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從大幅減持內地資產、布局海外業務，到部署下一代接班計劃，再到重組遷冊。

李嘉誠“一盤大棋”的佈陣即將完畢◎ 財新特派香港記者 楊剛 文yanggang.blog.caixin.com 87歲的李嘉誠又轉動了“財富魔方” 。這位亞洲首富1月9日再次出現在香港媒體的聚光燈下，宣佈已決定旗下萬億資產的商業帝國合併重組，將集團地產業務及非地產業務，分門別類地裝進兩家名為 “長地”及“長和”的新建上市公司中。

長江實業（0001.HK） 、和記黃埔（0013.HK） ，這兩塊稱霸香港商界超過半個世紀的金字牌匾行將成為歷史。香港輿論和國際市場似乎並不在意，而將目光聚焦于加勒比小島上——雖然新的“長和”及“長地”仍在香港上市，但註冊地轉到了開曼群島。 “總之一定好，你就信我啦！”李嘉誠在香港記者招待會上精神矍鑠，笑著評價此次重組計劃。

從過去兩年大幅減持內地資產、布局海外業務，到部署下一代接班計劃，再到重組遷冊。相比此前虛虛實實的輾轉騰挪， “李超人”這次似乎是亮了底牌， “一盤大棋”的佈陣即將完畢。

世紀重組

長和系聯合公告顯示，李嘉誠旗下的兩大旗艦企業將經歷合併、重組、再分拆的過程，最終成為兩家公司並于香港聯交所上市，同時長實與和黃的上市公司地位將被撤銷。

其中，非地產業務方面，和黃旗下的非地產業務將剝離後合併到長江實業，組成新公司長江和記實業有限公司（下稱長和） ，于開曼群島註冊，成為長江實業的控股公司，將持有長實及和黃的所有非房地產業務，包括港口及相關服務、電訊、零售、基建、能源及動產租賃業務等。

另一公司長江實業地產有限公司（下稱長地）將持有兩個集團的所有地產業務，包括住宅物業、出租物業及酒店業務，業務範圍涵蓋內地、香港及海外，未來也會考慮進行債務資本市場融資，使其資金來源更趨多元化。而新成立地產公司的註冊地也從香港改到開曼群島。一直屬於李嘉誠私人持有的加拿大赫斯基能源，也借本次資產重組機會被重新打包。李嘉誠基金會將通過與和記黃埔換股的形式，將6.45% 的赫斯基能源（Husky）納入未來的長和旗下。

由於長實與和黃均為上市公司，按照重組方案，長實股東及和黃股東將獲 發行長和及長地兩家公司的股份，以交換現有的長實及和黃股份。其中，長實股東將按照每持有1股原長實股份獲1股長和股份，而原和黃股東將按照持有的每1股和黃股份獲0.684股長和股份。有關方案完成後，所有符合資格的新長和股東將就所持有的每1股長和股份獲1股長地股份，換股比率將按照長實及和黃截至2015年1月7日的前5個交易日平均收盤價來確定，不含任何溢價。

市場點贊

這份篇幅近百頁，涉及超過6000億港元資產的長和系重組方案在1月9日港交所收市17分鐘後被悄然公佈，市場對此毫無預料。

“由於長實與和黃對香港市場影響太大，這次不允許一分鐘停牌，所以特意選在了一個周五宣佈。 ”一位接近交易的人士向財新記者透露，此交易方案在公佈前對市場絕對保密，當然，香港證監會需要預先得知。

長和系重組方案的利好刺激第一時間被傳導到國際資本市場。重組方案公佈後，長實及和黃在美國掛牌的預托證券（ADR）大幅上漲，截至1月10日凌晨2時，兩者分別大漲11.4%及9.8%。

經過一個周末的消化，港股周一開市，長和系的兩只股票就受到了投資者的追捧。截至1月12日收盤，長江實業上漲14.74%，收報143.2港元，創下自去年11月27日以來的新高，累計成交額超過40億港元；和記黃埔飆升12.53%，報98.35港元，成交額超過45億港元。

