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證券業2015年投資策略：資本+杠桿時代 新周期的盛宴

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本帖最後由 jiaweny 於 2014-12-17 09:17 編輯

證券業2015年投資策略：資本+杠桿時代 新周期的盛宴
作者：羅毅

核心觀點

2015年是券商的大年，市場紅利、制度紅利和加杠桿多重紅利開啟行業發展空間。在創新改革大周期下，證券公司的業務模式進入全面革新，經紀新模式、投行市場化、業務規模化引領券商進入新時代。同時，券商步入加杠桿化周期，業務模式加杠桿、資本加杠桿和人力加杠桿激活券商經營活力。行業處於業務放量發展階段，盈利持續快速增長，預計2015年行業盈利50%。在市場空間打開、業務模式創新和加杠桿周期下，行業進入高成長階段，是市場的高彈性品種，維持推薦評級。

市場紅利開啟，券商進入新時代。證券行業已從坐商向行商轉型，盈利從牌照紅利向市場紅利替代。發展第一階段牌照價值是券商最大紅利，隨著競爭加劇和金融深化，券商的價值已從牌照紅利向市場紅利轉換。在市場紅利主導的第二階段，券商業務不斷拓寬，盈利模式實現多元化，業務進入放量規模化階段。我國龐大的家庭財富資產和豐富的企業資源是券商發展的最大紅利，券商的價值在於挖掘客戶價值，實現價值共享。未來幾年資本中介、投資、做市商、資產證券化將是行業發展的新引擎，市場紅利賦予券商新空間。

制度改革持續，再次激活券商活力。註冊制、資本賬戶開放、國企改革持續推進，市場化改革方向明確。註冊制改革通過市場和資本的力量，促進經濟和產業轉型發展，為金融機構創造活力，行業帶來制度紅利。國企改革有望引入股權激勵、混合所有制改革，將為券商註入活力。資本賬戶體系放開開啟資本市場新發展，券商是主要載體，是最大受益者。

加杠桿時代開啟行業新周期。金融的核心是杠桿，券商最重要的盈利是利差×杠桿，通過放大杠桿，賺取利差。我國券商的杠桿水平還不到3倍，相比海外投行15倍的杠桿水平還很低。當前券商處於業務規模化發展和加杠桿時代，券商加杠桿周期將進入業務加杠桿、資本加杠桿、人力資源加杠桿，資本中介業務規模化發展開啟業務加杠桿，資金來源創新開啟資本加杠桿，股權激勵和員工持股開啟人力資源加杠桿。杠桿提升將帶動ROE提高。

投資邏輯：客戶、資本、改革多維視角推薦投資標的。在行業創新改革大發展周期下，客戶和資本是券商的發動機，誰擁有客戶優勢、資本優勢，誰將擁有市場。推薦邏輯：A、客戶+資本優勢的公司-如中信、海通，B、客戶優勢的公司-錦龍股份。C、資本優勢的公司-招商證券。同時推薦受益於國企改革的公司-招商、光大、東吳、西部證券。

第一視角：市場紅利開啟大時代

市場紅利開啟券商新時代。行業進入向上發展大周期，業務空間全面打開，資本中介、場外市場、衍生品市場和資產證券化將開啟行業新一輪增長。市場紅利為行業帶來強勁需求，造就行業未來十年大發展。

資本中介：迎來掘金的最好時代

兩融改變盈利模式，規模業績翻倍增長。在市場轉好和交易活躍環境下，今年7月以來兩融規模放量增長，11月底滬深兩市融資融券余額8253億元，較年初增長1.38倍；兩融余額占A股流通市值比提升至3%，占A股總市值比2.52%。11月融資余額8189億元，較年初增長1.38倍。11月期間融資買入額突破萬億元，達1.38萬億元，占股票成交額比提升至16%。前11月累計融資期間買入額占股票成交額比提升至12%。
信用賬戶持續攀高，滲透率空間打開。市場持續上漲激活投資者進場，6月以來投資者開戶數持續攀升，信用賬戶開戶也持續火爆。今年10月底信用賬戶473萬個，較年初增長78%；信用賬戶占A股開戶數比從年初的1.52%提升至2.67%。在牛市大周期下，信用賬戶將迎來快速爆發期，預計未來信用賬戶占比將提升至10%左右，將再次打開兩融業務空間。2014年轉融通快速發展，11月末轉融資規模達969億元，較年初增長1倍，在市場持續向好背景下，轉融通規模也將迎來快速增長期。

從國際市場看，融資融券業務發展到成熟階段時，其信用交易量占市場總交易量的比例在20%-40%之間，融資融券余額規模占總市值的3%-5%左右，在高速成長期兩融規模占市值比可達5%。當前我國兩融業務處於快速增長周期，業務具有巨大挖掘空間，當前兩融余額近9000億元，預計2014年兩融規模有望超過1萬億元，未來幾年將達3萬億規模。
兩融業務有3-4倍提升空間，將達2-3萬億元。考慮到我國投資者的特點，假設未來我國的信用交易量占比達到35%，融資融券規模占市值比例約4%-5%，當前我國資本市場處於大發展階段，預計2-3年證券市值將提升至50-60萬億元，在資本市場體系升級和兩融標的擴容、客戶門檻降低、轉融通機制優化等市場化制度的完善，預計未來兩融市場空間將在2.5-3萬億元。信用業務空間的開啟已重塑券商盈利模式，信用業務收入已是券商重要的盈利來源，推動券商結構優化升級，兩融業務大發展是券商轉型發展重要推手。
股票質押打開信用業務新空間。2013年6月券商全面開展股票質押融資業務，在運行1年多時間，券商憑借其豐富的上市公司資源、折扣率與利率優勢、手續精簡、風控能力較強等優勢，券商已占股票質押市場的半壁江山，增長勢頭強勁。2013年券商開展股票質押式回購業務902筆，占質押市場份額比33%；質押股票216億股，市場份額24.5%；質押市值2129億元，占股票質押融資市值比25%。2014年前11月股票質押市場業務快速爆發，市場累計開展3506筆股票質押業務，其中券商開展1960筆，市場份額59%；質押股數518億股，市占率49%；質押市值規模6065億元，市占率55%。憑借券商的客戶資源優勢和專業優勢，股票質押業務是券商信用業務的新增長點。

資源+專業+協同優勢成就券商股票質押業務新跨越。在資本市場向上發展和企業對資本運作不斷提升背景下，股票質押市場已進入黃金發展周期，券商作為資本市場的重要載體，具有強大的客戶資源優勢、專業優勢、業務協同優勢，已逐漸成為股票質押市場主導者。一方面，券商的投行部直接負責公司的上市承銷、市值管理、財務顧問等服務，直接掌握上市公司股東持股的資源。券商營業部與客戶建立了直接的服務關系，掌握了持有證券且有融資需求的客戶資源。同時，券商擁有專業的投研團隊進行證券的價值分析和持續跟蹤，對證券的估值和風險認識更專業，可為不同標的證券給予差異化的折扣率和利率判斷，有利於降低客戶融資成本和控制業務風險。另外，證券公司為企業和客戶提供投融資全產業鏈的服務，擁有人才、資源和渠道優勢，可實現股權質押業務和經紀業務、投行業務、研究業務、兩融業務的協同發展。如果未來券商對其獲得的質押股權有部分處置權（可將質押的股票進行一定比例的融券交易），則券商從融券交易中取得的收入可有效降低質押融資的成本，形成與銀行、信托無法比擬的絕對競爭優勢。

股票質押市場帶來萬億空間。直接融資比例提升激發產業資本進軍股票質押市場，2014年11月底產業資本（主要指可進行股權質押的非金融類上市公司和一般法人）持有的證券市值約15萬億元，占A股總市值比45%；該類產業資本參與股權質押融資的比例為7%。在金融業十二五規劃中，明確未來將加大直接融資的比例，隨著直接融資占社會總融資比例的持續上升，產業資本參與股權質押融資的比例將有所提高，假設2年後產業資本參股權質押融資市場份額達15%-20%，產業資本的市值規模達20-25萬億元（考慮證券市場市值增長），則未來股權質押的市值規模將達3-5萬億元，按股權質押率35%測算，則通過股權質押市場融資規模約1-2萬億元。證券公司憑借其在股權質押業務的獨特優勢，將成為股權質押融資市場的重要載體。2014年券商在股票質押市場的份額達55%，隨著業務的深度開展，其在股權質押市場的份額有望達60-70%。

第一階段：開展股權質押融資業務的前2年，股權質押市場1.5萬億元的規模，券商在股權質押市場的份額約45-55%，質押率35%，證券公司可參與的質押融資規模約3000億元。假設其融資收益率4%（證券公司參與股權質押的資金來源有自有資金和外部負債，假設證券公司從中可收取4.5%的利差），則可為證券行業帶來120億元的收入，占行業收入貢獻比約1 %。

第二階段：開展股權質押業務的第3-5年，股權質押市場規模約3-5億元，券商在股權質押融資市場的份額達到65%，質押率35%，證券公司可參與的質押融資規模約6800-11000億元，融資收益率4%，則可為證券行業帶來270-440億元的收入，占行業收入貢獻比10%以上。
場外市場：做市商開啟新藍海

新三板是券商新藍海，空間廣闊。證券公司在新三板市場上可提供掛牌、定增和財務顧問等服務，新三板擴容至全國後，掛牌企業家數加速提升。2014 年12月5日新三板掛牌公司已達到1400多家，總市值2300多億元。目前中關村企業近2萬家，全國中小企業達5600多萬家，企業資源非常豐富，預計未來5年新三板有望達1萬家規模，假設每家市值2億元，總市值就達2萬億水平。考慮到後續的交易、定增和做市商業務，新三板業務將開啟券商業績新空間，同時券商在做市前將對一些掛牌公司投資，前期入股成本較低，待做市交易時，可獲得豐厚投資收益，預計2015年可為行業帶來近200億元的收入貢獻。

新三板是企業資源的前端，也有助於產業鏈的延伸，提高投行及投資業務的穩定性。在行業競爭持續加劇環境下，通過將投行產業鏈向前延伸，在企業從小到大的成長過程，在不同階段提供直投、並購、融資、做市等持續綜合服務，形成客戶粘性，最終獲得長期業務價值。最終形成“直投—IPO—再融資—市值管理”的業務鏈條，實現大投行綜合優勢。

做市發現價值，激活流動性。由於我國新三板掛牌公司股權分散、投資者門檻較高、交易平臺效率較低以及缺乏有效的估值體系，新三板公司交易一直很低迷。做市商的推出，可有效解決新三板市場估值定價和流動性問題，激活交易量，發現公司價值，推動場外市場做大做強。從NASDQ和臺灣興櫃的發展經驗看，做市商在場外市場發展中起著關鍵作用，做市商的順利運作將顯著提升新三板的市場流動性和整體市場的投資價值。
1）提高股票流通性，保持交易連續性，激活市場活躍度。同時，做市商連續提供雙向報價，對市場的平穩性具有保障作用。
2）發揮價格發現功能。做市商（尤其主辦券商）對推薦公司有信息優勢，提供的報價是基於對公司投資價值深入分析的，之後經過競爭性的報價和市場雙向選擇，有助於推動股票價格不斷地趨於公司內在和公允價值，具有發現價值的功能。
3）信息優先優勢，降低信息不對稱性。做市商可全面了解其做市證券的公司的全部信息、買賣交易等情況，對市場上的證券供給和需求有整體上的把握，信息對稱性較為充分。

