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有一種降息政策，出來之後利率就上去了

前晚出了“融十條”，洋洋灑灑數千字，目標的核心是降低融資成本，小夥伴們群情激昂，在群里討論了一晚上，我們也熬夜加班寫報告，結果吵來吵去、想來想去也不知道到底新政策出來之後利率是升還是降？

結果第二天就傻眼了，國債期貨暴跌，市場利率全面上升，資金緊張導致銀行間市場交易被迫延遲！第一天發文降低融資成本，第二天就錢荒，實在太令人無語了！

最新11月的PMI數據還在往下走，通脹也馬上要“0”字打頭了，房價也在全面下跌，經濟的下行風險不可忽視。而究其根源，在於作為潤滑劑的金融體系失靈，10月的全社會融資總量只有6000億出頭，都夠不上以往的零頭，如果大家都沒錢了，經濟靠什麽來轉起來呢？

為啥融資這麽少呢？有人說是銀行不幹活，不想放貸款。因此融十條的核心是增加融資的供給能力。包括引入更有效率的民營銀行、互聯網銀行，以及放開直接融資的股權、債權融資市場，引入海外廉價資金。

而銀行的兄弟們哭訴說不是不幹活，是因為貸存比超標了沒錢放，所以“融十條”給銀行開出的一劑猛藥是增加信貸供給，不是貸存比不夠嗎，那我給你增加存款，把對非銀行金融機構的同業負債都算作存款，給你10萬億，把貸存比降低5%，等於一下子至少多出來5萬億的信貸額度，總歸不缺錢了吧？

那麽為啥突然會出現錢緊呢？金融市場不是算算術、過家家，拍腦袋想出來的政策就管用，市場參與者的結構和行為對政策結果有著重要影響。

如果要把同業負債算作一般性存款，一個現實的問題就是需要補繳準備金。過去同業負債不用繳準，而一般性存款需要繳納20%左右的法定準備金。這意味著銀行需要補繳2萬億左右的準備金。

有人會說繳準沒事啊，央行可以降準啊，每次降0.5%，降個3、4次不就完全對沖了嗎？

那麽問題來了？真能完全對沖嗎？這兩筆錢的分布完全不一樣。同業存款的分布極不均衡，多的銀行占總存款的比重高達25%，少的只有5%左右。如果一齊繳納20%的法定準備金，那麽有的銀行相當於全面加了10次準，有的銀行相當於加了兩次準，如果央行普降4次準備金，那麽前面的銀行還是慘不忍睹，因為還要再上繳6次，基本可以把目前3%左右的超額準備金交幹凈了，而後面的銀行就很爽，因為超儲率還多了1%。

所以理論上可以完全對沖的政策，實施下來面目全非，有人一夜赤貧，有人一夜暴富，自然會有人漫天要價了。

而且政策實施的順序也有很大講究，到底是先補繳準備金，還是先普降準備金？如果是前者，那麽利率一定是先升後降。而如果是後者還能夠好一點，但也不能完全彌補，還需要央媽一家一家定向給錢。這麽高技術含量的活央媽做得來嗎，萬一沒這麽做，那不就要先出事了嗎？所以缺乏安全感的小夥伴就開始囤錢了，一囤市場錢就少了，自然錢就緊了。

其次，增加銀行放貸能力能夠順利的增加信貸供給、降低貸款利率嗎？

在新政出臺之前，主要上市銀行的貸存比平均在67%左右，意味著並沒有達到75%的上限，存在提高空間，但銀行並沒有充分使用。說明融資總量偏少並不一定源於信貸供給不足，而很有可能源於融資需求不足。

而融資需求與貸款利率有關，如果貸款平均利率一直在7%左右，小微企業還要大幅上浮，遠超7%左右的GDP增速，那麽大家幹活都是給銀行打工，白幹活幹嘛還要借錢呢？

那麽增加各類直接融資有利於降低融資成本嗎？

從長期看，確實有利於降低融資成本。經過一年的債券大牛市之後，市場上已經很難找到7%以上利率的債券了，債券利率顯著低於GDP增速，這意味著企業是有動力發債融資的。而股票只要能上市，發行費用率更是微不足道。

但是不管是股市還是債市，最大的問題還是在於人為管制，導致發行數量不足，占比微不足道，也就對降低社會融資成本貢獻不大。

從今年前10個月來看，企業債券凈發行量20600億，雖然同比增長了25%，但是僅占同期8萬多億新增貸款的25%。因此即便企業發債利率下降100bp，也只能降低總融資成本20bp。股票就更不用說了，前10月融資總量只有3300億，只占信貸融資的4%。

因此，從長期看，發展直接融資有利於降低社會融資成本，但是遠水難解近渴。而且如果希望股市債市融資大擴張，就必須實施IPO註冊制，取消企業債券發行不超過40%凈資本的監管要求，而這都對監管提出了重大考驗，舍得放權給市場嗎？

發展民營銀行、互聯網金融有利於降低融資成本！

從長期看互聯網金融的最大優勢是信息，可以降低信息的不對稱，降低小微企業的融資成本，值得大力推廣。但是短期看金融體系依然被傳統商業銀行主導，因此作用暫時有限。

發展信貸資產證券化更是作用非凡！

今年以來債券利率大幅下降，而貸款利率基本不變，充分反映了流動性的價值。債券市場流動性好，債券利率很快就隨著市場利率下行重新定價。而貸款市場完全缺乏流動性，因而難以重新定價。而信貸資產證券化則是將信貸轉化為債券，便於存量信貸的重新定價，降低存量信貸的融資成本。

因此，信貸資產證券化是降低社會融資成本的利器，毫無疑問應該大力發展，但問題是為什麽它過去發展不起來？從我05年入行開始就寫了當時試點的國開行ABS的定價報告，到去年末總共不到500億存量規模，在龐大的債市中幾乎可以忽略。

