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今年四月十三日，報紙財經版一角 有則短文：「英格爾涉炒股 負責人、金主、炒手遭檢調搜索」，檢調突如其來調查一樁兩年前舊案的舉動，讓這檔近一年來飆漲八倍的股票，股價急轉直下，意外戳破了一場「中國灌單、台灣 炒股」的超完美炒股計畫。

撰文‧張瀞文

在琳琅滿目的炒股手法當中，公司派結合市場主力及法人，透過媒體發布利多，坑殺散戶投資人的案例多如過江之鯽，而這次電源供應器廠商英格爾一年大漲八倍炒 股疑雲背後，除了公司派、金主、炒手、法人，背後隱約可見中國四大央企之一普天集團介入的身影。

因為普天具有中資的特殊身分，因此發生在二○一二年總統大選前夕的這起英格爾炒股案，時間點顯得格外敏感，檢方偵辦起來也特別棘手，最近市場上就傳出檢方 因受到來自高層壓力，讓整個案子「辦不下去」，最後甚至出現了「抓小案放大案」的作法。

檢方於四月搜索後指稱，這起炒股案時間點落在○九年七月到九月，主要由英格爾董事長蔡成達夥同市場金主及炒手，透過特定人士拉抬股價，檢方最後約談蔡成 達、金主邱志宏及操盤手蕭天祥，蔡成達更在今年五月下台。

不過外界對於檢方的說法存疑，因為這段時間英格爾股價僅由十七元漲至二十六元左右，並沒有大幅波動。反而是英格爾從去年年初二十八元飆漲至今年二月歷史高 點二五七元，一年內飆漲了八倍，轟動台灣股票市場的炒股事件，檢方卻好像「視而不見」，作法讓外界相當不解。

與中國央企合作首例

普天營業額九千億 竟挑上台灣小公司不過檢方在今年四月突如其來搜索英格爾，已意外讓整件還在進行當中的「超完美炒股計畫」戛然而止。就在檢調搜索之後，除了董座下台，英格 爾第二季勉強繳出讓市場可接受的營收成績，但稍後公布的獲利卻出現比上季腰斬的情況，獲利突然大縮水，讓市場意外。

市場傳出因為四月檢調追查英格爾炒股案，讓普天對英格爾的後續下單出現觀望。檢調追查，加上普天下單縮手，導致英格爾獲利不如預期，而英格爾股價也從二月 的高點跌落至現今約八十元附近，短短半年內股價一度出現腰斬再腰斬，散戶投資人已哀鴻遍野。

桃園縣龜山鄉電子零組件小廠林立，股本僅五億元的英格爾一點也不顯眼，加上所生產的電子產品──電源供應器，又屬於相當成熟的產品，每年維持固定的獲利， 且從來不召開法說會，市場或是法人圈幾乎不會注意到它。

不過去年年初英格爾突然轉性，除了二月初召開掛牌後首場公開法人說明會，緊接著二月五日宣布與中國央企普天集團簽署一紙「三年合作、一年採購」的合約，採 購金額達一億美元以上，而普天也在簽約儀式中宣稱，「未來不排除入股英格爾，或雙方合資成立新公司」。

由於這是首家中國央企與台灣公司合作，自然吸引各界目光，但是營業規模高達九千億元新台幣的普天，選上股本不到五億元、年營業額二十二億元左右的英格爾合 作，甚至還要進一步入股？背後動機令人玩味。

據業界人士表示，當時普天曾經找了五到八家台灣的中小型公司洽談合作，而英格爾會雀屏中選，主要與英格爾董事長蔡成達需要活絡股價，且急著想退休有關。

八成訂單來自普天

灌單奶水多到滿出來 營收股價創新高大股東透過與客戶宣布策略聯盟合作案，然後讓對方在枱面下吃進籌碼，之後再透過灌訂單、衝營收、拉抬股價，最後雙方共享股票大漲後的甜美果 實，這樣的炒股手法屢見不鮮。

英格爾在去年正式宣布與普天簽約後，股票的成交量逐漸放大，正巧鑫豐、昇豐等特定的小型券商，也開始密集交易。熟悉市場操作人士開始揣測，普天在這時候似 乎開始進場吸收籌碼，而時間點大約就在雙方簽約後不久的二到四月這段期間。

因為有一億美元大訂單，加上普天陸續在市場上吃貨，英格爾股價開始出現異常的波動，這樣的漲勢開始吸引「外圍人士」的注意，就在四、五月，英格爾股價來到 七、八十元，市場炒手、主力開始介入，英格爾成交量開始放大，動輒出現量價俱揚的走勢。

同時，過去從不透過重大訊息公布營收的英格爾，在這一波股價漲升過程中，也一反常態，在法定公告營收日（每月十日）前，在六或七日時就透過重大訊息發布營 收數字。

從公布的數字來看，隨著中國普天的大單灌頂，英格爾合併營收從過去單月僅有二、三億元一路跳升。一直到去年年底，英格爾十二月單月合併營收已來到十四．九 六億元，這個數字比年初二月營收成長接近八倍之多。

公司釋利多撐住股價

內部人士卻逐漸在逢高時出脫持股市場發現來自普天的訂單讓英格爾營收暴衝，當時就有炒家表示，中國央企動輒數百億、數千億元的營收規模，現在隨便拿個幾億 元訂單灌給台灣的中小型公司，只要央企有心餵養，台灣中小型公司一定會「吃到撐死」！

隨著營收從四月開始一路創新高，英格爾股價正式站上百元，超越績優股台達電，一躍成為電源供應器股王。突出的股價及業績，終於吸引法人目光，原本乏人問津 的英格爾，陸續有法人到公司拜訪，包括日盛及新光等投信及自營商從去年九月開始陸續進場加碼。

而這段時間，公司仍然持續釋出利多消息維護股價。去年十一月十日英格爾舉行第二次法說會，蔡成達向在場法人及媒體表示，與普天經過十個月的磨合後，今年訂 單將會放量，接下來包括航空媒體機、少兒遊戲機、ＬＥＤ照明燈源，將推升今年公司成長動能。

法說會後，包括群益、第一金投顧以及元富證券出具的研究報告都預估，英格爾去年每股獲利將達到四．五元到五．五元，群益投顧更大膽估計，英格爾今年將賺進 一個資本額。

而今年一月下旬，中國普天集團資訊產業國際事務本部總經理溫南雁，也在英格爾於深圳舉辦的三十周年慶時表示，今年將深入與英格爾合作，同時擴大下單。

在公司派聯合普天釋出利多，籌碼又被特定人鎖定，投資人大舉進場，使得融資使用率拉到最高九六％情況下，英格爾股價再度攀升至今年二月份最高點二五七元， 短短一年大漲八倍，英格爾成為近一年來台股表現最傳奇的一檔股票。儘管股價登上高峰，但對市場敏感度很高的炒家們發現，去年下半年開始，公司內部人士已逐 漸逢高出脫持股。

上半年營運大衰退

一億美元訂單「虛胖」 檢調偵辦炒作根據公告，蔡成達從去年八月以後就陸續申讓超過二千五百張持股，監察人黃彭惠珠也在去年十二月申讓三百張，高層在高檔賣股，這點讓參與的炒家 提高警覺。

從英格爾公布的業績來看，也沒有像公司對外所說的那麼好。根據公告，今年第一季英格爾的合併營收不僅沒有成長，反而比去年第四季衰退二七．七％。去年第四 季稅後盈利率降至一．○九％，比上一年度平均四％到五％大幅下滑。加上今年半年報公布，上半年每股僅賺了一．三三元，與賺一個資本額的說法差距過大，市場 才恍然大悟，這號稱一億美元的肥單，恐怕是僅有骨頭沒有肉的「虛胖訂單」。

股價位在高檔、本益比接近四十倍，又有董監申讓持股，加上營收、獲利不如預期，果然在第一季營收公布後，英格爾股價從二五○元高檔出現第一波跌勢。緊接著 檢調又在四月中偵辦不法炒作，突然的舉動讓各方人馬競相拋出手中持股，而英格爾股價半個月就腰斬。

英格爾股價一年大漲八倍，在台股一千多檔股票中，漲幅第四，小小英格爾能脫胎換骨，完全是拜普天集團在背後撐腰所賜，雖然在飆漲期間，普天高層曾經出面表 示「擔心小股東因此受傷」，不過現在英格爾沒有繳出預期中的成績，股價也因過度炒作而出現崩跌，普天連手英格爾炒股的說法在業界不脛而走。

這一次英格爾涉炒股案，由於股價漲幅大、參與的人更多，所牽涉層面、投資人受傷的程度遠比兩年前的舊案影響範圍更大，但是檢調卻是「抓小放大」，對於這次 成功將股價推上天的炒股案視若無睹。中國央企普天是否連手英格爾炒作股票坑殺投資人，需要主管機關「嚴密觀察」，不過現在英格爾股價大跌，當初相信這一億 美元訂單而進場的散戶投資人們，他們的權益又該由誰來維護？

英格爾

成立：1981年

負責人：董事長梁育正（前任為蔡成達）

資本額：9.17億元

主要業務：電源供應器

主要客戶：Canon等相機廠商近三年獲利：2010年EPS3.92元、2009年1.41元、2008年0.29元

英格爾公司說法

英格爾財務長蔡瑞蓮表示，關於檢調偵辦炒股案，主要是針對前董事長蔡成達，蔡董事長已下台，英格爾經營團隊也更新，其涉案事項屬個人行為，與公司無關。另 外，關於營收創新高、獲利卻跟不上腳步，主因是產品結構變化，這些在法說會、股東會時都已對外說明。

中資普天灌單

各路人馬炒高英格爾股價

──2010年2月迄今

英格爾股價走勢

2010-03 與普天簽訂1億美元訂單07 主力、炒手開始進場吃籌碼10 法說會後，法人開始進場

2011

董監大舉申讓

英格爾30周年慶，普天高層釋利多

檢調搜索

營收暴衝 獲利卻沒有跟上腳步── 英格爾營收獲利對照時間 2009.3Q 2009.4Q 2010.1Q 2010.2Q 2010.3Q 2010.4Q 2011.1Q 2011.2Q 營收（億元） 5.58 5.55 9.24 27.82 30.51 42.75 30.62 35.11 每股純益（元） 0.54 0.39 1.04 1.56 1.62 0.81 1.03 0.56 「普天概念股」均不支倒地去年英格爾因與普天集團簽訂一紙合作契約，這個中國第一家央企攜手台灣掛牌公司合作的案例，由於被視為後ECFA時代「陸客來 台」、「陸企買台」、「中國資本輸出台灣」、「兩岸企業加速合作」的經典案例，而備受市場關注。

後續隨著普天灌單，英格爾在一年內營收、股價都翻漲數倍之多，台灣股市也出現奇特現象，只要公司與普天沾上邊，股價都會應聲大漲，彷彿「中國普天」就是股 價的靈丹妙藥， 台灣股市最新流行名詞「普天概念股」紅透半邊天。

市場陸續冒出的「普天概念股」，包括有新世紀(3383)、華興(6164)、東貝（2499）、巨騰（9136）、台端（3432）等，其中以新世紀訂 單未到手、三個月股價就漲了一倍最具代表性。這些普天概念股大多與LED產業相關，訴求的題材不外乎是中國十二五規畫，將對LED路燈創造龐大的需求。

雖然普天高層曾出面否認有所謂的「普天概念股」，不過一直到英格爾爆出遭檢調搜索、董座、作手遭到約談，這些攀親帶故的「普天概念股」也才一一不支倒地， 均因業績不如預期紛紛遭重擊，顯露出原來的真正面目。

林益世事件讓「國營事業浪費、沒有效率以及人謀不臧的貪汙舞弊」舊記憶又重新被喚起，不管藍綠哪一黨執政，國營企業的問題一直未改善，聲望低落的馬總統，如果真想追求「歷史定位」，改革國營事業將是他「扳回一城」的最後機會。

撰文‧張瀞文、葉揚甲、鄭淳予行政院前祕書長林益世遭爆料，向中鋼下游商地勇公司索賄未遂，地勇因而遭斷料，林益世涉貪風暴，越演越烈，中鋼角色飽受質疑，社會也發出改革國營事業的聲音。

「國營事業一直擔負有重要的政治任務，需要積極配合執政黨的政策與施政，這一點不管藍營或是綠營，哪一黨執政時都一樣！」一位曾經在國營事業位居高職，現已轉為民間企業「董」字輩的經營者，一語道破「國營事業」在現行政治體制下所扮演的微妙、尷尬且怪異的角色。

最明顯的就是這次大選後，馬政府宣布油電雙漲，有官員私下就說「為了要贏得大選，選前油電凍漲十六個月，難道不就是今天油電必須雙漲的最主要原因嗎？」顯然政策或是政治人物過度干預國營事業的經營，是國營事業經營績效不彰的重要因素。

弊病一

政策干預影響經營績效

近日引起軒然大波的中鋼，過去幾年鋼鐵景氣大好時，很多下游廠商爭著搶貨，所以買賣中鋼鋼品額度，一來一往之間，往往每噸利潤高達三千元以上。立委羅淑蕾說，很多業者為了拿到額度，紛紛透過民代「施壓」、「關說」，這樣的傳聞在業界早已是公開的祕密。

但中鋼其實已經民營化，目前官股持股已經降至二一％，為何還會發生這樣的事情？因為在十一席董事中，中鋼的最大股東經濟部占三席，其餘八席則由中鋼轉投資公司指派代表。

換言之，官股握有更換中鋼董事長、高階主管的權力，因此對於來自黨政高層的「指示」，中鋼內部必須照辦。以這次林益世事件來看，連一個「爐渣」的分配都可以衍生這樣龐大的利益，更別說中鋼或是旗下一○三家子公司要投資、購併什麼公司，可能都需要上級「點頭」才算數 。

其中二○○九年中鋼旗下中鴻有一筆與安鋒集團旗下振安鋼鐵的購併交易，就讓一般投資人「看不太懂中鋼到底看上振安鋼鐵哪一點，願意用這樣的高價購併它？」 振安鋼鐵是曾叱咤港都的安鋒集團朱安雄及吳德美創辦的公司，朱氏夫婦二人靠著白手起家，一度集政商勢力於一身，權傾一時。直到九八年亞洲金融風暴，安鋒集 團經營急轉直下，負債高達三五六億元；加上集團資金往來複雜，財務體質早已羸弱不堪，朱氏夫婦更因涉嫌掏空而被求處刑期。

到了○三年高雄市議長賄選案三審定讞有罪，朱安雄逃亡海外，○九年初，振安鋼鐵歇業，隨後面臨法拍，被中鋼旗下中鴻子公司鴻立取得，朱氏夫婦攜手創建的政商王國終至瓦解。

依當時振安的主要營業項目及財務狀況而言，並不特別吸引買家注意，而中鴻卻願以四十五．九億元取得振安法拍資產；若加上○七年中鴻接手振安債權付出的二十二．二億元，共六十八億元，總金額占中鴻○九年實收資本額四○％。

由於中鴻付出的金額很龐大，加上振安賣相其實不美，讓外界對此購併案多所聯想，甚至業界人士也質疑背後恐有「大老闆」指使。

不過，據中鴻內部人員表示，追求綜效以及上下游整合，是購併振安的最主要理由。事實上，當時外界對這樁合併案所能創造的效益頗為看好，但事後回首，鴻立（振安後來併入鴻立）獲利卻遠不如預期。

一位專業人士認為，國內平板鋼除非是一貫化廠，不然競爭力都不強，主要原因就在於單軋廠技術層級不高，獲利受制景氣影響。

從中鴻○五年至○八年ＥＰＳ（每股稅後純益）大起大落的情形即不難理解，當年中鋼集團購併前，相信不至於未評估，一位中鋼卸任董座就說，在他擔任董事長任內，一直面臨有民代要求中鋼必須購併振安的壓力，顯然當年購併案背後的原因並不單純。

弊病二

轉投資事業衍生圖利爭議

半民營的中鋼問題不少，一年總預算共一兆六千多億元（相當於國家的總預算）的台電、中油，背後利益更為龐大。其中台電與眾多民營電廠之間的購電利益糾葛，則是國營事業衍生出的另一種面貌。

立委林佳龍就說，目前台電對外購電存在三種相當不合理的現象，包括向本身轉投資的民營電廠溢價購電、向民營電廠超量購電，甚至汽電共生廠向台電「買低賣高」等，他呼籲各界應注意「台電與民營電廠間不能說的祕密」。