做市商是投行新抓手，撬開券商業務空間。從國外經驗來看，做市商其承擔著維護市場價格穩定和提供連續報價的責任，風險大於普通的券商，需要獲得收益彌補，做市制度將給予券商一定的價差交易。但考慮到市場的穩定性和抑制投機，監管機構通常對做市商對報價會有所限制，臺灣興櫃市場做市商的買賣報價價差不得超過7%，納斯達克做市商的最高允許價差，為每種證券中3家做市商最小價差平均數的125%，如果一種證券的做市商低於3家，最高允許價差就為平均價差的125%。假設我國股轉系統的做市商差價不超過10%，如果未來新三板的總市值達到2萬億，年換手率50%，其中50%為做市商交易，可為對證券行業帶來價差收入200-480億元，占行業收入貢獻比在10%-16%。
衍生品市場：未來的大舞臺

衍生品市場是投資銀行重要業務支撐。從國際資本發展市場看，金融市場的發展是金融創新不斷深化的過程，資本市場經歷了從單層次向多層次、產品品種從單一到多元，交易結構從簡單到複雜的演變。美國作為資本市場的先行者，在產品創新上占據主導作用，已形成跨市場、跨領域、跨時間的多元金融產品，尤其是其金融衍生品在全球市場上獨占鰲頭。美國金融衍生品市場的大發展也助推美國投資銀行的崛起。由於發展時間短和制度原因，我國資本市場品種還比較單一，衍生品市場發展較為滯後，目前僅有股票指數期貨（300股指期貨）和國債期貨（5年期），與國外發達市場存在極大差距。在美國市場上金融期貨交易份額都在80%以上，而且種類繁多，幾乎任何投資工具都可衍生出對沖其風險的期貨和期權產品。我國金融衍生品交易品種亟待擴容，目前已開展股指期權仿真交易和個股期權模擬交易，預計今明兩年將推出，這將進一步豐富衍生品品種，有利於提升市場交易的複雜程度，為投資者提供更多策略選擇，同時還有利於提升市場對券商產品設計、交易、研究等各方面的服務需求，推進券商向投資銀行實質轉變。

股指期貨已是期貨市場主力軍。2010年4月我國推出滬深300股指期貨，開啟我國金融期貨的序幕。近幾年股指期貨實現爆發式增長。2013股指期貨成交量1.93億手，較2010年增長3.2倍。2013年股指期貨成交額（單邊）141萬億元，占股票交易額比提升至300%，2014年前11月股指期貨成交額118萬億元，占股票交易額211%，股指期貨交易持續活躍，進一步推動期貨市場交易額和交易量的放大，股指期貨成交額對期貨市場的貢獻比從2010年的26%提升至2013年52.6%，股指期貨已占期貨市場半壁江山，是期貨市場的重要交易品種。

國債期貨剛出生，爆發潛力較大。 2013年8 月30 日證監會批準中金所於9月6日上市5 年期國債期貨合約。2013年國債期貨32.88手，成交金額3064億元，占期貨市場份額0.11%，2014年前11月國債期貨交易額6355億元，占期貨市場份額提升至0.27%。國債期貨的推出不僅促進國債現貨市場的發展和完善，增強國債市場流動性，還完善現貨市場的價格發現機制，擴大債券市場的參與群體，並提供有效的利率風險規避工具，是資本市場上有效的衍生品工具，在我國資本市場發展中具有重要作用。
期權業務：投資銀行的重要新推手

股指期權整裝待發。中國金融期貨交易所2013年11月7日下發《關於開展會員股指期權業務測試的通知》，擴大滬深300股指期權業務測試範圍，由之前的20家會員擴大到全部會員單位。2013年11月8日正式啟動全市場股指期權仿真交易，2013年11月15日證監會表示股指期權在金融衍生品市場中占據重要地位，證監會將根據資本市場的整體發展狀況及實體經濟的現實需求，待條件具備、時機成熟時適時推出股指期權。新國九條明確提出“逐步豐富股指期貨、股指期權和股票期權品種“，推動衍生品的發展。證監會創新發展意見稿提出：穩妥開展衍生品業務，支持證券經營機構參與境內期貨市場交易和信用風險緩釋工具、利率互換、期權等衍生品交易。目前滬深300股指期權已啟動仿真交易、交易所個股期權已完成，只待證監會批準即可推出上市，預計年底或2015年1月份股指期權將推出。中金所還在籌備中證500、上證50股指期貨、3年期國債期貨和10年期國債期貨等產品，預計未來衍生品產品的推出將加快。

股票期權加速推進中。12月5日證監會公布《股票期權交易試點管理辦法（征求意見稿）》，主要對股票期權交易場所和結算機構、證券公司和期貨公司參與股票期權的資格、投資者保護、風險控制等措施進行規定，《意見稿》出臺意味著股票期權推出正式提上日程，預計明年股票期權有望上線。股票期權是海外市場成熟的產品，有利於豐富投資者的風險管理工具，活躍市場交易，擴展市場的廣度和深度，提高市場效率和價格發現能力。金融期權的推出對證券公司帶來多重利好：

1.直接帶來交易手續費收入和創設期權的資本利得收入。券商從期權產品中可獲得的盈利來源主要包括：一是通過提供期權交易渠道獲得手續費收入，二是通過創設期權獲得資本利得。從美國證券公司期權傭金貢獻看，期權傭金收入占正股傭金收入的比重近年來達20%的水平，未來我國期權業績貢獻有較大空間。

2.對市場起著長期穩定器的作用。期權有避險的功能，相當於買了“保險”，簡便易行，在鎖定下跌風險的同時，避免投資者錯失市場上漲獲利的機會，有利於鼓勵機構投資者進行長期投資和價值投資。個股期權和股指期權的推出短期會對市場有一定的波動，但有助於長期看起著市場“穩定器”的作用。

3.豐富自營和資管的投資標的，有利於提升收益率水平：期權產品的開閘有利於自營和資管產品範圍的拓寬，可進行更為靈活的產品設計，提供多元化多品種的投資服務。

4.提升研究實力，加強市場話語權：期權產品包括看漲和看跌策略，都需要體現券商研究實力，較強研究實力的券商可為投資者提供合適的研究和咨詢服務，將增強市場影響力。

期權業務參照國際市場期權交易特點和我國投資者交易特征，假定未來股指期權交易額占股票交易額比在60%-150%，個股期貨交易額占股票交易額比在5%-25%，以2014年滬深兩市股票交易額為參照基數，假設個股期權和股指期權交易費率為0.02%-0.045%。則股指期權和個股期權可帶來的傭金收入在250億元-630億元、30億元-100億元區間；預計未來期權業務對證券行業（預測）的收入貢獻比在8%-20%。

資產證券化：盤活資產開啟投行新空間

美國是資產證券化的引領者，業務規模居全球第一。金融自由創新和政府政策支持推動美國資產證券化業務快速發展。在資產證券化的發展進程中，美國相繼出臺《證券法房地產投資信托法》、《金融資產證券化投資信托法》和《金融機構改革複興和強化法案》等一系列法律並對舊有法律進行修訂，一系列的法規為美國資產證券化的發展提供重要的規範和推動作用。同時美國形成了完善的個人信用制度、抵押貸款擔保、保險體系等，完備的信用體系為資產證券化發展提供了快速發展的保障。20世紀90年後美國資產證券化規模呈持續增長之勢。2008年因次貸危機導致其規模萎縮，經歷短暫蕭條後又走向繁榮。2012年美國發行資產證券化產品規模2.07萬億美元，是僅次於美國國債市場的第二大市場，同比增長24.38%。2012年底美國資產證券化規模約8.96萬億美元，占GDP比約55%。

在次貸危機前美國ABS（資產抵押支持證券）和MBS（房貸抵押支持證券）的規模超過9萬美元，占美國GDP總規模比分別為32%、7%。次貸危機後MBS和ABS的發行規模有所萎縮，但存量規模保持在9萬億美元左右。2012年MBS和ABS余額占GDP總規模比分別為36%、3%。
資產證券化有萬億空間，政策支持助力業務發展。2014年9月26日證監會發布《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定（修訂稿）》及配套規則公開征求意見。確定資產證券化由審批制轉向備案制，基礎資產範圍將實施負面清單制，明確特殊目的載體，一系列的措施將支持資產證券化業務大發展。在政策支持和需求強勁增長的良好環境下，資產證券化將進入迅速發展階段。假設未來我國信貸資產證券化和企業資產證券化規模占GDP比10%、2%，則我國資產證券化市場空間約6.7萬億元，證券公司資產證券化規模約1萬億元。

重塑券商盈利模式，提升ROE空間，深挖業務機會，延展業務鏈。券商是資產證券化的重要參與者，不僅承擔著管理人和承銷人角色，還可為產品提供做市商服務。券商擁有產品設計、資產定價、風險收益分析等技術層面的優勢，可為資產證券化業務提供產品設計和做市服務，進一步拓展資產證券化業務的深度和廣度，將是資產證券化市場的主角。假設企業資產證券化規模占GDP比為2%，假設承銷費率和管理費率綜合後按1.5%測算，可為行業帶來168億的收入貢獻，將增厚行業7%的收入。同時相關證券化產品的櫃臺交易、做市和托管也將催生券商的新業務機會，增加利潤來源，改變單一盈利模式，提升ROE水平，推動盈利模式的轉型。

信貸資產證券化是券商未來重要突破點。從美國資產證券化業務發展的歷史看，MBS(住房抵押資產證券化)規模占據資產證券化市場60%的份額，投資銀行在MBS中承擔著管理人、發行人和做市商角色，多種角色為投資銀行帶來了豐厚的收入。而目前我國證券公司只參與信貸資產證券化的承銷工作，主要獲取承銷費收入。當前我國信貸資產證券規模占GDP比約0.16%，遠低於國際水平。假定未來我國信貸資產證券化占GDP的比為10%，證券公司在信貸資產證券化業務中承銷的市場份額在20%，按1%的承銷費率測算，則證券公司從信貸資產證券化業務中可獲得112億元的承銷收入。

隨著金融創新和市場化推進，信貸資產證券化業務將進入規模化發展階段，證券公司與銀行有望進入深度合作，證券公司可直接參與信貸資產證券化業務，通過以信貸資產為專項資產管理計劃的基礎資產，證券公司設計作為信貸資產證券化的設計者和管理者，負責產品的募資和管理。同時，證券公司作為做市商可為信貸資產證券化提供流動性，提高產品的流動性。預計隨著業務進一步放開，證券公司將成為資產證券化業務的重要主體。

第二視角：制度改革引領新空間

註冊制倒逼投資銀行全面轉型

註冊制改革開啟資本市場新發展。2013年6月新股發行體制改革的意見稿出臺，第一次提出註冊制改革，隨後陸續出臺相關規定支持註冊制改革。2014年5月的新國九條再次明確註冊制改革方向，要求積極穩妥推進股票發行註冊制改革。建立和完善以信息披露為中心的股票發行制度。逐步探索符合我國實際的股票發行條件、上市標準和審核方式。從國際市場看，新股發行註冊制是成熟的資本市場發展的最終模式，國際經驗表明註冊制發行是效率最高和成本最低的發行模式。穩妥推進股票發行註冊制改革可有效解決我國的股票市場現存的估值扭曲、投機性強、監管效率低等問題。近日證監會表示：目前證監會正在研究股票發行註冊制方案，計劃年底提出具體方案，但還需以修改證券法為前提，預計2015年有望實施。註冊制改革趨勢作為資本市場重大改革，有望開啟新一輪資本市場大發展。

