商業生態戰 | 樂視：生態不僅屬於BAT，重度垂直的下一步必是生態

來源：《創業家》一月刊
口述：樂視智能終端事業群CMO彭鋼

整理：記者 余一

以用戶群需求為核心
 

我認為，重度垂直就是生態模式之一。重度垂直讓企業從產業鏈或價值鏈的上遊一直打通到下遊，讓消費者可以在一個平臺上獲得一系列完整的服務，而生態就是在此基礎上形成相對的閉環。
 

按照重度垂直的邏輯來說，每一個移動互聯網服務，實際上都在構造一個獨立生態，都處在形成一個相對閉環生態的過程中。可以預見的是，生態已不僅僅屬於BAT這樣大公司，在移動互聯網如此迅速發展的當下，重度垂直往前一步走向生態是必然趨勢。

現在很多移動應用，做硬件的也好，做上門的服務也好，都已經開始這麽做了，終極目標都定在要把自己做成更強大更完整的服務體系上。其實這對消費者而言是一件好事，只有垂直整合才能提供最極致的用戶體驗。

但生態和閉環並不等於壟斷。壟斷是完全的閉環，是用犧牲用戶利益的方式實現自己的利益。而生態是通過最大化用戶利益，從而實現自己的利益最大化，最受益的首先是用戶，再是企業。這才是可持續的生態模式。
 

其實，生態布局已成為全球互聯網發展趨勢，單打獨鬥已經行不通了，互聯網行業將迎來生態時代。未來的競爭將不僅僅是某個產品或者某個點的競爭，更是企業在生態鏈各環節整合協同能力的競爭。
 

雖然現在計劃做生態的企業很多，但我並不認為所有的生態最後都能留住用戶。真正能滿足用戶服務需求的企業生態才有可能活下來。
 

在未來的生態時代，並非僅有大生態存活。在用戶需要的每一服務里，都可以成就很多獨特的價值生態鏈。而用戶構成的不同，會形成用戶消費的差異化，或將塑造不同的消費生態。

舉個例子，中國的屌絲階層和富有階層是很難用同一種消費形態的，也很少會在同一個地方購物，他們必然有差異化的消費需求。在過去，這種差異化帶來了超市、商場和奢侈品商店等不同形態的商業模式，而在互聯網時代，差異化仍將延續，並將催生出不同的生態。

此外由於體量和業務的不同，電商、搜索、社交、視頻以及軟硬結合的智能硬件領域等，每一差異化領域都將形成特色鮮明的生態體系。所以，不同的廠家、品牌和不同的商業模式應該以自己的用戶群需求為核心去打造生態。

樂視生態戰法

在打造生態系統上，樂視一直目標明確，就是按照全產業鏈重度垂直的邏輯，打造一個完整的娛樂生態鏈。

從平臺開始，到內容網站、影視公司、電視劇公司，再到終端的硬件盒子、電視和下遊的O2O等，平臺+內容+終端+應用，形成一個重度垂直的閉環，滿足用戶對各類娛樂內容的消費需求。樂視TV智能終端、樂視影業、樂視網的迅猛發展，證明了這種生態模式的生命力。

樂視目前在做的就是，尋找可以複制這種生態體系的領域。在我看來，這個領域應該具備三個條件：一、可以打造內容平臺;二、存在內容分發;三、可以軟硬件結合，並可通過硬件打通全產業鏈。

所以我們的思路是，堅持生態戰略，沿著樂視的內容頻道去做延伸。最新推出的樂小寶是親子頻道的延伸，未來體育頻道、健康頻道、娛樂頻道也會有相應延伸。每個頻道都將有基於本頻道的內容，包含內容平臺、分發平臺、內容應用到智能終端在內的服務生態鏈，從而形成有趣生活的大生態。

2015年，樂視主要方向將集中在體育、健康和娛樂上，如果真的要出超級手機的話，會在體驗價值服務變化上下功夫。

之所以選擇這些領域，是我們對智能硬件發展趨勢有一個判斷。我們認為，2015年和2016年是智能硬件發展的關鍵年，迫切需要有一兩款普及型產品的出現，它們將被大多數用戶接受，並將真正對用戶生活產生改變。這種普及型產品最有可能出現在親子、健康、運動、娛樂等領域。我希望樂視能在這四個領域中開發出突破性產品。

樂視初步計劃在2015年3月、6月、9月，陸續分批推出一些新產品。體育方面將推出智能自行車，但方向不是運動產品的再延伸，比如裝個測量血壓和心跳的傳感器等，因為我們認為，後者僅為基礎功能。樂視智能自行車將接入娛樂屬性，以遊戲的形式，通過點卡收取服務費。

在健康領域，樂視不會推出手表、手環或空氣凈化器。因為，前兩種產品，樂視無存量市場，需要從頭培育和啟發用戶，後一種產品很難和現有服務掛鉤。換句話說，三種產品都與樂視的DNA和產業化特色不大契合。我們更傾向於對一些日常小家電產品進行改造。

在娛樂方面，樂視有可能做一些小眾型產品，例如投影儀這種可以替代電視機，又比電視機輕便的產品。
 

這些都是樂視正在嘗試的新做法。我們希望借此將樂視的娛樂基因轉化成有趣生活基因，因為娛樂品牌，最終傳遞的就是有趣的概念，而這些新的嘗試可能將通通歸到LeMe品牌下面。

和電視不同的是，這些新領域、新產品，樂視更傾向於和現有行業夥伴一起做、合作推出。在樂視成熟的內部生態、對用戶價值服務創新的精準把握以及成熟的硬件生態鏈基礎上，我們正在與合作夥伴達成跨界合作，以形成生態體系。