怎麼說「買低賣高」？林佳龍表示，汽電共生都是民間一般生產事業（石化、造紙）附帶產生，是用蒸汽回收來發電，再進一步回收發電自用，而用不完的電就轉賣給台電；但是汽電共生業者利用「尖峰、離峰」時段「電價不同」，將電「買低賣高」給台電賺取暴利。

汽電共生業者把一天分成三班制，用電尖峰時刻，台電的電價高，就降低營運量，然後再把自己所產生的電，大約九成都賣回給台電，賺取高額獲利。

晚上離峰時刻，向台電購電便宜，公司再採取加班制大量趕工，向台電買便宜的電來從事公司營運，從中賺取利益，林佳龍認為此舉有聯合掏空台電的嫌疑。且台汽 電、台化新港廠、大園汽電、華亞汽電、長春石化、榮成紙業等六家汽電共生業者於尖峰時間的發電量，幾乎超過九成都賣回給台電，情況相當不尋常。

另外，就是台電虧了一屁股，旗下轉投資民營電廠，包括子公司台汽電以及台汽電轉投資國光、星能、森霸、星元等四家台電孫公司，卻因為賣電給台電而口袋滿滿，因此引起民營電廠的投資報酬率到底是多少才合理的爭議。

林佳龍表示，電廠投資大多屬專案性貸款，所以隨著營運時間拉長，貸款的比重也會降低；加上這幾年銀行利率持續走低，照理說，電廠的投資報酬率也應該要順勢調整才合理。

現在市場的基本放款利率，已從這些民營電廠一九九五年建廠時的七．六％，降到二○一一年的一．五二％左右，利率已降這麼多，合理報酬也應該調整。根據監察院調查報告顯示，因民營電廠投資報酬率未跟著利率調整，台電近五年就多了五十九億元的購電成本。

弊病三

過度投資造成無端浪費

過去台電從未積極解決這個問題，但今年油電雙漲引發民怨，台電因此從今年四月開始與這四家民營電廠溝通，要求民營電廠降價，不過溝通十次仍無進展，甚至最近搬出能源局，都沒辦法要求這四家民營電廠，將超額獲利回饋給民眾。

其實這四家民營電廠都是台電旗下台汽電持股超過三○％以上的孫公司，但現在這四家民營電廠堅持不降。台電連「孫子」都叫不動，對於後續要與其他五家各有財團企業在背後撐腰的民營電廠協商，立委私下普遍認為不樂觀。

全世界國家的電力備用容量率皆比照美國能源局的一五％，兩年前台電經專家研究評估後，認為台電的備載率也可減至一二％至一六％；但是台電近幾年因為向其轉 投資的民營電廠購電，導致備用容量率實績值大幅提高，○九、一○、一一這三年分別為二八％、二三．四％及二○．六％，遠遠高於一二％至一六％，也高於歐美 其他國家。

對於「備用電力過高」問題，國營會執行長劉明忠今年四月曾說，「備用電量就像高速公路的年節塞車，不能因為到了離峰時段，使用者變少，就斷定其為浪費」。 如果按照劉明忠的說法，那現在平均超過二○％的備用容量率，是不是就是以夏季最尖峰的用電時段來計算整體的用電量，才會出現「電力過剩」的問題？

對此林佳龍表示，備用容量率太高，就是代表台電本身的發電以及民營電廠的發電，加起來已經超過台灣實際的用電需求。

會有這樣的情況發生，主要是因過去台電預估的用電需求，其實是以當時的經濟成長所需電力預估，如果經濟成長率的預估一直拉高，預估的用電量就會提高，這時候就會有擴建電廠的需求，就會有超高的備載容量。

這就像是我們如果預估未來台灣人口會持續成長，所以必須多建幾條高速公路，但是實際上未來台灣人口走向老年化，人口只會慢慢減少並不會突然大增。因此如果現在因為一個過年塞車，就決定大興土木多蓋幾條高速公路，最後就會與多蓋電廠一樣造成浪費。

由於增加一％電力的備用容量，幾乎等於一百億元的電廠投資，所以最近幾年，台電的備用容量遠遠高於一六％，立委們質疑這當中造成無謂的浪費，甚至不乏有利益輸送問題隱藏其中。

弊病四

人事包袱及董監不當兼任

最後再看到國營事業的人事包袱問題。國營事業治理績效不彰，但其員工卻享有公務人員保障的薪水和福利，「國營事業肥貓」成為油電價格調漲聲浪中，最被質疑的一環。

台電、中油主管都曾在立法院公開表示，中油、台電員工平均薪水（不含獎金）月薪是七萬元，除了與現在一般大學畢業生的二十二Ｋ有天壤之別外，也凸顯中油、台電經營績效不彰、但薪水卻是水噹噹的「國營事業金飯碗」的不合理現象。

其實「平均薪資高」問題還小，躲在台電背後，民營電廠高層主管的位子，才是國營企業「大肥貓」真正隱身的場所，因為這些民營電廠高層，大多是由台電高層主管退休後轉任，繼續領取高薪。

監委葉耀鵬就說，「台電主要主管離退後轉任民營電廠的行為，表面上似乎沒有違反旋轉門條款；但是，當台電吃虧時，官員不積極為台電爭取，等到退職後，卻跑 到民營電廠公司擔任董事長、總經理，這雖然不能說是︽刑法︾上的期約，但這種現象讓人有很大的想像空間。」有移送司法機關調查的必要。

中鴻轉投資績效不彰

——鴻立鋼鐵近年營運情況 單位：億元年度 帳面價值 當年度認列

投資損益

2009 30.5 0.46 2010 27.5 -2.97 2011 28.3 -0.89 資料來源：中鴻合併財務報表誰讓鄒若齊回鍋？

中鋼董事長掌握旗下眾多轉投資公司人事權，藍、綠執政都想用「自己人」穩住影響力，面對大家都想咬一口的肥肉，中鋼「董事長」扮演關鍵的角色。

十年前，現任中鋼董事長鄒若齊因綠營執政，而從副總職位辦理退休，一度到華新麗華集團旗下子公司華新卡本特擔任總經理一職。藍營拿回政權後，他打破中鋼「退休後不得回任」慣例，回鍋接任總經理，引爆中鋼工會及內部強烈反彈。

根據《經濟部暨所屬機關（構）人員兼任公民營事業及財團法人董監事職務之遴派、管理及考核作業要點》規定，已辦理退休人員不得遴派公民營事業董監事職務，但年齡未滿65歲，基於業務特殊需要，經專案簽報核准者，不在此限。

對此民進黨立委李俊俋就說，鄒若齊2002年從中鋼退休後又回鍋，當時行政院確實就是以專案方式處理此樁人事案。

且鄒在10年1月22日回鍋擔任中鋼總經理，同年6月就升任董事長，同時把原本中鋼一名府會聯絡人，擴編成國會聯絡組「向上溝通」。8月份的第一次董事 會，中鋼就通過以10億元，買鄒的老東家華新麗華在中國常州且仍陷於虧損的鋼廠，當時鄒不避嫌的作法引起鋼鐵界一陣譁然，甚至最近爆發林益世事件當中牽涉 到的地勇爐渣標案，都發生在鄒擔任董事長任內。

李俊俋說，在林益世的錄音帶中，可以聽到他們想換掉當時的中鋼董事長張家祝，由於鄒若齊領有中鋼退休金，他要回鍋中鋼高層的人事案必須由行政院簽核，當時 的經濟部長施顏祥、行政院祕書長林中森，甚至行政院長吳敦義，是否就是經手鄒若齊人事案的關鍵人？似乎有進一步釐清的必要。 （張瀞文）台電年年大虧，民營電廠獲利卻一年比一年高——近六年台電與轉投資民營電廠盈餘狀況 單位：億元公司 2006 2007 2008 2009 2010 2011 台電 -2.00 -231.32 -752.20 -134.26 -268.29 -479.36 台汽電 5.54 3.83 8.74 9.90 9.24 10.38 森霸 6.16 6.07 17.18 17.13 15.16 17.86 星能 3.06 2.09 8.26 7.88 8.20 8.57 資料來源：立委羅淑蕾辦公室提供民營電廠專收台電退休高層人士？

——台電高階人員轉任轉投資民營電廠概況姓名 原任台電職稱 民營電廠職稱 起訖時間林文淵 董事長 台汽電董事長 91.07.01-97.06.30 林清吉 董事長 台汽電董事 94.07.01-97.06.30 李原宣 副總經理 台汽電董事長 97.07.01-99.12.19 蔡文魁 副總經理 台汽電董事長 99.12.20-迄今賴世章 副總經理 星能電力董事長 90.09.01-93.12.31 李甘常 副總經理 星能電力副總經理 94.01.01-97.03.31 林文淵 董事長 星能電力董事長 94.07.01-97.10.16 林清吉 董事長 星能電力董事長 97.12.20-100.06.30 徐懷瓊 副總經理 星能電力董事長 101.03.16-迄今林清吉 董事長 星元電力董事長 96.02.13-97.12.19 施弘基 副總經理 星元電力董事長 99.06.24-迄今李錦田 副總經理 大園汽電董事長 99.08.01-迄今吳宗曉 專業總工程師 國光電力總經理 100.09.09-迄今註1：高階人員為經理級以上註2：統計期間為91年1月至101年5月資料來源：立委林佳龍辦公室提供民營化成功案例：台船的再 生計畫相對於台電、中油虧損累累，前身為中國造船的台船，在2000年時資本額是110億元，負債卻超過270億元，全年虧損達65億元，一度是國庫沉重 的包袱。

當時剛執政的民進黨政府堅持執行再生計畫，裁員減薪並行，並引發工會強烈反彈抗爭，後來工會眼看公司快倒了，才不得不屈服。最後在政府設法支應員工年資結算金後，在2001年底幾乎裁掉一半，約1100多位員工，全面減薪35％，是國營事業史上縮編規模最大的一次。

當時中船的再生計畫曾經引發朝野、勞資多方爭執，其間曾改名為台船，又經過幾次波折，終於在08年12月以台船為名，正式在集中市場掛牌交易，順利踏出民營化的一大步。

從台船順利轉虧為盈、最後成功上市的例子證明，若非當年經歷過「痛徹心扉」的大裁員、大瘦身，台船可能撐不到2003年之後那一波全球造船、航運業的大多 頭，也嘗不到之後掛牌上市的甜美果實。 （張瀞文）中油、台電績效不佳，獎金卻不少！

——中油2008至2011年度經營績效獎金列支情形 單位：億元項目/年度 2008 2009 2010 2011 預算數 53.0 52.1 51.3 52.0

決算數

（月數） 33.1

（3.29月） 46.6 （4.60月） 47.1 （4.60月） 48.2

（4.60月）

——台電公司2008至2011年度經營績效獎金列支情形 單位：億元項目/年度 2008 2009 2010 2011 預算數 40.1 39.9 40.3 39.9

決算數

（月數） 64.8

（3.58月） 85.2 （4.60月） 84.0 （4.47月） 84.1

（4.34月）

資料提供：審計部

是誰的地位如此之重要，技術如此前驅，所冒的風險之大，甚至連產業龍頭英特爾都無法獨力承擔，還可能讓三個半導體的最大死對頭湊起來聯手合作？它是艾司摩爾（ＡＳＭＬ），這個你可能不熟悉的名字，握著全球半導體進入下一個世代的鑰匙……。

撰文‧楊卓翰

上周五台積電的法說會上，只見滿頭銀髮的張忠謀在台上漫步。面對外資法人的問題，他想表現得輕鬆，然而他嘴裡說出來的話，卻格外謹慎。外資不斷追問的事情，就是荷蘭半導體設備商艾司摩爾（ＡＳＭＬ）的投資案。

七月上旬，艾司摩爾執行長艾瑞克．莫里斯（Eric Meurice）宣布，邀請英特爾、台積電和三星這三家全球最大的半導體廠商，共同投資研發新技術。而且，產業龍頭英特爾已經開出四十一億美元（約一千二 百億台幣）的投資承諾。消息一出，市場開始擔心台積電會被迫跟進，否則將被邊緣化。這讓張忠謀在法說會上澄清「我們很積極地評估」、「台積電不會被迫投 資」。

一年只賣三百台

獨占全球高級機台

這家一般人不太熟悉的公司，究竟有什麼本事，敢同時邀請三個最大的競爭對手聯合投資，還讓張忠謀如此小心謹慎？

總部在荷蘭小鎮維荷芬（Veldhoven）的艾司摩爾，在年報上非常謙虛地介紹自己：「我們是全世界領先的微影設備商（Lithography Equipment）。」實際上，全球前十大半導體製造商，全部都是它的客戶，市占率達三分之二。換言之，艾司摩爾的技術到哪裡，全球半導體的製程就在哪 裡。

微影設備，就是用極微弱的光，將電路藍圖縮小印在晶圓上，是ＩＣ製程中最關鍵的角色。台積電想印出更小、更精確的電路，想做出更大的矽晶片以提升產能，端看微影機能將電路圖縮到多小、拍照面積多大。而艾司摩爾的產品保證每一項都是極限。

過去台積電曾經成功開發出「浸潤式曝光」，可以應用在二八奈米製程，要實現產能，還是得靠艾司摩爾生產的微影機。艾司摩爾的一台二八奈米微影機從八千萬美 元（約二十四億台幣）起跳，包含其他機種，一年平均只生產三百台。聽起來不多，但它去年的營收高達五十六億歐元（約二千億台幣），而且現在下訂單，二年後 才能交貨，可見得全球廠商「搶機台」的情況。

掌握ＥＵＶ技術

一口氣跨三個世代

隨著行動裝置時代演進，要印出更小的電路圖，浸潤式曝光逐漸步入極限。艾司摩爾開發的其中一個次世代方案，就是真空的ＥＵＶ（超紫外光）技術。這種技術最 高可以將線路精準度提升到七奈米，只比一個分子稍微大一點。要達成這種水準，艾司摩爾台灣區總經理劉興凱解釋，祕訣只有「專注和砸錢」。

艾司摩爾從一九九九年開始研究這種遊走在物理邊緣的超紫外光技術，如今已經邁入第二階段的應用。「好幾年的研發，只擠出一點點光！」劉興凱說。但這一點點光所印出的微影，足以改變全世界的半導體產業，目前只有超紫外光最有希望同時達成次世代的精準和效率。

不只如此，艾司摩爾也正在擴大顯影晶圓的面積到十八吋，讓產能提升二．二五倍。更高的精確度、以倍數成長的產能，「我們基本上就是在加速摩爾定律。」劉興凱說，也就是每隔一年半，晶片的產出量增加一倍的定律。

「但摩爾定律不會自然達成，那背後都是一年好幾個Ｂ（十億元）的研發。而且ＥＵＶ不只是下一個世代的技術，我們可以從現在的二八奈米一口氣跳到十奈米，跳 了三個世代。」而這正是吸引英特爾、三星及台積電的超級技術。雖然ＥＵＶ最快在一八年才能量產，但沒有一家廠商願意輕易錯過研發的機會；那個機會，就在艾 司摩爾手上。

不過，如此重要的公司，在台灣卻不太有名。連清大榮譽客座教授李家同都曾投書感嘆台灣年輕人「只知道蘋果，不知道艾司摩爾」。艾司摩爾亞太區公關艾蜜莉 （Emily Leung）就說，公司在台灣沒沒無聞，甚至讓召募人員變得困難：「畢業生都只想進ＴＳＭＣ（台積電），對ＡＳＭＬ卻興趣缺缺。」殊不知，其實艾司摩爾的 全球訓練中心就在台北林口，包括各國的作業員在操作微影機之前，都得先到台灣來受二個月至二周的訓練。

「這不能怪大家。」劉興凱說：「艾司摩爾不是終端消費品，所以跟一般人接觸不多，所以好像很低調。外界自然也對我們有些…（嗯）…誤解。」他所說的，正是市場擔憂台積電若不參與投資，可能會在製程失去先機，甚至被排擠的傳聞。

「這絕對是錯的。」劉興凱澄清，台積電一直都是重要的客戶，不會因為不參與投資而影響台積電產品的時程。「供應商和廠商的合作每天都在發生，例如我們自己 的產品也和蔡司等供應商投資研發。台積電是不可能被邊緣化的。」無論如何，艾司摩爾都是這樁投資案的最大贏家。野村證券分析師Richard Windsor認為，英特爾的注資已經到手，未來艾司摩爾在高階設備上的獨占優勢已然確立。這一場投資案，不論是艾司摩爾或是英特爾等公司，決戰的都是未 來。特別是當未來的窄門只有七奈米之寬時，張忠謀的盤算，得打個更精。