註冊制改革倒逼投資銀行全面轉型，大型投資銀行是最大獲益者。註冊制改革不僅僅是資本市場自身的市場化，也將推動投資銀行的全面轉型。註冊制下對投行承攬項目和資本市場部銷售項目的能力、管理平臺的效率都有更高要求，同時，投行的風險識別、研究定價和分銷管理能力是成功的最關鍵要素。這將驅動投行業務從傳統的保薦功能向承銷功能轉型，研究業務需充分發揮定價能力和影響力，銷售業務從傳統銷售向激活市場轉型。未來資本市場屬於定價能力強、核心競爭力領先的投資銀行。具有核心競爭力的投行將獲得承銷業務的定價權，發行人更願意為投行的風險定價能力支付溢價，承銷市場份額也將向綜合實力強的大投行集中。在美國IPO 市場上，美林、摩根斯坦利和高盛占40%的市場份額，形成相對壟斷的競爭格局，這也使得美國投資銀行的承銷費率維持在5%-7%的高位水平。2013年我國證券行業股票承銷業務前3 家券商市場份額為26%，前5 市場份額41%。隨著註冊制的實施，未來投行業務將逐漸集中在綜合競爭力強、研究能力突出的大型投資銀行。

國企改革為券商註入新活力

國企改革為券商註入活力。我國金融行業是國有資產的重要構成主體，絕大多數券商都是國有背景，或為央企，或為地方政府控股。在金融開放的背景下，逐步放開外資、民資進入證券行業，但外資和民資在證券領域的作用還相形見絀。證券行業是人才和資本高度密集型行業，在行業資本得到補充後，人才和機制是投資銀行最關鍵的決定因素。

國企改革將改變傳統的經營理念，激活券商新活力。券商在國企改革中主要受益幾個方向：

1）推出股權激勵：股權激勵是外資投行最常用的激勵方式，是實現管理層、員工和股東方利益一致的最佳方式。2012年《關於推進證券公司改革開放、創新發展的思路與措施》中，監管層明確提出將“探索長效激勵機制”，在《證券法》相關條款修改之前，允許證券公司管理層和業務骨幹以信托方式或設立有限公司、合夥企業方式間接持有證券公司股份，並探索其他合法合規、長期有效的激勵約束機制。券商是人才密集型行業，只有穩定高效的人才隊伍是公司長久發展的基石。我國券商經常出現大規模的業務團隊出走投奔競爭對手的情況。對管理層進行股權激勵、員工持股激勵，是個人收利益與公司長遠發展綁到在一起，提升人才管理效能，留住有競爭力的人才，提升券商核心競爭力。

2）推進混合所有制改革：當前我國金融業仍然是國資為主，隨著金融深化和市場化推進，金融業必然逐步向民間資本和外資開放，行業競爭也將越來越市場化。通過引入民營資本或外部戰略投資者，將大幅改善國有券商的公司治理機制，公司治理與運營機制也將越來越市場化，利於公司的長期發展。

3）打造地方金控模式：我國大部分券商得益於當地國資委的支持而發展起來，多數券商已成為當地國資委下的重要金融平臺。在資本市場大發展和證券行業黃金發展周期大環境下，券商在資本市場的地位越來越重要，地方國資委存在整合當地金融資源的訴求，未來將有一些地方將券商打造為金控平臺，以推動當地經濟和金融的發展，實現雙贏格局。

國企改革為券商帶來並購和市值管理業務機會。在經濟加快調結構和產業加速整合大環境下，國企改革將為新常態下經濟發展註入活力。國企改革將借助資本市場推動實施，這將為券商帶來並購、市值管理等相關業務機會，推動資本市場進入並購大時代。2014年前10月，A股上市公司已實施並購超過2800次，並購資金約1.8萬億元。

國企改革創造市值管理業務需求。新一輪國企改革將推進國有資產管理向國有資本管理轉型，最重要的轉變是將企業轉型為現代市場的企業價值管理模式，提高國有資本運作效率。隨著國企管理思路的轉變和資本市場走向成熟，國有資本的流動和整合將加速，投資銀行可為國企提供最佳的市值管理服務，國企改革下為投資銀行帶來了並購和市值管理業務機會，有資產定價能力、價值發現能力、資產管理專業能力的投資銀行將在國企改革浪潮中分享改革蛋糕，實現新的飛躍。


第三視角：新周期提升ROE

美國投行的ROE周期

美國投資銀行的崛起就是創新發展的歷史，美國投資銀行的ROE經歷了凈利潤率驅動、資產周轉率驅動和杠桿驅動的發展周期，ROE中樞在20%左右，在巔峰時期ROE達到49%。在傳統通道業務為主的初期階段，銷售凈利率是驅動ROE的關鍵因素；在資本中介和投資業務的全面發展階段，資產周轉率是渠道ROE的主要因素；在資本中介和投資業務成熟階段，杠桿率是渠道ROE的核心因素。美國投資銀行ROE經歷了3個演變周期。

第一輪：利潤率驅動的ROE周期。發展前期美國投資銀行是以交易、承銷和自營為主，高利潤率是這一時期驅動ROE的關鍵因素。1975年美國取消固定傭金制後，利潤率出現下滑，ROE有短暫下滑。

第二輪：創新驅動的ROE周期。取消固定傭金制後，美國投資銀行進入創新發展階段，大量的利率、匯率、信用風險轉移產品被設計出來隨後開始大膽創新，垃圾債券和杠桿收購成為80年代最富風險的創舉，證券公司的稅前ROE在1980年達到49.2%的巔峰值，之後逐步收斂。衍生品創新發展驅動ROE保持較高水平。

第三輪：杠桿驅動的ROE周期。2001-2010年美國投資銀行業進入成熟時期，其杠桿倍數較高，平均杠桿倍數為28倍，在次貸危機後美國投資銀行出現降杠桿過程，但仍顯著高於我國水平；在次貸危機影響下的2007和2008年，美國投資銀行的ROE在10%左右，2009年ROE回升至24%，高杠桿驅動美國投資銀行業ROE保持較高水平。

從美國投資銀行的發展演變看，凈利潤率驅動ROE的第一階段。隨著競爭加劇，資本中介和投資業務的發展提高了資產周轉率，進而驅動ROE維持較高水平。在成熟階段，杠桿是驅動ROE保持較高水平的關鍵。


業務創新提升ROE

創新業務是驅動ROE的核心動力。之前由於監管過嚴，我國券商以經紀、投行、資產管理和自營業務為主，盈利主要來自牌照紅利。但隨著市場化競爭，依賴傳統業務的盈利模式已不再可行。在資本市場大發展下，行業迎來創新發展大時代，創新業務層出不斷，業務邊界全面打開。通過提升冗余資本收益率的資本中介業務和盤活資產的負債業務是創新業務提升ROE的兩大主線。

資本中介業務開啟盈利新空間。資本中介業務的風險中等，能夠通過負債和盤活所管理的資產來提升杠桿率和ROE水平，目前兩融業務規模由8500多億，股票質押業務規模有3000億元，收益互換在加速推進，預計未來2-3年行業資本中介業務將有2-3萬億空間，是行業盈利和ROE提升的重要動力。

資本交易型業務回報率最高。資本交易業務的風險最大，但在牛市行情下，資本交易業務是券商盈利的重要源泉。由於使用的是自有資金，對市場的把握很重要。在資本中介和資本交易業務全面發展下，對行業業績貢獻將迅速顯現，在當前資本中介業務放量和資本交易業務收益較高周期下，預計未來2-3年創新業務業績貢獻將達到50%-60%，增厚行業ROE約8%-12%。

杠桿提升打開ROE

證券行業進入加杠桿周期。我國證券行業的杠桿水平一直處於較低水平，主要由於業務空間未打開和融資資金來源受限，2014年中期行業杠桿水平2.2倍（扣除客戶保證金水平）。當前行業處於制度改革、市場紅利和監管放寬的歷史黃金發展期，創新業務需求強勁，市場空間廣闊，行業正進入加杠桿發展周期。在創新業務迅速發展下，資金需求進入加速期，將推動券商杠桿水平有效提升，收益率和杠桿雙重提升打開行業ROE新周期。預計未來2-3年行業的杠桿水平將提升至4-6倍，ROE水平將提升至15%-20%。
資金來源拓寬提升杠桿。我國證券行業杠桿水平較低的一個原因是資金來源受限。我國券商資本來源主要是權益和次級債融資，成本相對較高。而美國比較普遍的優先股、可轉債等是股東權益的不同形式，可增加公司對權益資本需求的靈活性。在債務融資渠道方面，海外投資銀行融資工具豐富，包括抵押融資、無抵押融資等。（具體融資工具包括：回購協議、證券出借協議、其他抵押融資、公司債、中期票據、.次級債、結構化公司債、.短期無抵押融資）。豐富的融資工具是美國投資銀行高杠桿的關鍵。2013年3月證監會發布《證券公司債務融資工具管理暫行規定（征求意見稿）》，拓寬券商負債融資渠道，規範公司債券、次級債和收益憑證等長期債務工具，規定還開辟境外融資渠道：證券公司可在境外市場發行債務融資工具。目前證券公司可發行短期融資券、公司債、短期公司債和收益憑證互換等措施來提升杠桿。預計未來融資工具將持續創新，將進一步拓寬行業杠桿空間。

監管放開提升杠桿空間。我國證券行業一直實施以凈資本為核心的風險控制指標體系，對各券商的風險進行總體監控。1、要求凈資本/各項風險準備之和不低於100%，2、要求凈資本/凈資產不低於40%，3、要求凈資本/負債不低於8%，4、要求凈資產/負債要大於20%。行業的理論杠桿空間為6倍，但由於之前創新業務發展較慢和融資來源受限，杠桿水平未被充分運用。當前行業正進入創新發展大周期，業務資金需求強烈，提升杠桿的動機強烈。協會下發證券公司補充資本的通知，旨在促進行業發展。同時，監管層正在醞釀降低風險控制指標標準，將有效開啟行業杠桿水平。

業務創新激活資金需求推動杠桿提升。創新業務具有高杠桿的業務模式，通過高杠桿模式實現業務規模化發展，提升盈利能力。隨著融資融券、股票質押、收益互換、直投、並購基金等新業務的壯大，其相對穩定的收益率促使券商持續擴大業務規模，對資金需求量將大幅增加，直接從需求層面刺激券商通過主動負債提高財務杠桿，進而提升ROE。

人力資源杠桿激發經營活力。金融企業最有價值的就是人才，人才及人才的創造性是金融企業最核心的競爭力。國企改革有望為券商引入股權激勵和員工持股，這將充分激活管理層和員工創造性，通過長期激勵約束機制，可實現利益一致和最大化。

投資策略

2015年行業盈利增速50%
在業務放量和杠桿提升發展周期中，證券行業盈利迎來快速增長。對2014-2016年行業業務做出以下假設：

1.經紀業務：假設2014-16年市場股票基金日均交易量分別為2700億元、4500和5000億元。考慮到非現場開戶、新設營業部的放開和互聯網金融的滲透，行業傭金率將進一步下滑，假設2014-2016年行業股基傭金費率分別下滑14%、12%、8%。

