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昨晚10點，本人再次做客鳳凰衛視資訊台《新財富報告》欄目，一起探討了會計假設與財報粉飾之間的關聯關係問題。以下為本次節目的文字提綱，因為內容冗長，最後電視節目只能播出四分之一的篇幅。相關視頻如下http://v.ifeng.com/news/finance/201209/b8b182cf-4331-4c72-a832-5a7c0d8f0311.shtml

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朱鎔基對財務工作者有句著名的話：「不做假賬」，但很多公司都備有二套賬甚至多套賬，不只是利潤、成本、資產、負債、註冊資本，甚至現金都可能被做手腳，似乎這個世界上沒有不做假的財務，據說A股90％的財務報告都有水分，導致這種現象的原因是什麼呢？除了日益淪落的道德這種我們個人難以控制和改變的大環境問題外，會計的制度設計本身是不是有問題呢？今天我們請來了財務人士歲寒知松柏，一起來探討一下這個問題。

Q1：歲寒，你是做財務工作的，我聽說財務人員專門有個誠信方面的教育，平常我們在和公司財務人員打交道時，發現做財務這一行的人，做事謹慎，說話穩重，性格內斂，思想也比較保守，感覺都應該是公司裡最誠實的人，那為什麼這些看似誠信的人反而成了最大的造假者呢？

歲 寒：我做財務十幾年了，根據我多年的觀察，長期從事財務工作的人，都會形成一些職業毛病，比如說思想保守，行事循規蹈矩，過於謹小慎微，性格偏內向。我還 發現做財務的女孩子一般都不愛化妝打扮，不穿時髦的衣服甚至不穿裙子，她們都是實力派，不靠外表美。從財務工作者個人的言行來看，我覺得絕大多數財務人員 比較實在，做事一步一個腳印，不喜歡走捷徑，做人講原則，所以他們本質上都是很誠信的人。

大家應該看過倫敦奧運會羽毛球比賽，如果只有中國運動員打假球，那可能是中國運動員的問題。但韓國和印尼的運動員也在都打假球，那這個時候我們該反思一下奧運的規則了，因為規則本身有漏洞，而且鑽漏洞有利運動員獲得更好的結果。所以，如果看起來很誠信的財務人員阻止不了假賬流行，我猜想唯一可能的並且合乎情理的解釋就是：財務本身就是虛假的。

也就是說，財務理論和會計準則的設計，本身存在漏洞，而公司管理層和財務人員因為各種需求，利用或被迫利用了這些漏洞，這些漏洞，我認為就是各種會計假設，這些會計假設是報表類粉飾的前提。

Q2：這些會計假設主要有哪些，它們對上市公司的財報有多大程度的影響？

歲寒：每個學習會計的人，在教課書《會計基礎》的第一章，都會看到會計的「四大基本假設」，分別是會計主體、持續經營、會計分期和貨幣計量，這些假設是會計理論和實務操作的前提條件。在4大假設之後的所有會計核算、會計分析的方法和程序，全部涉及到假設。可以說，沒有這些假設，根本就不可能做出財務報表來。

會計人員在做賬的時候，個人的假設不同，得出的結論都會有差異，這種差異有時會很大甚至相反。實際上，一家公司無論是生產、PMC、品質、市場、研發及工程部或是人力資源部，在做判斷和決策時都是根據經驗加數據，財務也不例外。企業管理是科學，也是藝術，而財務是企業管理的一部分，也同樣具有這樣的雙重性。我認為只要是人做的判斷和決策，就一定存在差異。

財務裡的假設和判斷有很多形式，如折舊、預提、分攤、遞延、減值準備等等。如何使用這些方法往往決定了財務報告的質量，以及公司的命運。

我舉一個例子，上市公司的名字我就不說了。某市有S和Y兩家企業，S的CFO比較高明，他只是利用上市公司的業務，做熟所處的商業地段，從而提升大股東自己未上市的商業地產的價值。而上市公司的財報看起來很規矩，投資人很難抓到什麼把柄。（過去2年為建設物流中心，資本支出大增，這裡邊可能有問題，但目前我們還找不到確鑿的證據）大股東個人通過上市公司的影響力，不斷槓桿放大自己的非上市的地產業務，據說目前已經圈地3000萬平米；