艾司摩爾（ASML）

執行長：艾瑞克．莫里斯（Eric Meurice）

總部所在地：荷蘭

全球員工人數：近一萬名

產品：半導體微顯影設備

近三年營收、獲利： (單位：歐元)

營收 獲利

2011 56億 14億2010 45億 10億2009 15億 -1.5億

台灣有一家３Ｄ繪圖軟體代理商，業績好到各大軟體廠找上門，要它幫忙賣產品，甚至還能打破軟體業限制跨國代理的遊戲規則，讓台商可以一地購買、兩岸使用，連鴻海都指明購買，它是實威國際。

撰文‧翁書婷

鴻海在中國的工廠，一位台灣工程師正專注地設計新款的傳輸線。他設定參數，然後按下一個鍵，螢幕上立即拉出一條曲線，畫完這條線的立體樣貌後，又繼續測試 這條線能承受最大的彎曲斷裂拉力，是否合乎標準。在這座以裝配iPhone、iPad等時尚電子產品著稱的工廠裡，一套當紅的３Ｄ繪圖軟體，正是鴻海掌控 產品品質的當關利器之一。

事實上，除了鴻海之外，宏達電、台達電、奇美電等五千家大廠，也都要倚仗這套軟體來生產出合乎客戶要求的品質。這套熱門的３Ｄ ＣＡＤ（電腦輔助設計）繪圖軟體SolidWorks，自然來頭不小，它是由生產幻象兩千戰鬥機而聞名的法國達梭集團旗下公司達梭系統所設計，主要用在消 費性電子、機械、醫療儀器、家具等領域，「全世界有一五○萬人使用我們的軟體，其中最小的才十歲。」達梭系統執行長Bertrand Sicot說，這些使用者借助它來畫出產品的立體樣貌，以及模擬測試產品功能是否完善。

這套去年全球下載次數最多的３Ｄ繪圖軟體，彷彿就像一棵搖錢樹；誰掌握了它的代理權，誰就能立於不敗之地。而這項理應由國際軟體大廠掌控通路的熱門產品，為何會由一家沒有驚人名氣的台灣廠商掌握兩岸代理權？

只代理一家 用忠誠換商機「很多人想搶實威的代理權，卻都沒能成功。」一位軟體代理同業點出SolidWorks的熱門程度。已經掌握SolidWorks十六年台灣獨家代理權的實威國際，創辦人兼總經理許泰源自有其一套贏家哲學。

對照其他台灣同業是二至三家代理商共同代理一套繪圖軟體，「實威沒有貳心，我們只專心做一家公司產品，把服務做到最好。」許泰源自信地說。

實威一直是達梭全球四百家代理商中的資優生，不僅長期銷售績效名列全球第五，金融海嘯時期，甚至還逆勢拿下全球第一，「許泰源總是能達成我們設定的目標。」Bertrand Sicot分析。

實威這樣的代理成績，讓其他軟體原廠不斷找上門，希望實威替他們賣產品，然而，許泰源從未動搖過，將這些送上門的錢擋在門外。

不是許泰源傻到將軟體廠捧來的錢往外推，而是他深諳代理商忠誠度比什麼都重要的道理。因此，當○七年達梭系統企圖進軍中國時，幾乎沒有多考慮，第一時間就找上許泰源，「達梭老闆直接問我，給你去上海設點要不要？」許泰源對達梭的忠誠，讓他換得了搶進新市場的機會。

許泰源用忠誠換來走出台灣的機會，看在同業眼中，可是相當眼紅。一般繪圖軟體廠代理遊戲規則裡，都會清楚劃分代理商的權限，台灣代理的產品只能在台灣用，若客戶要在中國區使用繪圖軟體，就得另外向中國區代理商買，否則就要加付授權金。

「台灣市場會越來越飽和，成長性有限，我們也想去中國賣，但原廠並不答應。」一位軟體代理同業主管無奈地說。

雲林漁村出身的王牌業務員然而，實威卻能打破限制，手握台灣、中國兩岸代理權，讓台商可以一地購買、兩地使用，正因實威能跨國代理，立於戰略高地，讓鴻海 主動找上門來，一年內就買了兩百套軟體。「只有我們，才有能力在兩岸六座城市同步開課，教鴻海工程師怎麼使用３Ｄ繪圖軟體，這是其他代理商做不到的。」許 泰源點出他多年經營下來的競爭利基。

一九六○年次的許泰源，是個出身雲林漁村的小孩，父母從事水產買賣，家境並不富裕，「三餐不見白飯，只見番薯乾；小時候爺爺拿了一小瓶汽水回家，我趕緊湊上前，卻只能分到小小一口。」許泰源瞇著眼睛，微笑地憶起童年，彷彿所有的辛苦都化為甜美。

因此，當他靠著父母攢下來的錢讀完台灣工業技術學院(現台灣科技大學)機械科，進入當時的大眾電腦當業務員後，他時時刻刻都在警惕自己：「比起小時候的困 苦，現在的苦都不算什麼。」正因家境窮困，讓許泰源跑起業務總比別人勤，「別人周末休息，我是星期六自動加班，與五股、新莊模具廠老闆們應酬、打關係，就 連結婚隔天一早，也沒多休息，就出門見客戶，直到凌晨才回家。」膚色黝黑與鄉下人的質樸，加上科班出身的專業，在在成了許泰源賣軟體的利器，最高紀錄曾一 次賣掉二十二套，替公司賺進一億元業績，成為大眾的王牌業務員。

後來，在一次會議中，許泰源偶然接觸到SolidWroks這款軟體，他訝異地發現，這軟體具有很大的競爭力，不僅可以在微軟作業系統上使用，比起兩百萬元的高階繪圖軟體PRO/E，三十萬元的SolidWroks小而美，又很容易上手。

於是，在友人提議不如一起創業下，許泰源毅然辭掉工作，「我也猶豫過，但想到父親跟我講的話：『只要你有七成把握就可以做，而不是等到有百分百的把握，那 時機會早就沒有了。』」實威過去三年獲利穩健，去年和前年分別交出每股稅後純益（ＥＰＳ）六．八元與七．五元的亮眼成績單；就算○九年遇到金融海嘯，客戶 下單意願降低，也交出四．九元的好成績，平均毛利率高達六○％。

今年九月實威轉上櫃，從創業到上櫃匆匆十六年，實威一步一腳印扎根台灣、跨足中國，但接下來才是關鍵。面對眾多的投資人，一位基金經理人就不諱言說，「隨著中國代理商規模逐漸增大，實威必須不斷跑在前面，積極耕耘內地或東南亞地區，才是未來主要成長動力。」

許泰源

出生：1960年

現職：實威國際總經理

經歷：大眾電腦、台灣鷹圖、未來趨勢科技學歷：台灣科技大學科技管理所

實威國際（8416）

成立：1996年

資本額：2.32億元

董事長：李建興

總經理：許泰源

主要業務：SolidWorks全系列軟體代理實威近3年營收 （單位：億元）年度 2010 2011 2012上半年營收 4.38 4.83 2.13 淨利 1.49 1.59 0.56 EPS 7.57元 6.84元 2.4元

由於明年起證所稅規定ＩＰＯ要課徵15％的稅率，引發市場揣測未來有意回台掛牌的資金將直接找「殼」上市，同時也讓原本已借殼的個股出現飆漲行情，雖然不少公司在新勢力入主後出現新的面貌，但投資人也應留意未來業績是否能夠跟上股價水準。

撰文．張弘昌、周岐原

再過不到三個月，證所稅就要開始實施，面對新的遊戲規則，台股結構已經開始出現微妙變化。最顯著的就是平均成交量維持在七百億元左右，動能明顯減少，另外就是借殼和易主的股票交易特別活絡。

過去台股成為全民運動時，單日成交量可以衝到三千億元以上，未來在證所稅的陰影下，這樣的場面恐怕很難再看到，最大原因就是大戶和金主們的熱情不再。近日 在投信圈就傳出，有一位大戶提前終止和三、四家投信的委外代操，且每筆代操金額在二至三億元，換算這位大戶從市場「抽回」的資金就將近十億元。

購併熱絡程度將遠超過ＩＰＯ不過證所稅新制，卻意外造就新的上漲族群｜｜ 低價且具借殼價值的個股，由於明年開始ＩＰＯ（初次上市櫃）必須按一五％稅率核實課徵證所稅，不少有意進入資本市場的老闆，只有兩個選擇，一是提前在今年 第四季掛牌，像證交所預計今年新股上市的家數將有二十三家，其中光是第四季就有十三家；而來不及掛牌的，則直接走捷徑，選擇找個乾淨的殼（公司）入主。

「現在台灣的『整合經濟』前景超過『新創經濟』。」台灣購併與私募股權協會理事長黃齊元指出，在海外企業及ＴＤＲ（台灣存託憑證）對台灣市場觀望之下，未來企業購併、藉此進入資本市場的熱絡程度遠超過ＩＰＯ，因此出現的借殼、私募案例將持續增加，而且「會愈來愈多」。

在想像空間下，九月台股出現和過去截然不同的漲升結構。上市櫃公司漲幅前二十名中，有十三家與借殼題材有關，包括祥裕、川飛、力廣、松上、中福、秋雨、力 特等等。其中，力廣原本擬辦理七千萬股私募，由房地產代銷龍頭海悅廣告董事長黃希文等人吃下八二％股權，不過後來因為股價被有心人操弄，從○．八元直奔 三．二三元，海悅廣告已經對外下封口令，面對記者詢問都不願表示任何意見。

另外，股價上漲近一倍的秋雨，市場點名三組人馬有可能借殼。一是精湛建設董事長陳志聲，目前個人持有秋雨近六％股權，同時也掛名董事；另一個是聯聚建設董事長江韋侖；最後則是之前曾經買過秋雨辦公大樓、且一度持有九千張股票的晶華酒店董事長潘思亮的哥哥潘思源。

對於市場傳言，秋雨發言體系表示，如果有借殼或經營權異動的情況，公司一定會依照正規程序辦理，「近期沒有特別召開董事會的情事」；至於潘思源，目前合作 關係只有︽TOGO︾和︽國家地理︾等雜誌的印刷業務往來。不過由於秋雨過去幾年賺少賠多，且每股淨值只剩六．六六元，未來如果經營者想要有所突破，引進 外部勢力並帶進新業務，恐怕是要選擇的一條路。

裕豐、中福、云辰等也是近期市場關注的熱門標的。裕豐在紡織業務逐漸淡化後，轉為土地開發合建，雖然公司七至九月營收掛零，但因帳上現金加短投擁有三．三 億元，足以支應短期營運所需，據聞如果有人願意每股出價十五元，公司高層不排除將「殼」賣掉，但由於價位遠高於市價，迄今沒有傳出任何好消息。至於中福和 云辰，除了借殼題材外，分別在桃園中壢有二萬多坪土地和轉投資生技股基亞一一％股權，股價上演噴出戲碼。

香港也掀起一波借殼潮

事實上，不止台股的借殼潮風起雲湧，香港也同樣驚喜連連。八月時，由中國第一大地產商萬科借殼的南聯地產，因為市場憧憬萬科將藉由南聯走出去，擴展海外市 場，股價在消息宣布復牌後狂飆六五％。而由中糧地產借殼的僑福，則在同日大漲三一％，顯示只要借殼的新經營者擁有足夠實力，即使還沒繳出亮眼成績，市場也 絕對會買單、先買再說。

另外，中國第一大豬肉加工生產商雨潤食品，因為「糖王」郭鶴年旗下的嘉里集團增持股份超過必須公告的五％門檻，股價一度暴漲一九％。嘉里集團本身從事物流 倉儲、運輸貿易以及油糧加工，中國最大的食用油品牌「金龍魚」就是嘉里經營，嘉里趁雨潤股價低迷大買也毫不稀奇，由此可見只要標的本身仍有一定價值，受到 覬覦的想像空間就足夠讓股價狂飆一段。

細數台股過去幾年的借殼股飆漲情形，確實也符合「新經營者擁有足夠實力」或「標的本身具有一定價值」兩大原則，而在新經營者方面，最常見的就是港資、台商和建商等三大勢力。

其中港資多半想複製過去紅籌股買殼上市的成功經驗；台商以海外經營有成、有意鮭魚返鄉的公司為主，其餘則是原有經營者賣給既有的上市櫃公司，如勁永賣給正崴、正道賣給朋程；至於建商因掛牌限制較多、手續較繁雜，借殼成為節省時間和成本的最佳途徑。

在海外台商回流部分，今年以來最引起市場話題的，就是去年十月訊康股東臨時會董監改選所引進的桂盟企業。桂盟是全球最大的自行車鏈條生產商，市占率高達七成，巨大、美利達均是其客戶，後來又切入機車、汽車、工業用的鏈條，在日本和大陸市場都有所斬獲。

目前集團總部在台南，最大的事業體在大陸，分別在深圳、太倉和重慶有工廠，其他包括越南、泰國、印尼等也有布局。外界推算集團一年營收將近二千億元，和國內的台塑、南亞相去不遠，略低於中鋼，不過由於公司不願說明得太清楚，數字也僅止於估算。

現在桂盟（舊名為訊康）的董事長吳盈進和總經理吳瑞章是兄弟，屬於第二代經營者，去年底在吳家勢力正式入主後，訊康立刻出現明顯買盤，股價從二十多元直奔 六十一元高價，讓投資人一陣錯愕。不過由於吳家一向低調，連家族在台南經營的知名酒店桂田，當地人都不知道是吳家所有，因此桂盟集團究竟會帶給訊康多少業 績，在股價飆漲時也無人可以知曉。

桂盟、中美實為經典案例

六月二十一日公司舉辦股東會，將近十位法人和專業投資人特地前往現場，想要一探究竟，結果一聽到公司表示今年只會「灌進」台灣和越南兩地的業績後，盤中立 刻引發失望性賣壓，最後打到跌停板。在法人眼中，集團最肥的部分在大陸的事業體，如果只有台灣和越南，以兩地營收分別八億元、一○％淨利率計算，一年的 ＥＰＳ︵每股稅後純益︶頂多一．六元，本益比已經太高。

就參與股東會的法人表示，吳家雖已借殼成功，但現在的態度顯然只願意按部就班進行，待磨合期過後才願意進一步發展，公司也明確表達這樣的立場。

因此，未來桂盟的營運，必須觀察大陸廠何時挹注進來，由於想像空間仍在，目前股價仍在五十元上下進行遊走。

在眾多借殼股中，化工業者中美實的轉型規畫幅度較大，由於公司大股東的操盤手是中國知名百貨商王恒，若能順利調整體質，不排除因業務重心轉往中國，在評價時以中國收成股的水準衡量。

一九六四年成立的中美實，原生產紡織用染料及胡蘿蔔素添加劑，由於競爭激烈，過去十七個年度公司只有三年賺錢，因此在一一年四月進行私募時，由香港上市的金鷹商貿取得四九％股權，六月補選董監事後正式納入金鷹集團旗下。

應留意業績是否跟上股價水準當時幕後買家身分曝光，中美實股價便曾大漲一波，一度觸及三十元，但直到近期，中美實才逐漸揭露轉型規畫。

公司在私募案資料中指出，未來除維持染料業務，也會透過金鷹在中國的布局，發展與百貨相關的美食商場、主題餐廳及個人流行飾品業務。但美食商場的內容及執行進度究竟如何，公司態度頗為低調，似乎暗示對外說明的時機未到。

市值規模幾乎達遠百三倍的金鷹，在大本營江蘇、安徽省等地經營十七家分店，是中國內需股標準成員。未來公司計畫先以江蘇省的金鷹百貨為試點，透過合資引進 知名餐飲及個人飾品，再逐漸朝自有品牌發展。打個比方，未來金鷹百貨中一樓以上的專櫃可能將由金鷹自行經營，至於地下一、二樓的美食街、超市等零售通路， 便可能由中美實主導。

由於金鷹董事長王恒先投資地產、再興建百貨的發展模式頗為成功，未來中美實除了搶攻中國內需市場，也不排除有取得部分資產產權的可能；此次私募案中，胡定吾旗下的定利開發及富邦蔡家兄弟成立的國基投資都參與其中，可以看出不少商界大亨都關注其轉型效應。

