED等快速發展的領域對覆銅板材料提出了特殊要求。無鹵、無鉛、高 Tg（玻璃化轉換溫度）、高頻、高導熱等高性能特種覆銅板的需求日益提升：

環保型材料發展迅猛。隨著全民的環保意識覺醒，環保審查日趨嚴格，世界各國都已出臺相關法案或行規對印制板鹵素的使用進行限制。自2008年年初以來，在國際大廠無鹵時間表的推動下，電子行業要求無鹵的呼聲更加強勁，綠色和平組織每季度都會推出新的綠色電子排名，索尼、東芝、諾基亞、蘋果等眾多電子整機巨頭對無鹵板材的要求也變得越來越強烈。據Prismark的估測，2011-2016年無鹵FR4板複合增長率最高，將達到21.5%，研發環保材料已成為當前CCL行業一項重要的工作。

LED快速發展使高導熱覆銅板成為熱點。小間距LED具有無拼縫、顯示效果好、使用壽命長等優勢，近年開始爆發滲透，成長很快，相應地其所需的高導熱覆銅板也成為熱點。

車用PCB對產品質量和可靠性要求非常嚴格，多采用特殊性能材料覆銅板。汽車電子是PCB重要的下遊應用。汽車電子產品首先必須滿足汽車作為一個交通工具所必須具備的特征，溫度、氣候、電壓波動、電磁幹擾、震動等適應能力要求更高，這對車用PCB的材料提出更高的要求，多采用特殊性能材料（如高Tg材料、耐CAF（壓縮石棉纖維）材料、厚銅材料以及陶瓷材料等）覆銅板。

公司準確把握CCL的大勢所趨，積極進行技改擴產。2013年公司募集資金2.5億元投入高性能特種覆銅板技術改造項目，對覆銅板生產線進行升級擴建，新增690萬平米覆銅板及半固化片的生產能力，大幅提升了公司無鉛、無鹵、高Tg、高頻、高導熱等高性能特種覆銅板的產能，對公司覆銅板業務的生產規模和產品結構都產生了較好的升級作用。目前公司覆銅板月產60萬平米，半固化片150萬平米，其中約15%的產量供應自身PCB產品，對外客戶則包括奧士康、依頓電子、景旺、信利等。

公司覆銅板盈利能力持續提升，體現技改升級成效。技改項目逐步投產，公司覆銅板產品結構不斷向高端化調整，盈利能力持續提升。自2013年以來，覆銅板業務的毛利保持穩步增長，毛利率水平則由2013年的12.29%提高到2016年半年報披露的20%，充分體現出技改升級的成效。未來隨著產品組合進一步優化，覆銅板業務將進一步帶動公司整體的業績增長。

2、觸控顯示業務產品線全面，積極拓展車載觸控市場

公司前身最早在1991年創建汕頭超聲顯示器有限公司，開始涉足顯示器業務。目前公司擁有多條國際先進的 TN、STN、CSTN、TFT、TP、CTP等產品生產線。其旗下子公司汕頭超聲顯示器有限公司、汕頭超聲顯示器技術有限公司、汕頭超聲顯示器（二廠）有限公司承擔了公司的觸控顯示業務。早期公司從事單色TN 型、STN液晶顯示器及模塊的研制，生產和銷售。2003年後公司開始新建CSTN、TFT模組生產線並相繼形成產能開始出貨。TN-LCD中文名稱為扭曲向列材料型液晶顯示器，它將液晶置於兩個帶電極的基板ITO1和ITO2之間，通電之後利用液晶的旋光性將入射的偏振光旋轉90°，並從面板上層偏光片中射出，從而顯示出文字等內容。STN-LCD中文名稱為超扭曲向列材料型液晶顯示器，與TN不同的是它可以將入射光旋轉180~270°，每一像素恢複過程較慢產生余輝，具有功耗小省電的優勢。在STN液晶顯示器上加上一層彩色濾光片，並將單色顯示矩陣的任意一個像素分成三個三原色子像素，並成為可以顯示彩色的CSTN液晶顯示器。TFT與前述無源顯示器不同，中文名稱為有源矩陣超扭曲向列材料型液晶顯示器，這里的有源是指在顯示器基板之間放置薄膜晶體管作為每個液晶像素的開關，利用IC控制TFT開關，產生不同的電壓使得液晶分子旋轉不同的角度來控制子像素通過三原色光（R/G/B）的多少。

目前公司為國內中小尺寸LCD行業的前5強，掌握COB、 COG、 SMT、 TAB、 TP、 CTP、 COF 等組裝技術，具備TN、 STN、 CSTN、 TFT、 OLED、 TP、 CTP、 PEM 等產品模塊組裝能力。借助PCB、覆銅板等上遊環節的配套，公司成為國內液晶顯示器領域實力強勁的老牌廠商。

公司2008切入觸摸屏領域，掌握了高精密圖形光刻、材料匹配、硬件/軟件設計等電容式觸摸屏核心關鍵技術，可以獨立完成觸摸屏上下遊的完整工藝。2013年公司通過非公開發行募集資金6億元投入“電容式觸摸屏產業化建設項目”中，計劃年產25萬平方米電容式觸摸屏。2014年4月公司冷靜分析市場形式變化，認為汽車、工控、智能家居家電等產品對配套應用電容式觸摸屏的需求日趨強烈，變更資金投向，將其中1.7億元用於新建10萬平米專用電容式觸摸屏，用於車載、工控及智能家居家電類產品。公司通過先後的電容屏募投項目，擴大了OGS式電容屏產能，帶動產品結構的改善，開發新客戶資源，保持盈利能力的持續優化。