而Y公司做的也是掛羊頭賣狗肉的事，大股東也利用上市公司來擴張自己的地產帝國，目前圈地比S公司還要多。它早年還只是高位套現，會計手段激進，過去一二年大概因為自己的地產業失血嚴重，已經轉為赤裸裸的直接挪用佔用上市公司資源了，其造假的程度已經連傻瓜都能一眼看出。

可以說，S是充分利用了法律規則和會計假設；Y利用過度，已經演變成違法。所以，高明的會計只做一套賬，光明正大的搞稅收籌劃和利益分配；低劣的會計搞幾套賬，違法違規，偷稅漏稅。有人說，請好律師貴，但請不好的律師會更貴。我認為每個行業都一樣，包括會計行業。當然，CFO其實只是一個參謀，其幕後的決策者是老闆。

Q3：能不能將這些會計假設展開，舉例說明一下？

歲寒：那我們重點講一下「會計四大基本假設」，先從「會計主體」假設開始。

會計主體就是我們看到的財報上的那個公司名稱（公司內部核算也是會計主體的一種，此處不表），這個會計主體的假設，意思就是財報上反映的所有數據和信息，僅限於公司自身的經濟活動，它能與其他經濟實體完全區別開來。

比如上市公司和它的大股東或高管所發生的交易，必須像和其它無關聯方一樣，完全獨立的區分開來，公開公平公正的反映在會計賬薄上。儘管會計準則第36號關聯交易披露制度，看似對這個問題有嚴格的規定，但實際上因為大股東掌控公司，平常很難被小股東的制約，所以往往把上市公司當成是自己的私有財產，造成關聯交易披露制度不可能100%的執行，甚至連關聯方這一定義，也都可以繞過去，因為會計準則同樣有很多的前提假設，會計人員人為判斷的空間很大。

小股東不要說在平常的生產經營中監督和約束大股東，絕大部分小股東根本連公司的門都沒踏進去過，只能依賴獨立董事和審計師之類的第三方力量，但是，獨立董事和審計師是大股東拍板聘請的，那這又能在多大程度上為小股東的利益說話呢？

所以關聯交易操縱，成了上市公司最常見也是影響最大的一種報表粉飾手段。在上市和保殼、增發和套現、避稅和與大股東自身進行利益輸送時頻繁出現。因為小股東的會計主體只是上市公司，而大股東內心中的會計主體可能包括了自己未上市的其它公司，就像前邊提到的S和Y一樣。

那些明顯需要披露的關聯交易我們不深入探討，我舉一個相對隱蔽的例子：

今年的酒鬼酒（000799SZ），股價逆大市從20多元/股飆升至50多元/股，市值增長近百億；而與此同時，其營業收入同比上漲超過133%，淨利潤同比增幅超329 %。有媒體報導，部分酒鬼酒的經銷商，大量採購酒鬼酒並折價30%虧本銷售，表面上做「活雷鋒」，實則是這些經銷商在買酒之前曾大量買入的酒鬼酒的股票，其股票的投資收益遠遠超過賣酒的虧損。

其實酒鬼酒的這個遊戲，不要說經銷商折價賠本賣酒，只要經銷商的持股比例能達到15%，那麼，哪怕是把1000塊一瓶的酒全倒進馬桶裡，他們照樣可以通過股票上漲來獲利。因為他們買酒貢獻的利潤，市場會以30倍的PE來槓桿放大。

