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M1、M2剪刀差與流動性陷阱:成因、對策全解析

從去年開始,全球央行都面臨類似“流動性陷阱”的困境——無論如何,進一步釋放流動性,都無法進一步刺激企業投資意願、提升通脹。今年以來,中國央行似乎對降準等措施有所顧慮,M1和M2數據之間的“剪刀差”不斷擴大,並在今年6月創下新高,這令中國企業的“流動性陷阱”備受關註。甚至有學者質疑,說好的降準以及全年13%的M2增速目標的必要性還是否存在?

針對各方爭議,第一財經記者采訪了包括野村證券、交通銀行、法國外貿銀行等機構經濟學家以及學者,對此提出專業觀點。

M1、M2“剪刀差”或將縮小

中國將貨幣供應量劃分為三個層次: M0、M1、M2。M0=流通中的貨幣,M1=M0+單位活期存款,M2=M1+準貨幣(單位定期存款+個人存款+非存款類金融機構存款 )。

截至2016年6月,M1同比增速為24.6%,比上月高0.9個百分點;M2同比增速為11.8%,與上月持平,二者差距逐步擴大。

歷史上M1出現較快增長時往往伴隨經濟上行,當經濟上行,企業的支付結算和投資需求增加,從而增加了其活期資金持有。今年6月,M1余額為44.4萬億元,其中只有6.3萬億元左右為M0。

然而,當前的經濟形勢恰恰與M1的走勢相反,央行調查統計司司長盛松成指出,這是我國20年來第一次出現的情況,這引起了他的重視。

野村證券中國首席經濟學家趙揚在接受第一財經記者采訪時表示,近期幾大特殊原因推高了M1的增速,預計會在下半年減弱。

趙揚則認為,從實體經濟活動來看,有兩個主要原因。第一,房地產銷售從一季度以來增速很快,同比增速40%,房產銷售會導致存款從家庭部門向企業部門轉移,包括開發商、供應商賬戶等,因此M1大幅上升。

第二,財政刺激力度加大。“本身財政存款在央行賬戶上,不算在M2中,自然也不包括在M1中,但當重大財政刺激政策出臺時,財政存款就會被下撥到一些具體的機關單位賬戶,同時具體財政部門把錢支付給企業,這就會帶來M1的增長。今年上半年財政力度比較大,所以M1增速快。”趙揚表示。

第三,金融方面原因也導致了M1高過預期。例如,在“票據案”發生後,未貼現銀行承兌匯票出現大幅下降,“企業原來在支付活動中廣泛用到商業票據、銀行票據,這些未貼現票據是由銀行發行的,在一定程度上可以理解為私人貨幣,而非中央銀行的負債,不算M1,但起到了企業間支付的功能。但在票據案後,票據發行大量收縮,企業被迫存大量活期存款進行支付,這些金融活動也推動了M1增長放量。”

交通銀行首席經濟學家連平對第一財經記者表示,繼5月負增長5066億元之後,6月再次負增長2753億元。整個二季度,未貼現銀行承兌匯票合計負增長達1.05萬億元。未來表外業務越來越規範將是一個趨勢。

趙揚認為,M1和M2的“剪刀差”在今年三四季度可能會有所收窄。不過,盛松成對於“剪刀差”的形成原因更為悲觀,他認為這一問題背後有三大更為長期的成因。

首先,企業持幣待投資。大量貨幣流向企業,但是企業並沒有找到合適的投資方向,於是把大量的錢留在活期存款賬戶上。今年1~6月份制造業投資同比增長3.3%,是十幾年來的最低點。

第二,企業持有活期存款的機會成本降低。隨著定期與活期存款利差不斷收窄,企業更傾向於持有活期存款。

第三,地方政府債務置換可能對M1形成擾動。地方政府債務置換以後,從理論上講,應該同時歸還銀行貸款,但是實際上有時間差,所以會有一個過程,會放在企業或者事業單位的賬戶上,因此,單位活期存款也較高,導致M1增速不斷上升。

“流動性陷阱”削弱降準必要性?

