ZKIZ Archives


关于《通胀》一文的疑问 Barrons


http://blog.caing.com/expert_article-5598-3144.shtml


 看到读者的评论,认为通胀时期股票不一定表现不佳。其逻辑是通胀时期净资产随通胀增加,即使ROE不变,但由于ROE是净资产回报率,净资产增加,回报 自然增加。      这种说法看上去很有道理,但是,从会计的基 础常识讲,这种说法是错误的。净资产并不能随着通胀而增加,因为会计上净资产增加一般只能通过两种方式:1.盈利 2.增发。对于盈利的讨论,巴菲特已经把五种方式说得非常清楚。而如果不增发,则净资产无法增加。假设一个公司变卖了在通胀后增值的资产,把资产增值通过 盈利变为了净资产。或者通过公允价值变化增加了净资产。但是这样做只不过一次性提高了ROE的分母,反而降低了ROE。而变卖资产或者公允价值变化的盈利 则属于非经常性损益,不能计入正常的盈利。长期看,ROE的增加还要通过那五种方式。      所谓净资产随通胀增加的错误之处不仅在于违 背会计常识,更在于违背了ROE的本质。ROE本质上是公司盈利能力的体现。资产的增值无法真正提高公司内在的盈利能力。要提高公司的内在盈利能力,目前 看只有那五种方法。      巴菲特文章的逻辑是:    1)股票是“股权债券”,收益率相对固定, 因此在通胀条件下表现不佳。    2)提高股票的收益率,也就是 ROE,只有五种方式。    3)这五种方式在通胀条件下都 不太有效。    4)结论:股票在通胀条件下表 现不佳。      为了推翻他的结论,可以从以下几个方面进行 分析反驳:    1)股票不是股权债券,收益率 随通胀上涨。    2)提高ROE不止那五种方 式,另有他法。    3)可以通过那五种方式在通胀 条件下提高ROE。
關於 通脹 一文 疑問 Barrons
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=15117

关于《买房还是租房》一文的问题 Barrons


http://blog.caing.com/article/6896/


  在发表了《买房还是租房》一文后,很多人进行了质疑。大家的疑问集中于两点:第一,3%的通货膨胀假设过低。第二,8%的投资回报率过高。      我的观点如下:      通货膨胀     未来20年平均通货膨胀3%是一个合理的假设。如果未来实际通胀水平高于3%,在其他条件不变的情况下,需要在更低的租售比价位买房才更值。当通胀水平 更高时,存款利率从长期看将更高。政府为了保持银行系统的稳定,必须保持存贷款的息差,因此按揭贷款的利率也将随通胀水平的提高而升高。在其他条件都不变 的情况下,按揭贷款利率对买房/租房曲线的影响如下:    
 
关于《买房还是租房》一文的问题

   在同样的8%左右的房产升值预期下,如果按揭贷款利率为6%,在1:45的租售比价位买房与租房从回报角度看是一样的。而如果按揭贷款利率为8%,则只有在1:37的租售比价位买房与租房从回报角度看才是一样的。换句话说,当按揭贷款利率更高时,租售比更低买房才更值。      投资回报率    宾夕法尼亚大学沃顿商学院的西格尔教授对过去200年美国股市的回报进行了研究。过去200年,美国股市的长期平均回报是在通货膨胀之上6.5%左右。也就是说如果通胀是3%,那么股市投资的长期回报是9.5%左右。      虽然中国股市有自己的特点,但根据我自己的研究,在2400点左右投资A股ETF,未来有可能达到在通货膨胀之上8%左右。所以,8%的投资回报率假设,减去3%的通胀,仅有5%的真实投资回报率并不高。      即使对A股没有信心,但是未来投资渠道必将越来越多,远有美股,近有H股,都可以是好的投资渠道。    




對丘亦生「屈機財技」一文資料不足之補充

星期五,筆者留意到丘亦生寫了一篇「屈機財技」,內中寫了南華早報(583)及盈科大衍地產(432,前友聯建材、東方燃氣)分別寫了兩種大股東保留股權但不需減持股份的方法,但是其實他沒有提及其實一早有這類上市公司已經這樣做,甚至有部分他可能認為這一類是好的公司,甚至或者他自己也採訪過創辦人的公司,也嘗試做過這類行為,筆者簡簡單單來介紹一下:

(1)  認沽期權方式

1. 中建科技(261,前誠德國際、浩宇科技)
在蔡東豪先生仍任中建電訊執行董事的2001年,中建科技透過認購股份及注入供電器業務取得控股權。在2003年,又注入了主業電話製造業務,以可換股票據支付,換股後股權增至約90%。2005年中建電訊欲以2.3仙提出全購中建科技,但失敗,因股權多於75%,使公眾持股量低於25%,故以2仙多餘股權售予惠理基金(806),並授予認沽期權以2.3仙購回。不久,又提出同樣條件全購,但又失敗,故再出售股權授予認沽期權予德意志銀行,使股權又低至75%以下,避開公眾持股量低於25%之規定。最後趁2007年股市高潮時,中建科技成交突增,趁此股價高漲之時刻,中建電訊及德意志一舉出售大量股權,使股權減至約50%,終於解決這個公眾持股量問題。

2. 南聯地產(1036,現萬科置業海外)
其實在南華早報(583)之後,還有一間蔡東豪曾經評論過的南聯地產(1036,現為萬科置業(海外)都曾經使過這一招。在2007年提出局部收購後,永泰地產(369,前富聯地產)的股權增至79.26%,且因市場開持不振,永泰地產不欲賤賣、但公司成交不多,但也想維持上市地位,故申請公眾持股量低於25%,向證監會申請豁免,其後市況持續受金融海嘯影響低迷。在2010年10月22日,永泰地產與渣行銀行達成協議,訂立一種類似的認沽期權,年期為2年,但可支付費用延長至3年。其後為完全解決問題,故把行使期權購回股份,並把上市公司核心資產購回,另把南聯地產上市公司地位售予萬科

(2) 送紅利可換股債券方式
1. 新意網(8008)
其實這種方式竟然是由新鴻基的新意網始創的。為符合新公眾持股量規定,新意網決議以1送1紅股方式,然後由大股東以紅利可換股債券收取紅股股權,使表面持股量由84.64%降至74.30%,但很多人只記得盈科大衍地產,我也不知道為甚麼。

2. 中國星(326,前星光娛樂)
經過多年向下炒後,他主要資產在澳門已發展完成,開始帶來盈利貢獻,並擁有大量現金。故在2012年6月提出回購股份,並在回購後1送4股,部分以收取紅利可換股票據為代價,以維持公眾持股量。近來股價回升,和它關係密切的上市公司、股東之一的永恆策略(764,前海岸集團、豐采多媒體)行使紅利可換股債券及出售該等換股股股份,睇來一場腥風血雨又開始了。

筆者記得前兩個星期蔡東豪先生寫過一篇「磨爛蓆的局限」,他話「我眼中慢不代表仔細,而是浪費時間。在分數A和B+之間,我揀B+,因為B+夠好了,而且會用少一點時間,拼命由B+提升到A的時間,我可用來做多一件B+的事。」,今次講呢一篇,可能在他編輯的版面眼中是一件B+的文章,但筆者認為這篇文章搜材不足且粗製濫造。筆者寫呢篇只敢說是B+的文章,因為我覺得資料尚未達到足夠好的水準,但A的文章完全算不上,但他這一篇我敢說是這水平完全不過關,高仁同梁杰文寫財技的水準雖然有時不穩定,也不致於這樣是但找兩找新聞抄功課就算數,希望他能搜集多一些資料,可能會有比較好的效果。

梁杰文「可換股債券財技」一文商榷(字眼略有調整)

筆者一直有留意這名作者的文章。雖然編輯不會管太多內容的質素,可能認為自己賺份人工就算,做事就當然不認真,對一些很細節的地方不會留意。

但關於這類文章,這些是筆者的本業,當然就會細心對待,可能經常有人以為我是壞人,連找也不敢找我,以為我要和他們吵大鑊,不過這也算了,事實上不是我不想找人,是我怕他們不高興又怕他們忙,怕打擾他們。但我這個人很隨和,如果你很想知道某些事情,或者不懂的地方,我絕對能給出答覆。但事實上別人總是對知名度較高的人多些認同感,別人總當我是傻仔。不過我滿喜歡現在這個情況,至少我還可以好像有理有據地罵人吧。

這就是有部分人認為我眼紅,但我都是不介意,我介意的是這個人文章的質素,這個人寫的東西可能曾經有用心的地方,但找條文上就有些粗疏的地方,今天我們就用短短的篇幅談談這個東西。

1. 「普匯中金(997)打算拓展融資擔保業務,日前公布集資安排,配售代理按包銷基準配售一批6.5%年息1年期債券,金額1.9億元,同時公司將向債券認購人發行同等金額認股權證,認購期1年,行使價0.65元。這個定息債券與認股權證構成組合,實際上與一般可換股債券相若。認購者可收取定額利息外,同時有權在1年內行使或出售權證獲利,較可換股債券靈活性更高。該股1年前曾發行一批3年期可換股債券,年息3%,是次集資方案,年期較短,利息卻高逾一倍。」

按: 如果細心留意可換股債券的條款,2012年發行的債券,換股價30仙是非常貼水的,較當日收市價28.5仙,僅高出5.26%,但是這一次可換股債券分為兩項,換股價65仙連等額購股權的債券,較當日收市價溢價22.64%,如果把換股溢價年化之,後一種債券的溢價大約要補償5.23%,即是可換股債券利率達8.23%才算合理,至於75仙的可換股債券,溢價更達41.51%,大約要補償10.36%,即是13.36%,但考慮到換股後出售的不方便,這兒要有點折價,所以這價錢是否合理,大家應該了解,如果隨便斬掉一兩句,這就是不大妥當。

2. 「除集資用途,上市公司能透過發行可換股債券間接繞過《上市規則》最少25%公眾持股量規定。長和國際(009)需資金發展物業,4月初向大股東發行3.15億元可換股債券,換股價0.43元,較收市價0.53元折讓19%,該批債券可換股數量是已發行股本94%,若獲全數轉換,大股東股權由56%增至77%。惟公眾持股量定義上只計算「已發行股份」,可換股債券歸類為「債務」,只要尚未行使,公眾持股量仍是44%,沒有違反規定。」

按: 老實說,這段東西「長和國際(0009)....至77%」的部分,只是一個事實的描述,根據公告,這段話是對的。但是前一段,筆者早期的文章是有談及這些東西的,事實上,有一些例外情況,公眾持股量可正式低於25%,亦可利用一些手法去把它維持於25%以上,關於正式間接的方式,筆者也曾提及。最近David Webb 也寫了一篇文章建議取消公眾持股的限制,亦可參考一下。


3. 「可換股債不計利息,較一般銀行貸款吸引,大股東慷慨地為公司免息提供發展所需資金。」

按: 這句肯定是有一些問題,「可換股債不計利息,較一般銀行貸款吸引」,不計利息這一句話可能還有點道理,但實際上可換股債券在會計帳目上是會分為債權部分及購股權部分,債權部分會按公平值折扣,然後按公平值利率計算利息金額,例如這公司在2010年11月公佈收購的地產項目,發行了0.5%利息的可換股債券,在2011年報表上亦按公平值7.698%計算(附註28),但這家公司向銀行以地塊融資,以現時情況,我想都是較這利率差不多。所以實際上這句話只能說是「可換股債無現金利息,較一般銀行貸款吸引」。

如果真是免息提供資金,大股東可以直接以免息墊款給公司,只是按關連交易相關處理即可,這次發行可換股債券的換股價是43仙,但以當時股本計的資產值是1.58元,是否慷慨,還是有代價有意識攤薄小股東,相信大家有自己的答案,片面地寫一些不明就裡的文章,真是使我非常不滿意。


4. 「若長和藉向大股東配股集資而非可換股債,大股東持股量增至77%,公眾股東股權將降至23%,低於25%規定,計劃不易得到港交所(388)批准。」
按: 這句話有點問題,如果要寫得合理還欠兩個字,應為「若長和藉向大股東以相同價格配股集資而非可換股債.....計劃不易得港交所批准」。因為如果照他的寫法,配股價可以配合控制至適合的水平,倒不如直接以特別授權配售股票,由大股東承接大部分即可,這樣就可能避過限制。所以他連基本原理也沒搞清楚就寫財技,是誤導讀者的行為。

5. 「可換股債行使價一般高於現價,才算合理,否則將產生攤薄股東權益效應。」
按: 這句話也是有問題,高於現價是合理,因為是時間值的問題。但是這不關攤薄股東權益的事,無論如何做,可換股債券都有機會換股,一換股就是攤薄了每股盈利,但對每股資產淨值要視乎公司的每股有形或無形的資產值如何,才可以下一個適合的判斷。但如果沒有換股就是沒攤薄。

6. 「上月瑞年國際(2010)向中信集團旗下中信國通發行可換股債及認股權證集資,共將發行2.2億股新股,差不多盡用一般性授權上限(僅差約80萬股)。可換股債券行使價3元溢價約56%。即使將來可換股債及認股權證被行使,致使大量新股發行,惟新股以3元發行,相對現有股東權益,影響較少。」
按: 這段東西完全摸不著頭腦。用盡一般性授權是事實,但是以2012年底每股資產值3.70元計算,本身無論是2.2元和3元換股都是會攤薄每股盈利和股東權益,所以這句話應該是這樣說,「即使將來可換股債及認股權證被行使,致使大量新股發行,惟新股以3元發行,相對以當時價格2.2元發行,對攤薄影響較少」。

7. 「公司以折讓價發行股份,惟不能低於市價20%,否則需得股東特別授權。2月中國農業生態(8166)向大股東發行可換股債券,每股行使價低至0.01元折讓80%。換股股份佔已發行股本逾1倍,將來新股發行時,難免大幅攤薄現有股東權益。
行使價僅0.01元,認購人可謂立於不敗之地,帳面利潤可觀。最終4月底股東會以些微百分比(56%贊成及44%反對)通過決議案,可換股債得以順利發行。因將來可換股債被行使時,新股將以0.01元發行,對股東權益的潛在攤薄影響巨大,難怪股東會上反對者眾,可惜贊成人數始終較多,決議案獲多數通過,反對者也無可奈何。 」
按:  這段東西引用的法例屬於例外情況,問題不在於折價發行股份。

根據上市規則13.36(5)條,條文如下:
「(5)  如屬配售證券以收取現金代價,而有關價格較證券的基準價折讓20%或20%以上,則發行人不得根據《上市規則》第13.36(2)(b)條所給予的一般性授權而發行證券;上述的基準價,指下列兩者的較高者:
(a)  簽訂有關配售協議或其他涉及建議根據一般性授權發行證券的協議當日的收
市價;或
(b)  下述三個日期當中最早一個日期之前五個交易日的平均收市價:
(i)  公布配售或涉及建議根據一般性授權發行證券的交易或安排之日;
(ii)  簽訂配售協議或其他涉及建議根據一般授權發行證券的協議之日;或
(iii)  訂定配售或認購價格之日,
除非發行人能令本交易所信納:發行人正處於極度惡劣財政狀況,而唯一可以拯救發行人的方法是採取緊急挽救行動,該行動中涉及以較證券基準價折讓20%或20%以上的價格發行新證券;或發行人有其他特殊情況。凡根據一般性授權發行證券,發行人均須向本交易所提供有關獲分配股份人士的詳細資料。

撇開事實不談,翻開這公司2012年的報告,公司只剩下79,000元的現金,但欠中國鐵路貨運(8089)1,100萬,公司已陷於負資產,2012年3月13日的配售可換股債券集資2,000萬元失效,可以見到是需要緊急支持的,所以這可向港交所申請可按例股東授權折價20%以內發行擴大前股本20%以內股份。但問題在於2個,一是發行3,450萬可換股債券後,換股後佔擴大後股本54.06%,超過一般授權的限制,二是由大股東中國鐵路貨運(8089)認購,是屬關連交易,所以才需股東通過。

如果以市價折讓80%計算換股價來看,可能真是帳面獲利可觀,但從公司資產負債角度看,其實認購是有利公司的安排,因公司已處負資產邊緣,所以無論如何低價發行新股,每股資產值定會上升的,況且明知這堆廢紙不值錢,是否真的能夠全部出掉這堆時值1.7億的股票呢,這些人的思考非常奇怪,令人費解。 至於反對者眾,扣除大股東的7億多股,只是佔非大股東股本的23.68%,這是否代表所有公眾股東呢,相信也可商榷。

但是有些人總是以財技的角度理解,以為攤薄公司權益。如果這次認購改以供股集資處理,這班人又會認為又有得炒,又有發達機會。這堆忽略公司基本情況的人,總使筆者感到無可奈何。

總的來說,我真的不知道是作者還是編輯的問題,如果真是要寫財技,字眼必須要精準,但這篇東西明顯錯漏百出,希望大家寫這些文章時,能夠小心一些對待。




【創業乾貨】 一文理解什麼是GP、LP、PE、VC、FOF?

http://www.iheima.com/archives/52530.html

首先是GP,LP:

普通合夥人(General Partner, GP):大多數時候,GP, LP是同時存在的。而且他們主要存在在一些需要大額度資金投資的公司裡,比如私募基金(PE,Private Equity),對沖基金(Hedge Fund),風險投資(Venture Capital)這些公司。你可以簡單的理解為GP就是公司內部人員。話句話說,GP是那些進行投資決策以及公司內部管理的人。舉個例子:現在投資公司A共有GP1, GP2, GP3, GP4四個普通合夥人,他們共同擁有投資公司A的100%股份。因此投資公司A整體的盈利,分紅虧損等都和他們直接相關。

如果還不明白的話,舉個簡單例子,在創新工場當中,李開復先生則是一個經典的普通合夥人了。

有限合夥人(Limited Partner, LP):我們可以簡單的理解為出資人。很多時候,一個項目需要投資上千萬乃至數個億的資金。(大多數投資公司,旗下都會有很多個不同的項目)而投資公司的GP們並沒有如此多的金錢——或者他們為了分攤風險,因此不願意將那麼多的公司資金投資在一個項目上面。而這個世界上總有些人,他們有很多很多的現金,卻沒有好的投資方法——放在銀行吃利息在金融界可是個純粹的虧錢行為。於是乎,LP就此誕生了。LP會在經過一連串手續以後,把自己的錢交由GP去打理,而GP們則會將LP的錢拿去投資項目,從中獲取利潤,雙方再對這個利潤進行分成。這是現實生活中經典的「你(LP)出錢,我(GP)出力」的情況。

為了讓大家能有一個更全面的瞭解,我接下來會講述一些關於LP在整個過程中所需要做的事情。

(由於我曾經在美國留學,大多數這方面的知識最早也是來自於美國學習,所以下面我會拿美國來和中國進行對比,讓各位有個更全面地瞭解。)

在美國,絕大多數情況下,LP都有一個最低投資額度——這個數字一般是600萬美金,中國的話我目前瞭解大多都是600萬人民幣。換句話說,如果你沒辦法一次性投資到600萬的資金的話,別人連入場機會都沒有。此外,為了避免一個LP注資過多,大多數公司也會有一個最高投資額度——常見的則是由1000萬至2000萬不等。但這個額度不是必然的,如果LP本身實力比較強大,甚至可以在投資過程中給與幫助的,數個億的投資額度也是可以看得到的。

此外,一般LP的資金都會有一個鎖定週期(Lock-Up Period),一般為一年至數年不等(要看公司具體投資的項目而定)。為的是確保投資的持續性(過短的投資週期會導致還沒開始賺錢就必須退場)——換言之,如果你給公司投資了600萬,你起碼要一年以後才可以將錢取出來。

那麼GP是如何獲取利潤的呢?