我們可以做一個簡單的計算：假設酒鬼酒的淨利潤率有30%，經銷商合計買入15%的股票，那麼當經銷商採購1億元的酒後，上市公司將增加30%即0.3億的淨利潤，然後市場給予這個成長股30倍的PE，那麼上市公司的市值將增加9億元，經銷商持有的15%的股權將增加1.35億元，已經超過1億元的買酒錢。

由 於單個經銷商的持股比例較小，對上市公司不構成重大影響，所以它在會計不屬於關聯方，無需單獨進行披露和特別處理。但很明顯，這是利用會計主體這一假設而 進行的股價操縱。如果說酒鬼酒的問題還是媒體的一種猜測的話，那麼前幾年香港上市的體育股，上市前往渠道里塞了大量的存貨，現在又大規模回購這些存貨，就 已經是事實了。而這些手段，在會計上它不能被認定為造假。

Q4：接下來請說一下「持續經營」這個假設。

歲寒：持續經營的意思，就是企業在可以預見的期限內，會一直經營下去，不至於破產清算。世界500強企業的平均壽命也就幾十年，中國的普通企業平均壽命還不到10年，很多小公司甚至存續期不到一年就關門了。近些年出現的科網企業，由於信息技術日新月異，導致很多科網公司的人員不斷分合重組，公司的持續經營已經變得很難預計。

但是，如果沒有這個持續經營的假設，會計就沒法做賬了，比如一項資產，正常經營和破產清算時的計價方式是完全不同的，清算會計關注的是實際變現的金額，正常經營會計一般以歷史成本來計賬，因為除了現金及等價物外，你很難去給資產表上的每個項目確定一個實際變現價格。

那麼會計在做折舊、預提、分攤、遞延、減值準備時，就只能建立在自己個人的判斷和預計之上，很明顯這些判斷和預見，不可能保證100%正確。

上市公司有一種常見的人為破壞持續經營假設的形式，就是私有化退市。目前A股市場除了少量吸收合併退市情況外，還沒有出現過大股東全額收購股權從而私有化退市的案例，但港股市場上，每年都有多宗案例。

比如阿里巴巴（HK1688），這個公司07年以13.5港元，超過100倍的PE上市，當時市場關注是的它的高成長，所以開盤價高達30元，250倍的PE。5年過去了，儘管阿里巴巴的利潤翻了一倍，公司經營也很健康，但股價卻一路下滑到6塊多錢，投資者損失慘重。如果我們堅持價值投資長期持有，甚至越跌越買，以為業績增長最終會帶動股價上升，那你就錯了。為什麼呢？因為大股東並不怕股價下跌，它甚至喜歡下跌，今年2月，在股價極度低迷的情況下，大股東提出全盤私有化並退市。

香港市場經常會玩這種遊戲，市道好時高價IPO，市道差時低價私有化，上市公司對於大股東來說，私有化前後都是持續經營的，但對小股東而言就不是持續的了。所以，就算是報表數據良好，價格低廉，在持續經營假設不存在的時候，小股東也是沒法將價值變現的。

A股儘管整體估值處於歷史低位，但還沒有私有化案例出現，這也證明了A股的估值其實仍然不夠吸引力。未來A股在轉融通及全面做空機制形成後，加上本身的容量不斷擴大，是可能出現私有化案例的。

Q5：那麼「會計分期」這個假設的意思又是什麼？

歲寒：會計分期其實是持續經營假設的技術延伸，我們需要瞭解一個上市公司一段時間內的資產狀況和經營成果，那麼我們就必須人為的把企業的生產經營劃分區間，比如劃成一個月、一個季度、半年和一年。

A股把會計年度統一劃分成1月1號到12月31號，但港股裡有不少公司的會計年終日期為3月31號，還有少量選擇其它月份的。我發現一些美國的上市公司，它們不但有很多以其它月份為年結點的，甚至有一些還不是在月末的最後一天。

上市公司的會計在結賬的時候，為了趕在稅務侷限定的時間之前報稅，以及為了按時披露報表，它們的收入和成本實際劃分日期並不是月末的31號，而很可能提前一週以上劃斷結賬時間。

