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| 近日一拖（00038）公布了一個比市場想像好的中期業績，純利倍增1.17倍至1.69億元人民幣，並遠超去年全年的6,850萬元人民幣盈利。銷售額以及毛利率均見改善，截至○九年六月，營業額52.69億元增加16%，毛利率由去年同期的11.7%升到近14%。 集 團預期今年下半年的定單及定單增幅，相對今年上半年有所減少。不過根據去年的業績，原來集團的生意是有季節性的，一般下半年的銷售額都是比上半年少的，因 此是可以接受。而財務方面，一拖今年六月底止，淨持現金8.37億元，相當健康。集團上半年每股賺了0.19元，全年賺0.3元應該是合理預測，以現價 3.1元計，市盈率十倍左右。從表面上看，似乎股價還有上升空間。 因此我便問問身邊做了多年的分析員朋友怎樣看，怎知道朋友第一句，便是他 十分不喜歡這隻股票。他解釋說因為公司的產品水平落後。多年前，全球已經開始改變使用拖拉機的習慣，由每個農民擁有一部小型拖拉機，變成一個地方的人夾錢 買入一部超大型的拖拉機，然後以租用的方式去運作。而一拖雖然也有生產大型的拖拉機，但是根本跟不上國外公司的水平。 乏競爭力原形畢露 當我聽到這裏便覺得奇怪，因為單看公司年報真的是看不出，如去年公司的大中型拖拉機便錄得了不錯的增長。朋友便繼續解釋因為公司是國家背景，國家一定扶助它於國內的銷售。只要你看集團的出口數字，便十分清楚。 集 團於國內生產拖拉機，成本應該比其他地方都低，但經過了那麼多年，它的出口仍是佔公司營業額很少的比率。而今年上半年跟去年同期比較，出口量更是大幅下跌 的。這證明了它產品的水平根本不能夠跟國外的相比。十倍市盈率去買一間競爭力不大，但受國家扶持的公司，是便宜，還是貴？ 王雅媛（Victoria）（作者為註冊持牌人士，並未持有一拖） | ||||||
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| 近日一拖（00038）公布了一個比市場想像好的中期業績，純利倍增1.17倍至1.69億元人民幣，並遠超去年全年的6,850萬元人民幣盈利。銷售額以及毛利率均見改善，截至○九年六月，營業額52.69億元增加16%，毛利率由去年同期的11.7%升到近14%。 集 團預期今年下半年的定單及定單增幅，相對今年上半年有所減少。不過根據去年的業績，原來集團的生意是有季節性的，一般下半年的銷售額都是比上半年少的，因 此是可以接受。而財務方面，一拖今年六月底止，淨持現金8.37億元，相當健康。集團上半年每股賺了0.19元，全年賺0.3元應該是合理預測，以現價 3.1元計，市盈率十倍左右。從表面上看，似乎股價還有上升空間。 因此我便問問身邊做了多年的分析員朋友怎樣看，怎知道朋友第一句，便是他 十分不喜歡這隻股票。他解釋說因為公司的產品水平落後。多年前，全球已經開始改變使用拖拉機的習慣，由每個農民擁有一部小型拖拉機，變成一個地方的人夾錢 買入一部超大型的拖拉機，然後以租用的方式去運作。而一拖雖然也有生產大型的拖拉機，但是根本跟不上國外公司的水平。 乏競爭力原形畢露 當我聽到這裏便覺得奇怪，因為單看公司年報真的是看不出，如去年公司的大中型拖拉機便錄得了不錯的增長。朋友便繼續解釋因為公司是國家背景，國家一定扶助它於國內的銷售。只要你看集團的出口數字，便十分清楚。 集 團於國內生產拖拉機，成本應該比其他地方都低，但經過了那麼多年，它的出口仍是佔公司營業額很少的比率。而今年上半年跟去年同期比較，出口量更是大幅下跌 的。這證明了它產品的水平根本不能夠跟國外的相比。十倍市盈率去買一間競爭力不大，但受國家扶持的公司，是便宜，還是貴？ 王雅媛（Victoria）（作者為註冊持牌人士，並未持有一拖） | ||||||