至於目前已經做得比較成功的智能電視，樂視下一步的工作重點不僅是硬件，而將更多關註內容服務，通過生態鏈的搭建、完善，保證內容的專業性、獨特性，讓電視機服務化、個性化。例如，通過智能電視將家中的智能產品和服務串聯起來，開發一些基礎提醒、互動、個性化推薦等功能。

未來的趨勢是，信息的交互、遊戲、娛樂、社交等目前所有在家里用屏幕解決的事情，都可以通過電視這個大屏解決，甚至電視將成為家中所有智能設備的“大腦中樞”。一旦上遊的技術創新解決了交互問題，例如輕松打字等，未來極有可能三屏合一，iPad、電腦將被電視的大屏取代，圍繞電視的生態將進一步擴展。

解讀智能硬件生態

在聊生態時，人們常常會立刻想到互聯品網的生態構建，對於智能硬件的生態系統如何搭建往往比較迷茫。其實在我看來，智能硬件不是一個行業，它不像汽車、家電這種品類，而應將其歸為一個時代，一個互聯網化的工業制造時代。

在傳統工業時代，硬件的革新，都是基於上遊原材料、技術或功能的創新，沒有上遊的創新，下遊的任何創新都只能是波瀾而已，最多是零售業的變化，並非硬件本身的變化。例如，以前自行車只有鋁制車身，後來上遊發現了碳素纖維這種新材料，基於這種新材料，自行車行業產生了一系列創新，這就是典型的傳統工業時代的硬件革新模式。

互聯網化的工業制造時代，也就是智能硬件時代，遊戲規則已發生天翻地覆的變化。這個時代的創新已經很少由上遊來決定，而是由你面對的用戶和他需要的服務決定，是由用戶價值驅動的創新。

安卓和蘋果讓手機從工具變成了移動互聯網平臺，這更多地是一種服務上的變化。樂視的電視機也一樣，產品本身沒有革命性的變化，只是根據用戶需求，接入了互聯網的內容，將它變成了一個服務平臺。

現在智能硬件的一個誤區就是，把智能硬件當成一個產業或者是一個品類，這樣一來，企業的目光就會局限在對現有產品在上遊端做一些改變上，而非針對下遊端。

其實，很多產業在上遊端已經走到頭了，加個芯片沒有意義。智能硬件不是這麽劃分的，加了芯片、加了網絡模式就是智能硬件，沒有加的就是傳統硬件。如果這樣，智能硬件未來之路會越走越窄，更談不上構建生態系統了。

在我看來，智能家電也許連形態都不用改，而只是接入了一個新的服務，搭建了一種生態系統。比如冰箱。我認為，冰箱的未來可能不是單單一種產品形態，而是智能冰箱加服務的生態模式，例如配套超市送菜上門服務等。冰箱對接一個APP，能夠掃描冰箱里有什麽東西，把這些情況發到你的APP上，也發給超市的服務後臺。超市根據這個，每個禮拜給你送東西，你無非確認一下菜單，或者加一點補充。這就是智能冰箱。沒有必要刻意追求硬件上的變化，更重要的是給予用戶新的服務價值，搭建起和硬件相關聯的服務生態鏈。

智能手機的出現讓用戶擁有了一個很方便的移動互動平臺，這個服務平臺可以和硬件產品互動起來，解決了信息流的問題，能把需求定義得更清楚具體，用戶的很多行為因此可被解構和重組。

硬件創新是有極限的，發展到了一定時期會進入平穩發展階段。在平穩階段，你不可能期待硬件一直都有新的技術或者材料出來，也不能基於這個去構建生態。智能硬件時代，就是這樣一個平穩過渡期，應該基於用戶需求去匹配硬件的極限。智能的最終目的應該是打造服務生態鏈，而不是為智能而智能。

（全文發表於《創業家》雜誌2015年1月號，如需轉載，請聯系本刊，並標明出處。）

 

本文為i黑馬版權所有，轉載請註明出處，侵權必究。

央行加入全球寬松陣營 下一步降息？

本文原載騰訊財經，授權華爾街見聞發布。

中國人民銀行決定，自2015年2月5日起下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。花旗集團分析師認為，除了降準以外，中國人民銀行還將在本月某個時候降息25個基點。

1月份中國制造業PMI回落至49.8%，兩年以來首次低於榮枯線，也弱於市場預期。而上周中國股市創下一年以來最大周跌幅。同時，去年GDP增長創下1991年以來新低。

德銀首席中國經濟學家張智威稱，“我們預計數據還會繼續走弱，迫使政府采取更多寬松措施。”

彭博經濟學家Tom Orlik周日發表報告稱，“綜合起來將，1月份的初步跡象顯示中國經濟增長緩慢走向惡化，隨著A股牛市失去動能，央行做好了進一步寬松的準備。”彭博預計一季度央行將再次降息。

之前有外媒報道，在一系列表現黯淡的經濟數據浮出水面以後，現在市場廣泛預計中國央行將追隨全球其他央行的步伐采取寬松措施。

最 新發布的兩份采購經理人報告顯示，中國的制造業活動有所收縮。政府報告顯示，官方的制造業采購經理人指數為49.8點，創下兩年多以來的最低水平；而據匯 豐銀行公布的報告顯示，其中國制造業采購經理人指數為49.7點，連續第二個月低於50點。而據上周末公布的其他數據顯示，1月份中國服務業的增長也下降 至一年以來的最低水平。

花旗集團經濟學家在最近發布的一份研究報告中指出，采購經理人指數為中國人民銀行在第一季度中廣泛降準50個基點敞開了一扇窗。報告還補充道，中國人民銀行最新一輪的廣泛降準就是在2011年底被低於50點的采購經理人指數觸發的。