市場的表現基本應驗了李嘉誠對重組後公司表現的預估。長和系公告指出，重組後和記黃埔股份不再被間接持有，而是都歸到新成立的長和旗下，因此消除了控股公司折讓。外資投行對此次重組普遍評價較高。花旗認為，長江實業與和記黃埔大升，反映出市場的樂觀情緒。德意志銀行稱，長江實業原來持股和記黃埔的股份，相對和記黃埔交易價格本有一定折價，重組可以使得這種折價消失，為股東釋放更多價值。

根據公告，長實賬面權益為3790億港元，市值2920億港元，這中間存在23% 的折讓，約870億港元的差異，其中包括持有49.97%和記黃埔股權。

香港資深投行家溫天納向才新記者指出，以前那種“混搭”的資產組合方式投資主題不清晰，不利於投資者估值，因此股價會受到一定折讓。 “長和系重組後，非地產和地產板塊涇渭分明，消除了此前長實及和黃由於資產綑綁而產生的折價，釋放了更多價值。公司架構更加清晰，這也讓估值更加容易” 。

李嘉誠長子、李氏財團選定的接班人李澤鉅表示，交易完成後，投資者可以根據不同喜好決定對兩間新公司的投資。 “中意香港地產、中意大陸地產，就拿多些地產；中意其他收息高些的生意，就去外國” 。

和記黃埔董事總經理霍建寧表示，重組後業務再沒有主次之分，長和及長地將平起平坐，股東利益與李嘉誠平等。派息方面，李嘉誠表示希望今年可增加派息，但現時難以透露確切數字。

為子鋪路

對於李嘉誠通過重組“釋放價值”的邏輯投資者普遍認可，但長和系上市公司股價折讓的情況一直存在，李嘉誠選擇 此時重新布局，引發市場猜想。

長和系方面對財新記者回複稱，控股折讓問題已經存在多年，只是一直沒有想到一個辦法去解決，而此次重組是管理層構想的方案，並於今年付諸實踐。

一位研究長和系多年的買方分析師向財新記者坦言，香港多家老牌家族企業通過交叉持股的方式，以更少的資本金控制旗下的資產帝國。類似的九龍倉、恒隆地產等企業都在估值上存在折讓。

“問題不在於是否釋放價值，關注點更應該是為何選擇在此時進行 ‘世紀重組’ 。其背後的更大布局值得深究。 ”上述人士指出。

李嘉誠已經暗示了此刻重組計劃背後的深意。李嘉誠在重組當日的香港媒體會上透露，雖然目前沒有退休時間表，但自己到了年齡終將退休，希望此次重組能夠 “為未來鋪好路，打好基礎，令公司有一個大方向和目標” 。

根據公告，重組完成後，長和系資產架構將由此前的三層交叉持股縮減為兩層。李氏家族信托將成為新公司長和及長地的直接股東，李嘉誠將分別擔任兩公司主席，其長子李澤鉅擔任副主席及（聯席）董事會主席，而李氏家族的老臣霍建寧將任長和聯席董事總經理。

“重組一方面讓投資者對投資標的更加清晰，更重要的是給大兒子厘清了一個更為清晰、便於管理的股權架構。 ”上述分析師向財新記者指出。按照長和系目前的公司架構，李嘉誠家族信托直接持有長江實業43.42% 的股權與和記黃埔2.52% 的股權，並通過長江實業間接持有和記黃埔49.97% 的股權。此次重組完成後，李嘉誠家族信托將分別直接持有長和與長地各30.15% 的股權。

李嘉誠的繼承布局其實早已確定。

早在2012年5月，長和系股東大會後的記者會上，李嘉誠首次公佈家族財產分配計劃。根據李嘉誠的安排，長和系旗下的所有資產將會交由長子李澤鉅管理。

李澤鉅將繼承父親李嘉誠旗下最主要的三塊資產——超過40%的長江實業及和記黃埔的股權，以及加拿大最大能源公司赫斯基35%的股權。此後，李澤鉅所掌控的市值超過8500億港元，涉及22家上市公司，名下資產超過2900億港元。