在美國,公司普遍是遵循2/20收費結構(two and twenty fee structure)——也就是2%的管理費(management fee)以及20%的額外收益費(outperformance fee)。(2/20結構在08金融風暴以後被一些公司打破了,但畢竟不是常規。而且打破結構的公司並沒有做的特別優秀的案例)

為了讓大家能夠更好地理解,下面我們又來案例分析:

假設LP1 投資了600萬去投資公司A,一年之後LP1額外收益了100萬。那麼LP1需要上繳給投資公司A的費用將會是:

600萬*2% + 100萬*20% = 32萬。即LP1最終可以獲益68萬,投資公司A則可以獲益32萬。順帶一提的是,不管賺錢還是虧錢,那2%的管理費都是非交不可得。而額外收益費則必須要賺錢了以後才會交付。

而在中國,目前來說並不是所有公司都有收2%的管理費用。但20%的額外收益費是基本一致的。(最低的我曾經聽說過15%並且無2%管理費的,但資金規模並沒有太大,估計勉強接近一個億。)

接下來是我們常說的VC,PE。為了讓大家有個更加直觀的瞭解,我將會順便講上Angel Investor以及IB,因為他們正好表示了投資者的四種階段。

在解釋這四個名詞之前,我先將他們按照投資額度從小到大排序;他們分別是天使投資(Angel),風險投資(Venture Capital, VC),私募基金(Private Equity, PE),以及投資銀行(Investment Banking, IB)

下面將會開始逐個進行介紹(註:接下來提到的資金額度只是一個大概的均值,不是一個絕對值,切勿以單純的以投資額度去判定一家公司是什麼天使還是風投或者其他。)

天使投資(Angel Investment):大多數時候,天使投資選擇的企業都會是一些非常非常早期的企業,他們甚至沒有一個完整的產品,或者僅僅只有一個概念。(打個比方,我有個朋友,他的畢業設計作品是一款讓人保持清醒的眼鏡,做工非常粗糙,完全不能進入市場銷售。但他憑藉這個概念以及這個原型品在美國獲得了天使投資,並且目前正在該天使投資的深圳某孵化器工作室進行開發研究。)

而天使投資的投資額度往往也不會很大,一般都是在5-100萬這個範圍之內,換取的股份則是從10%-30%不等。單純從數字上而言,美國和中國投資額度基本接近。大多數時候,這些企業都需要至少5年以上的時間才有可能上市。

此外,部分天使投資會給企業提供一些指導和幫助,甚至會給予一定人脈上的支持。如果你還不瞭解的話,創新工場一開始就在做天使投資的事情。

風險投資(Venture Capital):一般而言,當企業發展到一定階段。比如說已經有個相對較為成熟的產品,或者是已經開始銷售的時候,天使投資那100萬的資金對於他們來說已經猶如毛毛雨一般,無足輕重了。因此,風險投資成了他們最佳的選擇。一般而言,風險投資的投資額度都會在200萬-1000萬之內。少數重磅投資會達到幾千萬。但平均而言,200萬-1000萬是個合理的數字,換取股份一般則是從10%~20%之間。能獲得風險投資青睞的企業一般都會在3-5年內有較大希望上市。

如果需要現實例子的話,紅杉資本可以算得上是VC裡面最知名的一家公司了。後期創新工場給自己企業追加投資的時候,也是在做類似於風險投資的業務。

私募基金(Private Equity):私募基金選擇投資的企業大多數已經到了比較後期的地步,企業形成了一個較大的規模,產業規範了,為了迅速佔領市場,獲取更多的資源,他們需要大批量的資金,那麼,這時候私募基金就出場了。大多數時候,5000萬~數億的資金都是私募基金經常投資的數額。換取股份大多數時候不會超過20%。一般而言,這些被選擇的公司,在未來2~3年內都會有極大的希望上市成功。

去年注資阿里巴巴集團16億美金的銀湖資本(Silver Lake)和曾經投資過的Digital Sky Technology則是私募(尤其做科技類的)翹楚公司。而這16億的資金也是歷史上排名前幾的一次注資了。

投資銀行(Investment Banking):他有一個我們常說的名字:投行。一般投行負責的都是幫助企業上市,從上市融資後獲得的金錢中收取手續費。(常見的是8%,但不是固定價格)一般被投行選定的企業,只要不發生什麼意外,都是可以在未來一年內進行上市的。有些時候投行或許會投入一筆資金進去,但大多數時候主要還是以上市業務作為基礎。

至於知名的企業,我說幾個名字,想來大家就知道了。高盛,摩根斯坦利,過去的美林等等。(當然,還有很多知名的銀行諸如花旗銀行,摩根大通,旗下都有著相當出色的投行業務。)

此外,還有最後一個問題,就是FoF,由於不少的回答中已經給出了比較詳細的內容了,我就用一些比較簡練通俗的語言給大家介紹一下FoF,也就是基金中的基金吧。(請原諒我這個蹩腳的中文翻譯,因為我實在不知道Fund of Fund的翻譯是什麼,查了好幾個網站都翻譯成基金的基金或者基金中的基金,我現在看到基金兩個字都有點「語義飽和」了)

基金的基金 (Fund of Fund, FoF):FoF和一般基金有一個本質上的區別——那就是他們投資目標的性質是不一樣的。基金投資的項目非常廣泛,常見的有股票,債券,期貨,黃金這些廣為人知的項目。而FoF呢,則是通過另一種方法來投資——他們投資的是基金公司。也就是說,FoF一般是不會對我們常說的股票,債券,期貨進行投資的。他們會選擇投資那些本身盈利能力很強的基金公司(比如我上面提到的Silver Lake, Digital Sky, 甚至可以再組合一個咱們國內的華夏基金。)當然,也因為FoF的投資特殊性,所以它並不像我一開始提到的LP那樣,有600萬最低投資額度的限制。中國的具體情況我不太瞭解,美國的話額度範圍一般是20萬美元到60萬美元作為最低投資額度——當然,他們的鎖定週期都是一樣的,至少要有一年以上的時候。


除了阿里巴巴 雅虎核心業務一文不值?

來源: http://wallstreetcn.com/node/81605

自2012年7月美女CEO Marissa Mayer接掌雅虎後,該公司的股價已經翻了一倍有余,乍看之下人們可能以為雅虎正在走上正軌,但是事實上雅虎的增長幾乎全部要歸功於其控股的阿里巴巴與雅虎日本,而雅虎其它的業務可以說正在逐漸垮塌,甚至可以說不僅一文不值反倒成為了“負存在”。 據彭博社分析師調查顯示,阿里巴巴的估值約為1530億美元,雅虎手握阿里巴巴24%的股份,則可以得出該部分股份價值約367億美元,而雅虎目前的市值在390億美元左右,做一個簡單的減法我們就可以看出雅虎本身只值20多億美元,甚至比AOL、Groupon或是Zynga還要少。 雅虎同樣還擁有雅虎日本的35%股份,雅虎日本是一家獨立的上市公司,目前市值約323億美元,計算可得雅虎雅虎所占股權價值113億美元,再用上面得出的20多億美元一減,雅虎本身的價值不僅一文不值,反倒出現了90億美元的負數,與表面上看起來完全不一樣。 讓我們再深入看一下雅虎的變化。在2012年中的時候,阿里巴巴的估值還只有350億美元,意味著雅虎的持股價值84億美元,當時雅虎自己的市值約為190億美元。時至今日,雅虎市值增長了約200億美元,而雅虎在阿里巴巴的持股價值卻猛增至370億美元,同期雅虎在雅虎日本的35%持股價值,由77億美元漲至113億美元。這麽一算,雅虎的核心業務價值在Marissa Mayer上臺以後反倒損失了120億美元。 從雅虎的財報中,我們也可以看出核心業務表現的下降完全被阿里巴巴和雅虎日本的表現所掩蓋,點此看雅虎2013年4季報: 當然,我們也可以說造成雅虎出現“負市值”的現象是由於阿里巴巴和雅虎日本價值被高估造成的,也可以說雅虎的股價被大大低估了。 隨著阿里巴巴IPO的消息正式宣布,雅虎的好日子也即將結束,管理層不能一直藏在阿里巴巴的背後,雅虎的複興之路還很漫長。

一文讀懂銀行理財產品

http://xueqiu.com/5710624967/29405655
又近年中,銀行攬儲大戰再次蓄勢待發,想必去年6月「錢荒」時,銀行理財產品的跳漲讓多數投資者印象尤深。6月底銀行存貸比考核漸近,投資者期待「超六破七」的產品;同時,監管層通過127號文規範同業業務,部分銀行理財產品自然也會受之影響。認清銀行理財產品的設計思路,將有助於投資者把握資金配置和投資時點。

工欲善其事必先利其器,筆者試圖通過此文梳理出銀行理財產品的大致框架及選擇思路,供各位參考。

1. 銀行理財產品的類型和特點

一般情況下,我們按照貨幣市場類產品(投資於同業拆借、短期證券市場、債券衍生市場)、資本市場類產品(投資於股票、債券、基金)、產業投資類產品(投資於信貸資產類、股權投資類)幾個投資方向對銀行理財產品進行劃分,單一產品的風險和收益都與其都標的掛鉤。

按標價貨幣來看,銀行理財產品有外幣理財和人民幣理財之分,銀行理財產品可以說發端於外幣理財,但隨著客戶群體開始向中低端普及,外幣理財產品的佔比逐漸被人民幣理財擠佔。人民幣理財下主要的投資品種大致有以下幾種,見表格:

查看原图
按收益類型分,銀行理財產品又分為保證收益類和非保證收益類:

查看原图
以招商銀行為例,依理財產品說明書中的風險等級概念,同樣可以對產品做出這樣的劃分:

查看原图
2. 預期收益、投資風險與流動性

與申購基金、購買國債類似,我們同樣從收益、風險與流動性三個維度分析銀行理財產品。

1) 預期收益

請注意,筆者在此處使用了「預期收益」幾個字,在被各種互聯網金融產品輪番轟炸之後,我們仍需要清楚地認識到,除了承諾保本保收益的產品外,大部分產品會公佈預期年化收益率,而預期收益率並不等於實際收益率。而且我們通常所說的「風險與收益匹配」,也通常指的是預期收益。

根據前文對於理財產品投資對象的梳理,我們知道,理財產品的收益率,主要取決於存款利率、債券市場收益率、同業拆借利率等。因為理財產品的投資對象主要是中期票據、國債、存款、信託類產品、同業資產、單一資產池等。這樣理財產品的收益率總體相當於這些金融產品收益率的均值。

銀行公示的預期收益率,一般是指扣除銀行收取的銷售服務費、託管費之後的淨收益率。通過跟蹤市場上所有理財產品的實際收益表現,達到預期的概率並不高。

2) 投資風險

除了因市場利率波動帶來的風險(利率風險),以及投資對象所涉及的違約風險(信用風險)以外,如今的銀行理財產品,還存在一定的產品運作風險。

我們知道,商業銀行的主要盈利模式是基於存貸款期限錯配的資金池業務,理財產品的設計與運作原理與之類似。銀行會將不同期限和類型的理財產品放入一個資金池中,因為銀行的理財產品是滾動發售的,這個資金池的資金始終保持著一個大致的規模,這相當於基金產品的運作模式。

在流動性緊張時,銀行會多發短期理財產品,並承諾給出較高的預期收益。在許多情況下,銀行是通過內部關聯交易的方式來實現承諾收益的。簡單地說,就是銀行會在自身體系下不同的理財產品之間進行交易,賺取價差。這樣一來,除了資產接力本身的流動性風險以外,資金鏈的高關聯性,使得產品庫的系統性風險大大提高,容易出現牽一髮動全身的兌付危機。

以上重點探討理財產品資金池的制度缺陷,對於實際選購產品的指導意義,暫不能給出明確的判斷。

3) 流動性

銀行理財產品的收益率之所以能在信貸寬鬆的環境下保持較高收益率,秒殺各種貨幣基金的「寶寶」們,不僅與存貸比考核有關,往往是以犧牲流動性和提高投資門檻為基本條件的。目前,市場上絕大部分理財產品在到期前不能贖回,這就要求投資者留存部分現金,並充分瞭解所持有的理財產品關於投資期限及流動性的細則。

3. 銀行理財著眼長期

與其它各種投資類似,投資者需要根據自身需求來選擇適合自己的品種。目前情況來看,銀行理財產品的選擇應當著眼長期:

1) 從資金配置的角度來說,理財產品不同於我們熟知的各種准現金管理工具(貨幣基金們)以及市場上的權益類投資對象,因此對於資金量、風險承受能力以及流動性要求都不同,投資者需要注意到這點。

2) 在政策影響下,銀行收斂同業業務和非標資產,今年6月,市場上重現短期高收益理財產品的可能性不大。從錯配角度來講,銀行也更希望通過較長期限的產品來減少錯配,控制風險,因而從價格和規模上都傾向於發行這類產品,並在收益率上有差異化體現。

有一點值得注意,自投資者申購產品到最終兌付,通常有三個階段:募集期(計算活期利息)、運作期(實際投資收益)以及兌付期(不計息,遇節假日順延)。對於短期理財產品而言,雖然預期收益較高,但資金利用效率大大降低,實際投資收益(絕對收益)並不佔優勢。

關於味皇兄對匹克安踏的一文見解澄清

(按: 筆者的倉位現持有超過5%的匹克股權,故可能有利益衝突,特此告知。)

前三日,味皇在文中寫了一篇「安踏匹克業績」,筆者因為對這些體育股有些補充,對文章中的某些內容需要作出一些澄清。

1. 手上有現金幾十億,唔怕缺水,足以保證派息,但無謂的借錢代表手上的資金受限制
按: 雖然在中期報告中,借款由4.9億人民幣,增至10.23億人民幣,雖然沒有提及借錢的用途是甚麼,但從存款的數字看來,其實他們應該把所得的資金做了定期存款。

根據上年的年報中,可以看到借款的利率可以低至1.85%,至於這批借款,根據年報會計報表附註18和20,是以金融資產為抵押,這批金融資產的回報率是4.50%,所以可以看到,如果他們持有一年,這批資產就替他們賺了2.65%的息差,如果以4.9億本金計息,獲利大約1,298.5萬,就算做定期,利率最少也有3.05%,也可以賺取1.2%的息差,即是每1億的定期存款,就可以賺120萬了,還未計及升值帶來的匯兌損益,所以真是獲利不錯的生意。所以所謂的「純利8億,現金流10億,盈利應該冇問題,不過現金流有突仲借錢就多少講唔過去」,是完全不成立,因為借港幣,存人仔是套息獲利行為。

在銀行來說,如果以一家在國內及香港也有分行的銀行來看,以國內十足定期擔保在香港的港幣借款,一來國內以較低的利息可以做大存款基數,二來香港這邊也可以利用從存戶吸回來的無息存款賺得一定息差,所以可謂一舉兩得,問題只是在於自己的庫務管理上呢。




2. 同安踏唔同,匹克的分銷支出增加唔多,代表匹克賣的貨並沒有打折,除非佢將分銷支出轉入行政支出啦
按: 根據中期報告所述,分銷支出增加不多,只是因為補貼增加,不關打折的事。如果關於打折的問題,應該轉看毛利部分,毛利增加的原因,確實是無增加折扣,加上採用新原料所致。他寫的「營業額微升,毛利升兩成」,才是真正目的。

3. 存貨同營業額同步微增,經營沒有惡化,營業額為存貨3倍多D,存貨周轉差過安踏,今期盈利大增主要是因為毛利率上升,但一般存貨周轉率越慢毛利率就會越低,具體數字味皇說不出來,但不要過度期待毛利率會一直增加,如果匹克想增長的話,必須由營業額帶動
首先我們要了解其實體育用品的下家的分銷商,我們把存貨賣給分銷商,然後取回的是應收帳款,至於分銷商如何出售他們的貨給零售商,根本無人會看得清楚,如果品牌商猛塞貨給分銷商,品牌商的存貨會低不少,應收或現金會高企,咁條數就會好靚,但下底的分銷商賣唔到貨,品牌商條數就難於維持了。

所以體育用品分銷商的數字,不可只要看存貨和應收帳,還要看清楚庫銷比,即是庫存和零售銷售數量的比較。以2013年可比數字來看,匹克是少於4個月,至於安踏是4.5個月左右,所以從側面觀之,安踏數字雖較好,但銷售頗為激進,匹克數字差,但銷售情況不錯,所以如果匹克較為激進,以同一基準下,匹克會走得較好。他可以再用提升毛利,稍後提會庫銷比,用來做靚盤數,推高營業額。

存貨還有一個可看到的情況的是,品牌商對於他的產品的信心程度,如果對銷售樂觀,品牌商會在季度前增加存貨,以應需求,所以兩者其實也在預期銷售增加吧。

4. 不過要注意,這是外國經銷商入的第一批貨,如果他們又是「屯貨寄賣」的話,就會重演返早幾年發生係大陸的劇情,具體睇匹克第時會唔會炒高配售就可以分辨
匹克做的戰略是推高貨品質量,加上贊助外國的球隊球星,打開外銷高毛利市場,從而反攻被外國品牌攻陷一二線市場的困境,並做好三四線市場的品牌優勢,建立競爭壁壘,增加了自身抵抗力,所以在品牌出眾,價格較對較廉,加上適合定位,成功機會不小,只是看看國內能不能成功突破了,是一個穩守突擊的戰術,我也認同味皇的分析,可能是第一批大額貨,但之後配不配售,相信在資金充裕丁,機會應不大。

5.寫在最後,安踏同匹克都是好多現金又借錢,相信遲下出業績的特步同361也是一樣,由於大陸非常興親朋戚友之間拆借資金,因此賬面現金一直都只能是賬面的可能性是存在的,不能動用的話就最好不要當佢地現金牛,而更關注其盈利能力,特別是有不肖親戚的前科下
按(1)的分析,其實他們做的是正規的存人仔定期,借美港元貸款,是一定大型的套息行為。個人認為,其實資金的真實情況非常高,如果是當品牌商的特別外快比較好,不必過份擔憂是否拆借資金。

總的來說,味皇兄的擔憂是存在,但他說的東西機會是不大的,部分資料可能是對資料有誤解,所以不必擔憂他所說的情況變成現實。

史上最全:一文詳解騰訊537億並購的80家公司

來源: http://xueqiu.com/2164183023/30889912

騰訊自上市以來,對外並購投資支出累計已超過530億元,年報中有披露的投資標的累計超過80個,幾乎遍布互聯網的各個細分領域,而未曾披露的早期項目更是數倍於此數目。而這逾530億元的投資支出中,高達98%發生於“3Q大戰”的2010年之後。

在國內諸多企業走出去舉步維艱、屢戰屢敗時,騰訊的海外並購卻已然橫跨亞歐美三大洲十個國家與地區,初步奠定了全球化的基礎。通過投資參股的形式,騰訊不斷培育著產業鏈的上下遊,以打造一個以QQ及微信為核心基礎平臺、全面開放的互聯網生態圈。

騰訊與阿里在並購領域的“軍備競賽”正如火如荼。

2014年6月27日,騰訊(00700.HK)發布公告稱,與58同城(WUBA. NYSE)達成戰略投資協議,將出資7.36億美元(約合45.63億元)認購58同城發行的股票,交易完成之後騰訊將持有其19.9%股權。

這是騰訊最近幾年大手筆並購的最新一例,也是2014年以來其所入股的第6家上市公司。

看來,無論是看上去翩翩有禮的“小馬哥”,還是憨態可掬的卡通企鵝,皆無法掩蓋騰訊作為一家互聯網巨頭的彪悍與兇猛。

其實,騰訊的並購行動,在多數時間里都是悄悄進行的,除少數主動或被動曝光外,更多是在潛行中完成。沒有豪言壯語,沒有大肆張揚,但騰訊在並購領域的攻城掠地力度,絲毫不亞於高調的阿里。

大鱷潛行 豪擲537億並購

雖說騰訊是上市公司,但其對外投資並購的全貌卻並不為外界所知。因為在多數情況下,其並購行為,並沒有觸及港交所強制披露的“上限”。

港交所對於一項資本交易是否需要即時披露,有一個“5%規則”,即:
1)交易的資產占總資產的5%;
2)交易資產的盈利能力占企業總利潤的5%;
3)交易資產的創收能力占企業總收入的5%;
4)交易資產的對價占企業總市值的5%;
5)交易資產所涉及的股份數占企業總股份數的5%;
以上5條只要滿足任何一條即為必須強制披露的交易。

騰訊超大的體量,讓其收購標的顯得相對“渺小”,因而鮮有觸及“5%規則”的。實際上,騰訊過往所進行的收購中,只有對京東(JD.NSDQ)的入股,因為達到了“5%規則”而成為須強制披露的交易。

對於眾多並未觸及“5%規則”的交易,騰訊對少數金額較大的並購也進行了自願披露,比如對華南城(01668.HK)、樂居(LEJU.NYSE)、58同城等上市公司的入股交易,以及對搜狗、大眾點評、韓國CJ Game等非上市公司的入股交易。

而即便是年報中,騰訊對於本年度的並購投資詳情,也只是選擇性地披露,並未做到逐一披露。正因如此,騰訊歷年的投資並購詳情,對外界來說一直是個謎。

大鱷騰訊對外投資並購累計究竟耗資幾何?

新財富對騰訊歷年財報數據進行的匯總統計顯示,自其上市以來,對外並購投資支出呈逐年增長之勢,且累計已達537.07億元之巨。

統計顯示,2010年是騰訊對外投資並購的分水嶺。在此之前,其收購支出沒有一年超過了4億元(騰訊上市當年2004年的收購支出更是為零),但自2010年起,其並購支出直接提升了一個數量級達到32億元,並且從此一路飆升,及至2014年上半年,其更是豪擲295億元(圖1)。據此計算,537億元的累計投資額中,2010年以前的合計金額僅占2%,而2010年之後的合計金額占比高達98%。

為何2010年會成為騰訊並購的轉折年?

在相當長的一段時間里,騰訊的所有產品都傾向於自主開發。於是乎,互聯網行業一旦出現某個創新產品,騰訊後腳就會跟進開發類似功能,久而久之便背上了“抄襲”的惡名。

但是,縱然騰訊樹敵頗多,眾多業者除了在輿論上聲討騰訊,一直未有人敢公開向其叫板。直到2010年,江湖人稱“紅衣教主”的奇虎360創始人周鴻,彪悍地站出來與騰訊公開開戰,轟動整個中國互聯網界的“3Q大戰”由此爆發。

“3Q大戰”雖然最終以工信部介入調解而告終,但此事對騰訊帶來的反思是深刻的。“3Q大戰”之後,騰訊逐漸拋棄了“模仿、封閉”的方針,取而代之以“孵化、開放”的戰略。此後大手筆的對外並購,便是這一戰略轉型的具體體現。

在互聯網的江湖里,騰訊的形象也因此逆轉。過去的騰訊以“模仿、抄襲”聞名,惹人惱,惹人恨;現在的騰訊以“投資、收購”著稱,被人誇,被人贊。

耗資537億元,騰訊累計投資了多少項目?