2009-09-04 上海證券報
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| ⊙王雅媛 ○編輯 張偉 比亞迪股份近期公佈了中期業績，盈利大升，主要原因是它的汽車業務半年收入大漲133%，經營邊際利潤更是由2008年上半年的9.5%大幅上升至 14.4%。看著這樣的業績，真的不得不佩服股神巴菲特。價值投資是嚴格要求只買進一些“市場價格遠低於其公平價值”的股票，借以產生足夠的安全邊際。我 們一向說的安全邊際通常都是局限于一隻股票有什麼值錢的資產，每股應該值多少錢，現在股價究竟比每股資產淨值低了多少。很少以一門生意應該值多少錢去思 考，這主要原因是一隻股票每股資產淨值的變動不會太大，但是一門生意的盈利卻可以突然由賺變虧或由虧變賺，令我們無法真正估計一門生意的真正價值。 比亞迪的半年報再一次顯示出巴菲特比什麼人都強的能力，現在回顧比亞迪汽車業務的表現，可以說當初股神巴菲特入股的價錢連比亞迪汽車業務都沒有真正地反 映，更不用說還有另一個更吸引人的故事在背後，那就是電動汽車。如果今天政府表示不再打算發展電動汽車，我相信比亞迪的股價都難以跌回巴菲特入股的價錢， 這便是安全邊際。 根據比亞迪的半年報，集團的熱賣車型F3于2009年上半年成功打入了轎車品牌銷售前五名。據中國汽車工業協會統 計，2009年上半年轎車銷量前五位車型排名如下——凱越、悅動、捷達、F3及桑塔納。凱越屬於通用汽車，悅動屬於現代汽車，而捷達和桑塔納都屬於大衆汽 車，只有F3不是來自跟外資合作的民營汽車廠。7月份的轎車銷售排名，悅動是第一位,F3則升上到第二位，前五位中，只有F3的環比有所增長，其他品牌都 是下跌的。從種種數據中可以看出，比亞迪的汽車業務無疑是越做越好。 其實早于股神入股之前，我已經從一些前輩處聽過對比亞迪的評價，不 過當時所聽到的都是一些比較負面的評論。當時比亞迪是電池行業的龍頭，公司卻突然決定轉型製造汽車。當時很多人都認為比亞迪不務正業，發展一些從沒有搞過 的業務，而比亞迪的股價亦跟著分析員普遍不看好而下跌。今天回過頭看，如果王傳福當初沒有執意發展汽車業務，比亞迪最多只是另一家富士康國際，只是一家已 經過了高速增長期的龍頭公司而已，怎麼可能成為一家市盈率達50倍的公司。 | ||||||
2009-09-06 經濟日報(臺灣)
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| 雖然我身在香港，仍時常留意大陸最新最潮流的東西。早前有一天，看到校內網上突然流行一句話：「你媽媽喊你回家吃飯」。直覺告訴我，又是網友們的一些惡搞，於是搜索了一下。 原 來在百度貼吧「魔獸世界」吧，一位匿名網友發表了一篇標題為「賈君鵬你媽媽喊你回家吃飯」的貼子，內容為空。但居然在短短一天時間裏，這個平淡無奇的貼子 被「頂」到了近7,000頁，有近20萬個回復，點擊量超過450萬。結果網路上便跟風出現了各種版本的[你媽媽喊你回家吃飯]的貼子。這個帖子的走紅， 可能也反映了廢寢忘食玩網路遊戲者的共鳴吧。 在遊戲產業中，遊戲軟體大致可分為電視遊戲，大型機台，行動遊戲及電腦遊戲。