次子李澤楷獲得父親的現金資產，用于“並購他喜歡的公司” ，但並不能涉及長和系旗下“六個系”的業務。

巨鯨掉頭

投資者對於公司重組、釋放價值的計劃，通過抬升股價點贊。但對普通民衆， “李氏商業帝國遷冊開曼群島”這樣的標題更能引起輿論激蕩。李嘉誠拋售資產、撤資香港、看空中國等一系列若隱若現的邏輯，似乎一夜間連點成線。根據長和系官方說法，選擇開曼群島註冊的一個主要原因是，香港註冊成立的公司，可分派的股息及股份須受制于可分派的盈利儲備，而香港公司條例還規定，旗下控股公司的盈利、財務投資出售盈利都不列入盈利儲備，令財務彈性受阻，相反，開曼群島註冊及成立公司不受此限。

李嘉誠面對質疑反問道： “過去10年，75%以上在港上市公司，都在開曼群島或其他海外註冊，這並不是對香港沒信心，而是做生意方便。這75%的公司就包括了民企、國企，你說他們遷冊？”不過，李氏本人事實上對遷冊問題 有過截然相反的表態。2013年12月間，李嘉誠在接受財新記者採訪時表示，說“長和系”撤資是一個大笑話。更早前，他于2013年9月曾向香港傳媒表示： “長實、和黃絕不會遷冊，相信集團多年後都會繼續屹立于香港。 ”“開曼群島的財務靈活性衆人皆知。

你遷或者不遷它都在那裡，偏偏選擇這 時候遷冊，一定是長期籌劃後的布局。 ”一位國際投資基金人士向記者表示。

長和系方面對財新記者回複時表示，重組遷冊的方案大概半年前管理層提出的。這個時間點恰恰是2013年李嘉誠本人屢次承諾 “絕不遷冊”之後。

是什麼動機讓李嘉誠對遷冊問題改變主意，這無從考證。但近兩年來他對旗下資產的輾轉騰挪其實已經顯現出對於資產多元化的全球布局。長和系巨鯨掉頭的戰略方向早已放在了台面上，而遷冊更像是李嘉誠亮出了最後底牌。

2013年以來，李嘉誠頻頻出手套現內地資產，與此同時，李嘉誠近年在歐洲市場的投資十分活躍，主要投資領域為基建、電信、零售行業，其中英國是李嘉誠的“主戰場” 。

根據和記黃埔2014年的中期報告，2014年前6個月其歐洲業務營業利潤118.97億港元，占公司總利潤37%，其中僅英國就占27%。中國區業務的營業利潤占比僅為26%，為81.28億港元。

縱覽全球，和黃旗下的零售店鋪已在全球布局1.2萬家，其中香港只占600 多家。目前和黃的香港業務占全球投資比例約為15%，長實在香港的投資只占全球投資的三分之一。

“長和系早已經是國際化公司了，遷冊開曼群島是對於公司屬性加了一個名分而已，今後在全球資產配置將更加方便。 ”上述國際基金人士向財新記者指出，遷冊決定也是為了幫助其長子李澤鉅在國際市場開疆擴土。

“李澤鉅的最大成就是將長和系推向國際化，這也符合李嘉誠對集團的長遠設想。如果繼續讓兒子經營中港兩地市場，恐怕難以超越自己的成就，更不要說一些經濟和政治因素讓父親本人都感到力不從心。 ”上市基金人士指出。