未來公司在觸控領域瞄準車載應用，積極拓展相關市場。根據專業市場調研機構DisplaySearch統計，2012年全球觸摸屏營收將達160億美元，預計2018年全球觸摸屏營收將上升至319億美元。除移動終端智能手機外，汽車電子將成為觸摸屏應用下遊爆發的領域之一。根據中國汽車工業協會，2016年全球汽車產量達到9498萬輛，而2016年我國汽車生產量和銷售量分別為2819萬輛和2803萬輛，已成為全球最大汽車消費市場，在剛性需求和節能車型換車潮推動下，龐大的汽車產業為車載液晶顯示器件企業提供了可觀的商機。隨著移動電視、多媒體影音娛樂和衛星導航定位系統（GPS）在汽車上的普及化，觸控面板在車內顯示器（Car Monitor Display）的應用也愈來愈普遍。目前公司的觸摸屏客戶中Polycom、HP、Verifone等均有項目進入量產，而Harman、Garmin等已進入工廠評審階段。

公司觸摸屏的設計方案從最早單一的雙片玻璃貼合式（G+G），逐漸拓展到包括單片玻璃式（OGS）等不同技術方案，全面掌握了小尺寸和中大尺寸電容屏各項核心關鍵技術。公司現有產品中主要以OGS（One GlassSolution，即單片玻璃制程）電容屏為主，通過化學強化、黃光制程、切割、貼膜、粘貼OCA和與LCM組合等流程，制作出光學效果好、尺寸輕薄的觸摸屏產品，定位於汽車電子、智能家居等其他領域。

目前公司在電容觸摸屏方面導入了聯想、天語、中興、海信、康佳、惠普等消費類巨頭廠商，一般與LCM組成觸控顯示器件進行供貨。其他領域，公司獲得了Continental（德國大陸）、Valeo（法國法雷奧）、VeriFone（美國惠爾豐）、Miele（德國美諾）、格力等眾多國內外知名車載、工控及家電等非消費類品牌客戶的認證和訂單。公司在觸控顯示技術產品結構持續優化，技術上的先發優勢保證調整的速度和領先。

3、一體化戰略協同效應顯著，多點開花公司業績重回高增長

公司實施一體化戰略，三大業務協同效應顯著。PCB是公司最早開始的主營業務，圍繞PCB業務公司實施一體化戰略，先後在縱向和橫向延伸布局覆銅板和顯示觸控，三大業務集群聯系緊密，形成顯著的協同效應：

覆銅板作為PCB在產業鏈的垂直延伸，可穩定原材料成本。覆銅板是PCB的核心基材，在PCB原料成本中占比最高。覆銅板行業集中度較高，供應商對下遊PCB廠商有較強的話語權，公司擁有覆銅板的產能可降低PCB的原材料的采購費用，尤其在覆銅板行業提價時，能夠鎖定原材料成本，保證穩定供應。而PCB業務反過來也可為覆銅板提供大量的產能消化保障，減少其生產的波動。

顯示觸控和PCB擁有大量的客戶協同空間。顯示觸控和PCB業務在手機、平板電腦、汽車電子、工控等下遊領域擁有大量的客戶協同空間，兩大業務可互相借助對方的渠道資源開拓市場，擴大市場份額。如在手機領域，顯示觸控的重要客戶中興、聯想等也是PCB的潛在客戶；車用PCB成功導入的哈曼、博世，也是公司觸控顯示業務已經供貨或正在認證的客戶。

三大業務全線推進，多點開花公司業績重回高增長。公司2015年營收不佳，主要原因是在家電與車載等領域電容屏尚處於市場培育階段，整體訂單需求不足，加上新項目投產初期生產處於磨合狀態，營銷、生產成本較高，導致項目投產後較大幅度虧損，拉低公司整體盈利水平，全年營業收入、凈利潤均出現下降。自2015年四季度以來，由於客戶和產品結構優化、新增長點開拓順利等積極利好，公司盈利狀況逐步好轉。進入2016年，公司基本面持續向好，前3季度實現歸母凈利潤1.12億元，同比增長27.23%，其中第三季度歸母凈利達到5592.37萬元，同比大漲77.62%。增長主要原因在於：1）印制板業務產品結構優化，技術研發、交貨監控、品質提升等方面得到有力推進，切入附加值相對較高的細分市場，為公司貢獻了大部分利潤；2）覆銅板業務擴產後進展順利，實現產銷利同步增長；3）觸摸屏業務前期導入的客戶群初顯成效，訂單逐步增加，觸摸屏業務經營逐步向好。公司三大業務全線推進，多點開花，驅動業績重回高增長軌道。據公司發布的業績預告，2016年全年預計實現凈利潤1.42-1.60億，同比增長55%-75%。

盈利預測與推薦

我們預計公司16-18年的EPS分別為0.28/0.42/0.60元，對應PE分別為52.4/34.8/24.7。我們看好公司攜高階HDI技術制程優勢，在本輪蘋果引領下一代主板升級大潮中脫穎而出，分享iPhone消費電子新成長紅利，實現公司整體成長的升級換擋，從“青蘋果”變成“紅蘋果”，給予買入評級。

風險提示

PCB行業競爭加劇、新技術研發低於預期，滲透進度低於預期、大客戶進展低預期影響訂單。（完）