2.投行業務：在加大直投融資比例的政策導向下，股權和債權融資將保持高速增長，預計2014-16公司股權融資規模分別為7300億元、9500億元和13000億元，債券融資規模增分別為2萬億、2.8萬億元和3.4萬億元。

3.資管業務：居民財富持續增長和理財需求強勁，證券公司資管業務進入創新發展期，定向資管和集合資管規模將顯著提升，假設2014-2016年集合理財規模分別為4500億元、5500億元、7000億元；定向理財規模分別為6.5萬億、7萬億、7.6萬億。

4.中介業務：兩融業務將繼續保持高增長態勢，預計2014-16年兩融規模將達1萬億、1.5萬億、2萬億。股票質押業務將進入放量階段，預計2014-16年規模將達2300億元、5000億元、7000億元。

5.新三板業務：2014年新三板迎來加速發展期，掛牌企業已1400多家，預計2014-16年新三板市值將達2800億元、5000億元、7000億元。

6.營業利潤率：行業正處於創新業務持續放量期，業務利潤率將保持穩定上升態勢，假設行業2014-16年營業利潤率為42%、43%、45%。

7.營業稅率和所得稅率：根據稅法金融類企業按營業收入的5%繳納營業稅率，按25%繳納企業所得稅，假設行業的營業稅率和所得稅率分別為5%和25%。

2014年行業迎來業績的快速爆發期，交易活躍、兩融放量、投行恢複性增長、自營收益超預期增長助推行業盈利翻倍增長。未來2年資本中介業務將持續發力（兩融進入新常態下增長、股票質押和收益互換將迎來爆發式增長），資本投資業務進入業績釋放期、新三板業務盈利將超預期增長。預計2015-2016年行業盈利增速50%、35%，ROE將提升至11%、12%。行業倍增十年後證券行業凈利潤將超2000億元。監管部門對證券行業提出十年增長十倍的規劃，按照2013年行業總資產的2.08萬億計算，十年後20萬億，年均複合增速25%。從利潤的角度來看，假設10年後杠桿率提升到10倍，ROE上升至18%的水平，行業凈利潤規模3600億元，年均複合增速23%。

多維角度選標的

從客戶和資本視角選標的。2015年券商迎來發展的大年，制度紅利、市場紅利和政策紅利的多重驅動下，行業進入發展新周期。在市場化大環境下，客戶和資本將是券商的發動機，誰擁有客戶優勢、資本優勢，誰將擁有市場。推薦邏輯：A、客戶+資本優勢的公司-如中信、海通，B、客戶優勢的公司-錦龍股份。C、資本優勢的公司-招商證券。

從改革紅利視角選標的。國企改革是資本市場的重要主題，我國券商大都是國有背景，或為央企，或為地方政府控股。在國企改革浪潮下，券商有望推進股權激勵、員工持股、混合所有制改革，將為券商註入新活力。看好有國企改革主題的標的-招商、光大、東吳、西部。

光大證券-酣睡中醒來的紅色貴族

強大的集團資源+新管理層+定增補充資本助力公司彎道超車。集團股權關系理順，新管理層到位，釋放成長潛能。重組後集團股權和管理關系更加合理，光大證券作為集團旗下重要證券平臺，將充分受益平臺效率提升。集團旗下有銀行、證券、保險、資管、基金、期貨、租賃等多元金融領域，未來多元金融協同將強化，公司較同業具有更好的集團資源和客戶資源優勢，預計改制重組後光大集團將更大資源用於證券業務發展。公司新管理層到位開啟公司發展新起點，集團改制重組和新管理層形成合力，將充分釋放光大證券的增長潛能。

定增提升資本實力，打開業務新空間。公司定增方案擬募集資金80億元，將有效解決新業務發展受資本約束的瓶頸，推進業務轉型和可持續成長。依托多年積累的豐厚優質客戶和企業資源，定增將助推資本中介、資管和投行業務進入跨越式發展階段。公司正處於發展崛起的前夜，有望在集團改制重組、定增補充資本金、全新優秀管理層和行業向上發展周期的多重推動下，實現彎道超車，預計2015-16年EPS為0.76元、1.05元，維持買入評級。

招商證券-市場化的領先者

天時+地利+人和助推公司新發展。公司是發源於深圳特區的創新能力突出的市場化券商，已發展為綜合實力靠前、品牌競爭力領先的大型綜合券商。背靠大股東豐厚資源和“百年招商”的品牌與聲譽，通過勵新圖強，已躋身市場前列。憑借其創新的市場化基因、優越的股東背景、優秀的管理團隊和增發的良好機遇等多重驅動力，公司有望在新一輪資本市場發展和行業上升周期中實現新跨越。

協同發展戰略，創新和盈利能力突出。管理層團隊對公司發展形成高度共識，全力推進協同發展，推進多部門多業務協同，打造全功能、無界限客戶服務平臺，為客戶提供全產業鏈、全方位金融服務。作為市場化券商，公司創新能力突出，業務盈利能力顯著，新業務盈利居市場前列，投行、兩融業務優勢突出，股權投資業務全面發展，業務領先優勢顯著，具有很強的市場競爭力。預計2015-16年攤薄後EPS為1.03元、1.34元。維持買入評級。

中信證券-龍頭地位穩固，競爭力領先

業務能力和競爭力居領先優勢。傳統和創新業務都居市場領先水平，兩融、股權質押融資、約定購回、權益互換等業務規模化發展，股權投資業務實現多元化發展，各業務領先優勢顯著，已形成很強的綜合競爭力，龍頭地位持續穩固。

戰略遠瞻性強，國際化領先發展。公司立足於打造中國的高盛，率先推進業務和組織架構轉型，經營理念領先同業。國際化戰略領先市場，收購里昂證券借力業務渠道搭建國際化研究團隊和經紀業務平臺。以國內客戶需求為導向，實現境外操作與國內平臺聯動，致力於打造為專註中國業務的國際化投資銀行。領先的業務優勢奠定公司跨越式發展的基石，戰略先行開啟未來發展新空間。公司進取型的文化機制是打造國際投行的基因，在資本市場大改革和優先股政策紅利的推動下，公司具有廣闊提升空間和業績增長，預計2015-16年EPS為1.12元、1.41元，維持買入評級。

海通證券-資本實力居前，業務平臺完善

資本實力雄厚，業務競爭力居前。率先抓住市場融資機遇，資本規模快速躍升至市場首位，總資產和凈資產規模居市場第二。雄厚的資本積累為創新業務發展提供先發優勢，已形成涵蓋經紀、投行、資產管理、期貨、PE投資、另類投資、融資租賃等多個業務領域的綜合性產業鏈，規模效應和協同效應顯著。

創新推動轉型，業務全面發力。積極推進創新轉型，兩融和櫃臺業務領先優勢突出，盈利模式向多元化轉型。繼收購香港大福證券、恒信金融租賃，公司擬收購葡萄牙聖靈投資銀行，國際化戰略加速。雄厚的資本實力和綜合競爭力助推公司各業務全面發力，將受益於資本市場大發展的市場紅利和制度紅利。看好新業務增長潛力和業績提升空間。預計2015-16年EPS為1.07元、1.40元，維持買入評級。

西部證券-西部地域崛起的新秀

地緣優勢明顯，快速崛起的西部新秀。西部是陜西省內唯一的上市券商，具備卓越盈利能力和區域優勢的穩健型券商，將充分受益西部經濟崛起，業務縱深拓展空間廣闊。各業務線齊全，新三板業務優勢明顯，投行自營快速發展，資管發展良好。公司深根西部地區，積累了豐厚的忠實客戶資源和企業資源，將受益於國家加快西部開發建設戰略和“一絲一路”戰略，陜西地區穩定的經濟增長將為公司提供廣闊的發展空間，看好公司的崛起。

定增提升資本實力，打開業務新空間。公司定增方案擬募集資金不超過50億元，用於發展創新業務。行業創新業務大發展趨勢下，資本是發展的核心要素，定增補充資本將推動業務規模化發展。新三板業務是特色業務，經紀和投行立足西部地區，兩融和直投業務呈良好發展態勢，定增補充資本將開啟公司業務新空間。看好公司在行業大發展周期的發展空間。2015-16年EPS為0.97元、1.23元。維持“推薦”評級。

東吳證券-國企改革的受益者

深根蘇州地區，快速爆發的券商。深耕蘇州地區，依托蘇州地區富足的居民財富和發達的經濟，經紀和投行積累了豐厚的客戶資源，已形成強大的市場影響力和品牌效應。業務線齊全，新三板優勢明顯，業務協同效應顯著，已與同花順合作進軍互聯網金融，看好未來成長。管理層改革決心堅定，戰略發展明確，是快速爆發的黑馬。

定增開啟新空間，受益國企改革。在行業進入新業務快速發展軌道上，資本成為券商的重要抓手，公司今年8月完成增發，募集資金51億元，有效解決新業務發展受資本約束的瓶頸，開啟資本中介和投資業務空間，推進業務規模化發展。同時在國企改革浪潮中，蘇州有望先行推出國企改革，將受益於蘇州國企改革帶來的新型機構業務項目機會。公司是蘇州國資委金控平臺，也有望先行探索管理層持股或股權激勵，將加速公司轉型發展。預計攤薄後2015-16年EPS 為0.54元、0.67元，維持增持評級。

錦龍股份-互聯網券商的引領者

互聯網戰略領先，中國版的嘉信理財。坐擁兩家券商牌照，市場稀缺品種。參股東莞證券（40%），控股中山證券（66%），旗下中山證券定位為“為年輕一代理財的互聯網券商”，今年3月與騰訊合作推出自選股平臺，6月公司“騰訊企業QQ證券理財服務平臺”上線，已推出萬2.5的低傭策略（一度萬0.9），開發“小融通”、“惠率通”等互聯網金融業務。同時還先後與金融界、百度等展開戰略合作，經紀業務份額今年1月的0.231%提升至10月的0.295%，一碼通全面推廣後，其優勢將進一步擴大。一連串創新的舉動表明公司向互聯網轉型發展的堅定決心，公司在多條業務鏈上引入合夥人制度，經營理念極具互聯網思維，公司有望成為中國版的嘉信理財。東莞證券紮根藏富於民的東莞，在當地極具品牌認同度，市場份額占當地50%以上，東莞正在積極準備IPO，將推動業務快速發展。

定增補充資本，聚焦證券主業發展。公司擬增發募資35億元，大股東新世紀公司承諾現金認購17.5億元，彰顯對公司轉型發展的信心。募集資金將用於發展證券業務，看好業務未來的空間，補充資本將推動公司進入發展新階段，公司發展戰略向證券業聚焦，已逐漸剝離其他資產，致力於打造金融投資型公司。堅定看好其互聯網發展戰略，未來公司的客戶資源優勢將充分顯現，看好錦龍股份轉型的決心和未來發展前景，預計2015-16年EPS 為0.72元、0.98元，維持增持評級。


文章來源：華泰研究


本主題由 港仙 於 昨天 14:06 移動
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新週期的盛宴：資本+槓桿時代—證券行業2015年投資策略 羅毅首席分析師