而今年以來資產證券化提速，當年發行規模接近2000億，確實讓人看到了希望，為啥今年開始提速？

一個重要的原因在於供需雙方的意願變化。

首先看供給，主要是銀行，其是信貸資產證券化的提供方，過去銀行的發展以規模為主要導向，資產擴張都來不及，怎麽可能還去賣資產呢，因而不存在任何發行ABS的動力，所有試點都是做做樣子而已。

但如今隨著利率市場化，低成本的存款被高利率的銀行理財所取代，銀行貸存比超標了，所以導致銀行必須出售資產，否則不符合貸存比要求。因此我們看到甚至有銀行將利潤最豐厚的信用卡貸款也拿出來證券化了，這是在以前不可想象的。18%的基礎資產收益率，即便考慮3到5%的違約率，收益率依然驚人，何況國內的信用卡違約率要低得多。

其次看投資需求。過去在高利率的時代，大家可以輕輕松松買到8%以上的安全資產，而由於貸款利率只有7%左右，決定了ABS資產收益率只能做到6%左右，因此普遍不入債券投資者的法眼。但現今高收益時代一去不複返，6%以上的城投債幾乎成為絕唱，6%左右的ABS資產自然具有充分的吸引力。

由此可見，信貸資產證券化已經進入到供需兩旺的時代，是降低存量融資成本的利器。

但問題是“融十條”給銀行解套了，通過降低貸存比，直接降低了銀行資產證券化的意願，反正又符合要求了，幹嘛還要賣資產呢。現在高收益的資產都是稀缺的，自己拿都來不及，幹嘛要賣給別人呢？

如果銀行不賣了，光投資者想買，一個巴掌也拍不響啊！

各種創新工具PSL、SLF、MLF呢？規模也不小啊，動不動就是幾千億，上萬億，這玩意總有用了吧？

央媽承認9、10月分別通過MLF投放了5000億、2695億資金，期限三個月，利率3.5%。乍一看確實規模不小，但是這些工具有一個致命的缺陷，就是期限太短。如果換做是你當銀行行長，你手里頭的錢只能用3個月，你會拿這筆錢去放貸嗎？即便敢拿去放貸，1年以上的長期貸款你敢放嗎？

所以這些創新工具搞下來，對信貸投放產生了諸多不利影響，首先是銀行有錢也不敢用，錢都趴在賬上，9月末的超儲率創下2.3%的新高；其次是信貸結構短期化，基本上每個月都是靠票據融資充量，銀行拿了3個月的錢，也就只敢放3個月的貸款。而短期貸款只能補充企業流動性，對經濟增長沒啥用，道理也是一樣的，如果企業明白這筆錢只能用3個月，誰敢拿它來投資呢？

那麽，到底啥政策有效呢？其實最簡單的辦法最有效，降準、降息都很管用。

首先說降準，現在就非常有必要。

目前中國的法定存款準備金率大約在20%左右，估計放到全世界也是最高的、沒有之一了，也就是銀行的每一筆存款都要放20%左右到中央銀行，這筆錢基本上沒啥利息，意味著大幅增加了銀行的資金成本，同時也降低了銀行資金的使用效率。

我們在學校里面學過，準備金率工具是大棒，問題是這麽有力的工具，咋就被整到天上去了呢？原因就在於過去外匯占款增長太快，過去我國每年新增的外匯占款都在2到3萬億，我們知道外匯占款是基礎貨幣，就是商業銀行拿著外匯找央行換的人民幣，然後這筆錢就會在經濟里面循環、不斷放大，而放大倍數就和法定準備金率的倒數有關。把法定準備金率提高到20%，意味著這筆錢頂多循環5次，創造10萬億左右的廣義貨幣，這也就是中國過去貨幣創造的常態。

但是今年出現了新常態，前9個月新增外匯占款只有不到8000億，扣掉1月份的5000億以後後面8個月累計不到3000億，而外匯占款下降導致基礎貨幣投放嚴重不足，這個時候降低法定準備金率、增加貨幣流通速度就很有必要。

和創新工具相比，降準的優勢有兩點：一是資金投放是永久性的，銀行想放多長貸款都可以，沒有心理障礙。二是可以降低銀行的資金成本，也有助於銀行降低其貸款利率。

再來說降息，是最有效的工具、沒有之一。

如果我們從銀行角度觀察，就知道貸款利率難降的核心在於銀行資金成本的上升。

過去銀行的主要資金來源是一般存款，其中活期存款基本不用付利息，1年定期存款利率3%左右。但現在由於利率市場化，銀行低成本的存款沒了，3季度銀行總存款出現了首次凈減少，而這部分存款變成了高利率的銀行理財。從這個角度觀察，利率市場化導致了銀行資金成本的上升，銀行自然沒有動力降低其貸款利率。再考慮到經濟下行導致壞賬率上升，銀行貸款要求更多的補償，自然更不願意降貸款利率了。

目前貸款利率已經放開，央行不應該也沒有能力幹涉貸款利率，但是完全可以在降低存款利率上下功夫，存款利率可以下調，也可以進一步降低回購利率、指導市場化的融資利率下降。

而且在經濟低迷、通縮風險加大的背景下，降低存款利率可以降低儲蓄意願、促進消費、對抗通縮，也是非常合理的貨幣政策行為。

那麽為啥中國不願意降息呢，別說降息了，連降準都不用，視降息降準為洪水猛獸，仿佛降息降準一用，改革轉型就泡湯了。

回顧歷史，資產價格泡沫曾經給我們帶來巨大的教訓，房價暴漲以及依賴房地產的經濟不可持續，我們需要轉向不依賴於貨幣刺激的可持續經濟。

問題在於，過去的地產泡沫就是降息導致的嗎？中國的廣義貨幣增長確實很快，但是其增長快不是因為利率低，我們在過去10年有過降息也有過加息，但是貨幣增速一直很快，說明利率高低只是需求的一方面，在更大的背景下是人口紅利、購房剛需持續上升，所以不管利率高低都有充足的購房需求。而現在人口紅利出現拐點，即便利率下降，也沒有那麽多剛需要買房，房地產泡沫能再起來嗎？如果地產泡沫靠降息就能推起來，為啥美國、日本、歐洲利率都降到零了，地產市場都沒啥大反應呢？