惟截至上半年為止，中美實仍小虧，要見到公司脫胎換骨，須等待一段觀察期。投資人追逐熱門借殼股之餘，也應同步留意業績是否能夠跟上股價水準。

證所稅IPO課稅規定

將衝擊新股掛牌

按照今年7月立法院通過的證所稅法案，從明年（2013年）起，投資股東在初次上市櫃前取得的股票，除了因承銷取得數量在10張以下外，其餘在上市櫃後出售時，就必須課徵證所稅，稅率為15%，持股滿一年者，可以半數課稅，繼續持有滿3年者，則按四分之一課稅。

由於今年3月王品掛牌

後股價大漲至600元，大股東和抽籤獲得的投資人獲利豐厚卻不必繳納所得稅，引發外界不同的聲音，因此又被稱為「王品條款」。然而此舉卻可能造成準備來台掛牌的企業因賦稅考量而打退堂鼓，或者轉往其他證券市場掛牌。

新經營者若有足夠實力 借殼股的業績可望出現轉機—— 港資、建商、台商三大勢力掀起的借殼風潮新經營者類別 股票代號 公司名稱 舊名稱 入主勢力 入主時間 股本

（億元） 每股淨值

（元,2Q）* 1H稅後EPS（元）*港資 5457 宣 德 宣 德 達擎投資及立康企管 2012.06 23.36 5.35 -0.74 2425 承 啟 承 啟 億城投資 2012.01 6.18 8.60 0.22 4529 雷 風 力 武 中南創發集團 2011.06 5.23 10.95 -0.53 4702 中美實 中美實 香港金鷹集團 2011.06 7.64 7.37 -0.06 建商 1436 福 益 福 益 華友聯建設 2012.10 6.00 33.67 -0.74 2348 力 廣 力 廣 海悅廣告 未定 3.87 0.07 -6.56 5206 坤 悅 經 緯 聚合發建設 2011.06 7.66 6.65 1.44 1808 潤 隆 國賓大 興富發建設 2010.06 14.37 18.23 3.48 6264 德士通 德士通 國礎建設 2010.03 13.76 7.40 -0.08 6219 富 旺 視 達 昌運建設 2008.11 15.66 8.77 0.58 3056 總 太 駿 億 總太地產 2007.05 13.35 15.57 1.26 3266 昇陽開 弘如洋 昇陽建設 2007.12 12.32 13.10 0.17 台商 2496 卓越成功 卓越光纖 陳安之、黑馬資產 2012.05 3.61 1.30 -0.36 6276 安鈦克 名 鐘 ANTEC 2012.05 3.96 11.49 1.42 4703 揚 華 金美克能 氮晶 2012.03 6.84 7.58 1.82 5306 桂 盟 訊 康 桂盟 2011.10 10.30 8.68 0.32 3171 新 洲 天 馳 炎洲 2011.05 4.92 9.61 -0.17 6156 松 上 科 橋 松上電子 2011.02 8.27 7.56 0.48 1506 正 道 正 道 朋程 2010.11 7.23 10.18 0.07 6145 勁 永 勁 永 正崴 2010.07 22.25 5.80 0.16 6195 詩 肯 旭 展 詩肯 2009.06 3.99 9.47 2.07 6240 松 崗 統一元氣 國寶集團 2009.06 6.27 1.61 0.10 具借殼價值 1435 中 福 中 福 N/A N/A 13.98 7.74 0.11 1438 裕 豐 裕 豐 N/A N/A 10.24 4.90 0.07 2390 云 辰 云 辰 N/A N/A 21.53 11.07 -0.36 9929 秋 雨 秋 雨 N/A N/A 14.92 6.66 -0.21 註：入主時間係指更換董事長或改選董監事(*)藍色字體表示每股淨值低於10元；紅色字體表示上半年EPS虧損。

投資借殼股的三大風險

風險一：「殼」乾不乾淨？

「『借殼』不是正規的上市方式，無論是對借殼者、或者小股東，都有一定的風險。」國泰證券董事長朱士廷表示。IPO有一定的財務審核標準，包括公司必須連 續三年獲利等，如此可以保護小股東。如果走「借殼」管道，誰能確保被入主公司有沒有藏汙納垢？這層風險沒有法規規範，借殼者和小股東必須自行承受。

風險二：小股東權益容易被減資犧牲掉「IPO就像走正常交流道上高速公路，號誌標示都清楚，但『借殼』就像路邊自己開條小徑，歪歪斜斜也硬開上去，會發生 什麼事很難預料。」一位前大型券商總經理形容。而且在入主的過程中，常會發生減資、再增資等稀釋舊有股權等方法，在股權結構重新調整的過程中，小股東的股 東權益一不小心就被犧牲掉。

風險三：借殼股變成有心人的炒作工具借殼原本該是中性的，新入主的勢力也不乏經營有成的優等生，但因為缺乏法令的嚴格規範，讓借殼容易成為有心人士操弄股價的題材，甚至爆發掏空公司的情事，因此投資人宜留意借殼者的形象和過去的口碑。

（劉俞青）

高夏戀成局後，鴻夏戀到底如何演變，引起市場關切，從夏普將堺工廠與母事業分開處理的原則下，鴻海入股夏普的機會已更加渺茫。不過郭台銘入股大阪堺工廠推動的大電視計畫，已大大改變全球電視產業生態，也讓鴻海成為美日台聯盟的抗韓大將。

撰文‧林宏文

日前高通確定入股夏普，預計投資九十九億日圓(約合一．二億美元)，取得夏普五％左右股份，紛擾快一年的「鴻夏戀」，終於出現新的進展。接下來，鴻夏戀將面臨更大變數，美、日、台聯合陣線的戰鬥位置也重新排列組合，國際大廠聯合對抗三星的大戲，更加高潮迭起，將是二○一三年最重要的年度大事。

高通入股夏普，基本上是各取所需，對雙方都有加分的效果。對夏普來說，一方面當然是希望藉高通的資金挹注，解決其財務缺口；另一方面，也可透過高通在行動裝置ＩＣ的優勢，強化未來中小尺寸面板的出海口。

從高通角度來看，入股夏普的策略性意義就更高了。高通原本就專精於行動通訊上的各種ＩＣ，這些布局，讓高通占據全球３Ｇ行動通訊的龍頭，市值甚至超越英特爾；不過，高通在面板技術的投資也很早就展開，但成績卻一直不理想。

高通的下一步？

掌握面板技術 強化行動方案高通會布局面板，主要是ＩＣ與面板顯示器的關係相當密切，如何研發出省電的裝置，已是行動產品最重要的需求。高通在面板的布局上，早先是與正崴合作，共同成立高強光電，高強光電位於桃園龍潭科學園區，為全球第一座四．五代Mirasol顯示器製造廠；○九年二月正式投產後，由於生產良率一直不佳，去年六月，高通買回正崴全部持股，Mirasol顯示器由高通獨資研發及生產。

今年七月，高通宣布停止生產Mirasol，未來改以技術授權為主，高通的面板開發計畫，終因量產不順無法問世。

因此，此次高通入股夏普，就是希望掌握中小尺寸的面板顯示技術，並且藉由夏普既有的中小尺寸面板實力，強化在行動解決方案上的能力。

至於目前正與夏普洽談入股事宜的英特爾，想法也非常類似。因為英特爾要發展行動通訊事業，要開發出省電的產品，以英特爾晶片較ＡＲＭ耗電高出甚多的情況下，與擁有省電技術的夏普合作，絕對是最佳組合。

至於高通入股夏普案確定後，對於談了快一年的鴻夏戀影響到底如何？就值得探究了。

資策會產業情報研究所所長詹文男表示，鴻海與高通看中的都是夏普的技術，故未來高通與鴻海在夏普技術的爭取上，勢必會因此產生角力；甚至未來鴻海與高通在中小面板的應用布局上，是否產生競爭衝突，都是後續可以觀察的重點。

鴻夏戀的下一步？

進一步合作機會已微乎其微確實，「高夏配」確定後，鴻夏戀的變數愈來愈多，甚至到了破局邊緣。對擁有百年歷史的夏普來說，雖然面臨巨額虧損，急需資金挹注，但每一筆錢背後到底代表什麼意義，非常重要。與鴻海結盟的意義，恐怕更加複雜，讓夏普不得不再三考慮。

鴻夏戀最大的障礙，第一個原因是郭台銘想要介入經營，而且姿態擺得太高，讓夏普社長奧田隆司產生戒心，擔心可能「引狼入室」。更別說兩個集團一強一弱，鴻海營收規模大三倍，連知名策略專家大前研一都認為，鴻海雖僅入股不到一成，但形勢上卻有如併吞夏普。

更重要的意義是，鴻海背後影武者就是蘋果，蘋果執行長庫克最近在接受美國ＮＢＣ電視專訪時就猛烈批評，認為現有的電視都太過時了，強烈暗示明年蘋果將推出 iTV應戰。

iTV若推動順利，對夏普來說，雖然面板可以去化，但對夏普核心的電視品牌事業卻形成直接競爭。

事實上，過去幾年，夏普之所以業績衰退這麼快，正是因為在品牌發展與面板零組件供應上一直猶疑不定、角色錯亂。不僅讓原本使用夏普面板的索尼、東芝等品牌一一求去，讓夏普的大阪堺工廠面板產能利用率掉至一成，夏普本身的電視品牌市占大幅下滑，更是造成大虧損的關鍵。

因此，奧田隆司很清楚，夏普當務之急除了擴大面板的銷售，更要同步發展本身的電視品牌。所以，在鴻夏戀的談判中，夏普已經明確劃分，堺工廠引進郭台銘個人資金，透過鴻海的大電視讓產能利用率快速提升，止住流血虧損；夏普母公司則全力發展面板等核心技術，首要工作是重振夏普品牌聲勢，讓夏普可以進一步創造更大的價值與利潤。

在夏普確認堺工廠與母事業分開處理的政策主調後，夏普母公司引進高通、英特爾，對於提升品牌及技術幫助最大。而且這兩家公司都是零件供應商，對夏普的終端品牌不會有衝突，也因此，鴻夏戀情的降溫冷卻，基本上已經很清楚。

郭台銘的下一步？

以大尺寸電視優勢重創三星雖然，在高通入股夏普後，郭台銘特別說明，高通入股夏普對鴻夏戀沒有影響，還說幾天前夏普方面就已通知他。不過許多產業界人士都表示，鴻海恐怕已經在夏普入股案中出局。

不過，在鴻海與夏普的談判中，郭台銘並沒有輸，甚至可以說已贏得第一回合。關鍵原因就在郭台銘以個人投資取得堺工廠半數股權後，成功發動大電視的突擊。在面板產業逐步脫離三年來的不景氣，加上六十吋電視的大降價策略，對以三星為首的電視產業生態投下重大變數，更讓郭台銘成為抗韓陣營的大將軍。

郭台銘的大電視計畫，至少有三個大贏家，一是夏普的堺工廠產能利用率已大幅提升至七成，虧損問題迎刃而解；二是在美國發動價格戰的Vizio，銷售量大增，市占明顯超越三星，有機會再度取得龍頭地位；三是鴻海與郭台銘都受惠，尤其是郭台銘低檔入股堺工廠，在面板景氣逐漸回升下，將是獲利最大的贏家。

其實，夏普、Vizio及鴻海郭台銘這三方的組合，也是當今全世界面板、電視品牌及組裝廠中，獨一無二的超級夢幻組合。因為全球僅有的夏普十代線，最佳切割尺寸是六十及七十吋，價格也最便宜；加上Vizio在美國向來以低於韓、日三成售價的超值定位，以及全世界最具經濟規模及價格競爭力的鴻海，讓這張牌一出手就震驚全市場。

事實上，六十吋大電視的策略，已成為改變電視產業生態最重要的力量。這場電視大降價行動，好比ＰＣ產業在一九九二年，美商康柏（Compaq）發動大降價，結果造成ＰＣ產業血流成河，許多體質不佳的二、三線品牌紛紛退出。而之後ＰＣ產業開始大幅外包，而價格競爭力更強的雙Ａ(宏碁與華碩)也展現後續成長力道。

透過大電視的降價，鴻海對全球電視龍頭品牌三星造成很大打擊，因為三星若跟著降價，受傷最大的就是三星自己；但若不跟進，市場大餅必然被瓜分。今年六月接任三星執行長的權五鉉，接下來要如何接招，將會傷透腦筋。

鴻夏戀演變至今，雖然郭台銘沒有取得入股百年企業夏普母公司的機會，但至今仍與夏普合作，並已取得重大成績的贏家；至於陷入百年困境的夏普，卻意外成為美、日、台聯合抗韓的戰線中心，未來如何發展，將是一三年最重要的觀察重點。

從歡喜牽手 到「戀情」冷卻？

──鴻夏戀大事紀

2012 3/27 鴻海董事長郭台銘宣布鴻海將以每股550日圓取得夏普普通股，合計持股達9.871%，交易金額669.05億日圓。但之後因夏普股價一路下跌，鴻夏戀並未定案。

7/12 郭台銘的投資公司SIO取得夏普旗下大阪堺10代面板廠(SDP)共132萬股，約46.48%股權，SIO與夏普並列夏普10代廠兩大股東。

8/27 郭台銘赴日與夏普重新討論投資價格，但並未談出結果。

8/31 鴻海公布上半年財報，並表示認列與夏普股權認購合約，損失約新台幣45億元，但7月31日已回轉損失金額，因此對損益並無影響。

11/11 鴻海60吋液晶電視開賣，主要由夏普大阪堺10代廠面板組裝而成，為雙方合作的第一個「結晶」。

12/4 夏普公告年底前將以每股164日圓，向高通發行價值49億日圓的新股，雙方攜手開發顯示器技術。郭台銘表示，不會影響鴻夏未來合作。

整理：楊寶楨

從最嚴苛的車用引擎零件起家，搭上智慧車、電動車商機，車王電營收結構大翻轉，還打入德國博世集團的供應鏈體系，對手變成國際大廠英飛凌，令人刮目相看。

撰文．呂國禎

開車倒車時可看見後方影像，而且零死角；在夜間毫無光源時，卻能像貓頭鷹眼睛一樣銳利，這樣的智慧車功能已經不只是想像，位於中台灣的車王電子，結合台灣最強的資訊通訊產業，開發出倒車安全影像與夜視攝影系統，並向電動車產業邁進。

這也讓過去一年來，車王電營收比上一個年度成長一四％、獲利成長一．七倍、股價更漲了一．八倍。為什麼有這麼大的改變？進一步攤開營收結構，二○○六年，營收有八成來自電動工具，剩下則是汽車電子產品；現在車用電子佔營收七五％，電動手工具機一五％，新興的胎壓偵測器、倒車影像、夜視系統約佔一○％。

原來當台灣網購、宅配業務越來越發達，車王電的倒車安全影像系統就賣得越好，因為貨運車穿梭大街小巷，行駛安全性比家用車更重要。於是，它們比一般家用車更快導入智慧安全產品，倒車全面採用倒車安全影像系統，例如新竹貨運就是用車王電的產品。

只是，讓人好奇的是，一家原本生產電動工具的公司，怎麼能開發出這樣的產品？

電壓調節器 可耐百餘度溫差原來車王電懂得善用台灣資訊通訊技術，不僅融入桃園龜山，還善用竹科與台中大肚山上大立光學的技術。車王電董事長蔡裕慶說，在台灣這個屋簷下，同時具備半導體、面板、資訊通訊、精密加工、模具與塑膠加工能力，甚至還有光學鏡頭，這是全世界都找不到的。車王電就是用台灣的光學鏡頭，搭配本身在車用電子的開發設計能力，開發出倒車影像，接著又開發出夜視系統。

台灣的光學鏡頭搭上車用系統有多厲害？在無光源的黑夜之中、只開車頭燈的狀況下，視線最多五十公尺，但搭配夜視系統可達一五○公尺，而且還具備辨識功能，讓人眼和貓頭鷹一樣，能在黑夜看到前方物體，有危險時還能主動監測。這樣的產品是靠汽車電子與光學結合，蔡裕慶說，目前正在測試大立光的鏡頭，把光學鏡頭從iPhone手機應用在車用的領域。

其次，車王電善用在車用電子的技術，強過資通訊廠商，而切入智慧車領域。原來車用規格與3Ｃ產業大不相同，車王電專門挑戰嚴苛的環境，以車王電的車用電壓調節器為例，這個產品安裝在引擎室內，車王電必須懂半導體設計，所設計的控制發電機電壓產品，要能夠承受汽車引擎室內的高溫與高壓環境。