電視遊戲是整個遊 戲產業中最大的市場，以美、日大公司主導，如Xbox，Wii等。大型機台即所謂的街機，要按次付費，這部分也是以美、日大公司主導。行動遊戲是如手機上 的遊戲，或PSP及NDS等。最後便是電腦遊戲。 在電腦遊戲中，以網路遊戲的市場增長最快。在香港股市中，最為人熟識的有三檔網路遊戲股，分別是騰訊(700)，網龍(777)及金山軟體(3888)。其實，光宇國際(1043)也可以算是網路遊戲股，公司旗下的光宇華夏在2008年中國網路遊戲市場比重是排行第九名。 要 投資這類公司，不得不先瞭解網路遊戲玩家的消費行為。目前大陸網路遊戲用戶主要分佈在學生族群及剛進入職場的上班族新鮮人，占了整體用戶比重90%。他們 當中有七成的玩家平均單款網路遊戲使用期在2年以下，超過五成的玩家平均單款網路遊戲使用時間在1年以下，代表中國網路遊戲用戶的特性是更換遊戲頻密 。 投 資者應該避免選擇一些依靠單一遊戲的網路遊戲營運商。因為，後者的盈利最多只可以保持一至兩年。第二，市場中40%玩家較為偏好免費聯機，道具收費制的遊 戲，時間收費制的遊戲只占25%，這個趨勢隨著時間過去，將會越來越明顯。因此，一間越多免費聯機遊戲的營運商，其遊戲便越容易打入市場。 最 後，在網路遊戲用戶消費狀況方面，在遊戲中從不消費的玩家占了整體用戶比重一半，代表仍有一半網路遊戲用戶是不習慣付費去買遊戲中的道具或其他額外服務。 投資者應該選擇一些有能力開拓這些客戶的網路遊戲營運商。何為有能力？我認為，在於遊戲的創新度。看看日本的Wii，連很多原本不玩遊戲機的人，都因為它 的獨特之處而買了一部回家，這便是創新的威力。 （作者任職申銀萬國證券，負責港股經紀業務、在2007年2月中港模擬投資比賽拿下冠軍） | ||||||
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| 昨日截稿前，Victoria喜歡光顧的小肥羊(968)，公佈了業績。業績並沒有我想像中的好，中期業績截至○九年六月三十日止，營業額為六億二千六百萬元，比同期升了百分之十八點五，不過盈利卻錄得三千九百一十五萬元人民幣，較上個財政年度同期的倒退百分之七點二。 回顧業績期內，小肥羊收購了九家特許經營餐廳，令自營餐廳總數於○九年六月三十日增至一百四十六間，而特許經營餐廳合共擁有二百七十六間。自營餐廳的數量 跟特許經營餐廳的數量是大概一比二，我想跟一些知名的連鎖餐廳去比較，小肥羊的特許經營餐廳比較是絕對不多的。不過因為小肥羊是以火鍋為主業，涉及了更多 的服務過程，因此我認為到了此刻，小肥羊已經控制不了特許經營餐廳的質素。Victo-ria說的並不是小肥羊的食物，而是小肥羊的服務和環境等。 Victoria幾乎每次去深圳玩，都會去吃小肥羊。去比較接近市中心的小肥羊，有時排隊就要排上一個鐘頭，但為了一飽口福，都照樣等。可能是享受慣了香 港的服務，雖然我覺得小肥羊的食物是五星級的，但服務、環境等，確只有三星級。所以如果在上海，相比小肥羊，我會選擇環境及服務都好很多的豆撈坊或者海底 撈火鍋店。舉些海底撈優質服務的例子，吃火鍋的時候服務員看你戴着眼鏡，會遞上眼鏡布，看女生披着長頭髮吃火鍋不方便，又會遞上橡筋，甚至你打個噴嚏，就 會有服務員送來一碗薑湯。這聽上去有點做作，但確實給我感受到他們非常注重服務的特色。 其實做特許經營，但控制不了質素這個問題，除了在餐飲業上會發生，在其他行業也同樣會發生。比如在香港上市而大部份業務都是在內地的自然美(157)，去 年都遇上同樣的問題。二○○九年上半年，公司便有二百一十九間店舖結業，關閉的主要原因是加盟者違反了加盟條款，如銷售非自然美產品。以加盟店去搶佔市場 佔有率無錯是非常有用，不過中國企業離開外國麥當勞這個管理水準，似乎還需要一段時間。 | ||||||
