萬億券商融資業務與收益互換也好、15萬億銀行理財資金池也罷，洶湧入場的資金不僅吹起了豬，也吹起了象◎ 財新記者 蔣飛 文jiangfei.blog.caixin.com錢都從哪裡來的？12月3日， 滬深兩市A 股的成交量創了新紀錄：全天超過9000億元。這樣驚人的天量讓多年的證券從業者嘆為觀止。宏觀經濟基本面和微觀的公司盈利都還沒有出現支撐牛市的有力證據。自9月以來市場行情便頗有端倪，市場普遍相信行情系年初以來定向貨幣政策放松帶來的資金推動。11月下半月以來，當市場加速上漲而又找不到具備基本面題材的標的時，券商股成為領先的指標。11月28日突如其來的降息扣動了行情的最後扳機，進入12月，銀行、地產等權重股也在資金推動下大幅走高。但是，當前的市場環境與2006年至2007年那一輪波瀾壯闊的牛市相比，又發生了新的變化。場內的專業投資者手里有了更便捷和高效的杠杆工具，一旦行情到來，聰明的資金迅速加杠杆入市，從而加速了資金流入。由於信息透明，證券公司“兩融”（融資融券）業務中的融資餘額備受關注。目前融資餘額已超8000億元，7月以來增長了1倍，眼看要突破萬億元大關。單日融資買入成交額邁上千億元台階，但由於市場分歧加大，單日融資償還金額也在上升，說明加了杠杆的資金更傾向于短線交易。“兩融”業務開展已四年時間，業務門檻相當“平民化”。券商手上還有面向高淨值/ 機構客戶的另一類杠杆工具——收益互換。目前全行業收益互換規模約3000億元，其中可直接為客戶提供現金杠杆融資的規模為數百億元。這還只是冰山一角。海面之下是更龐大的銀行理財資金。2011年以來，一些商業銀行和信托公司合作一種傘形信托，即在一個母信托賬戶之下為衆多的中小型私募基金和大戶提供股票配資。光大銀行、招商銀行、民生銀行廣泛開展了此類業務。銀行理財資金在這些產品中認購優先級，享受固定收益；私募基金認購劣後份額，承擔為優先級保本保息的義務，其資金杠杆可以做到2到3倍，甚至5倍，遠高于融資融券的杠杆水平。另外，傘形信托在單個股票限倉方面也更加靈活，形成了一個相對的監管窪地。傘形信托產品的規模沒有確切的統計數據，一些信托從業者和證券分析師估計其規模在1500億元至2000億元之間。如果再加上為單個私募基金（通常是規模更大的私募）提供杠杆的信托產品，總規模可能接近3000億元。隨著市場無風險收益下行和“非標”資產萎縮，15萬億元銀行理財產品需要新出路。證監會已經允許銀行理財開立證券賬戶投資債券、優先股等低風險產品，但是直接投資股票仍未開放，必須經由信托繞道，反而增加了監管能夠穿透的難度。當下銀行理財套信托的模式蘊藏著潛在風險。銀行和信托公司通過設立預警線和止損線等方式，確保優先級的資金不受損失，本質上仍然是用資金池的方式進行風險偏好的錯配，將部分低風險偏好的理財資金投入了高風險的證券投資。此方式在市場波瀾不驚時未嘗有敗績，但在市場大漲大跌的階段，卻可能進一步助漲助跌，且無法應付斷崖下跌、流動性瞬間枯竭的極端情況。“開大門、走正道”，為銀行理財資金入市提供規範透明的渠道，可能比以往任何時期都要迫切。大類資產格局重構在A 股年底大爆發前，各類資金涓涓細流的匯入早已開始，市場無風險收益的趨勢性下降是一個根本性的推動因素。國內某知名理財平台為財新記者提供了一組數據顯示，該平台去年銷售的股票二級市場產品募集金額占比約為7%-8%，今年上半年上升為10% ；如果按照產品發行數量，則股票二級市場的產品占比已經上升到16%。“上半年一些知名私募在我們的平台上募集一兩億元資金，門檻還比較高，一兩個小時就賣光了，”這家理財平台的人士對財新記者說，“我們當時也在建議高淨值的客戶調整配置，增加股票市場的配置。”宏觀的統計也顯示，市場資金在股票市場做出重新配置。根據中國信托業協會公佈的今年三季度數據，在資金信托的四大投資領域中，證券投資的配置在今年以來一直呈上升趨勢，截至三季度末已經達到1.74萬億元，占比14.27% ；相比去年年末10.55%，上升3.72個百分點。資金信托的第二大投資領域基礎產業則出現了明顯的下降。