而如果因為擔心刺激地產泡沫而不降息，可能導致經濟整體的利率水平偏高，導致轉型行業和地產一起被渴死了，那是不是也是得不償失呢？

而縱觀全球央行以及中國歷史，利率政策都是央行所有工具的核心。不管加息也好、降息也好，都是央行的本職工作。而且這里頭降息的分量更重，從美聯儲成立的歷史來觀察，其誕生於經濟大衰退之後，天生就是以降低利率熨平經濟波動為使命的。而且次貸危機以後，美國把利率降到零了，QE也用了，經濟不也一樣成功轉型複蘇了嗎？

希望貨幣政策能夠回歸本位，減少所謂的創新。目前各類創新工具的一個重要特點是不透明，導致市場天天疑神疑鬼。而且不公平，為啥定向給他不給我，標準是啥？憑啥你認定他就是轉型銀行，大家不都一樣是放貸的嗎？這種心態下的貨幣政策怎麽可能有效傳導呢？（源自海通宏觀研究）

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幹貨|全面解析BOT、BT、TOT、TBT和PPP投融資模式

政府市政建設中引進社會資本的模式比較

這種方式最大的特點就是將基礎設施的經營權有期限的抵押以獲得項目融資，或者說是基礎設施國有項目民營化。在這種模式下，首先由項目發起人通過投標從委托人手中獲取對某個項目的特許權，隨後組成項目公司並負責進行項目的融資，組織項目的建設，管理項目的運營，在特許期內通過對項目的開發運營以及當地ZF給予的其他優惠來回收資金以還貸，並取得合理的利潤。特許期結束後，應將項目無償地移交給ZF。在ＢＯＴ模式下，投資者一般要求ZF保證其最低收益率，一旦在特許期內無法達到該標準，ZF應給予特別補償。

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是基礎設施項目建設領域中采用的一種投資建設模式，系指根據項目發起人通過與投資者簽訂合同，由投資者負責項目的融資、建設，並在規定時限內將竣工後的項目移交項目發起人，項目發起人根據事先簽訂的回購協議分期向投資者支付項目總投資及確定的回報。

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是一種通過出售現有資產以獲得增量資金進行新建項目融資的一種新型融資方式，在這種模式下，首先私營企業用私人資本或資金購買某項資產的全部或部分產權或經營權，然後，購買者對項目進行開發和建設，在約定的時間內通過對項目經營收回全部投資並取得合理的回報，特許期結束後，將所得到的產權或經營權無償移交給原所有人。

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TBT就是將TOT與BOT融資方式組合起來，以BOT為主的一種融資模式。在TBT模式中，TOT的實施是輔助性的，采用它主要是為了促成BOT.TBT的實施過程如下：ZF通過招標將已經運營一段時間的項目和未來若幹年的經營權無償轉讓給投資人；投資人負責組建項目公司去建設和經營待建項目；項目建成開始經營後，ZF從BOT項目公司獲得與項目經營權等值的收益；按照TOT和BOT協議，投資人相繼將項目經營權歸還給ZF。實質上，是ZF將一個已建項目和一個待建項目打包處理，獲得一個逐年增加的協議收入（來自待建項目），最終收回待建項目的所有權益。

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一般而言，PPP 融資模式主要應用於基礎設施等公共項目。首先，ZF針對具體項目特許新建一家項目公司，並對其提供扶持措施，然後，項目公司負責進行項目的融資和建設，融資來源包括項目資本金和貸款；項目建成後，由ZF特許企業進行項目的開發和運營，而貸款人除了可以獲得項目經營的直接收益外，還可獲得通過ZF扶持所轉化的效益。 項目管理者

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20世紀90年代後,一種嶄新的融資模式-PPP模式（Public-Private-Partnership，即“公共部門-私人企業-合作”的模式）在西方特別是歐洲流行起來,在公共基礎設施領域,尤其是在大型、一次性的項目,如公路、鐵路、地鐵等的建設中扮演著重要角色。

PPP模式是一種優化的項目融資與實施模式，以各參與方的“雙贏”或“多贏”作為合作的基本理念，其典型的結構為：ZF部門或地方ZF通過ZF采購的形式與中標單位組建的特殊目的公司簽定特許合同（特殊目的公司一般是由中標的建築公司、服務經營公司或對項目進行投資的第三方組成的股份有限公司），由特殊目的公司負責籌資、建設及經營。ZF通常與提供貸款的金融機構達成一個直接協議，這個協議不是對項目進行擔保的協議，而是一個向借貸機構承諾將按與特殊目的公司簽定的合同支付有關費用的協定，這個協議使特殊目的公司能比較順利地獲得金融機構的貸款。采用這種融資形式的實質是：ZF通過給予私營公司長期的特許經營權和收益權來加快基礎設施建設及有效運營。PPP模式的內涵主要包括以下4個方面：

第一，PPP是一種新型的項目融資模式。PPP融資是以項目為主體的融資活動，是項目融資的一種實現形式，主要根據項目的預期收益、資產以及ZF扶持的力度而不是項目投資人或發起人的資信來安排融資。項目經營的直接收益和通過ZF扶持所轉化的效益是償還貸款的資金來源，項目公司的資產和ZF給予的有限承諾是貸款的安全保障。

第二，PPP融資模式可以使更多的民營資本參與到項目中，以提高效率，降低風險。這也正是現行項目融資模式所鼓勵的。ZF的公共部門與民營企業以特許權協議為基礎進行全程合作，雙方共同對項目運行的整個周期負責。PPP融資模式的操作規則使民營企業能夠參與到城市軌道交通項目的確認、設計和可行性研究等前期工作中來，這不僅降低了民營企業的投資風險，而且能將民營企業的管理方法與技術引入項目中來，還能有效地實現對項目建設與運行的控制，從而有利於降低項目建設投資的風險，較好地保障國家與民營企業各方的利益。這對縮短項目建設周期，降低項目運作成本甚至資產負債率都有值得肯定的現實意義。