時代終結

在“李超人” 敏銳商業嗅覺的光環之下，李嘉誠在商業決策上的一舉一動在幾日內被輿論放大，解讀成中國經濟及人民幣資產將急轉直下的危險信號。

國元證券首席經濟學家葉翔對此論調並不認同，他指出，李嘉誠商業帝國的重組是結合家族繼承安排、香港本地政治局勢及內地政商關係等多種元素綜合考量的結果。

這位有“超人”之稱的亞洲首富，過去幾十年幾個最大的機會，他場場不落：香港地產、中國內地經濟爆發式增長、全球化投資……曾幾何時，以李嘉誠為代表的港台資本，在中國大陸大舉投資地產和基礎設施。他們長袖善舞，借助內地政商關係資源，在內地經濟飛速增長的浪潮中叱咤風雲。彼時，長實主導投資的東方廣場項目在北京長安街一側拔地而起，成為李氏家族在中國內地的財富坐標。

近兩年來，李嘉誠卻悄悄淡出內地地產投資，長實及和黃更像財務投資人，低吸高拋。

這位曾經的香港驕子，在成就他的土地上也成為衆矢之的。在香港基層民衆眼中，李家“壟斷”了香港人生活的周遭，從香港電燈、百佳超市、豐澤電器，再到房地產。香港人現今認為他們正是生活在以李嘉誠為盟主的“地產霸權”陰影之下。民粹情緒為“超人”戴上了魔鬼的面具。

“香港是寵壞了的孩子。近來民粹主義升騰，照這樣下去，用不了五六年就會面目全非。 ”李嘉誠在去年初接受財新傳媒專訪時已表達了心中的憂慮。

“內地政治生態的轉向讓李嘉誠們 失去了超國民待遇，而本地民粹主義的抬頭也使他們惶恐不安。 ”一位私募股權基金負責人向財新記者指出，雙面夾擊下，平穩淡出或許是一個歷史選擇。

“隨著社會經濟發展邏輯的改變，香港巨商的黃金時期也將落幕，就像848年歐洲革命前夕的英國紡織工業，或19世紀末美國洛克菲勒標準石油公司一樣，這可能是一個時代的終結。 ”上述人士如是說。

一月二十三日，證券交易所公開資訊觀測站有一則訊息：「台化公告旗下子公司台塑生醫取得聯亞藥業公司股權，總計交易總額六億元，台塑生醫將持有聯亞藥業二一．九九％的股份。」

  這訊息未吸引太多投資人注意，但台塑布局新藥領域的企圖，引發生技圈討論。去年一月，台塑集團旗下台塑生醫才宣布投資八億元與聯亞生技合資成立聯合生物製藥（簡稱聯生藥），首度跨新藥生技領域；投資滿一年，台塑生醫又投資聯亞生技另一新藥公司聯亞藥業（簡稱聯亞藥）。

  並且，二月八日，聯生藥將在新竹湖口舉行蛋白質藥廠新廠動土儀式，總計將投資十億至十二億元蓋廠，預料二○一六年第四季完工後，該藥廠將是台灣最大蛋白質藥物生產基地。

  「動土新建廠房意味著兩層意義，一、營運計畫的實現，完成對投資者的承諾，另一個是，新藥三期（抗愛滋藥物UB-421）臨床即將進行，」台塑生醫董事長王瑞瑜說。

長庚體系撐腰起步雖慢，靠獨家優勢趕上

  短短一年多，台塑集團從生技新手，一躍將成為全台最大蛋白質藥廠的主導者。

  國內生技新藥產業，投資大咖當屬潤泰集團總裁尹衍樑、永豐餘集團董事長何壽川以及東洋集團前董事長林榮錦。

  就策略上來說，尹衍樑鎖定「海歸派」生技大咖，大手筆投資，中裕、浩鼎、泉盛、潤雅都是代表。何壽川就比較謹慎小心，要求「最小投資、最大效益」，太景生技是代表。林榮錦則是白手起家，重用本土人才的代表性人物，永昕生醫是代表。