新財富對騰訊上市以來歷年年報相關數據進行的梳理顯示,騰訊累計投資標的數量超過80個(表1)。但可以肯定的是,騰訊真實的累計並購數量要數倍於此。因為即便在騰訊的年報中,也未對本年度的所有並購逐一披露。



比如,易迅、開心網、高朋網等金額並不算小的並購個案,騰訊在年報中也未直接披露其具體名稱,而眾多初創期項目更是在年報中徹底不見蹤影。
類別分布:逐步蠶食,全方位滲透


騰訊的投資並購史,幾乎可以等同於其擴張史。根據騰訊歷年年報所披露並購項目涉及的細分行業,新財富匯總梳理發現,早期騰訊並購所涉及的領域有限,越到後期其投資布局日趨分散,幾乎對互聯網的各個細分行業皆有染指(表2)。

細觀騰訊的投資並購軌跡,於不同時間段在不同細分行業的落子,反映出其戰略布局中的四個重大特征。

特征一:2010年是並購布局的分水嶺。
2010年不僅是騰訊對外投資金額的分水嶺,同樣也是其投資範圍的分水嶺。2009年之前,由於騰訊的並購活動相當有限,僅涉及5個細分行業,而其中最主要的並購集中在網絡遊戲及電信增值服務兩個領域。而自2010年起,騰訊的並購領域急速增加,投資範圍越來越廣,落子多達23個細分行業,幾乎對互聯網各個分支進行了全方位的覆蓋。

特征二:對網遊的並購堅持始終。
2005年,騰訊首次對外並購時,所收購的深圳市網域計算機網絡有限公司、韓國GoPets Ltd.公司,皆為遊戲公司。此後,騰訊的對外並購無論怎樣看似散亂落子,但其每年對網絡遊戲的並購,風雨無阻,雷打不動,由此可見遊戲業務對騰訊的重要程度。某種程度而言,騰訊甚至可以被稱為是遊戲公司,其2013年604.37億元的營業額中,網絡遊戲業務占比超過半壁江山。

特征三:舍棄電信增值業務的並購。
在騰訊的早期並購中,除了網絡遊戲之外,另一個重要領域便是電信增值業務,即俗稱的SP業務。2006年,騰訊收購了兩家SP公司:南京網典科技、北京譯碼,2007年收購了北京兩家SP公司:英克必成、掌中星天下,2008年再下雙城,拿下廣州雲訊和天津手中萬維。這6家公司全數皆為100%收購,但之後騰訊在SP領域的收購戛然而止。

騰訊在此領域止步與國家政策有關。由於早期SP公司的野蠻成長,手機用戶因各種陷阱式的SP業務而被莫名扣取大量話費。自2006年起信息產業部著手整頓SP行業,SP行業陷阱式營銷帶來的暴利逐漸消退,騰訊自然也放棄了此領域的並購行為。

特征四:逐步加大電子商務及移動端的並購力度。
自2011年起,騰訊在電子商務及手機軟件領域每年皆有並購行動。電子商務領域,騰訊於2011年分別收購了易迅、好樂買、高朋等電商網站部分股權,2012年入股了五百城、進一步控股了易迅,2013年收購了美國電商公司Fab,2014年戰略入股了京東、大眾點評網。移動端領域,騰訊於2011年分別收購了魔樂軟件、刷機大師等,2012年收購了楓樹手機瀏覽器、刷機精靈、樂蛙科技等,2013年入股了滴滴打車、泰捷軟件等,2014年又投資了在線地圖類上市公司四維圖新(002405)。

在電子商務及手機軟件領域接連不斷的並購,顯示出騰訊對這兩個領域的戰略重視程度,騰訊未來的業務增長點很大程度上將依托電子商務與移動端的融合。

地域分布:走出國門,橫跨亞歐美三洲

2014年3月 26 日,騰訊發布公告稱,計劃以5億美元收購韓國CJ E&M旗下遊戲公司CJ Games 28%的股份,並成為其第三大股東。這是迄今為止騰訊進行的最大一筆海外並購。

早在2005年,騰訊就已經開始了“出海”的破冰之旅,及至目前,騰訊的海外並購足跡已經遍布亞歐美十個國家與地區,總耗資約18.4億美元(圖2)。

韓國是騰訊的海外並購重點,其前後在此收購多達11個標的,耗資總額超過6億美元。除了前述的CJ Games,實際上騰訊2005年所進行的首樁海外並購對象即為韓國網遊開發商GoPets Ltd.。

除了韓國之外,美國是騰訊的另一個重要並購目標區域。2011-2013年,騰訊先後收購了遊戲公司Riot Game和Epic Games的92.78%、48.4%股權,以及電商Fab等部分股權,總耗資約為7.8億美元。

騰訊在東南亞的並購,除韓國外,主要分布於越南、泰國、印度、新加坡、中國香港等國家與地區。騰訊在該地區的並購交易涉及金額相對較小,金額最高者為2012年收購新加坡遊戲公司Level Up 67%的股權,涉資5600余萬美元。

此外,騰訊於2010年斥資3億美元入股俄羅斯最大的社交網站Mail.ru(MAIL.LONDON),獲得了該公司10.3%股權(Mail.ru上市後騰訊的持股比例稀釋至7.56%),這是騰訊在歐洲所完成的最大一筆股權投資。

騰訊的海外並購呈現出兩個鮮明的特色:主攻遊戲以及與母公司的關聯交易。

特色一:海外並購以遊戲領域為主。
新財富不完全統計顯示,騰訊在海外完成的與遊戲相關的並購總額約為14.3億美元,占其海外並購總額超過75%,且標的基本集中在韓國及美國。騰訊在韓國所進行的11項並購,全數與遊戲相關,其中10個標的直接為遊戲公司,剩余一家風險基金也是與遊戲有關;而其在美國所入股的6間公司,其中5間為遊戲公司,1間為電商公司。此外,騰訊在越南及歐洲也有小部分涉及遊戲類並購。

特色二:海外並購大量涉及關聯交易。
在除韓國之外的東南亞乃至於歐洲,騰訊所進行的並購與其控股股東南非Naspers公司有著密切關系。Naspers為擁有近百年歷史的南非傳媒巨頭,新世紀以來,其在各地新興的互聯網市場廣泛布局,足跡從非洲大陸延伸至東西歐、南美、東南亞各國,其中就包括通過全資子公司MIH持有騰訊33.81%股權。

巧合的是,騰訊在海外從事的非遊戲領域並購,基本與大股東Naspers有關,折射出其在非遊戲類海外並購中對大股東的依賴。

比如,騰訊耗資3億美元入股的Mail.ru,在騰訊入股之前Naspers就已經持股該公司近40%股權;

比如,騰訊所收購的泰國門戶網站Sanook的49.92%股權,即從Naspers手中受讓而來;

再比如,騰訊所收購50%股權的MIH India,原先即為Naspers的全資子公司。甚至於騰訊所收購67%股權的新加坡遊戲控股公司Level Up,此前也是Naspers的全資子公司。 

並購特點:全產業鏈投資,鮮有退出 

作為一個產業投資者,騰訊的並購風格必定是迥異於財務投資人。騰訊對於並購標的的選擇,都是站在產業鏈戰略協同的角度出發,重在謀求控制權,並且日後並不打算進行財務退出。對於某些關鍵的並購標的,騰訊甚至可以承受收購之後短期內的巨虧。



產業鏈投資,戰略控制  

騰訊的全產業鏈投資特征,在遊戲領域呈現得最為明顯。截至目前,騰訊先後打造了三個遊戲運營平臺—休閑遊戲平臺、競技遊戲平臺和移動遊戲平臺,可以說是國內網遊領域的集大成者。在國內網遊市場,騰訊的份額占據半壁江山,營收超過網易、暢遊、盛大、完美、巨人等巨頭之和。

依托自己作為遊戲運營商的強勢地位,騰訊在自主研發遊戲的同時,也在遊戲產業鏈的上下遊進行了大量的並購(表3)。

早在2005年,騰訊即入股了從事網遊開發的深圳網域,該公司目前已經成為中國為數不多的擁有自主2D、3D遊戲引擎技術及知識產權的公司。同年,騰訊走出國門,收購了韓國網遊開發商GoPets Ltd.的少數股權。

騰訊所進行的幾次里程碑式的遊戲產業鏈並購均發生於韓國及美國。

2010年,騰訊聯手風投基金Capstone Partners,在韓國打包投資了七家遊戲開發公司,總額近1億元,其中就包括騰訊所代理運營的《QQ仙境》的研發公司Next Play。

2011年,騰訊以約4億美元的總代價,收購了美國遊戲開發商Riot Games公司92.78%的股權。在之前的2009年,騰訊曾入股Riot Games公司7.5%,並且獲得了該公司日後風靡全球的唯一一款網遊《英雄聯盟》之中國獨家代理權。

騰訊並不滿足於收購上遊的遊戲開發商,而是更進一步收購遊戲開發的上遊—遊戲引擎公司。

2012年,騰訊以約3.3億美元的代價,拿下美國Epic Games公司48.4%股權,並且獲得相應董事會席位。該公司作為全球知名的網遊公司,其研發的虛幻3遊戲引擎,為全球無數的網遊開發公司所采用,客戶幾乎包括了世界上所有的大型遊戲開發商,如微軟、索尼、EA、THQ、NCSoft、Webzen等。

除了上遊的遊戲開發及遊戲引擎,騰訊的並購還同時向下遊—遊戲渠道和遊戲輔助延伸。

比如,2012年通過收購Level Up,掌握了巴西、菲律賓及美國部分遊戲分發渠道;同年收購的ZAM公司,則是知名的遊戲插件社區。

在傳統端遊之外的手遊領域,騰訊同樣是全產業鏈收購。

比如,2014年耗資5億美元入股的韓國CJ E&M旗下遊戲公司CJ Games,便是知名的手遊開發商,其開發的遊戲曾長期位居韓國各大排行榜前列,騰訊目前在微信及手機QQ平臺上運行的《天天富翁》、《全民砰砰砰》,即出自該公司之手。不僅如此,在此次收購交易中,CJ Games還將合並CJ E&M 旗下的遊戲發行部門Netmarble,騰訊自己開發的手遊今後便可通過此渠道進入韓國市場。此外,騰訊2012年收購的韓國Kakao Corp,也為手遊渠道分發商。

實際上,騰訊的全產業鏈並購並不僅僅體現在遊戲領域。自2010年以來,其在電商領域及移動互聯網領域的並購,基本都是全方位出擊,全產業鏈布局。  

分階段增持,鮮有退出  

對於諸多並購標的,騰訊最終都是采取分階段蠶食,及至最終實現控股甚至全資收購。

在遊戲領域

騰訊2005年收購了深圳網域19.9%股權,2007年進一步增持至60%,2010年將其全資收購。2005年,騰訊入股韓國手遊公司GoPets Ltd. 8.33%股權,並於2006年進一步增持至16.9%。2008年,騰訊收購越南遊戲公司VinaGame 20.2%股權,2009年進一步增持至22.34%。2009年,騰訊獲得美國遊戲公司Riot Games 7.5%股權,2010年增持至22.34%,2011年更進一步收購92.78%。2012年,騰訊收購了Level Up 49%股權,之後又增持至67%。

在電商領域
騰訊2011年收購了易迅21.7%股權,2012年進一步增持至58%。在移動互聯網領域,騰訊對滴滴打車也是連續數次追加投資。此外,騰訊對某印度互聯網公司及某風險投資基金(騰訊未披露具體名稱),也同樣采取了分步增持的方式。
雖然騰訊進行了為數眾多的並購,但卻鮮有退出的案例。到目前為止,對網遊公司北京漫遊谷的退出是唯一個案(拿易迅的股權去置換京東的股權並不算退出易迅)。

2010年8月,騰訊收購了漫遊谷50%股權,並於2011年11月進一步增持至65.79%(騰訊年報披露的是按全面攤薄計算為62.5%),為此付出的收購總代價為7.64億元。

2012年10月,博瑞傳播(600880)宣布分兩次收購北京漫遊谷100%股權(先70%,後30%),收購金額分別為10.36億元和4.32億元,騰訊所持有的股權也分兩次分別轉讓46.05%和19.74%。據此計算,騰訊在漫遊谷項目總計套現約9.52億元,較其原始的收購總代價溢價約1.88億元。  

重在培育,甚至接受虧損
產業投資者的並購不能簡單算財務賬,騰訊亦如此。有時候某些小的並購,在日後卻發揮了極為重要的戰略作用。

2005年騰訊收購Foxmail時,雖然僅僅花費了不足1600萬元,此項目本身日後也並未給騰訊帶來實際的財務收入,但Foxmail之父張小龍領銜的團隊,卻在幾年之後開發出了騰訊現時稱霸移動互聯網領域的武器—微信。

這筆並購賬顯然是無法用具體的財務指標來衡量的,誰又能想到,僅僅1600萬元就能“買”一個微信回來呢?
類似通過收購培育的項目不止微信一個。

深圳網域是騰訊2005年收購的第一家網遊公司,收購代價總計約2.9億元,網域被收購之後的代表作是2007年推出的《QQ華夏》。2011年,深圳網域變身為“光速工作室”,成為了騰訊遊戲八大自研工作室之一,並且肩負著騰訊從端遊向手遊擴張的重任。微信遊戲平臺上一炮走紅的《全民飛機大戰》即出自該團隊之手,此外還包括《節奏大師》、《全民精靈》和《全民小鎮》等。

2011年2月,騰訊耗資4億美元(約合24.43億元)收購美國遊戲公司Riot Games 92.78%股權時,該公司唯一的一款3D網遊《英雄聯盟》尚處於研發之中,因而當年為騰訊帶來了高達8.21億元的巨虧。

但2011年9月《英雄聯盟》推出之後,遊戲玩家迅速增長,並於2013年步入快速發展期。根據SuperData披露的網遊交易數據,《英雄聯盟》2013年收入為6.24億美元,位居全球遊戲收入榜第二位。

騰訊在其2013年年報也特別指出,“我們亦顯著受益於《英雄聯盟》在國際市場的貢獻增加”。

根據2014年1月官方最新數據,《英雄聯盟》的同時在線人數已突破750萬人,超過《魔獸世界》的最高同時在線人數,刷新了紀錄。

騰訊的並購,有的是直接為創收服務的,有的則是專門收購作為成本中心—為用戶體驗服務的。2010年,騰訊耗資2.93億元全資收購社區軟件公司康盛創想,收購當年僅僅為騰訊帶來475.7萬元收入,虧損卻高達1112.2萬元。  

並購升級:大舉入侵上市公司 
除了投資創業型企業之外,自2010年起,騰訊的並購觸角開始伸向上市或擬上市公司,並購標的遍及滬深、香港、美國、倫敦四地資本市場。截至目前,騰訊共計入股了13家上市公司,該等上市公司的總市值折合人民幣超過5047億元,約為騰訊自身市值的一半。騰訊入股這13家上市公司的總代價約為297億元,而持股總市值約為700億元,賬面回報2.36倍(表4)。

  騰訊首次出手上市公司,是2010年出資3億美元投資於倫敦上市的俄羅斯社交網站Mail.ru,但這實際上是對該公司上市前的一項Pre-IPO投資。騰訊之所以能夠入股俄羅斯最大的社交網站Mail.ru,主要是因為騰訊的大股東南非Naspers已先行入股,騰訊算是跟投。

2011年騰訊第一波大規模入股上市公司,一年內接連入股了藝龍(LONG. NSDQ)、金山軟件(03888.HK)、華誼兄弟(300027)、寰亞傳媒(08075.HK)、順網科技(300113)5家上市公司;2012-2013年,騰訊的腳步稍稍停頓,僅僅入股了文化中國傳播(01060.HK)一家上市公司;2014年,或許是在阿里的貼身肉搏式並購攻勢下,騰訊對上市公司的並購迅猛提速,在半年之內先後入股(或追加投資)了京東、樂居、華南城、獵豹移動、四維圖新、58同城6家上市公司。

騰訊所入股的上市公司中,除了寰亞傳媒之外,其他皆錄得賬面盈余,目前賬面回報倍數最高的當屬獵豹移動(CMCM. NYSE)。

2011年8月,騰訊首次向獵豹移動的前身金山網絡投資2000萬美元,獲得10%股權,2013年6月又追加投資4700萬美元將持股比例提高至18%。2014年5月,金山網絡更名為獵豹移動,並完成赴美IPO,騰訊在獵豹移動的IPO中再出資2000萬美元參與認購。騰訊在獵豹移動累計的總投資折合人民幣5.44億元,目前持有16.99%股權,該等股權目前市值折合人民幣為29.05億元,賬面回報5.34倍。
而對京東的投資,則是目前賬面回報金額最高的。

在京東IPO前夕,騰訊於2014年3月10日宣布對京東戰略投資,以2.147億美元現金+拍拍網全部股權+QQ網購全部股權+易迅物流全部資產,換取京東新發行的3.517億股股票,占京東擴大股本後的15%。騰訊之後的2014年一季報進一步披露,此次入股京東的現金+資產總代價為87.98億元。

2014年5月21日,京東IPO招股之時,騰訊再次斥資13.11億美元(折合人民幣81.3億元)購入京東1.38億股股票,使其在京東的持股比例進一步提升至17.9%。

據此計算,騰訊先後兩次認購京東股票的總代價高達169.28億元,目前京東總市值398億美元,折合人民幣2467.6億元,則騰訊持股17.9%的市值為441.7億元,賬面浮盈高達272.42億元,回報2.61倍。
 
騰訊所入股的上市公司,基本都作為戰略投資長期持有,其中僅有一家騰訊被迫選擇退出。

2012年1月,騰訊以2.48億港元(約合2.02億元)認購文化中國傳播發行的6.19億股新股,占股8%。入股之後,騰訊在該公司獲得一個董事會席位。但在2014年3月12日,文化中國傳播由“騰訊概念股”變身為“阿里概念股”—阿里出資62.44億港元(折合49.95億元)認購該公司新股,占擴大股本後的60%。由於阿里的入股,騰訊在文化中國傳播的持股比例由8%稀釋至3.16%。阿里入主文化中國傳播之後,騰訊決定撤出該公司,於是持續減持該公司股票,目前已基本減持完畢。

無論是投資創業型企業還是上市公司,騰訊都以並購為手段,不斷培育著產業鏈的上下遊,直奔“以QQ及微信為核心基礎平臺、全面開放的互聯網生態圈”的終極目標。

文章來源:新財富  作者:蘇龍飛/文

一文讀懂轉移支付改革:“跑部錢進”新規

來源: http://wallstreetcn.com/node/213943

本文由微信公號“掃雷小組”(saoleixiaozu007)授權發表

2月2日,國務院公布《關於改革和完善中央對地方轉移支付制度的意見》國發(【2014】71號),明確了轉移支付制度改革的諸多方向及目標。掃雷小組以數據為基礎,圖說現實與改革的目標差距。

1、文件原文:合理劃分中央和地方事權與支出責任:屬於中央事權的,由中央全額承擔支出責任,原則上應通過中央本級支出安排,由中央直接實施。這涉及央地財政收支調整關系,具體情況看下圖:

收入

1)央地財政收入占比方面,分稅制改革後中央財政收入的占比由22%(1993年)提高至1994年的55.7%,1995-2002年之間維持在50%左右,2002年以後占比持續回落,至2014年降低至45.9%。這是分稅制改革以來的中央財政收入占比的最小值。同時地方財政收入占比達到改革以來的最大值,為55.1%。

按照《深化財稅體制改革總體方案》,央地收入格局要“大體穩定”。近四年,中央財政收入的比重在45%-50%之間,地方則是50%-55%在之間。當前,地方財政收入增速大於中央財政收入增速,中央財政收入的占比將進一步降低,那麽大體穩定的格局很可能是央地財政收入“四六開”。

支出

2)央地支出責任在數據上的表現是二者財政支出的占比。如圖所示,分稅制改革前後,央地財政支出的占比變化不大,在1993-2002年之間,中央、地方財政支出的占比分別維持在30%、70%左右;2002年-2014年間,中央財政支出占比持續降低,降至2014年14.9%,相應地,這一階段地方財政支出占比則持續升高。

按照71號文的改革方向,中央上收事權並承擔支出責任,未來中央財政支出的占比會有所提高。

3)轉移支付制度是央地關系的一部分。分稅制改革前(1993年),地方財政收入的占比為78%,財政支出比重為69.7%,地方財政略有結余,形成“強枝弱幹”的局面。改革後(1994年),地方財政收入的占比為44.3%,而財政支出的占比為69.7%,收支缺口則由中央通過轉移支付來彌補。

基於(1)和(2),地方財政收入占比基本穩定,地方財政支出占比下降,地方財力缺口收窄,未來中央對地方的轉移支付額也會減少。

2、文件原文:增加一般性轉移支付規模和比例,逐步將一般性轉移支付占比提高到60%以上。

這涉及到轉移支付內部結構的調整,具體情況看下圖:

數額

1)中央對地方的財政轉移支付額呈逐年上升的趨勢。至2014年,轉移支付的額度已達4.67萬億,占當年中央財政支出的比重為67.48%。對於這一結構,審計署此前的定性是“轉移支付結構不夠合理”。

換言之,中國政府間將近三分之一的財政收入通過縱向間的財政轉移支付完成相應地財政支出:一方面,地區間的財政實力得以均衡;同時,財政資金沈澱、“跑部錢進”的問題也因此產生。

比例

2)按照財政部公布的數據,一般性轉移支付占轉移支付比的例持續上升,2011年占比超過專項轉移支付;至2014年為58.17%,離71號文的設定目標還差1.83個百分點。

3)真實的差距可能更遠。根據審計署披露的數據,2012年,專項轉移支付加上一般性轉移支付中具有限定用途的5項資金後,實際規定了專門用途的轉移支付占中央轉移支付的比重為64.42%。

限定具體用途資金的一般性轉移支付性質上等同於專項轉移支付,按此計算2012年一般性轉移支付的比例僅為35.58%,離當年財政部公布的數據差16.65個百分點,離60%的目標差24.42個百分點。審計署未披露2013年及2014年的同類數據,但是可以肯定的是,2014年真實的一般性轉移支付的占比離60%的目標還很遠,絕不止1.83個百分點。

3、文件原文:一般性轉移支付按照國務院規定的基本標準和計算方法編制,科學設置均衡性轉移支付測算因素、權重,充分考慮老少邊窮地區底子薄、發展慢的特殊情況;充分考慮地方自主性、積極性等因素,清理整合專項轉移支付。

這涉及到省際間中央轉移支付資金(含一般和專項)的分配,具體情況看下圖:

分省數據

1)省份從中央獲得的轉移支付數額總體呈現“中西部地區較高、東部地區低”的態勢,但並非絕對。如寧夏、西藏、青海等地排名較靠後,山東的排名靠前。其中,四川省從中央獲得的轉移支付數額以近3000億居於首位。

值得註意的是,上海、天津兩市2012年從中央獲得的轉移支付首度負增長。

2)轉移支付制度改革勢必涉及到相關因素、基數的調整,因此地方和中央的博弈會加劇。

一般性轉移支付方面,地方會以各種理由要求中央增加對本省的補助。此前,掃雷小組在《財政部長樓繼偉的調研路線圖》一文中提到,廣東、河南、河北、福建分別以人均財力較低,助力中原經濟區發展,底子薄、人口多、財力緊張,財力弱等因素申請中央增加對當地的支持。

專項轉移支付方面,寧夏財政廳廳長張蘇安在當地去年上半年的財政工作會議上強調:“現在是調整專項定基數、追加專項的最佳時間,分管廳長要親自跑,了解情況,對接項目,必要時可以請書記、主席出面支持。”一場地方與中央“討價還價”的拉鋸戰即將再次上演。

 

*掃雷小組 | SWEEPING ANALYSIS 是一個開放的中國政府信用研究群組。

小組提供基於城投平臺、PPP、地方債券、財政部門動向、開發性金融等系列數據庫的輕量化分析。

歡迎在微信公眾號中搜索“掃雷小組”(saoleixiaozu007),或掃取以下二維碼,關註我們。

qrcode_for_gh_52a9b222e0f1_258

(更多精彩財經資訊,點擊這里下載華爾街見聞App)


強烈推薦|一文讀懂“國家財報”

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1562

強烈推薦|一文讀懂“國家財報”
作者:杜濤

假如中國政府是一家上市公司,或許我們可以將全國“兩會”看成是一年一度的股東大會。那麽,在這場大會上,政府應該向公眾披露哪些信息呢?