那 麼，當我們人為的進行分期後，就必須相應的劃分不同期間的收入、成本，從而得出利潤。資產、負債和淨資產的計量也同樣會受到會計分期的影響，會計裡有個劃 分收益性支出與資本性支出的原則，比如我們購買固定資產的支出，因為受益超過一年，我們會列入資產，但如果只是低值設備，我們往往直接列入當期的成本費 用，不在資產上反映。比如同樣是研發費用，金蝶會將部分研發投入計入資產，而用友則列入費用。金蝶、用友的做法都沒有問題，但對比的時候容易讓人誤解，以為金蝶比用友更賺錢。

上市公司為了平滑業績，可以人為的提前或延後收入，比如中國動向（HK3818）在上市前向渠道塞了大量的貨，而現在又從渠道大幅回購，這種提前確認收入的方法很容易讓人中招，但它又確實不算違法。

而 成本的歸集和分配方式，則更具技術性和隱蔽性。會計上個費用配比原則，意思是當期的收入要和當成的成本費用配比，但這個配比要怎樣才算合適呢？企業的生產 經營是連貫的，但會計卻要求將完工與未完工的產品的成本費用劃分開來，要求將本月的產品和次月的產品的成本及費用劃分開來，這些劃分的方式選擇有很大的人 為判定空間。

所以，我們常常看到很多上市公司的第四季度和第一季度的報表，業績波動特別厲害，上市公司做出這種行為的動機很多，操作手法上一般都與收入的確定和成本的分配有關。也就是說，正是因為有了會計分期的假設，才造成了上市公司的短期業績調節。預測短期業績的投資者，往往會因為報表與自己的預期不符而全盤否定上市公司的基本面。

會計裡有個權責發生制原則，或者說是權責發生制假設，意思是會計必須以取得現金收入的權利和產生支付現金的責任來做為收入和成本費用確認的依據，這個權責發生制正是會計分期的衍生品，當然它也成為了調節利潤的源泉。

很 多企業把利潤表做得很漂亮，到最後卻出現成長性陷阱而發生財務危機甚至資金鏈斷裂並導致破產，這種例子在股市上經常看到，一些買成長股的朋友最後虧得很 慘。所以近年來，大家越來越關注現金流量表，儘管現金流也進行了會計分期，但因為它是以實際的收付記錄來做為製表依據，所以我們可以利用現金流量表，來驗 證利潤表的質量，看看公司的利潤有沒有轉為真實的現金流入，以避免掉入成長的陷阱。

當然，也有反過來做的，比如大商股份（SH600694）2011年第4季度虧損0.4億，2012年一季度轉為盈利4億元，動態PE不足10倍，在百貨股裡一枝獨秀。而過去幾年，它的毛利率一直明顯偏低，所得稅率佔稅前利潤比例高達60%，我認為過去隱藏利潤和現在釋放利潤的行為，和大股東的利益訴求有關，和公司解釋的收入不增長但利潤劇增是經營改善的那套理由毫無邏輯關聯。 

Q6：「貨幣計量」這個假設又怎麼理解呢？

歲寒：貨幣計量這個假設，意思是企業所有的經濟活動，都要用貨幣來進行準確計量。這個假設分成兩層含義，一是假設所有的經濟活動都能用貨幣來準確度量，二是幣值一直能維持穩定。

我們看第一層含義，我先問一個問題，同樣是100億的賬面資產，為什麼茅台一年可以有40億的淨資產收益，而武鋼現在連1億都賺不到，它正準備轉行去養豬呢？我想，那是因為茅台有幾百年的釀造工藝智慧，中國有上千年的白酒文化的沉澱（當然近代的歷史對茅台的國酒地位影響很大），並且茅台還有特定的地理環境要求，別的地方和酒廠根本就無法複製出茅台來，這相當於茅台的資產裡隱藏了一筆巨大的無形的資產。而武鋼的產品就很容易被別人複製了，技術壁壘薄弱，它有的賬面資產可能還要打個折呢。所以，這說明了貨幣並不能準確計量經濟活動嘛。

