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新配售協議對越秀房產信託基金(0405,越房)的分派影響? 越秀對越房作高利貸? 高多借錢是龐茲騙局? (完成)

(資產申報: 現在越秀房託只佔倉位僅0.6%,並已取回所有成本,請大家留意。)
(1) 引子
今早公司發佈公告,宣佈縮減配售規模及增加銀行借貸以應付收購,聞說管理層仲發夢人地會出高價買你們呃傻仔咁呃的股票,真是唔面對現實。今次降低指引性配售價格至3.30元,其實可以低至大約3元,足以見到你地之前講的全部都歇是大話,之前支持的所謂股東往哪去了? 現在真是捉襟見肘,仲要用集資所得派番畀股東,十足十龐茲騙局,仲唔跪低放棄收購,今次就一於玩大點,搞爆你地,唔好咁白痴,以為人地一定被你洗到腦。

CEO 我知你是反對這收購的,報導出來你連出來也沒出來一下,今次你唔講我就代你講。

今次收購對每份資產值的影響是災難性的。就算今年如何保證,其實也沒有甚麼用,下一次派發一定會大跌的,多謝不是豬兄的啟發,現在至少較原來他新定義的每年的分派下降超過10仙,由估計的26仙,下降至15仙左右,計上港幣都是18仙,正如我上篇富豪產業信託(1881)說,無論如何都有超過6%的股息,你可以略略計算,越秀房地產的實值其實只是3元,還未計及未來嚴重的攤薄因素,而富豪產業信託現在已無這些因素,可見越秀房託的折讓應該更大才是,所以可能較3元更為不堪,可憐某些管理層不正視現實,還要強推方案,還發夢甚麼低能回本模式,繼續置小股東於死地,然後就亂使錢買1塊2塊地。這樣的公司管治,所謂一次不忠,百次不容,筆者祝你地以後借錢都要貴一貴,無人買你地系的3隻的股票,以後無人畀錢你地發瘋。

(2) 新方案及和初步經修改方案

幾個方案表面作價並沒有改變,都是135.5億人民幣(165.60億),其中133.5億人民幣(163.16億)人民幣是收購物業的作價,2億人民幣(2.44億)是收購相關費用,但實際上隱含的作價均有不同,現在簡述如下:

1. 最初方案

1. 12億人民幣(14.67億)以越秀房託向銀行借取資金支付;
2. 54.5億人民幣(66.61億)是以基金單位配發予越秀地產及代名人支付,其中36%由越秀地產持有,剩餘64%則向投資者配售;
3. 24億人民幣(29.33億)則在2016年起至2023年止,以基金單位方式分8年支付予越秀地產;
4. 45億人民幣(54.99億)由承擔越秀地產的負債支付。

其中2及3的增發的基金單位不得多於30億,否則收購會告吹。雖云他們用3.56元作為「指引性配售價」,但實際以這收購價計算,即基金單位配售價格可低於3.24元。

2. 6月底修訂方案

把遞延單位的對價修由無限制改為每份不低於4元,以同一假設計算,每份基金單位配售價可由3.24元,降至2.96元。

3. 9月底配售方案
因應市場大吹淡風,配售作價過高,故房託修改融資方案,把發行單位數字減少9.21億人民幣(11.26億),並相應增加同等金額貸款,即變更如下:
1.  21.21億人民幣(25.92億)以越秀房託向銀行借取資金支付
2.  45.29億人民幣(55.35億)以基金單位配發予越秀地產及代名人支付,其中15.79億人民幣(19.30億)由越秀地產承接,3.17億人民幣(3.87億)由人保承接,剩餘26.33億人民幣(32.18億)則向機構投資者配售。
3. 24億人民幣(29.33億)則在2016年起至2023年止,以基金單位方式分8年支付予越秀地產;
4. 45億人民幣(54.99億)由承擔越秀地產的負債支付。

另外,單位配售價由最初「指引性配售價」的3.56元,降至3.3元。

4. 幾項方案的作價比較
因為折價單位的價格不同,實際作價其實有所分別,如按攤薄後的單位資產淨值計,購入IFC的作價、每平方米價及較估值折讓如下:

假設以極為保守的假設所有物業不升值,並假設單位發行價格如下(以下數字是作說明之用):
1. 最初方案: 配售及遞延單位配售價是3.56元
2. 6月底修訂方案: 配售單位配售價是3.56元,遞延單位發行價為4元
3. 9月底配售方案: 配售單位配售價是3.3元,遞延單位發行價為4元


這次收購的加權配售價實際是較過住方案低出超過1%,但是計及資產增值及攤薄,他是較6月修訂方案略有改善。

在資產攤薄方面,管理層的古怪角度去睇,每份資產值可能是被他們解釋為略有增加,但這是數字遊戲,因為有24億單位未計算,實際上還有一堆對價單位未發行,如果計及這一堆對價單位,其實很明顯是導致每份單位的淨值減少。在修改為最新方案後,潛在攤薄雖較原方案減少,但較6月修訂方案增加。


在物業呎價上可以看到3個方案的作價實在大約維持在160億至162億人民幣之間(約195.54億至197.98億),無大變動,因本次收購是買入98.99%,對應整體IFC 價格為約162至164億人民幣(197.98億至200.43億元),實際溢價大約5至6%不等,至於每平方米價格大約35,000元以上,並隨著日後房託升值導致實際支付代價更高,反之亦然,但升值較不升值機會大,所以不存在麵粉貴於麵包之說,也不是賣大包、有折讓地有利原有股東。



在融資能力上,原方案可增加融資能脅約10億,但在新方案下只增加1億,所以管理層話收購後可加強收購規模的理由不存在,問題只是在要經小股東通過上較麻煩,但是這些人目的就是想趕絕小股東,不想讓股東阻止他們,滿足他們對權力追求的野心,可見他們不是為股東做事,這些人值得作為管理層嗎?



(3)分派推算假設及結果

1. 2012年的分派價設變更及實像
根據偉大的無恥之徒越房管理層的偷換定義,改變完成日期由7月1日變成10月8日,新的2012年分派大約20.63仙,較原方案20.17仙,增加0.46仙,但實際並不是這樣。

其實大家買配售股份是沒中期及特別分派的,按上半年分派11.14仙、及其新定義全年派息20.63仙計,下半年分派只是9.49仙。

以原方案比較,表面多了0.46仙,但這是包括了原來物業下半年的約3個月的分派,如果以去年假設下半年分派較上半年少約4%的話,下半年分派約10.69仙。

以新定義舊物業收租日約100日及新舊物業收租日84日計算,以年率及新定義計,新舊物業的分派大約是15.99仙,即大約19.34仙,分派大約5.10%。

但這包括補貼。那兒的公寓加酒店物業合共658間,開幕的出租率大約60%,租金每月3萬蚊(1日1千人民幣),租金約1.4212億,按越秀方的毛利率 約50%計,實際毛利約7,106萬,即補貼是1.9734億,以新單位數字2,743,209,741份計,每份大約7.19仙,實際分派大約只是 8.80仙,即大約10.64仙,以現價計算分派只有2.81%。

就算以配售假3.3元來看,計算及不計算補貼的股息率為5.86%及3.22%,這是未包括每年管理費折單位的攤薄約0.8%,以及以股代息的金額。

另外,如計及上一年因重組銀團的費用約600萬元,實際分派可能多出0.56仙,如果計及此,加上在收購後管理費計入分派的影響:

(a) 每年按託管物業價值(包括該物業應佔的資產)的0.3%收取基本費用;
(b) 每年按該物業應佔物業收入淨額的3.0%收取服務費;
(c) 每年按照物業(包括該物業應佔的資產)的價值每年0.03%收取託管費;

假設收購前資產約70億,收入5.2億及收購後當年的資產總值增至220億,不計酒店部分補貼收入增至約8億計算,這部分的管理費金額大約9,660萬, 按收購前舊單位1,065,972,687份及新單位數字2,743,209,741份計算,收購前後的管理費金額分別是每份3.63仙及3.52仙。

如果以純apple to apple 的計算,在收購前後每份扣除一次過費用後及加入管理費後的分派大約分別是是25.9仙及10.64仙,降幅達58.92%,如扣除管理費折股後分派是 22.27仙及7.12仙,降幅68.03%,折回港幣即是31.34仙及12.87仙,以及26.95仙及8.62仙。

以現價3.79元及配售價3.3元的股息率計算,分別為8.26%、3.40%、7.11%、2.27%,以及9.50%、3.90%、8.17%、2.61%。可見收購是嚴重影響分派逾半。

2. 假設

今次假設較為全面,在各方面採納更為足信的預測,估算如下:
1. 原物業假設
採用最初假設

2. IFC 假設
(1) 寫字樓收入增長:
2013年: 出租率由70%,增至90% ,平均80%,較去年60%,增加33%。原有物業租金增5%,新租樓層租金增加20%,即大約是6.67%。

2014年: 出租率由80%,增至100%,平均90%,較去年80%,增加12.5%。原有物業租金增5%,新租樓層租金增加30%,即大約另外多2.5%。

2015年: 出租率100%,較去年90%,多11%,物業租金增5%。

2016年以後: 因新物業建成,租金每年僅增3%。

(2) 商場收入增長: 每年6%

(3) 酒店物業:
按以下方式推算:
1. 房間數目: 658 間

2. 日房租:
2013年: 1,700 人民幣
2014年: 1,900 人民幣
2015年: 2,000 人民幣
2016年: 2,100 人民幣
2017年後: 每年提高3%

3. 出租率:
2013年: 50%
2014年: 60%
2015年: 70%
2016年及以後: 75%

4. 毛利率:
2013年: 45%
2014年及以後: 50%

5.  酒店其他開支: 40%

(4) 冠名權收入:每半年1,000萬,全年2,000萬。

(5) 停車場收入: 每半年500萬,全年1,000萬。

(6) 管理人費用、經營開支及攤銷及稅項: 以物業估值160億做基礎,每年增10%,餘按當年收入3%計算。

(7) 利息支出:
1. 人民幣貸款:
(1) 45 億國內人民幣貸款以基準利率計算,即6.55%。
(2) 約24.38 億人民幣港元人民幣貸款以3.45%利息計算。

(8) 據高人網友caton提醒,已就營業稅按25%計算。

3. 原物業分派
可參考最初文章

4. 新物業的的經營情況


5. 收購及不收購分派情況

6. 各項比較

(A)  假設未來折費及股息折股單位以3.3元發行,遞延單位以4元發行各假設增發及當時單位數:



(B) 每年分派、總計分派及分派相差


(C) 股息率


7. 如果沒有管理費代股及補貼,分派會變得如何?

總的來說,收購無論如何都會使分派下降,看未來來講,差距會愈來愈大,到2023年估計都未返回現時水平,所以管理層在一派胡言。如果計及管理費及補貼之減少,各項總分派金額如下述:


至於沒有計及管理費補貼及計及管理費每份分派及以配售價3.3元及現價3.79元折算年率如下述,可以見到在2013年不計管理費下分派下降75%,其後下降至50%,就算如下圖計及管理費分派,跌幅也在約30%-50%水平:


8. 壓力測試
1. 利息
以2013年為假設,如利息增加以下金額,分派會減少如下金額:


9. 特別猜想

(1) 龐茲騙局?
如果細心發現,這公告說的銀行借貸金額29.8億港元,但支付物業代價是25.92億港元,中間的3.88億元是沒有提及過是甚麼用途的,它是用來做甚麼的呢?  雖云人保未必投資,或會當作取代融資,但如果取代融資沒有出現,據筆者估計,它是用來派發特別分派及末期股息的。

以金額來看,特別分派大約4,300萬人民幣,至於末期分派,據計算是9.49仙人民幣,以完成後單位總額2,743,209,741份計算,即是2.60331億人民幣,加起上來就是3.03331億人民幣,算上公告上的匯率,即是3.70億元,計上一些雜費,也差不多這個數字,所以我極為肯定,多出來的錢是用來末來派息的。

這種利用借款返還給投資者的方式,是不是龐氏騙局? 請大家好好想想。

(2) 延遞單位其實是越秀地產高息借貸?