截至三季度末，規模為3.15萬億元，占比25.82%，相比去年年末下降2.32個百分點。絕對規模在三季度也首次出現負增長，較二季度末減少了0.07萬億元。上述現象與基礎產業過度投資、地方債務風險顯現有密切關係。隨著今年國務院出台的地方政府債務融資方式和存量債務管理方式等新政落實，資金信托對基礎產業的投資將更加審慎。在資金信托的證券投資中，直接投資于股票的產品規模截至三季度末達到4300億元，占比3.53%。在合作方式上，銀信合作的證券投資信托規模達到1.2萬億元，占比68.91%。以此粗略估算，銀行理財資金在三季度末投入股市的存量超過2900億元。瑞銀證券中國證券研究副主管陳李在近期的一篇報告中保守預計，未來三個月將有1.34萬億元新增資金入市。“其中最值得關注的是銀行理財，”陳李對財新記者說，“銀行理財過去兩年對接的主要是影子銀行體系中的地產融資和政府平台融資需求，現在這些融資行為都受到限制而出現萎縮，市場的無風險收益在下降，那麼銀行理財的錢需要找新的投向，這是一個重大挑戰。”銀行業人士告訴財新記者，對於一些股份制銀行和城商行而言，短久期的高息資產尤其緊缺。陳李表示，雖然對接二級市場的資金相對銀行理財的龐大體量還比較小，但隨著股市持續向好，這部分資金進入市場的速度也會加快。“站在銀行的角度看，這麼做是一種囚徒博弈，不對接二級市場提供較高收益的產品，怎麼能繼續留住理財產品的客戶？只要有一家銀行開始做，別人也會跟進。”一位銀行業人士說。“最近，中國商業銀行如火如荼發展這項業務的原因主要有三個：一是同業‘非標’業務被監管，‘非標’轉向標準化，股票就是標準化產品；二是政府和企業的杠杆比較高，個人的杠杆還是比較健康的，因此將重心逐漸轉向個人；三是信貸需求不足，銀行不敢貿然把錢放給企業，這個時候資金得找出路，於是配資業務應運而生。以前也做，只不過目前做得更火了。配資杠杆2-4倍不等，指定股票投資範圍，買藍籌的杠杆能獲得的就比小票高得多。”國泰君安銀行業分析師邱冠華說。靈活的傘形信托在本輪行情中，融資融券的作用不容低估，但是這部分明面上的新增資金並不是牛市杠杆的全部。“現在有股市資金大部分來自‘兩融’業務的說法。這不太可能。我認為，更有可能是信托資金，原來做房地產信托或者是來自實業的資金。目前房地產大周期已經過去了，信托又有風險兌付的問題，所以投資人就把資金轉到了資本市場。”中信證券負責融資融券業務的人士對財新記者說。從監管角度看，由於“兩融”業務佔用淨資本的比例已經降至5%，近年來證券公司又不斷補充資本金，融資融券的理論上限已經擴張至4萬億元。但實際的業務規模受限于各家證券公司對“兩融”業務授予的額度，以及證券公司借入資金的能力，一些證券公司通過次級債等方式融資，或將已有的融資融券資產向銀行抵押融資，以此擴大業務規模。“‘兩融’資產證券化肯定會存在風險。就中信證券而言，我們始終按照證監會的風控要求做，在別家券商降低門檻的時候，我們一直堅守30萬元起步，”前述中信證券人士說，“目前券商杠杆總的來講還是比較低的，流動性沒有大的問題。中信證券可以外借的資金不超過淨資產，即880億元。”信托資金入市背後，主要是商業銀行的理財資金池。光大銀行是業內最早開展傘形信托的商業銀行。這種模式起初的動機是為瞭解決信托證券賬戶短缺的問題（中國結算一度暫停受理新的信托證券賬戶），其基本原理是在一個母信托賬戶之下，分掛衆多的子賬戶，並共用母信托的證券賬戶。隨著信托證券賬戶解禁，傘形信托的生命力仍然得以持續，其原因在於信托公司借此可以更多服務于資金量比較小的私募基金，提高了管理效率。另外，傘形信托在股票配資方面的優勢也逐步為市場所認知，成為銀行資金對接股票二級市場的一種流行模式。傘形信托本質上是多個結構化信托的集合。某信托公司業務經理告訴財新記者，單賬戶的結構化信托融資成本高，做成傘形信托之後，有了一定的規模，就可以對接成本更低的銀行理財資金。認購優先份額的銀行理財資金，可以享受固定收益在7.2% 左右，加上信托公司收取的管理費和托管費，劣後份額（私募基金或者大戶認購）支付的總成本是8% 左右。