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人民銀行鑄幣稅的測算和運用

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102dxma.html

原文作者為：中國人民銀行研究局 張健華和中國人民銀行金融研究所 張懷清

注1：文中央行的資產負債表原本只有92年以前的數據，參照價值不大，我自己進行加工了整理，補全了最近25年的數據，大家可以留意一下外匯、央票、準備金等幾個數據的變化，特別注意準備金的變化，從中我們應可發現近年外匯儲備的增加，變相換化成了商業銀行的準備金，我認為這相當於商業銀行間接分享了鑄幣稅。

注2：文中央行計算的鑄幣稅與我搜索到的IMF發佈的數據有一定的出入，我把IMF的圖表放在後邊做對比參照。

 

-------------以下內容為轉載，本人對公式和圖表進行了整理-------------

摘要：理解人民銀行的資產負債問題涉及到人民銀行收入的主要來源——鑄幣稅，由此測算人民銀行鑄幣稅是討論很多問題的起點。在說明機會成本鑄幣稅和貨幣鑄幣稅這兩種測算中央銀行鑄幣稅方式特點的基礎上，本文測算了1986年至2008年人民銀行鑄幣稅，並說明了人民銀行鑄幣稅的運用。

　　關鍵詞：人民銀行鑄幣稅

 

 

　　一、引言

 

　　在中國經濟轉型過程中，作為中央銀行，人民銀行一方面拿出了真金白銀，支持了國有商業銀行、農村信用社、證券公司等金融機構的改革、改制，確保了包括 商業銀行、資本市場和支付體系在內的整個金融系統的穩定；另一方面，在實施貨幣政策、維持一般物價水平和人民幣匯率水平相對穩定的同時，人民銀行持有的資 產和負債急劇增加，其中其持有的巨額外匯儲備資產更是引起了眾多論爭。理解這些問題都涉及到人民銀行收入的主要來源——鑄幣稅，由此測算人民銀行鑄幣稅的 規模，說明其流向，是討論很多問題的起點，是說明一些現象、問題的關鍵，也是其他實證分析的基礎。

 

　　「鑄幣稅」的英文是seigniorage，在現代文獻 中，中央銀行鑄幣稅指在目前不可兌換貨幣制度下，中央銀行從壟斷髮行基礎貨幣中獲得的利潤。經濟中可分為兩個部門，一個為發行基礎貨幣的政府部門——中央 銀行，另一個為使用基礎貨幣的私人部門，中央銀行鑄幣稅就是私人部門為使用基礎貨幣而轉移給政府部門的資源。中央銀行鑄幣稅是一個理論範疇，測算它的方式 有多種(張懷清，2009)。區別於已有研究，本文介紹了機會成本鑄幣稅和貨幣鑄幣稅這兩種測算方式的特點，並測算了1986年至2008年人民銀行鑄幣稅的規模，說明了其運用方向。

 

　　本文以下分四部分：第二部分介紹測算中央銀行鑄幣稅常用的兩種方式：機會成本鑄幣稅和貨幣鑄幣稅，並測算1986年至2008年 人民銀行鑄幣稅的規模，說明人民銀行鑄幣稅的特點；第三部分從貨幣鑄幣稅和機會成本鑄幣稅兩個角度說明人民銀行鑄幣稅的運用方向；針對最近的一些論爭，第 四部分簡潔地說明人民銀行職能與人民銀行鑄幣稅的關係，並分析人民銀行外匯儲備的性質及可選擇的使用方向；第五部分是結論。

 

 

　　二、人民銀行鑄幣稅的測算

 

　　(一)文獻回顧

 

　　出於不同的研究視角，理論研究文獻中，常用的測算中央銀行鑄幣稅的方式有機會成本鑄幣稅(the opportunity cost of seigniorage) i(M/P)、貨幣鑄幣稅(monetary seigniorage)dM/p、通貨膨脹稅(inflation tax) π（M/P），其中，i為名義利息率，M/P為實際貨幣量， dM/P為實際貨幣增量，π為通貨膨脹率。在實證研究中，Fischer(1982)以dM/GNP計算了多個國家或地區的鑄幣稅。Barro(1982)、Jefferson(1998)分別計算了美聯儲1946年至1981年、1977年至1995年與貨幣有關的三種收益：Fed向財政部的支付、RH和ΔH，其中只為財政部利息率，H為基礎貨幣。King，Plosser(1985)應用以下六種方式計算了美國1929-1982年的鑄幣稅：(1)S1是基礎貨幣存量的變化，包括通貨和準備金；(2)S2是四至六個月的商業票據的名義利息率與貨幣存量之積；(3)S3是美聯儲的總收益，主要指美聯儲資產組合的總收益；(4)S4是美聯儲的淨收益(總收益減去了中央銀行的運營成本)；(5)S5是美聯儲對美國財政部的轉移支付；(6)S6是基礎貨幣存量的變化加中央銀行資產的實際利息收入，減去中央銀行運營成本。Gros(1989，1993)測算中央銀行鑄幣稅的兩種方式為

 

S2=i*C/GDP+[i-ir]RR/GDP和S1=D(C)/GDP+D(RR)/GDP-irRR/GDP

其中D(C)和D(RR)為流通中現金C的變化和商業銀行準備金RR的變化，ir為中央銀行對商業銀行準備金支付的利息率，GDP為名義國內生產總值；Gros認為在測算中央銀行鑄幣稅時機會成本鑄幣稅優於貨幣鑄幣稅。Haanetal(1993)利用M(π/1+π)和dM/GDP兩種鑄幣稅測算方式計算了42個發展中國家1962年至1985年期間的鑄幣稅。Hochreiteretal(1996)使用機會成本鑄幣稅測算了捷克斯洛伐克、匈牙利和羅馬尼亞三個轉型國家的鑄幣稅；Sauer，kange(2005)利用機會成本鑄幣稅計算了阿根廷、巴西、智利和墨西哥四個拉丁美洲國家美元化後靜態的和動態的鑄幣稅損失。近年來，一些文獻(Medhora，1995；Cukrowskl，2001，2003，2006；Schobea，2001；Uzagalieva，2005)沿Klein和Neumann(1990，1992，1996)的思路，計算財政鑄幣稅(fiscal seigniorage)、拓展的鑄幣稅(extended monetary seigniorage)和總鑄幣稅(gross concept of seigniorage，total seigniorage)，財政鑄幣稅、拓展的鑄幣稅和總鑄幣稅側重於從中央銀行利潤的角度討論鑄幣稅的分配和運用，不適合用於測算中央銀行鑄幣稅。

 

　　王進傑(2004)、汪洋(2005)、神玉飛、許一(2005)對中國的鑄幣稅規模進行了估算。依據Collier和Gunning(1991)的邏輯，Kevin(1998)把國有商業銀行儲蓄存款看作外部貨幣的一部分，其計算的中國鑄幣稅包括兩部分：一部分是中央銀行的貨幣鑄幣稅，另外一部分是國有商業銀行部分儲蓄存款的鑄幣稅。和Kevin邏輯相同，Pen(2005)採用四個貨幣指標估計了中國1986年至1999年的貨幣鑄幣稅和機會成本鑄幣稅：(1)流通中貨幣M0變化，(2)M0+存款銀行準備金，(3)M0+存款銀行準備金+其他商業銀行儲蓄存款，(4)M0+存款銀行準備金+其他商業銀行儲蓄存款+其他部門的儲蓄存款；並以一年期存款利息率為融資成本，估計了機會成本鑄幣稅。本文認為Collier和Gunning把國有商業銀行儲蓄存款看作外部貨幣的論證有可商榷的地方，國有商業銀行儲蓄存款仍然是內部貨幣，而不是外部貨幣。

 

　　(二)中央銀行鑄幣稅的測算原理

 