第三，PPP模式可以在一定程度上保證民營資本“有利可圖”。私營部門的投資目標是尋求既能夠還貸又有投資回報的項目，無利可圖的基礎設施項目是吸引不到民營資本的投入的。而采取PPP模式，ZF可以給予私人投資者相應的政策扶持作為補償，如稅收優惠、貸款擔保、給予民營企業沿線土地優先開發權等。通過實施這些政策可提高民營資本投資城市軌道交通項目的積極性。

第四，PPP模式在減輕ZF初期建設投資負擔和風險的前提下，提高城市軌道交通服務質量。在PPP模式下，公共部門和民營企業共同參與城市軌道交通的建設和運營，由民營企業負責項目融資，有可能增加項目的資本金數量，進而降低資產負債率，這不但能節省ZF的投資，還可以將項目的一部分風險轉移給民營企業，從而減輕ZF的風險。同時雙方可以形成互利的長期目標，更好地為社會和公眾提供服務。

PPP模式的組織形式非常複雜，既可能包括私人營利性企業、私人非營利性組織，同時還可能包括公共非營利性組織（如ZF）。合作各方之間不可避免地會產生不同層次、類型的利益和責任上的分歧。只有ZF與私人企業形成相互合作的機制，才能使得合作各方的分歧模糊化，在求同存異的前提下完成項目的目標。

PPP模式的機構層次就像金字塔一樣，金字塔頂部是ZF，是引入私人部門參與基礎設施建設項目的有關政策的制定者。ZF對基礎設施建設項目有一個完整的政策框架、目標和實施策略，對項目的建設和運營過程的各參與方進行指導和約束。金字塔中部是ZF有關機構，負責對ZF政策指導方針進行解釋和運用，形成具體的項目目標。金字塔的底部是項目私人參與者，通過與ZF的有關部門簽署一個長期的協議或合同，協調本機構的目標、政策目標和ZF有關機構的具體目標之間的關系，盡可能使參與各方在項目進行中達到預定的目標。這種模式的一個最顯著的特點就是ZF或者所屬機構與項目的投資者和經營者之間的相互協調及其在項目建設中發揮的作用。PPP模式是一個完整的項目融資概念,但並不是對項目融資的徹底更改,而是對項目生命周期過程中的組織機構設置提出了一個新的模型。它是ZF、營利性企業和非營利性企業基於某個項目而形成以“雙贏”或“多贏”為理念的相互合作形式,參與各方可以達到與預期單獨行動相比更為有利的結果，其運作思路如圖所示。參與各方雖然沒有達到自身理想的最大利益，但總收益即社會效益卻是最大的,這顯然更符合公共基礎設施建設的宗旨。

PPP模式案例

北京地鐵4號線在國內首次采用PPP模式,將工程的所有投資建設任務以7∶3的基礎比例劃分為A、B兩部分,A部分包括洞體、車站等土建工程的投資建設,由ZF投資方負責;B部分包括車輛、信號等設備資產的投資、運營和維護,吸引社會投資組建的PPP項目公司來完成。ZF部門與PPP公司簽訂特許經營協議,要根據PPP項目公司所提供服務的質量、效益等指標,對企業進行考核。在項目成長期,ZF將其投資所形成的資產,以無償或象征性的價格租賃給PPP項目公司,為其實現正常投資收益提供保障;在項目成熟期,為收回部分ZF投資,同時避免PPP項目公司產生超額利潤,將通過調整租金(為簡便起見,其後在執行過程中采用了固定租金方式)的形式令ZF投資公司參與收益的分配;在項目特許期結束後,PPP項目公司無償將項目全部資產移交給ZF或續簽經營合同。

深圳地鐵4號線由港鐵公司獲得運營及沿線開發權。根據深圳市ZF和港鐵公司簽署的協議,港鐵公司在深圳成立項目公司,以BOT方式投資建設全長約16km、總投資約60億元的4號線二期工程。同時,深圳市ZF將已於2004年底建成通車的全長4.5km的4號線一期工程在二期工程通車前(2007年)租賃給港鐵深圳公司,4號線二期通車之日始,4號線全線將由香港地鐵公司成立的項目公司統一運營,該公司擁有30年的特許經營權。此外,香港地鐵還獲得4號線沿線290萬m2建築面積的物業開發權。在整個建設和經營期內,項目公司由香港地鐵公司絕對控股,自主經營、自負盈虧,運營期滿,全部資產無償移交深圳市ZF。

我國第一個BOT基礎設施項目是1984年由香港合和實業公司和中國發展投資公司等作為承包商在深圳建設的沙頭角B電廠。之後，我國廣東、福建、四川、上海、湖北、廣西等地也出現了一批BOT項目。如廣深珠高速公路、重慶地鐵、地洽高速公路、上海延安東路隧道複線、武漢地鐵、北海油田開發等。

BOT是英文Build－Operate－Transfer的縮寫，即“建設－經營－轉讓”。實質上是基礎設施投資、建設和經營的一種方式，以ZF和私人機構之間達成協議為前提，由ZF向私人機構頒布特許，允許其在一定時期內籌集資金建設某一基礎設施並管理和經營該設施及其相應的產品與服務。ZF對該機構提供的公共產品或服務的數量和價格可以有所限制，但保證私人資本具有獲取利潤的機會。整個過程中的風險由ZF和私人機構分擔。當特許期限結束時，私人機構按約定將該設施移交給ZF部門，轉由ZF指定部門經營和管理。

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近些年來，BOT這種投資與建設方式被一些發展中國家用來進行其基礎設施建設並取得了一定的成功，引起了世界範圍廣泛的青睞，被當成一種新型的投資方式進行宣傳，然而BOT遠非一種新生事物，它自出現至今已有至少300年的歷史。

