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【閱讀】邱國鷺：2015年經濟不樂觀但股票不悲觀

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本帖最後由 優格 於 2015-1-15 10:03 編輯

【閱讀】邱國鷺：2015年經濟不樂觀但股票不悲觀


在別人悶的時候，我們就冷靜，我現在最希望是有個股賣空。我找股票喜歡找很便宜的，三四倍的PE行業格局很清晰，我就是數月亮，不數星星，這個行業就一兩個人來做，不像你P2P有兩千家在做，你知道誰能做好？

國信證券2015年度策略會於1月13日至15日召開。14日下午，數位私募大佬齊聚會議，以下為知名投資人邱國鷺演講實錄。

邱國鷺：看2015年，其實要看2014年為什麽有如火如荼的行情。非常簡單，內因就是藍籌股非常便宜，外因就是降息降準和市場對流動性預期的轉變。第三個原因其實更多是前兩個原因共同合力導致的結果，就是民間資本的重新配置。

我們如果看券商的開戶數，基金的開戶數，每個賬戶平均的資金量，其實過去幾個月進入市場的主要資金是來自於高數值客戶。真正從散戶方面股票基金的份額增長還不是那麽明顯，一般會稍微有點滯後，在機構的角度來講倉位增倉也不是特別明顯。所以從投資結構來講，可以說過去三個月到六個月，主要的增量資金一部分是來自於加杠桿，另一部分真正的本金還是來自於高凈值客戶。

在這樣的環境之下，看2015年整個經濟的基調。其實2015年的經濟我認為是不溫不火，不一定是像有一些觀點這麽樂觀，但是也不像另外一些觀點那麽悲觀。不悲觀的條件很簡單，因為流動性開始放出來了，至少是托底，中央經濟工作會議把保增長放為首要目標，我相信中央政府的資源要在經濟現在的增速上托一個底，還是綽綽有余的。但是不是特別樂觀，為什麽這樣講？簡單看這三駕馬車，其實2015年出口不是特別好，也不是特別壞，為什麽不是特別好？

主要有兩點：第一點看大宗商品的價格。油價和鐵礦石跌成這樣子，中國的出口有一半是到別的國家。另外一個原因，有一張圖，美國的國內消費和美國從中國的進口，這兩個應該都是同步的，國內消費好的時候，從中國進口就多，國內消費不好的時候從中國進口就少，你看過去兩三年這兩條線已經開始分開了，為什麽是這個原因？我覺得因素是很多的，中國的經濟從出口上就慢慢下來了，另外美國頁巖油也帶來改變。
從三駕馬車另一邊來講是消費。消費可能表現得不錯，但是在客觀上來講，在廣大的中西部，比如說我們研究合肥百貨，去研究安徽省的零售，去看安徽省的投資，你會發現安徽省的投資領先安徽省的零售。很多省份它經濟的80%都是靠投資拉動的，大家說三駕馬車，消費是車，不是馬，它是要靠別人去拉的，自己拉是很不容易的。如果說投資，盡管回報不高，一百塊錢投下去，每年有五塊錢或者三塊錢也好；但是消費就回不來的，它不會再生產，所以消費是車，不是馬。

最複雜的是投資這一塊，也是對中國二三十年的主動推力。這里面很大是跟中國的產能擴張和對國際產能轉移的過程。原來我不會做手機，現在我會做了，在承接國外產能轉移的過程中，我們自己建的產能。這個產能本身是需要很多，你修廠房也好，修運輸公路、碼頭也好，它本身是伴隨著產能擴張和產能轉移。但是這個東西，今後要想工業投資再增長是很難的，因為勞動力成本上來了，土地成本上來了，環保成本上來了，貨幣升值了，各種因素各種條件決定你不可能再靠產能轉移和產能擴張來推動投資了。

地產投資，原來一直是中國的主推力，拉著三四十各行業。大家都說中國的地產泡沫怎麽樣，但是中國的房地產嚴格來講即使是有一點點泡沫也是分成兩部分的：在三四線城市的體現是供應量過大，在一二線城市的體現是價格過高。但是供求基本是平衡的，甚至在北上廣深一定意義上是供不應求的，所以說有人說這種泡沫是鐵打的泡沫，意思就是它不是傳統意義上的泡沫。像納斯達克的價格泡沫很高，五千點，150億的PE，這種情況下又供不應求，又價格虛高，這種泡沫就容易破。但是中國是三四線城市是供大於求，一二線城市雖然價格偏高，但是供求平衡，過去一兩年，我為什麽看好金融地產，就是這個原因。在結構分化的地產情況下，它（泡沫破裂）的概率是不大的。

但是有一點，地產公司的銷售它可能不同的公司有不同的結構，有的三線多一點，有的二線多一點，但是總占比來講，一線城市和二線城市占比是同樣大的，所以對地產來講反而影響不是特別大。但是你如果看從鋼筋、水泥這些上遊產業來講，主要是三四線城市決定它的量，但是這一部分三四線城市本身的庫存在那里，它的人口又是在流失的，它的需求又不在那里。所以你覺得這一回會有多大的降息降準，有多大的拉動力度？我覺得有待觀察。