是稅收情況,支出情況?還是土地資產賣了多少,哪些央企上繳了利潤?或者,各地政府借了多少債務,能不能及時償還?又或者,發展消耗了多少資源,承擔了哪些代價,未來能不能可持續?

假如公眾是政府的股東,這些問題的答案,公眾可能希望全部都知道。那麽,現在我們知道多少?

看懂預算

探索國家財報的旅程,從預算報告開始。

3月9日,由第十二屆全國人民代表大會第三次會議通過的中國財政預算報告將公布。在中央財經大學財經研究院院長王雍君看來,預算報告會告訴人們,政府今年的收入、支出以及債務規模,將會各占GDP多大比重,這是衡量政府當年規模的指標。

從2014年開始,預算報告包含四本賬本:一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經營預算和全國社會保險基金預算。簡單來說,四個賬本的主幹,分別涉及稅收和非稅收入、土地資產、央企資產和中央社保資金——地方的國企資產和社保資金仍遊離於賬本之外。

即便如此,四個賬本還遠遠不夠。“政府預算報告與上市公司披露的財務報告不同,只是財務報告中的一套財務數據,如果建立類似上市公司的財務信息披露制度,政府需要建立正式的財務報告制度。”王雍君說。

王雍君解釋,財政收支數據是流量,政府資產和負債是存量數據,中國政府擁有龐大的資產,而且政府債務規模也非常引人關註,如果只公布收支,沒有資產負債的數據,是遠遠不夠的。

在這個方向上,中國正趕路。

直到1997年之前,中國政府只有一般公共預算這一個賬本,當年13項政府性基金被納入預算,政府賬本變為兩個。十年後的2007年,國有資本經營預算單獨編制,預算報告擁有了三本賬本。到了2014年,全國社會保險基金預算開始編制,成為現在的四本賬本。

然而代表委員拿到的預算報告,是三份厚度不同的文件。

白色,35頁,滿是文字,這是政府預算報告;黃色,150頁,這是預算報告的“解讀本”,以彩圖和漫畫形式為主——2014年開始“兩會”代表委員人手一本,被認為是財政部應對預算“看不懂”抱怨者的創新之舉;紅色,350頁,純表格,這是詳細的政府總預算表。

中國政府的“資金鏈”是否健康?錢準備往哪里花?這三份預算文件會告訴你答案。

2015年預算最大的變化在於赤字率有所擴大:比2014年增加2700億元,赤字率從2014年的2.1%提高到2.3%。這句話出現在白色的政府預算報告中。

赤字率的擴大在許多人的意料之中,被認為是2015年積極財政政策的一個主要手段。不過,曾擔任財政部財科所所長的中國財政學會副會長賈康認為,赤字率提升還可以考慮力度更大一點,因為最新的經濟運行表現顯示,下行的壓力非常嚴重。

“未來實施積極的財政政策,中國還有很大的空間,有必要的話,要動用這個空間。”賈康說,如果按照歐盟3%赤字安全控制來說,中國還有0.5個點以上的空間;另外,中國的公共負債率有更大的空間,實際負債率如果按照40%左右來算,按照歐盟60%債務基準,還剩下將近20個點的空間。

“公共負債率如果提升10個點, 60多萬億GDP里頭就有6萬多億的空間,政府要用這個空間舉債,資金使用上能‘四兩撥千斤’的引導效應,這叫做可用、可觀。”他說。

赤字率的擴大,反映在預算報告上,則是政府賬本的“一增一減”。2015年四本賬本中的一般公共預算賬本,收入增速調低了1個百分點,支出增速則調高了1.1個百分點。從支出增長來看,節能減排補助資金、農田水利設施建設和現代職業教育增幅最高,分別為40.4%、33.5%和24.6%。

王雍君表示,從政府的收支總量和增長,判斷哪一些支出增長比較快,支出最快的部分就反映了未來中國政策的重點,即政府更加重視;而政府的支出結構,哪一些支出的比重比較大,比如民生支出,進一步反映了政府在民生政策上的優先級別、輕重緩急。

2015年,四本賬本發生了一些變化。政府性基金預算中的11項被列入一般公共預算,國有資本經營預算調入一般公共預算的占比有所提高,四本賬本開始成為一個可以互相打通、互有補益的有機體,這是今年開始實施的《新預算法》所要求的。

不過,在很多財稅專家看來,這四本賬本除了一般公共預算外,其他都太過於粗略,而且有些分類比較奇怪。比如讓中國社科院財經戰略研究院研究員楊誌勇覺得遺憾的是,政府性基金並沒有把每一項基金的收支都列出來,只是有個總體數目。鄭春榮則發現,金融國企收入沒有被放到國有資本經營預算賬本里,卻出現在一般公共預算賬本的非稅收入一欄。

這距離《新預算法》所要求的預算編制要規範、完整、有效,仍有一段距離。

鄭春榮還註意到,社會保險基金預算賬本里,財政補貼增長過快--2013年至2015年增長率分別達到17.5%、14.6%和15.3%。“社保基金的財政補貼已經占到2015年財政預算收入的7%,成為剛性增長,而中國人口老齡化高峰尚未到來,從這個角度看,社保制度有必要改革。”鄭春榮說。

仍在蹣跚學步的預算報告,透露了中國經濟每年的成長方向與潛在痼疾,卻無法預言這樣的成長是否健康,痼疾是否可以根除。更精確的診斷,需要更精密的統計數據,這正是醞釀中的政府資產負債表所要解答的問題。

看懂負債

相比預算報告,大多數人對事關政府“家底”的資產負債表更顯陌生。

“資產負債表這張表在財政部門並不受重視,最早從企業引進過來,基本都是市局各個平行行政部門來填寫。”一位地方的財政部門主管告訴經濟觀察報。

直到2011年,政府資產負債表的試編工作才提上日程。當年,財政部國庫司印發了政府資產負債表試編指南,文件不對外公開,僅限於全國財政系統,試編工作開展多年一直相當“低調”。當年選定包括北京、浙江、江蘇、天津等在內的12個省級政府,2012年從12個擴大到23個省級政府,到2014年要求全部省級政府啟動試編政府資產負債表。

“政府的家底究竟是多少,核算每一級政府的家底,就是資產負債表,資產加負債等於損益,就是把每一級政府的家底,每一年報的GDP,財政收入,是年度的增量部分,每年的存量部分,流動資產和固定資產加在一起,除去損失。”財政部財政科學研究所研究員王澤彩說。

實際上,北京市早在2013年就完成了10個區縣資產負債表的試編;湖南省2014年14個市州本級都開始試編政府綜合財務報告,並選擇了19個縣市區進行試點;安徽省則已經將試編範圍擴大到省本級及14個市和部分縣(區),其中馬鞍山審計局今年還首次開展了開發區政府綜合財務報告試編的審計工作。

“財政部要求地方政府做地方政府資產負債表。現在中央政府也在試編資產負債表,通過政府資產負債表,顯示資產和負債是不是均衡。”財政部財政科學研究所金融研究室主任趙全厚表示,不過,目前還沒有地方披露過地方政府資產負債表。

試編工作啟動迅速,但成效卻是褒貶不一。趙全厚告訴經濟觀察報,從2014年開始試編資產負債表,首先負債方面的認定就是問題。“哪些屬於政府債務,哪些屬於其他債務,還有體制對財政收入的劃分不穩定,也就是某個稅種,現在歸地方政府收入,過段時間可能會有所變化。再有就是存量的資產,比如國有土地是否就屬於某一級政府等等。因此,現在地方政府試編制的資產負債表都是淺層次的。”他說。

事實上,政府會計系統主要采用收付實現制而非權責發生制,無法為編制政府綜合財務報告提供充分的技術支持。經濟觀察報獲悉,目前地方編制的資產負債表,只是把確定的資產和確定的負債編制,比如地方所屬企業的資產,體制規劃的稅收收入,但在一些情況下,土地和自然資源不好劃定,暫不編入資產負債表。

鄭春榮認為,政府資產負債表能較好地顯示公共部門的財務狀況,相對於政府預算報告的統計而言,在範圍上更廣、更全面。

但政府的負債比較清楚,資產就不一定。鄭春榮表示,由於地方政府最大的一塊資產是土地和資源,這是沒有二級市場的資產。賣一塊地市一個價,地都賣了,卻不是一樣的價格,資產是很多,卻沒辦法變現,因為沒有二級市場。

盡管問題不少,但時間已經不多了。

按照去年通過的《權責發生制政府綜合財務報告制度改革方案》,2018年中國將在試點工作基礎上,全面開展政府綜合財務報告編制工作,建立健全政府財務報告分析應用體系,制定發布政府財務報告審計制度、公開制度等。

這個工作將在2020年完成。屆時所有的地方政府,可能也包括中央政府,都將定時向民眾披露自己的財務狀況——那時,政府會變得類似一家管理規範的上市公司嗎?

財報的意義

“可以說,有了政府資產負債表,上級政府對下級政府的管理和考核將更加科學合理。例如,現在一些地方政府官員通過騰挪公共部門資產來掩蓋財政赤字,這種方法在資產負債表下就行不通了。又例如,官員把舉債建設的功勞算在自己頭上,把還本付息的責任拋給下一任官員,這種行徑在資產負債表的分析上也容易暴露無遺。”鄭春榮說。

但顯然,中國急迫地試圖建立資產負債表和綜合財務報告制度,並不會簡單地出於政績考核的需要。

“最大的風險是地方債,地方現在融資平臺進入末期,而且沒有人會去違規,現在限額的限定是個大問題。要考慮2015年地方支出和債務償還,以及未來存量債務如何消化。通過發行新債償還舊債,只是暫時行為。”楊誌勇說。

審計署審計結果顯示,截至2013年6月底,全國各級政府負有償還責任的債務20.7萬億,其中地方負有償還責任的債務為10.89萬億;僅2015年一年,地方政府負有償還責任的債務為18577億。

2015年的預算報告指出,今年將繼續發行地方政府債券4000億元,並增加1000億的地方專項債務限額。但僅僅依靠每年4000億的地方債券,還債是不夠的,需要進一步尋求市場的力量。

2014年,中國在10個地區順利開展了地方政府債券自發自還試點。王雍君認為,目前正在積極開展的地方債自發自還試點,將對編制政府綜合財務報告形成倒逼機制,地方政府不僅僅要公開財政預算報告,還應該定期披露經審計的財務報告。

“如果地方政府要發行債券,必須編制資產負債表,讓投資者明了其財務狀況,否則誰敢買地方政府債券?”鄭春榮說。

另外,長期研究社會保障和養老政策的鄭春榮認為,中國政府的債務不僅體現在當下的財務狀況,更是一個經時間積累的各種財政負擔的集合。“政府資產負債表能在一定程度上反映未來的財務狀況。特別是從負債方來看,未來需要支付的債務還本付息、社會養老金、公務員年金都應該在資產負債表中有所體現”。

他表示,以社會保險基金為例,國家財政對其的補貼已經由2012年的6000多億增長至2014年的8000多億,2015年或許會安排接近1萬億。而這只是每年保險費收入和基金支出之間的缺口,並不包括長期以來個人賬戶“新人交、老人用”所產生的代際缺口。

“需要把政府的承諾或者責任,未來的醫療保險、養老金缺口,貼現到現在,資產負債表才能準確地反映公共部門的財務狀況。”鄭春榮說。


來源:經濟觀察報


一文看懂醫藥銷售的多票制、兩票制、一票制 醫藥云端信息

http://xueqiu.com/5867983716/37498167
國務院辦公廳在近日下發《關於完善公立醫院藥品集中採購工作的指導意見》(國辦發〔2015〕7號,以下簡稱7號文)中,鼓勵醫院與藥品生產企業直接結算藥品貨款、藥品生產企業與配送企業結算配送費用。通俗地說,這樣的操作模式就是「一票制」!

這一提法史無前例,雖然7號是一個指導意見,措辭也僅僅用「鼓勵」而不是規定,更不是強制要求。但既然是國務院醫改辦的框架性意見,那麼,不能排除未來在某些局部地區會欣然接受「鼓勵」,並在此意見基礎上進一步細化,並成為「規定」。

目前醫藥市場上的開票模式仍然是「N票制」(N≧2),更多的是N>2,僅有福建從7標開始實施兩票制,即只允許生產企業直接開票到商業配送公司,然後商業開票到醫院,總共兩票。當然,也不排除一些以直營模式銷售的企業自身採用兩票,但主流的開票還是以多票製為主。

我們來看「N票制」(N≧2),在不同變量下的操作模式以及市場的應對之道。

多票制(N>2)

操作辦法:生產企業開票給代理商或代理商(代理商亦可是N重)指定的過票公司(過票公司亦可是N重),過票公司開票到商業,商業回款到過票公司,過票公司返款給代理商。

這是很多公司採用的操作方式,熟悉財稅制度的人士都能看出問題,發票高開存在稅務方面的問題,返款更是涉嫌洗錢犯罪。生產企業把經營風險轉移出去的同時,也將財稅等法律風險一併轉嫁,因此,廠家安全了,代理商則要承擔高昂的風險。

至於過票公司,本身的業務就是違法違規的,不查處則已,一查處則是滅頂之災。但這麼多年運作下來,偶有風浪,總體上還算通行無阻。但本鶴需要提醒一句,現在無事不代表將來也太平,當過票行為受到多方打壓的時候,無票可過之時再來談轉型已經晚了。

於是,很多廠商在很多年開始謀求開票方面的改變,這一決定除了來自本身對於終端市場的掌控需求以外,還受到了福建的「兩票制」和廣東「三控」,以及發改委進行出廠成本調查等政策因素的影響。於是,就有了下面的兩票制。

兩票制(N=2)


操作辦法:生產企業直接開票到商業,商業再開票(發貨)到醫院,商業回款到廠家。

這很好理解,也是福建兩票制所要求的。官方也「覺得」與多票制相比,幹掉了中間環節的代理商和過票公司,商業賄賂和虛開發票、洗錢等違法違規行為得以剷除,市場得以淨化,政治得以清明。

但現實的開票及發貨流程似乎是這樣的:

代理商打貨款給廠家(要麼從商業打(含稅),要麼走私賬(底價+稅金))
廠家開票(發貨)到商業
商業回款到廠家
廠家再返款給代理商。

請看,這流程和多票制有何區別?區別僅僅在於賬面上減少了中間環節,而私下的運作絲毫沒有減少。該過票的依然需要過票,該套現的還是要套現,否則無法正常運轉。過票職能從原來的代理商轉移到廠家,如果廠家之前是底價銷售的,兩票制下,由於高開,銷售額成倍放大,不僅自己覺得有面子,地方政府也覺得企業經營業績大幅度提升,稅收也上去了,皆大歡喜。

但請注意,廠家自行解決高開和套現問題,實現上述「好處」的同時,經營風險和法律風險也相應成倍放大。如果正常繳稅,增值稅和企業所得稅蠶食了讓利給代理商的「空間」,不僅削弱了產品的市場競爭力,搞不好甚至會面臨虧損。

一票制(N=1)


操作方式:生產企業開票給醫院,但貨物則通過商業發送。

這種模式下,貨物和款項的交易只在廠家和醫院之間發生,商業配送公司僅僅承擔送貨功能,相當於快遞公司,貨物的所有權沒有轉移到商業,相應的,商業也不再起到流通中的資金墊付作用。

在多票制下(N≧2),商業公司在整個交易過程中至少起到以下功能:1)承擔貨物的集散、分發配送功能;2)一定程度上承擔醫院到廠家這一過程中的資金墊付功能;3)醫院終端的與廠家之間的信息蒐集及反饋功能。

因此,商業是物流、資金流和信息流的樞紐。按照市場經濟的專業化分工原理,商業公司起到了承上啟下不可或缺的職能,表面上是在供方與需方之間憑空多了一個環節,但從整個藥品供應鏈的全局考量,不僅沒有影響供應鏈的效率,反而是提高效率和降低交易成本的關鍵環節。

在一票制的模式下,商業公司的三大功能被人為砍掉兩個,僅僅保留貨物的集散功能,廠家不得不把各項資源下沉至醫院終端。根據相關資料顯示,截止至2014年2月底,全國醫療衛生機構數達97.5萬個(其中:醫院2.5萬個,基層醫療衛生機構91.6萬個)。面對如此龐大的終端數量,再有實力的生產企業對藥品配送也望塵莫及,畢竟,那是商業干的活。

商業公司面臨的挑戰

那又有人會說,商業公司無非也就是賺取藥品配送費嗎,不管是一票制還是多票制,商業都能賺錢,在一票制政策下,商業自身減少了兩大職能,不是更加輕鬆賺錢嗎?

對於這種想法,只能批評為幼稚!

商業之所以在多票制下能夠存活,並能做到不可或缺,並非僅僅是自己配送能力強、醫院開戶多,資金實力和市場的反饋能力也很重要,三大職能決定了自身的江湖地位。如今只剩下配送一個能力,和普通的物流公司或快遞公司有何區別?甚至,在專業的快遞面前,醫藥商業根本不具備「送貨」優勢。

何況,7號文中出現了「縣鄉村一體化配送」的概念,「發揮郵政等物流行業服務網絡優勢,支持其在符合規定的條件下參與藥品配送」。這是通過文件的形式,將郵政物流引入商業配送的競爭啊。(國家級的文件提到具體的市場競爭主體,少見!)無疑,未來的商業競爭格局更加複雜。

商業公司被矮化為快遞公司,那麼,代理商和過票公司會被幹掉嗎?


不可能!

原因很簡單,即便廠家直接和醫院進行業務對接,但是,請問,在沒有代理商的推動下醫院會主動向廠家下採購訂單嗎?用開了的經典普藥貌似可以,臨床必需且採購困難的藥品也是可以的,但這些品種還真不是廠家的主要利潤來源,醫院要滿足其臨床用藥需求僅僅靠這些品種也不大可能。

基層醫療機構可以用基藥+低價藥滿足,但是91.6萬個基層醫療機構的數量讓廠家望而生畏,客觀上不可能做到及時配送。

因此,基藥低價藥需要依託商業公司的配送網絡才能保障藥品供應,非基藥,也要代理商從中推動才能促進臨床使用。

廠家在一票制模式下的角色

但是,假如某地真的相應國務院醫改辦的號召,真的實施一票制了,發票、貨物及貨款又該怎樣流轉呢?

代理商打款給廠家,
廠家通過商業把貨發給醫院,並和商業結算配送費
醫院回款到廠家
廠家返款給代理商

從上可看出,這些流程和兩票制也並無兩樣,但商業公司三大功能減少的兩個:資金墊付和信息反饋功能,不會在藥品供應鏈中消失,而是轉移到廠家身上。但問題是,廠家有這個能力來實現這兩個功能嗎?