17世紀英國的領港公會負責管理海上事務，包括建設和經營燈塔，並擁有建造燈塔和向船只收費的特權。但是據專家調查，從1610年到1675年的65年當中，領港公會連一個燈塔也未建成，而同期私人建成的燈塔至少有十座。這種私人建造燈塔的投資方式與現在所謂BOT如出一轍。即：私人首先向ZF提出準許建造和經營燈塔的申請，申請中必須包括許多船主的簽名以證明將要建造的燈塔對他們有利並且表示願意支付過路費；在申請獲得ZF的批準以後，私人向ZF租用建造燈塔必須占用的土地，在特許期內管理燈塔並向過往船只收取過路費；特權期滿以後由ZF將燈塔收回並交給領港公會管理和繼續收費。到1820年，在全部46座燈塔中，有34座是私人投資建造的。可見BOT模式在投資效率上遠高於行政部門。

BOT具有市場機制和ZF幹預相結合的混合經濟的特色。

一方面，BOT能夠保持市場機制發揮作用。BOT項目的大部分經濟行為都在市場上進行，ZF以招標方式確定項目公司的做法本身也包含了競爭機制。作為可靠的市場主體的私人機構是BOT模式的行為主體，在特許期內對所建工程項目具有完備的產權。這樣，承擔BOT項目的私人機構在BOT項目的實施過程中的行為完全符合經濟人假設。

另一方面，BOT為ZF幹預提供了有效的途徑，這就是和私人機構達成的有關BOT的協議。盡管BOT協議的執行全部由項目公司負責，但ZF自始至終都擁有對該項目的控制權。在立項、招標、談判三個階段，ZF的意願起著決定性的作用。在履約階段，ZF又具有監督檢查的權力，項目經營中價格的制訂也受到ZF的約束，ZF還可以通過通用的BOT法來約束BOT項目公司的行為。

一個典型的BOT項目的參與人有ZF、BOT項目公司、投資人、銀行或財團以及承擔設計、建設和經營的有關公司。

ZF是BOT項目的控制主體。ZF決定著是否設立此項目、是否采用BOT方式。在談判確定BOT項目協議合同時ZF也占據著有利地位。它還有權在項目進行過程中對必要的環節進行監督。在項目特許到期時，它還具有無償收回該項目的權利。

BOT項目公司是BOT項目的執行主體，它處於中心位置。所有關系到BOT項目的籌資、分包、建設、驗收、經營管理體制以及還債和償付利息都BOT項目公司由負責，同設計公司、建設公司、制造廠商以及經營公司打交道。

投資人是BOT項目的風險承擔主體。他們以投入的資本承擔有限責任。盡管原則上講ZF和私人機構分擔風險，但實際上各國在操作中差別很大。發達市場經濟國家在BOT項目中分擔的風險很小，而發展中國家在跨國BOT項目中往往承擔很大比例的風險。

銀行或財團通常是BOT項目的主要出資人。對於中小型的BOT項目，一般單個銀行足以為其提供所需的全部資金，而大型的BOT項目往往使單個銀行感覺力不從心，從而組成銀團共同提供貸款。由於BOT項目的負債率一般高達70－90％，所以貸款往往是BOT項目的最大資金來源。

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BOT模式多用於投資額度大而期限長的項目。一個BOT項目自確立到特許期滿往往有十幾年或幾十年的時間，整個實施過程可以分為立項、招標、投標、談判、履約五個階段。

立項階段。在這一階段，ZF根據中、長期的社會和經濟發展計劃列出新建和改建項目清單並公諸於眾。私人機構可以根據該清單上的項目聯系本機構的業務發展方向做出合理計劃，然後向ZF提出以BOT方式建設某項目的建議，並申請投標或表明承擔該項目的意向。ZF則依靠咨詢機構進行各種方案的可行性研究，根據各方案的技術經濟指標決定采用何種方式。

招標階段。如果項目確定為采用BOT方式建設，則首先由ZF或其委托機構發布招標廣告，然後對報名的私人機構進行資格預審，從中選擇數家私人機構作為投標人並向其發售招標文件。

對於確定以BOT方式建設的項目也可以不采用招標方式而直接與有承擔項目意向的私人機構協商。但協商方式成功率不高，即便協商成功，往往也會由於缺少競爭而使ZF答應條件過多導致項目成本增高。

投標階段。BOT項目標書的準備時間較長，往往在6個月以上，在此期間受ZF委托的機構要隨時回答投標人對項目要求提出的問題，並考慮招標人提出的合理建議。投標人必須在規定的日期前向招標人呈交投標書。招標人開標、評標、排序後，選擇前2-3家進行談判。

談判階段。特許合同是BOT項目的核心，它具有法律效力並在整個特許期內有效，它規定ZF和BOT項目公司的權力和義務，決定雙方的風險和回報。所以，特許合同的談判是BOT項目的關鍵一環。ZF委托的招標人依次同選定的幾個投標人進行談判。成功則簽訂合同，不成功則轉向下一個投標人。有時談判需要循環進行。

履約階段。這一階段涵蓋整個特許期，又可以分為建設階段、經營階段和移交階段。BOT項目公司是這一階段的主角，承擔履行合同的大量工作。需要特別指出的是：良好的特許合約可以激勵BOT項目公司認真負責地監督建設、經營的參與者，努力降低成本提高效率。

BOT項目投資大，期限長，且條件差異較大，常常無先例可循，所以BOT的風險較大。風險的規避和分擔也就成為BOT項目的重要內容。BOT項目整個過程中可能出現的風險有五種類型：政治風險、市場風險、技術風險、融資風險和不可抵抗的外力風險。

政治風險。政局不穩定，社會不安定會給BOT項目帶來政治風險，這種風險是跨國投資的BOT項目公司特別考慮的。投資人承擔的政治風險隨項目期限的延長而相應遞增，而對於本國的投資人而言，則較少考慮該風險因素。

市場風險。在BOT項目長長的特許期中，供求關系變化和價格變化時有發生。在BOT項目回收全部投資以前市場上有可能出現更廉價的競爭產品，或更受大眾歡迎的替代產品，以致對該BOT項目的產出的需求大大降低，此謂市場風險。通常BOT項目投資大都期限長，又需要ZF的協助和特許，所以具有壟斷性，但不能排除由於技術進步等原因帶來的市場風險。此外，在原材料市場上可能會由於原材料漲價從而導致工程超支，這是另一種市場風險。