　　儘管測算中央銀行鑄幣稅有多種方式，但並沒有一種方式能夠精確測算中央銀行鑄幣稅(Drazen，1985)。機會成本鑄幣稅i(M/p)和貨幣鑄幣稅dM/P是常用的測算方式，他們從不同角度測算中央銀行鑄幣稅，具有不同的特點。

 

　　1.中央銀行鑄幣稅的測算：機會成本鑄幣稅的角度

 

 

　　中央銀行基礎貨幣由兩部分組成：一是私人部門持有的作為日常交易用的現鈔；二是商業銀行繳存到中央銀行的準備金。除印刷和發行成本、維持紙幣正常流通 成本等外，私人部門持有的中央銀行紙幣可認為是中央銀行發行的一種無需支付利息的債券，中央銀行發行的這種無息債券節省的利息支出就是中央銀行鑄幣稅，是 中央銀行壟斷髮行基礎貨幣的結果。有些中央銀行對商業銀行存款準備金支付利息，如果中央銀行對商業銀行存款準備金支付的利息率低於中央銀行的融資成本，中 央銀行也從商業銀行存款準備金獲得利息節省，這種利息節省也是中央銀行鑄幣稅。不計中央銀行印刷、發行、維持紙幣正常流通、反假幣等的支出成本，假定中央 銀行的融資成本為i(t)，紙幣餘額為M(t)，中央銀行紙幣為中央銀行帶來的利息節省為i(t)M(t)，在實際計算中i(t)-般為財政債券的利息率；以價格水平調整有S=i(t)*M(t)/P(t)，文獻中一般稱測算中央銀行鑄幣稅的這種方式為機會成本鑄幣稅。如果中央銀行不對商業銀行存款準備金支付利息，其從存款準備金獲得的鑄幣稅和私人部門持有的紙幣一樣；有些中央銀行對商業銀行存款準備金支付利息，則商業銀行存款準備金為中央銀行帶來的鑄幣稅為(i(t)-ir(t))R(t)，其中ir(t)為中央銀行對商業銀行存款準備金支付的利息率，R(t)為商業銀行存款準備金數量。中央銀行從發行紙幣和商業銀行存款準備金獲得的總鑄幣稅為i(t)M(t)+(i(t)-ir(t))R(t)，用價格水平調整則為S0={i(t)M(t)+[i(t)-ir(t)]R(t)}/P(t),

在實際計算中更常用當年名義GDP進行調整，表示為S0={i(t)M(t)+[i(t)-ir(t)]R(t)}/GDP(t), 

　　在不可兌換紙幣情況下，機會成本鑄幣稅相對準確地測算了中央銀行鑄幣稅S=i(t)*M(t)/P(t)，由此在考察商業銀行鑄幣稅(Bahensperger，Jordan，1997；Cardoso，2003)、國際鑄幣稅(Cohen，1971；LiandMatsui，2005；Eden，2006)時，多數文獻都使用機會成本鑄幣稅概念，在計算中央銀行從商業銀行存款準備金獲得的鑄幣稅、政府債券鑄幣稅(Miller，Sargent，1984；Bhattaeharya，Kudoh，2002；Hu，2006；Eden，2006)時的邏輯也和機會成本鑄幣稅的邏輯一致。不過，利用機會成本鑄幣稅測算中央銀行鑄幣稅也具有一定的侷限。首先，計算機會成本鑄幣稅需要一個合適的利息率i(t)。由於中央銀行和財政部門同為政府部門，一般選擇財政債券利息率作為計算機會成本鑄幣稅的名義利息率。儘管如此，在計算時選擇合適的利息率i(t)也 並非易事，因為利息率經常變化，選擇不同時點的利息率對計算結果有影響。其次，作為中央銀行鑄幣稅的測算方式，在財政部門無法通過發行債券獲得一定數量的 可運用資產時，機會成本鑄幣稅低估了中央銀行從壟斷基礎貨幣發行中獲得的實際收益，這種情況經常出現在金融市場不發達的國家或者政治不穩定國家，這一點為 文獻所忽視。

 

　　2.中央銀行鑄幣稅的測算：貨幣鑄幣稅的角度

 

　　在實際運營生活中，中央銀行通過購買外匯資產、政府債券、對商業銀行貸款等多種方式發行基礎貨幣。在不可兌換貨幣條件下，私人部門不能以中央銀行紙幣直接向中央銀行兌換實際資源，只要私人部門增加貨幣需求dM(t)，中央銀行就獲得資源St=dM(t)/P(t)， 私人部門減少貨幣需求，甚至不用中央銀行紙幣，中央銀行可以無動於衷。這樣，每發行一單位的紙幣，中央銀行就獲得一單位的資產，如果不考慮印刷、發行、維 持紙幣正常流通等成本，僅從中央銀行角度看，中央銀行就增加一單位的利潤，這樣，中央銀行鑄幣稅等於中央銀行紙幣量的變化。因此，文獻中常用St=dM(t)/P(t)表示一段時期的中央銀行鑄幣稅，稱之為貨幣鑄幣稅，用當年名義GDP進行調整，表示為SM=dM(t)/GDP(t).與此類似的情況是，假幣製造者從製造假幣的違法活動中獲得的利潤等於St= dM(t)/P(t)，其中dM(c)為流通中假幣增加的數量。

 

　　以貨幣鑄幣稅St=dM(t)/P(t)測算中央銀行鑄幣稅具有嚴格的條件，中央銀行紙幣也並非Wallace(1989)定義的Fiatmoney。 考慮到中央銀行承擔的各項公共職能，與假幣製造者對發行的紙幣的態度完全不同，為實現一定的貨幣政策目標，中央銀行經常通過金融工具回收流通中的基礎貨 幣，這樣中央銀行紙幣並非一直增長。而且即使中央銀行對私人部門減少紙幣需求的行為無動於衷，但只要私人部門仍然可以用中央銀行紙幣繳納政府稅收，那麼中 央銀行紙幣就會回流到政府部門，政府部門從紙幣中獲得的鑄幣稅就低於貨幣鑄幣稅。因此，以貨幣鑄幣稅dM(t)/P(t)表示中央銀行可運用資產的變化更為準確，用於測算中央銀行鑄幣稅則不準確，在通貨膨脹率不是很高的情況下，貨幣鑄幣稅高估了中央銀行鑄幣稅。

 

　　(三)人民銀行鑄幣稅的測算

 

　　1.數據來源。在測算人民銀行鑄幣稅時，本文使用的貨幣量指標M和其他計算人民銀行鑄幣稅的文獻有兩個方面的區分。第一，這裡的貨幣量M指中央銀行發行的基礎貨幣，和Kevin(1998)、Pen(2005)不同，並沒有涉及國有商業銀行的儲蓄存款。第二，在計算人民銀行鑄幣稅時，多數文獻利用的是流通中現金，即貨幣統計M0，本文的貨幣量M為人民銀行貨幣發行的數量，等於流通中現金與商業銀行持有的現金之和。1986年至1992年的貨幣發行數據來源於1993年出版的《中國金融年鑑》的中國人民銀行資產負債表中的貨幣發行科目，1993年至2005年的數據來源於《中國金融統計》貨幣當局資產負債表的數據，2006年至2008年的數據來源於中國人民銀行統計季報。

 

　　商業銀行存款準備金的數據，1986年至1992年來源於1993年出版的《中國金融年鑑》中國人民銀行資產負債表中的準備金科目，1993年至2001年來源於《中國金融統計》貨幣當局資產負債表的準備金科目，2002年至2006年來源於2008年第4期《中國人民銀行統計季報》其他存款性公司資產負債表中的準備金存款，這個數據和貨幣當局資產負債表中金融性公司存款中的其他存款性公司存款數據相差在100億元人民幣左右。

 