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| 昨天國藥控股首日招股，市場的反應非常不錯，還沒有到下午，證券行已經在嚷著要提高融資利息了。現在打新股的融資利息真的是低得很恐怖，在證券行借 2000萬港元或以上去打新股，年息率才1.9%，即使是借最少金額的，年息率也不過2.3%。由此可以看出香港銀行資金的充裕。 在香 港股市中，醫藥股一向為投資者所忽略，為何國藥控股會特別受到關注？除了因為近日市場氣氛再次好轉之外，我認為主要的原因是國藥控股的業務跟香港股市中的 很多醫藥股不同。大部分在港上市的醫藥股都是制藥股，如中國制藥（1093），主要生產維生素C，再如聯邦制藥（3933），主要生產原料藥。雖然這兩家 公司都有自己品牌的成藥，但是以營業額計，制藥仍然是它們最主要的業務。與之相反，國藥控股是分銷藥物及醫療用品的，是內地最大的醫藥與醫療器材銷售公 司，去年市場佔有率高達10.8%。 分銷藥物跟制藥行業，我認為兩者之間的競爭很激烈。分銷藥物要看你跟你的供貨商及客戶的關係，你的 供貨商便是藥廠，你的客戶則是診所、連鎖藥房及醫院。制藥公司則是看你有沒有能力解決制藥的汙染問題。我認為前者的門檻是比較低的，很容易入行，不過很難 做大。與之相反，制藥的門檻比較高，但是一旦入了行，便很容易做大，導致後者的盈利十分波動，例如當某種原料藥的價格上漲得十分厲害時，便會引來同行大量 投資新生產線。但基本上原料藥的需求是無彈性的，因此，供應一旦超出需求一點點，其價格便很容易大幅下跌。 昨天公佈了業績的聯邦制藥便 是一個很好的例子。集團有兩大業務：一是生產原料藥，生產青黴素及頭孢菌素；二是生產製劑產品。跟去年同期比較，製劑產品銷售獲得不錯的增長，但青黴素及 頭孢菌素在營業額不變的情況下，盈利卻大幅下跌，主要原因是青黴素及頭孢菌素產能過剩，產品售價大幅下滑，而更重要的似乎是在可見的未來，兩者的售價都會 繼續受壓。這次聯邦制藥的盈利大跌，我形容為“自己打死自己”。2007年時，許多制藥企業因達不到國家標準而被迫減產或停產，導致青黴素及頭孢菌素的價 格大漲。那時候集團便決定在內蒙投資建造一座能夠年產5000噸原料藥的廠房。對於市場來說，5000噸根本不是一時三刻可以消化的，新廠房一開始投產， 便導致青黴素及頭孢菌素今天的低價錢。 | ||||||
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| 每個市場都有一些長期出現非常大折讓的資產股，值10元的東西，竟然以兩或三元出售。從財務的角度去看這些股價，你可以說它們的估值非常不合理。但是它們的股價卻這樣長期呆著，動也不動。 如香港地產股中，最為出名大折讓的應該是麗新發展(488)，市場估計每股資產應該值0.8元以上，但股價竟長期徘徊於0.1元左右，折讓了八成以上。其實它的物業質素一點也不差，無奈公司名聲實在不好。 這 幾十年來，香港的房價可說是一直上升，房地產整個板塊也是越做越大。但麗新發展的股價竟比1997年高位瀉去了98%。雖然說1997年時，房價過份炒 作，令很多地產股的股價都脫離了合理價，但其實很多香港地產股股價都已重回1997年水平。