首先,資金墊付就是廠家不可能承受之重。正因為如此,85%以上的生產企業採用底價代理模式,目的就是不願意也不能在流通領域中墊付流動資金。另一方面,醫院在整個醫改過程中,由於補償機制、資源分佈、運營效能等諸多原因的掣肘,醫院的資金周轉能力並非是想像的那麼樂觀,這也是很多地方商業公司為何回款慢賬期長的根本原因,醫院在拖欠商業公司的貨款嘛!

其次,廠家要憑一己之力真正瞭解醫院的狀況也幾乎不可能,醫院分散,廠家自身的銷售資源有限,信息反饋機制中缺少商業這個環節,信息無法及時準確傳輸。在一票制的前提下,廠家作為唯一的藥品供應商,如果缺乏對市場的瞭解,市場將無法正常開展。

即便要實施一票制,廠家沒那麼多銷售人員,對於醫院的結算業務,多半會委託商業公司或代理商代為完成。這麼一來,商業和代理商其實是變為生產企業的銷售團隊,未來,廠商之間的合作關係還會強化,一票制更是推動了這一發展趨勢。

因此,在一票制的模式下,生產企業承擔商業公司的職能幾乎是不可能完成的任務。即便廠家減低姿態,把資源下沉至終端,整體運營成本也是極度高昂,效率低下,效果不佳。

一票制不可能成為主流開票模式

一票制無論從市場經濟的專業化分工,還是從醫藥市場的實際情況分析,都很難在現實的市場環境下存活。這不僅不能落實十八大和十八屆二中、三中、四中全會精神發揮市場在資源配置中起決定性作用,也不利於7號文希望的那樣規範藥品流通秩序和整合重組。
  
此外,多票制的形成與藥品定價機制息息相關,伴隨著底價代理模式長期存在於市場,這是以藥養醫體制下的衍生品而不是動因,因此,想把N票制的N減少,無論是變為2還是1,不能根本上破除以藥養醫,也無法解決醫藥購銷領域里長期存在的商業賄賂。

一文读懂场外期权,最活跃衍生品的风险收益大透析

http://gelonghui.com/#/articleDetail/13297


来自期权中国网


近 年期权已经成为全球最为活跃的衍生品之一,成交量持续增长,其中股票期权及股指期权成交量超过整个衍生品市场的四成。我国的期权市场刚刚开放,然而投资者 对类似期权的产品并不陌生,包括权证、分级基金等一些类期权产品都受到投资者广泛关注。场外期权作为金融创新的业务,目前得到了监管部门的支持,其中场外 期权的推出具有以下优点:期权合约框架标准化、部分条款可定制、交易成本低、同时也为场内期权推出储备相关的经验及策略。

场外期权的定价

场 外期权定价是交易双方共同关注的问题,其定价方法有别于场内交易。BS 模型是市场广泛使用的报价方法,然而BS 模型是建立在诸多理想条件下的期权定价模型,在场外期权定价时,交易双方都需要根据现实情况,进行一系列调整,包括隐含波动率、现金分红、收益率分布等。 经测试,蒙特卡罗报价方法可以有效降低期权签发方的对冲风险。

场外期权对于签发方的收益及风险

期 权的签发方收益来源主要是在签发日会收到买入方的期权费,同时在期权到期前签发方需买入适量的股指现货(期货)进行对冲,并实时监控调整。签发方的风险主 要是对冲过程中标的指数的大幅波动;另外,为了提高资金使用效率,签发方一般会采用股指期货对冲期权风险,因此股指期货所使用的保证金比例成为衡量风险的 主要指标。通过历史回溯及随机序列模拟,若发行方采用较为稳妥的定价及对冲方法时,平均每张合约(一个月)收益率在5%左右。

场外期权对于持有方的投资价值及风险

场 外期权可以为投资者提供投机、套保两种投资需要。场外期权投机交易特点与场内期权类似,其套保的作用可以改善目前众多理财产品的收益特征。通过比较发现, 在以保护本金安全为主要目的的理财产品中,期权的保险功能可以在原有的条件下,降低产品对固定收益部分权重的限制,释放更多空间给权益类投资,最终将产品 的年期望收益提高4%左右。风险方面:场外交易没有结算公司的监管,使买方承担签发方破产所带来的信用(无法履行合约)风险。我国市场的大多数投资者还不 愿意承担信用风险,因此我国的场外期权签发方一般来说都具有很高的信用等级。

场外期权发展概述

上世纪初期,期权首先在美国衍生品的场外市场(OTC)诞生,在当时没有场内交易的情况下,场外期权市场的规模逐步发展壮大,随后美国在1973 年4月26 日成立了芝加哥期权交易所 CBOE),进行统一化和标准化的期权合约买卖,引导场外期权交易者入场,美国期权市场自此进入了更加稳定的发展阶段。

近年期权已经成为全球最为活跃的衍生品之一,成交量持续增长,由下表可知权益类(股票及股指)衍生品占所有衍生品成交量的62%,而权益类期权成交量占整个权益类衍生品成交量的75%,即股票期权及股指期权成交量超过整个衍生品市场的四成。 




国内类似期权产品概况

我国的期权市场刚刚开放,然而投资者对类似期权的工具及产品并不陌生。

下面简单总结一下目前已有的类似期权的产品:

权证(Warrent): 权证与期权在投资性质上并无差异,都是标的证券权力及义务的买卖合约,然而权证是非标准化的,同时又是由特定发行商进行签发。也就是说,权证是以承销的形 式出现在市场上,签发方是唯一的,其定价过程与新股发行的方式类似,另外我国之前发行权证针对某支股票,而不是全市场(如指数)。综上,权证相对于期权具 有以下特点:发行方处于垄断地位;发行定价非市场化;投资者只能作为持有方,而不能成为签发方;投资标的尚未涉及股指。

分级产品:权 证在我国市场上已经消失了一段时间,目前场内唯一的类期权的交易产品就是分级基金。从投资性质上看,分级基金与期权在收益方面有相似之处,但是本质上还不 属于衍生品,同时目前大多分级基采用定点折算,而在折算触发前,由于缺少有效的定价及套利机制,B 级产品的市价往往偏离其净值较远,这与衍生品的投资本质大不相同。

OTC期权的发展的必要性

市场需求:从 投资者需求上看,期权和股指期货都具有投机(杠杆)及套保(对冲)的作用,因此在成熟的金融市场上,期权、期货、现货(股票、ETF)构成了相对完善的权 益类投资体系。历史上,各国推出股指期货和股指期权的间隔一般小于两年,而我国市场的特定条件使得股指期权的推出时间较晚,打破了这一国际惯例,然而投资 者对期权的需求却客观存在。这一点可以从之前权证市场以及目前分级基金交易的活跃程度上看出。

相对优势:与权证和分级基金相比,OTC 期权具有一定优势。

1、合约框架标准化:OTC 期权的合约主体完全按照现有国际标准设计,保证了产品的通用性。

2、部分条款可定制:对于买方的需求,可以部分定制,例如行权期,增加了产品的灵活性。

3、与场内交易相比,场外期权减少了固定交易成本。

4、多家签发方竞争报价,提高定价有效性。

5、属于直接期权投资,相对于分级产品,更容易判断。

6、 为未来场内期权准备:自2012 年6 月,上交所已经开始了期权模拟交易,我国场内期权的推出是大势所趋。在场内期权推出之前,期权的个人及机构投资者有必要通过场外期权交易,熟悉期权交易流 程,储备投资策略。美国上世纪70 年代的场外期权市场就已经发展的比较成熟,使得交易者比较容易从场外交易过渡到场内交易。

场外期权定价探讨

场 外期权定价是交易双方共同关注的问题,其定价方法有别于场内交易。场内交易有结算公司参与,使得双都不承担信用风险。而场外交易,持有方承担一定的信用风 险,需要得到一定的信用风险补偿;另一方面,签发方无法通过买入期权平仓,因此需要得到流动性方面的补偿,及对冲策略操作及风险补偿。

下面我们将从简单的场内期权定价开始,由浅入深的研究。

简单定价模型:BS模型+历史波动率

BS(Black- Scholes)模型是目前市场上对期权定价的最常用的方法,根据当前标的的价格、波动率、行权期、行权价以及无风险收益率可以给出期权准确的报价,理想 状态下交易双方的期望收益都是无风险收益率,因此BS 模型是一种无套利机会的定价模型(Arbitrage free pricing model)。

目前我国投资者对股指期权最为关注,尤其是沪深300 指数更是成为了分级产品标的的热点,另外沪深300 股指期货是目前唯一可以有效地对冲工具,因此后文讨论主要针对沪深300 指数作为标的的场外期权。

实际报价时的必要调整

BS 模型是建立在诸多理想条件下的期权定价模型,因此场外期权定价时,交易双方都根据现实情况,进行一系列调整。

隐含波动率:期 权定价唯一的不确定因素就是预测波动率,因而场外期权报价也主要受波动率的影响,后文我们还将从签发方的角度,分析预测波动率对收益率的影响。波动率参数 对期权的影响以及波动率的估计方法,其中投资者一般通过量化模型(如Garch)或者VIX 指数来估计波动率。我国市场目前还未开放场内期权交易,无法通过VIX 指数来预测波动率,因此只能通过历史波动率或者量化模型来预测。以下我们以沪深300指数作为样本,来比较两种估计方法的差别。

通 常波动率是指标的收益率的年化波动率,统计时间一般为一个月(期权市场上主要交易合约为近月期权),历史波动率的估计方法是指用最近一个月的波动率作为下 个月的预期波动率,而Garch 模型估计方法是指通过量化模型对下个月波动率(收益率预计标准差)进行预测。我们分别比较这两种方法预测的波动率和真实波动率的区别。其中,样本时间自 2008 年7 月28 日至2012 年9月3 日(1000 个交易日)。


上图为两种方法的预测结果,通过比较预测值与实际值的相关性,以及跟踪误差可见Garch 模型对未来波动率的预测较好(如下表)。综上我们建议,采用Garch 模型对波动率进行预测。


分红影响:分红影响期权定价的主要原因,这里我们主要讨论沪深300 指数的场外期权,因此在定的过程中我们不需要对分红做过多的关注,实际上分红对场外股指期权的影响,主要体现在签发方用股指期货对冲的时候。

收益率分布: BS 模型的假设之一就是期权交易双方都是风险中性投资者,同时标的的收益率服从均值为无风险收益率,标准差为预测波动率的正态分布。然而现实中这一假设很难满 足,通过统计2002 年1 月4日至2012 年10 月9 日,沪深300 日收益率的分布,发现其年化收益率为5.41%与无风险收益率差异不大;分布的峰度为6.22,明显大于3(正态分布峰度);偏度为-0.22,略为左 偏。

峰度偏高一般导致期权波动率被高估,导致期权费用偏高;而偏度对期权的影响根据期权类型有所差异,左偏(偏度小于0)会高估看涨期权,低估看跌期权,右偏则相反。然而历史上,股指收益率分布实时变化,因此签发方对于期权的报价要根据当前收益率分布情况适当调整。

蒙特卡罗模拟: BS 模型给出的期权价格是推倒出来的,而计算期权价格的另一个方法是蒙特卡罗模拟的方法,即按照收益率的分布,给出大量模拟的收益率,近而计算出期权期望的价格。

如 果蒙特卡罗方法模拟的收益率服从正态分布,那么最终计算的期权的价格与BS 模型基本上相同(模拟路径越多,误差越小)。然而现实中,股票市场的收益率分布并不完全服从正态分布(如上文所述),因此我们需要对蒙特卡罗模拟出的收益 率进行修正,使之贴近于近期现实市场的收益率。
模拟过程如下:

模拟路径:N=100000 次;

模拟分布历史采样:近一年(250 个交易日)的沪深300 日收益率。

测试期权:行权期一个月(30 个自然日),平价看涨沪深300 股指期权。

样本测试:2003 年1 月23 日至2012 年9 月12 日。

下图为测试结果,可得出以下结论:



1、 蒙特卡罗定价(正态分布)与BS 模型定价基本上相同,并且与当前市场的趋势相关性不大,因此这两种报价方法不会根据牛、熊市而改变。

2、 在市场波动不大的时候,蒙特卡罗定价(修正分布)与BS 模型定价差别较小,而在市场大幅波动的时候(07、08 年),两者差别较大。当市场处于牛市上涨的过程时,该定价高于BS 模型定价,即反映了市场的趋势效应;而在大幅下跌的熊市时,该定价低于BS 模型定价。

场外期权的签发方最为关注的就是对冲过程中的风险,如2007 年的大牛市,如果签发方仍按照传统BS 模型报价,那么剧烈上涨的行情导致对冲策略效果很差(可参考图7,对冲策略Gamma 小于0),其直接原因是给出看涨期权价格偏低。若采用蒙特卡罗修正分布报价,那么根据上图可以发现,同样情况下,报价是BS 模型报价的2 倍左右。可见,蒙特卡罗定价可以降低签发方在市场大波动情况下对冲策略的风险。

场外期权签发方收益及风险分析

场 外期权的交易双方有不同的投资需求,因此除了上述定价方面外,双方的关注点也有所不同,下文先从签发方的角度进行讨论。期权的签发方在签发日会收到买入方 的期权费,同时买入适量的股指期货合约进行对冲。在合约结束前,签发方需要对指数走势监控,当指数偏离一定程度时,调整股指期货的持仓量,保持Delta 中性。签发方的收益来自于两个部分:一是权力金的收入,即合约签发日就直接收到的期权费。另外是对冲收益,即合约签发后对冲策略的效果(这部分收益一般小 于零)。签发方的风险主要来自对冲过程中,标的指数的大幅波动,为了提高资金使用效率,签发方一般会采用股指期货对冲其期权风险,因此股指期货所使用的保 证金比率成为衡量风险的主要指标。

场外期权与动态Delta 套保策略

场 外期权签发方所做的市场行为实际上类似期权套保投资,我们可以看出,签发方可以采用现货(股指期货)来动态对冲期权的Delta,下图就是以沪深300 的签发看涨期权为例(2005 年1月至2012 年8 月),动态调整阀值为1%(标的变动超过1%的时候进行调整),其中期权的价格根据BS模型模拟计算。

据 统计,动态对冲看涨期权策略的的年化收益率为4.1%,收益率并不理想,其主要原因是在07,08 年市场非理性波动时,对冲策略仍采用BS 模型报价。在09 年之后,该策略的年华收益率达到6.94%,其收益标准差为2.32%,夏普率达1.7。特点需要注意的是,目前为止策略中的现货都是以沪深300 现货(如沪深300ETF)作为参考统计的,而实际交易过程中,期权签发方完全可以通过股指期货进行对冲,如果签发放采用最低保证金(目前为12%)进行 对冲,那么09 年至12 年该策略得年华收益率为21.96%。

场外期权发行溢价设定

前 文策略效果是以期权理论价格为标准计算出的收益率,而在场外期权市场,签发方往往都会按照一定比例的溢价率进行期权,这里我们首先定义溢价率的概念(以区 别权证发行溢价),一般来说,市场上对于期权的报价高低的比较主要是参考所报价格的隐含波动率,因此这里采用隐含波动率作为溢价参考标准:

其中,P为发行溢价率

为签发方报价的隐含波动率

为标的历史波动率。

例如标的历史的波动率为20%,而签发方的期权报价的隐含波动率为25%,那么报价的溢价率为5%。现实中,由于场外期权签发方需要动态调整对冲资产比例,也需要承担对冲产生的交易成本和时间成本,因此报价的隐含波动率率一般都会高出历史波动率的5 个点以上。

签发方对冲策略

策 略假设及样本描述:期权标的为沪深300,对冲工具为股指期货,股指期货保证金率为20%(当前交易所保证金为12%),期权合约成数为1(即策略名义金 额为沪深300 指数点),合约期限为一个月,行权价格为期权价内5%,权利金按照溢价率5%的报价标准计算。另外还需要统计对冲过程中的风险指标,这里我们选取净现金流 (签发方所持有的现金)的方式评价风险。

对冲过程中风险及收益:通过下图可以看出,对冲过 程中的收益率波动较大,其年收益率为4.57%,标准差为1.1%,综合上看,对冲过程无法为签发方提供有效收益。净现金的均值为94.99 个点而最低净现金值为-1.89 个点,可见签发方的风险通过对冲基本上可以得到控制(净现金大于0 时表明签发方不需要投入额外资金)。

按 照单张合约统计:09-12 年一共统计43 个合约(每月一张),平均每笔合约净利润为25 个点(已扣除掉股指期货月基差,15 个点),由下图可见,签发方的利润基本上来自与权利金,对冲收益对净利润影响不大。最低现金流是签发方需要准备的现金,主要受股指期货的保证金比例影响。 当前策略设臵的股指期货的保证金为20%,超过交易所规定的8%,因此我们这里按照历史最低现金流来设臵初始资金。之前我们统计历史最低保证金为1.89 个点,若签发名义金额为1 个亿的场外看涨期权,那么按照当前点位(2291 点)初期投入的资金量只需为8.24 万,按照这一比例实际每张合约收益率可超过10 倍。当然作为签发方,策略设臵20%的保证金过于激进,下文我们还将讨论保证金的合理比例。



参 数敏感性分析:以上对冲策略存在两个参数,分别是保证金率(20%),还有溢价率(5%),下表统计了策略的月平均净利润和最低净现金流关于这两个参数进 行敏感性检验。平均净利润受溢价率的影响较高,总体上利润对于两个参数都不敏感;最低净现金流主要受保证金比例影响较大,对于溢价率并不敏感。

最低净现金流为初期投入成本,由此我们可以得出每个合约的净利率,对于相对保守的策略而言(保证金率40%,溢价率6%),平均每张合约得净利率在10%左右,年化收益率为120%,下表中N/A 表示初期不需要投入成本。

收益率随机顺序测试:以上对冲策略是以历史指数收益率作为样本统计,受到历史样本数量的限制,为了考虑更多情况,我们将历史的日收益率数据打乱,随机组合以检验策略效果的稳定性,其中溢价率仍按照5%,保证金率按照40%来计算: 

如上图所示,在20 组不同随机收益率排列路径下,策略的各项结果相对稳定,其中净利润均值在16 至46 点浮动。初始资金需求在300-900 点之间。下表可见,在40%保证金这一相对保守的比例下,签发方平均每张合约的收益率比较稳定。 

保证金比例设臵:前文曾经对保证金比例进行参数检验,得出保证金设臵对于初始需求资金量有显著影响,实际上保证金设臵与签发方的风险偏好程度相关,保证金比例越低,初始资金要求越小,利润率越高,但同时暴仓的风险也越高。

下面我们通过历史上1833 次月收益样本进行统计,根据臵信度(暴仓概率)来设臵保证金比例。由下表可以看出,持有股指期货一个月,要保证股指期货暴仓概率低于1%,那么保证金设臵比例至少要36%。

场外期权的投资价值及风险

OTC 期权的买方主要关心两方面:其一是OTC 期权投资收益的特点,其二是OTC 期权的信用风险,下面我们针对这两方面进行讨论。

场外期权组合收益特点

场外期权在没有场内期权的情况下,可以为投资者提供投机、套保两种投资需要。场外期权投机交易特点与场内期权类似,本文下面主要分析场外套保策略的用途。

套 保类的产品目前受到广大投资者的喜爱,理财机构在保证投资者本金相对安全的同时,最大限度的提高产品额外收益,然而目前市场上能够提供对冲效果的工具比较 单一(沪深300 股指期货),且收益率与标的指数呈线性关系,对本金的保护作用效率较低。期权本身就具有对相关资产“保险”的特点,可以为理财产品提供更多的选择。下面我 们将比较几种常见的保本策略的效果。

常规“保本”策略方法

保 本策略需要在一般情况下,在投资末期保持本金不受损失,因此其本金风险暴露因素非常少,通常情况下只允许信用等级在AAA 级以上(含)的债券(以下简称高信用债)信用风险。目前市场上权益类保本策略的方法主要包括以下几种:高信用债+股票,高信用债+股指期货,股指套利策 略。其中套利策略的收益特征与权益类产品大相径庭,因此我们只讨论前两种常规策略。

为 保护本金安全,常规保本策略中的高信用债的比例需要足够高,以保证其固定收益部分可以承担权益类部分的可预见损失。股指期货的收益特征与现货相似,只是增 加了杠杆,其对冲效果可以通过仓位控制来实现,因此对于对于保本策略无法提供有效的对冲作用(本文将Alpha 产品归于非保本的低风险投资产品)。而期权的收益率关于标的指数呈非线性关系,其对冲效果无法通过简单的仓位控制来替代。

场外期权“保本”策略及报价

期权保本策略的优势在于可以通过看跌期权对股指现货(期货多头)保险,资产管理方将资金分配到高信用债、股指现(期)货,场外看跌期权三个部分。

其分配比例需满足以下关系:

下面是2012 年10 月16 日场外期权报价,前日沪深300 收盘价为2298.67。

由下图可见,下个季月的看跌期权为98.77 点。

保本策略情景分析及效果比较

继 上文场外期权报价情况,比较不同保本策略效果,其中产品持有期为3 个月,标的指数为沪深300,股指期货保证金比例为50%(即两倍杠杆),高信用债到期年化收益率为6%。为了说明方便,假设3 个月后股指涨幅只有以下三种情景(二叉树模型):20%,0%,-20%,其概率分别为25%,50%,25%。 