花 旗集團分析師認為，除了降準以外，中國人民銀行還將在本月某個時候降息25個基點，原因是在通脹率下降的形勢下，實際資本成本正在上升。消費者物價指數的 同比增幅正處在五年以來的最低水平，通縮壓力導致企業的借債成本上升。在周一的市場上，七天回購利率（用於衡量銀行間融資的指標）一度短暫突破5%。

以下為2015年以來全球主要央行降息、寬松一覽：

2月3日

澳洲聯儲如期宣布降息25個基點，至2.25%。

1月30日

丹麥暫停發售國內和海外債券，以阻止外匯流入並保持丹麥克朗兌歐元在窄幅區間內。

俄羅斯央行意外降息200個基點至15%，並預計俄羅斯通脹率將下降，因經濟活動較低。

1月29日

丹麥央行將存款利率從-0.35%下調至-0.5%，這是該行十日內第三次降低。

1月22日

歐洲央行宣布每月實施600億債券購買計劃，將從3月份開始購買國債，購買計劃持續到2016年9月，QE總規模將達到空前的1.14萬億歐元。

丹麥央行宣布將存款利率從-0.2%降至-0.35%，維持貸款利率在0.05%不變。這是丹麥央行一周內的第二次降息。

1月21日

加拿大央行宣布將指標利率從1%降至0.75%，結束自1950年代以來持續時間最長的利率穩定期，央行自2010年9月以來一直將利率保持在1%不變。央行還大幅下調了未來一年的通脹和成長預估。

1月20日

土耳其央行將基準一周回購利率下調50個基點，至7.75%；隔夜貸款利率和隔夜拆借利率維持不變，分別為11.25%和7.5%。

1月19日

丹麥央行於非議息日意外宣布將存款利率從-0.05%降至-0.2%，貸款利率從0.2%降至0.05%，刷新歷史低位。

1月15日

瑞士央行意外宣布放棄歐元兌瑞郎1.20的匯率下限，並將3個月期Libor目標區間下調到-1.25%至-0.25%；將活期存款利率降至-0.75%。

埃及央行意外宣布降息，將基準利率從9.25%下調50個基點到8.75%，將隔夜貸款利率從10.25%下調50個基點到9.75%。

印度央行為刺激經濟增長而意外降息，將回購利率削減25個基點，至7.75%，為一年來首次降息，因有跡象表明該國通貨膨脹已經放緩

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陌陌終於“賣出一步”，但要想成功並不容易

陌陌終於“賣出一步”，但要想成功並不容易 作者：羅超 momo.png (435.45 KB, 下載次數: 2) 下載附件 昨天 09:22 上傳 一個記者在朋友圈說“唐巖終於賣出一步了“。上市之後的陌陌不只是摘掉了“約P”的帽子，還開始了大踏步的擴張步伐：同城服務、禮物商城相繼上線，“賣出這一步”正是指的禮物商城。在大量社交App都做電商的大環境中，陌陌以一種跟隨姿態但邏輯又大為不同的方式開始賣東西了，社交App圈人完畢後賣貨已成必然。不過在筆者看來，陌陌這不是在做電商，本質還是做社交，要想成功，不易。 社交應用為何最後都會做電商？ 在陌陌推出禮物商城之前，社交App都已經“賣出一步”。 微信除了整合京東商城之外，還有開放式的微商平臺，朋友圈則成為面膜、美妝這類產品的集散地。微信自己做電商、別家賣貨的也想方設法去微信獲取訂單，原因其實非常簡單：微信聚人，有人氣的地方就有買賣，開商場、擺地攤的總在人流密集的地方就是這個道理。 QQ已推出QQ錢包，並整合了京東到購物頻道。而文藝社交應用豆瓣則推出“東西”頻道做起了導購，原來的一些導購社區比如美麗說、蘑菇街紛紛轉型垂直電商。聚人之後賣貨已成為移動互聯網的流行玩法，對於社交平臺而言，聚集了人氣和流量，廣告是變現，增值是變現，導購是變現，自己賣也是一種變現。而且更具“流量漏鬥”模型，越到後面，流量變現價值越高。自己賣比只導入給別人收點廣告費更誘人。 陌陌做禮品商城的核心邏輯：輔助社交 陌陌禮物商城看上去是一個垂直電商平臺，主要售賣適合陌陌社交場景和用戶需求的禮物，現在有鮮花、家居、美妝、數碼配件和首飾這幾個品類，首頁大多是CK、香奈兒、愛馬仕香水之類的，單價100-1000元之間。明白人一看都知道，這些產品適合男人送女人，或者女人送男人（前者更多），就是要“輔助社交“。從相關文案可以看出，陌陌禮品商城並不是自營，而是合作商家發貨，陌陌會負責選品、售後監控等，不過並沒有店鋪這個概念，用戶只知道是在陌陌買的東西，陌陌全程負責。 如果一個好友喜歡了某個禮品，或者生日節日到了，用戶都會收到送禮提醒。還有一個專門的菜單是“我收到的禮物”，“我送出的禮物”，以後應該可以分享到陌陌“留言板”（相當於朋友圈），滿足用戶的虛榮心。這些玩法其實並不陌生，因為QQ和陌陌過去都支持送虛擬禮物，比如會員、QQ秀、虛擬表情和虛擬鮮花等等，9158、網易BOBO等網絡秀場的核心商業模式也是虛擬禮物。現在大家都開始把虛擬禮物升級到實體禮物，因為社交本身也在從網絡虛擬轉到生活社交之中，比如QQ的親朋好友，陌陌的線下本地社交。 還有一點值得註意：現在電商正在進一步垂直化，不再只是從品類上垂直化（美妝、家居電商這波垂直化是過去幾年的事情），不再只是從模式上垂直化（團購、閃購、特賣、C2B、預購也是過去興起的），而是場景上的垂直化，比如面向老人的電商，面向社交的電商。禮品電商正在興起，禮物說App已在7月獲得紅杉資本A輪300萬美元融資，數碼社區數字尾巴則推出了“大波禮”，陌陌做“禮品商城”也是這股大趨勢中其一。 陌陌做禮品商城會面臨哪些挑戰？ 1，是否高估陌生好友之間的送禮需求？ 盡管陌陌可以把陌生關系變成熟人好友，但陌陌的本質依然是陌生人社交。這個事實讓其禮品商城解決的問題依然是陌生人之間送禮。陌陌自己似乎也意識到這一點，所以你給別人送禮物，對方的地址對你來說是隱藏的，陌陌或許是為了保護用戶隱私，但也可看出其變相認同是在解決“陌生人送禮”的需求。 問題來了，陌生人送禮需求真的有這麽旺盛嗎？送幾塊幾十塊的虛擬禮物我認為需求是旺盛的，人們為了輔助社交，提升交友成功率，幾十塊不算什麽事。但陌陌禮品商城單價100-1000，不少都是500以上，這麽貴的禮品感覺已經到了男女朋友、情人之間贈送的級別。陌生好友能否接受這麽昂貴的禮物還未可知。 陌生人送禮需求也有很旺盛的時候。比如9158這類網絡秀場，據說幾萬的法拉利——虛！擬！的！，還是有土豪會送給女主播。但這種是追星的送法，女主播是明星，送禮的一群人搶著送還有攀比和拍賣的感覺。陌陌能否再次上演這個陌生人送禮奇觀還不得而知。 2，第三方合作模式帶來的體驗隱憂 陌陌禮品商城目前還處於早期，訂單量少的時候自然可以盯得很緊，但後期可能會遭遇所有第三方平臺面臨的體驗之殤。 京東自營電商體驗遠遠好過POP平臺，好過淘寶和天貓，說明平臺電商有著先天不足。雖然平臺可以做更少事情模式更輕，但在物流、售後諸多方面的控制能力都比不上自營。陌陌目前就是與第三方禮品商合作，發貨什麽的都是第三方負責，用戶體驗很大程度由第三方決定了，陌陌必須嚴管嚴控，管體驗、控品質。這個陌陌還沒有多少經驗，去阿里等成熟大電商挖人可以起到事半功倍的效果，但前期估計還有一些彎路要走、學費要交。 電商盈利應該不會這麽快，但它很快就會帶來流水，提升陌陌收入，因此很可能會在陌陌2015年Q1財報，最晚Q2財報的“收入”這個指標上形成較大影響。唐巖“賣出這一步”，對陌陌來說還是一大步：這為陌陌在遊戲、增值和本地生活服務之後，帶來第四種商業模式。 來源：虎嗅網