來源: http://xueqiu.com/8780946767/34196528

報告作者：華泰非銀羅毅、沈娟、陳福

2015年是券商的大年，市場紅利、制度紅利和加杠桿多重紅利開啟行業發展空間。在創新改革大周期下，證券公司的業務模式進入全面革新，經紀新模式、投行市場化、業務規模化引領券商進入新時代。同時，券商步入加杠桿化周期，業務模式加杠桿、資本加杠桿和人力加杠桿激活券商經營活力。行業處於業務放量發展階段，盈利持續快速增長，預計2015年行業盈利50%。在市場空間打開、業務模式創新和加杠桿周期下，行業進入高成長階段，是市場的高彈性品種，維持推薦評級。

市場紅利開啟，券商進入新時代。證券行業已從坐商向行商轉型，盈利從牌照紅利向市場紅利替代。發展第一階段牌照價值是券商最大紅利，隨著競爭加劇和金融深化，券商的價值已從牌照紅利向市場紅利轉換。在市場紅利主導的第二階段，券商業務不斷拓寬，盈利模式實現多元化，業務進入放量規模化階段。我國龐大的家庭財富資產和豐富的企業資源是券商發展的最大紅利，券商的價值在於挖掘客戶價值，實現價值共享。未來幾年資本中介、投資、做市商、資產證券化將是行業發展的新引擎，市場紅利賦予券商新空間。

制度改革持續，再次激活券商活力。註冊制、資本賬戶開放、國企改革持續推進，市場化改革方向明確。註冊制改革通過市場和資本的力量，促進經濟和產業轉型發展，為金融機構創造活力，行業帶來制度紅利。國企改革有望引入股權激勵、混合所有制改革，將為券商註入活力。資本賬戶體系放開開啟資本市場新發展，券商是主要載體，是最大受益者。

加杠桿時代開啟行業新周期。金融的核心是杠桿，券商最重要的盈利是利差×杠桿，通過放大杠桿，賺取利差。我國券商的杠桿水平還不到3倍，相比海外投行15倍的杠桿水平還很低。當前券商處於業務規模化發展和加杠桿時代，券商加杠桿周期將進入業務加杠桿、資本加杠桿、人力資源加杠桿，資本中介業務規模化發展開啟業務加杠桿，資金來源創新開啟資本加杠桿，股權激勵和員工持股開啟人力資源加杠桿。杠桿提升將帶動ROE提高。

投資邏輯：客戶、資本、改革多維視角推薦投資標的。在行業創新改革大發展周期下，客戶和資本是券商的發動機，誰擁有客戶優勢、資本優勢，誰將擁有市場。推薦邏輯：A、客戶+資本優勢的公司-如中信、海通，B、客戶優勢的公司-錦龍股份。C、資本優勢的公司-招商證券。同時推薦受益於國企改革的公司-招商、光大、東吳、西部證券。
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展望2015：美元繼續走強

來源: http://wallstreetcn.com/node/212186

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盡管上周美元指數出現了回撤，但是在全球主要央行貨幣政策繼續分化的背景下，市場仍然看好美元在2015年的表現。高盛稱，2015年是美元的“光輝歲月”。

隨著美國經濟持續複蘇，而歐洲和日本經濟增速放緩甚至陷入停滯，今年以來美元對多種貨幣大幅升值：

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（數據來自湯森路透；圖片來自FT）

英國《金融時報》稱，美元將在2015年繼續走強。

日本首相安倍晉三所領導的自民黨上周日贏得了日本大選，將獲得下議院的多數席位，這將讓圍繞著日元貶值的安倍經濟學得以更好地推進和實施。上周四公布的結果顯示，歐洲央行第二輪TLTRO再次不及市場預期，加之希臘政局的不穩定，都令市場預期歐洲央行將采取量化寬松（QE）。

與此同時，美聯儲12月FOMC聲明顯示，美國仍然走在明年年中開始加息的道路上。

然而，在這樣的環境中，美元的上漲恐怕會引發災難性後果。

早在上周新興市場資產遭遇拋售之前， 國際清算行Claudio Borio就曾警告，美元走強可能造成許多新興市場國家“匯率和融資的錯配”，這些地方的企業在過去幾年中借入了大量外債。

德意誌銀行分析師Alan Ruskin稱，當前的境況和“上世紀九十年代末極為相似，1997年油價因美國之外的地方需求疲弱和美元走強而暴跌。”他還註意到，今天的國際金融形勢延續了上世紀九十年代末的特征，並且明年很可能會繼續延續下去。

上世紀九十年代末美元表現到底怎麽樣呢？不妨跟隨高盛一起回顧以往幾輪美元升值周期吧：

圖一列出了1990 年以來美元的幾個周期：1995 年7 月至1998 年8 月的大幅升值、2000 年年初至2002 年年初的進一步大幅升值、大衰退開始時的短暫升值。我們之所以關註這三個時期是因為上一最近的時期（1980-1985 年美元走強期）是在截然不同的通脹和貨幣政策環境下出現的。

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該投行今日還撰文建議投資者堅持做多美元，稱美元目前是在“光輝歲月”期，升勢在2015年將進一步擴大。內容如下：

美元強勢將擴大

對於美元強勢將進一步擴大的觀點仍是本行宏觀及市場展望的核心觀點。美元貿易加權實際匯率目前正處於2009年來的最強時期。而從後布雷頓森林體系時期來看，美元此輪的升勢還是相當溫和的。

不同十年的不同美元驅動力

回顧上一個美元強勢時期(20世紀80年代和90年代)，我們試圖區分出推高美元的因素是什麽，從而去判斷當下推高美元的因素是什麽。雖然歷史類比法並非是精確的，但至少是有用的。

我們發現美國經濟增速高於其他主要國家；美國的通脹也呈上行之勢；我們預計美聯儲將在2015年三季度升息，比多數發達國家早；因此美元後市還有顯著的上行空間。

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當前美元的特殊性

當前的美國有著其特殊性，貨幣政策和經濟表現與其他主要國家都不同。我們不認為美聯儲的行為習慣會像20世紀80年代那樣，也不會像90年代那樣。不過，緊縮的貨幣政策及高於趨勢線的經濟增速已經足夠令美元對其他貨幣走高。因為那些貨幣的國家還面臨著低於趨勢線的經濟增速的窘境。

歐元、日元預期

因此，本行預計歐元/美元2015年目標為1.15，美元/日元2015年目標為130水平。

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PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=124188

展望2015：世界將加速分化

來源: http://wallstreetcn.com/node/212188

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PIMCO前CEO Mohamed El-Erian認為，2015年新興國家面臨的主要挑戰之一便是發達國家在經濟政策上不斷加大的“分歧”。

這是一個挑戰，這將擴大管理成功和管理不善經濟體之間的差距。即使是最好的經濟體都將不可避免的受到沖擊。而反過來，各個新興市場的反應將會影響到發達國家的前景。

發達國家之間的分歧主要有兩種形式：經濟增長和表現上更大的差異以及各國央行相反的政策。

美國、英國經濟在2015年將繼續穩步複蘇，這將幫助經濟克服剩余的過度負債。美聯儲、英國央行將逐步有序的正常化其貨幣政策，加息已經不遠。

但歐洲和日本則恰恰相反。它們的經濟基礎會長期停滯，投資者將對這些地區的長期債務情況感到擔憂。央行們會推出實驗性的貨幣政策。

對新興市場而言，這種情況意味著：

1 G-3貨幣的波動性，美元將進一步上漲。

2 全球政策局勢緊張，政治壓力加大，貿易保護主義或擡頭。

3 金融市場的波動

這樣的環境中存在風險，也存在機遇。新興市場國家2015年表現將會受到其最初環境和政策反應的影響。

那些匯率機制靈活、國際儲備強大、與美國進行大量貿易的石油進口國（印尼和韓國）將在此輪局勢變化中占得先機。中國也是如此，為了經濟轉型，中國政府減少了對匯率的幹預。如果這些經濟體可以在結構性改革上取得進展，這將強化其在國際經濟中的地位。

其巨額的外匯儲備將能讓其免受金融市場和匯率波動的影響，而更低的商品價格將利好其經濟，它們的經濟將快速增長並不斷成熟。

而俄羅斯和委內瑞拉等國就沒那麽好運了。它們將面臨衰退、通脹和金融波動的考驗。如果不能及時出臺有效政策，其貨幣將進一步下跌，資本將加速外逃。

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高盛《2015年中國策略》：改革下中港股市的機會

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本帖最後由 股語者 於 2014-12-20 10:28 編輯

高盛《2015年中國策略》：改革下中港股市的機會

摘要：
圍繞改革/政策受益者建立核心投資組合

市場：對全年回報持建設性看法；一季度較為震蕩
高盛預計 2015年港股和 A股市場回報都將為 15%左右，其中每股盈利增速約為8%/13%，而改革也將推動估值溫和上行至 9.5倍（兩地都是）。然而，預計一季度宏觀經濟的放緩（高盛的預測是 GDP折年環比增速為 6.1%）將令市場震蕩，因此建議在年初高配醫療保健、保險、科技和公用事業板塊。高盛的恒生國企指數、恒生指數和滬深 300指數的 2015年年底目標點位分別為為 12,300、26,500、3,000點，對應 14%、10%、16%的上行空間。

宏觀經濟：增長放緩、改革加速、小周期持續
明年中國經濟增速可能放緩至 7%，是 1990年來的最低水平，但這可能會為改革提供更多空間，正如英美經歷所證實，改革對增長的可持續性以及股票的估值重估都至為關鍵。2015年主要的改革領域包括國企、金融市場、地方政府債務和其它社會領域，這是高盛核心投資組合的幾大基礎。增長的優化以及改革進程都將繼續令宏觀局勢/市場波動，帶來貝塔交易機會。

2015年 10大主題和熱點問題

1、A還是 H? 年初高盛更看好A股。

2、滬港通：下一步是深港通；小盤股存在估值風險。

3、國企改革：地方面臨更多機會。

4、消費：醫療保健、互聯網、環保。

5、中國版“馬歇爾計劃”：為中國工業企業註入新的增長動力。

6、“新中國”還是“傳統中國”？並非二元答案；兩者都有機會。

7、澳門再展雄風？很可能，但建議下半年再行動。

8、銀行股便宜嗎？從高盛的基本假設來看的確如此；但在可預見的將來缺乏推動因素。

9、房地產股計入了哪些因素？計入的微觀因素更多，宏觀因素較少。

10、2015年勝者常勝/弱者逆襲？8個投資建議。


2015年初高盛的首選交易建議



高盛在報告中給出了2015年的投資策略，報告建議投資者圍繞改革和政策受益者這個概念來構建核心投資組合。比起港股，高盛更看好A股，並建議超配醫療、保險、科技和公用事業板塊。報告向全球投資者列出了薦股名單，前十大個股分別為：騰訊、百度、昆侖能源、招商局國際、中國財險、中國信達、海通證券、藥明康德、中國北車和興業太陽能。