據管理層的說法,分開收取單位,當然就是避免即時性的攤薄,暫時減少股東的損失,也可以符合收購及合併守則的增持2%的規定。

但是其實如果他們不收取這些單位,以據稱成本價60億元人民幣計,也能大賺至少50億人民幣左右,也符合了不用計算出售虧損要求。況且這些單位他們暫時也收取不了,對流動性無幫助,只是在財務報表上計出來的數字,看來較穩當而矣。至於房託,通常處理手法應該是視作遞延股本,不算負債,所以根本對其借貸能力也無損。

況且扣除這筆遞延單位,這單交易估價才算是符合房託的利益,不致使資產值潛在攤薄過多,也可以維持現有的折讓,對房託股東或許偏向合理或有利的行為,那為何他們無論如何都要堅持這些單位呢? 

其實如果把補貼和這些遞延單位合起來看,也許我們可以看到一些財技人的深刻想像,你可以視補貼是一種借款,然後視單位支付為還本金的行為。如果以這個方法看,我地可以用IRR 的方法算出他們內部回報率。

(1) 補貼金額

利用回以上計算分派上較為樂觀的假設,例如出租率上,現時五星級出租率在63%之間,我們在2013年後已假設65%,其餘5年各年上升5%,但實際上供應大幅增長中,未必這樣樂觀。毛利率除第1年外,均採用越秀方較樂觀的50%的假設,房租金額也儘量較為樂觀,第一年的租金已在市價之上,而各年補貼如下:

可以見到,補貼會在2016年仍有大約1.5億元。

(2) 遞延單位
假設單位逐年發行,發行單位單格是4元,並以保守方式計算物業沒有升值,可以見到總對價大約是29億左右。


(3) 回報率
從這個數字,我們看到越秀地產對越房的借貸的內部回報率(Internal Rate of Return,IRR)達到46.95%,相對一般的銀行借款大約3%至10%不等,以及高利貸15%-30%不等,均高得驚人,可見越秀擺明是對越房做大世界,欺騙股東權益。個人認為,越秀地產的管理層無金融知識,於是被一班搞財技的銀行家騙了,然後就利用誤導來誤導人,作出一副利好公司的假象。


除了這些好處外,這些單位可協助越秀不斷增持股權,使他們不會再受小股東阻攔收購發生,方便越秀當越房及銀行為提款機,進一步減少股東應份,另外也可以利用財技,降低越秀地產自身的財務比率。真是一舉三得。但對小股東來講,其實這是一次嚴重的侵犯,使小股東不能翻身。

(3) 總結
呢班管理者的所作所為,使筆者想起這個故事:

........ 話說這位投資銀行家在墨西哥某海灣度假,看見一個年輕的漁夫在碼頭釣魚,手到拿來,不到半句鐘時間便釣了十多條肥大的活魚,塞滿整個水桶。

漁夫收桿離開,投資銀行家語帶不解問道:「為什麼不多呆一會兒,可以釣更多的魚?」漁夫回道賣掉這些魚已經夠換來好幾天的家用,等需要時再釣吧。投資銀行 家好奇,問漁夫除了釣魚,是怎麼過日子。漁夫答道:「我釣魚的時間不多,沒錢用時才到碼頭或出海捕魚。白天我和我的孩子們玩、睡午覺,下午和太太漫步、溫 馨溫馨,晚上和朋友們喝酒吃飯、唱歌跳舞玩結他,一直玩到深夜。我們平時睡覺很晚的。」

投資銀行家於是教訓他:「你太不思進取了。你應該花多點時間去釣魚,多釣多賣多賺,然後買一隻大漁船,釣更多的魚。」漁夫不明所以:「之後呢?」投資銀行 家續道:「之後賺了錢便換更大、更多的船,把船租出去,再把你村內的漁民組織起來,變成為你賺錢的船隊。到那個時候,你就不需要自己出海,你可以自己開一 個魚食加工廠,做自己牌子的魚肉罐頭,自己生產、推銷。」

漁夫更加不解瞪大雙眼問:「那我豈不是很忙碌?我豈不是沒有時間陪伴家人,不能晚晚和朋友吃喝玩樂?」投資銀行家安慰他:「我是投資銀行家,我可以幫你, 把這個業務做大做強,然後安排公司在紐約交易所上市,到時你便是千萬富翁了。」漁夫聽罷有點興奮:「這要用多長時間?」投資銀行家回應:「如無意外的話, 只需10至20年時間。」漁夫心裡冷了半截,續問:「公司上市後又如何?」

今次是投資銀行家有點興奮了,他回道:「公司上市後你可以退休,搬到一個美麗的小漁村去生活,白天和你的孩子們玩,中午睡個午覺,下午和你的太太一起溫馨溫馨,晚上你的朋友們喝酒唱歌跳舞玩結他,一直玩到深夜!逍遙快活,多麼寫意。」

漁夫冷然回應:「哦,我現在不就是這樣生活嗎?我為什麼要等10至20年?」

套入這個故事,其實筆者想說的東西如下:

本來的回報持續增長已不錯,不用搞咁多野,現在要大家先受受苦,之後買東西,又回到原本,這折騰下去,不如回到原本最初的情況較好。下圖就是呢班大賊,這些人不怕被罵,只怕無面,現在我就搞到他們無面,不然他們繼續作惡,大家小股東都唔好過。

希望各位親鄰友好認得他們,然後見到他們,就鄙視他們,同埋教他們大個做野唔好學他們歪曲事實咁無恥,同埋以後唔好幫他們做任何野,叫仔女唔好同呢班叔叔同他們仔女玩即可,因為他在報紙上的說話是會教壞大家的。咁他們就會知道錯,受到道德上的折磨,他們就會反醒改過。小股東們都唔好買他們的股票,因為他們會呃人的。
 

圖: 越房管理層(資料來源: 大公報)

仲有呢件講過一句「他指出過去該房基金股東中,70% 為散戶投資者,當中亦有部分為退休人士。經過配售後,70% 的股東將會是基金,相信有助增加流通量」、「集團目前散戶比例高達七成,夏恆良認為散戶過多令越房在進行收購時有較多考慮」、「對於配股價由最初說明價3.56港元降至3.3港元,夏恆良認為沒有「平賣」,有關的定價為集團與六間包銷銀行就市況共同訂定,並指有關價格能吸引更多基金認購。他亦重申指,配股令基金單位短期內被攤薄是難以避免,惟相信在收購母公司項目後,將有利越房的長期發展」之類的說話,為垃圾交易保駕護航的夏恆良先生,做埋呢咁野,唔怕半夜鬼敲門找你算帳? 你的仔女會以你為榜樣,你竟然學人講大話,你的仔女老婆點睇你? 你自己好好想想。

希望親朋戚友得這個人做事多麼忘恩負義,以後唔好理他,由他做獨家村,夏氏子孫竟以歪曲事實為名,毀壞家聲。現在你在報紙上說些甚麼? 你心知肚明,你父母老師兄長有無教過你講老實話。我個網有曬紀錄,我就放長雙眼睇你下年點死:


滿嘴大話的夏恆良。(圖片來源:蘋果日報) 記得各位全中國的朋友們叫小朋友、大朋友唔好同佢玩、親朋戚友都要因為呢件事當他當他透明,使他受盡道德上摺磨,以後就唔會做呢種事。這些人不怕被人說他講大話,卻怕別人不相信他。

搞這個交易的目的,其實只是符合這班國企管理者的大野心,是割肉教母,不是對小股東有益的行為。只是益了呢班銀行家賺埋你這些發大夢的夢想家的錢。夏恆良,你自己撫心自問你在這件 事入面是咪應該對小股東有個交代,我覺得你認為我是不可理喻,但是這交易卻嚴重損害股東權益,你視而不見,屢改定義,支持你所謂的歪理,你還對得住大家 嗎,我還可以罵陸主席,滿足自己要陞官發財,同埋所謂的戰略需要,使小股東同你一齊去死,你想想,賺錢是保守就可以,不需激進,現在你不需要和人比較,做 好自己就得,呢種心態就導致你的所為偏於正道,這就做錯了事。

唔好同我講甚麼甚麼戰略,現在錢未賺到,就使公司形象賠上,還要駛錢塞住大家把口,值唔值得,值唔值得。

傳媒對此事的處理手法,特別使我失望,一來是處理數字上和對資料理解的不純熟,二來是根本不讓小股東發聲,三來是有些人收了廣告商的錢刻意誤導,特別是經 濟日報,斷章取義不特止,還要不寫清楚某些人的假設是刻意誤導,這些報導算是哪來的垃圾,這記者要好好反醒,你賺少少養家,我放過你。
配售 協議 越秀 房產 信託 基金 0405 越房 分派 影響 對越 房作 高利貸 高利 高多 借錢 龐茲 騙局 完成
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[轉載]雪球訪談鄧春明:惠理集團投資價值簡析 管我財

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102e1lc.html
 
   訪談:鄧春明談惠理集團投資價值與謝清海投資理念

    訪談時間:6月14日(週四)15:00-16:00

    雪球此次邀請到資深財經博主鄧春明先生與大家交流惠理集團投 資價值與謝清海投資理念。那麼惠理這樣的一家公司是否值得我們投資呢?它應該值多少市值呢?在研究惠理集團時主要應關注哪些指標?謝清海投資理念的核心是 什麼,如何去學習掌握?歡迎大家就上述問題與鄧春明先生交流。
———————————————————————————————————————————————— 

    雪球只談及部分內容,此為全文。

 

    行業屬性與回報

    資產管理行業,曾經和正在上演著太多激動人心的故事。

    過去25年,漲幅前25名中,第一(富蘭克林資源——漲幅64224%)、第三(伊頓范斯公司——38444%)和第二十名(伯克夏——漲幅19424%)均為資產管理公司。

    明星基金經理林奇曾經懊悔痛失的驚豔:Dreyfus基金公司的股票由1977年的40美分,上漲至1986年的40美元,9年時間上漲100倍;同期,富蘭克林資源更是上漲了138倍。

    如果說,美國股市「天時、地利和人和」是天生的誕生傑出資產管理公司的溫床,那麼,其他地區的優秀同行呢?

    華夏基金1998年註冊資金0.7億,2000年增資到1.38億,2009年合併中信基金,再次增資到2.38億,構成歷年股東的全部出資。華夏基金給予股東的回報——現金分紅達到40億,2011年公司股權價值200億,14年回報200倍。

    其他幾家基金管理公司如嘉實、易方達和博時,其股東回報估計均超過100倍。

    惠理集團現價4.03港元(2012.05.29,下同)仍不足上市最高價的50%,5年來給予二級市場股東的回報為負值。原因有二:上市時正遇牛市巔 峰,市場估值過高;5年來港股一直在熊市中震盪下沉——仍未著地。事實上,惠理帶給其兩位創始股東的回報,同樣震撼:1993年,謝清海和葉維義合創惠 理,管理資產560萬美元,謝清海投入150萬美元,約佔23%股份,葉維義約佔14.5%股份。今天,惠理價值70.7億(熊市估值),謝清海持有股權 價值20億(5.0億*4.03)港元,19年二人的回報均超過180倍,加上分紅,回報不亞於華夏初始股東。難怪葉維義食髓知味,乾脆辭去新昌主席,再 創兩家新基金。

    證券、保險、銀行和基金管理公司皆歸屬於金融服務行業。

    證券業靠天吃飯,市道低迷時大打割喉價格戰,市道暢旺盈利則被管理層大肆蠶食。保險業的絕大多數保費入不敷出,其關鍵點在於善用浮存金的能力。銀行業若干 年積累的好光景,大部分注定被遲早到來的不景氣抹殺。看看花旗和匯豐,我們明白了一個道理:銀行現在賺取的利潤,總有一天要減記和撥備。尤其在中國特色的 土壤上,長出能幹和有良知的銀行家,可能是個另類。

    基金管理行業造就的傑出公司,遠遠大於其他金融行業的比例。其盈利模式優於其他金融服務業。

    貸款如果不能悉數收回(注定難),銀行便要以利潤和自有資本金償付,儲戶鐵定連本帶息取回。收取的保費能夠抵消賠付和費用的保險公司,成本控制已是相當了 得,保費寄留在保險公司手中的時間是那樣短暫。基民可以連本加利豐收,也可以折損本金歉收,基金管理公司並沒有責任原銀奉還。長期損毀基金價值的機構,客 戶會舍其而去,最終被強者取代。最壞的結果是除費用外其自身資本並沒有損失。當然,失去的聲譽比本金更重要。

    虧損概由客戶承擔,盈利可參與分享。利潤和風險完全不成比例,這實在是一門美妙的生意。引得阿貓阿狗都要來私募一回。

    2008年,中國基金管理公司純利潤300億,從業人員6000人,人均創純利500萬元。同年,107家券商純利潤1200億元,註冊從業人員10萬,人均純利120萬元。前者是後者的4.2倍。