這個成本相對於融資融券有明顯的優勢，後者近期的成本普遍在8%之上。但傘形信托的靈活性遠高于券商的融資融券。首先，傘形信托不設置投資標的範圍限制，幾乎可以投資于二級市場所有可買到的流通股和交易型基金，甚至包括已經存在較高杠杆的分級基金劣後份額。融資融券的標的範圍雖然屢次擴大，但不可投資于績差股，可投資的上市交易基金也只限于15只ETF。客戶向券商融資借入的資金可以隨借隨還，但是期限最高不超過六個月。傘形信托下的子賬戶可以設置三個月、六個月不等的期限，最長兩年。如果需要提前歸還，只需要繳納一個月的罰息。此外，傘形信托支付給優先份額的利息是在期末一次性支付，不用按月繳納。融資客戶最看中的就是傘形信托在持股集中度方面的靈活性。按照銀監會的要求，證券投資信托在單只股票上的持倉不能超過信托資產的20%。但是傘形信托存在一個灰色地帶，即在母信托層面仍然遵守監管要求，而子信托層面不穿透計算，可以超過20% 的上限達到最高30% 的持股集中度。在風險控制方面，傘形信托需要絕對保證優先級資金的本息安全，並通過設置預警線和止損線來實現這一點。每個交易日收盤之後，如果淨值虧損超過10%，信托經理將通知劣後級追加保證金；如果虧損超過15%，則需要在下一個交易日啓動強制平倉。一些傘形信托規模較大的信托公司，甚至可以允許個別子賬戶出現虧損，但這也對風控提出了更高的要求。“如果是震蕩較大的市場，問題反而不大，用了杠杆的資金反而會更謹慎。但如果出現單邊上漲的情況，它們的交易行為可能更激進。”一位證券公司從事主經紀業務的人士對財新記者說。“我們看到過很多使用杠杆賠了大錢的中小私募。但是信托公司通常認為風險不大，對自己的風控體系信心很足，虧也是虧認購劣後的私募。”一位信托經理說。但這種風控措施並未經過極端市場情況的考驗。在當前市場情緒極度高漲的情形下，一旦出現急劇的調整，加了杠杆的資金也最脆弱，且更容易形成同向賣出的局面，造成無法及時平倉止損。銀行和信托方面的人士告訴財新記者，今年上半年業內某股份制商業銀行的傘形信托存量達到400億元，11月以來每周新增40億元。由於增速太猛，這家銀行目前已經降低了配資的杠杆比率，從最高1:4降低到1:2。陳李認為，銀行理財資金入市迄今還沒有規範的渠道，處於灰色地帶。“為何不開正道，讓它們成為與社保和保險資金一樣的長期投資者？”某股份制商業銀行資產管理部總經理對財新記者說，該銀行近期已經開始控制理財資金進入二級市場的規模，但是從長期來看，銀行理財投資的深度和廣度進一步提升已是一個趨勢。“現在銀行理財已經是中國規模最大的一類機構投資者，廣泛投資于各類資產，為實體經濟服務。理財資金如果能夠更為直接地進入股票市場，相信會帶來正面的影響。”上述股份制銀行人士說。基本面在哪裡？洶湧入場的資金不僅吹起了豬，也吹起了大象。12月4日下午， 中國石油（601857.SH）漲停了。無論買方還是賣方，市場上認為趨勢性的上漲還將持續一段時間的人占了多數。雖然漲勢過於凶猛，但是即便相對保守的機構也認為從估值上看，還沒有到需要恐慌的時候，更何況受賺錢效應吸引的原本不關注股市的資金還沒來得及入場。然而根本性的分歧仍然存在。以國泰君安為代表的多方認為，除了無風險收益率下行和大類資產重新配置，支撐牛市的還有企業盈利見底和政府的改革紅利。但陳李表示，他還沒有看到經濟基本面好轉和改革紅利釋放的堅實證據。“現在這個行情，到底是2006年以後那一波大牛市的起點，還是類似于2012年底銀行股行情的曇花一現？這取決于明年上半年經濟好轉和國企改革兩個故事能否講得下去，”陳李說，“當前肯定沒有看到，但可以很容易找到反例，比如地方國企改革，地方上落實的案例還不多，除非明年國企改革能大面積鋪開，股市才能找到題材。”“春節前是最好的投資時機”，這是瑞銀12月1日策略報告的標題。瑞銀將滬深300指數上漲的目標定在3000點。12月4日， 滬深300指數輕鬆越過3000點大關。上證指數距離3000點這個重要的心理位置也是近在咫尺。財新記者曹文姣、陳慧穎對此文亦有貢獻 | ||||