　　準備金利息率來源於1987年至2005年《中國金融年鑑》和2008年第2期、4期《中國人民銀行統計季報》，並按照月份數對存款準備金利息率進行了調整。計算人民銀行融資成本採用的是財政部債券利息率。由於1986年至2006年財政部門發行債券的利息率數據不全面，本文採用了代替的方式，1986年、1987年沒有一年期限的國庫券利息率，利用一年期金融債券年利息率代替，數據來源於《利率文件彙編》(1989年7月-1990年12月)，1992年至2008年利息率為1年期國債利息率，在沒有一年期國庫券的情況下選擇2年或者3年期國債利息率，所有數據來源於中國人民銀行統計季報。

 

　　2.人民銀行的機會成本鑄幣稅和貨幣鑄幣稅的測算

 

　　利用上述數據，本文計算了1986年至2008年的機會成本鑄幣稅S0=i(t)M(t)+(i(t)-ir(t))R(t)及S0=[i(t)M(t)+(i(t)-ir(t))R(t)]/GDP(t) (見表1)，其中M為人民銀行貨幣發行量,i(t)為國債利息率，ir(t)為商業銀行存款準備金利息率，R(t)為商業銀行存款準備金餘額。利用上述數據，本文也計算了1986年至2008年的貨幣鑄幣稅Sm=dM(t)+(i(t)-ir(t))R(t)及Sm=[dM(t)+(i(t)- ir(t))R(t)]/GDP(t) (見表1)，其中dM(t)為每年人民銀行貨幣發行量的變化。

 

人民银行铸币税的测算和运用

註：我自己找了一個IMF發佈的鑄幣稅圖表，看起來與央行自己 出的數據有差異，原因可能是央行的公式和數據中扣減了商業銀行存款準備金利息，即商業銀行因為央行購入外匯儲備並發放基礎貨幣，同時提高商業銀行的準備金 率及發行央票對沖，讓商業銀行變相分享了鑄幣稅，這部分鑄幣稅作者沒有將其包括在內，見下圖： （鑄幣稅率=基礎貨幣變化/當年名義GDP） 人民银行铸币税的测算和运用


 

  人民银行铸币税的测算和运用

 

(四)人民銀行鑄幣稅的特點

 

　　總體看，人民銀行鑄幣稅呈現以下特點：第一，與其他國家相比(Haan et al，1993；Click，1998)，在2001年以前，人民銀行機會成本鑄幣稅與GDP之比、貨幣鑄幣稅與GDP之比是比較高的，機會成本鑄幣稅、貨幣鑄幣稅佔財政收入的比重也都比較高；第二，在1986年至2008年期間，機會成本鑄幣稅、貨幣鑄幣稅與GDP之 比有下降趨勢，佔財政收入的比重也有下降趨勢；第三，無論從機會成本鑄幣稅的角度，還是從貨幣鑄幣稅的角度，準備金存款的鑄幣稅收入佔鑄幣稅的比例都很 低，貨幣發行是人民銀行鑄幣稅的主要來源；第四，在多數年份，貨幣鑄幣稅多於機會成本鑄幣稅，這和本文認為貨幣鑄幣稅一般高估中央銀行鑄幣稅的判斷是一致 的。

 

 

　　三、人民銀行鑄幣稅的運用

 

　　在一些發達國家，或者中央銀行和財政部門保持一定距離的國家，中央銀行鑄幣稅轉化為中央銀行利潤，並按照一定法律規定上繳給財政部門。但在一些不發達 國家或者中央銀行獨立性較差的國家，中央銀行鑄幣稅多數以隱性的方式直接轉變為政府部門的支出費用。下面分別從貨幣鑄幣稅和機會成本鑄幣稅的角度說明中國 經濟轉型時期人民銀行鑄幣稅的運用。

 

　　(一)貨幣鑄幣稅的角度

 

　　人民銀行發行基礎貨幣的方式主要有增加對商業銀行等機構的再貸款，直接或間接地從市場購買政府債券，購入外匯等。基礎貨幣增減dM(t)，人民銀行資產也相應增減dM(t)。這樣，從貨幣鑄幣稅的角度考察人民銀行鑄幣稅的運用，就側重於基礎貨幣的變化及人民銀行資產類別及構成的調整。依據人民銀行資產、負債表科目的調整及數據可比性，這裡分1986年至1992年、1993年至2001年、2002年至2008年三個時間段說明人民銀行鑄幣稅的運用。

 

　　1.1986年至1992年

 

　　中國人民銀行資產負債表(表2)負債方顯示，1985年至1993年貨幣發行和金融機構在人民銀行的存款是人民銀行主要負債項目，兩者佔總負債的比例呈現上升趨勢。相對於金融機構存款，貨幣發行占人民銀行總負債的比例略高，多數貨幣鑄幣稅來源於貨幣發行，準備金存款的鑄幣稅相對較少(表1)。

 人民银行铸币税的测算和运用

註：1、此表為本人整理，原作者只有92年以前的數據，參照價值不大。

    2、大家可以留意一下外匯、央票、準備金等幾個數據的變化，特別注意準備金*利息的變化，從中我們應可發現近年外匯儲備的增加，變相換化成了商業銀行的準備金，我認為這相當於商業銀行間接分享了鑄幣稅。。

 

　　人民銀行資產負債表資產方顯示，1985年至1993年人民銀行的主要資產為對金融機構發放的貸款，其占人民銀行總資產的比例最低為66.5%，最高達到82.19%，其中大部分貸款都給了當時的國有專業銀行。財政借款是人民銀行資產負債表資產方的另一重要項目，財政借款1985年占人民銀行總資產的10%，1986年至1993年一直維持在11%以上。1985年至1993年，人民銀行對當時的國有銀行的貸款和財政借款兩項佔總資產的比例維持在80%左右。這段時期貨幣鑄幣稅主要流向了國有專業銀行和財政部門。這個期間一個突出特徵是，對國有銀行的貸款占人民銀行總資產的比例和財政借款占人民銀行總資產的比例是負相關的。

 

　　2.1993年至2001年

 

　　貨幣當局資產負債表負債方顯示，1993年至2001年期間，平均97.5%的負債為儲備貨幣，其中貨幣發行佔貨幣當局總負債的比例有下降的趨勢，商業銀行存款準備金佔總負債的比例有上升趨勢。貨幣發行仍然是貨幣鑄幣稅的主要來源，商業銀行存款準備金產生的鑄幣稅很少。實際上，1986年至2001年來源於商業銀行準備金存款的鑄幣稅存在高估現象，因為人民銀行對一些金融機構和非金融機構的負債支付的利息率不僅高於政府財政債券的利息率，而且高於市場利息率，由此人民銀行不僅未從一些商業銀行上繳的存款準備金獲得鑄幣稅，而且人民銀行還補貼了這些機構。

 

　　貨幣當局資產負債表資產方顯示，1993年至2001年外匯資產逐漸成為貨幣當局的主要資產，其佔貨幣當局總資產的比例從1993年的10.47%逐漸增加到2001年的44.64%，這和我國1994年以後的外匯管理體制變化有重要關係。1993年至2001年，人民銀行持有的政府債券儘管絕對值變化不大，但其比例呈現下降趨勢，這和1995年制定的《中華人民共和國中央銀行法》禁止中央財政直接向人民銀行透支有關。對貨幣存款銀行債權的比例逐年下降，從1993年的70.27%下降到2001年的26.69%。不過，貨幣當局對非貨幣金融機構的債權佔比呈現上升趨勢，2000年、2001年都超過20%。人民銀行資產結構的這些變化和其在中國經濟金融轉型過程中承擔的貨幣政策、金融監管、金融穩定等職能有關。

 

　　3.2002年至2008年

 