    2008年,成立僅3年的匯添富基金,管理費收入7.2億元,公司註冊員工130人左右,人均純利554萬元。同年,擁有20多年歷史的申銀萬國,員工2623人,純利21.97億元,人均純利83.79萬元。前者是後者的6.6倍。

    惠理2004——2011年平均僱傭員工80人,年均純益4.85億港元,8年時間經歷了完整的牛熊週期,人均年創利600萬元。

    有些行業天生就是勞碌命,比如鋼鐵行業。有些行業卻可以憑藉極少的投入,賺取豐厚的利潤,比如資產管理行業。

   

    基金團隊

    基金公司核心的資產是人(基金經理)。波克夏萬億市值的巨型航母,主要由巴菲特和芒格兩人駕馭。

    誠實、規範和睿智的基金經理或團隊將構成一家基金公司的競爭優勢所在。投資優秀的基金公司其實就是投資優秀的基金經理或團隊。

    謝清海和葉維義1993年攜手創立惠理。

    葉維義深得做人、投資之精髓。瞭解自己,準確定位,知人善任。20年前便識得摩根建富研究部主管謝清海,懂得投資在值得投資的人身上,讓其幫助自己的財富 增值。葉知道自己的性情和能力擅長當伯樂,卻不適合做基金經理。葉維義識人眼界和用人膽量,今日足證卓越,其為人胸襟,更令人歎服。公眾場合,葉維義極少 標榜自己是惠理創始人,多讚揚和感恩合作夥伴;任職期間,惠理支付員工為全亞州最高花紅,葉維義卻分文不取;1996年公司步入正軌、風生水起之時,更是 急流勇退,現只掛名譽主席,甩手不掌櫃。正是這份難得的舍和做人之道,葉維義坐擁12億(2.93億股*4.03港元)身價,20年前的投資增值200倍,遠遠超越早年加盟惠理落手落腳的基金經理們。

    做事先做人,投資先做人。一個不孝順父母、不善待家人、朋友、夥伴,沒有做人底線的人,很難想像,他能夠將事業和投資做長,做大和做強。假如葉維義當年凡 事爭功,寸利不讓,謝、葉倆人恐怕早就分道揚鑣了。這類事例國內俯拾皆是:公募基金經理奔私、私募夥伴各立山頭。中信證券擠走范勇宏、王亞偉絕非明智,離 開范、王的華夏基金還是華夏基金嗎?

    領航惠理的舵手謝清海,人稱「東方巴菲特,」雖不能和巴菲特的投資能力和人格魅力相提並論,但不妨礙定位為一個出色的基金公司管理人。

    謝青海,家境貧寒,出身草根,正式的學歷只有初中。在一個相對健康和規範的社會,從赤貧奮鬥到20億身價,既有個人努力,更加貴人相助。貴人憑什麼助你? 既看能力,更重人品。首進香港報社,再入摩根建富,皆少不得貴人提攜。同創惠理,則是葉維義對其能力和人品的透徹瞭解和認可,除了自身盡力,亦拉來新昌家 族加盟。起步的560萬美元中,400萬靠葉維義鼎力。

    功成後謝青海能和創業夥伴葉維義一起分享,對一眾同事下屬亦不吝嗇:蔡雅頌、何民基、洪若甄和蘇俊祺均有股權慷慨分配。能和合作夥伴愉快合作20年、同事 下屬傾心追隨20年,這本身就不簡單,充分說明謝清海的人格魅力。葉維義對他的評價亦相當正面:投資能力超卓,為人誠實,不求虛名。

    學歷不高,天分一般,卻取得亞洲區首屈一指的成就,謝清海靠的是幾十年來從不間斷的閱讀和學習。這也說明:投資成功因素中,學習、耐心和紀律比天分和學歷更重要。

    2008年和2011年的投資失利反思不夠深刻,將巨虧歸由於外部因素,自身及惠理的投資錯誤總結甚少。這將為以後重複犯錯埋下伏筆。

    1998年,惠理和謝青海受到港交所公開譴責:收市前令5家公司股價異動及其他一些問題。原因在於惠理髮展過快,謝清海身兼數職導致的管理漏洞。20多年來,謝清海公開可考的污點無從查證。能像麥道夫一樣將欺騙隱瞞20年,世所罕見,當屬個案。

    在尋找優秀的企業管理者過程中,對「毫不利己,專門利人,全心全意為人民服務」的高尚管理者我們沒有絲毫興趣,那是最大的謊言和欺騙。對恪守道德底線、遵守遊戲規則、重視聲譽和己利與他利同向的管理者,我們才將資金託付。

    基金經理的團隊建設上,惠理側重於內部培養。

    資產管理行業依靠天才基金經理和從內部將普通人培養成基金專才都獲得了成功。波克夏的璀璨就是巴菲特的傳奇,還有芒格。全球上市資產管理公司排名第一的富蘭克林資源,擁有20世紀最偉大基金經理10位中的3位。

    排名第二、擁有70年投資歷史的普信集團,其基金經理絕大部分是從內部嚴格甄選。自從2001年以來,普信的分析師們已經23次倍美國權威雜誌《機構投資 者》評選為年度「最佳買方分析師」,超過美國任何其他的資產管理公司。過去相當長一段時間,普信的股價表現優於巴菲特的波克夏。

    惠理走的是類似普信的人才培養模式。現任公司核心高層的蘇俊祺、洪若甄、何民基和蔡雅頌(1996年加入,2006年辭任)均從公司研究員中選拔。激勵機 制比較健康,核心高層都擁有惠理股權,近40%的股權被管理層持有,每年的稅前利潤的20——25%都用於員工花紅,有能力的員工能得到職務陞遷。物質與 精神的雙重激勵,使公司的團隊保持相當的穩定。員工的自身價值在惠理能得到最大程度的發揮,歸屬感和凝聚力強烈。除蔡雅頌服務逾10年辭任外,基金經理無 一跳槽。辭職的顏偉華、孔邁凱和陳尚禮均為公司綜合業務管理高層(基金公司的非核心),變動仍過於頻繁,原因與影響有待觀察。

    一個激勵到位超級穩定的基金經理團隊,有助於產品業績的一貫和延續。投資經驗無可替代,沒有經歷過完整經濟週期或牛熊週期的基金經理是不成熟的。謝清海30年、何民基20年、洪若甄16年、蘇俊祺15年、周綺雯13年,惠理團隊的投資能力經受住了多個市場週期的殘酷考驗。

    房地產,地段、地段,還是地段;資產管理,人才、人才,還是人才。如何培養和甄選人才、如何留住人才、如何激勵人才管理自己的資金一樣管理客戶的資產?這是資產管理需要探索的極為重要的課題。不單單給面包,更要鮮花、尊嚴和榮譽。

   

    惠理往績

    衡量資產管理公司的盈利能力,可以參考其一個週期或多個週期的歷史收益。儘管過去並不能完全代表未來,但你更不能在歷史表現低劣的狀況下去賭未來。

    惠理的資產管理能力談不上傑出,還算優秀。旗艦基金——惠理價值成立19年,14年錄得盈利,5年虧損,年均復合淨回報16.9%,同期,恆指年均回報率為7.1%。惠理回報超過恆指9.8個百分點。

    三個大的熊市,惠理價值基本上與恆指同步,2000——2001年因為抓住了中國B股行情故跑贏恆指。牛市能領先恆指。上市以來的表現驗證了這個特徵。 70%的基金公司擇時無效,惠理是其中之一,通過選股和構建組合來迴避市場下跌風險,在大級別的熊市中無能為力。掌握港股牛熊運行規律,在高估區間降低倉 位或對沖,是惠理有待加強的短板。

    任何一家資產管理公司,如果不能創造長期收益,最終必將走向衰亡。惠理既往19年的優異往績,不可以用一時的好運來解析。

    

    財務特徵

    表1:惠理財務概要

年份             2004     2005     2006     2007     2008     2009     2010     2011     平均

營收增長率             32%      207%     71%      -83%     9.0%     133%     -36%    

純益增長率              42%      261%     66%      -95%     379%     105%     -74%

淨利潤率         46%      49%      58%      56%      16%      69%      61%      24%      47%

負債率           22%      23%      37%      55%      4.0%     13%      13%      9.0%     22%

總資產收益率     42%      35%      56%      52%      9.0%     26%      23%      7.0%     31%

淨資產收益率     53%      45%      88%      117%     9.0%     30%      27%      7.0%     47%

 

    惠理創造收益的利器主要依靠人——基金經理和分析員,不需要採購、工廠、生產和實物銷售,也沒有存貨,少量的營收賬款,壞賬風險較低。除辦公場所外,不需 要大量的固定資產投入。沒有銀行生息負債,抵禦經濟低潮能力較強。各項盈利指標強勁:淨利潤率8年均值47%,總資產收益率均值31%,淨資產收益率均值 47%,絕大多數行業盈利能力難以望其項背。

 

    產品結構

    產品多元化和客戶粘性度是衡量基金型資產管理公司投資價值的另外兩個重要維度。

    惠理目前的產品結構單一,只有股票基金,債券和貨幣基金幾乎空白。惠理的策略是只選股、不擇時,大部分時間都重倉或滿倉持有股票,指數劇烈波動時,惠理管理的AUM(客戶資產)和業績也隨之劇烈波動。這也很好地解析了惠理自上市以來,與恆指亦步亦趨過山車式的劇烈波動。

    從另一個方面講,惠理產品的空白,也是其潛力所在。

   

    客戶粘性度

    基金要想取得良好的長期表現,離不開睿智的基金經理和高質素的投資者。再高明的基金經理,遇上熊市低估時大舉贖回,牛市高估時卻全力申購的基金投資者,只 能徒嘆奈何。瞭解股市運行特徵,認同基金經理投資理念的專業機構是基金的優質客戶。惠理的客戶組合,80%是專業投資者,其中機構投資者客戶佔四成多,退 休基金佔兩成多,低質素的散戶不到一成五。金融海嘯最為艱難的2008年AUM從569億港元跌至248億,減少56.1%,客戶贖回比例僅為年初的 10.9%,其餘是恆指大幅下跌46.4%所造成。

    歐債危機的2011年,申購減去贖回,惠理AUM淨流入8.47億港元。客戶認可惠理的長期表現,不離不棄,長期追隨。極大地降低了基金經理的管理壓力,價值投資理念能得到更好的貫徹。

    除2008年次貸危機外,惠理所有年份基金申購大於贖回,管理資產淨流入。年均申購率為AUM的38%,贖回為29%。申購高於贖回9個百分 點,AUM2011年7月達到92億美元,超出2007年高峰時73億美元19億美元,或26%。長遠看,惠理的AUM是穩步增長的。

 

    進軍內地

    惠理打的也是中國牌,而且正是時候。

    截止2011年上半年,國內公募基金管理資產規模2.48萬億元(合0.39億美元,美國的4%),各類基金數量達到829只。

    同期,美國共同基金資產規模接近12萬億美元,基金數量接近7600只。

               表2:中美基金份額與GDP比率           單位:萬億美元  

             2011年GDP       2011年基金管理資產規模         共同基金與GDP比率  

美國          15.1                 12.0                         0.79

中國          7.30                 0.39                         0.07         

   

    10年後的2020年中國的基金管理資產可以達到多少規模?假設未來10年GDP保持年均5%的增長,屆時GDP總量為12萬億美元,基金管理資產達到 GDP50%的比率是6萬億美元,折合人民幣38萬億元,15倍的成長空間。80%的比率則可以達到60萬億元,25倍的增長空間。之前美國基金業40年 的發展歷程我們用8年走完,美國後50年路徑我們能不能用10年到達,需要觀察。

    20世紀80年代,金融創新,稅收優惠,401K大發展,推動美國共同基金進入成長的黃金歲月。今天,超過一半的美國家庭持有基金,基金資產遠遠超過銀行存款。基金資產以其超過銀行存款的盈利性、流動性和安全性更受美國人的青睞。

    中國基金的總體規模較小、市場的結構不均衡(偏股型的基金比重過大),偏股型的基金佔比超過70%(股票型基金佔49.98%,偏股混合型基金佔 21.19%),債券型基金和貨幣市場基金的佔比非常小,只有6.02%和4.99%,而美國市場這兩類基金的比重分別達到了22.07%和22.2% (表1)。

  表3:中美兩國基金市場結構

  

 

總資產

基金數量

平均規模

股票基金佔比(%)

債券基金佔比(%)

混合基金佔比(%)

貨幣基金佔比(%)

其他(%)


中國

23562.98億元

829

35.49億元

49.98

6.02

27.76

4.99

11.72


美國

118206.8億美元

7581

15.59億美元

49.46

22.07

6.27

22.2

-

  數據來源:上海證券基金評價研究中心、Wind ICI 2011 factbook.