中國版QE的猜想：周小川的下一步棋？

中國版QE的猜想：周小川的下一步棋？ 作者：江金澤 中國央行上周六（2月28日）再降息，將金融機構一年期貸款和存款利率分別下調0.25個百分點至5.35%和2.5%，同時將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.2倍調整為1.3倍。 對此，蘇格蘭皇家銀行經濟學家Louis Kuijs稱，下一步，“QE是一可能的替代選擇”，中國央行“已經采取了一些類似於小型QE的措施。” 中國央行去年使用了諸多直接借貸手段為金融機構提供流動性支持，如通過抵押補充貸款（PSL）向國開行提供一萬億資金，國開行以貸款收益作為抵押，使用這筆資金支援基礎設施項目建設。又如央行通過常設借貸便利（SLF）向諸多金融機構提供總量達數千億元的1~3個月貸款，金融機構以高信用評級的債券類、優質的信貸類資產作為抵押，央行藉此可以引導短期利率的走勢。 花旗集團首席經濟學家Willem Buiter認為，與國外的QE不同的是，中國央行比起資產負債表體量更註重資產負債表的構成。 隨著中國經濟下行風險不斷增加，中國中央和地方政府都面臨著加大刺激力度的壓力。但中國地方政府在過去大興土木時又積累了巨量的債務，在中國不斷開放金融市場，利率市場化加速的背景下，一些地方政府甚至面臨破產的風險，如何有效刺激經濟成為了難題。 2013年底時中國審計署審計的地方政府債務余額17.9萬億元，而根據瑞穗證券的最新的數據，這個數字可能達到4萬億美元（24.5萬億元人民幣），這一規模已經超越德國經濟總量。此外，由於中國大量行業產能過剩，以更多的投資促進經濟的邊際效用也在遞減。 所以日本作為一個典型的高負債率國家，其央行行長黑田東彥就指出，貨幣政策最適合解決高負債國家的問題。 瑞銀中國首席經濟學家汪濤曾表示，通過增加中國國內資金流動性，中國央行就可以在不增加國家債務的前提下穩定中國的物價環境。 隨著今年1月份消費者物價和生產者物價雙雙五年來最低位，中國融資環境也變得越來越嚴峻。由下圖可以看見，盡管去年四季度進行了降息，但真實利率（名義利率-通脹率）至今還一度上升了80個基點。“這意味著貨幣環境收緊，與疲軟的實際活動形成強烈發差，”汪濤稱。 0.png (23.49 KB, 下載次數: 0) 下載附件 1 小時前 上傳 由下圖還可以看到，自降息前到降息後七年以下的中短期國債收益率反而出現了大幅上漲（此外值得註意的是，中國的銀行間國債收益率曲線非常畸形，中短期收益率常常出現倒掛的情形）： 0 (1).png (201.17 KB, 下載次數: 0) 下載附件 1 小時前 上傳 而且，銀行間拆借利率在去年底降息前後也出現了類似的反應： 0 (2).png (193.21 KB, 下載次數: 0) 下載附件 1 小時前 上傳 所以，可以看出在降息的邊際效果越來越弱，負面影響卻越來越大的時候，QE成為另外一種可替代的選擇。 不過，不同於日本的降息空間早已經為0，所以只能祭出QE政策，而中國受益於大宗商品價格下跌，同樣擁有較低的通脹環境，給央行留出了動作空間。 中國的銀行的大部分利潤來自存貸利差，盡管前兩次降息的存貸款利率是雙雙下調的，但考慮到存款利率有1.3倍的上浮空間，而銀行往往是將此利率一浮到頂，這無疑更加擠壓銀行的利潤空間，且在經濟形勢不佳、企業風險加大的情況下，銀行的貸款意願降低，央媽的好意無法直接傳導至市場，反而造成市場上資金情況更加緊張。 但QE卻相對可以更有效的降低市場利率。比如美國版QE，主要通過購買中長期國債和高評級信用債，壓低中長期利率水平，來刺激投資、消費帶動就業增長和經濟複蘇。中國版QE也可以有相同功能，相比降息降準可以釋放更大量基礎貨幣，通過壓低中期利率這一中間目標，最終傳導至終端實體經濟領域。 此外，由於地方政府債務壓力已經很大，通過購買地方政府或其融資平臺的債務，將潛在的風險轉移並稀釋至央行看起來動機合理。 當然，就中國的情況來說，照搬西方的QE存在難度： 首先中國的無風險資產很少，國債和部分政府債務作為重要的無風險資產銀行可能未必願意賣給央行，強行收購反而造成銀行成本升高； 其次，中國債券市場缺乏體量和深度，央行也難以獲得足夠的多的國債供給。 所以，目前來看通過SLF和PSL等定向“QE”對降低市場利率的作用可能更大。 來源：華爾街見聞、全球央行觀察

