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被困“流動性陷阱”後果有多嚴重？看看日本就知道

2008年金融危機及隨後的歐債危機，將包括歐美在內的大多數發達國家、新興經濟體推向了瘋狂為市場註入流動性的惡性循環中，雖然這一舉措對於經濟的複蘇起到一定促進作用，但全球範圍內流動性過剩所帶來的負面影響同樣不可小覷。

此前，央行調查統計司司長盛松成公開表示，我國貨幣政策有陷入“流動性陷阱”(Liquidity Trap)的風險，引發市場高度關註。上周，央行有關負責人就7月份貨幣信貸數據答記者問，並對”流動性陷阱“一說公開回應：“M1與M2增速‘剪刀差’主要反映貨幣在各部門分布以及活性方面的變化，這與‘流動性陷阱’的理論假說之間相距甚遠，並沒有什麽必然聯系，不能作為衡量是否進入‘流動性陷阱’的指標。”

近年來，“流動性陷阱”像瘟疫般在歐美國家間迅速蔓延，這些國家不斷投放貨幣來壓低金融資產的回報率，以期將資金註入實體經濟，量化寬松(QE)政策、負利率相繼而生，然而始終效果有限。

日本作為嘗盡“流動性陷阱”之苦的典型例子，自上世紀90年代資產泡沫破滅後，出現長達10年的經濟低迷與通縮;2008年金融危機後，日本經濟再次陷入困境，任憑質化及量化寬松(QQE)政策與負利率都未能將其拉出泥沼。雖然無論在經濟現狀與改革力度等方面都決定了我國不會重蹈覆轍，但日本多年來對抗“流動性陷阱”的經驗與教訓仍具有借鑒意義。

被困“流動性陷阱”無法自拔

在上世紀90年代墜入“流動性陷阱”前，日本曾經歷了長達30年的經濟高速增長，然而由於在資產泡沫產生初期政府判斷失誤且宏觀政策滯後，導致泡沫最終破滅，日本經濟滑向10年之久的低迷與通縮。

業內人士將日本經濟從興盛到衰敗的過程總結為：經濟高速發展-市場樂觀預期-資產價格上升-消費投資增加，伴隨投機性加大-泡沫產生，持續膨脹-日本政府連續采取緊縮政策-市場悲觀預期-泡沫破滅-資產價格下降-消費投資下降-跌入“流動性陷阱”。

日本經歷的“流動性陷阱”是指，當該國名義利率接近零而物價仍然下降時，貨幣當局已經無法再通過貨幣政策來提振投資需求，經濟陷入通縮的惡性循環，即需求下降導致生產萎縮，生產萎縮致使收入下降，收入下降再導致投資消費需求不振。同時，物價下跌導致實際債務上升，通縮預期又導致消費推遲，對經濟造成多重、長期的打擊。

即使到了今天，日本政府仍面臨通縮風險與經濟增長乏力的困擾，雖然日本政府不斷向市場釋放寬松信號，但市場顯然已興趣索然。

具體而言，日本陷入“流動性陷阱”的原因可以從信貸的需求不足與供給乏力兩方面來解釋。

20世紀80年代，日本經濟曾迎來發展的巔峰時期，市場對於未來經濟預期過度樂觀，大量資金由於缺乏投資路徑，一時間湧入房地產和股市市場，導致資產價格飆升，投機需求大增。但很快，房地產和股市泡沫開始破滅。2000年時，日本土地價格從1991年的高位下降約三分之一，商用土地價格跌幅超過一半。股市則在1992年中期較1989年底暴跌60%，此後資產價格的長期不振抑制了市場的投資意願。

與此同時，泡沫破滅後企業此前的過度投資在相當長的時間內很難被消化，直接導致企業投資意願及貸款需求萎縮，當時日本企業出現“三過剩”，即過剩雇傭、過剩設備和過剩債務。

反觀中國，近年來我國房地產投資是否存在過熱問題一直飽受爭議。中國社科院學部委員、上海發展研究基金會學術委員會主席余永定近期表示，2000年以來，房地產投資和出口成為中國經濟需求方的增長引擎，但同時也造成供給方資源的嚴重錯配。資源過度配置於房地產和勞動密集型產品出口，嚴重削弱了中國經濟的長期增長潛力。

導致日本信貸需求不足的另一個重要原因是人口紅利拐點的出現。

數據顯示，日本老齡人口贍養比例從上世紀80年代末開始大幅度上升，人口老齡化造成工作人口的萎縮，單位資本所對應的勞動力出現下滑，直接造成了預期資本回報率下降，並抑制了投資意願。

在我國，同樣面臨人口紅利消失的問題。余永定認為，造成我國的潛在經濟增長速度明顯下跌，進入增速較低“新常態”的原因之一，就是人口結構的變化，“人口老齡化導致勞動供給的減少，人口紅利正在轉化為人口負債”。