  *中國數據截止日:2011-7-14

  

    無論是資產管理規模,還是產品結構,國內都處於起步階段,與美國相比,差距巨大,這也折射出該行業在我國的發展潛力驚人。

    中國人均GDP今年將接近5000美元,中產階層數量日趨增 多,2011年,百萬美元家庭全球第三,達到140萬戶,與2010年相比,激增了19.3萬戶。中國的億萬富翁家庭數量由2010年的538戶增至 2011年的648戶,排名全球第五。由於投資渠道和標的的缺乏,居民海量的可投資資金在藝術品、理財和房地產等投機性市場左衝右突,興風作浪。一旦經濟 走出低估,股市調整到位,賺錢效應吸引,如潮的資金將湧向基金和股市。

    人口紅利逐步消失,中國漸入老齡化社會,瘋狂的投資和出口難以為繼,內需消費型經濟不得不成為第一選項。資本市場將以融資為重轉向投、融資並重,甚至偏重於投資。稅收優惠、產品創新等一系列鼓勵基金和資本市場發展的措施將次第登場。

    利率市場化的開啟,儲蓄自己逐漸脫離遺憾體系,進入資本市場,過人的理財意識不斷加強,更多資產將尋求更佳的保值增值途徑,儲蓄資金向基金和資本市場轉化將是一個不可逆轉的趨勢。

    熊市已持續5年,越來越接近其生命極限終端。中國基金業資產管理規模2006年的4000多億,增長到2007年的3.5萬億,除了2009年短暫到過3.1萬億外,其餘幾年一直在2.1——2.5萬億區間窄幅徘徊,低迷被壓縮到極致。壓抑逾久,爆發力愈強。

    潛在的發展空間並不能說明什麼,理性的投資者當然不會將全部資金投到朝鮮。只有在各方面因素都發展到臨界狀態的時候,爆發才可以水到渠成,中國基金業正處 於這樣一個前夜。扎堆、趕潮流和一窩蜂是國人的傳統,下一個牛市,有可能重複2005——2007年基金的超常增長。美國人用了40年的時間,才將基金數 量從0發展到800家,資產管理規模480億美元。我們只用了8年,就從0膨脹到800家,資產管理規模5年前便達到3.5萬億人民幣。

    惠理有理由在即將到來的基金業饕餮大宴中分一杯羹。

    亞州區首屈一指的品牌聲譽,20年的優異投資往績,經驗豐富(平均從業逾15年)、誠實和睿智的基金團隊和合理長效的激勵機制,將保證惠理跟國內同行同台 競技時處於上風,作為在自由市場經過20年殘酷檢驗的惠理,我們認為其綜合實力,當不輸與華夏、嘉實和易方達,有潛質進入第一陣營。反觀國內,在同一家基 金公司任職年限滿19年的目前只有華安基金的尚志民以及匯豐晉信基金的林彤彤。激勵機制的缺位導致基金經理流動頻繁。儘管,金元惠理不全是惠理集團的原班 人馬,但我們相信,惠理輸出的投資理念和管理,可以將其香港的成功在內地複製,畢竟,價值投資不分地區,投資標的也都以內地企業為主。當然,金元惠理從倒 數第一,躍升到前五,有一段漫長而艱難的路要走,這,需要時間。

    惠理大中華擴張行動中,我們看好內地的公(金元惠理)、私募(上海惠理)和台灣的基金投資平台(惠理康和)。短時間難以成效,需要3——5年的培育期。但 前景展望正面,充滿樂觀。對云南股權基金持保留態度,不看好四川的小額信貸義務,基金投資需要聚焦,持續出類拔萃,實屬不易。

 

    惠理的投資策略

    惠理踐行價值投資,在數千家中國概念股中,從下至上,研究走訪低估的由出色管理層,長仺與短仺結合,前者為主。與巴菲特以合適價格買進優秀管理者管理的傑 出企業,集中投資,長期持有不同。兩者都取得了成功。投資路徑沒有唯一,價值投資亦有多種方式。凡是能夠持續成功的投資都是有價值的投資。

 

    機構認同

    一家企業能獲得業內同行或競爭對手的認可在公司中持有股權,可以作為我們選股時的一個重要參考,畢竟,業內專家的判斷更全面、客觀和理性。

    AMG,世界知名的專門投資優秀資產管理公司的資產管理公司。其理念核心是,「尋求利基市場公司規模較小,提供特殊的直接所有權管理服務,擁有自己獨特的 資產管理方法和企業風格的中小型資產管理公司。」公司掌舵人肖恩·希利(前高盛投資銀行家)認為,「這些企業的特質你在那些大型上市資產管理公司身上是無 法找到的。我們相信,它們身上隱藏著更加富有吸引力的長期成長機會。」他們只友善地收購相關標的的部分股權,為其銷售和客戶方面提供幫助,不參與公司投資 與管理。讓管理者仍然持有公司的主要股權,保持擴闊公司盈利的動力,一起分享企業的成長。

    1997年AMG上市以來,成功地投資了30家資產管理公司,其中就包括克利福德·埃斯內斯(高盛資產管理公司量化對沖基金業務的 奠基人)創立的AQR資本管理公司、哈丁-盧沃納證券投資管理公司、第三大街資產管理公司、吉恩希斯資產管理公司以及價值行動資本公司等。其中,哈丁-盧 沃納證券投資管理公司是一家非美國性質的、全球知名的證券投資管理企業,由洛克菲勒家族投資經理人所創立;第三大街資產管理公司的創立者是馬丁·惠特曼, 他是一位著名的價值投資者;吉恩希斯資產管理公司則是一家享有很高知名度和美譽度的新興市場投資企業;價值行動資本公司是由三名投資經理人創建,其中的傑 弗裡·厄本恩,是一位激進主義的投資者。
    自從1997年上市至2007年,藉由旗下眾多璀璨群星的表現,AMG的每股純益年均複合增長高達21%。股價年均復合上漲23%。

    肖恩·希利和AMG成功了,他們破解了資產管理行業由來已久的難題,:如何找到出類拔萃、具有戰略眼光的投資者,定性其工作方式和科學地安排其股權結構,從而使其具有持續擴大投資收益的積極性。

    毫無疑問,他們認為謝清海和惠理可以當之無愧地成為旗下璀璨群星中的一員,他們以7.81%的惠理股權來證實自己的想法和判斷。

   相同判斷和行動的還有美盛,持有惠理9.03%的股權。

  

   惠理的AUM

   資產管理規模是基金公司賴以生蛋的母雞,管理費和表現費都從中而來。持續優秀的投資能力又反過來影響AUM,盈利的增加和客戶的申購使其不斷增多。不斷升 高的AUM又助推基金公司的盈利基礎。惠理19年,經歷過多個基金週期和經濟危機,但管理的AUM大漲小回,金額持續刷新,既往保持20%的複合增長。

   表4:惠理AUM變動情況

年份            2004     2005      2006     2007      2008     2009     2010     2011   

AUM(億美元)      23       25        45       73        32       55       79       72     

增長率                 9.0%      80%      62%       -56%     72%      44%      -9.0% 

  

   惠理的估值

   表4:惠理歷年AUM認購及贖回表現

   

百萬美元  2004年  2005年  2006年  2007年  2008年  2009年  2010年  2011年
期初AUM  1,888  2,322  2,484   4,515   7,297   3,247   5,547   7,154
認購  1,104    609  1,601   2,542   1,410   1,260   2,586   2,933
贖回   -737   -761   -852  -1,860  -2,200  -1,180  -1,320   -2,086
表現     67    313  1,283   2,100  -3,260   2,220   1,120   -1,630
期末AUM  2,322  2,484  4,515   7,297   3,247   5,547   7,933   7,134










管理費    157    164    247     434     331     234     344     491 百萬HKD
表現費    166    305  1,234   2,076       7     220     709     140
其它     47     16     19      30      82       6      22      58









  平均
管理費率 0.96% 0.88% 0.90% 0.94% 0.80% 0.68% 0.65% 0.88% 0.84%
表現費率 1.01% 1.63% 4.52% 4.51% 0.02% 0.64% 1.35% 0.25% 1.74%
合計費率 1.97% 2.50% 5.43% 5.45% 0.82% 1.32% 2.00% 1.13% 2.58%










  

    過往8年,惠理管理費與AUM的比值年均0.8%左右,管理費跟固定支出之比為3:1。除1998AUM(2億美元跌至1.3億美元)過低外,在無任何年份虧損。恆指現值只要不發生50%以上跌幅或AUM跌破30億美元,惠理應無虧損之憂。

    公募基金只收取0.8%左右的管理費,作為對沖基金的惠理既收0.8%的管理費,還要收取15%左右的表現費。其淨利潤率均值和淨資產收益率均值高達47%,遠超公募基金的30%。惠理的估值理應高於公募基金估值。

   

    7年回本估值

    過往,惠理AUM年均複合增長20%,收入(管理費加表現費)與AUM的比值年均為2.6%,淨利潤率年均值為47%。假如未來維持此等狀況,則惠理未來7年可產生總利潤116.3億港元。

表5:惠理估值模型

市值:68.3億港元                         AUM:79億美元   合613億港元

AUM年均複合增長率:20%                   收入與AUM的比值:2.6%

淨利潤率:47%

年份      2012       2013         2014         2015          2016         2017          2018

AUM        736       883          1059         1271          1525         1830          2196

收入       19.1      23.0         27.5         33.1          39.6         47.6          57.1

淨利潤     9.0       10.8         12.9         15.5          18.8         22.3          27.0

合計                                                                                    116.3

 

    我們能夠接受的最高出價不超高過公司7年淨利潤之和,即7年回本。惠理7年的股東總利潤為116.3億港元———合理估值,折合每股6.6港元。以合理價 格買進,就要忍受市場的波動煎熬,也不可能獲得超額收益。我們必須要求一個相當的安全邊際,以合理估值的5——3折的價格買進,及3.3——1.98港 元。

 

    市場估值

    表6:市值/AUM估值——高點

時間            2007.12.03       2008.05.30        2010.03.08       2011.01.05         均值

股價(港元)     8.75             8.00               6.56             8.56

股本(億股)     16               16                 16               17.5

市值(億港元)   140              128                105              150

AUM(億港元)    566              497                411              613   

比值             0.25             0.26               0.26             0.25             0.26

 

    表7:市值/AUM估值——低點

時間            2008.11.26         2009.03.12              2011.09.23               均值

股價(港元)     1.47              1.85                       2.69

股本(億股)     16                16                         17.5

市值(億港元)   23.5              29.6                       47.1

AUM(億港元)    233               411                        658 

比值             0.10              0.07                       0.07                  0.08

 

    惠理上市以來,基本上經歷了一輪完整的牛熊,幾個低點市場給予的平均估值為AUM的0.08倍,高點為0.26倍,中間值為0.17倍。中間值可以認為是合理估值,惠理價值104億港元(79*7.76*0.17=104),每股價值5.9港元。

 

    機構估值

    2009年11月9日,美國資產管理公司AMG受讓惠理高層5.05%的股權,當中,謝清海7073.8萬股、蘇俊祺504.5萬股、洪若甄504.5萬 股,合計8082.8萬股,每股作價3.45港元。惠理其時管理AUM388億港元,交易價格相當於0.14倍AUM.   

    2011年7月6日,再度增持4959萬股或2.82%,每股作價6.06港元,相當於0.15倍AUM,持股量增至7.81%.