同樣的道理，我們看現在的科網企業，很多公司一分錢利潤都還沒產生，也沒什麼有形資產，就只有人，但市場卻能給它們估值數億甚至更高，這又是為什麼呢？

我認為，一個企業的核心競爭力和利潤來源，根本就沒有記載在財務賬面上。因為創造價值的，並不是機器，也不是簡單的材料組合，不是交換，而是員工的思想和智慧，而這種智慧是無形的，很難用貨幣去準確度量，我們對比富士康和蘋果的利潤，就能感受到這種智慧的差別。

所以，簡單的去看一個股票PB的高低，是很難進行估值比較的。巴菲特早晚追隨他的恩師格雷厄姆撿煙蒂，關注點主要是PB，後來他和芒格一起，改為以合理的價格買入優質的公司，其關注的焦點已經不在資產賬面價值上，而在於這些資產背後隱藏的護城河。

第二層含義，我統計了一下，過去20年，中國的貨幣平均每年貶值10%，有些年份通脹率超過20%，也有些年份是負數。所以，那些擁有很多早期的土地和房屋的企業，它的重估價值會比賬面價值高很多。而在通脹高峰期囤積存貨的企業，其實際變現價值則可能大幅縮水，比如有色金屬股波動就特別大。

在嚴重的通貨膨脹環境下，企業可以採用通貨膨脹會計，將資產調整成當前的重置價格，即不再堅持「貨幣計量」這一會計假設。

過 去兩年，那些以棉花、玉米等農產品為原材料的企業，以及那些金屬礦藏材料佔據成本大頭的企業，其業績就經歷了過山車。因為當材料價格變化很大時，會計如果 保持原有的成本核算方法不變，其存貨的成本計量就會對利潤產生根本性的影響，而這個影響與本期的生產經營卻沒有關係。如果上市公司想操縱利潤，這裡邊的空 間將非常大。所以，「貨幣計量」假設的侷限性很大。

Q7：既然會計建立在這麼多的假設之上，那投資者研究財報進行投資還有意義嗎？

歲 寒：上市公司確實有很多財報粉飾的問題，但我們應該做一些質的區分，有些公司只是會計政策激進了些，或者保守了些，這種行為只要是在準則允許的範圍內，就 不能說是作假。而另一些公司為了預算和考評，進行了短期的業績平滑，做一些暫時性的差異調節，這種行為確實不誠信，但長遠看總量和大趨勢沒有變化，大的方 面我們能基本確定。還有些公司作假是為了保殼，這並不妨礙我們對它垃圾股的性質判斷。當然，如果我們發現大股東有挪用甚至侵佔上市公司資產，那肯定就得完 全否決了，甚至還可以藉機做空它。所以，看財報能幫助我們規避風險，也能發現機會。

Q8：那麼投資者該怎麼判斷公司的基本面呢？

歲 寒：我們對公司的基本面和估值的判斷，其實只需要一個模糊的正確，所以，如果我們能對會計有一些基本的理解，縱向觀察企業多年，那麼就可以確定出公司的發 展趨勢。同時，我們應該瞭解企業的競爭力和行業格局，多做一些同行業的橫向對比，來判斷企業所處的行業地位。通過這種縱橫交叉，就能給公司的基本面一個正 確的定位。

會 計往往與會計人員的判斷有關，一個客觀的世界在每個人的眼中往往是不一樣的，也就是說同一個事情不同的人有不同的認知，不同的解釋。而且人對於客觀世界的 主觀解釋往往還被情緒、壓力、經驗和背景文化所左右。同樣當我們看到同一份財務報表的時候，也會有不同的解釋。要規避作假，就需要不停地積累知識和經驗， 形成自己的價值觀，找符合自己價值觀的財務報表。