技術風險。在BOT項目進行過程中由於制度上的細節問題安排不當帶來的風險，稱為技術風險。這種風險的一種表現是延期，工程延期將直接縮短工程經營期，減少工程回報，嚴重的有可能導致項目的放棄。另一種情況是工程缺陷，指施工建設過程中的遺留問題。該類風險可以通過制度安排上的技術性處理減少其發生的可能性。

融資風險。由於匯率、利率和通貨膨脹率的預期外的變化帶來的風險，是融資風險。若發生了比預期高的通貨膨脹，則BOT項目預定的價格（如果預期價格約定了的話）則會偏低；如果利率升高，由於高的負債率，則BOT項目的融資成本大大增加；由於BOT常用於跨國投資，匯率的變化或兌現的困難也會給項目帶來風險。

不可抗拒的外力風險。BOT項目和其他許多項目一樣要承擔地震、火災、江水和暴雨等不可抵抗而又難以預計的外力的風險。

應付風險的機制有兩種。一種機制是規避，即以一定的措施降低不利情況發生的概率；另一種機制是分擔，即事先約定不利情況發生情況下損失的分配方案。這是BOT項目合同中的重要內容。國際上在各參與者之間分擔風險的慣例是：誰最能控制的風險，其風險便由誰承擔。

政治風險的規避。跨國投資的BOT項目公司首先要考慮的就是政治風險問題。而這種風險僅憑經濟學家和經濟工作者的經驗是難以評估的。項目公司可以在談判中獲得ZF的某些特許以部分抵消政治風險。如在項目國以外開立項目資金帳戶。此外，美國的海外私人投資公司（OPIC）和英國的出口信貸擔保部（ECGD）對本國企業跨國投資的政治風險提供擔保。

市場風險的分擔。在市場經濟體制中，由於新技術的出現帶來的市場風險應由項目的發起人和確定人承擔。若該項目由私人機構發起則這部分市場風險由項目公司承擔；若該項目由ZF發展計劃確定，則ZF主要負責。而工程超支風險則應由項目公司做出一定預期，在BOT項目合同簽訂時便有備無患。

技術風險的規避。技術風險是由於項目公司在與承包商進行工程分包時約束不嚴或監督不力造成的，所以項目公司應完全承擔責任。對於工程延期和工程缺陷應在分包合同中做出規定，與承包商的經濟利益掛鉤。項目公司還應在工程費用以外留下一部分維修保證金或施工後質量保證金，以便順利解決工程缺陷問題。對於影響整個工程進度和關系整體質量的控制工程，項目公司還應進行較頻繁的期間監督。

融資風險的規避。工程融資是BOT項目的貫穿始終的一個重要內容。這個過程全部由項目公司為主體進行操作，風險也完全由項目公司承擔。融資技巧對項目費用大小影響極大。首先，工程過程中分步投入的資金應分步融入，否則大大增加融資成本。其次，在約定產品價格時應預期利率和通脹的波動對成本的影響。若是從國外引入外資的BOT項目，應考慮貨幣兌換問題和匯率的預期。

不可抵抗外力風險的分擔。這種風險具有不可預測性和損失額的不確定性，有可能是毀滅性損失。而ZF和私人機構都無能為力。對此可以依靠保險公司承擔部分風險。這必然會增大工程費用，對於大型BOT項目往往還需要多家保險公司進行分保。在項目合同中ZF和項目公司還應約定該風險的分擔方法。

綜上所述，在市場經濟中，ZF可以分擔BOT項目中的不可抵抗外力的風險，保證貨幣兌換，或承擔匯率風險，其他風險皆由項目公司承擔。

西方國家的BOT項目具有兩個特別的趨勢值得中國發展BOT項目借鑒。其一是大力采用國內融資方式，其優點之一便是徹底回避了ZF風險和當代浮動匯率下尤為突出的匯率風險。另一個趨勢是ZF承擔的風險愈來愈少。這當然有賴於市場機制的作用和經濟法規的健全。從這個意義上講，推廣BOT的途徑，不是依靠ZF的承諾，而是深化經濟體制改革和加強法制建設。

BT投資是BOT的一種變換形式，即Build-Transfer（建設—轉讓），ZF通過特許協議，引入國外資金或民間資金進行專屬於ZF的基礎設施建設，基礎設施建設完工後，該項目設施的有關權利按協議由ZF贖回。

通俗地說，BT投資也是一種“交鑰匙工程”，社會投資人投資、建設，建設完成以後“交鑰匙”，ZF再回購，回購時考慮投資人的合理收益。標準意義的BOT項目較多，但類似BOT項目的BT卻並不多見。

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在市場經濟條件下，BT模式是從BOT模式轉化發展起來的新型投資模式。采用“ＢＴ”模式建設的項目，所有權是ZF或ZF下屬的公司；ZF將項目的融資和建設特許權轉讓投資方；投資方是依法註冊的國有建築企業或私人企業；銀行或其他金融機構根據項目的未來收益情況為項目提供融資貸款。ZF（或項目籌備辦）根據當地社會和經濟發展的需要，對項目進行立項，進行項目建議書、可行性研究、籌劃報批等前期準備工作，委托下屬公司或咨詢中介公司對項目進行BT招標；與中標人（投資方）簽訂BT投資合同（或投資協議）；中標人（投資方）組建BT項目公司，項目公司在項目建設期行使業主職能，負責項目的投融資、建設管理，並承擔建設期間的風險。項目建成竣工後，按照BT合同（或協議），投資方將完工的項目移交給ZF（ZF下屬的公司）。ZF（或ZF下屬的公司）按約定總價（或完工後評估總價）分期償還投資方的融資和建設費用。ZF及管理部門在BT投資全過程中行使監管、指導職能，保證BT投資項目的順利融資、建成、移交。