背景：中國市場過去是由宏觀周期驅動的震蕩行情

1、過去四年MSCI中國指數呈震蕩變化


2、市場小周期變化與短期宏觀周期和經濟數據強烈相關

年內回報路徑：年初宜采取防守策略
1、數據顯示：GDP增長率低並不阻礙全年取得高回報



2、但是一季度GDP環比增速的放緩會對近期增速的預期產生挑戰



3、從季節性變化看，一季度也並非中國市場表現較好的時刻



站在全球視角看中國

2015全球性主題：會更好，但呈分化趨勢
1、美國經濟強勁複蘇但歐盟和日本增長疲弱。

2、分化的貨幣政策：高盛預測美國15年三季度會開啟加息政策，而歐盟和日本則有可能開啟非常規貨幣政策開刺激經濟增長。

3、美元的長期牛市。

4、低油價和弱勢的大宗商品價格。

對中國的啟示

1、美國經濟的強勢複蘇對拉動中國的出口十分重要，但中國出口的商品必須努力朝價值鏈上遊轉移，因為在價值鏈底的領域，中國正在喪失成本優勢。

2、中國利率更加獨立於美國利率變化，就資本回報來說，與美國GDP增長和利率變化相關性不大。

3、高盛預測人民幣將在15年繼續升值，而且強勢美元並未影響中國資本市場。

4、中國經濟將繼續收益於油價下跌，而中國的石油公司則受到的負面影響較大。

圖：高盛預計美國是發達國家經濟增長的引擎



圖：美元相對於歐元和日本將處於一個長期牛市



圖：高盛預計人民幣匯率將保持在現在的水平



圖：強勢美元和中國股市回報並不是負相關關系



中國宏觀經濟預測：低增長、更多改革措施以及持續的經濟小周期

1、高盛預計明年中國GDP增速將降至7%，低於今年7.3%的預測增速，這也是1990年以來的最低水平。

2、中國債務負擔可能會進一步提高，高盛稱，中國總債務與GDP的比重預計從今年的240%升到明年250%。中國仍將面臨通縮壓力，這比通脹的風險更高。高盛預計15年CPI漲幅為2%。

3、高盛還認為，明年中國可能會降準，但短期可能不會再有行動，如果明年外匯流入速度放緩，降準機會會增加。

圖：中國經濟正處長一個軟著陸過程中，但年內波幅較大



圖：投資需求近年來下降顯著



圖：私人消費處在一個下降趨勢，但網購消費正在上升



關於中國的改革：
一、什麽是改革？從歷史的角度考量

在經濟發展中，我們定義的改革是：以機構和政策的變革來提高系統的效率，促進潛在需求的釋放，提高經濟增長的潛力，允許經濟接近不會制造不利的通脹壓力的增長趨勢，或在之上。鑒於此，我們查閱了歷次改革的措施，以期更好的理解它們的共同特征,以及這些改革對於經濟和股票市場到底影響幾何？

1、20世紀70-80年代撒切爾改革

英國在1971年，金本位制崩潰結束之後，國內一直保持著高通脹和高失業率，一直處於由於兩次石油危機引發的高油價和強勢英國勞動者聯盟之間。

撒切爾在1979年上臺之後，采取了一系列的經濟改革措施，包括減稅、削減政府開支以及其他的一系列重要措施。大量國有企業的私有化也是其政策之一，其私有化金額至1983年，超過了290億英鎊，至1996年，增加到880億英鎊。

從上世紀80年代末至90年代末，實際GDP增長率從2.3%上升到3.5%，失業率從1980年的11.9%下降到1990年的7.0%，通貨膨脹從18%下降到7.0%。房地產市場ROE從70年代的12.2%上升到80年代的15.8%。

2、80年代里根的經濟改革

和70年代英國的背景相似，美國的經濟在上世紀80年代早期，同樣飽受高通脹和高失業率（1981年為7.6%）的困擾，由於美國政府對於工業的控制力不強，導致美國並沒有太多國有企業以供私有化。里根在1981年上臺，立誌經濟改革，包括削減政府開支、減稅、減少政府幹預、實行寬松的貨幣政策。

在里根的兩屆任期里，美國的GDP增長，通貨膨脹率、失業率分別是3.5%，4.7%和5.3%（1989），1981年上任之初，上述數據分別是2.6%、7.1%和7.6%。

3、20世紀90年代朱镕基改革

從1998年至2002年，朱镕基實行了大量的經濟改革，這被認為是中國自從等下平1978年實行改革開放之後，實行的最有成效的結構性改革。朱镕基的主要改革措施是：

國企改革：本質是“抓大放小”——允許國企之間打大規模的破產重組、兼並，鼓勵競爭能力低的國企退出部分產業領域，同時，進行大規模的國企員工下崗。這一舉措加速了國企私有化的進程，並促進了企業在21世紀大規模的海外上市。

金融改革：通過調整銀行的資本結構、剝離壞賬出表、鼓勵銀行市場化等措施來加強銀行的競爭力

融入全球化進程。中國在2001年加入WTO,這使得中國的產品出口量得到快速提升，中國世界工廠的地位得到確立。

行政和社會結構的改革。這些措施主要包括精簡政府機構、嚴查行政不作為，提高行政效率。同時，中國開始著力發展房地產、健康以及教育產業。

4、改革對於市場的影響

在圖41和42中，股票市場的表現在那些改革實行後，都基本向好，英國和美國在改革之後的兩年，股票市場漲幅分別達到37%和21%。更為重要的是，股票市場轉暖是在企業盈利能力並沒有實質性提升的情況下發生的，這反映了投資者對於未來的樂觀情況。當然，這一簡單的分析受到了選擇性偏好的影響，但它仍然傳遞出一個重要信息：對於促進經濟平衡發展和減緩經濟下行壓力的改革措施，市場仍然是接受的。

圖 美國和英國在改革之後的股市的表現



圖：英美股市股票市場在改革之後的兩年內的強勢表現是基於預期的改善而非盈利層面的改善



二、為什麽改革對中國如此重要

由於成本優勢（資本、土地、環境、勞動力）以及獨特的社會主義制度（強力的幹預經濟的能力），中國近30年保持了10%的年均增長率，然而，這樣的增長模式似乎達到了他的瓶頸，並且引發了在很多領域的不平衡發展情況，國企低效率、高杠桿、產能過剩、需求不足、過熱的房地產市場、潛在的高不良貸款率，我們認為這些問題都是由以下兩個根深蒂固的原因造成的：

資金的價格不是由市場決定的，金融管制導致了資源錯配。

國企道德風險。激勵機制的不完善導致地方政府熱衷於以收益周期較長的項目來博取對其有利的短期利益。因此，我們相信一個果斷、有效的聚焦於上述兩個問題的改革計劃，將是解決中國宏觀經濟失衡、實現作為我們預期的長期的目標的經濟增長潛力。

三、改革進程概覽及跟蹤

根據2013年三中全會的改革細節性文件，我們認為中國正在將視線移往正確的方向，以期解決問題；同時，在過去一年里，正在加速政治和經濟，部分阻力較大的領域的改革進程。

改革是一個很廣泛的概念，它發生在經濟的很多領域。為了更好的追蹤大量的改革政策，分析其對於市場的影響，我們將其進行了傘形分類，我們總結了關鍵改革措施，將其分為五大類別：金融市場改革、財政改革、法律改革或反腐敗、國企改革和社會改革。圖46總結了到今年為止已經頒布的一些重要政策。

圖 中國的改革措施分類



四、我們對於改革的預期和影響估計

財政改革：地方債；消費稅

地方政府債務發行，債務納入財政預算：從2015年起，省市級政府債，得益於財政部的分配指標，可以用來取代地方政府債。一些質量較高的政府債項目可能會被納入財政預算，增加透明度。

消費稅改革可能會加速：財政部可能會提高奢侈品稅（例如遊艇、私人飛機），但部分不再被認為是奢侈品的商品將會實行較低稅率。

潛在的受益者：銀行

潛在的受損者：基礎設施投資，奢侈品



金融改革：深港通，自貿區擴容

深港通可能2015年上半年出臺：深港通是A股成為全球股票基準的前提。這也可以擴大全球投資者的投資領域，尤其是在中國新興產業，但是會對一些在深圳上市的PE較高的股票造成壓力。

自貿區擴容：作為促進金融市場開放的重要平臺，天津、廣東和其他地區可能會如上海的行列，設立自貿區。

鼓勵直接融資：包括推行A股IPO註冊制和降低銀行融資成本


反腐敗和司法改革

促進法律改革：改革司法系統；加強人員管理，促進司法獨立。

加強權力監督：建立反腐長效機制

潛在受益者：社會大眾

潛在受損者：奢侈品

國企改革：更多具備操作性計劃，國企分類

更多具備操作性的計劃：設立中央改革領導小組，取代國資委、財政部、發改委，建立國企改革的方向和驅動力，2015年上半年，可能揭開更多的改革計劃，包括國企兼並重組、母公司的資產註入、股權激勵管理。

國企將分成中央和地方兩類：國企將會分成中央管理（國資委領導和其他中央部門領導下的）和地方政府管理兩類，可能會允許更為靈活的改革措施。

2015年的地方國企改革將會有更多的機會：這是由於：a)地方政府通常管理的競爭性產業在改革之時相對容易，沒有太大的政治阻力;b)很多地方已經宣布了他們的國企改革計劃但還沒有開始實施；c）地方國企的組織結構的相關性雲遜政府更靈活的推進改革（兼並、激勵計劃、資產註入等）

潛在受益者：能源，原材料，鐵路基建部門

潛在受損者：沒有改革計劃的國企


社會改革：戶籍制度改革，環境保護        

新的城鎮化計劃將在2015年早期出臺：今年11月，中國在62個地方進行戶籍改革試點，我們相信，戶籍制度和土地改革將成城鎮化計劃的關鍵因素。

醫藥價格改革：在醫藥領域將加強反腐行動，同時，2015年，基本藥品目錄的調整也是關鍵。

天然氣和用水的階梯化定價：更低的通脹水平可能給予資源價格改革更大的空間

微觀基礎：2015高個位EPS增長

高盛的宏觀模型預測2015年MSCI China指數增長8%，CSI300指數增長13%，分別低於IBES一致預期1%和2%。

高盛采用了2個獨立模型（銷售和凈利）並包含了與非銀企業基本面歷史相關的關鍵宏觀變量來預測中國股市的EPS增長率。

高盛預測中國企業2015年EPS高速增長



高盛預計A股收入增長13%，H股增長8%



同時凈利率仍然保持平穩



市場一致預測銀行會貢獻非常大比例的收入增長



中國EPS已經連續3年向下修正



能源和必須消費品未來收入大幅下降


股票估值
去掉銀行，絕對估值低於總體指數水平。中國股票，A股和H股，處在預計市盈率與追溯市凈率的歷史低位。如果去掉銀行股（4.6倍的15PE和0.8倍的PB），仍舊處於周期中間值之下，但是很明顯看上去沒有去掉銀行股之前那麽壞。



估值兩極分化仍然很嚴重，MSCI中國指數成分股的平均前瞻PE為12.4倍，比市場加權高43%，為2008年以來最高。主題方面，國企與私企估值分化，新舊產業接近歷史高位。



中國估值低於全球主要發達市場，



市場高的隱含股權成本和風險溢價被銀行拉高了



目前銀行股價中隱含著大約6.5%的不良貸款率,離全球信貸/銀行危機時最差的水平不遠了。




跨資產估值比較顯示股價很具吸引力。相比政府債券與固定資產在內的主要資產種類，股票提供10%到11%的前瞻收益率（8%不含銀行）和3.3%的分紅率，與之相比的是10年政府債券3.8%的收益率和2.2%的全國租金收益率。



倉位與控制
相比中國的經濟影響力，中國股市仍然會落後於全球股市。但是，高盛相信滬港通可以幫助提升中國在全球股市中的重要程度，因為這代表了中國A股被納入全球股市關鍵的一步。