因此市場已把麗新發展定位一間不懂做地產的公司，加上公司管理 層名聲不好，導致今天的低價。 香港地產股如是，原來市場十分喜愛的內房股都有相似的個案，這便是中國地產(1838)。一聽名字，便知道它是內房股，它的規模是絕對不小的，資產淨值接近港幣200億元，即每股值11元。 這只是帳目上的數字，對於內房股來說，實際每股資產淨值應該還有上升的空間。但是它的股價竟然只有2.5元左右，折讓七成以上。對於市場這麼熱愛這個板塊的情況下，仍可出現這樣大折讓，而規模又這樣大的內房股，真有點匪夷所思。 不清楚港股的投資者可能會這樣想，正如早前很多投資者來信，說宏霸數碼集團很便宜，認為值得長線投資。 其實數年前曾經發生一件事，當時中國地產主席汪世忠以高達五成折讓私有化一間叫做太平協和的公司。當時獨立財務顧問認為，作價對小股東十分不公平，不過，最終私有化仍獲通過。 現在的中國地產裡有多項資產，便是來自當年的太平協和。這樣一買，再一賣，大股東賺了高價買入太平協和的小股東的錢。這件事便導致了中國地產今天的低價。 其實這樣的財技在任何一個國家的股票市場都會出現，財技無錯是可以令你於短時間內賺取到一筆相當大的資金，但也會影響到日後的信譽。 當實業跟資本市場交叉在一起時，便會出現很多要決擇眼前利益還是長遠發展的時候。怎樣選擇便要視當時人的眼睛是看得有多遠。 （作者任職申銀萬國證券，負責港股經紀業務、在2007年2月中港模擬投資比賽拿下冠軍） | ||||||
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| 才 庫媒體（00550）剛公布中期業績，盈利按年倒退23.6%，每股盈利0.074元。單看才庫媒體這個名字，大家可能不知道它是做甚麼業務，其實免費招 聘報章便是它的產品，另還經營印刷業務及航機雜誌，對於該公司中期業績仍錄得盈利，Victoria已覺得它做得十分好。一年前我剛畢業開始找工作，是從 來沒有想過從免費招聘報章中找工作，一是因這些報章裏的工作不太適合，二是因為網上找工作實在太方便。 才庫主業前景一般 免費 招聘報章的收入全靠廣告業務，雖然最壞的情況已過，但在可見的未來，求職廣告不見得會大幅增長，加上僱主開始通過網上一些流行渠道接觸年輕求職者，因此工 作種類比較普通的免費招聘報章，競爭愈來愈大。因此，這部分的盈利在下半年有機會從最壞的情況下反彈，但長遠來看是沒有多大發展空間。 集團 的印刷部門愈做愈好，主要原因是去年金融海嘯中，許多中小型印刷商結業，在行業整合的情況下，別人流失了的生意轉移至才庫媒體身上；不過印刷生意從來都是 低市盈率的東西，原因是印刷機械的轉換需求太頻密，很多時候公司所賺回來的錢都用了去買新的印刷機械。最後，便是集團的航空廣告業務 Cinderella，雖然此刻集團決定了中止分拆航空廣告業務上市，但我認為如果日後此業務要繼續發展，為了更方便集資，分拆是一定會發生的。 才庫股份現價為0.9元，即使以最壞時期的中期業績去計，其市盈率只是6倍。若下半年每項業務都表現好一點，市盈率隨時只有4或5倍。不過該股問題是完全沒有成交，因此這類公司只宜分析，讓我們多學一點商業世界的事情，不宜參與。 | ||||||