中國版QE的猜想：周小川的下一步棋？

中國版QE的猜想：周小川的下一步棋？ 作者：江金澤 中國央行上周六（2月28日）再降息，將金融機構一年期貸款和存款利率分別下調0.25個百分點至5.35%和2.5%，同時將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.2倍調整為1.3倍。 對此，蘇格蘭皇家銀行經濟學家Louis Kuijs稱，下一步，“QE是一可能的替代選擇”，中國央行“已經采取了一些類似於小型QE的措施。” 中國央行去年使用了諸多直接借貸手段為金融機構提供流動性支持，如通過抵押補充貸款（PSL）向國開行提供一萬億資金，國開行以貸款收益作為抵押，使用這筆資金支援基礎設施項目建設。又如央行通過常設借貸便利（SLF）向諸多金融機構提供總量達數千億元的1~3個月貸款，金融機構以高信用評級的債券類、優質的信貸類資產作為抵押，央行藉此可以引導短期利率的走勢。 花旗集團首席經濟學家Willem Buiter認為，與國外的QE不同的是，中國央行比起資產負債表體量更註重資產負債表的構成。 隨著中國經濟下行風險不斷增加，中國中央和地方政府都面臨著加大刺激力度的壓力。但中國地方政府在過去大興土木時又積累了巨量的債務，在中國不斷開放金融市場，利率市場化加速的背景下，一些地方政府甚至面臨破產的風險，如何有效刺激經濟成為了難題。 2013年底時中國審計署審計的地方政府債務余額17.9萬億元，而根據瑞穗證券的最新的數據，這個數字可能達到4萬億美元（24.5萬億元人民幣），這一規模已經超越德國經濟總量。此外，由於中國大量行業產能過剩，以更多的投資促進經濟的邊際效用也在遞減。 所以日本作為一個典型的高負債率國家，其央行行長黑田東彥就指出，貨幣政策最適合解決高負債國家的問題。 瑞銀中國首席經濟學家汪濤曾表示，通過增加中國國內資金流動性，中國央行就可以在不增加國家債務的前提下穩定中國的物價環境。 隨著今年1月份消費者物價和生產者物價雙雙五年來最低位，中國融資環境也變得越來越嚴峻。由下圖可以看見，盡管去年四季度進行了降息，但真實利率（名義利率-通脹率）至今還一度上升了80個基點。“這意味著貨幣環境收緊，與疲軟的實際活動形成強烈發差，”汪濤稱。 0.png (23.49 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 08:52 上傳 由下圖還可以看到，自降息前到降息後七年以下的中短期國債收益率反而出現了大幅上漲（此外值得註意的是，中國的銀行間國債收益率曲線非常畸形，中短期收益率常常出現倒掛的情形）： 0 (1).png (201.17 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 08:52 上傳 而且，銀行間拆借利率在去年底降息前後也出現了類似的反應： 0 (2).png (193.21 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 08:52 上傳 所以，可以看出在降息的邊際效果越來越弱，負面影響卻越來越大的時候，QE成為另外一種可替代的選擇。 不過，不同於日本的降息空間早已經為0，所以只能祭出QE政策，而中國受益於大宗商品價格下跌，同樣擁有較低的通脹環境，給央行留出了動作空間。 中國的銀行的大部分利潤來自存貸利差，盡管前兩次降息的存貸款利率是雙雙下調的，但考慮到存款利率有1.3倍的上浮空間，而銀行往往是將此利率一浮到頂，這無疑更加擠壓銀行的利潤空間，且在經濟形勢不佳、企業風險加大的情況下，銀行的貸款意願降低，央媽的好意無法直接傳導至市場，反而造成市場上資金情況更加緊張。 但QE卻相對可以更有效的降低市場利率。比如美國版QE，主要通過購買中長期國債和高評級信用債，壓低中長期利率水平，來刺激投資、消費帶動就業增長和經濟複蘇。中國版QE也可以有相同功能，相比降息降準可以釋放更大量基礎貨幣，通過壓低中期利率這一中間目標，最終傳導至終端實體經濟領域。 此外，由於地方政府債務壓力已經很大，通過購買地方政府或其融資平臺的債務，將潛在的風險轉移並稀釋至央行看起來動機合理。 當然，就中國的情況來說，照搬西方的QE存在難度： 首先中國的無風險資產很少，國債和部分政府債務作為重要的無風險資產銀行可能未必願意賣給央行，強行收購反而造成銀行成本升高； 其次，中國債券市場缺乏體量和深度，央行也難以獲得足夠的多的國債供給。 所以，目前來看通過SLF和PSL等定向“QE”對降低市場利率的作用可能更大。 來源：華爾街見聞、全球央行觀察