如果被納入基準，中國在MSCI中的權重會提升



全球投資者仍然較少配置中國H股，如下圖所示，亞洲，新興市場與全球基金相比MSCI指數仍然少配置400至200基點。



過去10年，匯率變動和資金流入中國股市並不相關。



選擇新經濟（互聯網），但是投資者仍然很少配置國企板塊。高盛認為更多可見有效的改革可以促進更多配置與該板塊



資產重新配置可能預示著股市的牛起，尤其是對A股。高盛預測大約4000億人民幣會從房地產市場流出並重新分配到股市。原因為2015固定資產投資的需求降低了9%，並且其中60%的錢會投資於股市。






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展望2015：油價再跌恐迎來報複性反彈

來源: http://wallstreetcn.com/node/212213

今年下半年以來多種因素疊加對油價造成了巨大壓力，盡管不少機構都對油價前景悲觀，但投資公司Alliance Bernstein看好明年的油價反彈。

該機構基金經理Jon Ruff撰文稱，2015年前幾個月油價可能繼續下跌，但全年將有所反彈。如果油價繼續下跌可能造成未來報複性上漲。

Ruff表示，美國頁巖油產量飛速增加，沙特不願減產，利比亞、尼日利亞的供給恢複造成供給面過剩，而全球經濟疲軟導致需求較弱，這是今年打壓油價的重要原因。

該機構預期未來幾個月原油價格將呈現震蕩局面，因為市場將面對很多難以分析的問題。期權市場顯示明年初原油價格有15%的機會再跌10美元，但是出於頁巖油成本和OPEC的預算問題，預計油價將在2015年底回升至80美元/桶。

因為油價過低的情況下頁巖油廠商再去開發新項目是不合算的，油價越低就會有越多的油企暫停新開發油井的計劃，並且隨著風險的提高，油企的融資成本也會上升。下圖顯示了Alliance Bernstein預測的油價對應2015年計劃開發頁巖油井的數量：

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此外，該機構認為主要產油國大多數也無法在80美元或更低價格的油價環境下維持財政平衡，所以2015年有望看到主要產油國減產，這些國家希望油價回到80美元/桶以上。

但如果2015年油價沒有出現反彈的話，反而進一步下跌的話，會造成供給端大幅受限，那麽油價未來可能出現3~5年的報複性反彈，甚至有可能沖上150美元/桶。

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展望2015：中國經濟可能面臨的六大黑天鵝

來源: http://wallstreetcn.com/node/212224

China-US

中國領導人在尋求經濟去杠桿化的同時希望避免硬著陸。要想衡量政府是否成功，需要關註六大黑天鵝。

彭博新聞社采訪的經濟學家和分析師表示，中國經濟的風險包括信貸緊縮引發的影子銀行違約或資本外流、外部沖擊帶來的商業信心走軟、房屋銷售進一步下滑、美國利率上升。經濟學家們預計，在金融行業中存在一些系統性風險，可能讓經濟增速大幅跳水。

要確保中國經濟明年維持7%的增長，中國政府必須關註以下六大方面。

信貸緊縮

美國諮商會的駐北京經濟學家Andrew Polk向彭博新聞社表示，

三種催化劑可能擾亂信貸供應，使其增長下滑到4.5%。它們包括：影子銀行部門發生大面積違約；三個月內房價暴跌10%；美國加息，資本外流，銀行流動性收縮。

Polk說，

這樣的情況可能引發信貸緊縮，使得銀行不願提供貸款，支持經濟增長。保持信貸相對健康的增長，同時逐漸降低貸款的擴張速度，是金融監管機構正試圖做到的事情。但這很可能擾亂經濟的增長。在這種情況下，最突出的早期警告將是銀行間利率的急劇上升。

房地產低迷

TCW Group Inc.分析師David Loevinger向彭博新聞社表示，房屋需求下降而供給增加將對中國經濟構成風險。

就像在美國一樣，更清晰、更廣泛的房價下跌預期可能發生。購房者可能撤離，導致價格進一步下跌。
 

這反過來又可能導致開發商投資放緩。

如果投資者真的相信價格會下降，允許他們加大杠桿或者放開限購都不會產生多大的效果。

外部沖擊

北大金融學教授Michael Pettis向彭博新聞社表示，外部沖擊可能來自歐洲或其他地方，將導致中國企業減少投資。這加上壞賬的延期付款可能影響到新增信貸的增長，使其不足以支持經濟增長。

現在世界上最大的問題之一是歐洲。歐洲更多的問題可能在中國造成悲觀情緒，私人部門投資，特別是在貿易部門的投資可能會因此減少。

Pettis指出，這樣的結果，如果加上信貸低迷可能帶來“非常殘酷的收縮。”

政策失誤

光大證券首席經濟學家徐高向彭博新聞社表示，政策失誤可能導致大量的破產和裁員。

我擔心的是，決策者可能認為測試GDP增速的底線沒什麽大問題。但如果GDP增長繼續放緩0.5%-1%，我認為很多公司不能生存。他們將決定解雇他們的勞動力，一些公司甚至可能破產。中國離這個“轉折點”已經不遠了。目前，信貸限制了基礎設施投資，需求放緩使得中小企業的決策者正試圖獲得更多信貸。

地方政府債務洗牌

中國財政部已告訴地方政府，他們必須在1月5日上交所有未償付貸款的細節。政策制定者將確定他們會支持哪些地方政府融資平臺。那些不能獲得支持的地方政府可能要面臨融資壓力。

烏魯木齊財政局周一發文撤銷12月10日印發的《關於將2014年烏魯木齊國有資產投資有限公司公司債券納入政府專項債務有關事項的通知》。這是繼上周常州14天寧債被剔出政府債務的隊伍後，又一例地方政府債務甄別結果出爐。

美國加息

美國加息可能會損害部分中國企業的利益。中國企業需要償還或再融資540億美元的2015年到期的以美元計價的債券。自2010年初以來，中國公司已經賣出了4330億美元的債券。是之前5年的18倍。

未來資產投資管理公司全球固定收益部主管Kim Jin Ha向彭博新聞社表示，

中國政府還沒有準備好接受大量的企業債違約事件。在經濟硬著陸的環境下，中國央行可能不得不大幅削減貸款利率100個基點，並大幅降準。

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展望2015年：投行首席經濟學家論劍

來源: http://wallstreetcn.com/node/212234

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（本文來自騰訊財經，授權華爾街見聞發表）

12月18日，首屆騰訊投資家年會在北京召開。此次年會以“做多中國——新常態下的投資機遇”為主題，會上來自摩根大通、花旗、瑞銀和瑞穗證券等投行的經濟學家探討了各自對2015年中國宏觀經濟的看法。騰訊財經將他們的觀點整理如下：

朱海斌：2015年上半年或降息降準

朱海斌 摩根大通中國首席經濟學家

2015年，國內需要關註來自於房地產和金融系統的風險，而國外需要關註石油價格大跌帶來的鏈式反應，以及人民幣匯率的波動。


朱海斌認為，2014年GDP的增速將達到7.4%，2015年GDP增速將回落至7.2%。2015年一季度可能會比較低，由於貨幣政策的放松，效應慢慢反應到實體經濟，可能在二、三季度開始慢慢增長。

從經濟增長的結構來看，2015年與2014年有很大的相似性。2014年在調結構過程當中，在內需下滑明顯，尤其是反應在固定資產投資的增速方面，從去年的基礎上，2014年下滑得很明顯。

制造業領域和房地產投資領域的下滑，是目前中國經濟下滑的主要動力，消費相對穩定。

2014年，經濟仍能維持在7%以上，一個很重要的原因是，貿易順差有大幅增長，出口有好轉，更重要的是，衰退中貿易順差的擴大，主要是來自於出口的增速在減弱。

總結來看，2014年的結構是強的貿易順差，穩定的消費，弱的投資。這在2015年不會有太大改變，投資增速進一步下滑，外貿順差還是會保持比較低的增長。

朱海斌認為，從2015年的財政狀況來看，有三點需要註意，一是從中央的預算來看，財政赤字要超出今年；二是地方政府債務的重新整頓、清理，控制新增債務風險，通過PPP的方式，彌補地方政府債務整頓留下的空缺；三是推動財稅體制改革，營改增明年是收官之年。

從貨幣政策來看，11月底的降息釋放了明顯信號，2015年貨幣政策會更加寬松。目前中國經濟仍存在很強的下行壓力，尤其是傳統制造業和房地產，在低增長低通脹的環境下，降息和降準都是大概率事件。

“降息降準主要集中在明年上半年，一季度可能有一次降息，降準大概會有兩到三次，可能會發生在明年的一季度或二季度。”朱海斌指出，通縮已經成為事實，怎樣讓PPI早日走出通縮的空間值得關註。PPI長期處於通縮，一是影響企業的盈利能力，二是企業投資意願低迷。建議推動資源型產品的價格改革，比如煤、水、電、交通等產品和服務的收入標準，進一步推動市場化改革。

從明年的風險來說，國內需要關註金融風險，社會非金融部門的債務水平持續上升，尤其是企業部門的債務非常高，這需要未來通過金融改革和經濟結構性的改革，去慢慢解決這些問題，如果一味允許銀行支持壞企業“借新還舊”，風險會積累得越來越大。國內第二個需要關註的風險是房地產，如果房地產投資增速一直下行，就需要通過改革尋找新的經濟增長點，但培育一個新的增長點可能需要一個過程。

從外部來看，目前最受矚目的是全球油價暴跌，導致俄羅斯盧布大幅貶值，俄羅斯違約的風險在上升。下一步繼續演化，可能影響到美國頁巖氣投資，接下來的鏈式反應，如何影響包括中國在內的新興國家，存在很大的不確定性。另外美元升值，2015年人民幣匯率走勢也存在不確定性。

沈建光：未來貨幣政策難有較大放松

沈建光瑞穗證券亞洲有限公司董事總經理、首席經濟學家

盡管年初眾多海外投資者看空中國，但經過一年來中央政府出臺改善政策，中國的經濟基本面改革得到持續推進。到今年年底，海外對中國的前景越來越樂觀。


“尤其是最近股市上漲，使得中國價值窪地的問題得到部分解決。”沈建光對騰訊財經表示。

在股市投資機會上，沈建光透露，他從今年5、6月份起就非常唱多藍籌股，尤其是金融股。在他看來，很多投資不僅要看其本身基本面的改善，還要看估值。

此外，沈建光認為明年房地產股票還存在投資機會。“盡管當前市場上對於房地產的預期爭議比較大，但從股市來看，我們可以發現大多數人都持悲觀態度，原因是在股市這輪上漲中，房地產股票的表現是滯後的。”

沈建光對騰訊財經分析，由於房地產市場對整體宏觀經濟有重大影響，因此房地產市場將得到政策層面的扶持。此外，他還認為，中國的基本面還沒到“房子多到賣不出去”的地步。因此，他相信如果房地產明年能夠企穩，對房地產股票將有很大的支持。

而對於近期“漲勢洶洶”的股市，沈建光對騰訊財經表達了他的疑慮。他認為這一輪的股市上漲，一個重要的原因是在央行降準後，市場對於央行繼續大幅降準降息有過於樂觀的預期。