以去年冬天北美一片酷寒氣候，汽車停在戶外溫度可能達到零下三十度為例，車王電的產品是輔助引擎啟動，所以它要百分之百確保車子再冷都能正常啟動；而驚人的是，啟動之後引擎室溫度瞬間達到攝氏一二五度，溫差達到一五五度，從嚴寒到高溫短短一分鐘不到，車王電的產品不能發生任何問題，必須確保零故障，否則就有無法啟動的問題。蔡裕慶說，沒有人會將手機放在這麼嚴苛的環境中使用，但車王電三十二年來就是在這樣的車規市場中奮戰。

馬達節能模組 促成電車巴士於是，車王電的第三步，是善用台灣半導體、機電整合，跨入車用半導體、電動車領域。當我們走進台北國際汽車零配件、車用電子展，發現車王電不再只展示電動手工具，而是賣半導體的晶圓；原來車王電找台積電代工，自己開發程式設計車用晶片，客戶變成了德國博世集團（Bosch），打進全球車廠供應鏈，對手變成了英飛凌，出貨量已經超過百萬顆。

這是善用大廠無法吃遍市場的特性，針對特殊市場，開發功能較簡單的產品；在大廠無法全面吃下或不願供貨的情況下，給了車王電機會，例如印度市場，就不需要英飛凌較昂貴與複雜的晶片。

然而這等於讓車王電結合竹科往前邁進一大步，從電動工具跨向更高階的汽車電子；因此又開發出馬達節能驅動模組，出貨給轉投資二○％的華德動能，這家國內電動巴士製造商，已經開始在新竹等地交車，變成國產的電車巴士。

利佳興業董事長陳俊榮說，公車定點、定路線行駛，正好解決電動車目前充電基礎設施不足的困難，可以跟著公車路線設置充電站，或回站後充電，台灣必須利用這樣的公用交通系統發展自己的電動車。車王電轉投資華德，正好在對的趨勢上抓住發展電動車零組件的優勢。

不過，也有法人認為車王電產品較雜、領域較廣，反而不易在這波智慧、電動車商機中成為焦點，但蔡裕慶信心十足，車王電耕耘車用電子三十二年，從最難的引擎室內零件，做到電動工具的機電整合；未來不管電動車或智慧車興起，車用電子只會多不會少，這剛好是台灣與車王電的強項。

車王電

成立：1982年

董事長：蔡裕慶（圖）

資本額：9.64億元

2013年營業額：23.3億元2013年EPS：2.1元汽車智慧型產品：倒車影像安全系統、無線胎壓監測系統、夜視攝影機、環視攝影系統等

郭台銘、蔡明忠，兩人合謀超越中華電信的計畫，正式啟動！

一個月前，頂新集團以逾七百億元買下國內第二大有線電視業者中嘉網路時，另一競爭買家鴻海集團高分貝痛批，黨政軍條款讓鴻海錯失中嘉，當時外界以「頂新擊敗鴻海」來形容國內電信業戰局。

亞太電信董事長呂芳銘還罕見的特別出面說明：「買中嘉只是鴻海的『A方案』，還有其他B方案、C方案在進行。」

一個月後，鴻海宣布與第二大電信業者台灣大哥大合作，除了將合併亞太後多出來的五MHz頻寬，以三十四億三千萬元賣給台灣大，後者也花近三十億元，取得鴻海旗下國?砦q子與亞太換股後的「新亞太」約三‧四五％股權，成為第三大股東，鴻海計畫以市價收購二％台灣大股權，未來更可能再增加對彼此持股。

這，才是郭台銘真正的「」方案。

整個計畫可說早在今年七月底時，就大致成形，當時原本是鴻海集團競標中嘉的操盤人、郭台銘長子郭守正主動向賣方中嘉喊停，表達不再洽談的決定。

郭台銘會決定放棄中嘉，正是因為蔡明忠為郭台銘端出的菜色，比起中嘉更為誘人。然而，郭、蔡兩人，一個是科技霸主，一個是國內金融巨擘，為何會突然結盟？故事，得從兩年前，蔡明忠的凱擘大寬頻為郭台銘賣大電視說起。

第一次合作凱擘大電視為雙方牽線

二○一二年三月，郭台銘砸了新台幣近二百三十八億元，取得日本面板大廠夏普約一○％股權；同年喊出「八屏一雲」目標，其中，最受注目的布局，莫過於大尺寸電視。之後，雖然「鴻夏戀」破局，郭台銘仍與台灣大母公司富邦集團旗下的凱擘合作，推出「凱擘大電視」，這也讓郭董和蔡家兄弟有了生意往來。

雖然，郭台銘曾是富邦子公司的台灣固網股東之一，但靠製造代工打下江山的他，與經營金融、電信的蔡家關係不深，而當時鴻海正計畫「由硬轉軟」，將事業版圖延伸到通路、內容產業，這正是蔡家兄弟的專長。於是蔡明忠便開始以小老弟自居，放低身段接近郭董，等待合作機會。

敵人變朋友蔡明忠要當穩定的前三大

直到去年中，郭台銘大動作宣布進軍電信業，參與四G競標，郭蔡合作才逐漸明朗。

做為電信門外漢，比起賣泡麵起家的頂新集團「二董」魏應交，郭董更常被質疑，不懂消費者要什麼，加上競爭對手紛紛開台，只剩鴻海進度落後。

即使不被同業看好，郭台銘深知自己弱點，從決定投資電信業開始，包括擬定競標策略，到基地台建設、資費方案等，便積極向「前輩」遠傳電信董事長徐旭東與蔡家兄弟請教，洽談後續合作機會。

但徐旭東並不買帳，不只一次在公開場合唱衰鴻海，直言它做四G「不會是對手」。但蔡明忠卻經常私下提供郭董相關建議與資訊，甚至早在今年五月亞太入股案結果公布前，就向郭董表示，若鴻海成功打敗頂新，拿下亞太，將買下超出NCC規範的五MHz頻寬。

事實上，郭蔡熱線不斷，因而台灣大屢被點名，是郭董下一個結盟對象。但當合作消息傳出，不只同業，連台灣大員工都不相信，公司會幫敵人作嫁。其實，蔡家兄弟看得深遠，拉攏鴻海，全為了打擊頭號對手──中華電信。

從金融業半路出家，踏進電信業的蔡明忠曾跟郭董分享對電信業的觀察，台灣最多只能容納三家大型業者，從十三年前台灣大購併泛亞電信、東信電訊，到遠傳買下和信電訊，少了市場攪局者，最後形成中華電、台灣大、遠傳三足鼎立局面，才是電信三雄獲利與股價雙雙提升的開始。

當鴻海、頂新兩大巨頭參戰時，蔡家兄弟就在思考，如何在新的戰局裡，成為穩定的前三大。而與郭董共蓋基地台，在不影響股東權益的前提下，從虛擬的合作到實質的股權投資，就成為他們共同的思考點。

未來，鴻海、台灣大將針對通路、內容面進一步合作，交叉持股，也不排除合併可能，中嘉就不再是郭董的必要選項。

「與其競爭兩敗俱傷，倒不如一加一大於二。」前台灣大榮譽顧問曹萬鈞也說，如今，台灣大加鴻海購併的亞太用戶達九百六十萬戶，超過遠傳的約七百四十萬戶，更逼近中華電的一千一百萬用戶數，直接對老大哥造成威脅。

對郭董來說，這不只省了一筆超過七百億元的投資，最苦惱的基地台問題，也可望與台灣大共構，降低成本，直接繞過頂新旗下的台灣之星，從小聯盟晉級大聯盟。

如今鴻海、台灣大聯手，問鼎中華電龍頭寶座，但輸人不輸陣，明年新一輪四G競標開跑前，其他業者又會如何合縱連橫，相信還有好戲可看。

【延伸閱讀】蔡明忠結盟郭董，以960萬用戶挑戰中華電—4G業者合作概況

一、2013/11：威寶電信＋台灣之星

●合作內容：頂新旗下的台灣之星以20億取得威寶全數股權，並引進正崴、國泰金控等資金

●合作原因：台灣之星買下威寶後，直接取得基地台與近180萬用戶數，節省建設成本

二、2014/5：亞太電信＋國?砦q子

●合作內容：鴻海旗下國?砦q子以116億私募亞太7成股權，成為單一最大股東

●合作原因：鴻海先因華為基地台爭議，槓上NCC，買下亞太，除了現有用戶、基地台，更可透過其光纖線纜，強化網路建設

三、2014/8：中嘉網路＋頂新集團

●合作內容：頂新成立新公司台灣之光，斥資逾700億元，購併全台第2大有線電視系統商中嘉網路

●合作原因：搶先遠傳電信、鴻海，完成固網、行動上網、有線電視匯流布局，挑戰中華電、台灣大領先地位

四、2014/9：鴻海集團＋台灣大哥大

●合作內容：簽署備忘錄，鴻海以34.3億元將5MHz賣給台灣大，台灣大以近30億取得新亞太3.45%股權

●合作原因：雙方用戶數累計約960萬，借助彼此在製造、通路、內容上優勢，威脅中華電

整理：康育萍

頂新魏家黑心油風波所及，林鳳營鮮乳也遭強力抵制，許多消費者開始轉向搶購自產自銷的小品牌鮮乳，不再以大品牌為唯一選擇。主婦聯盟與台大教授分析，小廠鮮乳有三大優勢，與大廠鮮乳相比，並不遜色。

撰文‧何欣潔

消費者抵制頂新魏家，集團旗下的味全林鳳營鮮乳也滯銷，買氣全都轉往其他品牌鮮乳。數波食安危機，改變消費者的購買行為，不再一味相信大品牌就是品質保證，反而開始重視「小」品牌的好。

位於台北市區的台大牧場、主婦聯盟唯一指定購買的四方鮮乳，就是最近市場最夯的商品，想喝到台大鮮乳，必須早晨六點就開始排隊搶購；想喝四方鮮乳？可能想喝也喝不到。

「我們已經預告消費者，所有的訂單都必須等到十一月之後才出貨。」四方鮮乳創辦人蔡南說，這幾天接到許多訂單，但短時間內產量也不可能增加，搶購訂單只能一律往外推。

據農委會畜牧處統計，國內約有十二萬頭乳牛、五四四戶酪農戶，全年的生乳供應量約三十五萬公噸，均由乳品加工廠與酪農簽訂長期合約。其中與味全有長期契約關係的酪農戶計有一六八戶。在黑心油事件爆發之前，味全的供乳量占全台三四．九％，排名第一，其次是統一的三○．三％、光泉一九．一％、佳格四．九％與其他廠牌一○．八％。

農委會評估，受到消費者抵制味全影響，每日將有六十六公噸左右的生乳被迫囤積在乳品工廠裡，味全勢必釋出部分契約酪農的乳源，讓其他同業增加產量，紓解市場缺乳壓力。

四方鮮乳總經理特助蔡佐鴻也說，他和同業的確被告知，可以「分享」味全釋出的生乳，「林鳳營鮮乳其實品質沒問題，消費者的抵制，只是讓裝在『林鳳營』瓶內的鮮乳，改成『光泉』的牌子，喝到的鮮乳並無不同。」蔡佐鴻說。

目前並無證據顯示，林鳳營的鮮乳品質有太大問題，但因為「小」品牌的上游廠商較單純，讓消費者的信任度增加。主婦聯盟課長張雅雲表示，大乳品工廠的原料乳，來自全台一百多個牧場，收集至工廠後再混乳加工，品質控制較困難，「只要一個牧場出問題，整批牛奶都會受到汙染。」而像四方鮮乳、台大牧場這種從飼養牛到乳品加工、銷售都是自己來的品牌，還擁有哪些大廠難以取代的優勢，讓消費者趨之若鶩？

張雅雲表示，主婦聯盟當初選擇四方鮮乳為唯一指定鮮乳，便是看上四方採取「牧場自設加工廠」的經營模式。在四方，原料乳由自家牧場生產，從牛吃的草、牛舍環境衛生，包括擠牛乳的每個環節，都在自己控制範圍內。

優勢一：

乳品來源少，風險較低雖然現在隨著訂單成長，四方鮮乳已與另外七個衛星牧場契作收乳，但相對於大廠有上百家的上游酪農戶，品質風險仍相對較低。

「我們自己經營牧場，懂得觀察牧場環境、乳牛狀況，酪農想騙我們，沒這麼容易。」蔡佐鴻舉例，乳牛常見的肺結核，是人牛共通的疾病，萬一染病，可能就必須將鮮奶整批銷毀，有些酪農為了怕承擔損失，會選擇隱瞞病情，「雖然我們也不敢保證能百分之百揪出病牛，但沒養過牛的管理人員，可能更難看出端倪。」經營乳品加工二十年的專業，讓四方鮮乳雖已不完全是自產自銷、自家供應鮮乳模式，但經營者卻能定期到旗下牧場訪視，觀察生產情形。

台大動物科學技術學系教授陳明汝分析，小廠的好處與台大牧場類似，採用「一條龍」的方式生產，「牧場就在公館校區內，系上教授也有專業，我們對用藥、飼養過程都有嚴格把關，採用低溫殺菌，也有信心做到安全衛生。」

優勢二：

低溫殺菌，保存營養與風味在乳源管控擁有優勢之外，小廠、教學牧場也比大廠更有機會選擇HTST（高溫短時間）殺菌方法處理生乳，僅須加熱到攝氏八十至九十度，保留鮮奶最真實的風味與部分營養，這也是四方鮮乳受主婦聯盟青睞的原因之一。

陳明汝解釋，一般市售鮮乳採用UHT（超高溫瞬間）方式殺菌，加熱溫度超過攝氏一○○度，會讓鮮乳達到幾乎無菌狀態，但也會使鮮乳中的乳清蛋白、免疫球蛋白遭到破壞，「只要乳源好、生菌數量低，採取HTST方式加溫，的確能保留相對更多的營養。」但陳明汝也強調，鮮乳主要營養鈣質，無論是哪一種加熱方式都不會有太大差異。

UHT殺菌法可以確保安全，但會破壞營養；HTST殺菌法則必須冒著生菌數可能過高的風險，萬一不合格，整批牛奶都必須銷毀。「所以只有對生乳品質有信心的生產者才敢用這種方法。」陳明汝說。

陳明汝指出，UHT殺菌法會讓奶中醣類焦化，喝起來甜度增加，是台灣消費者較為習慣的風味，「但事實上，HTST的清淡風味，比較接近真正的奶味。」一般大廠為了避免鮮乳在運送過程中變質，多半選擇採用UHT加熱法，低溫加熱的清淡乳香，只有在少數價格較高的大廠品牌，或如四方、台大這種小品牌才能品嘗到。

優勢三：

推廣食農教育，維持品質除了殺菌方式不同，張雅雲認為，小廠牌牛乳當初為了生存，反而更努力推廣食農教育，可說是意外的收穫。「抵制林鳳營、搶購小廠鮮乳運動，其實意義不大，重點是在發現小廠優勢的過程中，消費者重新了解自己的食物。」蔡佐鴻說，四方鮮乳花費相當多力氣與消費者溝通，才能維持品牌的理想性格。「例如使用HTST殺菌的鮮乳風味清淡，曾經被客人質疑摻水稀釋，幸好有主婦聯盟一起努力向社員說明，才打開通路。」蔡佐鴻更舉例，一般酪農若遇到牛乳房發炎情形，多半會選擇施打抗生素，停藥一周後再重新出乳。但四方牧場卻以「用手將奶擠出來、協助乳牛自體消炎」的方式解決問題，讓風險降到最低，但這個方式會讓出貨時間有延遲風險。

所幸，透過主婦聯盟平台的教育，社員都知道這是「靠天吃飯」的畜牧業難以控制的風險。消費者願意耐心等，四方才可以堅持經營二十年。

當初的辛苦如今有回報，主婦聯盟甚至會在夏天缺乳期時，告訴社員改喝豆漿。「本來就不是天天都有鮮乳可以喝！」張雅雲說，台灣消費者早該學習這些知識，「不然恐怕永遠難以避免長期被廠商餵養、吃到黑心食品的風險。」不過，陳明汝也提醒，小廠雖然有優勢做到乳源管控、低溫殺菌，但檢驗能力可能也會相對較差，不如大廠設備精良，「小廠萬一乳源管控沒有做好，也是有風險的。」大、小廠各有優勢。

食安危機改變消費者慣常購買知名品牌的習慣，開始將目光轉向小品牌，這改變很具意義。如果消費者可因此對食物生產流程有更多認識、大廠無法再挾通路優勢壓縮小廠生存空間，那麼消費者才有可能改變台灣飲食市場的生態。