BT項目建設費用過大。采用BT方式必須經過確定項目、項目準備、招標、談判、簽署與BT有關的合同、移交等階段，涉及ZF許可、審批以及外匯擔保等諸多環節，牽扯的範圍廣，複雜性強，操作的難度大，障礙多，不易實施，最重要的是融資成本也因中間環節多而增高。

BT方式中的融資監管難度大。

BT項目的分包情況嚴重。由於BT方式中ZF只與項目總承包人發生直接聯系，建議由項目企業負責落實，因此，項目的落實可能被細化，建設項目的分包將愈顯嚴重。

BT項目質量得不到應有的保證。在BT項目中，ZF雖規定督促和協助投資方建立三級質量保證體系，申請ZF質量監督，健全各項管理制度，抓好安全生產。但是，投資方出於其利益考慮，在BT項目的建設標準、建設內容、施工進度等方面存在問題，建設質量得不到應有的保證。

面對這些缺陷，各地ZF的掌控能力是比較差的，ZFBT投資建設項目在由計劃經濟向市場經濟的轉軌的過程中，仍不同程度地存在著一部分項目管理在ZF有關部門內封閉運作，有時甚至出現違反建設程序的操作。在具體項目的建設實施過程中，也不同程度地存在著對項目功能與方案審核不力、政企不分、專業技術人員缺乏、管理粗放、地方壟斷和地方保護、缺乏競爭，甚至出現“尋租”腐敗等問題。實際上，人們很容易發現，一些地方ZF的BT項目，明顯沒有按照已有的招投標和ZF特許經營的有關法規和政策辦理。

除了完善BT運行機制，強化ZF對BT項目的監督之外，建立BT應對風險機制，確定風險種類，擬定相應的風險回避對策也顯得非常重要。另外，ZF運作BT應考慮引入獨立第三方的中介服務。目前，國內外著名投資工程咨詢和設計單位都有很強的BT投資專業知識和技能，如中國國際工程咨詢公司等。在融資和資本運作上可以聘請證券公司或著名投資咨詢公司為其服務。

由於我國BT誕生的時間短、經驗少，是新生事物，因此，最基本、最重要的是要有明確的合同法律保護，同時，在管理上，對項目的投資概算、設計方案的確定，工程質量的檢驗以及財務審計都應從法律上確定ZF權力。但目前，我國尚沒有關於BT的專門立法，所以更應加快立法步伐。

近年來山西省ZF加大公路建設資力度，目前已經貸款１６００多億元投資高速公路，今後幾年還將繼續增加投資１６００多億元，進一步投入高速公路建設，徹底改變山西省公路交通落後的現狀。

山西陽侯高速公路是山西晉侯高速公路的主要部分，全長130.578公里，項目總投資54億元人民幣，其中建安投資43.4億元。在開發中西部的大好形勢下，山西省交通廳轉變投資理念，改變長期由ZF負債，向銀行貸款修建高速公路的單一模式，批準山西中昌集團有限公司采用ＢＴ模式，投融資、建設、移交山西陽侯高速公路。通過競爭性投標，中國港灣建設（集團）總公司中標，以15.55億元人民幣獲得陽侯高速公路一期工程關門至侯馬段的BT投融資、建設主體，建設工期2年。

經山西省交通廳審核、批複，業主對山西陽侯高速公路項目資金來源要求BT模式的投融資、建設主體(以下簡稱“BT投資主體”)具有不低於35%的自有資金，其余65%的建設資金通過融資方式解決；從項目建成移交驗收後次日起，業主分3年等額回購。建設期和回購期的全部資金（包括資本金和貸款）均按中國人民銀行總行同期貸款利率計息（即不上浮也不下浮），計入回購款中。回購利息的計息方式為發生一筆，計息一筆，余額計息。

山西陽侯高速公路有限公司為BT中標人提供回購承諾函和國有商業銀行或股份商業銀行的省級分行以上級別的銀行出具的包括建設期和回購期在內的為期6年的全額回購履約保函。

綜合以上分析，可以認為BT融資模式，具有許多優勢，主要有：

（一）BT模式風險小。對於公共項目來說，采用BT方式運作，由銀行或其他金融機構出具保函，能夠保證項目投入資金的安全，只要項目未來收益有保證，融資貸款協議簽署後，在建設期項目基本上沒有資金風險。

（二）BT模式收益高。BT模式的收益高體現在三個方面：首先，BT投資主體通過BT投資為剩余資本找到了投資途徑，獲得可觀的投資收益；其次，金融機構通過為BT項目融資貸款，分享了項目收益，能夠獲得穩定的融資貸款利息；最後，BT項目順利建成移交給當地ZF（或ZF下屬公司），可為當地ZF和人民帶來較高的經濟效益和社會效益。

（三）BT模式能夠發揮大型建築企業在融資和施工管理方面的優勢。采用BT模式建設大型項目，工程量集中、投資大，能夠充分發揮大型建築企業資信好、信譽高、易融資及善於組織大型工程施工的優勢。大型建築企業通過BT模式融資建設項目，可以增加在BT融資和施工方面的業績，為其提高企業資質和今後打入國際融資建築市場積累經驗。

（四）BT模式可以促進當地經濟發展。基本建設項目特點之一是資金占用大，建設期和資金回收過程長，銀行貸款回收慢，投資商的投資積極性和商業銀行的貸款積極性不高。而采用BT模式進行融資建設未來具有固定收益的項目，可以發揮投資商的投資積極性和項目融資的主動性，縮短項目的建設期，保證項目盡快建成、移交，能夠盡快見到效益，解決項目所在地就業問題，促進當地經濟的發展。

在我國采用BT模式融資建設公共項目剛剛興起，這種新興起的融資、建設、移交模式還處於摸石過河、總結經驗、不斷完善之中，也許在運作中會逐漸發現風險和不足之處，但是從目前運作情況看，已經采用BT模式建設的項目普遍運作良好，解決了項目建設資金緊缺問題，推動了項目所在地經濟的可持續發展。