北京的下一步 —— 一個不可能的任務！ 艾薩

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滴滴快的合並100天，下一步到底怎麽走？

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市場下一步走向如何？熊市將何時到來？ 作者：高善文 我想跟大家簡單討論一下我對幾個以下問題的一些想法。 對於商業機構從事經濟研究、證券研究的工作人員來講，研究的目的是什麽？ 首先，作為一個商業機構的研究人員，研究工作最重要的目的，甚至唯一的目的，就是對未來提供明確和可以驗證的預測。 對客戶來講，研究報告好不好，第一個標準就是你的預測對不對。如果預測是錯的，邏輯說出了花，對客戶來講價值都是非常有限的。 那麽，如何做預測？人們對於世界的認識總是要從對歷史數據的研究出發，那麽，對未來具備預測能力需要一些重要的假設，即在原則上未來是對過去的重複。 但實際上，我們有很多證據和分析表明，“未來是對過去的重複”這一假設，在本質上是不成立的。 第一，人類社會受到技術進步的廣泛、強烈而持續的影響，而技術進步本身是不可預測的。 第二，個人、企業、政府都可以從過去經驗中學習，不斷調整自己的行為，也會基於預測采取行動，並使得預測失效。 第三，金融市場上是否存在客觀的、等待被認知的真相，是有疑問的；即使這一真相是存在的，人類是否有能力認識這個真相，也是有疑問的。 索羅斯的“反身性理論”也強調了投資者根據對市場的看法采取行動，行動影響市場的表現，這回頭又會影響人們對市場的看法。這一反射過程不斷篩選出各種“偏見”。 偏見得到強化，就是金融市場泡沫興起和膨脹的過程。偏見強化的力量有時是如此大。一些人即便清楚地知道這是一個泡沫，試圖做空它仍然是極其危險的，並且在多數情況下都會以失敗告終。比如美國2006-07年的房地產泡沫，很多人都看出了這是一個泡沫，但不能改變泡沫發展的路徑。 基於這三個方面的理由，我們傾向於認為，在本質上，未來是不可預測的。現實當中，只有當未來代表了對過去的重複時，研究工作才有可能提供正確的洞察和預測。 所以商業研究的價值取決於未來在什麽程度上以及在什麽時候體現了對過去的重複。作為商業機構的研究人員，我常常提醒自己，要心懷謙卑，對市場永遠要心存敬畏。事業的成功首先取決於運氣有多好，取決於你是否在正確的時間，出現在正確的風口上。 什麽是股票？ 對於金融學的教授來講，股票價值是企業價值的一部分，取決於未來預期現金流的折現，股票價格圍繞價值波動。但實踐之中這有一系列的問題。例如，原則上未來是不可預測的，這樣我們就無從知道股票的未來現金流，從而在原則上無法做出價值判斷。 更重要的是，股票價值真的是企業價值的一部分嗎？一個上市公司投資預期回報率10%，對股東而言資金的機會成本15%，這時，從股東利益最大化的角度講，公司不應該進一步擴大投資，而應該把利潤返還給股東。但實踐中，如果沒有完備的公司治理機制去保證管理層這樣做，沒有強有力的法律體系和文化去保證管理層對股東的契約責任，那麽管理層仍然會用利潤進行投資，從而形成了對股東價值的破壞。同時，從股東的角度看問題，公司未來的現金流與股票未來的現金流也許沒什麽關系。 如果公司投資預期回報率是20%，資金機會成本是15%，這樣利潤就應該繼續投資，甚至公司繼續對股東增發，募集資金來投資。此時即便沒有強有力的公司治理和約束機制，股票價值也有希望變成公司價值的一部分，伴隨公司價值的增長而高速成長。這種股票，實際上就是成長股。從這個角度講，中國股民選擇成長股也是有道理的，成長股避免了大股東、小股東和管理層之間的利益沖突。 另外，股票還可以是籌碼，是一種交易者進行博弈的工具。投資者可以完全不關心業績和成長，只要把籌碼拉起來以後有人追，就可以了。一個有說服力的例子就是AH股溢價。去年10月滬港通開通，AH股的溢價非常接近0，這被解讀為滬港通是公開信息，市場吸收了這個信息。但時至今日，滬港通背景下，AH股溢價達到了驚人的30%。 同一只股票有相同的基本面，從股票價值判斷的角度，30%的溢價，應該使得更多資金從A股湧入H股。可事實正好相反，在很長時間內北上資金的規模明顯大於南下資金規模。對投資者來講，這時候的股票接近於籌碼，跟內在價值沒多少關系。 一旦把它看成一個籌碼，就是我來拉，你來追。我拉漲了，你不追，怎麽辦？我可以跟你講故事，講到你追進來為止。而基本面的重要性在於，它提供了一個大家交換籌碼的借口。比如證監會放松供應管制了，央行降息了，表面上來看，這些基本面的變化，對現金流的預測都有影響，但實際上也許只是一個借口，“A股也許就是基於基本面的趨勢投機”。股票漲了以後有更多人信，更多的資金進來，這個認知與事實的反饋過程得到強化，就會推動泡沫的興起。 經歷近一年的上漲，市場下一步的走向是什麽？ 