中韓宣布完成ＦＴＡ的實質談判，激起台灣各界的焦慮。一方急著藉中韓ＦＴＡ的衝擊推動自由貿易，另一方則急著澆火。但是，在兩方激烈交鋒下，ＦＴＡ的真相，不能不釐清。

撰文‧楊卓翰 研究員．蔡曜蓮中韓ＦＴＡ完成實質談判，對台灣有什麼影響？看了最近的報導，大家都會說出新台幣六五○○億元這個關鍵數字。經濟部說，中韓ＦＴＡ︵自由貿易協定︶對台灣工業生產的衝擊達六五○○億元。

但是這個數字到底有幾分真實？台灣又應該如何因應？至今，各方媒體都仍在各說各話，《今周刊》追溯源頭，徹底還原中韓FTA的真相。

首先，這個數字究竟從哪裡來的？《今周刊》追蹤到這六五○○億元的「始作俑者」——工研院產經中心區域研究部經理陳志強。原來，經濟部大肆宣傳中韓FTA衝擊的天文數字，就是出自陳志強的預測團隊。《今周刊》專訪陳志強時，他表示自己壓力很大，還特別拜託記者：「一定要把前提講清楚，要不然團隊又要花很多時間解釋。」三大假設 經濟部沒講清楚經濟部在今年七月時的一份報告，引用陳志強研究中韓FTA對台灣製造業的影響，指出最差的情況在未來三至五年，可能衝擊四大製造業，也就是資訊電子、化學工業、金屬機電、民生工業，總額高達六五○○億元。六五○○億元，遂成為經濟部宣傳的重要數字。不過，陳志強沒想到，這份初步報告，卻被經濟部拿來作為政府的最終評估。「我們是用模型跑的，模型分析的時候，一定有它的限制性，要達成最壞的狀況，有三項重要的前提假設。」這三項假設，分別是：第一，假設中韓兩國全面調降進口關稅至零關稅；第二，韓國企業對FTA的利用率是百分之百；第三，台灣和中國沒有把︽服貿︾和︽貨貿︾簽完。更重要的是，這些假設，陳志強直言：「在現實中發生的可能性非常低。」首先，陳志強指出，假設兩國全面零關稅，是非常不可能的。「我們現在是假設，中韓四大製造業全面降成零關稅。但是，每個FTA關稅調降的時間和幅度都不一樣，我們沒辦法一一做模擬。但為了能對這個議題進行初步分析，所以我們選擇用較為全面的角度，先假設全部調降到零。」不過這個初步分析，隨著中韓FTA釋出的消息，已經和現實不符。「我們已經知道，中國汽車產業並沒有開放整車進口，不是全面開放；而且零關稅目標是二十年內達到九○％，而不是一○○％。」兩岸協議監督聯盟召集人賴中強質疑。換言之，這個模擬情境已經不攻自破。

ＦＴＡ利用率 才是隱藏關鍵第二，也是在任何FTA協議中最關鍵的，就是企業的「利用率」，而FTA的眉角，也在這裡面。「調降關稅自然是好，但是企業實務上，也要會用才行。」陳志強解釋：「因為廠商在實際報關時，能不能適用到免稅項目，還是要看實際狀況而定；另外就是原產地的證明，也影響最後能不能免稅，利用率就是用來看FTA到底有沒有用。」因此，就算ＦＴＡ簽的自由化程度再高，如果企業沒辦法利用，也是白搭。而經濟部就是假設韓國的企業利用率是百分之百。但是現實是，今年四月，韓國政府公布了過去十年簽的九件FTA中，廠商的利用率統計數字，九件FTA平均利用率只有六六％；而對東協FTA中，更只有三八％。

貿易零關稅 到底誰免稅？

其中最高的是對祕魯F TA，利用率高達九二％。不過，陳志強也指出：「這是因為它的規則很簡易、產品項目也少，所以企業應用上不難。但是，韓國和中國的FTA利用率不可能那麼高。」從韓國和各國簽的FTA中，還能看出另一個隱藏的事實，就是企業大小與利用率有著明顯相關：大企業的利用率，遠遠高過中小企業。「大企業還是有很多法務資源，它要搞懂對方國家的稅務對它們來說很容易，但是中小企業沒有這種能力。」「因此，韓國政府現在也很苦惱，也想要提升中小企業的利用率。韓國政府怎麼幫助中小企業，值得台灣注意。」陳志強也提醒，中小企業雖然利用率不及大企業，但仍享有一定程度的關稅優惠；而且台灣的企業結構與韓國不同，大企業與中小企業規模不像韓國那麼懸殊。不過，零關稅優惠到底是誰拿走，的確是問題之所在。

台灣對外ＦＴＡ簽得再多、零關稅貿易量再高，應該著眼的必然是中小企業的利益。和碩董事長童子賢和中研院院士胡勝正都指出，占台灣出口量最大的資通訊產業，多半享有ITA（資訊科技協定）的零關稅優惠，因此，對於台灣最重要的電子業影響不那麼大。

不過，中經院區域發展中心主任顧瑩華卻指出，太過仰賴ITA，其實才是台灣出口產業結構的問題所在。「中韓FTA不是台灣的末日，零關稅也不代表競爭力變強，不用過於渲染；但是因此輕忽其影響，非常要不得。」她說。

「舉台灣對美國出口為例，出口額約有八○％零關稅，這是事實；但是，大部分集中在資通訊產業。」顧瑩華說：「因此對韓美FTA簽了之後，雖然我們的總貿易量並沒有變，但是非零關稅的出口品卻是下降的。」換言之，ITA雖保護了電子業；但是未被關稅所保護的傳統產業，包括化學、金屬、電機、民生製造業等，卻免不了關稅衝擊。

顧瑩華解讀，「如果以對美出口『八成零關稅』作為『台灣不需要FTA』的理由，這是標準的倒果為因。」她強調，正是因為傳統產業的出口優勢逐漸喪失，才讓台灣出口逐漸集中於電子業。

誰能幫中小企業 就是好ＦＴＡ顧瑩華說，「現在出口有關稅的，例如紡織、成衣，或是石化、鋼鐵，總產值可能比不上一家電子業，但是他們雇用的勞工數量卻遠遠高過竹科。」中韓ＦＴＡ對於竹科可能沒有影響，但受傷的卻是更多勞工。

五到一○％的關稅，對毛利高的電子產業或許不是致命傷，但對許多傳統產業來說，無疑是把獲利變虧損的那一根稻草。工總理事、建大輪胎董事長楊銀明就說：「自從韓國和東協簽FTA後，我們賣到印度的輪胎硬是多了五％的成本，對於傳產來說，競爭變得更困難了。」曾任中華工業開發銀行副總經理的張忠本也指出：「在一二年韓美FTA生效之前的三十個月，台灣和韓國對美出口平均成長約一八％，差距不大。但生效後三十個月，台灣非零關稅出口美國平均衰退二．一％，韓國仍持續成長，台韓出口美國成長率，台灣落後擴大到六．三％。」在這當中，金額不大、主要卻為中小企業的非零關稅產業，才是最需要FTA優惠的對象。

支持貿易自由化的經濟部，急著用六五○○億元的數字喚起民眾對貿易協定的重視，但這樣的數字未免「廣告不實」。但反對自由貿易的另一方，也輕描淡寫中韓FTA的衝擊，反而忽視了自由貿易協定真正應該幫到的產業。也許，在正本清源後，我們更能客觀看待中韓FTA的衝擊及因應，在光譜的兩端間，取得一個理性的答案。

從FTA利用率，才能看出簽了對誰有用！

FTA利用率代表企業實際能從FTA中得到優惠關稅的比率，韓國至今的FTA利用率也僅66.9％，是大家忽略的事實。

至於企業規模與FTA利用率的關係，大企業優惠程度都高於中小企業，也值得台灣在簽署FTA時注意。

美韓FTA生效後，對台灣出口衝擊大美韓面板零關稅生效同一時間點，韓國面板出口美國逐漸與台灣拉開距離?

2012年1月美國對面板產品稅率為6.83％，當美韓FTA生效後，產品立刻達成零關稅，美國進口台灣與韓國的面板高下立判。

?而台灣出口美國總量雖然不變，但韓國出口成長卻超越台灣當客觀的數字變得不客觀…「6500億元」報告作者陳志強：冷汗直流！

「這陣子看到媒體上6500億元傳來傳去，我都直冒冷汗！」工研院產經中心區域研究部經理陳志強說：「我必須說，很多人在用我們的數字時，都沒有把假設前提講清楚。」在韓國釜山產業大學留學的陳志強，在工研院專門研究韓國總體經濟與科技產業政策，還當過台灣金融研訓院院長鄭貞茂的直屬長官。不過陳志強沒想到，他與團隊的一篇報告，竟會成為各界對中韓FTA爭論的關鍵：支持貿易自由化的論者以這6500億元衝擊大作文章，而反對者則不斷攻擊金額灌水。更讓他心急的是，大部分人對研究的基本假設都沒有掌握好。「任何模型都有假設，不能先講結果，卻不講假設。」在陳志強的模型中，除了零關稅和利用率的兩個前提，預測最後的假設，就是假設台灣沒有辦法順利簽署兩岸的協定，而這自然也成為政府在灌輸民眾中韓FTA時大力宣揚的角度。陳志強強調：「真正的中韓FTA衝擊，還是要等內容公布之後，才能去做嚴謹的模擬分析。」他透露：「我的壓力很大，全台灣都在看我的數字。」陳志強認為，政府和中經院、工研院、工業局的三套預估數字應該整合，「最好的情況下就是把數字整合後，有一套標準的說法。」不然在人云亦云之下，原本客觀的數字，反而容易失去客觀。

四月一日，美國加州州長布朗（Jerry Brown）發布加州史上第一個限水令：居民須減少二五％用水。加州這場史上最嚴重的缺水危機，其原因和當前台灣缺水類似：臨渴掘井、壓低水價。

天災：降雨探低今年首季，百年來最乾旱

加州有三千九百萬人口，是全美用水量最高的州，其水源來自降雨，以及內華達山脈的融雪。不過當地已連續四年降雨量低於歷史平均，今年一月及三月更是百年來最乾旱月份。至於占加州供水三分之一的內華達山脈融雪，四月初探測的積雪量只有歷史均值的五％，創六十五年來新低。

「供應不足」表面上是加州缺水的原因，然而加州鄰居－－亞利桑那州，境內大多是沙漠，該州的科羅拉多河等水源，近來也因乾旱而水位下降，但亞利桑那州卻不缺水。該州水資源管理局長布茲卡克（Thomas Buschatzke）四月初說，加州缺水危機「離我們很遠。」

加州水資源比亞利桑那充足，為何反而缺水？前惠普（HP）執行長菲奧莉娜（Carly Fiorina），日前在《時代》撰文指出，這幾十年來加州人口成長一倍，環保人士卻阻撓興建新水庫，加州已有五十年沒完成任何大型水力基礎建設。此外為維護生態，加州政府把農地的水抽掉，讓三千億加侖的水白白流入大海。菲奧莉娜批評這是環保人士「犧牲他人以成全自己理念」，她稱目前加州缺水不是天災，而是「人禍」（man-made）。

據加州水資源管理局統計，從二○○一年到二○一○年，為環保而排掉的水占全州用水量四七％，農業占四三％，城市占一○％。由於在生態保護區以北沒有儲水設施，過去兩個冬天，加州有二百六十萬英畝尺（編按：acre-feet，一英畝尺等於一百二十三萬公升）的水流入海中，這個水量可支應二百六十萬戶家庭用水。

一九八○年代起，加州水資源管理局就規畫興建塞塘水庫（Sites Reservoir），這個一年可供七百萬加州人用水的設施，在環保與政治阻力下，至今完工遙遙無期。今年二月北加州曾降大雨，由於降雨區缺乏儲水設施，環保法令也限制不得將水導引到南加州的水庫，於是這數萬英畝尺的水就這樣流進舊金山灣的大海。

人禍：水價害人用越多價越低，沒人想節水

缺水原本可寄望海水淡化廠，但這須消耗大量電力，而加州對再生能源發電有嚴格限制，還規定海水淡化廠須保留一部分濕地以保護生態，廠商的經營成本增高，今年只有一家「海神」（Poseidon）耗資十億美元的海水淡化廠將完工，可提高聖地牙哥供水七％，其他海水淡化計畫全都告吹。

加州另一個缺水原因則是水價。加州規定自來水公司只能收相當於成本的錢，水價是由輸送成本決定，也就是由水源頭輸送到消費者的成本。這種定價法的後果是：用水量增加，輸送量增大，單位輸送成本也降低，水價隨著用量增加而遞減，一般人因此懶得節水。在加州的沙加緬度（Sacramento），有些房子甚至連水表都沒有。

另一後果是這種成本定價法，消費者只為運送水而付費，不是為水本身付費。就如一個人買皮包只付運輸費用，卻不用為皮包本身付費一樣，結果就是水被用在邊際價值較低的用途。在加州城市地區，七成以上的水被用在戶外游泳池、草坪等。

和加州相比，亞利桑那州水源來自科羅拉多河，該州生產總值有六成來自此河。儘管該河水位近來也下降，亞利桑那水用戶市政協會（AMWUA）執行長費莉絲（Kathleen Ferris）說，和加州不同，即使不缺水時，亞利桑那平時也汲水儲存。像「鹽河計畫」（SRP）貯水系統至少維持半滿，其儲存的水量，可維持該州首府鳳凰城四年工業與民生用水。

借鏡：以價制量亞利桑那附加捐逼民省水

至於水價，亞利桑那除基本水費外，還加收許多附加捐。用水量越大，附加捐越高，因此當地人養成節約用水習慣。如草坪果園要幾天灑一次水，每次灑水多久，春秋設定成傍晚灑水，冬季設定成早上灑水，人們都斤斤計較。在當地販賣家具的家得寶（Home Depot），各式角度與節水的噴水頭種類超過五十種。

亞利桑那雖然先天缺水，許多耗水量大的企業，仍選擇進駐該州，這要歸功於該州把每一滴水的功用發揮到極大。以英特爾在奧科蒂諾（Ocotillo）的工廠來說，一天就要用掉四百八十萬加侖的水——相當於一個六萬人城市一年用水量。該工廠用來冷卻儀器或綠化的水，都是來自附近廢水處理廠，同時工廠有八五％水會循環再利用，去年因此省下七億加侖的水。

亞利桑那州首府鳳凰城，人均每日用水量在過去二十年下降近三成，在圖桑（Tucson）及坦佩（Tempe），過去四年則下降七％。在加州，州政府去年開始宣導民眾節約用水，今年二月全州用水量減少不到三％，聚集全州三分之一人口的南加州海岸區，從聖地牙哥到洛杉磯，用水量不減反增。加州水資源管理局局長馬庫斯（Felicia Marcus）稱，這個數據「令人心酸」。

亞利桑那例子顯示，「乾旱」不一定會缺水，甚至能吸引耗水量大的企業進駐。「鹽河計畫」水權與合約主管哈林（Bruce Hallin）說，「一個城市或私人公司想在這裡開發或擴張，我們須先確定未來一百年它們都有足夠的水源可用。」

水資源匱乏的亞利桑那，平時未雨綢繆，以價制量；雨量及水資源豐富的加州和台灣卻臨渴掘井，壓低水價讓人們揮霍水資源，這就是為何前者不缺水，後者鬧水荒的原因。

【延伸閱讀】加州降雨多，缺水反而嚴重—亞利桑那、加州水資源比較

● 亞利桑那面積（平方公里）：30萬人口：670萬年均降雨量（公厘）：345水源：科羅拉多河、米德湖

● 加州面積（平方公里）：42萬人口：3,900萬年均降雨量（公厘）：564水源：降雨、融雪、湖泊

整理：楊少強

相隔十五年，台股再度來到萬點，這一次，國內法人與散戶無感，台股量能偏低、主導權轉移到外資手上。

而金融股在「台星通」與「台滬通」題材加持下，後發先至，成為這次萬點行情的主角之一。

撰文‧周岐原

萬點回來了！四月二十七日上午十點整，加權指數突破一萬點，這是繼二○○○年四月、整整十五年後，台股再度來到這個歷史關卡。其實指數在九千六百點上下，徘徊超過兩個月時間，忽然爆量大漲四百點，背後答案只有三個字：「台滬通」（台股與上海股市互聯互通機制）。