　　貨幣當局資產負債表負債方顯示，儲備貨幣佔貨幣當局總負債的比例呈下降趨勢，從2002年的88.32%下降到2008年第9月末的57.82%，其中金融機構存款佔比相對穩定，而貨幣發行佔比下降較快，佔貨幣當局總負債的比從36.37%下降到17.19%，由此貨幣鑄幣稅佔GDP之比降低。這個時期一個突出的特徵是中央銀行票據總量增加較快，佔比急劇上升，餘額從2002年末的1497.5億元增加到2008年9月末的45911億元，佔中央銀行總負債的比例從2002年的2.91%增加到2008年第9月末的22.62%，其中2006年最高達到23.13%。這個現象主要和2003年至2008年期間人民銀行多次採用貨幣沖銷手段回籠基礎貨幣有關。

 

　　貨幣當局資產負債表資產方顯示，國外資產增加很快，餘額從2002年末的23242.85億元增加到2008年9月末的157908.9億元，占人民銀行總資產的比例從2002年的45.48%增長到2008年12月末的78.49%。同時，2007年、2008年的一個突出現象是人民銀行持有的政府債券突然增加，2006年餘額為2856.4億元，而2007年、2008年餘額分別為16317.7億元和16233.9億元。這樣，部分貨幣鑄幣稅轉變為外匯資產，另外一些貨幣鑄幣稅形成的資源流向財政部門。

 

　　總之，從貨幣鑄幣稅的角度看，即人民銀行發行基礎貨幣獲得的資產角度看，人民銀行鑄幣稅主要轉化為外匯資產、財政部門債券、金融機構和非金融機構股權和債權等資產，資產性質及構成主要由中國經濟轉型時期的大環境和人民銀行承擔的職能的側重點等決定。

 

　　(二)機會成本鑄幣稅的角度

 

　　在中國經濟轉型時期，人民銀行通過購買外匯資產、財政部門債券、金融機構和非金融機構股權和債權等資產，發行基礎貨幣；其承擔的各項職能決定了其資產和負債及其構成，由此決定了人民銀行鑄幣稅的流向。

　　

　　1.人民銀行發行基礎貨幣，其中部分購買了外匯儲備、黃金 儲備，這維持了匯率的相對穩定。這些儲備資產部分有收益，部分並沒有收益，甚至有賬面損失。這部分基礎貨幣轉化為儲備資產，人民銀行鑄幣稅部分直接轉化為 這些儲備資產的收益，成為人民銀行利潤的來源之一，部分轉化為人民銀行持有這些儲備資產的非資金收益。例如，人民銀行持有的外匯儲備資產帶來的匯率穩定對 整個經濟的促進作用。

 

　　2.人民銀行發行基礎貨幣，其中部分購買了財政債券。如果 財政部門支付了市場利息率，則人民銀行鑄幣稅全部轉化為人民銀行持有的財政債券的收益，並成為人民銀行利潤；如果財政部門支付的利息率低於市場利息率，甚 至財政部門沒有支付利息率，人民銀行鑄幣稅就直接轉移給了財政部門。

 

　　3.中央銀行發行基礎貨幣，其中部分購買了其他部門債權和 股權，這樣人民銀行鑄幣稅轉化為這些債權和股權的收益。有時出於公共政策的原因，這些債權和股權的收入很低，甚至不僅沒有收入，還有本金損失，如人民銀行 用於關閉金融機構的再貸款就存在部分損失。人民銀行持有的一些其他負債，支付的利息率高於市場利息率，例如，在中國2003年以前，人民銀行對郵政儲蓄機構在人民銀行的存款支付高於市場的利息率。這樣，人民銀行鑄幣稅以各種形式補貼給了一些金融機構。

 

　　4.人民銀行承擔的貨幣政策、金融監管、金融服務等職責的日常運行成本直接、間接來源於人民銀行持有的資產收益。這也是人民銀行鑄幣稅的一個流向。

 

　　人民銀行鑄幣稅的使用並非限於以上幾個方面。例如，在人民幣升值過程中，單純從資產負債表看，人民銀行持有的外匯資產存在匯率損失，這也是人民銀行鑄 幣稅的一個流向。在中國經濟轉型時期，由於承擔的各項職能在各個時期的側重點不一樣，人民銀行資產、負債結構變化很快，很難精確地測算出各個時期人民銀行 鑄幣稅流向各個方面的數量。

 

　　總之，從機會成本鑄幣稅的角度看，人民銀行鑄幣稅部分轉化為人民銀行利潤，部分補貼給了其他機構，部分轉化為人民銀行承擔的公共職能的非資金收益，部分成為人民銀行日常運營的費用支出。由此，實際上人民銀行每年的利潤遠遠低於以機會成本鑄幣稅測算的鑄幣稅。

 

 

　　四、對相關問題的說明

 

　　(一)中央銀行職能與人民銀行鑄幣稅

 

　　自2001年以來，我國國際收支出現了持續順差的局面，在已有的外匯管理制度安排下，為了維持人民幣匯率相對穩定，實現宏觀經濟穩定增長，人民銀行不得不被動地在外匯市場上購入外匯。結果，我國外匯儲備持續增加。人民銀行外匯儲備在20世紀80年代沒有超過100億美元，1990年外匯儲備增加到110.93億美元，1996年增加到1050.49億美元，到2001年增加到2121.65億美元；從2003年開始，外匯儲備增長迅速，2003年增加1168.44億美元，2004年至2006年每年增加超過2000億美元，2008年12月末外匯儲備餘額達到19460。3億 美元，成為世界上持有外匯儲備數量最多的國家之一。維持人民幣幣值相對穩定的政策在改變人民銀行資產總量及結構的同時，也影響了人民銀行的負債總量及結 構。在外匯資產增加的同時，人民銀行購買外匯資產也導致基礎貨幣投放量迅速增加，通過貨幣乘數效應增加貨幣供給，在其他經濟變量不變的情況下，通貨膨脹壓 力增大。為了保持一般物價水平的相對穩定，在2003年至2008年人民銀行多次採用沖銷手段回籠基礎貨幣，主要方式是發行中央銀行票據和提高商業銀行的存款準備金率。結果，維持人民幣幣值相對穩定的政策導致我國貨幣當局資產負債表中的資產、負債額急劇增加及結構的大幅調整。

 

　　顯然，人民銀行購買過多的外匯資產是為了維持人民幣匯率的相對穩定；在購買外匯資產導致基礎貨幣發行過快的情況下，人民銀行發行了大量中央銀行票據， 其目標是防止通貨膨脹。因此，人民銀行資產、負債及其結構的變化都從屬於人民銀行實施貨幣政策、作為最後貸款人維持金融系統穩定的職能。這樣，人民銀行承 擔的公共職能決定了人民銀行的資產、負債及其結構，決定了人民銀行鑄幣稅的數量，而不是財政部門或者中央銀行獲得的鑄幣稅目標決定中央銀行的資產、負債及 其結構。

 

　　總之，在中國經濟轉型時期，無論是人民銀行拿出真金白銀支持農村信用社改革，對國有商業銀行注資，還是人民銀行為維持人民幣幣值的穩定而導致的人民銀 行資產、負債的急劇擴張及結構調整，都是中國經濟轉型時期人民銀行承擔的實施貨幣政策、維持金融系統穩定等公共政策目標決定的。這是考察人民銀行資產、負 債及構成變化、人民銀行鑄幣稅等相關問題的背景前提。

 

　　(二)對人民銀行持有的外匯儲備的相關問題的說明

 

　　作為一個發展中轉型國家，高額外匯儲備增強了我國綜合國力、國際支付能力以及應對外部衝擊和金融危機的能力，提高了國際社會對我國幣值穩定和經濟穩定 的信心，對應付國際金融危機起到了巨大的作用。但人民銀行持有的巨額外匯儲備也引起了廣泛的關注。人民銀行持有高額外匯儲備資產後，一些人認為外匯儲備是 人民銀行的財富，或者是人民銀行發行紙幣獲得的鑄幣稅，主張將其投入到醫療、公共衛生、教育等領域，甚至提出把外匯儲備分掉。顯然，這是以貨幣鑄幣稅表示 人民銀行鑄幣稅不準確的地方，也是以貨幣鑄幣稅表示中央銀行鑄幣稅容易出現誤解之處。