TBT就是將TOT與BOT融資方式組合起來，以BOT為主的一種融資模式。在TBT模式中，TOT的實施是輔助性的，采用它主要是為了促成BOT.TBT的實施過程如下：ZF通過招標將已經運營一段時間的項目和未來若幹年的經營權無償轉讓給投資人；投資人負責組建項目公司去建設和經營待建項目；項目建成開始經營後，ZF從BOT項目公司獲得與項目經營權等值的收益；按照TOT和BOT協議，投資人相繼將項目經營權歸還給ZF。實質上，是ZF將一個已建項目和一個待建項目打包處理，獲得一個逐年增加的協議收入（來自待建項目），最終收回待建項目的所有權益。這可用圖1直觀地說明：

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TBT模式兩大特點其一，從ZF的角度講，TOT盤活了固定資產，以存量換增量，可將未來的收入現在一次性提取。ZF可將TOT融得的部分資金入股BOT項目公司，以少量國有資本來帶動大量民間資本。眾所周知，BOT項目融資的一大缺點就是ZF在一定時期對項目沒有控制權，而ZF入股項目公司可以避免這一點。

其二，從投資者角度來講，BOT項目融資的方式很大程度上取決於ZF的行為。而從國內外民營BOT項目成敗的經驗看，ZF一定比例的投資是吸引民間資金的前提。在BOT的各個階段ZF會協調各方關系，推動BOT項目的順利進行，這無疑減少了投資人的風險，使投資者對項目更有信心，對促成BOT項目融資極為有利。TOT使項目公司從BOT特許期一開始就有收入，未來穩定的現金流入使BOT項目公司的融資變得較為容易。

現有融資環境支持TOT

中國目前經濟收益良好穩定的鐵路支線、專用線為數不少，而且還有少量城市間高速鐵路，這些現金流量可觀而且已經基本明朗化的項目對投資者來說極具吸引力。通過前面分析TBT融資模式的突破口在於TOT中項目的轉出，既然中國有這麽多對投資者有很大吸引力的鐵路項目，那麽，項目轉出就有了可能，從而將TBT融資模式實踐於客運專線建設就有了可能。

中國民間資本總額十分龐大，2005年12月末，中國城鄉居民儲蓄存款已超過10萬億元人民幣。一直以來，由於缺少豐富的投資渠道和金融產品，加上近年來股票市場的低迷，大量的民間資金滯留銀行，同時在國際市場上仍有數千億美元的遊離資本在尋找投資對象。這些都表明中國客運專線建設項目實施TBT項目融資模式有充分的資金保障。

TBT融資模式中，ZF通過TOT一次性融得資金後，會在BOT項目中入股，甚至主導項目的實施。這樣，其他投資人就不用擔心財務上和ZF履行合同上的問題，而且有了ZF的強力參與，又有了資金的保證，就大大增加了項目實施的成功率。

從國家的政治環境上講，中國已經在很長一段時間內保持政治穩定，經濟穩定快速發展，投資環境逐步改觀，ZF誠信也在逐步提升，相關法律體系越來越完善。

通過上面幾方面的分析可以看出，在中國客運專線建設項目中實施TBT融資模式是可行的。

正視兩大敏感問題

雖然以BOT為主的TBT項目融資模式，兼備了兩種融資方式的優點，可廣泛在投資規模大、經營周期長、風險大的客運專線建設項目中應用，但在實施中還有兩個關鍵問題必須解決。

第一，TOT轉出項目的經營權如何定價？

TOT中項目的轉出是TBT融資模式得以實施的突破口，而轉出項目的經營權的合理定價則是轉出協議達成的關鍵。如果轉讓價格過低，會使轉讓方遭受財產損失；如果轉讓價格過高，則會降低受讓方的預期投資收益，導致轉讓協議難以達成，或者項目產品價格過高。在後一種情況下，如果轉讓方為了達成協議，則需要在其他方面做出較多的讓步和承諾，而過多的讓步和承諾對於轉讓方而言同樣會造成一定的損失。

相對於賬面價值法、重置成本法、現行市價法，收益現值法可以比較真實地反映擬轉讓項目經營權的真實價值。它通過估算TOT項目融資標的未來預期收益並折算成現值，來確定TOT項目融資標的價值的一種評估方法，其基本原理是期望價值理論，是基於標的的預期收益角度對其價格所作的評估。

但由於中國國內鐵路投資環境，尤其是投資軟環境如法律環境、行政環境方面的問題，加大了受讓方在經營期間的預期風險，受讓方一般比較難以接受收益現值法評估出來的經營權價格，或者會對出讓方和ZF提出比較苛刻的條件，導致TOT協議難以達成。所以，給TOT轉出項目的經營權定價時，要在收益現值法的基礎上，充分考慮各種風險因素，進行修正，使價格趨於合理、可行。目前，國際上比較認同的方法是美國西北大學教授阿爾費雷德·巴拉特創立的巴拉特評估法。

第二，擬轉讓經營權的已建TOT項目要與待建客運專線建設項目相匹配。

TBT項目融資模式是以BOT項目為中心進行的，是以建設BOT項目為最終目的，所以，選擇與BOT項目相匹配的擬轉讓經營權的已建項目也是至關重要的。

首先，擬轉讓經營權的已建項目的規模、凈現金流，即其經營權在特許期的估價要與待建客運專線建設項目相匹配，有專家認為還要盡可能選擇運營成本較低，不需要作較大的固定資產更新換代的已建項目為好。

其次，為了促成某待建客運專線建設項目的BOT融資建設計劃，業主或者是宗主國可選擇的擬轉讓經營權的已建項目不應該局限於鐵路項目，也可以是其他項目，如：火電廠，某高速公路段，等等；只要是與待建項目相匹配，或者說更符合潛在投資人的期望要求就行。

另外，擬轉讓經營權的項目可不止一個，可以是幾個項目的一部分打包，不過，這就會給接手經營的BOT項目公司的管理帶來不便，可以視具體情況而定。作者不詳 請認領

（來源：中國資本聯盟 ）