今年以來，外資買超累計金額達到新台幣一九六五億元，比去年同期的一八四四億還多一二一億元，因此這一波指數登上萬點，完全來自外資主導，這也是和先前萬點行情差異最大的地方。

外資積極敲進台股，原因就在於，中國證監會主席姜洋日前正式提出，官方正在研議台滬通的可能性。

市場期待，去年「滬港通」實施之後，雙向資金將上海、香港股市奮力炒高的例子，會在台股身上重演；因此，即使金管會主委曾銘宗再三澄清，台滬通「八字沒一撇」、「連影子都沒有」，台股依舊被外資單日大買四六五億元，進而演出新一輪的資金行情。

動力：台滬通加持

八字沒一撇 台星通可望先上路從今年六月一日，台股漲跌幅即將放寬為一○％來看，由於亞洲各主要股市，只有中國的漲跌幅限制同樣為一○％，雙方證券市場規範如此「巧合」，市場對於台滬通的期待，實在不是空穴來風。不過，據了解，金管會的確正準備推出與國外資本市場連通的方案，但選項並非台滬通，真正即將上路的，反而是與新加坡證券交易所進行「台星通」。

去年底，證交所董事長李述德已經指出，二○一五年工作重點之一，就是國際聯盟；金管會也把台星通、台日通列為「股市揚升計畫」一部分。證期局指出，台星通的準備磋商已大致敲定，最快在七月底之前，可望正式對外公告，目前的規畫，是先以台股上市公司為主，在新加坡交易所開放交易。

其中，受到矚目的是新加坡兩大主權基金：GIC（新加坡政府投資公司）以及淡馬錫，布局台股多年，不僅名列許多台灣上市公司的前十大股東，也曾試圖直接投資台灣金融業；加上前幾年有數家來自東協各國的企業在台掛牌，未來開放台星通以後，新加坡資金進軍台股，該兩股資金可望成為領頭羊。

此外，台、星兩地股市具高度互補性，也可望進一步活絡兩地股市。台股以半導體、電子股為主體；新加坡則是以金融、資產管理與地產股馬首是瞻。台星通上路後，兩地產業的龍頭股有機會因資金注入，獲得新的上漲動能。

提醒：短線有回檔疑慮

買盤集中金融股 大漲表示行情近尾聲外資持股占台股總市值已達三八．四％，因此外資操作台股的動向，是最具影響力的指標。一位外資券商前高層，就對這波漲勢顯得有些保守。「只要美股沒有陷入回檔，鄰近的港股、A股甚至能創新高，台股就還有向上發展的空間。」然而，這位高層也提醒，目前買盤集中在金融股，對短線盤勢而言，並不是值得樂觀的理由。

他分析，外資敲進台灣金融股，最主要的利多，應該是著眼於兩岸《服貿協議》生效的期待，以及金融業者前進中國市場造就的規模經濟；但在明年總統大選之前，《服貿協議》的進度將持續停擺，因此對價值型外資而言，考量類股的落後補漲空間之外，吸引力似乎不大。

這一波金融股行情的來源，反而可能是化身為外資的台灣資金，趁著台滬通題材一舉拉高金融股行情，等待台滬通之後，再逢高出脫給中國大媽們。「而且慣例是當金融股大漲，行情可能就接近尾聲。」所以在外資主導之下，即使指數站上萬點，投資人要進場，仍應提高警覺。

台星通：比台滬通更快實現的利多── 台灣、新加坡股市比較新加坡股市周轉率較低，且以東協各國及英國龍頭企業為主，與台灣以半導體、塑化、金融的特色十分互補。未來開放台星通，可望吸引更多資金雙向流動。

台灣集中市場 新加坡主板上市公司家數 858 767

上市公司總市值

（新台幣兆元） 27.8 23.9

成交量

(2015年3月，新台幣兆元) 2.0 0.6

市值前10大

上市公司 台積電 英國保誠

鴻 海 新加坡電信

中華電 怡和洋行

台塑化 怡和策略控股

國泰金 星展銀行

聯發科 華僑銀行

南 亞 大華銀行

富邦金 香港置地

台 塑 豐益國際

台達電 泰國釀酒

資料來源：台灣證券交易所、星交所

「人民幣貶值超過預期，市場上至少超過八成的TRF（Target Redemption Forward，目標可贖回遠期契約，為一種匯率選擇權）被斷頭??。」

「某某銀行財富管理部門跟客戶對賭TRF，平均一個客戶賠三千萬到五千萬…?。」

今年八月十一日人民幣意外暴跌，一口氣從不到六．二元兌換一美元，暴貶到六．四美元，創下中國匯率改革以來最陡峭跌勢。高槓桿、高風險的人民幣衍生性金融商品TRF成為金融圈檯面下討論焦點，客戶大虧傳聞不斷。

其實，人民幣TRF斷頭潮不是第一次。去年三月，人民幣終結連九年的持續升值走勢，出現暴跌，導致透過TRF壓寶人民幣升值的企業、投資大戶紛紛中箭，粗估國內企業與個人合計遭受上百億元損失，投資虧損有數百人。

當時金管會清查發現，銀行在銷售專供外銷企業避險用的高風險產品時，卻出現賣給非專業散戶、未評估客戶風險承受力、只提供英文合約等缺失，祭出重罰整頓亂象。包括永豐、國泰世華、北富銀、新光銀等十家銀行合計被處分高達三千八百萬元罰鍰，永豐更受到一年禁賣處分。

然而，上有政策、下有對策，由於TRF利潤高，且因商品多來自海外，本國銀行多為批入商品轉賣給客戶，風險由客戶承擔，銀行可說是穩賺不賠，因此銀行理專 還是持續販售，又以小型銀行與外銀最積極。在兩岸三地設有公司的中小企業主、老闆娘與家人，因為相信人民幣會持續升值，更成為最佳銷售對象。

以下是一名中小企業老闆娘的真實故事，當事人擔心曝光後，銀行帳戶會遭到凍結，因此化名A小姐陳述。

A小姐攤開與銀行的往來合約，眼眶泛紅的還原銀行「養、套、殺」手法，先勸說她以公司存款戶頭做無本金投資，並引用首席分析師、專家對人民幣的預測，讓她相信投資方向無誤，但事與願違，不但沒賺，反倒虧損三千多萬元。

更嚴重的是，若人民幣如市場預期，明年底貶至一美元兌七元，A小姐的未到期合約損失將達四百萬美元（約合新台幣一億三千萬元）！老公的貿易事業，眼看就要被她拖累。以下為她的血淚告白：

《養》 邀VIP吃喝玩樂他們送我東西、跟我感情好，告訴我做TRF可以賺錢

我平常用的是自家公司的銀行帳號，裡面有公司生意往來資金，也有我存進去的家用錢，總維持在上千萬元。銀行RM（Relationship Manager，企金業務）每年都會邀我們這些VIP出去玩，到五星級飯店吃喝玩樂，遊覽車一開出去就是十幾輛。他們做業務跟拉保險一樣，送妳東西、跟妳 感情很好，送完禮告訴妳：做TRF可以賺錢喔！

銀行RM告訴我，人民幣長期看升，投資TRF不用交任何本錢，簽約時現領權利金，只要合約期間人民幣沒有貶破目標價，權利金就是現賺。

剛開始，人民幣果然一直升值，我覺得這比投資股票好賺多了。但去年三月人民幣突然暴貶，我損失好幾萬美元。RM打電話來說：「我幫妳再做一個約，讓妳用新合約的權利金收入，把虧損補回來。」他說，再簽一個約就沒事了。

他們銀行分析師說人民幣會一直、一直升值，外面訊息也都這麼講，我只是一般人，想說追隨專家準沒錯，RM也說這個約條件看起來是安全的。當時我在國外接到電話，就說好好好，新合約生效好幾天後，回國才在合約上補簽名。

今年初人民幣又意外大貶，我再度虧損。銀行RM還是說不用擔心，要我再簽一個新約就能補回來，我再度加碼。

《套》 好心幫忙補虧損他說簽新約就沒事，卻叫我補錢，我帳戶不是還有上千萬嗎？

整個過程我都不用繳錢、不須本金也不用賠錢。RM一直讓我覺得：補了新約就沒事。後來人民幣升值回來，開始獲利，我還覺得他們是對的。但現在才發現，用新約補洞，讓我的曝險再倍增，變成一開始的四倍；對他們而言，可以賣更多產品、抽更多佣金。

今年八月人民幣大貶，我第一次接到補繳保證金通知。我帳戶不是有上千萬元嗎？問RM保證金是怎麼算的，他們到現在都沒讓我搞清楚。

我一直不敢跟老公講，但真的沒錢補，前幾天終於鼓起勇氣跟他坦白。他公司的貿易往來都在這家銀行，如果我不履約，銀行會扣住買主付的貨款，公司營運就會出現危機。

老公幫我估計，如果人民幣沒辦法從六．四元兌一美元回到升值軌道，我的損失將近一百萬美元；如果人民幣未來貶到七元，我的損失更將超過四百萬美元（約合新台幣一億三千萬元）。我剛開始的十幾萬美元獲利，根本不夠賠！

《殺》 勸拿房子抵押如果我檢舉，就讓我帳戶爆、清算財產，我等於被挾持了

人生後悔藥沒得買，白紙黑字都是我簽的約，電話也都錄了音，RM會一口氣念一串投資風險無上限的警告內容。但如果當初知道會危及公司生意，說什麼我也不會 做這種投資。如果去年三月第一次發生TRF風暴時，RM能誠實告訴我損失狀況、警告我風險已經太大，我根本不會加碼。

這個帳戶每年外匯資金往來不超過一千萬美元，銀行卻讓我承做曝險達四千萬美元的外匯部位，把風險放給我這個無力承擔的人，這樣對嗎？（編按：指TRF原為企業避險工具，但銀行銷售金額卻是該企業避險部位的數倍）

不只我，光是賣我TRF那組RM團隊，就有五、六個案子快爆了，正在跟客戶協商，我的曝險部位在裡面還算小的。我也有台商太太朋友，在單一外商銀行曝險超過五千萬美元，簽的合約只有英文，沒有中文，她根本一行只看得懂三個字。

我想問：金管會是不是沒嚴格監督？去年出了事，口頭警告、罰罰款就算，之後銀行照樣亂賣TRF！

我跟那位台商太太現在完全不敢告訴親朋好友，也不敢問當初一起去五星級飯店的VIP們，怕一問，以後想借錢都借不到了，而且，他們如果「中獎」，一定也不敢說出來……。

銀行業務說，現在先不讓我帳戶斷頭，要我拿房子抵押借款，說好聽是幫我延遲幾個月補保證金，實際上怕我鬧大讓金管會上門查，想掩蓋他們違規行銷的事實，等我繳不出錢就拍賣房子。但如果我現在具名檢舉，銀行馬上就會讓我的帳戶爆、清算財產，魚死網破，我等於被挾持了。

如果銀行現在叫我補保證金，我就說那我死給你看！我一個人死不足惜，但因為我，讓不知情的人（指老公）事業做不下去怎麼辦？

我已經十天吃不下飯、睡不著覺，要不是捨不得留先生一個人，我真的想就這樣（指窗外）從樓頂跳下去??。能不能請你告訴我：該怎麼做？

政府介入，成效有限小型銀行、外商銀行依然狂賣

A小姐是少數個案、還是冰山一角？從金管會公布的整體數字來看，儘管去年的TRF亂象獲得改善，但A小姐的案例卻點出兩大問題。

根據金管會的銀行銷售衍生性金融商品統計，TRF隸屬的店頭市場賣出選擇權契約餘額顯示，富邦、中信、台新等本土大型銀行明顯衰退，本土小型銀行如安泰、 大眾，以及外商銀行如澳盛、渣打，卻大幅成長，雖然此餘額數字包含了TRF以外的賣出選擇權產品，卻也與市場上盛傳小型銀行、外商銀行依然狂賣TRF的說 法，若干符節。

A小姐的經歷也顯示，銀行對客戶的風控不佳、只給英文合約、事後補約等光怪陸離不當行銷情節，依然存在。

換句話說，總數額雖改善，但部分銀行或新開出TRF業務、或「特別熱愛」銷售TRF，卻是不爭的事實。銷售時是否合規、有沒有幫客戶控制風險？值得金管會留意。

同時，外界以為去年TRF風暴已到一個段落，其實不然，像A小姐這樣簽新約延後風險的案例還不少。

前香港海通證券首席策略師黃薰輝觀察，前兩次人民幣突發性大貶，導致客戶鉅額虧損，許多銀行金融商品行銷（TMU）部門為留住台商客戶，用締結新約的方式展延虧損，讓客戶的曝險倉位更進一步加大。「我看，如果這些台商撐不住、倒閉，銀行端勢必會有一場風暴。」

金管會如何讓銀行落實合規行銷、如何讓風暴衝擊減到最小，考驗監理智慧。

【延伸閱讀】加碼！賠錢不停損，業務還鼓吹再賭—人民幣走勢與A小姐TRF操作

●2013/11看好升值進場出現升值趨勢，A小姐首度投資TRF，賭人民幣兌1美元不會貶破6.2元

●2014/3加碼補虧損貶破6.2元，A小姐為補虧損加碼，投資部位增為2倍，賭人民幣不會貶破6.25元

●2015/2再加碼搏翻身貶破6.25元，A小姐為補虧損再加碼，投資部位增為4倍，賭人民幣不會貶破6.4元

●2015/8再貶下去恐賠上億．11日貶破6.4元，未來若維持在6.4元以上，A小姐將有約新台幣3,000萬虧損．若如市場預期2016年底貶破7元，損失將超過1.3億

資料來源：Yahoo! Finance 整理：蔡靚萱

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民眾遇到TRF投資糾紛怎麼辦？要跟哪個單位投訴，或是走司法途徑？以下是金管會銀行局局長詹庭禎及相關業務負責人的說法。

問：銀行如果只提供英文合約、讓客戶曝險超過能力範圍，是否涉及違規？

答：銀行銷售TRF時，除了銷售給專業投資機構（也就是金融機構）時，可以只提供英文合約，對一般公司戶、個人都必須提供中文合約，否則違規。投資TRF 曝險超過負擔能力，往往是簽約當時沒預期匯率反轉這麼快、這麼大，這部分建議投資人與銀行協商，看看如何補救。銀行本身是否做好風險控管，則是金管會金檢 的範圍。

問：萬一與銀行發生TRF投資糾紛，該如何解決？

答：投資人第一步驟要先與銀行協商，若協商不成，當投資TRF的銀行帳戶登記為總資產大於五千萬元的專業客戶時，不適用《金融消費者保護法》，只能走民事 訴訟。如果投資TRF的帳戶為避險一般客戶（例如中小企業），則可依《金融消費者保護法》向金融消費評議中心申請評議。

問：銀行如果在銷售過程中明顯違規，該如何檢舉？

答：投資人能舉證銀行確實違反相關規定，可向金管會銀行局檢舉。銀行局將在釐清事實後，判定銀行是否有不當銷售、沒做好風控等疏失，進行應有處分。金管會 身為監理機關，希望能對高風險商品做好管理，但也不希望嚴管讓衍生性商品交易轉移到境外去。我們正盡量在消費者保護與商品上市活絡之間追求最大的平衡。

聯準會開啟升息循環，金融市場最大不確定因素消除，此時正是投資人重新檢視資產配置最佳時機。三位投信公司投資長深入精闢分析，解讀美國升息後總體經濟發展趨勢，為投資人找出未來一年理財方向。

美國真的升息了！過去經驗，亞洲國家通常會跟著美國腳步調整利率，但這次很不一樣；日本持續寬鬆政策，中國人行也有機會再降息，台灣央行更在聯準會決議升 息隔日，意外宣布降息半碼。台灣連兩季降息，宣告國內利率政策與美正式脫鉤；不久，一年期定存利率可能看不到一％，錢放在銀行會愈來愈薄。

聯準會開啟升息循環，某個程度來說，等於金融市場最大不確定因素消除，而這正是投資人重新檢視資產配置最佳時機。透過三位投信公司投資長深入分析，解讀美國升息後總體經濟發展趨勢，在歲末年終之際，投資人或許能更清楚未來一年，理財規畫樣貌。

保守型停看聽〉

電商相關基金 可優先布局「美國升息，代表聯準會對美國經濟復甦，有一定信心。」施羅德投信投資長陳朝燈指出，其實早在今年九月，聯準會就該升息了，但被人民幣調整中間 價，引發金融市場動盪，延遲了升息進度。年底進行這項決定，除了確認美國經濟復甦力道果真強勁到「應該」升息外，不再繼續折磨資本市場，恐怕也是其中原 因。