 

　　從上述外匯儲備的形成過程可以看出，在貨幣當局資產負債表上，外匯儲備作為人民銀行資產負債表上資產方的一類資產，在不考慮人民銀行資本金和營運利潤 的情況下，是人民銀行用人民幣或者發債購買形成的，對應人民銀行資產負債表上的負債。因此，人民銀行持有的外匯儲備不完全是人民銀行鑄幣稅，僅是人民銀行 持有的資產。在我國目前外匯管理制度下，當私人部門增加對人民銀行持有的外匯資產的需求時，人民銀行負債減少的同時，其外匯儲備也減少同等的價值。因此外 匯儲備僅僅是人民銀行持有的資產，而絕大多數不是人民銀行鑄幣稅。僅在人民銀行通過發行基礎貨幣換得外匯儲備資產後，外匯儲備投資獲得的利潤才是來源於人 民銀行鑄幣稅。也可以從另外一個角度理解外匯儲備的性質。假定在沒有財政盈餘的情況下，財政部門通過發行人民幣債券購買外匯儲備，顯然這樣得到的外匯儲備 僅是財政部門的資產，因為財政部發行的債券是需要歸還本金和支付利息的。

 

　　由於外匯儲備是人民銀行的資產，對應其負債，所以任何機構不能無償地從人民銀行拿走外匯儲備資產，否則會導致人民銀行資產損失；而如果人民銀行資本金 過低，或者為負，將影響人民銀行承擔的各項公共職能的效果。當外匯儲備資產過多時，主要有兩類方式解決這個問題，第一類是同時減少資產負債表上資產方的外 匯儲備資產和負債方的負債，也就是人民銀行把外匯資產出售給外匯市場上的參與者——國內外的機構和居民；第二種手段是調整資產負債表上資產方的資產類別， 以實現外匯資產的高收益。

 

　　有人提出用外匯儲備投資石油等戰略性資源。中央銀行超額外匯儲備可以投資於多種形式的資產，購買國外石油礦產資源等也沒有法律上的障礙，這既不會產生 投資過熱，也可以為中國未來的發展做好準備，這種操作僅改變中央銀行的資產結構，即人民銀行資產負債表上外匯儲備減少，石油礦產資源增加。但從中央銀行發 展歷史看，過去各國的中央銀行還沒有這樣的投資決策的案例。從中央銀行承擔的職能看，人民銀行沒有購買石油礦產資源的職責；從機構優勢看，人民銀行投資於 石油礦產資源沒有專業投資公司技術、人力等方面的優勢。如果我國確實有投資石油礦產資源等的戰略需求，應該由專業投資公司來做，他們需要的外匯資產可以從 外匯市場或者人民銀行購買。

 

　　在當前我國外匯管理制度大背景下，人民銀行超額的外匯儲備資產最好的出路是在國際金融市場上購買金融資產。這裡需要澄清外匯儲備的對內和對外投資問 題。不考慮人民銀行直接購買實際資源，在當前我國外匯管理制度大背景下，外匯儲備的運用無所謂對外投資和對內投資，僅是人民銀行資產類別的調整。問題的關 鍵是接受人民銀行外匯資產的投資主體的外匯資產運用是在國外還是國內。如果人民銀行投資外匯儲備於國內的經濟主體，如注資國有商業銀行，這個經濟主體運用 注入的資金投資於國外資產，這並沒有外匯資產的二次結匯問題；如果人民銀行投資於國外大企業債券或股權，國外企業運用獲得的資金然後再投資於中國國內，這 同樣存在二次結匯問題。

 

 

　　五、結論

 

　　1.與其他國家相比，在2001年以前，我國貨幣鑄幣稅與GDP之比、機會成本鑄幣稅與GDP之比是比較高的，貨幣鑄幣稅、機會成本鑄幣稅佔財政收入比重也都比較高；總體看，在1986年至2008年期間，貨幣鑄幣稅、機會成本鑄幣稅與GDP之比有下降趨勢，佔財政收入的比重也有下降趨勢；無論從貨幣鑄幣稅的角度，還是從機會成本鑄幣稅的角度，貨幣發行是人民銀行鑄幣稅的主要來源，我國商業銀行準備金存款的鑄幣稅收入佔鑄幣稅的比例都很低。

 

　　2.在經濟轉型時期，人民銀行鑄幣稅的運用和人民銀行承擔 的各項職能有關。從貨幣鑄幣稅的角度，人民銀行鑄幣稅主要轉化為外匯資產、財政部門債券、金融機構和非金融機構的股權和債權。從機會成本鑄幣稅的角度看， 人民銀行鑄幣稅主要轉化為人民銀行利潤、持有的外匯資產的非資金收益、彌補金融機構的損失、對金融機構的補貼及承擔的其他公共職能的費用支出等。

 

　　3.人 民銀行承擔的各項職能決定了人民銀行的資產、負債及其結構，獲得鑄幣稅僅是其承擔的公共職能的副產品。外匯儲備資產僅是人民銀行資產，對應於人民銀行的負 債，而不是人民銀行的財富；對於超額外匯儲備，可以調整人民銀行資產負債表上資產方的資產類別及構成比例，以實現外匯資產的高收益；另外可能出現的情景 是，同時減少人民銀行持有的外匯儲備和人民銀行的負債。


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費率改革後對於保險公司新業務價值的影響測算 萬劍

http://xueqiu.com/8031555609/24714172
費率改革對於保險公司影響，可以分別看其對於存量保單和增量保單影響。對於存量保單，傳統險佔比較大的保險公司主要面臨退保風險，這一點國壽和太保是壓力最大的。對於增量保單，一方面，由於費率改革後的3.5%定價的傳統險利潤率仍然高過分紅險和萬能險利潤率，保險公司不會放棄高利潤率保險的銷售。另一方面，費率提升後傳統保單相對於銀行理財產品更有競爭力，傳統險會變的更好賣，保險公司可以通過以量補價來進行彌補新業務價值的損失。

通過具體數據的測算後，費率改革對於增量保單量化影響結論如下：

1.     在不考慮傳統險量增加的情況下，傳統險預定利率從2.5%上調到3.5%，對於保險公司新業務價值的負面影響為0%-5%，對平安、新華、太保和國壽的分別影響為-0.38%、-2.22%、-3.60%和-3.85%。

2.     保險公司可以通過以量補價的方式來彌補傳統險利潤率的下滑，大致傳統險新單量增加45.45%可以抵消利潤率下滑影響，對應平安、新華、太保和國壽的新單傳統險量分別需要增加259億、146億、678億和1719億。

（注意：上述結論是建立在一系列假設基礎上的，重要假設包括2.5%預定利率傳統險利潤率80%，3.5%預定利率傳統險利潤率55%，參數線性影響）

個人認為費率改革後，傳統險、分紅險和萬能險的差別會越來越小，4.0%定價的傳統險已經和分紅險差不多，公司的成本和投資壓力一樣。不過，普通壽險相對分紅險會對償付能力有較大挑戰，利率風險會比分紅險高，分紅有緩衝。所以這次保監會開放傳統險預定利率的同時，也開放了風險保額的限制。未來對於有代理人渠道優勢和充足償付能力的保險公司更能抓住費率改革的契機：1）代理人渠道佔比高的保險公司對於傳統險的銷售更有優勢，這一方面，平安是相對最好的，而太保是代理人結構轉型最快的。2）保險公司需要有足夠的償付能利來開展業務，這一方面太保是最充足的，而平安面臨開展傳統險業務的償付能力壓力。

@流水白菜 @梁山居士 @一隻特立獨行的豬@鐘達奇 $中國平安(SH601318)$ $中國太保(SH601601)$ $中國人壽(SH601628)$ $新華保險(SH601336)$