所以，要提高投資的確定性，我覺得還應該學習培養芒格所說的普世智慧，形成多學科的思維模型，學習包括會計在內的物理、數學、統計、經濟學以及心理學等多種學科，養成柵格思維、交叉驗證的習慣，多一些逆向思維，多從大股東的角度來思考，那樣我們就能避開絕大部分財報地雷和投資風險了。

今早上班途中，我看了李劍先生寫的《零售業，優勢難以持久的行業》一文，李先生一直是我景仰的前輩高手，他博客中的文章我大多有學習，從中受益良多。但我 發現他這篇有關零售業的文章裡有些觀點是我不能認同的，所以當時就用手機簡單的發了幾句評論。後來我看到雪球上又有很多人在討論他的這篇文章，我就把早上 發的幾句評論重貼過來了，並且加了一段資產周轉率方面的話。我無意冒犯李先生，只是就事論事而已。

李先生在文章中說：「即便像沃爾瑪這樣的日用品超市，雖然已經建立起了強大的低成本堡壘，但它卻嚴重依賴管理。這個行業永遠無法湧現傻瓜都能管好的企業。」

我對李先生的這段話難以苟同，請問有哪個企業不靠管理呢？就是茅台也要管理啊，你看西鳳酒和古越龍山就是反面教材嘛，當然還有像廣藥和加多寶的對比之類的。

就算有行政壁壘和地理壁壘能抵擋，這其實也只能是暫時的。因為行政最後還是人，地理可以創造級差地租2。所以我認為價值的來源，只能是管理，而管理最終就 是人的思想，初中學馬克思的那套剩餘價值理論時就講了這個問題的。而護城河可以解讀為：品牌、低成本、規模效應，這甚至都沒有行政壁壘和地理壁壘。

所以不單是零售業需要不斷進步，所有的行業和公司都需要不斷進步，否則一樣被超越。關於零售的反證，還可以看看喬布斯弄的連鎖店，蘋果的電子產品我就不說了，想想智慧是怎樣變成價值的。

所以，如果不是管理產生利潤，那麼利潤又從何而來？現在的白酒和國藥好賺錢，但它們哪個不是幾百年歷史的沉澱？並且現在這個利潤，能持續幾年還不好說呢。百貨等零售業在中國有持續幾百年的歷史沉澱嗎？

文中提到百貨等零售業競爭慘烈，租金一路漲，租金漲是事實，但過去10年一路漲，並不代表未來10年一路漲。這其實和藥酒現在好賺錢，但不見得能持續是一樣的。中國有很多的特色，當然，它們最終只能是某一歷史時期的現象。

我們看看A股的百貨股數據吧：目前，全部A股的總資產周轉率僅0.2多一點，非常之低，但扣除銀行保險後，周轉率為0.8左右，和歐美股市的水平差不多。 不同的行業，周轉率差別可能非常之大，比如平安銀行的周轉率還不到0.03，雙匯發展的周轉率超過5倍，兩者雙差100多倍。而以租房為主的超市百貨，周 轉率基本都在2倍以上，而設備折舊年限超長的發電企業，周轉率只有0.25倍。

從生意的屬性來看，設備折舊時間長的產業必然周轉率低，而周轉率低需要有較高的淨利率或較高的財務槓桿，由於淨利率根據產品或行業的生命週期，呈現從低到 高再到低的趨勢。最終，幾乎設備折舊年限很長的產業，都會用到高槓桿。這個槓桿在大規模擴張或更替時會走高，在投資少時逐步走低。而收費的槓桿是一把雙刃 劍，如果在通貨膨脹來臨前，正好處於高槓桿高負債狀態，那麼貸款利率只要上漲一二個點，利潤就可能被全部吞噬，財務風險巨大。