資產泡沫破滅導致日本從企業到家庭投資意願下降，信貸需求驟跌，政府不斷提供流動性並未使經濟高速運轉，在這一“流動性陷阱”中，銀行等金融機構信貸供給能力與意願下降也成為主要原因。

一方面，泡沫破滅後日本企業和家庭資產負債表的惡化，大大限制了銀行信貸的供給能力。股市與樓市資產泡沫的破滅導致銀行產生大量不良資產，至1999年初，日本銀行業不良資產達到45萬億日元，占當時GDP的9%。

此外，上世紀90年代中期，銀行體系大量的不良資產以及金融市場巨大風險使銀行的放貸意願明顯受挫。由於經濟不景氣，日本銀行業對貸款發放十分謹慎，日本企業尤其是中小企業難以獲得貸款，這又導致中小企業破產數飆升。統計顯示，從1992年開始，日本企業倒閉數量逐年攀升，到2001年達到峰值2萬家。企業倒閉又引發失業率的增長，至1998年日本的失業率達4.3%，隨後幾年仍在持續上升。

“流動性陷阱”的後遺癥

在陷入“流動性陷阱”長達近20年後，通縮風險與經濟缺乏活力仍是日本面臨的頑疾。

日本首相安倍晉三(Abe Shinzō)自2012年底上臺後陸續亮出其振興經濟的“三支箭”，但並未明顯扭轉日本經濟困境。

複旦大學日本研究中心副教授魏全平此前在接受《第一財經日報》記者采訪時分析稱，雖然日本經濟數據時有好轉跡象，但只依靠金融手段制造的虛假繁榮並不能長久。“日本經濟的關鍵點是要尋找新的產業增長點，當前的政策在這方面作用不大。”

“流動性陷阱”給日本當地企業帶來沈重打擊，企業利潤下降限制了投資，從而抑制其進一步的發展。同時，日本作為出口主導型經濟體，近年來出口並不太景氣，使得企業大多選擇消極投資，並傾向於縮減公司規模以求自保。因此，安倍陸續推出所謂的QQE、積極的財政政策以及結構性改革這“三支箭”都是圍繞如何提高通脹率從而振興產業為出發點。

此外，日本政府一直寄希望於日元貶值來增加出口效果有限，但同時又導致進口成本明顯增加。對於一個嚴重依賴海外油氣進口的國家來說，這種問題尤為突出。此外，由於工資增長緩慢，不足以抵消物價上漲對日本居民生活造成的負擔。

“日本的出口情況跟上世紀七八十年代相比已經發生了巨大改變。現在主要問題是，一方面制造業外移，另一方面以技術含量為支撐的本土企業又鮮有新產品推出，產業無法找到新的增長點。在尖端科技上無法與美國相比，原有優勢產業又受到來自韓國、中國臺灣的沖擊。”魏全平對本報記者說道。

對中國的借鑒意義

有業內人士認為，中日兩國經濟狀況具有一定相似性,一方面兩國銀行都存在大量不良債權問題，同時兩國都是以銀行為主導的間接融資模式，兩國的金融體制都存在一定的結構性問題，因此日本近年來為應對“流動性陷阱”所進行的改革對正處於經濟轉型期的中國具有借鑒意義。

值得註意的是，導致日本在上世紀90年代陷入“流動性陷阱”的重要原因之一是政府未能抓住改革時機，在資產泡沫破裂後沒有第一時間果斷采取措施，及時推行結構性改革，導致經濟狀況不斷惡化。

後來日本政府意識到流動性的“大水漫灌”扭曲了貨幣政策初衷，終於開始采取擴張性的財政政策以及深化經濟結構改革。

擴張性的財政政策主要舉措包括擴大政府財政在日本經濟中公共事業所占投資比重，拉動社會資金對公共事業的投資規模。同時，降低稅負以此鼓勵和加快日本產業結構的調整。

此外，深化經濟結構改革，包括由推動經濟增長的“出口導向”單車道逐漸轉變為“出口、內需”雙車道。

與此同時，日本經濟推動產業結構升級，確立新的主導產業。近年來，日本政府不斷加大科研投入,開發創新領域,在將國內現有產業向高附加價值產業轉移的同時，加快信息產業發展，使之成為新的經濟增長點，從而帶動整個經濟增長。

眼下，市場對於中國是否會陷入“流動性陷阱”擔憂聲漸起，相較於日本當年的經濟困境，光大證券首席經濟學家徐高認為，我國有更多的政策選項可用。

“我國財政赤字率仍然很低，通過寬松財政政策在實體經濟中創造總需求的空間很大。而基建投資也高度由政策所主導，其投資意願很容易為政策所帶動。”徐高認為，通過這些積極的措施，我國可以較為容易地托底經濟增長，提升各方對經濟前景的信心，並進而提振民間投資的意願。

余永定則認為，我國應在加強供給側結構改革的同時，通過擴張性財政政策，增加基礎設施投資，“為此，應該增加國債發行，為基礎設施投資融資手段。”(本報實習記者王敏對本文亦有貢獻)