    AMG的主業就是投資傑出的中小型資產管理公司,管理著3000億美元左右的資金。先後收購了近30家出類拔萃的資產管理公司的部分股權,應該能夠理性和恰當地給惠理估值,0.14倍AUM他們認為物有所值。

    另一家資產管理巨頭美盛持有9.02%的股份中,均價7港元左右,相當於0.16倍AUM左右。

 

    動態估值

    惠理奉行的是重倉(90%以上)或滿倉持有股票,只選股不擇時,即使贖回較少,資產保持淨流入,但由於港股週期性波動劇烈,AUM隨之大幅波動,根據某一時段的AUM估值,結果往往大相逕庭。

    要想擁有較大的安全邊際,只有在港股熊市底部區間買入才可行。如何判斷港股熊市底部區間這是另外一個話題了。

   

    樂觀預期

    如果惠理2018年的AUM能夠增長到2200億港元,現值613億的3.6倍,2009——2011兩年時間,市場上漲加上淨流入,AUM從230億港 元升3倍至706億,6年時間,如果期間牛市再來助力,2200億AUM當屬保守。市場樂觀時0.26倍估值惠理價值572億港元,合每股33.港 元,3.88元的買價,可收穫8.5倍的回報,成績不俗。


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護城河背後的投資邏輯 幸福島

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一、巴菲特與傳統經濟學家的分歧
    傳統經濟學家觀點:
「需求增加,導致供不應求,價格上漲造成生產者大量進入,使供不應求變為供求平衡,價格下跌。因此,任何產業都不能維持長期的超社會平均回報,任何產業的長期回報都與社會平均回報不相上下。永遠不會出現一個企業的長期回報,大幅地超越社會平均水平,更不會出現任何一個企業對長期社會平均回報的超越越來越大。」
相對投資策略:指數化投資。
    巴菲特的觀點:
「少數擁有長期穩定護城河的企業可以長期獲取超社會平均回報率的高回報率」。
    相應投資策略:集中持有少數有護城河的企業。

二、傳統經濟學理論否認企業能長期獲得超社會平均回報,巴菲特的護城河理論否定傳統經濟學,認為極少數企業憑藉護城河可以長期實現超社會平均回報率的高回報。護城河作用在於保護企業長期獲取超社會平均回報率。某些護城河可以保護企業免受競爭者襲擾,但卻不能創造長期超社會平均回報,如:最大的鞋帶企業、聖誕樹生產企業、拉鏈生產企業雖能壟斷市場,但其不能獲取長期超社會平均回報,因此無護城河。能否長期獲取超社會平均回報是判斷是否有護城河的關鍵。

三、護城河的作用在於保護企業獲得長期超社會平均回報率的回報,因此有沒有護城河的客觀標準是,企業的長期回報率是否明顯地穩定地大幅地長期地超越社會平均回報率。
    判斷選擇企業有沒有護城河,直接的切入點是考察該企業的長期盈利數據是否長期穩定大幅高於社會平均值。毛利率、淨利率和淨資產收益率是考察是否有護城河的直接指標,無法穩定的獲得高毛利率,高淨利率和高淨資產收益率一定是平庸的無護城河企業。

四、擁有高毛利率,高淨利率和高淨資產收益率的企業必定有強大的護城河,但不一定是好的投資對象。必須在高利潤率的基礎上具備需求優勢和輕資產的特徵才能成為優秀投資對象。此三者係統整體全面地構成了企業的成長護城河,滿足這三類條件的企業一定是成長性公司。

五、先天性護城河和後天努力型護城河
需求優勢、輕資產提供的護城河是企業的出身決定,與企業努力無關,盈利能力強的護城河來自於企業的經營努力。

六、系統性護城河所對應的財務指標

6.1盈利能力:毛利率,淨利率和淨資產收益率

6.2需求優勢:主營收入增長率、主營收入規模

6.3輕資產:負債率、固定資產佔總資產比率。

七、經營性護城河的分類:

可靠性護城河:市場結構護城河、歷史文化護城河是最有利的護城河。

不可靠護城河:大規模低成本生產護城河,技術專利護城河、優秀管理護城河,政策法規護城河是不可靠的護城河。

 金秋颯爽的十月,在A股持續低迷、投資者信心受挫、市場倍感迷茫的關鍵時刻,價值投資者該如何面對?我們急需一次這樣的交流。凌通價值網投資交流會不期而至。
本次交流會,我們特別邀請了北京大學政治學博士劉軍寧先生。劉先生在投資哲學領域有很多深刻的見解,他的核心投資思想「價值投資需要保守再保守,最簡單的投資就是撿錢。」
  否極泰投資總監董寶珍先生繼續為大家帶來他的投資思想。
  本界交流會繼續網上視頻同步直播,極大的方便異地投資人參會。
護城河 護城 背後 投資 邏輯 福島
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贏五千萬元獎金投資界「啤王」秘笈

2012-9-27 NM




德州撲克(Texas Poker)流行已久,這陣風近年吹至香港,瘋魔一眾銀行界及財經人。遊戲的樂趣是這樣的:由坐下來開始,對手每一次落注,注碼大小、速度,都是和對方的 一次對話、一個攻心的計算。要贏出比賽,講求技巧和心理質素,與Banker做「刁」如出一轍。前天行國際(993)執行董事兼基金公司老闆蔡朝暉 (Stanley),十三歲已開始賭啤。本月初他參加一場於澳門舉行的全亞洲最大型德州撲克賽,第一次參賽,即擊敗七十二名對手,贏得五千萬元獎金!在 「啤界」一夜成名。「最大經驗,係你要守到留番條命,先有得玩到尾。」Stanley夾著雪茄,和大家分享他的贏牌秘訣。

這場「慈善啤王大賽」,在澳門星際娛樂場舉行,七十三個參賽者分組廝殺,「馬拉松式」玩足十四個鐘,淘汰到只剩最後一個。最終成為「王 者」,Stanley興奮得三十個鐘無瞓,再馬不停蹄飛了一轉北京,一轉上海,與牌友慶祝。前週回港後,他又在會展廣場的Faces包場慶功。這天他穿起 一條繡滿啤牌的牛仔褲,手持一杯香檳滿場飛,還搞了場大抽獎,送出二十萬獎金。十時半開始慶功,不到十二時,他已醉醺醺,「贏咗世界冠軍喎,無諗過,真係 好興奮!」

「一次出牌一次對話」

以往這類比賽,都是舉行七日七夜的,每天如返工般賭完休息瞓覺;今次玩一氣呵成,正好有利於Stanley,「我成日蒲蘭桂坊,晚晚三、四點先瞓,可以應 付到。」體力過關,玩啤還要講技術、心理。他說,以往試過手持一pair K,一pair A等靚牌,以為贏硬就曬冷搏到盡,「無計到人哋一樣可以係大牌,對方揸『夫擄』或『同花順』,你就一鋪玩完!」揸住大牌、意氣風發的時候,Stanley 認為往往會輸得最慘,「股市幾時死最多人?咪就係三萬二千點,個個楂住股票唔放嘅時候。」他認為,爛賭心雄的多數都會輸,「呢類人,唔識風險管理,心存僥 倖,揸住『卡窿』蛇都搏,但其實少過百分之十機會博到。」他教路,「除咗睇自己兩隻牌,要計埋對方揸嗰兩隻係咩牌。人哋手牌好過你,你幾好嘅牌都要掉。有 時,守住本金,放棄都係贏嘅一種。」那對方底牌是什麼,怎樣計?「對方每次出籌碼,都係一次對話,佢raise定唔raise,跟定唔跟呢?愈玩得多會愈 有sense(感覺)。」比賽當晚,頭七、八個鐘,他死守十萬元本錢,最差時玩到只剩三萬多,唯有 「偷雞」(bluffing),「有一鋪自己手牌好弱,但我表面好有信心不斷加注,希望嚇到對手棄權;然而對方係世界冠軍,可能睇穿我,亦可能佢手牌唔 錯,總之佢木無表情一路跟注,我如果再落多注就無曬錢。」Stanley這次心理戰失敗唯有棄牌。最後守到一個機會,他反守為攻,「俾我抽到一手 『pair六』,sense到對方無牌,即刻all in(曬冷)。」

「贏要無人性」

玩牌講計算,Stanley選擇玩德州撲克,亦如是。他看賭業股年報,發現老虎機贏面得二成三、廿一點得一成八,百家樂最低,只有約百分之二至三,所以一 直以來只鍾情德州撲克,「通常莊家贏曬,贏面咁低,點解要玩?Poker則賭場唔做莊,只抽水。」而這場比賽,入場費要二百萬元,但彩池有一億四千萬港 元,按名次分配獎金,只要能進身頭十二名就有獎金,對Stanley來說亦是值博率超高。十三、四歲,Stanley已與街坊玩話事啤,第一次接觸德州撲 克是五年前,平日一星期玩一次,都是朋友間切磋。參加比賽,亦是因朋友一席話:「世界冠軍,手頭咪又得兩隻牌,唔通叻嘅有三隻咩!」Stanley操啤三 十年,技術亦無可置疑,但人終歸是人,沒有絕對的理性,「專業嘅賭徒,係無論之前鋪牌係點,都唔可以諗番轉頭。」但理論歸理論,其中一鋪牌,他拿起手後決 定棄牌,誰知連同枱面的「公共牌」,原來可得「夫擄」,他往後半小時都有點心不在焉,「咁我都係人,呢啲係人性,唯有定一定神,叫自己快啲忘記。」他不諱 言,「有技術,有EQ,但又唔可以無運氣。」他憶說當晚本來運氣麻麻,於中場小息去廁所小解。完事後,他心血來潮,跟友人說:「如果今晚真係贏到冠軍,獎 金十分一捐咗去。」說完這番話,「氣場」果然有變,賽至最後一局,他單挑世界冠軍。Stanley得一對「啤十」後曬冷,對手照跟,揭出只得「啤六」,他 因而獲勝,他自嘲說:「今次真係盲拳打死老師傅!」事後他兌現承諾,捐出五百萬元到大自然保護協會。

「最緊要識守」

Stanley認為,玩Poker與投資同樣講求風險管理及值博率;不過最相似的,還包括那種「蠱惑」。手揸強牌,玩家會在頭兩輪下注時讓牌或只跟注,令 對手以為你底牌一般;又或者明明手揸弱牌,卻以進取姿態下注及加注,目的是誤導對手,令對方知難而退。一○年,一直低調的Stanley,忽然高調夥拍內 地快餐連鎖店真功夫老闆蔡達標,入標爭奪已宣佈清盤的內地食品供應商福記(1175)。當時他向傳媒宣佈,或用高達十億元收購,但其實他只以五億元入標, 「因為當時好多大陸佬,有無實力都話有興趣;講大啲,可嚇走部分買家。」但財團最後輸給安徽海螺創投,人家出六點六億元代價,他說:「無辦法啦,對方真係 太有錢。」Stanley屬白手興家,小時候住石塘咀均益大廈,父親是典型散戶,天天坐在證券行炒股,「不過佢手頭嘅都係佳寧、海外信託等股票,真係買乜 輸乜,搞到屋企好唔開心,令我知咩叫風險管理。」十六歲那年,他到證券行打暑期工,幫人送股票。接觸得多,十七歲就到新鴻基證券開戶口,炒的是外匯及期 權,儲到錢再去美國升學。九六年回港後曾在新鴻基證券打工,幾年後他與朋友成立公司代理美國食品,失敗後又重做證券。○三年他購入屬證券行A組的聯合證券 (Head & Shoulders),○七年以一億元代價賣予當時由張德熙打骰的上市公司天行國際,併入局當董事,一○年他以三千萬元購回部分業務,一來一回贏個開。已 婚並育有一子一女的他,去年中以一億元沽出壽山村道朗松居獨立屋,又賺了六千萬。他辦公室枱頭有一個相架,相架掛的是一張百富勤股票,當年他一鋪過買入五 百萬元的百富勤股票,怎料百富勤倒閉,留下來的已變成一疊廢紙。失敗的經歷,再一次教曉他:「守住條命才有得玩。」

Texas Poker玩法

基本概念形式與話事啤(Show Hand)相似,但話事啤是每名玩家獲派五張牌,而Texas Poker則是每名玩家獲派兩張底牌,其後枱面會派五張「公共牌」。玩家把手上兩張底牌和枱上五張「公共牌」組合,能將五張牌組合成最強者便獲勝。如「同 花順」贏「夫擄」,「夫擄」大過「蛇」。玩法第一輪●所有玩家獲派兩張牌,每局由其中一名玩家任「大盲注」(Big Blind),這玩家必須要下注,另有一個「小盲注」(Small Blind),該名玩家亦必須下注,注碼為「Big Blind」的一半。第二及第三輪●所有玩家看過底牌,選擇跟注、棄牌或加注後,枱面會先派發三張「公共牌」。先由第一位玩家決定如何下注,再輪流由其他 玩家決定下注與否,第三圈派第四張公共牌,亦輪流決定棄牌、跟或加注。如何出注就看玩家技術、心理及如何猜測對方牌路。最後一輪●派發最後一張公共牌。仍 參與的玩家要以手上的兩張底牌和出面五張公共牌的任何三張,組合出最強的五張牌便獲勝。