他認為，此次會後聲明較特別地方，在於聯準會提及對未來二至三年的升息進程，這在過去很少見。大致來看，未來一年預期升息三至四次，每次幅度約一碼，幅度及速度尚屬溫和。當然實際結果，以每次聯準會開會、解讀美國經濟狀況為準。

未來一年，歐、日持續貨幣寬鬆政策方向不變。在此之下，歐元及日圓匯率走勢將偏向貶值；而中國經濟放緩，人民幣預料也將呈現緩貶格局，除了政府可藉由貨幣貶值，刺激出口，另一方面也反映金融市場資金壓力。

但要注意，人民幣是否將帶動亞洲貨幣新一波貶值潮，這將影響資產配置。

還有一件事須提高警覺，即原物料、油價走勢。「與原物料相關的投資商品，從區域型、產業型，不分股債，最好都先避開。」陳朝燈表示，原物料及油價續跌，對原物料出口為主的國家及能源公司來說，赤字壓力倍增，已成為投資市場最大危機。

大致上，美國升息後的整體投資環境就是如此：美國景氣能見度高，美元走強，歐元、日圓、人民幣與台幣偏弱，新興市場及能源產業仍受大宗物資跌價影響。投資 人若想穩健理財，股票配置部分，最好以成熟市場、全球民生消費類股為主，其中歐、日資金寬鬆，有利股市表現；美股雖已累積一段漲幅，但電商及生活消費相關 獲利仍十分亮眼，也可配置一定部位；投資人可從訴求全球消費的基金種類，或依基金主要投資產業來布局。

穩健型平衡布局〉

資金寬鬆下 可望拉抬亞股債券部分，以日本公債、美國投資等級債為優先，或可留意美國REITs（不動產證券化基金）。而能源公司占比約二成的高收益債，因商品價格走跌，呈現高度緊張，保守型投資人最好暫避風頭，若要投入新興市場，應先等匯率走勢止穩後再進場。

「二○一六資產配置精神，只有四字『穩中求進』。」瀚亞投信投資長林宜正表示，美國宣布升息，照理說，十年期公債殖利率應往上揚，代表經濟前景看好，但實 際升息之後，債券價格卻不降反升，意味市場對未來景氣仍戒慎恐懼，投資人進場謹慎，資本市場應以緩漲格局為主；但又因信心脆弱，任何風吹草動，都易引發殺 盤危機，因此投資過程必定波折。

他指出，一六年第一季，聯準會料將持續升息，「但美國升息引發資金回流效應，其實從一四年QE（量化寬鬆貨幣政策）退場就已發生；也就是市場早已陸續反 映，投資人不必過分擔心，反而應留意第二季進場時機，趁機卡位新興亞洲股市。」林宜正解釋，傳統第一季是中國農曆年期間，各項經濟數據較淡，股市不容易大 放異彩；但進入第二季，中國多項經濟政策出台，加上亞投行第二波投資項目宣布，陸股走勢相對可期，在市場資金依舊寬鬆下，有機會帶動投資評價相對便宜的東 協、亞股表現。

他說，目前美國及中國基本面，其實都還不錯；但人心恐慌，造成金融市場震盪劇烈。「想要抱得住投資部位，就要配置一些安全性資產，緩衝震幅。建議可放三成 左右資金在美國投資等級債券基金；而股票部位可配置五成，其中二分之一，在美國、歐洲、日本等成熟市場；剩下的二分之一，則可伺機切入新興亞洲股市。」

積極型大膽進〉

波動中出擊 爭取超額報酬「美國聯準會象徵性升息後，全球主要央行雖仍維持寬鬆貨幣政策，但某方面來說，也預告了過去寬鬆的流動性盛宴將接近尾聲。在此之下，各類資產 的報酬將趨於平庸。」安聯投信投資長張惟閔認為，積極型投資人若想爭取超額利潤，就要懂得在波動中主動出擊，趁市場「超賣」之際，彎腰撿便宜。

舉例來說，隨著美國房市與股市財富效果增加、就業狀況改善，民間消費將成為美國經濟成長主要支撐力道；不過升息帶來的評價調整，與企業獲利成長趨緩，未來 可能會壓抑美股走勢。此時，就要精選具趨勢性的生技醫療產業，才可能出奇制勝；同樣地，大中華地區股市也有機會創造超額報酬。

「中國整體經濟成長雖趨緩，但內需服務業及自動化生產製造重要性提升，『新中國』政策題材發威，後市想像空間大；另外，新興市場雖受出口衰退，及原物料價 格下滑影響，表現不佳，但新興亞洲前景就相對穩健。」張惟閔指出，一六年市場上有三大投資風險：一是美國經濟成長超過預期，導致升息加快；二、中國經濟持 續下行，人民幣大幅貶值；三、金融市場羊群效應，資產價格波動劇烈。在投資風險隨時可能一觸即發下，資產配置重點就是彈性策略，配置低度波動的核心資產， 並靈活操作可創造超額收益的生技股、新興亞股及大中華股市；如此在美國升息展開下，投資人才可能收益性、成長性兼顧。

葉倫最倚重的門生》 約翰．普利文：新興市場資金流向 美升息觀察重點保德信國際投資首席分析師約翰．普利文（John Praveen），在美國柏克萊大學攻讀博士時，指導教授即是聯準會主席葉倫的丈夫、諾貝爾經濟學獎得主George Akerlof，他也曾選修過葉倫的課，與夫妻兩人交情深厚。直到現在，普利文與葉倫夫婦仍保持書信往來；葉倫更曾私下透露，身在華爾街的學生普利文，是 她面對市場與總體經濟環境變局的智囊之一。

普利文在學界與華爾街經驗逾30年，2009年因準確預測美股，被美國權威財經雜誌《霸榮周刊》評選為「最精準的華爾街分析師」，且連續9年獲邀提供年度展望。

面對美國升息，普利文認為，歐、日量化寬鬆及中國的降息方向，並不會因此見風轉舵。特別是，歐洲央行將下調利率，從負0.2％降至負0.3％；購債計畫也將從2016年9月，展期至2017年3月，購債量則維持在600億歐元。

判斷在通膨沒有起色，且央行資產負債表仍低於2012年水準下，未來不排除將持續降息，且擴大購債規模。

至於日本，則在溫和經濟成長與通縮威脅並存下，2016年可望擴大寬鬆規模；尤其，歐洲與中國持續降息，使得日本央行更有「被迫」進一步擴大貨幣寬鬆的壓力。在美國適度升息，經濟成長改善下，配合歐、日、中資金寬鬆環境，全球股市表現將樂觀以待。

債券部分，日本公債與歐債前景仍佳，但新興市場債因經濟成長能見度低，須謹慎看待，而聯準會升息後續衝擊，也得進一步觀察。總的來說，未來新興市場資金流出狀況，將是2016年聯準會關注焦點之一，也可能是決定升息的重要參考。

撰文 / 歐陽善玲

隨著少子化現象加劇，大學整併議題夯，希望整合資源、提升學校能見度，但政治大學和台灣科技大學二月十七日發出聯合聲明，要朝併校方向談合作，仍震驚各界。

這是因為，台科大二○一五年一月才和台灣大學、台灣師範大學結盟為「國立台灣大學聯盟」，進行一起選課、招生計畫，突然迸出要與政大合併，不但校內溝通尚未成熟，相關學校內部也議論紛紛。

消息一出，教育部對外宣稱「很驚訝、不知情」，然而，熟悉內情人士透露，政大與台科大的合併案背後，教育部長吳思華著力甚深，為了拉抬過去他曾任校長的政大排名，讓兩所過去合作關係不深的學校，突然走向「結婚」一途。

據指出，吳思華一月親自出馬，邀集兩校校長談此案，兩校之後還到教育部做專案報告，教育部並非狀況外。吳思華的動作，也被解讀為在五二○卸任部長之前，想要有最後一番作為。

兩校曾赴教部 做專案報告「我們本來就知道兩校要談合作，但不一定是合併。」教育部技職司科長劉育秀的答覆，間接說明教育部事前知情，但就她了解，台科大目前傾向先從產學交流開始做，畢竟台科大是技職龍頭，需要確保合併後，高職生的升學管道不會受損，也有待兩校師生、校友更多意見蒐集，「不可能在政黨輪替前完成合併。」從資源分配來看，政大和台科大合併是很現實的考量，過去教育部的「十二所頂尖大學計畫」共千億元預算中，兩校都只分到二、三億元，接下來資源要從十二所，集中到「五所達國際辦學標準的卓越大學」，在重視國際排名的學術現實中，重人文的政大，必須尋求理工強的台科大合作。

政大主祕王文杰證實，兩校校長一月開始討論，認為兩校在不同領域都是頂尖的，可以互補，「可朝打亞洲盃、世界盃目標邁進」，雙方都有意願。

台科大副校長李篤中說：「事情發展非常快速，還在溝通階段。」過往的合併案，動輒談上十年還不一定成功，這次政大與台科大，背後有教育部高層支持，才能在各項評估和願景未具體提出時，就高調表態，但在兩校內外都有歧見的情況下，是否能順利在政黨輪替前獲致結果？外界等著看。

撰文 / 賴若函

一個差點結束的技術團隊，靠著不斷精進技術、耗費十年打造完整的服務供應鏈， 讓台積電、聯發科、高通不能沒它，它是半導體公司不能少的夥伴—中華精測。

在平鎮工業區中，一處人煙稀少、許多建築物甚至掛著待售招牌的角落，坐落著一座老舊的廠房，這家不起眼的公司，竟掌握了全球手機晶片能否順利出貨的關鍵鑰匙，更是現今資本市場上眾家追捧的新星。

它是中華精測，一家資本額還不到三億元的公司，卻是台積電、高通、聯發科、海思等少不了的合作夥伴。因為惟有通過它的檢測，這些全球知名半導體廠商的晶片，才算通過了「成年禮」，可以順利進入量產階段，成為智慧型手機運作的心臟。

幫助每顆晶片通過成年禮的，就是一片片由中華精測設計生產的測試板。透過測試板上方與晶片接觸的探針，確認晶片的功能是否正常，無論是晶圓代工廠還是封測廠，都需要這塊測試板把關晶片品質。

為穩定產品交期

耗十年打造完整生產線

別小看這塊測試板，要價動輒上百萬至上千萬元。中華精測月產能約一千五百片至兩千片，規模雖不大，但毛利率卻高達近五成，造就一四年與一五年每股稅後純益（EPS）達到八．三五元與十四．七七元的亮麗成績。成為興櫃股王的它，將以競拍新制決定上櫃承銷價的消息一出，引發投資人高度關注。

中華精測能走到今天，並非一蹴可幾。「公司到今年第十一年，前面八年都走得非常辛苦。」中華精測總經理黃水可直言，一九九七年為了讓中華電信北、中、南不同廠牌的交換器能相容運作，而在中華電信研究院開始進行高速PCB（印刷電路板）研究，後來因為這項需求沒了，差一點就解散這個團隊；黃水可捨不得，因而決定自立門戶，走上創業之路，而中華電信也成為這個小團隊背後最大的支柱，持股比率一直維持在四成以上。

這條路一點也不輕鬆，儘管還沒從研究院獨立門戶時，中華精測就已經和國內半導體公司建立合作關係，當時雖然已能出貨給半導體客戶，「但多半是委外生產，產品交期也不穩定。」黃水可回憶。

因為這樣，黃水可決定帶著團隊建構起中華精測完整的生產線，而這一建，就是近十年的歲月。

中華精測的測試板，是平均層數超過五十層的PCB組成，光是在五十層PCB上鑽出一個兩根頭髮直徑的洞，就讓中華精測開發了好幾年。

「這一塊測試板上，要鑽出上千、上萬的孔，只要有一根針在鑽孔時，鑽針斷在裡面，這塊板子就要丟了。」黃水可說，不只如此，要做出測試板，鑽孔是第一步，鑽完後，要把孔洞中殘留的膠清乾淨，還要電鍍。

當他說起這片測試板所需的特殊技術工法時，臉上盡是驕傲：「生產製程中，全球頂尖工法就有五、六道，更別說生產設備都要量身打造，我們跟設備商要從畫圖設計設備開始合作。」中信證券業務副總邵逸青表示：「與國外同業相較，中華精測在厚度六．二公釐的板子上，可鑽出僅○．一五公釐的孔徑，是業界之最。」除了技術領先，中華精測另一項讓競爭對手難以在短時間內追上的關鍵，是「信任」。就拿既是中華精測客戶、也是大股東的聯發科來說，兩家公司的合作關係少說十年。聯發科財務部處長陳恆真直言：「IC設計公司在產品量產之前，就必須和中華精測合作開發晶片的測試板，要建立這樣的信任關係並不容易，因此客戶多半不會隨意汰換供應商。」

客戶關係動輒好幾年

因為「可信任」博得好感

陳恆真指的信任關係，是IC設計業客戶在晶片推出前，就會讓中華精測先知道產品的設計機密，其實意味著晶片技術機密走漏的高度風險。

從二○○九年開始，為了與中國客戶建立關係，黃水可不但親自拜訪客戶，就算客戶的需求量很小，他一樣大力支援。「中國一個客戶，每筆訂單都只下兩片（測試板），比起手機晶片的檢測需求動輒數十片，我們本來想不做這個生意，但客戶一句要我們再支持他一年，我們也就繼續出貨與提供服務了。」儘管中華精測深耕的半導體產業，與母公司中華電信並無關聯，但中華電信超過十年的資金支持，以及營運保守穩健的薰陶，對中華精測可以說是另一項無形資產。

光從中華精測一四年買下平鎮總公司大樓的案例，就能看出中華電信對其財務保守操作的要求，「我們本來在一三年就想買下大樓擴增產能，但中華電信對投資案謹慎評估許久。」黃水可笑說，不過僅僅相差一年的時間，房價就飆漲不少。

即將在三月下旬上櫃的中華精測，未來將積極擴展半導體另一塊市場大餅整合元件廠（IDM），但不會改變的，是穩健保守的作風。

撰文 / 周品均

一向是優等生的新加坡，近來不但金融中心光環漸暗，觀光賭場獲利也衰退，這場與東南亞的競賽，反映四小龍整體困境。

「亞洲四小龍」近年來成長失速，其中最讓人意外的是新加坡。

服務業首季產值衰退四％

向來人均所得排名第一的獅城新加坡，日前公布今年第一季經濟成長率，和前一季相比是零成長，主因是扮演成長動能的服務業疲軟：今年第一季服務業產值衰退近四％，是二〇一五年第一季以來首次衰退。國際貨幣基金(IMF)預估，星國今年經濟成長率一．八％，在四小龍中只高於台灣(一．五％)。

星國最著名的濱海灣金沙酒店，屬美國拉斯維加斯金沙集團所有。據其最新財報，今年第一季來自新加坡的獲利比去年同期衰退三四％，該集團主席阿德森(Sheldon Adelson)表示，他打算出售此部分資產。

服務業另一支柱金融中心，據彭博統計，新加坡證交所初次公開發行(IPO)金額創十四年來最低，遠不如泰國、馬來西亞，這是因為東南亞各國開始搶新加坡飯碗。

在馬來西亞，擁有全球第三大棕櫚油樹種植面積的Felda、亞洲最大醫療集團IHH等，都在本國而非新加坡上市；印尼雅加達證交所執行長蘇利托(Tito Sulistio)表示，他們正勸說在新加坡上市的印尼及外國公司，改回印尼上市。

菲律賓證交所也在說服外國公司來當地上市，二〇一四年韓國Phoenix半導體，就選擇在馬尼拉證交所上市。

據全球金融中心指數 (GFCI)今年三月統計，新加坡仍然是亞洲排名第一的金融中心。不過，東南亞各國陸續開放，新加坡優勢開始縮小，其經濟成長減速，就是反映了這個現象。

這是整個亞洲四小龍 縮影，它們或轉型為金融中心(星、港)，或轉為出口資本財及中間 產品(台、韓)。如今東南亞各國也籌備金融中心，中國則打造紅色供應鏈，四小龍又被取代。據IMF預估，今年四小龍經濟成長率皆 低於三％，遠不如菲、越(破六％)。

對四小龍而言，這是一場永不休止的競爭，對手不斷模仿自己，若找不出新定位，四小龍光環褪色也將無可避免。

文·楊少強