然而，沈建光對騰訊財經表示，央行當前面臨多重目標之間的平衡。“央行看到降息後，一下子利率反而都在上升，而且借錢炒股的現象普遍，這讓央行對繼續放松貨幣政策有所顧慮。”沈建光認為，接下來的貨幣政策難有較大放松，而是維持謹慎的放松態勢。

從這一角度來看，股市僅靠流動性拉動、僅靠估值修複而大漲的動力將失去。股市的進一步上漲要依靠實體經濟恢複，而這恰恰需要一個長期過程。

在“新常態”下，沈建光對明年經濟增速的預判為7%。他同時提醒，要達到這一目標需要花很大力氣。

汪濤：央行降息是防風險 不是刺激經濟

汪濤 瑞銀集團中國首席經濟學家

預計是明年貸款基準利率至少下降50個基點第一次可能發生在春節之後三四月份，央行降息的目的，最重要的是降風險，而不是刺激經濟。


汪濤對2015年GDP增速的預測是6.8%，她認為7%的增速實現起來還是有一些挑戰。挑戰主要是說房地產下滑的影響，2015年中國經濟繼續受到房地產下滑的拖累，雖然在政策的支持下，經濟可能還是會繼續減速。

她指出，對明年的經濟增長來說，從政策角度看，貨幣政策可能略微寬松，財政政策可能更為積極，赤字要進一步擴大，在基礎設施投資方面要加大建設力度。

促增長的改革可以繼續放開，包括服務業準入的放開、價格改革、吸引更多的民營企業投入到公眾設施和公共服務；房地產政策可以繼續的放開，比如說現在的首付標準還是很高的。這些政策都可以用來穩增長。

貨幣政策最重要的是降風險，而不是刺激經濟。預計是明年貸款基準利率至少下降50個基點第一次可能發生在春節之後三四月份。

目前企業的實際融資成本在上升，如果央行不降息，對企業和地方政府來說，債務負擔非常沈重。所以，降息應該是一個降低融資成本最直接的方式，降準可能就不那麽容易執行。

汪濤預計，2015年房地產的風險可能會更大，風險指的主要是房地產的新開工和建設的方面，因為庫存還是非常高，尤其是三四線城市，庫存還是非常高，投資需求不望的情況下，開發商肯定是要減少拿地，減少新開工。

“房地產下行的話，建設的下行對整個經濟方面帶來肯定是比較大的負面影響，不僅僅是影響到建築施工，還會影響到鋼筋水泥，影響到建築機械，包括化工塗料等等各方面，所以明年我們認為房地產下行對經濟的負面影響會更大。”

汪濤認為，地方財政肯定會受到房地產的影響，因為賣地的收入也是地方財政的一部分。另外，其實房地產跟各個工業、建築各個方面牽扯都很多，所以也會影響到地方政府的稅收收入，不過從這方面來講，最近的一些改革，尤其是一些預算方面的改革，以及地方債務管理新的方案，可以有效的降低地方政府債務造成的一種系統型的風險，這樣的話很快就可以使得債務的久期延長，利率會降低。實際上在時間上延緩了目前地方政府償債的壓力。

沈明高：別把宏觀政策放松和全面刺激劃等號

沈明高 花旗銀行董事總經理、中國研究部主管

如果在貨幣政策放松的情況下，明年經濟增速將為6.9%。此外，沈明高認為從現在起到明年上半年將有兩次降息，三至四次降準。而在投資方面，他表示長期看好保險、醫療、環保、網絡等“新經濟”，而能源、原材料、房地產等“舊經濟”則需要分別看待。


沈明高總結今年以來央行的貨幣政策時表示，央行“相對比較猶豫”，原因是當局考慮要盡量避免刺激經濟，同時推動改革結構調整。然而，在他看來，在房地產市場下行的情況下，“局部調整”、“有針對性的放松”是不夠的。

“放眼全球，沒有一個國家能在房地產市場下行時避免降息，大幅度的宏觀政策放松是必要的。”沈明高對騰訊財經判斷，從現在到明年上半年，貨幣政策有兩次降息，三到四次降準。

沈明高表示，明年的經濟仍存在資金成本高，以及產能過剩等“舊常態”問題。加之房地產市場不景氣，他預判明年經濟增速為6.9%，“這還是基於貨幣政策放松的情況下”。

值得註意的是，沈明高向騰訊財經強調，在宏觀經濟下行的背景下，降息降準既不是改革也不是刺激，而是宏觀政策調整，避免經濟過度下滑。“不要把宏觀政策放松和全面刺激等同起來，相反如果宏觀政策反應過慢，反而可能會倒逼刺激計劃。這樣結果可能更糟。”

有基本面的支撐方能開啟牛市

沈明高認為，過去7年中國的經濟周期GDP增速“掉了一半”，股市估值下修的程度比較大。未來新的7年周期，他預計經濟增長速度在6%-7%之間，而股市估值下修的過程將結束，新的7年股市估值會逐步上修。盡管過程可能反複波動，但趨勢必定向好。

針對這一輪股市上漲行情能持續多長時間，沈明高認為要看基本面，並稱“只有基本面的支撐，方能開啟牛市”。他解釋，基本面包括兩方面：一是政策放松後，經濟能否企穩，尤其是房地產下行風險能否有所遏制。如果明年下半年經濟能企穩，股市上漲趨勢可能得以持續。

基本面的另一方面是股市估值上修需要改革的驅動。他表示。新常態的開啟增加了市場對未來經濟增長質量提高，可進一步加大對估值上修的可能。

在具體的投資機會上，他認為要區分“新經濟”和“舊經濟”。對於保險、醫療和環保、網絡等“新經濟”行業，沈明高表示長期看好；而對於“舊經濟”部分則要區分對待。他表示看好銀行板塊及房地產板塊的股價表現，而對於能源及原材料板塊則認為存在風險。“全球油價下行還將持續，因此能源存在風險；此外，盡管房地產股票可以考慮，但房地產投資還將下行，所以跟房地產投資相關的上遊產業有風險。”沈明高對騰訊財經表示。

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展望2015：油價再跌恐迎來報複性反彈

來源: http://wallstreetcn.com/node/212213

今年下半年以來多種因素疊加對油價造成了巨大壓力，盡管不少機構都對油價前景悲觀，但投資公司Alliance Bernstein看好明年的油價反彈。

該機構基金經理Jon Ruff撰文稱，2015年前幾個月油價可能繼續下跌，但全年將有所反彈。如果油價繼續下跌可能造成未來報複性上漲。

Ruff表示，美國頁巖油產量飛速增加，沙特不願減產，利比亞、尼日利亞的供給恢複造成供給面過剩，而全球經濟疲軟導致需求較弱，這是今年打壓油價的重要原因。

該機構預期未來幾個月原油價格將呈現震蕩局面，因為市場將面對很多難以分析的問題。期權市場顯示明年初原油價格有15%的機會再跌10美元，但是出於頁巖油成本和OPEC的預算問題，預計油價將在2015年底回升至80美元/桶。

因為油價過低的情況下頁巖油廠商再去開發新項目是不合算的，油價越低就會有越多的油企暫停新開發油井的計劃，並且隨著風險的提高，油企的融資成本也會上升。下圖顯示了Alliance Bernstein預測的油價對應2015年計劃開發頁巖油井的數量：

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此外，該機構認為主要產油國大多數也無法在80美元或更低價格的油價環境下維持財政平衡，所以2015年有望看到主要產油國減產，這些國家希望油價回到80美元/桶以上。

但如果2015年油價沒有出現反彈的話，反而進一步下跌的話，會造成供給端大幅受限，那麽油價未來可能出現3~5年的報複性反彈，甚至有可能沖上150美元/桶。

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展望2015：中國經濟可能面臨的六大黑天鵝

來源: http://wallstreetcn.com/node/212224

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中國領導人在尋求經濟去杠桿化的同時希望避免硬著陸。要想衡量政府是否成功，需要關註六大黑天鵝。

彭博新聞社采訪的經濟學家和分析師表示，中國經濟的風險包括信貸緊縮引發的影子銀行違約或資本外流、外部沖擊帶來的商業信心走軟、房屋銷售進一步下滑、美國利率上升。經濟學家們預計，在金融行業中存在一些系統性風險，可能讓經濟增速大幅跳水。

要確保中國經濟明年維持7%的增長，中國政府必須關註以下六大方面。

信貸緊縮

美國諮商會的駐北京經濟學家Andrew Polk向彭博新聞社表示，

三種催化劑可能擾亂信貸供應，使其增長下滑到4.5%。它們包括：影子銀行部門發生大面積違約；三個月內房價暴跌10%；美國加息，資本外流，銀行流動性收縮。

Polk說，

這樣的情況可能引發信貸緊縮，使得銀行不願提供貸款，支持經濟增長。保持信貸相對健康的增長，同時逐漸降低貸款的擴張速度，是金融監管機構正試圖做到的事情。但這很可能擾亂經濟的增長。在這種情況下，最突出的早期警告將是銀行間利率的急劇上升。

房地產低迷

TCW Group Inc.分析師David Loevinger向彭博新聞社表示，房屋需求下降而供給增加將對中國經濟構成風險。

就像在美國一樣，更清晰、更廣泛的房價下跌預期可能發生。購房者可能撤離，導致價格進一步下跌。
 

這反過來又可能導致開發商投資放緩。

如果投資者真的相信價格會下降，允許他們加大杠桿或者放開限購都不會產生多大的效果。

外部沖擊

北大金融學教授Michael Pettis向彭博新聞社表示，外部沖擊可能來自歐洲或其他地方，將導致中國企業減少投資。這加上壞賬的延期付款可能影響到新增信貸的增長，使其不足以支持經濟增長。

現在世界上最大的問題之一是歐洲。歐洲更多的問題可能在中國造成悲觀情緒，私人部門投資，特別是在貿易部門的投資可能會因此減少。

Pettis指出，這樣的結果，如果加上信貸低迷可能帶來“非常殘酷的收縮。”

政策失誤

光大證券首席經濟學家徐高向彭博新聞社表示，政策失誤可能導致大量的破產和裁員。

我擔心的是，決策者可能認為測試GDP增速的底線沒什麽大問題。但如果GDP增長繼續放緩0.5%-1%，我認為很多公司不能生存。他們將決定解雇他們的勞動力，一些公司甚至可能破產。中國離這個“轉折點”已經不遠了。目前，信貸限制了基礎設施投資，需求放緩使得中小企業的決策者正試圖獲得更多信貸。

地方政府債務洗牌

中國財政部已告訴地方政府，他們必須在1月5日上交所有未償付貸款的細節。政策制定者將確定他們會支持哪些地方政府融資平臺。那些不能獲得支持的地方政府可能要面臨融資壓力。

烏魯木齊財政局周一發文撤銷12月10日印發的《關於將2014年烏魯木齊國有資產投資有限公司公司債券納入政府專項債務有關事項的通知》。這是繼上周常州14天寧債被剔出政府債務的隊伍後，又一例地方政府債務甄別結果出爐。

美國加息

美國加息可能會損害部分中國企業的利益。中國企業需要償還或再融資540億美元的2015年到期的以美元計價的債券。自2010年初以來，中國公司已經賣出了4330億美元的債券。是之前5年的18倍。

未來資產投資管理公司全球固定收益部主管Kim Jin Ha向彭博新聞社表示，

中國政府還沒有準備好接受大量的企業債違約事件。在經濟硬著陸的環境下，中國央行可能不得不大幅削減貸款利率100個基點，並大幅降準。

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