 
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名人有喜趙世曾反對婚事趙式芝做人難

2012-9-27 NM




趙世曾女兒趙式芝,上週四與從事 鐘錶貿易和豪華產品零售的冠亞商業(104)、波爾錶太子女楊如芯,在北京高調宣佈已在巴黎結婚,成為社交界首對公開的同性couple,但趙世曾竟在本 週一發聲明指「女兒趙式芝從未與任何人結婚」,面對父親的激動反應,趙式芝平靜地說:「喺適當時候會回應(即係幾時?)會祈禱問嚇個天。」父發聲明

雖然趙式芝(Gigi)飛巴黎結婚前已知會父母,但趙世曾顯然未能接受,當知道女兒與楊如芯(Sean)在北京公開關係,竟然話:「黐線,冇咁嘅事。」本 週一更發聲明到各傳媒澄清女兒未婚,「我問咗個女係謠傳,所以要澄清嚇。」那他有沒有見過Sean?「我唔知佢係邊個朋友。」他還說要為女兒招親,「當然 要搵個好女婿俾佢,Gigi有才華有智慧,大家幫嚇佢啦!」趙式芝得悉父親此舉體諒地說:「唔講啦,喺適當時候先回應。」至於與父親的關係會否因此決裂? 她肯定話:「我同爹哋感情好好噃。」Sean亦平和地說:「我尊重佢(趙世曾)個人意見,但唔代表我哋嘅立場,亦唔會影響我哋心情。」

其實Sean決定結婚,是想給伴侶肯定和名分,「我哋一齊七年,係要做啲嘢,我覺得係一種commitment,係一段長遠嘅關係。」於是Sean在去年 尾密謀驚喜結婚大計,「我請咗個wedding planner喺英國、法國同美國搵church正式行禮,巴黎嗰間church喺鐵塔附近十分鐘車程,我覺得喺嗰度行婚禮好浪漫。」Sean最愛趙式芝 為人善良,「佢呢個人諗嘢其實好簡單,心地又好。」Sean邀請神父主婚,趙式芝沒有穿婚紗,簡單地著了條米色裙,現場只有十多名親友見證這重要時刻, 「我細佬妹同幾個好朋友都有飛過去,爹哋媽咪都想嚟,但媽咪身體唔係咁方便。」問Sean會否正式去拜會趙世曾?「暫時唔會,順其自然,俾啲時間大家,最 緊要阿Gi開心。」趙式芝亦無奈說:「爹哋媽咪唔鍾意我特別講出嚟,不過我真係好開心,俾啲時間其他人,香港係保守啲。」

幸而Sean的父母完全支持她的決定,「屋企人覺得多咗個女,但佢哋最開心,係有個人會終生陪伴住我。」問Sean婚後生活、感受可有不同?她好肯定地 說:「真係唔同咗,結婚之後兩個人close咗,大家都覺得個心好定,100% settle down,願意為呢個家完全付出,阿Gi同我屋企真正變成一家人。」

已為人母

小朋友可令一個家庭更加圓滿,同性夫婦始終有所欠,會遺憾嗎?「唔會,最緊要我哋覺得充實,好多family結婚都唔要小朋友啦。」雖然二人已經舉行婚 禮,但同性通婚在法國仍未合法化,所以她們的婚禮未具法律效力,只有精神和形式上的意義,Sean說將來可能會在容許同性夫婦領養兒童的國家領養小朋友, 「但依家唔會諗住,呢啲係好長遠嘅事。」

查實Sean和趙式芝兩年前已為人母,她們共同養了兩隻約瑟犬狗仔、狗女——Bubbles和Beluga,待牠們有如子女般愛錫;但小狗女Beluga 兩個多月前意外逝世,Sean至今仍未能釋懷,「嗰陣我哋有一仔一女,一家四口覺得好圓滿,Beluga走咗我哋真係好傷心。」為了紀念細女,她們成立了 Beluga Spirit Society(魚子開心之家)慈善基金,以愛女的名義籌款助人,「今個禮拜六我同阿Gi就會以呢個基金名義,同美國會、基督教關懷無家者協會,喺深水埗 做義工派飯。」為免囝囝Bubbles寂寞,她們最近加入了新的家庭成員——約瑟狗女Bordeaux,再次湊成一個「好」字,「但Beluga永遠都會 留喺我哋心裡面。」

愛難認

近年愈來愈多名人藝人被發現同性戀事,但極少公開肯定對方。

何超瓊俞琤這對「難得的知己」於一○年始單獨約會吃飯過夜,今年初更首次被斷正拖手遊巴黎。

關菊英周偉利跟黎小田離婚多年的關菊英於○七年轉投已故「公仔麵大王」周文軒姪女周偉利(Willy)懷抱,今年五月傳二人在英國結婚,菊姐立即否認,但卻公開說:「視她(Willy)為終身伴侶。」

袁潔瑩阮嘉欣袁潔瑩○五年與榮文蔚姑仔阮嘉欣相識後,經常糖黐豆出席公開場合,但問到二人關係卻很避忌,表示:「唔介意,但最好唔好講。」

名人 有喜 趙世 世曾 反對 婚事 趙式 式芝 做人
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由半山到劏房李國寶表弟淪落之路

2012-9-22  NM




鍾嘉禧出身名門望族,祖父是澳門 賭王傅老榕生意拍檔,母親是東亞銀行創辦人李冠春的姪女,李國寶是他的「表哥」。含著金鎖匙出世,住半山豪宅、讀英國名校、揸靚車戴名錶,過著Blue Blood的生活。不過,一如大部分「敗家仔」,豪花豪玩弄至傾家蕩產。千金散盡,妻離子散。今日更淪落到住劏房賣老翻,還做騙子設局呃前女友一家千萬 元,騙局更用上富豪親戚李國寶、傅厚輝做靠山招搖撞騙。一名富公子,一步步淪落,變成一隻過街老鼠。訪問期間,還笑笑口問記者:「唔該你吖,呢排好窮,借 住幾百蚊,遲啲還俾你。」

眼前這個鍾嘉禧,住油麻地碧街劏房,個子不高,一頭亂髮,睡眼惺忪,著來著去都是那幾件波衫,揹著破爛的米白色環保袋,因長期患有痛風症,走路時一拐一 拐。如此潦倒,很難與富家子扯上關係。記者一連跟蹤他多日,發現他經常百無聊賴在公園坐、去影碟店看電影,有時坐在咖啡店一整天用免費電腦上網。這天,他 提著一個黑色旅行袋離開住所,房東說,該劏房單位日租四百多元,他住了一個多月搬走。據知是因為怕追債,不停搬竇避債主。

空心老倌騙財千萬

鍾欠債纍纍,早前更因行騙惹上官非,他訛稱幫前女友和其母投資,短短一年成功騙獲過千萬元,去年九月被落案起訴欺詐罪。○七年初,鍾聯絡前女友李月華出來 見面,聲稱外婆留下二千萬遺產給他,家族信託基金亦每月給他六萬元生活費,「唔使做,領埋遺產」,同時向她介紹好友何家麟。何是鍾兒時玩伴,事發時何報住 的九肚山地址,正是鍾以前居所的隔鄰。其實,天仙騙局正式啟動,當日何駕著福士接送李月華,鍾聲稱自己住在加多利山獨立屋,事實上鍾到埗後即轉搭的士返馬 鞍山租住單位。鍾知道前女友一心「釣金龜」,其母親區月愛則貪錢要面。區二千年炒賣禮頓山樓花賺錢,有千萬元積蓄,正是落手好對象。未幾,李月華與何成為 情侶,鍾亦花言巧語取得區月愛歡心,二人更「上契」以母子相稱。成為「一家人」之後,何首先聲稱自己的公司「世紀21」賺大錢,鍾唱雙簧表示自己和親戚亦 因為分別投資五百萬和二千萬,每季派息十多萬元,相當和味。可惜鍾將要退股,便提議母女二人入局。當時兩母女欲出售駿景園物業,兩個大男人費盡唇舌遊說她 們把賣樓收益投資到何的公司收利息。兩母女起初猶豫不決,男人遂不停以各種花招氹她們落疊,「佢哋知我鍾意食榴槤,成日特登買俾我食,氹得我幾開心!」區 月愛說。

拋磚引玉左右夾攻

兩男使出銀彈戰術,豪請她們全家到曼谷玩樂,全部坐頭等機位住五星級酒店,兩母女終於答應,以三百三十萬低價出售物業,把款項給何投資。鍾何二人還未滿 足,繼續左右夾攻使出冧招。泰國遊之行不久,又請女友全家及朋友一行十八人到賭城拉斯維加斯豪玩,她們懵然不知豪花的正是自己的錢,區說︰「佢哋招呼不知 幾週到,我信曬佢哋兩隻嘢!」回港後,區再投資五百萬元到何的公司,女兒亦將一百萬定期存款乖乖交給何。數月後,做母親的開始心大心細,擔心兩母女無憑無 據借出巨款。何為求拖延時間,馬上安撫,開出一張十萬元支票、一張五百五十萬期票,後者卻是空頭支票。到○八年二月,何突然說公司周轉不靈,著女友透支多 張信用卡共六十萬元,聲稱很快歸還。兩母女對鍾何二人深信不疑,只因鍾經常「撻出」的名字太令人心動,「佢話我知周立璟、李國寶係佢表哥,有次又叫埋另一 個表哥傅厚輝出嚟食飯。」紙包不住火,○八年十月鍾向兩母女和盤托出「投資計劃」只是一個局,鍾更扮可憐趴在地上,攬著區月愛的腳求饒痛哭,事件最後報 警。

李國寶表弟

雖然鍾聲稱自己「好有錢」,但上庭當日,連二萬五千元保釋金也交不出,一度還押監房。到今年四月案件開審,鍾更告知法庭自己還未申請法援,「我原先請清洪 (資深大律師),不過炒咗佢喇!」以為他瘋人瘋語,其實這個富家子還沉醉在昔日中。鍾沒有講大話,他的確出身顯赫世家。祖父鍾子光是澳門富商,四十年代是 澳門賭王傅老榕的生意拍檔,與其他澳門富豪何賢、梁昌等人齊名,銅鑼灣英光大廈是其家族物業。鍾子光有四子一女,以鍾立雄最有名,曾任聯交所副主席,是當 時有名的「聯交所六君子」之一,有傳身家最少一百億,女兒鍾立愛的丈夫更是傅老榕兒子傅蔭鋼。鍾嘉禧父親鍾立全在四兄弟中亦不輸蝕,他是八十年代南華足 主,早年曾與林建岳注資東方足球隊,「我細細個爸爸帶我去南華會玩,尹志強成日陪我玩o架!」鍾嘉禧憶起兒時的黃金年代,還說自己直至現在仍是英超球隊利 物浦球迷。鍾嘉禧母親李慧容,是東亞銀行創辦人李冠春親弟李作禮的女兒,根據族譜,李國寶是鍾嘉禧外家的表哥。「我同媽咪感情好好,如果佢仲喺度,我就唔 使搞成咁。不過其實我同姓李嗰邊唔係好熟,唔好叫我李國寶表弟。」

Blue Blood生活

父輩是澳門富商,母輩是香港銀行世家,出身「藍血」,鍾少年時一帆風順。他是「華仁仔」,在香港華仁書院讀到中二再往英國升學,是曲棍球、足球、網球校隊 隊員。求學生活亦相當奢華:「十六歲時媽咪已經買咗部BMW(寶馬)俾我『玩』,中學都未畢業就喺英國Queensway買咗層樓俾我住。九五年再喺 Kensington買多一層樓,嗰時王妃戴安娜都係住附近咋!」鍾在倫敦大學讀經濟,他聲稱李澤楷舊愛、法官沈智慧是他校友,「佢大我四年,我哋細個成 日一齊玩,當年我仲同佢一齊響倫敦大學讀書!」這天他休庭在法院外煲煙,巧遇沈智慧即上前打招呼,但對方沒大反應。從英國返回香港,鍾繼續享樂,「我最鍾 意Canton Disco,返香港晚晚響嗰度玩,識得哥哥(張國榮)同梅姐!」當然亦不愁女伴,「溝女嘅嘢,只要你有錢,叫幾支酒,啲女就會識得排曬隊過嚟!」