由上表可见,4 种策略都能在指数涨跌幅在20%之间时,实现保本的目的。对于前两种策略,固定收益部分需要对股指现货(期货)提供20%的安全垫,因此其仓位都超过总资产的90%,最终策略收益率基本上都来源于固定收益部分。

对 于后两种策略,由于期权具有保险的功能,使得固定收益部分不再需要对股指现货(期货)提供安全垫,只需要支付的权利金即可,因此固定收益部分的权重可以大 幅下降,释放了空间给权益类部分。若市场上涨,期权保本策略收益在6-7%之间,是常规保本策略收益的两倍以上;若市场震荡,期权保本策略效果略低于常规 保本策略;若市场下跌,所有保本策略都是零收益。最终的期权保本策略的期望收益超过债券固定收益1%,年化超额收益为4%左右。

信用风险

场 外交易没有结算公司的监管,使买方承担签发方破产所带来的信用(无法履行合约)风险。在国外,场外交易者对于信用风险一般是可以接受的,但前提是对方要提 供额外的回报率,或者利用一些增加信用的方式来降低信用风险,如抵押、担保、第三方评级等。我国市场的大多数投资者还不愿意承担信用风险,因此我国的场外 期权签发方一般来说都具有很高的信用等级。目前国际上通用的信用风险衡量方法分为以下四个方面:

签发方信用资质(Character):资质是签发方形象最为本质的反应,对于别人给与的信用,不论遭到困难和打击,都应以最大的努力偿还债务,保持良好的作风。一般来说是指国内外有资质的大券商或者银行。

签发方对冲能力(Capacity):签发方的信用取决于其盈利水平,其对冲策略亏损可能性越低,说明其破产可能性越低,因此好的对冲策略是签发方信用等级的保证。

签发方资本(Capital):签发方对冲策略的现金越充足,其抵抗市场突发事件的能力越强,如果签发方对冲时股指期货的保证金比率较低,则存在单向暴仓的风险,虽然资产仍处于浮盈状态,但无法坚持到期权到期。

合约抵押物(Collateral):对于信用资质较差的签发方,适当的提供有价证券作为抵押物可以增加其信用评级。(转自:扑克投资家)



一文彻底搞懂美元与美债的相关性

http://gelonghui.com/#/articleDetail/13658


文|董德志、陶川,来自公众号国信固收研究




作 为海外大类资产相关性研究的系列报告之一,本篇报告将从宏观驱动的视角下来考察美元和美债利率的相关性。关于美元和美债利率的相关性,通常观点认为美债利 率的上升(下降)将通过资金套利带动美元升值(贬值),即所谓的利率平价;因此根据利率平价,美元和美债利率将时刻保持正相关关系。而通过考察1980年 以来美元指数和10年期美债利率的走势,我们发现两者虽然总体上呈现正相关关系,但也有很多时期出现了明显的背离;进一步地,通过计算两者的相关系数,我 们发现其负相关的时期占到了整个样本期的37%(图1)。由此可见,利率平价对于美元和美债利率相关性的解释并不完善,并且其也不能回答是何种原因引起了 美债利率的上升(下降)。




承接我们对大类资产配置研究的一贯逻辑,我们认为宏观情景的转变是驱动大类资产轮动的主要因素。而大类资产之间的相关性只是其在各自宏观因子驱动下的表现在数据上的反映。换句话说,大类资产间的相关性只是结果,而其宏观因子的不同驱动才是原因。基于这一逻辑,以下我们将在上一篇报告的基础上重新审视决定美元和美债利率的宏观因子,并以此考察两者之间的相关关系。



一、美元的双因子宏观驱动:美国相对全球的经济增长和通胀
汇 率价格的决定一直以来是各大类资产定价中的一道难题,而作为多数大类资产定价的基准资产,美元的自身价格(美元指数)的决定更是如此。在本专题系列的上一 篇报告中,我们以美国相对全球的经济增长强弱作为驱动美元指数的宏观因子,这一尝试确实从经济增长的角度来解释了历史上的一些美元周期;然而从统计上来 看,两者的相关系数依然并不稳定。比如以美国实际GDP与OECD国家实际GDP(占全球GDP比重在75%左右)的增速差作为衡量美国经济相对全球经济 强弱的指标,我们发现自1980年以来,其与美元指数变化的相关系数为0.15,即两者呈现出弱的正相关。这也表明在宏观驱动的框架下,仅从经济增长的角 度来诠释美元的变动仍显不足。



产生上述问题的原因一个重要原因在于美元指数的名义汇率属性。在这里,我们先回到有关一国货币名义汇率的定义,考虑A国对B国货币名义汇率为EAB (直接标价法下),则有:



EAB=eAB×(PA/PB)



其中eAB为A国对B国的实际汇率(直接标价法下),PA和PB分别为 A国和B国的物价水平。据此,一国货币名义汇率可以拆分为两块,即该国货币的实际汇率和该国相对的物价水平。就美元指数而言,由于其为美元对其他国家货币的加权名义汇率,因此对照上述公式也分为如下两部分:



(1)美元的实际汇率(美元对其他国家货币实际汇率的加权);
(2)美国相对于其他国家的物价水平。根据经典的汇率决定理论(如巴拉萨-萨缪尔森效应),在经济增长率越高的国家,实际汇率的上升也越快。因此eAB的 变化取决于A国相对B国的经济增速。由此可见,我们在本专题上一篇报告中所谈及的美国相对于全球经济增速对美元的宏观驱动,实际上影响的是美国的实际汇率 的变动;但就美元指数的宏观驱动而言,还多出了一个因子,即美国相对于其他国家的物价水平,而这正是我们目前的研究所需要补充的。



因此,我们可以得到如下两点结论:



一是美国相对于全球经济增速通过美元的实际汇率影响美元指数的变动,与美元指数变动呈正相关;



二是美国相对其他国家的通胀水平直接影响美元指数的变动,与其呈负相关。在上述增长和通胀双因素的宏观驱动下,美元指数的变动有四种情形:



情形一:美国经济增速>全球经济增速;美国通胀>全球通胀;美元指数的变化不确定。



情形二:美国经济增速>全球经济增速;美国通胀<全球通胀;美元指数上升,即美元升值。



情形三:美国经济增速<全球经济增速;美国通胀<全球通胀;美元指数的变化不确定。



情形四:美国经济增速<全球经济增速;美国通胀>全球通胀;美元指数下降,即美元贬值。



图2综合反映了这四种情形,分别对应着Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ四个象限。




针对这四种情形,图3用1980年以来的历史数据进行了检验,可以看出在大多数时期内,上述增长和通胀双因素对于美元的宏观驱动确实存在:





1、当美国经济强于全球经济、通胀低于全球通胀时,美元在大多数情况下表现为升值。如 1983年3月-1985年2月、1992年3月-1993年7月、1995年6月-2000年3月、以及2011年12月至今。只有1985年6月-1987年9月、以及1993年8月-1995年3月这两个时期例外,前者恰逢广场协议签订,西方五国联合干预汇市导致美元指数持续大幅贬值;后者所出现的美元贬值迄今仍是谜题,一个牵强的解释是当时欧洲经济的强劲复苏引起了汇率的反应。



2、 当美国经济弱于全球经济、通胀高于全球通胀时,由于只有2005年12月-2008年12月出现过这种情况,并且期间次贷危机席卷全球;因此应以次贷危机 的爆发(2007年8月)分为两个阶段。在前一阶段,美元的确经历了一轮贬值;而在后一阶段,危机的发酵使得避险资金涌入美国,美元出现一小波升值。



3、当美国经济强于全球经济、通胀高于全球经济时,这种情况只在2003年12月-2005年9月出现过。期间美元先是延续前期的贬值,而后走出一小波升值。



4、当美国经济弱于全球经济、通胀低于全球经济时,共有三段时期出现过这种情况,其中1980年1月-1982年12月美元升值、1987年9月-1991年12月美元指数处于波动状态、 2000年3月-2001年12月美元先升后贬。



另外还有一个特殊时期,即2011年-2011年欧债危机期间。此时美国经济虽弱于全球经济,但通胀相对于全球通胀持续波动,美元指数也处于波动之中。综上,可以看出在1980年以来大多数的历史时期内,美元指数的走势与上述增长和通胀双因素宏观驱动下的四种情形相对应。而就仅有的三个例外时期来看,除了1993年8月-1995年3月所出现的美元贬值迄今难解,其余均与重大历史事件有关(表1)。




就整个样本期而言,上述四种情形所对应的历史时期所占比达到了85%;而其中Ⅱ和Ⅳ两种情形(即从宏观因子上可以明确美元方向的情形)的占比为37%。



二、美债利率的单因子宏观驱动:发达国家名义GDP增速
首 先要强调的是,本报告中的美债利率特指美国长期国债的利率(以10年期美国国债利率为代表)。由于一国长期国债的利率反映了一国政府筹资的长期成本,而名 义GDP增长则代表了该国经济的整体回报;因此从政府债务的可持续性来看,一国名义GDP增长对长期国债的利率应具有牵引作用,使得两者在趋势上保持一 致,从而具有明显的正相关性。



基于此,我们首先以美国名义GDP增长作为10年期美债利率的宏观驱动因子,由图4可以看出,两者自1980年以来的确呈现出明显的正相关性(相关系数约为0.7),但期间有6次在走势上出现背离,对此我们列示如下:




(1)1991 年3月-1992年6月:美国名义GDP增速上行,10年期美债利率下行。这段时间两者的背离可能和两个事件有关,一是日本房地产泡沫在20世纪90点代 初的破灭;二是苏联解体。此时恰逢美国经济步入二战后最长的复苏周期。两个事件的叠加不仅巩固了美国在发达国家内部的经济霸主地位,也推升了市场的避险情 绪。就其影响而言,很可能是避险资金涌向美国压低了其国债的收益率。



(2)2001年9月-2002年12月:美国名义GDP增速上行,10年期美债利率下行。这段时间两者背离的主要原因是911事件,美联储降息力度的加大和避险资金的涌入带动10年期美债利率快速下行,而美国名义GDP增速则在筑底后缓慢回升。



(3)2005 年6月-2006年3月:美国名义GDP增速下行,10年期美债利率上行。这段时间美国经济进入2003-2007年扩张的中后期,名义GDP增速见顶回 落;但由于经济的持续复苏推升了市场的风险偏好,加之美联储的加息周期,10年期国债利率延续了此前的涨势。



(4)2008年12月-2009年6月:美国名义GDP增速下行,10年期美债利率上行。随着经济在次贷危机后陷入衰退和通缩,美国名义GDP增速出现负增长;但由于美国政府通过QE1等多种措施恢复了金融体系的流动性,市场避险情绪消退,10年期美债利率随之回升。



(5)2010 年6月-2011年3月:美国名义GDP增速先上后下,10年期美债利率先下后上。依靠危机后大规模货币和财政刺激政策的实施,美国经济自2009年下半 年开始了一波短暂的复苏。然而,随着QE1的结束,美国经济的复苏明显放缓,名义GDP增速在2010年下半年出现回落。与之同时,10年期美债利率的走 势则被欧债危机演变下的市场避险情绪所左右。



(6)2011年9月-2012年6月:美国名义 GDP增速上行,10年期美债利率下行。这段时期美国GDP名义增速的回升主要是由于QE2下通胀的回升。而随着欧债危机的加剧,欧洲经济二次探底使得避 险资金涌入美债,加之美联储同时期的扭曲操作,10年期美债利率显著下行。



综上,我们发现这6次美国名义GDP增速与10年期美债利率走势上的背离基本都可以由一个因素来解释,即市场风险偏好变动导致的资金流动,这主要是由于美国国债在全球大类资产中的避险属性。而就市场风险偏好的变化而言,我们认为其产生的原因主要有如下两个方面(图5):



一是重大危机事件的爆发,避险情绪(如911事件、次贷危机和欧债危机)左右海外资金流动。因此这种风险偏好的变化受事件驱动。



二是美国与其他经济体(主要是欧洲和日本)增长的不平衡。具体而言,在复苏后期,当美国经济增长先于欧日见顶回落时,市场的风险偏好继续上升,资金流出美国(如2005年6月-2006年3月);在复苏早期,当美国经济增长与欧日扩大时,资金开始青睐美元资产(如2011年9月-2012年6月)。因此这种风险偏好的变化受基本面驱动。在此,我们发现一个有趣的现象, 即由于历史上美国在经济周期上往往领先于欧洲和日本,因此在美国经济增长先于欧日见顶回落时,发达经济体的整体复苏尚未见顶,此时由市场风险偏好上升导致 的美债利率上涨,在走势上正好与发达经济名义GDP增速的上升相一致;而当美国经济早于欧日开始复苏时,发达经济体的整体名义GDP尚未回升,在走势上也 正好与资金回流时美债收益率的下降相一致。



由此可见,当市场的风险偏好受到基本面驱动,并由此导致美国名义GDP增速与10年期美债利率在走势上背离时,其在基本面上反映的是美国名义GDP增速与发达经济体整体名义GDP增速在走势上的背离。



有鉴于此,我们认为相对于美国名义GDP增速,发达经济体的名义GDP增速(本报告中用G7国家的增速代替)可能是10年期美债利率更好的宏观驱动因子。原因有二:



一是从历史上的走势来看,美国名义GDP增速和整个发达经济体增速在多数时期保持趋势一致性;



二是即便在市场风险偏好变动的影响下美国名义GDP增速与10年期美债利率出现趋势上的背离,除非这种风险偏好的变动是事件驱动,否则发达经济体整体名义GDP增速依然与10年期美债利率在趋势上一致。



我们的这一想法在图6中得到印证,对比图5,可以看出在G7国家名义GDP增速替代美国名义GDP增速时,其与10年期美债利率自1980年以来的相关系数提升到了0.8,不仅如此,两者的背离也仅限于上述(2)、(4)、(5)三个时期,分别为911、国际金融危机和欧债危机爆发以后,即受到事件驱动下市场风险偏好变化的影响(表2)。由此可见,在一般情况下,10年期美债利率不仅反映出美国经济的名义增长状况,更是整个发达经济体名义增长的晴雨表。就整个样本期而言,10年期美债利率与G7国家名义GDP增速在走势上相一致时期的占比达到了92%。





三、宏观驱动视角下美元与美债利率的相关性审视



首先总结一下由以上两部分的分析结论:



(1)美元的走势存在双重宏观因子的驱动,分别是美国经济相对全球经济的强弱和美国通胀相对全球通胀的高低。



(2)美债利率存在单一宏观因子驱动,即发达国家的名义GDP增长。



有鉴于此,美元和美债利率的相关性,其实质上是上述三个宏观因子在各自的驱动下的综合结果,因此,对于美元和美债利率相关性的判断,有赖于这三个宏观因子在方向上不同的组合,这其中有四类组合可以直接确认美元与美债利率的相关性:



1、 当美国经济强于全球经济、美国通胀低于全球通胀、发达经济体名义GDP回升时,美元升值、美债利率上行,美元与美债利率正相关。



2、 当美国经济弱于全球经济、美国通胀高于全球通胀、并且发达经济体名义GDP回落时,美元贬值、美债利率下行,美元与美债利率正相关。



3、 当美国经济强于全球经济、美国通胀低于全球通胀、发达经济体名义GDP回落时,美元升值、美债利率下行,美元与美债利率负相关。



4、 当美国经济弱于全球经济、美国通胀高于全球通胀、发达经济体名义GDP回升时,美元贬值、美债利率上涨,美元与美债利率负相关。



另外还有四类组合,由于这些组合中美元的走势具有不确定性,因此对于美元与美债利率的相关性具有不确性。综合来看,这八类组合所反映的美元和美债利率的相关性情况可以由图7来勾勒。


从 1980年以来的历史来看,前4类组合(即可以确定美元与美债利率的相关性)可以解释的时期占比达到了37%。而后四类组合(即不可以确定美元与美债利率 的相关性)可以解释的时期占比为40%;在剩余23%的时期里,由于与一些危机事件相关,美元与美债利率的相关性因此很难由宏观因子驱动来解释。



由此可见,就宏观驱动下美元和美债的相关性而言,远比数据上显现的繁杂。然而,由于三个宏观因子的相互作用实质上反映的是美国经济周期、全球经济周期以及发达经济体经济周期的非同步性,因此在实际判断美元和美债利率的相关性时,可以通过具体分析这种非同步性来化繁为简。



就 当前而言,由于美国在经济周期上已率先引领发达经济体的复苏,并且美国经济仍处于复苏早期,因此美国经济要强于全球经济,通胀低于全球通胀,并且发达经济 体的名义GDP增速也将逐步回升,因此在短期内,美元将和美债利率一同回升,即呈现出明显的正相关性;至于中长期,由于全球经济的复苏的前景尚不明朗,因 此美元的走势将具有不确定性,其与美债利率的正相关性也将变得不再稳定。



一文不值的Yahoo

我們來看一條最簡單的算術題,如果你的公司市值有300億,但是你又恰巧持有其他的公司的股權,而人家的股票市值又有300幾億喎,咁將呢條數減去你公司的市值,咁咪變成負數?

這不是天方夜譚,這是活生生的畸屎,主人翁就是目前全球至廢的互聯網公司Yahoo雅虎。

這家20年歷史的公司,在2001年互聯網泡沫破裂之前,雅虎的股價一度達到過475美元的歷史高位。但GoogleFacebook等新的廣告管道很快就取代了門戶,雅虎的廣告成本越來越高。為了嘗試扭轉這個局面,雅虎曾經先後更換了數位 CEO,也包括2007 年雅虎請回創始人楊致遠擔任 CEO。他拒絕了微軟 440 億美元的收購提議,認為雅虎完全可能在互聯網廣告上高速成長。隨後金融危機爆發,結果他錯了,在2008年離職。目前的Blondie三年前接班,但公司的情況只是越變越廢。

股價得番30蚊,市值只得300億左右。

目前,雅虎還持有15%的阿里巴巴股票。按照Baba的市值估算,這一部分的價值就接近295億美元。


此外,雅虎手裡還有35.5%的雅虎日本公司股份。雖然都叫雅虎,但與軟銀的合作,使雅虎日本成了一份跟母公司關係不太大的獨立業務、並且一直在賺錢。目前,雅虎持有的這一部分股票,價值也超過了 70億美元。295 + 70 =多少?唔係仲要拿計算機呀嘛? 

如果減掉Baba和日本雅虎的股票,今天雅虎主業的市值是負數。

那到底是拋棄自己起家的門戶生意,守著阿里巴巴的股票收息過日子,或者將巴巴的股票拋出去,繼續努力重振手上的業務,來個逆轉?