2007年市場到達最高點，同時企業盈利也到達最高點，之後指數和盈利都開始下跌。可是2009年經濟開始恢複，到了2011年上半年，整個上市公司的盈利基本回到2007年的高點，中小板的指數創出了新高，但是主板的指數比2007年的指數差一半。 把這一點解釋成盈利差異，是很難說得通的，因為盈利看起來是一樣的強勁。 另外一種解釋是資金充裕性的差異。2007年流動性充足，所以指數推得非常高，2011年流動性沒有那麽過剩，所以只把中小板推上來了，主板推不起來。就好比一條幹涸的河道，一般的溪流只讓小木船漂起來了，大輪船漂不起來，除非發了大水，而2011年水不夠大。但2011年，中國房地產市場創出新高，遠高於2007年的高點。房地產市場市值在百萬億量級以上，而直到現在整個股票市場的市值不到60萬億，從房地產市場來觀察，流動性似乎並不少。 那原因是什麽呢？ 一個原因看起來是主板喪失了成長性，甚至一些公司從一個價值創造的過程，轉入到一個價值毀滅的過程，這需要估值體系的重建，需要估值的大幅度下降來補償。 另外一個原因，我們認為是主板市場在吸收中國經濟越來越大的房地產泡沫風險。房地產泡沫風險表現在兩個層面上，第一是銀行有大量的房地產市場相關的貸款，第二是銀行有大量的地方融資平臺的貸款，其抵押品很多都是土地，而土地的價格基本依賴於房地產泡沫的維持。 2009-2011年中國房價大範圍地上漲，而我們剛剛目睹了美國房地產市場泡沫的破滅和次貸危機的破壞性。當大家普遍認識到泡沫風險的時候，市場也就不斷地price in這個風險，結果就是房價漲得越高，藍籌股的估值被壓得越低。這個結論如果是正確的，我們可以預判，房價泡沫見頂的時候，就是藍籌估值見底的時候。這基本地解釋了過去一年藍籌股的上漲，因為2013年底以後，房地產去泡沫的過程開始得到確認，同時地方債務風險開始得到控制。 那麽下一階段對藍籌股市場來講，刺激市場持續上漲的催化劑會是什麽？再討論房地產或許已經沒有太多的意義，雖然目前國企改革和流動性寬松繼續維持著市場的樂觀情緒，但我認為最可能的催化劑是，企業盈利在什麽時候，出現比較全面的恢複。這會對市場帶來重大影響。 歷史上促成A股牛熊轉換的一個重要原因就是貨幣的放松和收緊。很多牛市的頂部，都是因為通貨膨脹超過6%和嚴厲的貨幣緊縮導致的。在我們把股票理解為籌碼之後，籌碼漲不漲就是資金和籌碼誰多的問題，錢多籌碼少就漲，錢少籌碼多就跌。這樣我們很容易知道，為什麽A股對貨幣緊縮如此敏感，因為貨幣緊縮把市場上的資金都收走了，籌碼交換的遊戲戛然而止。未來熊市什麽時候到來？一個可靠的充分條件也許是CPI超過5%，大家可能需要離場休息至少一年半的時間，並且市場的下跌是不能輕易言底的。CPI現在是1.5%左右，我認為在今年年底之前，甚至明年上半年，可能不太會出現CPI趨勢性的上升。 還有一個重要影響是註冊制。對於創業板來講，在100倍的市盈率上去交換籌碼，是一個充滿爭議和不確定性的遊戲。即便沒有貨幣的緊縮，如果有籌碼的集中釋放，這個市場可能也有問題。但是我認為它也許不會導致主板的轉折。 還有一個條件是創業板出現重大醜聞，導致成長的邏輯被證偽，這時市場也會出大問題。再比如如果經濟出現了恢複趨勢，並且得到確認，那麽資金將回流實體經濟，同時這也很可能證偽許多成長股的邏輯，這時創業板、甚至中小板的估值體系也會受到沖擊，甚至需要重建。 總結 很多人問，為什麽5年前我們的一些趨勢預測，在方向上大體說得過去，例如經濟增速、通脹、資本市場表現等等。原因是我們在當時就比較深入地研究了很多國家的重化工業化過程，然後發現它的模式和資本市場的反應是比較一致的，在這個意義上來講，未來是對過去的重複，中國重複了韓國、日本和德國在幾十年以前、甚至更早以前就走過的歷史。 但另一方面，我們正處在一個前所未有的技術革命浪潮中，移動互聯網和智能手機帶來的沖擊隨處可見，這時未來並不是過去的重複。在創業板市場上如此容易出現高估值，以至於大家通常說它是泡沫，一個因素是技術變化特別快，未來難以預測，許多商業邏輯具有合理性和吸引力，但又難以證偽。 那麽創業板怎麽做預測？一種看法是，投資創業板最主要的是投資創業板公司的創始人。例如，一些創業板公司，人們可以不斷質疑說業績不行，凈資產不行，但是它的堅定的持有者說它能到1000億市值，這不是說他知道未來的現金流是什麽，而是他覺得公司老板值這個價，這個創始人靠譜，有強大的執行力和豐富的想象力，並且在過去幹成過事，商業模式也有合理性。剩下的就是趨勢，跟著趨勢，他也不知道最後走成什麽樣。這是基本的分歧，它不是現金流的預測，而是對創業者價值的預判，以及在次要程度上對商業邏輯和模式的判斷。 （來源：新財富雜誌） 格隆匯聲明: 本文為格隆匯轉載文章，不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的16億中國人海外投資研究交流平臺，並未持有任何公司股票。