附錄一
查看原圖假設包括 1) 四家保險公司2.5%預定利率傳統險利潤率80%，傳統險的利潤率遠遠高於其他險種
2) 預定利率從2.5%上調到3.5%的影響大致相當於投資收益降低1%的影響，實際影響可能小於1%，因為隨著未來投資渠道開放投資收益有望增加
3) 投資收益對於新業務價值的影響是線性的


附錄二
查看原圖假設包括 1) 四家保險公司3.5%預定利率傳統險利潤率55%，利潤率仍然高過分紅險和萬能險
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歐盟測算對俄制裁影響：將重創俄羅斯經濟

來源: http://wallstreetcn.com/node/210049

歐盟周三宣布將繼續維持對俄羅斯的制裁力度。包括國防、金融能源領域的諸多限制都將延續。歐盟表示，成員國一致認為目前沒有調整(加大或者縮小)制裁範圍的需求。

在本次會議上，歐盟委員會還對7月及9月兩輪制裁的影響做了大致的評估。評估報告顯示，對俄制裁可能會對歐盟今年及明年的經濟造成0.2-0.3%的負面拖累。俄羅斯2014年則將因為受到制裁而導致經濟增長下降0.6%，2015年下降幅度為1.1%。2014年資本流出規模則將達到1200億美元。在今年5月的評估中，歐盟委員會認為2014及2015年俄羅斯GDP增長分別為1%和2%。

歐盟委員會強調，由於實際數據受到限制，並且俄羅斯經濟正在受到低油價的侵蝕，因此實際的影響很難確定。同時，此份評估報告並未涉及美國及其他國家對俄制裁的影響力。

國際貨幣基金組織(IMF)本月以及俄羅斯2014及2015年的經濟增長率分別為0.2%和0.5%；巴克萊銀行的預估則為0%和-0.5%。

歐盟外交政策首席官員Federica Mogherini就制裁是否會影響普京對烏政策提出了質疑。而匈牙利、斯洛文尼亞和塞浦路斯則認為制裁對於本國經濟造成了巨大影響。俄羅斯為了反制裁也采取了一些列措施，包括禁止許多食物的進口。

數據顯示，歐盟最大經濟體德國對俄的出口8月同比下降26%，今年前八個月的同比下降幅度達到17%。不過對俄羅斯出口在德國經濟比重中相對有限，僅占到全部出口的3.3%。

歐盟委員會認為，針對俄羅斯的制裁正在發揮作用，進一步的影響將在2015年逐漸得到體現。這將迫使俄羅斯在烏克蘭問題上回到“應有的正軌上”。

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毛估估測算銀行真實獲利能力問題的探討 東博老股民

http://xueqiu.com/9528220473/36955252銀行本年度實現利潤調整公式：本年度調整利潤=報表利潤總額+新增壞賬準備-新增逾期貸款損失。本年度調整淨利潤=本年度調整利潤*（1-所得稅率）。

近兩年09年四萬億後遺症顯現，宏觀經濟處於通貨緊縮（通貨緊縮對生產企業的傷害遠大於通貨膨脹，雖然有關部門否認通貨緊縮，但客觀事實就是如此）的相對低迷期，導致企業融資成本相對高企，導致銀行資產質量處於下行期的環境下，各家銀行認定不良貸款的政策有所不同，有謹慎認定（不良貸款，加大壞帳準備）以儲存棉衣過冬，有寬鬆認定（計提不足）以提高業績增長，有中規中矩（在合理範圍內計提壞帳準備）讓業績自然波動。在此特殊環境下，我們有必要以各家銀行真實的獲利能力來進行合理估值，合理預測未來、當期企業的內在價值，而不是簡單、粗暴的按報表業績進行估值，以儘可能的避免落入美化報表業績之陷阱，避免漏網儲存棉衣過冬的優秀企業，避免未來大呼看不懂（業績與股價）。這就是我今天想說的的主題。

同時，在這裡就多說一句話，幾年來，我就是在對企業未來合理預期下進行的換股操作。遺憾的是，很多人認為我這是在做（股價）趨勢操作。其實，我所做的是按企業未來業績趨勢、相對估值水平採用先人一步的判斷進行換股操作，以期望達到收益最大化。

這兩天我在想，我們這些小股東無法正確瞭解一家銀行在支付了信用成本以後真實的經營業績，也由於各家銀行認定信用成本的會計政策差異而無法進行橫向對比，所以，我們就從謹慎的角度出發，簡單又粗暴地從逾期貸款入手去判斷企業真實的經營業績，來進行不同銀行之間的橫向對比。在此，我們不管以前各家銀行的經營業績如何，過去的壞賬準備足額計提也好，計提不足也罷，一概不考慮，但本年度壞帳準備計提即信用成本支出必須滿足本年度資產質量狀況。具體假設條件與計算公式如下：

1，假設本年度新增三個月以上逾期貸款認定為未來的全部損失，壞賬準備計提應全覆蓋，計算公式，三個月以上逾期貸款損失=期末三個月以上逾期貸款餘額-期初三個月以上逾期貸款餘額。

2，假設三個月以內逾期貸款中認定未來有一半即50%損失，計算公式，三個月以內逾期貸款損失=期末三個月以內逾期貸款*50%。
（註：因浦發的三個月以內逾期貸款特別少，我懷疑是統計口徑的的問題，所以，把浦發三個月以內逾期貸款全部作為或有損失考慮壞賬準備。故浦發的計算公式合二為一，逾期貸款損失=期末逾期貸款-期初逾期貸款，不分期限長短）

3，新增逾期貸款損失=三個月以上逾期貸款損失+三個月以內逾期貸款損失。

4，本年度新增壞賬準備計提必須全覆蓋逾期貸款損失，新增壞賬準備=期末壞賬準備餘額-期初壞賬準備餘額。


銀行本年度實現利潤調整公式，本年度調整利潤=報表利潤總額+新增壞賬準備-新增逾期貸款損失。本年度調整淨利潤=本年度調整利潤*（1-所得稅率）。

以上一系列的假設與計算公式的內涵是：銀行本年度信用成本即新增壞賬準備/新增不良貸款覆蓋率必須超過100%，超過的覆蓋率幅度由期末三個月以內逾期貸款所決定。其作用是對市場估值進行合理的橫向對比，預判企業未來的信用成本壓力，毛估估未來的經營業績趨勢。其中的邏輯是：超額壞賬準備的企業未來會釋放利潤，壞賬準備不足的企業未來會壓縮業績空間。

嗯，這是個初步設想，請朋友們審閱其假設與計算公式是否合理？請提出你的想法，謝謝！
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【策略】周期性行業集中度測算大盤點：行業重歸沈積，如何在黑暗中尋找光明？

來源: http://www.ikuyu.cn/indexinfo?type=1&id=13154&summary=

【策略】周期性行業集中度測算大盤點：行業重歸沈積，如何在黑暗中尋找光明？
資海尋蹤 轉載自【海通證券 姜超】
2017-05-25

庫存周期步入尾聲，新周期未見蹤影，周期性行業重歸沈積。但正如諺語所言，“每朵烏雲都有銀邊”，黑暗之中總有一絲光明。行業集中度正是周期性行業的“銀邊”。那些集中度保持高位、或持續上行的行業，將更有可能在龍頭的帶動下提升行業景氣度。那麽，當前各周期性行業集中度究竟處在怎樣的水平？哪些能夠在未來實現進一步提升？本報告中我們將作詳細分析和展望。


1.下遊行業：汽車見頂回落，家電整體改善


1.1汽車：行業排名穩定，集中度倒U型


汽車行業龍頭優勢顯著。我們采用廠家銷量數據，考察汽車行業制造業集中度。根據中國汽車工業協會數據，16年上汽集團汽車銷量647萬輛，占全行業的23%，是第二名東風集團（428萬輛）的1.5倍，前兩家銷量占比接近40%，而第三至五名銷量均在300萬輛左右。事實上，過去5年間，上汽、東風、一汽、長安、北汽、廣汽包攬了銷量前6名，6家合計占比從11年的75.1%提升至16年的76.4%。此外，華晨、長城、江淮、奇瑞、吉利也都是銷量前十名的常客。整體而言，汽車行業排名較為穩定。