藍血家族

每季豪花五十萬

一直攤大手板,從來不愁生活的鍾回港後第一次「工作」:「我返香港響AIA(美國友邦保險)做sales,我識講嘢,個個月都係top sales!但係一個月先得十幾萬。當年我買Gucci、LV,一季都使咗五十幾萬,做嘢賺得嗰少少,都唔夠我用。」一九九九年,三十歲的鍾結婚後,育有 兩子,「當年我老婆響港安生仔,住明珠套房。」過慣王子般的奢華生活,鍾放棄保險從業員的「微薄」收入,開始學人投資,先後投資數百萬在兒時好友何家麟的 公司,又試過投資百多萬於保安器材公司,但通通「一去不返」。只有支出,沒有收入,兩個兒子更被診斷出患有弱視及自閉,又花去大筆高昂費用,銀紙往大海 傾,有天終於發現父母遺產所剩無幾。錢財散盡,老婆離婚,他由一名王子變成身無分文的騙子,過程儼如石頭滾落山坡。根據法庭資料,他多次被追債:九二年廿 二歲,他住山頂豪宅翠峰園;九九年遷至沙田九肚山馬鈴徑,月租四萬六千元,被追欠租十四萬;○二年,他遷往九龍塘加多利山,又因欠租被控告;○四年,他住 大埔淺月灣獨立屋,被追收三千多元稅項;一○年賣「老翻」被起訴,至今次被捕,報稱的地址是土瓜灣劏房。過慣富豪生活的鍾,絕不甘心就此貧困一生。於是向 舊情人打主意,最後想起九九年在英國邂逅的英航空姐李月華,即今次被騙的女主角。鍾嘉禧與友人精心佈局,事後還狡辯︰「我無呃佢,係佢自己貪心。」但法官 不信他,本週一裁定他和何家麟兩項欺詐罪成,鍾另被裁定兩項逃避法律責任罪成,還柙候判。曾經是住半山的富家子,淪落踎劏房,最後被囚車送入監房。

半山 李國寶 表弟 淪落 之路
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每月收入買三呎樓(2012/9/27)林本利

2012-9-27  NM




過去兩個多月,樓市持續升溫,梁 振英政府推出多項措施,包括「港人港地」,企圖令樓市降溫。過去幾年,曾蔭權政府嘗試透過收緊按揭和徵收額外印花稅,從削減需求方面去遏止樓價繼續上升。 梁振英政府則從供應方面着手,希望透過增建公營和私營房屋,令市民相信政府有決心遏抑樓價,不會盲目高價入市。

過去幾年樓價大幅上升,主 要原因是市場資金氾濫,息率超低,大量資金流入樓市。剛好近五年房屋供應不足,每年平均少於一萬個單位落成入伙,在需求大增而供應不足的情況下,樓價又怎 能不拾級而上?現時的樓價水平,其實已脫離一般家庭的負擔能力,只不過按揭息率仍處於超低水平,才令供樓支出佔收入比重低於五成。未來幾年,當息率上升, 本地經濟轉弱,到時一般家庭實在難以負擔如此高昂的樓價。過去30多年,香港樓市經歷過兩個大周期,現在正處於第三個大周期的最後階段。上世紀七十年代 初,香港股市進入瘋狂狀態,之後股價急挫,由高位1,700點以上下跌至150點,跌幅超過九成。加上油價颷升,出口大減,令經濟陷入衰退,失業率大幅上 升。到1976年經濟復甦後,當時中小型住宅單位平均呎價是298元,而每月家庭收入中位數是1,450元。每月收入可以購買4.87呎樓面。若要購買一 個500呎單位,需要103個月(即八年多)的收入。之後幾年通脹加劇,樓價持續颷升,到1981年平均呎價升至1,058元,五年間升了兩倍多,每年平 均升幅接近30﹪。以當時的每月家庭收入中位數3,080元計算,只可以購買2.91呎樓面。要購買一個500呎單位,需要172個月(即14年多)的收 入。

1981年樓市爆煲後,樓價在三、四年間大幅下挫一半,到1984年平均呎價不過589元。以當時每月家庭收入中位數 4,508元計算,每月收入可購7.65呎樓面;購買一個500呎單位,只需65個月(五年多)的收入。樓價自1985年回升,輾轉上升至1997年,平 均呎價高見6,170元。以當時每月家庭收入中位數18,300元計算,只可認購2.96呎樓面,情況類似1981年。之後樓價持續尋底,到2003年低 見1,854元一呎,以當時每月家庭收入中位數15,000元計算,可以認購8.09呎樓面,情況類似1984年。自2008年底開始,樓價輾轉上升近四 年,累積升幅近一倍。現時樓價已突破九七年高位,以每月家庭收入中位數大約21,000元計算,只可購買不足3.3呎樓面。倘若樓價再上升一兩成,而家庭 收入又沒有顯著升幅,到時便出現類似1981年及1997年的情況,一般家庭要花14年收入才可以購買一個500呎單位。對上兩次樓市高位(即1981年 及1997年)相距大約16年。現在距離1997年高位約15年,倘若今次樓市周期與過去相若,樓市在未來一兩年,隨時會爆煲。而每次當樓市見頂回落之 際,剛好又有大量新建單位落成,加速樓價下滑。現在還以高價搶樓的小市民,日後恐怕會損失慘重。

林本利曾任教於理工大學,現為專欄作家及教育中心校監(http://www.livingword.edu.hk)作者網誌 - http://lampunlee.blogspot.com

 
每月 收入 買三 三呎 呎樓 2012 27 本利
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「垃圾」企業債高息險中求

2012-9-27  NM




美國推出第三輪「量化寬鬆」 (QE3)政策,把零息時代延至二○一五年。現時,樓太貴、股票波動,金價又高企不下,左揀右揀,不如嘗試投資息率較高的企業債,做「食息族」。過往,企 業債是機構投資者或富豪的主場,華置(127)主席劉鑾雄便屬大戶,個人及公司一共買入超過百億元企業債,當中以內房為主,包括息率達十三釐的恆大 (3333)債券,每年穩袋利息逾一億元,十分「和味」。其實,散戶亦可分一杯羮,買賣二手企業債,入場門檻約十萬美元。不過,高息雖然吸引,但不少屬 「垃圾債」,債價波動大,有時更甚於股票市場,投資者要小心選擇,慎防「毒債」。何為企業債券?

企業債券指私營企業發行的債券,不論上市或非上市公司,都可發行債券,市場交易的,一般是有評級的企業債券。大部分銀行或證券行都有提供債券買賣服務,多 為二手場外交易,散戶投資者對某隻債券感興趣,可透過持牌經紀尋找賣家,獲報價後,方可達成交易。所謂高息債券,指由信貸評級較低的企業所發行的非投資級 別債券。這類信用評級普遍低於「BBB」級的債券,俗稱「垃圾債」,意味著發行的企業還款能力受質疑,違約風險相對較高,因此要用高息「利誘」投資者。其 中,以內房股發行的債券息率最高,動輒超過十釐,回報隨時跑贏「金魚缸」,但風險亦同樣增加。「最驚係違約,買債券等於借錢俾間公司,最緊要瞭解公司嘅財 政情況,如果經營困難,甚至破產,本金可以輸曬。」凱基證券投資服務部高級副總裁吳紀宜建議,不要「買死」一隻企業債及年期太長,兩、三年期最穩陣,事關 「能見度」高,「短期內到期的債券較穩陣,因為較容易估計公司項目嘅成效同現金流變化。」

內房「垃圾債」最高息

內房債券債息吸引,吳紀宜指散戶入市,首選大型內房發行的債券,「恆大及碧桂園(2007)嘅值博率最高,較細嗰啲公司,如花樣年(1777)、佳兆業 (1638)就唔好掂。」吳紀宜表示,恆大因拿不到投資級別評級,所以要高息發債,一五年到期債券有十三釐。「恆大是龍頭髮展商之一,全國都有發展項目, 規模大,如果破產,造成嘅衝擊會好大,中國政府唔會想見到。況且,佢揸住大量土地資產。」吳紀宜說。翻開恆大二○一二年中期年報,負債比率達九成六,貸款 總額近六百億元人民幣,現金約二百五十億元,聽落「牙煙」。「恆大嘅負債比率係偏高,但未至於好危險。恆大賣樓夠快,估計可達到今年嘅銷售目標,雖然未必 即時降低負債比率,但有助改善營運現金流。」有分析員表示。

高息企業債的另一「特點」是債價波動大,入市要留神。去年九月,歐債危機爆發,市場傳出內房資金鏈隨時斷裂,內房債價應聲下挫,恆大地產二○一五年到期的 五年期美元債券,債價累計「插水」三成,息率颷到二十六釐;另外,經營內房及基建的路勁基建(1098)發行的二○一四年到期,年息六釐的人民幣債券,二 手市場價格由一百元跌至九十二元五角,引來投資者「執平貨」。美國萬利理財亞太區總裁張佩儀(Denise)貪其高息,趁機「撈底」,她笑道﹕「叫做賺嚇 高息,路勁每一百蚊債,年息派六蚊,我用九十二個半買入,計落實際息率接近七釐,好過做人民幣定存。揸到期,路勁用發行價一百收番,賺息之餘兼賺埋差 價!」Denise指,買債同買股票一樣,最緊要瞭解公司有否資產「揸手」,「路勁搞房地產同收費公路,收入穩定,我唔太擔心。」現時,路勁的債價已回升 到一百,Denise表示會「揸到期」,一直收息。

銀行債回報穩定

不想擔心企業隨時「執笠」,可選擇由銀行或藍籌企業發行的債券,評級屬投資級別,債息平均約有四、五釐,回報穩定。但是,因為不少已高過發行價,利息收入 變相「打折扣」。較吸引的有創興銀行(1111)二○二○年到期債券,票面息率達六釐,由於現時債券價格已升至一百一十一,較發行價上升一成一,以此債價 格計算,買入後孳息率仍有約四釐半。要留意的是,部分藍籌股雖穩陣,卻已「無肉食」,以和黃(13)發行的一五年到期債券為例,評級為A-,票息雖然有四 點六釐,但由於債價已升至一百零九,孳息率只有一釐五。

債券基金分散風險

嫌買單一債券風險大,入場門檻高,可以考慮高息債券基金,但「玩法」卻不同。網上基金銷售平台Fundsupermart.com研究部經理沈家麟 (Will)指:「高息債券基金入場費低至八千元,預期息率介乎六釐至八釐,基金經理會揸好多張債券,分散風險,通常有成二百幾張,分散唔同嘅行業,平均 信貸評級係『垃圾級』」,Will教路,揀基金一定要先看其在跌市時的「抗跌性」,「有隻歐元高收益債券基金,○八年回報插水五成五,○九年反彈成倍,望 落去好勁,但你假設基數係一百蚊,跌咗五成五,得番四十五蚊,就算升番一倍,分分鐘都未返到家鄉。」Will補充。

Will推介德盛美元高收益基金及富達美元高收益基金,前者最高息,「呢隻基金主要投資垃圾級別嘅美國企業債券,雖然上年先喺香港發行,但喺美國已經成立 咗好耐,由同一個基金經理操盤。佢喺幾次大跌市嘅抗跌力都好強,同埋每月派一次息,年化息率有成八釐,係同類基金中最高。」不過,買債券基金,除了首次認 購費,亦要留意費用比率,「基金每年嘅營運開支包括管理費、託管費、行政費等,呢啲費用佔資產淨值嘅比率,一般為百分之一點五。回報率通常係扣除費用比率 後的淨回報。」Will表示。

企業倒閉怎麼辦?