  台塑集團跨入生技新藥領域的腳步比上述大咖慢，卻有獨家的優勢，那就是台塑集團背後包括長庚醫院、長庚醫學院等龐大醫療系統的資源，而前述三大咖卻沒有。

  長庚醫療體系正是促成台塑生醫跨入生物製藥的關鍵角色。「（長庚核子醫學科）閻紫宸醫師是第一個介紹，他讓我們雙方搭起這個橋，」聯亞生技董事長王長怡說。

  原來王瑞瑜一直想跨入生技新藥產業，鎖定蛋白質藥也是台塑生醫跨入新藥領域的目標，「因為從長庚醫療體系端，我們發現到，蛋白質抗體的藥物，大多是抗癌藥物，多具有標靶性，未來的成長空間很大，」台塑生醫董事長特助許經松說。

  蛋白質藥抗體藥（如類風濕性關節炎等）每公斤三百五十萬到一千七百萬美元不等的價格，幾乎比黃金還要貴，在生技界一直有「點水成金」的說法。

  價格高、成長空間大，王瑞瑜一直想投資蛋白質新藥，但團隊顧問總以「時機不成熟」勸阻。

  直到二○一二年，長庚團隊在一次機會下發現聯亞生技，王瑞瑜的生技夢才能實現。那時候聯亞生技有個阿茲海默症治療性疫苗要做臨床二期，因二期須做很多核子醫學設計，聯亞要與這方面專家討論，故找到閻紫宸。

等到盟友出線跨新藥領域，布局一條龍

  「他看到我們的資料，才發現到台灣竟然有公司可以做出這樣的產品，」王長怡說。透過閻紫宸的引見，聯亞生技與台塑生醫有了最初步的接觸。

  其後，長庚醫院醫師、醫學院教授及財務人員形成的顧問團隊十幾人，在二○一三年八月底進入聯亞生技做DD（淨值評估），兩個月後，王瑞瑜拍板了與聯亞的合作案，台塑集團正式跨入到蛋白質新藥領域。

  一個新藥的開發，投資的時間、資金難以計算，會讓王瑞瑜埋單，除了獨到技術還不夠，還必須有專注及熱情，而王長怡就是具備這樣的特質。

  王長怡在台大化學系畢業後，在美國洛克斐勒大學取得生化與免疫學博士學位，二十八歲進入全美最大的史隆凱特林癌症研究中心，成為該中心最年輕實驗室主任。一九八五年她在紐約長島創聯合生物醫學公司（UBI），原可以在美國好好發展事業，但當時工業局長尹啟銘一通電話，改變了她。

  一九九八年，王長怡受經濟部邀請，回台灣與當時的行政院開發基金（現在為國發基金）合資成立聯亞生技。「那時候她（王長怡）在美國做研發，有技術在那裡，且已是生技界有名傑出人士，」尹啟銘回憶，「當時台灣可說是生技沙漠，沒人才，也沒制度，她願回台灣投資生技產業，不容易。」

  如今，聯亞團隊研發出的抗愛滋單株抗體藥物UB-421不僅獲台北生技獎研發創新獎金獎，也將進入臨床三期，前後十七年，不是一般人能等待的。

  不同一般創投投資生技公司大多等著IPO（首次公開募股），台塑因旗下長庚醫療體系，除用藥需求龐大，還累積無數醫療數據及研究供新藥開發運用；聯亞生技掌握技術及製程的模式，剛好符合台塑集團想「一條龍」規畫的需求。

  未來，蛋白質新藥、例如癌症藥物，從研發、臨床、製藥、生產、通路，台塑具自產自銷能力，在台灣大型醫療集團中，將更具競爭優勢。

【延伸閱讀】王瑞瑜的醫療王國，關鍵一角到位—台塑集團在醫療及生技體系布局

■ 蓋醫院1976年 長庚醫院優勢：第一手臨床訊息及醫療大數據應用

■ 設學校1987年 長庚醫學院優勢：前期的學術研究，培養醫療人才

■ 做醫材2003年 台塑生醫優勢：從生活、美容、保健食品起家，了解消費者需求擴至醫材等領域

■ 做新藥2014年 聯生藥2015年 聯亞藥優勢：從藥物的研發到最後的生產都由自己主導

  整理：張文