以租賃物業為主的超市百貨，由於固定資產少，商品周轉快，導致總資產周轉率較高。儘管商超自身的銷售利潤率較低，但現在普遍有較大比重的店中店，這使得整 體淨利率並不低。而商超的銷售基本都是現款，存貨的佔款期低於供應商應付賬款，這相當於免費利用了財務槓桿。這樣，較快的周轉率、較高的槓桿和一般的淨利 率，讓商超能取得較高的淨資產收益率。從生意屬性來看，它明顯比發電企業要好，比多數製造業要好。

就算是自建店多的百貨股，比如茂業國際，一半地產一半百貨，如果它不再瘋狂擴張的話，我覺得生意模式也還是不錯的。李先生在文中多次提到蘇寧，有股友說，可能李先生看了蘇寧的現狀後，就往這上邊套證據了，聽說前幾年李先生是看多蘇寧的。

實際上，蘇寧近三年，固定資產+在建工程+無形資產從不到40億激增到150億，這個現象是不正常的，是值得懷疑的。如果蘇寧電器沒有通過第三方，變相為 大股東的商業地產解困，那麼從戰略上說，在明知實體店增長乏力，戰略轉移到網上店來後，仍然大規模自建店，就是完全錯誤的，結果是損失了小股東的利益。至 於物流中心，過去三年實際投資並不算多，資本支出主要在實體店上。另外，物流中心大規模建設也是值得懷疑的，因為蘇寧近幾年的收入增長並不快，以前能送 貨，現在需要成倍的增加物流方面的建設嗎？

不同行業有不同的周轉率，因為生意模式不同。我之所以拿高周轉說事，是因為李先生提到百貨業低毛利低淨利率的弱點。百貨股因為高周轉高槓桿（這個槓桿至少 在表面上是不需要負利息的），所以儘管毛利和淨利率低（實際上A百貨股並不算低，全部非金融類A股的淨利率只有5.5%），它仍然有較高的ROE，我下載 了全部2500只A的數據，做了簡單的統計，結果就是這樣的，不信大家可以去看百貨股的ROE。

所以李先生說百貨等零售股不好，估計是沒有看過A股的百貨板塊的數據，這個板塊在目前的A股裡算是很不錯的了。至於他在文中說電視台好賺，能說幾個中港台 的股票給我們看看嗎？我所看到的中港台電視股，盈利數據並不理想，最好的鳳凰衛視也是先虧了八年的。文中還說巴菲特很不看好零售業，曾經買了2個零售股都 很失敗。可實際卻是巴菲特在不斷增持沃爾瑪，並且一直後悔當初沒有早點買入沃爾瑪，巴菲特股池當中的零售類股票還包括：連鎖會員制倉儲式量販店好市多、日 用消費品連鎖零售商Dollar General、以及美國最大的藥品零售商西維斯等。

所謂的增值來源於哪裡，價值是怎麼產生的？為什麼巴菲特不喜歡重資產型公司？我想，重資產之所以難以產生高價值，是因為重資產的企業，人力資產佔總資產的 比重低，而只有人，才是價值的唯一來源，機器是不能產生價值的。自動化程度高的企業，在一定時間內可以比同行產生更高的價值，其原因只是它個人的效率提高 了。但同行業的自動化程度都提上來以上，這個價值差額就沒有了。

這一點，馬克思的政治經濟學說得再明白不過了，巴菲特也表達了這樣一種思想，芒格先生的《窮查理寶典》上也有說為什麼巴菲特當初害怕新技術的紡織機出現。

至於文中從波特五力的角度分析行業的穩定性問題，我個人一直認為，按馬斯洛的5種需求層次來看，越是貼近底層的生理需求的行業和公司，其需求就越剛性，也 就是所謂的穩定。當然，如果有毒品、煙酒和遊戲之類能讓人上癮的東西，甚至因此而能放棄基本的生理需求，那麼這無疑是個更好的生意，如果不違法的話。

以上這是我自己對價值的理解，可能與別人不一樣，我將自己在雪球上跟朋友討論的幾個帖子拼成這篇小貼，所以行文可能有些不連貫，歡迎大家拍磚。