根據評級機構穆迪統計,截至今年七月,環球非投資級別債券過去一年的違約率為2.8%,預測今、明兩年垃圾債的違約率分別為3.1%和2.9%。不過,垃 圾債出現違約未必「渣都無」。Will指「債券有所謂『回收率』,即出現違約事件後,投資者能攞番幾多本金,就垃圾企業債嚟講,歷史平均值大約三成半,即 係話一百蚊嘅票面值違約後就剩番三十五蚊。」

 
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霍老太唔鍾意阻啟山娶東歐Model

2012-9-27  NM




霍啟剛下月將結束八年愛情長跑, 迎娶國寶郭晶晶。未有正式公開戀情的霍家二公子霍啟山,原來亦有個收埋四年,現年二十三歲的東歐斯洛伐克籍模特兒女友Lea Tassova,為讓女友同家人搞好關係,他曾讓Lea隨霍家到北京睇奧運,但霍老太(呂燕妮)卻擺明唔受外籍女子做孫新抱,即使冇下令叫停,但Lea入 霍家無望。

北京睇奧運

與霍啟山秘密拍拖四年的Lea Tassova,十六歲由家鄉斯洛伐克隻身來港做模特兒,在香港工作三年多,二人在中環鬼妹蒲點DRAGON I相識,一撻即著。霍啟山一直將這段異國戀低調,平日見面匿埋私竇。「Eric(霍啟山)同Lea喺香港好小心,識咗第一年,Eric就帶佢同埋屋企人去 睇北京奧運,之後又去過加拿大同新加坡玩。喺香港反而唔會周圍去,多數喺Eric中環私竇,兩個匿喺間屋睇一日電視唔出街都得,就算肚餓,都係叫外賣 pizza或者茶餐廳,總之唔係外邊人咁諗,以為同富二代拍拖好富貴;最勁一次都係喺DRAGON I開咗十萬蚊香檳請朋友飲。「Lea最初都唔知Eric係咩人,後來聽朋友講,先知霍家喺香港咁出名,不過佢都係俾Eric性格吸引,佢話男友夠 smart,做嘢有條理,又細心,就算Eric身邊成日有好多女仔,佢哋大炒一鑊,又會好快喺番埋一齊。」知情者說。

返鄉下考試

拍拖四年,其間霍啟山不乏誘惑!前度章子怡跟美國時代華納大股東VIVI甩拖後,也曾主動出擊,企圖翻兜家族坐擁三百億的霍家二公子。雖然明知男友跟前度 有景轟,Lea依然死忍。「Lea好鍾意Eric,但每次Eric飛第二度搞project,一離開香港,就好難搵到佢。Lea因為要完成大學課程,要定 期返斯洛伐克考試,兩個人唔可以成日見面,Lea為咗呢啲事成日情緒低落,兩個間唔中就鬧交。今年暑假,Eric一家去英國睇奧運,本來有預Lea,不過 撞啱兩個冷戰緊,最後都冇去。」

16歲闖天下

現年23歲的Lea Tassova,來自東歐斯洛伐克。八歲時已經在家鄉做模特兒,十六歲隻身來港發展,成為Dreamodels旗下模特兒;身高五呎十一吋,擁有34吋上 圍的她,是不少時尚品牌的寵兒,經常為Chanel、Gucci、Valentino、Giorgio Armani行騷,也是著名內衣品牌的指定模特兒;也曾被邀往歐洲米蘭、倫敦、土耳其及日本東京等地行騷。目前Lea仍在斯洛伐克的大學修讀學士課程,常 放假返鄉下返學。

嫲嫲唔接受

日前,霍啟山在返上環信德中心公司前,相約Lea在商場內的Pacific Coffee飲咖啡,著西裝的霍啟山本來坐在Lea左邊,不過面向門口,謹慎的他即換位。二人坐唔夠四十分鐘,要趕返公司的霍啟山拎公事包準備走,但臨行 前不忘

老太 鍾意 阻啟 啟山 山娶 東歐 Model
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拋低二十年吳明欽弟弟重振民主黨

2012-9-27  NM



忘不了的,歲月也不會蠶食。二十 年前,民主黨明日之星吳明欽患癌去世,今天卻是民主黨最衰敗的時期,今屆立法會直選,當年這位拚命三郎以血汗換回來的新界西地盤全部失守。昔日戰友李永 達、陳樹英墮馬,張文光、李華明退下。已是銀行界高層的吳明欽弟弟吳明德為圓哥哥遺願,決以餘生力撐民主黨,協助改革,希望民主黨能重新振作。

這次立法會選舉宣傳,民主黨主席何俊仁身邊,總站著一位四眼、面善的中年男子,他駕車接送何俊仁、派單張等,記者覺得這個人好像年幼時見過的一個立法會議 員吳明欽。九月九日投票日,他正忙於替何俊仁拉票,默默幫助民主黨,記者查問,發現原來他正是吳明欽弟弟吳明德,而碰巧身旁民建聯助選團在其身邊以粗口圍 攻他。

明星早逝

吳明欽是誰?對八十後來說,印象模糊。但對民主黨來說,吳明欽是一個傳奇,亦是民主黨高峰期(民主黨前身稱為香港民主同盟,由民協及太平山學會組成,九四 年連同匯點合併成民主黨),他是當年一位政治明星,本在屯門佛教沈香林紀念中學任老師,因樣貌斯文、官仔骨骨,當年曾有人叫他做「政界梁家輝」。競選時, 即贏盡屯門、元朗紮根幾十年的鄉事派議員,成為區議會、區域市政局及立法局三料議員,更成為當年全港票王,當年懂以較激方式抗議。何俊仁憶述,吳明欽非常 實幹,常埋首地區工作,「他當時住杏花邨,經常坐最早班地鐵搭到荃灣再轉巴士,佢就喺地鐵改簿、讀書,非常勤力。每日就搭最後一班車返屋企,工作好辛勞。 有時啲街坊會叫『阿sir'留喺佢哋屋企瞓。佢瞓幾個鐘又去做嘢,六點幾企喺巴士站嗌咪。」辛勤地為弱勢社群爭取權利,反對越南難民留港;查科大超支事 件,逼到當時的行政局成員老前輩鍾士元解畫。可惜,在一九九二年,前途無限的吳明欽不幸血癌去世,當時與他是同事兼戰友的陳樹英、李永達、黨友何俊仁、張 文光、李華明、李柱銘等傷心不已,對民主黨的衝擊極大。昔日站在哥哥身邊、和他一起落區、協助拉票的吳明德,打擊更大,兄長去世後,他更抑鬱了一年。

接哥哥棒

今年剛好是吳明欽逝世二十年,吳明德說終於衝破心中障礙,決以餘生繼續走哥哥的路、爭取平反六四,希望和哥哥一起圓民主夢。「我同明欽年紀好近,只差一年 半,感情好好,佢走咗對我衝擊好大。過去二十年,我唔敢去佢俾人打嘅大興邨,亦唔敢再去辦事處。因為佢走咗,我努力肩負起四個家庭嘅經濟負擔。好似思諾兩 兄妹咁,我唔想佢哋有所缺乏。直至今年,我見佢哋都長大成人,亦係時候要做番三哥未做嘅嘢。」採訪當日,為配合記者拍照,他和吳明欽女兒吳思諾再踏進民主 黨位於大興的辦事處,看到辦事處內仍擺放著吳明欽照片,辦公室內的職員見到他們亦非常開心說:「明德真係好似阿Sir,思諾咁大個,好似媽咪!」吳家有七 兄弟姊妹,吳明欽排第三、他排第四,小時候全家偷渡來港,過著極清貧生活。大哥、二哥為了讓年幼弟妹可升學,沒有讀書便在工廠工作養家,吳明德和吳明欽由 小三起,便往工廠當童工幫補家計,「三哥個人好鍾意讀書,亦從來無脾氣,佢做得好慢,我要做埋佢嗰份,我係咁喺度鬧佢,性格剛好相反。」

救命恩人

「明欽對我嚟講,唔只係哥哥,仲係我嘅救命恩人。」吳明德說,縱使哥哥經常勸他讀書,但吳明德當年卻非常反叛,更做了童黨,終日流連街頭,在他十八歲那 年,因得罪其他仇家,一天突然遭人以牛肉刀追斬,「我記得當時係咁走,最後一刀斬面,我用手擋咗。結果一共中咗十三刀,當時個肺都斬穿埋。我搭的士去到 QE(伊利沙伯醫院),已經昏迷,後來啲人同我講,明欽當時即刻去醫院求醫生醫我,但啲醫生以為我係壞人就唔理。但明欽無放棄,搵外國人校長幫手出聲,先 肯推我入去做手術。我足足住咗九十六小時ICU。」吳明德說,他醒來見到吳明欽憂心忡忡地坐在他身旁,只說了句:「細佬,你乖啦。」就在這一刻,吳明德深 受哥哥感動,發奮努力讀書,升讀大學、入銀行工作,希望將來學哥哥一樣,貢獻社會。後來,吳明欽任區議員時,落區工作,明德均在旁幫手,競選時,笑言因義 工不夠便用分身術。「咁我就著西裝、戴眼鏡,同明欽分別去唔同地方拉票。遠睇好多街坊都唔覺o架!」直至今日,認識吳明欽的人,還是會覺得他們有七、八成 相似。「今年我同仁哥去屯門拉票,有個婆婆真係好驚訝咁走到我面前,望完一次又一次,跟住好驚咁走咗去。後來聽民主黨嘅助選團講番先知,個婆婆以為我係明 欽,以為見鬼。」他笑說。

爆拒收五十萬賄選被打

一九八五年十月,吳明欽任屯門大興邨區議員時,曾經在辦公室被數名大漢毆打。事隔多年,吳明德透露,原來當年有鄉事派曾打算在屯門新墟將其中一條斑馬線改 在某酒樓門口,「當時區議會只差一票就可通過。佢哋開會前喺廁所同我哥哥講,話俾五十萬佢,叫佢投贊成。但明欽拒絕,佢同我講話想用五十萬買我?五億都唔 會買到我。」最終動議沒通過,吳明欽也和吳明德說怕被人打,結果幾天後,果然被人在辦公室毆打。今天,酒樓沒有了,斑馬線沒有了,新墟旁邊也變了過萬蚊一 呎的瓏門。

何去何從

談及民主黨,昔日匯點創辦人劉迺強、張炳良、港同盟劉江華、陳偉業,從前哥哥身邊的戰友,相繼離開,由朋友變敵人。何俊仁、吳明德非常唏噓。就連當年和明 欽一樣,在葵青區做地區工作三十多年的李永達,也緣盡立法會。吳明德在開票當日車何俊仁往點票現場途中,激動得喊起來,在這低谷時扶助民主黨,吳明德還是 希望用其商界累積的數十年經驗、專業知識,協助民主黨追上潮流及更新,樂觀相信民主黨能重振當年黨威。

何俊仁坦言,自從他和張文光、劉慧卿步入中聯辦傾政改方案後,過去兩年,民主黨不斷成為狙擊對象。不過,政改方案的妥協,何俊仁說並非民主黨自把自為,原 已和其他泛民議員傾過及有了共識,才由民主黨作代表。「當時大家認為咁爭取到多啲,我哋就去傾。不過入去中聯辦係我哋。但我哋係低估咗大家嘅情緒,而且喺 過去兩年都揮之不去。」

這次選舉,民主黨已非昔日泛民龍頭大哥。「我哋可以變回中黨、細黨,呢個世界可以一夜變大黨,亦可以一夜變細黨,只要大家依然相信(理念)就去做,無得 驚!如果廣場式談判,一傾就係出賣,好似吾爾開希咁一傾就被炒,只會有更多衝突。」民主黨不再做龍頭?何俊仁說:「民主黨都做咗二十幾年啦,無話次次係你 話事o架。我哋得六席,公民黨都六席,可以由其他黨試嚇去傾囉,俾其他黨去做囉。」

二十年來的人事變遷,將來怎樣走下去?泛民可否整合?他無奈地說:「我嘅年代已經過去。泛民整合,相信好困難,但大家應該係時候坐低傾傾……我哋要反思, 佢哋(較激民主派)好有創意,識得用新媒體,好似放飛機都係一種方法。學民思潮也會壯大,可能將來有乜事,要用廣場式政治去傾解決,變成一種浪漫式政治, 要十萬人坐喺度。」

記者上週執衣櫃找到一件爭取二○○七○八年雙普選的T恤,今天是二○一二年,香港人爭取二○一七年普選,可以點傾?「試過一次,推前一步咁傾,社會覺得唔 重要,甚至有啲負面。之後點傾,真的要重新評估。我哋唔會再引起high conflict。泛民要好小心咁去談判,民主黨已經無咗能力主動去談判……」要傾普選,就連何俊仁都說:「而家社會轉變成咁,嚇嚇要involve曬所 有人咁傾。都可能要用廣場政治去解決。每次十萬人坐在政總門外say no。」

拋低 低二 二十 十年 吳明 弟弟 重振 民主黨 民主
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