由“剪刀差”而引出的一個關鍵問題便是“流動性陷阱”。盛松成表示,當前,企業持有大量活期存款而不投資,是我們面臨的一種特殊形態下的流動性陷阱。

凱恩斯在其著作《就業、利息和貨幣通論》討論了後來被人們總結為“流動性陷阱”的問題:當一定時期的利率水平降低到足夠低的程度,人們的貨幣需求彈性就會變得無限大,無論增加多少貨幣,都會被人們儲存起來,貨幣政策無法達到降低利率、促進投資的效果。歷史上著名的“流動性陷阱”是美國大蕭條,這是零名義利率、通縮壓力和經濟下滑並存的時期。

在當前的背景下,甚至有觀點認為,中國全年M2增速13%的目標可能缺乏必要的意義,降準的必要性也在下降。

同濟大學經濟學與金融學教授、去年孫冶方經濟科學獎得主鐘寧樺對第一財經記者表示,在7~8年前,中國的M2約為17%,GDP增速保持兩位是增長;然而,眼下M2目標仍為13%,但GDP增速目標僅為6.5%~7%,可見實際經濟增速僅為貨幣增速的一半,這就是證明貨幣政策越來越無效。

他指出,銀行的放貸偏好也加劇了“流動性陷阱”。為了規避風險,銀行更多選擇安全資產,於是央行釋放流動性後,銀行又將資金貸給了大型國有企業;由於缺乏投資良機,國企也持幣觀望,或再以短期存款形式存回到了銀行系統,出現了資金空轉,因此釋放更多流動性,對實體經濟的拉動有限。

此外,經其研究發現,在2008年之後,給各種所有制的“僵屍”企業提供的貸款都顯著加劇。這可能是由於我國國有銀行在2008年之後履行配合4萬億計劃的“政策性責任”所致,即貸款的配置偏向於某些細分的行業。

“值得一提的是,2008年危機後出現了一個重要現象,即國企大量參與影子銀行。說明這些企業自身沒有很好的投資機會,卻從金融體系中以較低的成本借了大量的錢,後轉手借出(比如給私營部門)以從中獲得利差。”鐘寧樺指出,當前應該采取一些結構性的措施,全面降準或反複強調M2目標的效力已經有限。

不過,也有經濟學家表示了不同的看法。趙揚對記者稱,M2今年定在13%的確有點高,但這是取決於國家對於全年經濟增長的判斷。如果要維持6.5%以上的GDP增速,CPI一般是2%,名義GDP要達到8%~9%的水平。“因此,M2還是需要達到12%以上,否則增速目標便難以實現。從這一角度來看,M2並非不需要。”

野村預計,下半年降息一次(25個基點),降準兩次(分別50個基點);摩根大通預計,今年下半年一次降息(25個基點),最可能出現在10月,有兩次降準;法國外貿銀行預計,今年四季度將有一次全面降準,下半年會有兩次定向降準(分別50個基點)。

法國外貿銀行亞太區首席經濟學家艾麗西亞對記者表示,中國央行貨幣政策工具已經進入了新階段,下半年預計央行不會輕易動用降息工具,7天逆回購利率或將會下調10個基點至2.15%;為了控制整體流動性,央行試圖用一套長短結合的工具,例如SLO、MLF和每日公開市場操作,以此降低降準頻率。這些工具更加靈活,使得央行能更好地管理銀行間利率曲線。

(左側為中國銀行間收益率曲線,右側為7天逆回購利率不斷遞減。來源:法國外貿銀行)

不論如何,貨幣政策有效而有限,這已經達成了共識,因此盛松成指出,需要積極的財政政策相配合。第一,實行積極的財政政策更有優勢。要減輕企業稅賦,營改增也是這個目標。第二,適當增加政府債務發行,提高財政赤字率。經過測算,我國的財政赤字率可以提高到4%~5%。應該將財政政策和貨幣政策相配合,才能積極地拉動經濟,保持經濟的平穩較快增長。

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