汽車行業集中度：14年見頂回落。從時間序列看，過去5年汽車制造業的行業集中度較為穩定，並呈“倒U”型，無論是CR2、CR4還是CR10，均在14年見頂，15、16年緩慢回落。CR2從14年的40.0%降至16年的38.4%，CR10則從14年的89.7%降至16年的88.3%。根據用途不同，汽車又可分為乘用車和商用車，16年前者銷量占比87%。乘用車銷量集中度同樣呈“倒U”型，CR2從14年17.8%的高位降至16年的15.9%，而CR10則從14年的61.0%降至16年的56.7%。



1.2家電：白電整體改善，黑電邊際改善


家電制造業子行業眾多，我們選取空調、冰箱、洗衣機作為白電的代表，選取LCD電視作為黑電的代表，采用廠家銷量數據，考察家電行業集中度。


空調兩強獨霸，冰洗相對分散。根據產業在線數據，16年格力、美的空調銷量占比分別為33%和22%，合計已超過50%。而前十家銷量占比83%，行業集中度整體較高。相比之下，同為白電的冰箱、洗衣機銷量則較為分散，龍頭優勢不如空調行業。16年冰箱銷量前三強分別為海爾（16.7%）、海信科龍（10.2%）和美的（9.8%），但前9家銷量占比僅47.3%。海爾（20.1%）、美的（19.5%）領跑16年洗衣機銷量，但前7家銷量占比僅43.5%。黑電中的LCD電視與冰箱、洗衣機類似，雖然TCL14.2%、海信12.5%、創維11.6%占比較高，但前6家銷量占比也僅50.3%。



空調見頂回落，冰洗U型回升，彩電邊際改善。而從時間序列看這四個子行業的產業集中度，則存在明顯分化。因龍頭優勢顯著，空調行業集中度整體較高，近幾年CR2、CR4分別徘徊在60%、70%左右，但16年小幅回落，因而整體呈“倒U”型。而與之相反的，冰箱、洗衣機行業集中度則是先降後升，尤其洗衣機行業CR2，從13年的32.0%持續回升至16年的39.0%，龍頭優勢不斷提升。從近三年數據看，LCD電視行業集中度緩慢回升，CR4從14年的42.9%升至43.5%，CR2從25.4%升至26.7%。



2.中遊：鋼鐵化工反彈，水泥持續向好，機械U型反彈


2.1鋼鐵：16年反彈回升，主因寶武合並


16年鋼鐵行業集中度低位反彈。我們采用粗鋼產量數據測算鋼鐵行業集中度情況。鋼鐵行業集中度較低，以16年為例，排名第一的寶武鋼鐵占比僅7.9%，前十大鋼企產量占比也才35.9%。而從時間序列看，鋼鐵行業集中度在14、15年見底，此後緩慢回升。鋼鐵行業是16年供給側改革中去產能的一大核心領域，而行業並購整合則是重要途徑。16年底寶鋼和武鋼（15年產量分別位居第2和第6）合並，寶武鋼鐵產量占行業比重高達7.9%，遠高於15年排名第一的河鋼（占比5.94%）。這直接導致各口徑下16年鋼鐵行業集中度較15年明顯回升。



剔除寶武合並影響，16年鋼鐵行業集中度微降。若無寶武合並的影響，16年鋼鐵行業集中度是升還是降？假定16年寶鋼和武鋼的粗鋼產量按同比例增長，則16年寶鋼產量位居第二、武鋼產量位居第五，其排名較15年幾無變化。據此測算，16年CR2從15年的10.3%降至10.1%，CR4由18.5%降至18.3%，CR10由34.2%降至34.1%。事實上，11年以來中鋼協重點企業粗鋼產量占全國粗鋼產量比重自85.1%的高點持續下滑，也印證了過去幾年鋼鐵行業集中度的下降。而值得註意的是，16年這一比值為76.1%，較15年的76.3%微幅下降，這與調整後的行業集中度走勢一致。



2.2水泥：龍頭優勢顯著，05年見底回升


08年前海螺領跑，08年後中建稱王。我們從熟料產能維度測算水泥行業產業集中度。08年以前，海螺水泥一枝獨秀，其產能占全行業比重接近10%，冀東和山水位居二三，但占比均不足5%，與海螺有明顯差距。08年中國建材通過行業內並購整合“橫空出世”，熟料產能占比高達13.1%，而海螺則降至9.8%。


集中度05年見底，此後穩步回升。從過去15年水泥行業的集中度數據看，水泥行業CR2持續回升，而CR4、CR10則在05年見底，08年中國建材取代海螺水泥成為行業龍頭，此後兩者產能占比穩步上升，並帶動行業集中度提升。到16年底，CR2、CR4、CR10分別上升至33.4%、44.3%和59.0%。值得一提的是，16年金隅和冀東合並，再次帶動行業集中度（主要是CR4和CR10）提升。



2.3化工：氨綸穩步回升，粘膠改善有限


化工子行業龐雜，子行業內又有大量非上市公司，較難從產量、銷量維度衡量行業集中度，因而我們同樣從產能維度衡量行業集中度。以下我們以氨綸、粘膠兩個子行業為例，這兩個行業過去幾年集中度都有所回升，但幅度略有不同。


氨綸行業CR4、CR10均在13年觸底，分別為33.6%和63.2%。此後在龍頭企業帶動下，行業產能持續擴張，而龍頭企業又是產能擴張的主體。比如，產能占比第一的浙江華峰，其產能從12年的5.8萬噸暴增至15年的11.8萬噸，而不少產能占比較低的企業，則在16年相繼關閉停車。這使得行業集中度穩步提升，16年CR4、CR10分別升至47.4%和73.2%。


粘膠行業集中度同樣在13年前後見底回升。其原因同樣是行業龍頭擴產能：兩大龍頭企業唐山三有化纖和浙江富麗達，產能分別從12年的45萬噸、48萬噸擴張至16年的70萬噸和76萬噸。與之相伴的是，CR4從13年38.0%升至16年的44.3%，CR10從13年67.4%升至16年69.3%。



2.4工程機械：07年頂12年底，持續溫和回升


工程機械行業中最具代表性的是挖掘機制造業，該行業規模從01年的14家擴張至16年的30家，銷售數據較為完備，因而我們從銷量維度衡量挖掘機行業集中度情況。


挖掘機行業集中度上一輪高點出現在07年，鬥山中國、小松中國、日立中國三大合資品牌合計占比達48%。此後內資品牌占比逐漸上升，並逐步實現“進口替代”，合資品牌仍有一定優勢，但占比持續下滑。11年三一重工銷量占比達到11.2%，此後一路攀上，16年升至20%，卡特皮勒（14.2%）和徐工（7.5%）緊隨其後，而小松、鬥山、日立則穩定在6%-7%。三一、徐工等內資龍頭強勢崛起，三大日資品牌占比穩固，以及美資品牌卡特彼勒13年後占比提升，三方面因素共同導致13年以來挖掘機制造業集中度持續上升。



3.上遊：電力反彈待察，煤炭高位震蕩


3.1電力：13年見頂回落，17年小幅反彈


目前中國發電量仍主要來自火電，16年火電發電43958億千瓦時，占總發電量的74%。因而我們可以從發電耗煤角度考察火電行業的集中度。六大發電集團（浙電、上電、粵電、國電、大唐、華能）發電耗煤占全行業比重（即CR6）在13年9月達到15%的高點，此後一路下滑，16年底降至13.8%，17年3月底略回升至14.0%，也高於16年同期的13.4%，但集中度回升的持續性仍待觀察。