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| 香港上市的三個電容器製造商都公布了業績，分別是凱普松（00469）、德普科技（03823）及萬裕國際（00894）。凱普松半年虧了一千萬元，德普科技半年虧了二千萬元，而萬裕則半年賺了四千三百萬元。 削行政成本持盈保泰 萬裕公布上半年業績，很多方面都超出我的預期。首先，便是營業額的跌幅比筆者想像中大，跟去年同期比較，下跌了36%，接近2.5億元，主因來自台灣的生意額突然大跌逾兩億元。另意想不到的是其竟可在營業額下跌了36%的情況下保持不俗的盈利。 萬裕稅後盈利按年只跌20%，毛利率按年由21%升到24%，因集團優化了產品銷售組合，提升高毛利率的產品銷售，原因之一是集團的行政費用由去年七千多萬跌近40%，因其成功完成工廠自動化，令工廠人數由去年同期逾5,200人減至3,600人。 市盈率低股價有得升 萬 裕給我的感覺是萬事俱備，只欠東風，唯一欠的便是因台灣事件而流失了的定單。萬裕是全球第五大的鋁電解電容器製造商，頭四位的都是日本公司，但這次金融海 嘯，令萬裕搶走其他小型電容器生產商的生意，還因為日圓一直強勢，在日本大品牌又不願意減價下，萬裕有機會跟它們一爭長短。如果萬裕國際營業額回復到金融 海嘯前，單以今年上半年純利率9.6%及市盈率七倍計，股價應值兩元以上。 | ||||||
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| 加上周五上市的新股恆盛地產（845），新股已經連著有五檔首日跌破招股價了。其中華南城（1668）打破新股掛牌首日表現最差紀錄，股價下跌二成二。 原本融資九成抽新股是風險不高的事（即以1萬元保證金抽10萬塊錢），基本上中籤率不會超過10%。現在要重新審視這個抽新股的策略，新股上市表現差勁，一方面受市況影響，另方面也反映近期新股定價過於進取。 發生連環「破發（跌破發行價）」後，保薦人坐不住了，為免拆自己的招牌，遊說上市公司減價上市。原定下周上市的寶龍地產（1238），就因公開認購部分不理想，竟與保薦人妥協減價上市。因決議重大，需要推遲上市日期。 市況好的時候，抽新股分得極少，利潤很薄。市況差的時候，抽新股分得多，還要分擔跌破招股價一、兩成的損失。上星期的幾檔新股我都沒有參與。一來跌破招股價的可能性大，二來中籤率太難把握，與其涉足這些風險，不如看好的話，上市再買也不遲。 下周會有五檔新股掛牌，其中兩檔較大型的永利（1128）和華潤水泥（1313），傳會以上限定價。另外三檔澳優乳業（1717）、中國釩鈦（893）和盈德氣體（2168）會以中下限定價。 定 價的不同對抽新股投資者有何操作上的啟示呢？我認為，如果上市價按招股價下限定價，而一上市又跌20%的，可以先不用停損。如星期五上市的恆盛地產，原本 以中下限定價，一開盤下跌近18%，當天再下挫的空間不大。如果上市價按上限來定價的，一上市跌10%以內，便可以停損。 這只適用於想一上市立即賣出賺一餐錢的朋友，如投資者是真的做足功課，看好某一檔新股前景的話，大可不必理會上市首日的波動。股票市場最喜歡一竹竿打一船人，我相信近期上市的新股裡面，不管素質有多好，跌破招股價的機會都很大。 這樣反而為我們創造一個機會，去吸納一些好股票。根據之前的經驗，因市場差而跌破招股價，最後又有能力升回的，大部分都是內需股。如上市一段時間的特步國際（1368），或是今年才上市的361度（1361）。 特 步國際以港幣4.05元上市，上市後股價一直下跌，最低時跌至1元以下。而從最低位，股價竟升了四倍多，已經回到上市價的水平。另一檔361度，上市後兩 個月便跌破招股價。上星期因公布一個十分好的業績，股價便又輕易彈回招股價以上。（作者任職申銀萬國證券，負責港股經紀業務，在2007年2月中港模擬投 資比賽拿下冠軍） | ||||||