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“債券之王”的下一步：做空深成指

來源: http://www.yicai.com/news/2015/06/4629475.html

“債券之王”的下一步：做空深成指

一財網 羅琦 2015-06-08 15:50:00

“繼德國債券‘一生一次’的做空機會後，下一個‘一生一次’的做空機會是深證成指，還沒開始噢……”“債券之王”格羅斯拿著手中的黑莓，通過Janus Capital推特賬號點下了發送鍵，發出了這條簡短的推特，放大的字體暴露了他惆悵且得意的內心戲。

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“繼德國債券‘一生一次’的做空機會後，下一個‘一生一次’的做空機會是深證成指，還沒開始噢……”“債券之王”格羅斯拿著手中的黑莓，通過Janus Capital推特賬號點下了發送鍵，發出了這條簡短的推特，放大的字體暴露了他惆悵且得意的內心戲。

同樣在2015年4月21日，自信滿滿的格羅斯也發布了一條類似的推特:“德國10年期國債=一生一次的做空機會，比1993年英鎊還好的機會噢，一切只是時間問題。”

德國國債投資者的噩夢也正是從4月21日開始的，從這天開始，德國10年期國債的收益率不斷飆升，在上周四還創下了今年的新高，最高達到0.992%，而就在4月17日，德國10年期國債收益率還曾降至0.049%，創下歷史新低。

在這短短的33個交易日內，德國10年期國債收益率翻了19倍，攪動了整個全球市場，究竟是誰真的抓住了此次一生難遇的獲利機會呢?

極具諷刺意味的是，格羅斯自己並沒有抓住這次千載難逢的機會，他所管理的債券基金Janus Global Unconstrained Bond沒有做空德國國債，因此損失了2.6%，抵消了今年前幾個月的收益，使基金倒虧0.04%。格羅斯在6月的投資者簡報中解釋道，“做空德國國債的機會確實是"一生一次"的，然而時機選對了，卻沒能好好執行”。

格羅斯

“一生一次”的機會並不少見

2012年10月，瑞士信貸董事總經理、亞洲區首席經濟分析師陶冬曾經稱:“美國房地產已經在大底了，美國房地產是我們這輩子能遇到的一次的投資機會。”

而美國房地產確實自從2012年以來有了不小的複蘇，美國道瓊斯房地產指數在3年內上升了22.9%，Wilshire美國房地產基金指數上升26.84%，標準普爾房地產開發商總收益指數在3年內飆升了100%。

究竟美國房地產是否“一生一次”的抄底機會，還需要看未來走勢。

然而，美國國債自1981年至2015年以來，走勢一直向下，對於部分投資者而言，這確實是一個很典型的“一生一次”案例。

1981年9月，美國10年期國債收益率曾經高達15.82%(最後可以肯定這是一個抄底的絕佳機會)。但在其後的34年里，美國國債收益率整體走勢一直向下，推高了美國國債的價格，而更在2012年7月，達到了1.4%的低位。如果一位基金經理在1981年入行，那麽在他長達34年的職業生涯里面，刨除短線機會，他也未必能等到那個做空美國國債的機會，相反如果他入行便抄底美國國債，並堅持到底，現在已經財務自由，衣食無憂。

另一個典型的“一生一次”的例子，是愛爾蘭的房地產。從1970年到2007年，愛爾蘭房地產一路狂升，根據經濟學人的數據，以1970年房價指數為基數100，那麽愛爾蘭2007年的房價指數達到了6080.4點。

這個時間點似乎又成為了不少投資者“一生一次”的做空機會，愛爾蘭房價隨後大幅跳水，2009年，愛爾蘭42歲地產大亨羅卡因財務困境，在家中飲彈自盡。結果2009年還不是愛爾蘭房地產的低位，2013年，經濟學人的房價指數曾跌至3057點，短短6年內縮水50%。

錯過機會找便宜貨照樣獲利

實際上，不管是專業投資者還是普通投資者，即便出現了“一生一次”的機會，也未必能好好抓住，最典型的例子就是格羅斯高調地預料到了德國國債的做空機會，沒來得及出手，德國國債的收益率就開始狂飆，令德國國債價格大跌。

如果說做空德國國債的機會真的是“一生一次”，那格羅斯即便在言論宣布當天開始做空德國國債，也可以從中獲利，因為“一生一次”意味著，德國國債的收益率可能再也回不到0.049%的水平了，德國國債也會進一步下跌，未來還有做空的空間，可是格羅斯自己都當局者迷，沒有做空。

如果連提出“一生一次”機會的人都沒能好好抓住機會，普通人大可不必焦慮，“一生一次”的機會何其之多，它們遍布房地產、債券、股票市場等。

美國橡樹資本管理有限公司主席及共同創始人霍華德·馬克斯在《投資最重要的事》中曾提到，並不是總有偉大的事情等著我們去做，有時我們可以通過敏銳的洞察和相對消極的行動將成果最大化。耐心等待機會(等待便宜貨)往往是最好的策略。

霍華德·馬克斯指出，便宜貨的價值在於其不合理的低價位，因而具有不尋常的收益風險比率，而它們就是投資者的聖杯。而便宜貨往往具有以下特性，第一，鮮為人知或人們一知半解，第二，表面上基本面有問題，第三，有爭議、不合時宜或令人恐懼，第四，被認為不適宜“正規”投資組合，第五，不被欣賞、不受歡迎和不受追捧的，第六，收益不佳的追蹤記錄，第七，最近有虧損問題，沒有資本增益的。

編輯：許雲峰

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