3.2煤炭：高位小幅震蕩，17年初創新高


行業集中度偏低，但神華龍頭優勢顯著。我們從原煤產量維度衡量煤炭行業產業集中度情況。煤炭行業集中度整體偏低，中煤協90家大型煤炭企業原煤產量僅占全行業比重不到70%。但神華集團龍頭優勢明顯，16年前11月產量占全行業比重達12.6%，遙遙領先第二名中煤集團的4.0%。


集中度小幅震蕩，16年回落17年反彈。10-14年間，中國煤炭行業集中度（CR2、CR4和CR10）呈穩步回升態勢。但15年CR2、CR4均略有回落，而CR10仍繼續上升。16年前11個月行業集中度走勢略有分化，CR2較15年略升，但CR4、CR10均回落。但17年1季度行業集中度則較16年前三季度顯著回升並創下歷史新高。考慮到季節性因素的影響，我們比較16、17年1季度煤炭行業集中度，發現CR2、CR4、CR10也都較去年同期上升。



4.行業集中度提升：增量模式VS存量模式


為何各行業集中度走勢各異？未來哪些行業還具備行業集中度提升的潛力？我們認為，應從以下兩個維度進行考察。


4.1增量模式：出口拓展，強者恒強


第一種模式是“增量模式”，即在“做大蛋糕”的過程中，龍頭優勢得到強化。在內需整體保持穩定的背景下，“出口拓展”成為“做大蛋糕”的最佳選擇。


以史為鑒，日本1973年前後的經歷表明：經濟增長中樞下移後，各周期性行業將在相當長一段時間內面臨內需見頂回落的局面，只有通過從“進口替代”轉向“出口拓展”才能推進行業景氣度的進一步提升。而在這一過程中，龍頭優勢將會得到強化。


工程機械、電氣機械行業是從進口替代升級至出口拓展的典範。日本電氣機械行業總產值由70年的3.4萬億日元激增至85年的18.6萬億日元，年均增幅12%，而出口占總產值比重則由70年的25.5%升至85年的52.3%，增加了整整一倍。其中產業用電氣機械的出口占比更是從70年的13.5%上升至85年的38.3%，民用電氣機械的出口占比更是高達77.5%。



汽車行業則是技術革新和出口拓展並舉。1973年石油危機爆發後，與結構蕭條產業的停滯形成鮮明對比的是，日本的汽車生產數量在70年代後半期持續、穩定地增加，到了70年代末期，已經達到可以與世界上最大的汽車生產國美國相抗衡的水平。


日本汽車制造業的崛起，有內外兩方面的原因。內因方面，日本汽車工業在品種上不斷推陳出新，在生產形式上由過去的單一品種大批量生產轉變到多種小批量生產，在要素組織上逐漸減少工人，增加智能機器人等機械投入，帶動日本制造業技術水平的提高。外因方面，石油危機使發達國家的汽車市場結構發生了很大的轉變，面對石油價格猛漲，消費者節省燃料費的傾向在世界範圍內日益高漲，尤其是在美國市場上，消費者紛紛選購小型汽車。在歐美市場不景氣的情形下，日本汽車仍以小型化、質量高、消耗低的優勢，迅速提高市場占有率——在美國市場占有率從75年的9.5%提升至80年的21.3%，在歐洲的市場占有率則從75年的4.6%上升到80年的9.1%。



當前各工業行業出口競爭力幾何？我們不妨比較各行業出口/總銷量。


下遊行業中，汽車整體處於偏低水平，並持續下滑；家電遠高於其他各行業，並保持上升勢頭。中遊行業中，粗鋼、挖掘機近幾年外需占比在10%左右，且均保持上升態勢；化工各子行業分化，橡膠持續下滑，但PTA、聚酯整體向好。上遊行業中，煤炭幾可忽略。從出口拓展角度看，家電、化纖、粗鋼、機械等行業集中度仍具備上升潛力。




4.2存量模式：並購整合，剩者為王


第二種模式是“存量模式”，即在需求萎縮的格局下，剩者為王，實現行業集中度的提升。具體又可細分為兩條路徑：


一是企業間比拼成本控制能力，適者生存，高效率企業收購低效率企業。這在民資占比高的行業較為常見，民企幾乎無法享受到政府補貼，也無需為了解決就業而虧本運營，因而當盈利明顯下滑時，退出是最優選擇。過去幾年的水泥、化工（氨綸、粘膠為代表）正是這方面的典型代表。


從16年各工業行業上市公司中民資占比看，偏下遊消費的紡織服裝、醫藥生物、家用電器等行業均在50%以上，而鋼鐵、采掘等資源型行業及國防軍工均在5%以下。代表性周期性行業中，民資占比從高到低依次是：家電、有色、汽車、機械、化工、建材、采掘、鋼鐵。從行業自主並購角度看，電氣設備、家電、有色金屬、汽車、機械設備、化工、建材等行業集中度仍具備上升潛力。




二是由政府主導的僵屍行業並購整合，從而實現行業“瘦身健體”。目前看，這僅可能發生在鋼鐵、煤炭、電力行業。今年3月全國兩會《政府工作報告》提出，17年將再壓減鋼鐵產能5000萬噸左右，退出煤炭產能1.5億噸以上；將淘汰、停建、緩建煤電產能5000萬千瓦以上，以防範化解煤電產能過剩風險。“發電設備平均利用小時”通常被用於衡量電力行業的供需情況，該指標低於4500小時說明電力富余，不能再新增發電裝機。14年全國發電設備平均利用小時數已降至4318小時，16年進一步降至3785小時，意味著產能過剩開始出現並惡化。




下圖中，我們總結了各周期性行業外需占比（X軸）、民資占比（Y軸）與當前行業集中度（氣泡大小）的關系。行業未來的集中度將在當期基礎上演進，而外需占比越高、民資占比越高，都將有利於行業集中度的進一步提升。



（完）


股市有風險，投資需謹慎。本文僅供受眾參考，不代表任何投資建議，任何參考本文所作的投資決策皆為受眾自行獨立作出，造成的經濟、財務或其他風險均由受眾自擔。

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支付寶HK街市實測算順暢

1 : GS(14)@2017-11-05 15:43:26

■記者到街市實測支付寶HK，過程尚算順暢，但實際用戶不多。伍嘉亮攝


【本報訊】「支付寶HK」早前殺入秀茂坪的寶達街市，以QR Code（二維碼）技術推「無現金街市」，記者上周到場實測，過程尚算順暢，但實際用戶並不多，生果檔員工指「每日都有十幾單。」記者先後到生果檔、菜檔、燒味檔及小食店測試支付寶HK，生果檔職員明顯經過訓練，提起支付寶就「自動波」指示記者用手機掃瞄相關的QR Code，掃過後再輸入金額及密碼。其後去到菜檔買入5元3束的蕃薯葉，手機掃QR Code的反應快，惟每次交易亦都要輸入密碼，速度上比起直接掏出一個5元要慢得多。而燒味檔主就指，用現金找續難免會沾上手上油漬，用支付寶可以解決這個問題，惟支付寶機「有時load好耐都load唔到。」

推現金優惠吸客

支付寶港澳區總經理李詠詩接受本報專訪時表示，香港電子支付上的最大挑戰是來自信用卡，但其門檻始終較高，現時仍有多於一半的商戶只收現金，特別是中小型商戶，故未來將會着力向他們埋手，街市正是其中之一。至於收費，她稱一定較信用卡公司為低，交易金額每日轉入商戶的銀行戶口。被問到要如何教會家庭主婦用支付寶，她表示離不開優惠兩個字，新用戶在寶達街市可獲高達65元現金優惠，其他新用戶亦有50元的「新人禮包」，而方向上第一步始終會向年輕一輩，即20至40歲的年齡層埋手。她指，雖然年輕人對中資可能有偏見，但相信「如果幫到佢哋就會用，正如好多人都會喺淘寶買嘢。」



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