現任那個金髮妹CEO,曾經受到媒體歡迎,在Google創業時期就是元老工程師,被獵之後,一直諗辦法令雅虎變得更潮,可是此姝本身也不是網絡廣告專家,又欠缺Charisma,開會時連望人也不敢,喜歡用大量數據做決策,是典型的宅女,領導三年,束手無策,用了20億美元去一個在亞洲冇人用的微型網誌平臺Tumblr幾年發展後,它並沒有在新市場甩開競爭對手,YoutubeInstagram的廣告潛力正被發掘出來。台灣雅虎那個CEO,什麼蓮仲出色過佢。雅虎香港仲衰,不值一提。



嚴格來說,這間公司真的無得救了,未來的下場只有兩種,一就是靚女CEO被迫下臺,搵大波蓮上去,二就是被賣掉,將手中阿里及雅虎日本的股票都留著,然後把一直在掙紮的核心業務,比如網路廣告賣了,或者Both

如果把持有的阿裡股票拆分出去,公司的股東們要繳納九十億美元的稅款,這就是雅虎面臨的現實困境。

自從被 Google 打敗,雅虎再也沒能成為某個互聯網服務領域的第一名。它什麼都做,但什麼都沒有做到最好。人才、產品、移動、搜索、股價全部仆街。

剛剛去世的資深媒體人David Carr 2012 年在《New York Times》上發了一篇文章,標題為「致 CEO的問題:雅虎是什麼?」對我來說,Yahoo是垃圾,我有一個Yahoo.com的電郵,過去5年只用來收Junk Mail











一文讀懂中國互聯網現狀:普及率50.3% 手機網民6.2億

來源: http://www.yicai.com/news/2016/01/4742815.html

一文讀懂中國互聯網現狀:普及率50.3% 手機網民6.2億

中國新聞網 2016-01-22 11:49:00

中國互聯網絡信息中心(CNNIC)今日發布的《第37次中國互聯網絡發展狀況統計報告》顯示,截至2015年12月,中國網民規模達6.88億,全年共計新增網民3951萬人。

CNNIC:中國網民規模達6.88億 手機網民6.2億

中國互聯網絡信息中心(CNNIC)今日發布的《第37次中國互聯網絡發展狀況統計報告》顯示,截至2015年12月,中國網民規模達6.88億,全年共計新增網民3951萬人。互聯網普及率為50.3%,較2014年底提升了2.4個百分點。

其中,中國手機網民規模達6.20億,較2014年底增加6303萬人。網民中使用手機上網人群占比由2014年的85.8%提升至90.1% 。

農村網民占比28.4%,規模達1.95億,較2014年底增加1694萬人。

我國互聯網普及率50.3% 北上廣全國最高

中國互聯網絡信息中心 (CNNIC) 發布的《第37次中國互聯網絡發展狀況統計報告》顯示,截至2015年12月,我國網民規模達6.88億,互聯網普及率為50.3%。報告顯示,各省、市、自治區的互聯網普及率參差不齊,數字鴻溝現象依然存在。北京、上海、廣東等經濟發達省市互聯網普及率全國最高,雲南省互聯網普及率全國最低。

截至2015年12月,中國大陸31個省、自治區、直轄市中網民數量超過千萬規模的達26個,與2014年相比增加了甘肅省;互聯網普及率超過全國平均水平的省份達14個,與2014年相比增加了海南省和內蒙古自治區。

由於各地經濟發展水平、互聯網基礎設施建設方面存在差異,各省、市、自治區的互聯網普及率參差不齊,數字鴻溝現象依然存在。報告稱,未來隨著移動上網設備的不斷普及、“寬帶中國”戰略的不斷推進,我國互聯網發展的地域差異將進一步減小。

另外,農村網民在整體網民中的占比增加,規模增長速度是城鎮的2倍,反映出2015年農村互聯網普及工作的成效。截至2015年12月,我國網民中農村網民占比28.4%,規模達1.95億,較2014年底增加1694萬人。

網民性別結構也趨向均衡,中國網民男女比例為53.6:46.4。我國網民以10-39歲群體為主,占整體的75.1%。其中20-29歲年齡段的網民占比最高,達29.9%,10-19歲、30-39歲群體占比分別為21.4%、23.8% 。與2014年底相比,10歲以下低齡群體和40歲以上中高齡群體的占比均有所提升,互聯網繼續向這兩部分人群滲透。

中國網民繼續向低學歷人群擴散。截至2015年12月,網民中具備中等教育程度的群體規模最大,初中、高中/中專/技校學歷的網民占比分別為37.4%、29.2% 。

在網民的職業結構中,網民中學生群體的占比最高,為25.2%,其次為自由職業者,比例為22.1%。網民中月收入 在2001-3000、3001-5000元的群體占比較高。

互聯網向低齡化人群滲透 10歲以下網民占比提升

今日,中國互聯網絡信息中心(CNNIC)今日發布了《第37次中國互聯網絡發展狀況統計報告》,報告顯示,截至2015年12月,中國網民男女比例為53.6:46.4,網民性別結構趨向均衡。

在年齡結構方面,與2014年底相比,10歲以下低齡群體和40歲以上中高齡群體的占比均有所提升,互聯網繼續向這兩部分人群滲透。截至2015年12月,我國網民以10-39歲群體為主,占整體的75.1%:其中20-29歲年齡段的網民占比最高,達29.9%,10-19歲、30-39歲群體占比分別為21.4%、23.8% 。

學歷結構方面,網民中具備中等教育程度的群體規模最大,初中、高中/中專/技校學歷的網民占比分別為37.4%、29.2% 。與2014年底相比,小學及以下學歷人群占比提升了2.6個百分點,中國網民繼續向低學歷人群擴散。

職業結構方面,網民中學生群體的占比最高,為25.2%,其次為自由職業者,比例為22.1%,企業/公司的管理人員和一般職員占比合計達到15.2%,這三類人群的占比相對穩定。

收入結構中,網民中月收入在2001-3000、3001-5000元的群體占比較高,分別為18.4%和23.4% 。隨著社會經濟的發展,網民的收入水平也逐步增長,與2014年底相比,收入在3000元以上的網民人群占比提升了5.4個百分點。

我國網絡購物用戶規模達4.13億 手機網購比例54.8%

中國互聯網絡信息中心(CNNIC)今日發布了《第37次中國互聯網絡發展狀況統計報告》,報告顯示,我國網絡購物市場依然保持著穩健增長,用戶規模達到4.13億,增長率為14.3%。

2015年,政府部門出臺多項政策促進網絡零售市場快速發展。《“互聯網+流通”行動計劃》和《關於積極推進“互聯網+”行動的指導意見》明確提出:推進電子商務進農村、進中小城市、進社區,線上線下融合互動,跨境電子商務等領域產業升級;推進包括協同制造、現代農業、智慧能源等在內的11項重點行動。

截至2015年12月,我國網絡購物用戶規模達到4.13億,較2014年底增加5183萬,增長率為14.3%,我國網絡購物市場依然保持著穩健的增長速度。與此同時,我國手機網絡購物用戶規模增長迅速,達到3.40億,增長率為43.9%,手機網絡購物的使用比例由42.4%提升至54.8% 。

在政策的支持下,跨境電商成為網絡零售市場新的增長點,影響力直達全球。商務部數據顯示,中國主要跨境電商交易額平均增長率在40%左右,其中進口網絡零售增長率在60%左右,出口網絡零售增長率在40%左右。網絡零售平臺引入美國、歐洲、日本、韓國等25個以上國家和地區的5000多個海外知名品牌的全進口品類,國內超過5000個商家的5000萬種折扣商品售賣到包括“一帶一路”沿線的64個國家和地區。與此同時,網絡零售企業深挖農村市場消費潛力,農村地區網購用戶占比達到22.4%,阿里巴巴、京東、蘇寧等電商平臺在農村建立電商服務站,招募農村推廣員服務於廣大農村消費者。

我國網上外賣用戶至1.14億 前三用戶量占比超八成

中國互聯網絡信息中心(CNNIC)今日發布了《第37次中國互聯網絡發展狀況統計報告》,報告顯示,截至2015年12月,網上外賣用戶規模達到1.14億,占整體網民的16.5%,其中手機網上外賣用戶規模為1.04億,占手機網民的16.8% 。

報告還稱,2015年,網上外賣由單一商戶的外賣配送業務模式向一家專業外賣配送平臺對接多家商戶的生態化產業集群模式轉型,並獲得快速發展。在下半年的O2O行業整合大潮中逐漸形成了較為清晰的行業格局,市場集中度很高。美團外賣、餓了麽,再加上百度外賣,三家外賣配送平臺的用戶占到整體網上外賣用戶的83.4%,網上外賣平臺的市場格局已然形成。

“但是,隨著外賣平臺規模的擴大,一直困擾其業務發展的商戶營業資質問題以及配送團隊的人員管理、交通安全問題也逐漸開始引起社會關註。同時,市場競爭的加劇使得外賣平臺僅以單純的餐飲快遞業務很難獲得更高利潤並確立競爭優勢,對合作商戶進行補貼的推廣方式也很難長期維持。”報告指出。

2015年互聯網活期理財收益下降 主流產品已跌破3%

中國互聯網絡信息中心(CNNIC)今日發布了《第37次中國互聯網絡發展狀況統計報告》,報告顯示,2015年互聯網理財活期主流產品的收益率已跌破3%市場,產品格局也發生重大變化,產品更加豐富。

在央行連續“降準降息”、貨幣供應量持續增加的經濟環境下,貨幣基金類互聯網活期理財產品收益與銀行存款利率同步下降,當前主流產品的收益率已跌破3%,產品定位已從高收益理財產品轉型為可生息的現金管理工具。本次調查顯示,截至2015年12月,互聯網活期理財用戶規模為8594萬,相比2014年底,用戶規模有所提升。

報告還顯示,2015年互聯網理財產品已由發展初期活期理財產品包打天下轉變為活期、定期理財產品共同發展的新局面。截至2015年12月,購買過互聯網理財產品的網民規模達到9026萬,相比 2014年底增加1177萬,網民使用率為13.1%,較2014年底增加了1.0個百分點。

編輯:顧蓓蓓

更多精彩內容
請關註第一財經網、第一財經日報微信號


2015年的最後一文 楓葉資料室

來源: http://danielkyip.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=12525340

十二月三十一日,2015年的最後一日,終於有機會跟沒見面好些日子的股友聚一聚。有問我近三個月沒有寫文章,是否真的放著悠長假期?我回答是,投資上我沒有放假,只是改以半倉應戰,出擊亦以準確為優先,盡可能降低出錯的機會;然而,寫文方面,我確實是在放假中。因為在這一年,我對香港這個「家」已經失去了歸屬感,連帶寫文分享的熱情也冷卻了。當然,我希望熱情在休息一些時日後會慢慢重燃,時間上希望也不必等太久。

在沒有寫文章的三個月裡,港股市場在十月的指數急速反彈後,進入炒股不炒市的牛皮格局。我在十月尾開始,就跟幾個緊密戰友議定好炒股大方向;結果,港股市場的個股在這期間果真只有兩大操作手法:①高沽低買炒10%1x%波幅,②避重(蟹貨)就輕(沽壓)炒突破股。而我就基於個人性格,選擇了比較冷門的手法②,事實上,這亦切合我在熊市交易中,要重質不重量的操作要求;這讓我在第四季度贏回了不少回報,及比回報更重要的信心。

然而,港股在2015年整體上並不是容易獲利,尤其是能把利潤守到最後的一年;相對地,這一年在港股以外炒作,獲利的難度低很多。我相信,這跟港股市場的終極環球提款機角色有密切關係;而這因素,在2016年的港股市場將更加明顯。對於2016年,我在聚會中跟股友粗略地說了一下,但總覺得表達上不夠緊密,也許有機會的話,在下一篇文章作較詳細的描述。

最後,在這裡跟所有讀者、股友說一聲:「新年快樂,投資順利」!不論2015年的投資成績是好是差,來年都是新的開始,樂觀的我繼續祝願大家,投資回報豐厚勝今年!!

人人都在談的平臺創業,一文教你看懂平臺商業模式

來源: http://www.iheima.com/zixun/2016/0604/156310.shtml

人人都在談的平臺創業,一文教你看懂平臺商業模式
Sangeet Paul Choudary Sangeet Paul Choudary

人人都在談的平臺創業,一文教你看懂平臺商業模式

“平臺是一種即插即用的商業模式,連接多個參與方(生產者和消費者),通過生成價值和交換價值讓雙方產生交互”。

本文提出了一個描述、分析平臺的三層框架,不同平臺在這三層中,各有側重。

現在所有公司都聲稱自己做的是“平臺”(如租房的平臺、做app的平臺、分享視頻的平臺、寫作平臺等)。本文用此框架分析了Airbnb、YouTube、Android、Medium等風格迥異的“平臺”。

 理解平臺商業模式 

去年的一篇博客中,我第一次提出了平臺層級,之後以平臺層級為核心框架寫了我的第一本書,平臺規模化(Platform Scale)。出書之後,這個概念獲得了各個行業的接受,從創業公司到大公司,都使用這個框架闡述和評估它們的平臺策略。隨著時間的過去,我又觀察到了幾種經常出現的模式,這是一篇結構化的文章,我想要把我觀察到的新模式和我之前的思考進行結合。

無處不在的平臺

每家公司似乎都在打造一個平臺,人們關於平臺的定義也有許多的分歧。這也是我介紹平臺層級的核心動力,可以把它當作一個中心框架去理解各種不同的平臺。

640.webp (30)

28.2%申請加入YC的創業團隊聲稱在構建平臺

在軟件開發社區內,關於平臺的討論此起彼伏,從未停息,安卓是平臺,Saleforce是平臺,Facebook Connect是平臺,一切可以依附的東西都是平臺。

開發者社區之外,我們說Medium和WordPress是博客平臺。Youtube,Facebook甚至Instagram也是平臺。Uber,Airbnb通常被稱為“市場”,“平臺”或者“市場平臺”。

更難以理解的是,智能恒溫器Nest也被稱作平臺,耐克表示正在打造連接鞋子的平臺,通用聲稱將使用平臺的方式管理工廠。物聯網世界的平臺更加頻繁。問題在於,不管是Uber,Medium還是安卓,它們所說的平臺含義都不一致。

所以到底什麽才是平臺?通過這篇文章,我想要提出一種統一的框架,來思考平臺這個概念。

首先是概念

我們從“為什麽”入手。為什麽平臺會存在?

640.webp (31)

平臺的目標是讓生產者和消費者能夠發生交互。如何做到這一點?

構建動機激勵參與者重複進入平臺

提供參與者創造、交換價值的中心基礎設施

通過平臺生產的內容/商品/服務,匹配參與雙方

640.webp (32)

所以什麽是平臺?

“平臺是一種即插即用的商業模式,連接多個參與方(生產者和消費者),通過生成價值和交換價值讓雙方產生交互”。

進一步拆解

平臺是一種商業模式,而不是一種技術:平臺根本上是一種新的商業模式,區別於管道(Pipes)

即插即用:生產者可以“插入”平臺,在平臺上進行創造。當消費者“插入”平臺,平臺給予它們相關的服務。開發者在安卓平臺創建APP,寫作者在Mediun上發表文章,房主在Airbnb上創建可租的房間,賣家在Etsy,易寶,淘寶提供商品。消費者進入平臺,獲取他們需要的東西。

交互:平臺核心角色是讓連接到平臺的參與者能夠發生交互。不同的平臺有不同類型的交互,但是所有的平臺都會有一種核心的交互。

 一種建築學的結構框架 

在所有的平臺中,我們反複看到下圖中的三個層級:網絡/市場/社區、技術基礎設施、數據。

640.webp (35)

網絡/市場/社區層:一些平臺可能會有用戶清晰的相互連接著,例如社交網絡。一些平臺用戶之間可能沒有聯系,但是會交換物品,比如電商(marketplace)。有的平臺也許會有一個隱性的社區層,比方說 Nest 恒溫器或者理財網站Mint.com,在這種社區里面你的使用情況能夠和其他用戶對比。用戶可以在這種隱形的社區中受益,但並不需要發生明顯的連接。

更重要的是,這一層也是外部網絡的生產者創造價值的地方。為了讓這種價值產生,我們需要第二層:基礎設施。

基礎設施層:這就是創業者“打造”的東西,基礎設施本身沒有多少價值,除非用戶與合作夥伴在上面創造價值。外部生產者是在基礎設施之上進行創造。開發者在 Android 之上開發 app。視頻播主在 YouTube 上面托管視頻。賣家在 eBay 呈現/托管商品。基礎設施層可能占主導地位,例如 Android 這樣的開發平臺。基礎設施也可能會沒那麽重要,比如 Instagram。

大量的價值創造,會導致過量的問題,相關性下降。YouTube 上的視頻太多了,怎麽才能找到我喜歡的呢?這就引出了第三層:數據。

數據層:平臺都需要通過不同的方式利用數據。數據通常的作用是提供相關性,把最相關的內容 / 商品 / 服務與最合適的用戶進行匹配。有些情況下,價值僅存於數據層。比方說後面會展開討論的 Nest恒溫器就可以被看作是一個數據密集型的平臺,它的價值在於聚集的數據。

 平臺配置 

如前所述,所有的平臺都有三個層級,但是每一層的主導地位不同。我們就從3個基本配置開始,進行舉例說明。

基本配置一:市場/社區平臺

640.webp (35)

Airbnb、Uber 這類共享經濟平臺,他們在市場/社區層配置比重很高的。其價值的關鍵來源是網絡。Reddit 這樣的在線社區也屬於這一類。 

你可能會說數據、基礎設施都是或不可缺的,這沒錯,但是我提出層級的這個想法是想討論的是每一個平臺都會有其獨特配置。也有像 Craigslist 或者討論組這樣純市場、純社區的例子,幾乎沒有基礎設施或者沒有數據。

基本配置二:基礎設施平臺

640.webp (35)

這種基本配置屬於 Android 這樣的開發平臺,Android提供了 app 創建所需的基礎設施。當然,關鍵的一大部分價值是在頂部的市場層:應用商店Play store創造出來的,但是基礎設施顯然是重要的。幾乎所有傳統的開發平臺都全部集中在基礎設施層。

WordPress 是一個只提供基礎設施,並不通過數據產生網絡效應和價值的平臺。後面介紹的 Medium 則是另外一種配置。

基本配置三:數據平臺 640.webp (35)

第三種基本配置往往最不明顯,這種配置是數據占主導。數據在每一個平臺都有不同的角色。Facebook使用數據來確定你新聞流中的內容;Airbnb 使用數據向你展示相關的住處。但在一些情況下,數據本身就是在平臺創造的關鍵價值。

這類平臺看上去都不像是平臺:

可穿戴設備:耐克的鞋和智能腕帶不斷產生數據,潛藏的平臺則把用戶體驗集成到鞋、可穿戴設備和 app 當中。Jawbone 等大多數可穿戴設備都是通過數據平臺創造價值的。可穿戴設備是數據生產者。平臺在給予用戶價值的同時,也利用從用戶當中獲取到的數據來獲得網絡級的價值。

Nest 恒溫器與物聯網:當我們談論物聯網時往往更關註“物” 而不是 “網”。比方說 Nest 恒溫器就采用了平臺方案,通過聚集一座城市所有的恒溫器數據,它可以為城市的公用事業提供分析和其他服務。正是因為有了數據平臺這才成為可能。

工業互聯網:通用電氣公司的工業互聯網模式是數據平臺的另一個例子。機器通過傳感器不斷把活動數據傳給平臺,幫助每一臺機器之間相互學習,並且提供全網範圍的智能。

企業 2.0:Andy McAfee 討論過社交軟件在企業領域的崛起以及它是如何取代傳統企業系統的。工作流以及阻滯內部信息交換的實現都需要一個底層的數據平臺。

全渠道(Omnichannel)客戶之旅:像Burberry、Target這類零售商利用底層數據平臺來統一跨越商店與不同距離之間的客戶體驗。用戶在 app 上的操作會改變進店的體驗,反之亦然。這是可以做到的,因為底層數據平臺管理著用戶與商店的互動。隨著時間的推移,可以利用這些數據連接有相似購物行為的用戶,建立社區。

上面這些數據平臺屬於比較獨特的類別,這種平臺就像一個池子,匯聚不同來源的數據,讓不同的參與者從中獲取價值。

平臺模式 app 社區
贊(...)
文章評論
匿名用戶
發布

藍湖資本陸宜:一文看懂B2B領域的創業邏輯

來源: http://www.iheima.com/zixun/2016/0621/156759.shtml

藍湖資本陸宜:一文看懂B2B領域的創業邏輯
新浪創業 新浪創業

藍湖資本陸宜:一文看懂B2B領域的創業邏輯

移動互聯網來臨後,出現了時間窗口規模化需求端。存在三點好處:快速滲透、定價以及找貨。

陸宜,藍湖資本投資總監,在TMT領域里有超過7年的咨詢和投資經驗,目前在藍湖資本上海辦公室,主要關註B2B交易平臺,大數據應用和廣義企業服務領域。在加入藍湖資本之前,陸宜曾經在全球領先的管理咨詢公司貝恩公司上海辦公室和悉尼辦公室工作。

這是新浪創業微課堂第八期的藍湖資本投資總監陸宜關於“B2B領域的創業邏輯”的分享,由新浪創業賀超整理。

核心概要為:

1、藍湖資本對B2B供應鏈最核心的觀點體現在三個詞:變革因素、效率提升和規模優勢。

2、智能手機的普及成為改變做生意方式最大的變革因素。

3、許多形態的批發市場還有用信息技術和資本來進行改造的機會。

4、對於餐飲生鮮供應鏈來講,美國主要依靠寬產品線服務提供公司,美國最大的3家寬產品線的服務提供公司占了70-75%市場份額,但是中國沒有這樣的寬產品線服務提供商。

5、移動互聯網來臨後,出現了時間窗口規模化需求端。存在三點好處:快速滲透、定價以及找貨。

6、B2B大的行業分為三類:1、大宗標準產品比較少量的SKU,商品比較標準化;2、大宗非標產品且有大量的SKU,百萬級的;3、終端更廣義的消費品,也可能是現成商品。詳解三種類型的B2B的玩法有何不同。

大家好,很高興來到新浪創業微課堂來跟各位創業者進行分享。今天晚上來分享的主題是“B2B領域的創業邏輯”。

我先簡單介紹下藍湖資本,藍湖資本成立於2014年,是新一代的研究驅動的風險投資基金,主要投資於早期的互聯網和企業軟件/服務公司,目前在北京和上海有辦公室。我們希望通過領先的研究分析,發現行業趨勢和投資機會,並挖掘出最優秀和最有潛力的創業公司。

藍湖資本的美元和人民幣基金都有,人民幣基金規模大約是7、8億,第一期基金2億美金,投資額度從100萬美金到1500萬美金左右或等值人民幣。

到現在為止,總共投資了20多個案例,基本上每個月1個案子的節奏,已投公司中耳熟能詳的案例包括美菜網,手機貸,鬥米兼職,5 miles,周末去哪兒等等。

對於我來說呢,我從上小學的時候就開始接觸計算機,大學的時候讀的是計算機專業,期間也做了個人網站。但是畢業了以後,去了全球領先的管理咨詢公司貝恩公司做了管理咨詢,後來又去美國讀書。受到互聯網和創業大浪潮的召喚,選擇回到中國加入藍湖資本做互聯網方向的投資。

那我目前在藍湖資本關註比較多的領域是今天準備給大家分享的B2B交易平臺,同時這個方向也是藍湖資本從成立以來一直最關註的方向之一。另外我還關註像企業服務、大數據、人力資源方面的領域。

B2B的創業邏輯:

我今天分享B2B的限定範圍主要是B2B的交易平臺以及相應供應鏈,企業服務和SaaS不在今天分享和討論的範圍。

藍湖資本對B2B供應鏈最核心的觀點是三個關鍵詞:

1、 變革因素

2、 效率提升

3、 規模優勢

一、變革因素:

這波針對To C互聯網、移動互聯網熱潮是從2009年和2010年開始爆發。2010年以後消費者對包括美團、餓了麽、滴滴出行等移動端提供的新服務接受程度逐漸增加。

用戶通過App形成很多新的使用習慣。但是傳統B2B做生意的方式,卻還是停留在10年前甚至20年前。20年前大家B2B交易簡單地說就是批發市場,15年前馬雲創辦了B2B電商阿里巴巴。

第一代B2B的交易平臺,更準確的說信息平臺,就是以阿里巴巴為代表的,另外很多垂直細分領域也有一些垂直門戶分類廣告模式或者黃頁模式的信息平臺,目的是幫助大家更好的做生意。但這種平臺有個問題是只解決了去哪兒找、找誰的問題,但無法解決以下幾個問題:

1、對方提供的商品種類無法知曉。早期商家為了獲得更多機會,會誇大聲稱各種商品都有,但是具體有沒有這種商品,商品的數量,其實買方是很難知道的。

2、廣告驅動的分類廣告模式和黃頁模式會犧牲客戶體驗。平臺追求的是更多的信息展示,如果發布更多信息會吸引更多流量,對平臺來說意味著能掙更多的錢。但這麽做是以犧牲客戶體驗為代價,同時也無法保證展示信息的真實性。久而久之,會造成商家瀏覽這些信息的時間成本越來越高。

上述就是10年前分類廣告模式或者黃頁模式遇到瓶頸的原因。正因為如此,阿里巴巴當初在香港上市的時候股價表現非常一般。

互聯網和移動互聯網的大潮為B2B交易帶來革命性的改變:20年前用電話做生意, 10年前用電腦和互聯網做生意,到了3年前開始用移動智能手機做生意。

智能手機的普及成為改變做生意方式最大的變革因素。10年前讓文化程度不高的老板在嘈雜批發市場,用PC電腦上談各種生意,這件事其實是非常難的。今天智能手機甚至已經成為身體中的一部分,任何人都會用手機聊QQ和微信,此時極大降低用移動終端做生意的門檻。

二、效率提升:

當B2B交易平臺中的某一個企業創造了一個新的產品形態去服務客戶,那麽作為投資機構的我們就要考慮這件事會不會對整個產業鏈效率提升。究其原因也是變革因素所導致。

舉個例子,因為有很多的用戶會通過餓了麽、美團外賣App服務進行訂餐,小餐館老板為了更好的做生意,他們就要更快地普及智能手機,更快學會使用App的功能。這種浪潮會逼著小餐館老板、給小餐館供貨的人,以及外賣平臺的送貨員迅速地學會如何使用智能手機和App里面的功能。

這就是當一個產業受到下遊的推動帶來變革後,同時也會推動上遊變革,這中間就產生效率的提升。

三、規模優勢:

通常一個較好商業模式是存在比較明顯的規模優勢。就是說規模越大,你的客戶體驗越好,從而會讓你的客戶在你平臺上產生更高的黏性,進而會導致你規模繼續變大,從而形成良性循環。如果不是這樣一個模式,你的生意就做不大。

我們在看B2B交易平臺某個細分領域的時候,上述三個重要因素是藍湖資本考慮的重要標誌。是否存在行業變革因素、在新的變革因素推動下,是否有供應鏈行業級別的效率提升,有了效率提升以後,它是否能夠有規模效應。

如果三個答案都是“是”的話,這就是非常好的細分市場,非常值得深挖里面的投資機會。

整個目前中國各種商品流通的核心環節,從廠家到最終的零售或者說到達終端用戶的這個核心就是各種批發市場。批發市場其實是在發達國家是很少存在,但是在中國卻起到核心作用。中國的批發市場起到的是更多的是一種定價和撮合交易的作用,提高商品流動性,降低交易成本。

但是就藍湖資本的觀察,許多形態的批發市場還有用信息技術和資本來進行改造的機會。

聊聊關於農貿市場上農貿批發市場的觀察

分享一個案例是美菜,美菜也是藍湖資本在2014年A輪數百萬美元投資的公司。

美菜是給中小飯館食材供應鏈配送的B2B平臺,美菜的上遊是農貿批發市場,聽起來是一個典型的非標商品的撮合平臺。

農產品擺在批發市場里面賣會帶來很高的損耗。為什麽現在的采購商包括像各個中小餐廳老板,一定批發市場買,而不能去長期鎖定農場和合作社呢?

原因是農場和合作社因為像種植的時節,比如氣候、病蟲害的原因,造成農場和合作社作為的上遊無法保證長期穩定供貨,甚至同樣一個合作社,每一批貨都可能不一樣,而同一批貨的質量也可能是不同的。

所以說農貿批發市場在你采購的固定時間段里能提供更多的賣方,讓全部買方可以現場挑選並且最終完成現場交易。

智能手機怎麽解決這個問題呢?藍湖資本發現這個答案不在於技術而在於規模。因為我們可以去看美國對標的企業,在互聯網還不是很發達的年代,整個在美國的消費者已經拋棄了農貿市場而選擇去連鎖超市采購商品。

那對於餐飲行業來說,也是主要依靠排在前面的寬產品線服務提供公司。寬產品線定義是這個公司能夠提供下遊所需要的很多貨物,並且可以實現一站式采購。

在美國有3家最大寬產品線的服務提供公司大概占了70—75%的市場份額,同時老大比老二規模大兩到三倍,老二又比老三大一倍,所以說這當中是存在明顯的規模效應。同時老大不僅規模大,而且利潤率還比老三高。

那麽為什麽在中國沒有這樣的寬產品線服務提供公司?在中國由於地理、政治原因導致供給太過分散以及不穩定,整個流通環節沒有規模化的土壤。

要是當移動互聯網時代和智能手機時代來臨的時候,這個機會點就來了。因為有了移動互聯網這種終端形態,在需求端可以被規模化。

第一個好處是快速滲透:

對中小餐館老板來說,如今他們可以很簡便的使用移動端的訂貨方式快速整合小餐廳的采購規模。對於B2B交易平臺來說,通過整合整個小餐廳規模以後,進而從消費批發市場走到產品批發市場,慢慢滲透到源頭。

巨大的采購規模可以讓當中的流通企業能夠更準確地獲得上遊的本身產品的產量、質量等數據,能夠倒逼上遊做好產量預測、做好等級區分。同時這個過程當中,它又能減少貨品的擺放次數。整個流通環節這個效率自然而然地提高,同時有了規模化,還可以推動整個冷鏈物流體系的建設,從而減少物流中的損耗,進一步提高效率。

對農貿市場來說,農產品的上遊非常分散,下遊同樣非常分散,當B2B交易平臺在中間流通環節有了足夠大的規模之後,這個平臺就擁有比較大的議價能力。對於農產品來說,從源頭到終端這當中的毛利率也足夠高,存在一種可能就是只要我提高供應鏈,那當中所降低的巨量成本就可以轉化為公司利潤,其中就存在生意機會。

第二個好處是定價:

再舉一個鮮花B2B的例子。我們調研過花卉市場,中國花卉市場的源頭主要是雲南,賣方是產地花農和經紀人,買方是銷地的批發商。對花這種產品來說溝通成本很高,當有節日或者大型活動時候都會影響花的價格。另外花的種植很難被規模化,每個的花農產能有限,賣不出去的花就會枯萎和浪費。

對上遊來說有穩定的銷售預期是很關鍵的。上遊花卉市場,可以根據你每天的市場情緒快速調整價格,可以簡單理解為這樣的批發市場像個拍賣會一樣,市場價格很透明。但是這個方式本身也有弊端,沒有充分發揮下遊需求對上遊的需求的指導能力。

在現場交易成本還是非常高,這個時候互聯網就能起到規模整合的作用。藍湖資本觀察日本和歐美市場,發現對於花卉市場來說預定和合約的交易已經成為主流,先期的花在發達市場上已經只占20、30%。

對上遊的花種來期盼的是穩定的購買,不希望它的花還要拿到花卉市場去賣。

對於線下的農貿花卉市場上,穩定購買是如何實現的?

最原始的方式就是依靠批發市場里面的一幫勤奮的小老板們。這種時候如果一個下遊可以長期穩定采購,這些花農也就是上遊願意優先滿足這些小老板們的質量標準。當花農產能不足的時候,也願意優先供給長期采購的小老板,這個時候作為撮合交易的平臺,就存在巨大的價值。

這個時候對於下遊的批發市場來說,他知道說當我使用這個平臺賣花,我總是能以最好的價格,最穩定的去買到我符合我標準的上遊花卉。對於上遊來說我知道通過這個平臺交易,我總是能夠以一個符合我心里預期的價格,最穩定的把貨賣給我的下遊。只要我能把貨賣掉,就什麽也不用考慮了。這個過程無論對上遊和下遊都是一種更好的體驗,所以此時此刻就存在這麽一個機會。

第三個好處是找貨:

批發市場的核心功能就是找貨,尤其適用於SKU非常長尾,種類非常多的市場。比如說像汽車配件、服裝、成衣、五金。

對於這種市場來說它有兩個很大特點,第一個特點SKU種類非常多,數量可能是100萬級的。第二特點往往這些市場對於貨的需求是非常急的。打個比方你找汽車配件修車嘛,五金差一個螺帽,沒有這個螺帽,機器就無法開工。

這個時候是要怎麽做的?依靠批發市場上有很多小老板,在小老板腦袋里面有個市場上SKU的索引,索引會指導說我知道怎樣以最快的方式到批發市場上面去找誰,可能張三老板或者李四老板去拿到這個東西,然後整個批發市場上基本上就是依靠他們這種小老板腦袋里面的索引,互相調貨,滿足客戶的需求。

當我知道需要什麽東西以後打電話QQ或者微信去詢價,由於需求不穩定,交易的雙方很難形成很穩定的關系,所以導致這個市場上參與者的參與程度很低,滋生了以次充好,短斤缺兩的不誠信現象。

這個時候對於這個市場上的這個可能會怎麽選擇?那如果一個公司有足夠的資金儲備,它能夠建立一個完整的中央倉庫,並且可以建立一個完整的SKU索引和列表,此時可以非常靠譜的找到它所有要找的東西。同時這個市場上還存在一個非常靠譜的物流系統,把這個東西以最快的方式快遞到我下遊所需要人面前,那麽這一定是更好的體驗。

比如世界最大的汽車配件公司NAPA,做辦公用品的Grainger,其實都是上百億美金銷售額的公司,這些公司市制也都超過百億美金。

這些規模這麽大的公司建設不同大小倉庫來做這種SKU又全又快又靠譜的服務,比這些更小的一些公司如果想生存,要麽挑選非常細分的類目,而且在這個細分類目里面做到比那些大公司的貨物覆蓋還要全,服務效率還要好,否則就很難生存。

效率曲線

hh1.webp

這里有張B2B的效率曲線,這個圖怎麽來理解呢?

當這個效率曲線向右移動的時候,那些批發市場上小玩家都進入到死亡區域,原因有幾點:

首先第一,整個移動互聯網讓下遊的需求端能夠更簡單地去搜索和找貨,而在中國就整個馬雲的電子商務體系催熟整個社會化的物流,我們現在中國的物流速度是全球排名第一的。

這個體系可以讓上遊供應商的服務半徑變得非常的大,從而增加了競爭。那同時對於移動端來說整合了供應端的商品和信息,能夠提供上遊服務的響應能力。

比如在汽配、五金、布料服裝市場,所有的小商家都在給客戶提供咨詢、報價,互相之間用微信群來調貨。所以說移動互聯網本身已經粗放地增加了信息的流動速度,我們可以看到美國的Grainger今年在美國關閉了1/3的線下店,同時在線上的銷售已經占到整體銷售的1/3,他如今已經是世界上第15大的電子商務公司了,又通過這個互聯網它把它庫存的商品不到10萬種增加到60萬種,這樣可以更好的服務它下遊的客戶。

Grainger的自營模式是不是唯一的答案,其實也是不一定的。這個領域還有另外一家日本公司名字叫Misumi,它可以提供一千萬個SKU,並且在1—3天範圍內可以送到,但是它沒有自有庫存。通過它可以在下面找到一大批的庫存,這家公司它也是在十幾年有高速增長,它的市值接近有4、50億美金,還是非常厲害的。

大家討論B2B供應鏈機會的時候,有核心三個問題必須要考慮。第一個,我做的這個行業它現在變革因素是什麽?第二個,采用我的商業模式的時候,它的整個產業鏈是否有效率提升空間和效率提升點?第三個,當我這個效率提升點和生意模式走通以後是否產生規模優勢,是否可以幫助我們迅速做大,並且建立起壁壘,這是非常核心的。

關於整個目前在中國國際下的B2B交易平臺相比,傳統的批發市場帶來三個最大的核心優勢也是大家在找效益提升點的時候,最主要思考的方面就是第一個,它能夠加速非標生意的撮合。第二個,在這個平臺上它能夠迅速增加並且迅速完成交易。第三個,它能夠提高單一供應商的商品的豐富處理的程度,能夠加快我下遊找貨的速度。這是一個最直接的在目前中國國情下的B2B供應鏈效益提升點的來源。

B2B大的行業分為三類:

第一種類型,談到大宗標準商品,腦海里想到的是鋼鐵、石油、煤炭這種。對於這種領域貿易商本身利潤空間就非常有限的,同時它上遊的生產非常集中,往往是壟斷行業。對於這種垂直細分來說,一個比較可行的商業模式就是成為流量入口,通過平臺上累計的交易數據和交易的對手去做數據和供應鏈金融類的服務。

第二種類型,大宗非標產品且有大量的SKU。這種類似公司包括像汽配、五金、布料、服裝甚至醫藥等等,有幾十萬的SKU。對這種市場來說上下遊往往比較分散,平臺實際上起到加速交易撮合的作用,這個過程中平臺會產生定價權。

平臺只要做好客戶體驗和服務,讓交易可以在平臺上發生,這個時候對平臺來說應該去切交易的錢,無論傭金模式或服務模式都可以探索。但是因為這種時候這個平臺對上下遊都有比較強的議價權,議價權較高的平臺在中間就可以收貿易的費用。

第三種類型,廣義的消費品,包括化妝品或者快銷品這種。最核心的體驗並不是說選不上商品,而是物流建設。

第一,對於下遊來說商品的信息也是比較透明的,也不需要做額外的教育,但是它又是標準化商品。從長期來看,我們可以想像,可能50—100年之後,它這種商品有兩種到達消費者的方式,比如跟B2B電商一樣,從B2B到京東、到天貓直接就到消費者了,不需要中間平臺。

第二,如果走線下的又嚴重依賴零售終端。消費者要到零售終端進行商品體驗,那零售終端也可以通過直接去廠家或者大的上遊直接去對接。因為當中信息不透明的程度是比較低的,所以這個時候做這個生意的人要思考,如果利用下遊的零售商和上遊的廠家信息不對稱的情況下,如何利用時間窗口迅速量做大,讓平臺產生依賴性,同時我馬上去建設我的核心能力。

新浪路演中心

B2B 邏輯
贊(...)
文章評論
匿名用戶
發布

下周股市投資日歷:一文告訴你下周這些投資機會最靠譜

重磅要聞

下周解禁市值211億元 中國鐵建解禁數量最大

據Wind數據統計,下周(7月18日至22日)滬深兩市限售股數量18.54億股,以周五收盤價計算,市值為211億元,較本周均有所下降。下周解禁股票中,解禁市值超過1億元的股票有17只;其中中國鐵建是解禁市值最大的股票,金額高達127.93億元;中國鐵建也是解禁股數最多的股票,解禁股數為12.42億股。

下周解禁股票市值前十大的個股:

下周解禁股票占總股本比例前十大的個股:

7月18日 周一 70個大中城市住宅銷售價格月度報告公布

數據顯示,1-6月份,商品房銷售面積64302萬平方米,同比增長27.9%,增速比1-5月份回落5.3個百分點。商品房銷售額48682億元,增長42.1%,增速回落8.6個百分點。中原地產首席分析師張大偉認為,5月全國樓市的量價上升勢頭均出現放緩,市場在經歷了之前明顯的量價齊升之後,後市將逐步趨於平穩。同時,全國房地產開發投資以及新開工數據走勢也出現波動調整,打破了今年以來增速持續擴大的趨勢。他認為,考慮到去年下半年市場基數提高,因此預計今年下半年全國市場整體增幅將進一步回落。同時市場分化將持續,成交熱點有望轉移至政策未受限制且庫存水平較低的城市。

新股機會

下周一共6只新股申購 周一至周五均有新股申購

超訊通信(603322)下周一申購,發行總數為2000.00萬股,申購代碼:603322,單一帳戶申購上限2.00萬股。

投資看點: 1、公司是一家面向全國的集通信網絡建設、通信網絡維護和通信網絡優化於一體的綜合通信技術服務商,服務內容涵蓋無線網、傳輸網與核心網各個通信網絡層次,公司所屬的行業分類為軟件和信息技術服務業(I65),細分行業為通信技術服務行業。2、我國通信技術服務行業企業較多,市場競爭激烈,造成近年來行業利潤水平差異較大,整體利潤率有所下滑。在行業發展趨向標準化、規範化,通信運營商通信網絡外包管理模式由分散化趨向集中化的背景下,在品牌、市場信譽、規模、技術、服務質量、人才儲備等方面具有優勢的企業將進一步占據市場,與通信運營商建立長期合作夥伴關系,行業利潤也將進一步向這些優勢企業集中。隨著行業技術水平的進步,行業內企業管理模式的成熟、成本控制水平的提高以及優勢企業規模的擴大,行業的利潤率逐步趨於穩定,並保持在合理的水平。

三祥新材(603663)下周二申購,發行總數為3355萬股,申購代碼:603663,單一帳戶申購上限1.30萬股。

投資看點: 三祥新材股份有限公司主要產品包括電熔氧化鋯、鑄造改性材料、單晶電容鋁三大系列產品100多個品種。並且公司已成為高端耐火耐磨材料、陶瓷色釉料、核級鋯材、先進陶瓷、球墨鑄造等諸多領先企業的供應商。

江蘇銀行(600919)下周三申購,發行總數為11.54億股,申購代碼:600919,單一帳戶申購上限34.60萬股。

投資看點: 江蘇銀行股份有限公司目前有營業機構510多家,其中,省內下轄12家分行,在省外開設了北京、上海、深圳、杭州4家分行。在英國《銀行家》雜誌評選出的全球前1000家銀行中,江蘇銀行排名逐年提升,目前排名第153位。

中潛股份(300526)下周四申購,發行總數為2125萬股,申購代碼:300526,單一帳戶申購上限7000.00股。

投資看點: 公司主要從事適宜各類人群、各種水域潛水、漁獵等活動防護裝備的研發、生產及銷售,產品所需新興複合橡膠材料的研發、生產、以及自主品牌推廣及休閑潛水運動的推廣等。

健帆生物(300529)下周五申購,發行總數為4200萬股,申購代碼:300529,單一帳戶申購上限1.25萬股。

投資看點: 珠海健帆生物科技股份有限公司專業從事生物材料和醫療設備的研發、生產及銷售,是中國血液凈化領域的領軍企業。公司擁有強大的研發、生產能力以及遍布全國的銷售網絡,主營產品“DNA免疫吸附柱”、“BS膽紅素吸附器”和“樹脂血液灌流器”的市場占有率一直穩居行業首位。

花王股份(603007)下周五申購,發行總數為3335萬股,申購代碼:603007,單一帳戶申購上限1.30萬股。

投資看點:江蘇花王園藝股份有限公司主要從事市政、旅遊景觀、道路和地產等領域的園林綠化工程設計和施工業務,同時少量兼營花卉苗木的種養植業務。根據《中國城市園林綠化企業經營狀況調查報告》,公司綜合競爭力排名為第10名。

板塊掘金

7月20日 周三 數學與計算機科學國際研討會

會議主要涉及的話題包括人工智能,信息和編碼理論,算法與數據結構,計算機安全和加密以及計算機系統機構與工程等時下熱門的與計算機科學相關話題。

影響板塊:人工智能

影響個股:科大訊飛、浪潮信息、中科曙光、四維圖新、東方網力、佳都科技、思創醫惠、長高集團等

7月20日 周三 中國首屆跨境電商展

2016中國(廣州)國際跨境電商展覽將於7月20-22日在廣州琶洲保利世貿博覽館隆重召開,展會以“打造跨境電商‘廣交會’ 開辟‘一帶一路’新征程”為主題,面積達1.5萬平方米,預計將吸引來自國內外近萬人次專業觀眾。

影響板塊:跨境電商

影響個股:生意寶、跨境通、長江投資

7月22日 周五 第六屆中國新疆國際礦業與裝備博覽會

“第六屆中國新疆國際礦業與裝備博覽會”(簡稱新疆礦博會)將於2016年7月22日在烏魯木齊新疆國際會展中心舉行,展會為期3天。同期舉辦的還有第六屆中國-亞歐國際礦業高峰論壇,論壇將聯合哈薩克斯坦、吉爾吉斯斯坦、烏茲別克斯坦等國礦產資源管理部門共同舉辦多場推介會,以促進我國企業與中亞各國進一步深化合作勘查與開發,這也是明年新疆礦博會亮點之一。

影響板塊:工程機械

影響個股:中聯重科、中泰化學

7月22日 周五 淘寶將於7月22日啟動“造物節”

淘寶宣布將於7月22日至24日三天於上海世博展覽館舉辦“淘寶造物節”。淘寶方面還首次對外“劇透了”基於VR的購物體驗。據了解,在今年7月的“淘寶造物節”中,阿里VR購物技術“Buy+”將會在淘寶造物節上首次向公眾開放,讓普通觀眾也有機會在現場進行體驗。

影響板塊:虛擬現實

影響個股:天音控股、愛施德、暴風集團



ZKIZ Archives @ 2019