中國各種需求對貨幣政策其實不是太敏感，不像在美國買一個冰箱、買個電視都是用信用卡分期付款的，買個汽車都是可以貸的，中國現在大多商品都是用現金的。但是最近90後都起來了，信貸消費也起來了。但是我們的需求觀，對利率是不敏感的，對房地產是敏感的，所以降息降準能不能起來，主要看地產的供應量。如果你多次降息降準是很明顯，藍籌股股價漲到80%，但是基本面都沒有改善。我的書里面寫過叫做“三種杠桿”、“四種周期”，你第一波行業起來都是金融杠桿。
美國1982年到2000年，這前面的五年利潤基本沒改善，基本上是靠降息降準，推動的估值重估。我不是說中國也會這樣，我說是經常前面那一大步都有基本面支持。基建投資本身又對利率不敏感，政府只要有項目，我肯定會幹，3%的利率我也幹，12%的利率我也幹。當然，我想今後三到五年有一個很大的前提，就是地方政府的融資轉為中央政府的融資；或者地方政府發債券，中央政府來擔保。我原來做鐵路，我把8%、9%的利率去融資改為3%的利率去融資，那麽中國的這種經濟模式會持續十年。

你要看房地產銷售，因為房地產銷售都是新開工的領先指標，關鍵是要看庫存。再看基建投資，現在也不是樂觀，我們之前有傳言說七萬億的項目，這個項目根本就不重要，關鍵看資金來源。資金來源要先有錢才能花，這是有一個過程的，所以你錢不到位之前，你做這個項目是沒有用的。瓶頸不是項目，瓶頸是資金。所以，我覺得基建可以上來，特別重要。

去年下半年大多數內陸省份的財政收入增長情況都不是太好，而且更為要命的，去年下半年，三百個城市賣地收入同比下降百分之四十幾，三季度銷量27%。土地是地方政府的硬通貨，這個東西賣不動，它拿什麽東西去建，除非我們非常快地做一個投融資體制的改革，能夠讓地方政府用新的形式通過中央擔保怎麽轉移到地方，解決這個問題。但是我覺得立法、改變法規，這不是一個立竿見影的，而是一個系統的工程，而且在完成之前會有一些擔心，比如有些地方政府認為原來有些債不屬於地方政府，應該是屬於企業行為，這個東西，我認為在2015年會是一個風險。伴隨著剛才張總（敦和投資張誌洲）講到的一萬億杠桿，現在這一輪行情起來是中國第一次有杠桿的牛市。以前其實杠桿都不高的，這一次在銀行渠道很多結構性的產品，經常都是1：3，1：5的，券商是1：2。短期價格的波動這個東西你是沒法控制的，所以也是有風險。

所以，總體來說2015年的經濟不會太悲觀，政府應該會托底，也不是太樂觀。很多人說有拐點，會轉彎，我覺得也一般。但是回到股票投資，我覺得不悲觀，經濟不樂觀，但是股票不悲觀，這是一個估值修複的過程。很多人說創業板和藍籌股之間的估值修複已經完成了，過去半年藍籌股平均上證指數漲了75%，藍籌股可能翻了一倍，創業板可能持平，指數還在1500點，個股要調百分之十幾、二十，很多人認為這是不是就結束了，我認為還沒有。我認為創業板和中小板還是一如既往的悲觀，這個調整剛開始，因為創業板的分化很明顯，你仔細去看，一百只創業股股票可能有二三十只是不錯，然後有百分之三四十是很差的，甚至是負增長。


事實上，我們覺得創業板它有內在風險。現在平均的PE大概在七八十倍，這麽多股票能夠消化七八十只股票，三十只中可能有一只（活下來）吧。歷史統計，能夠持續十年年增長30%的企業20個里大概有1個。藍籌股，像萬科、普發、中國建築，我比較喜歡，原來是三點幾倍的估值，跟創業板是七十倍之差，現在是回到七、八倍的估值，創業板依然在前面的位置。但是你覺得這個位置有差這麽多嗎？但是其實我是老大，你改變不了我，我覺得中國的行業還是很堅挺的。你看美國和歐洲，美國也就二點幾，歐洲就三點幾，我們的藍籌股在七八倍，只要你挑的好，我認為還是低估的，所以我認為藍籌股也有很好的投資機會，創業板、中小板這個東西，你願意短期炒一波，可能也會出現一些故事。但是你註意看最近一些重組的，連續好多個重組打開跌停了，原來重組有連續跌停的，人家就不繼續玩了，里面有1：3，1：4的杠桿，這種風險是很大。

過去三到四個月，有的券商每個月開戶平均體量是四十幾萬，這些人是做實業的。所以為什麽我說對股市不悲觀，很多三四線的小老板，他做完生意也不再拿地了，他就做股票。他們一看銀行這些大爺這麽好賺錢，我辛辛苦苦一年只賺幾十萬，他們一年賺一兩個億。這個你仔細去想，我一直說投資這件事搞那麽複雜幹什麽，並沒有人真正顛覆我。

我大概在2013年9月份的時候，藍籌股最低點的時候，看好電影和手遊。很多人認為互聯網金融能夠顛覆銀行，其實是不可能的，至少三年、五年你看不到。電影手遊，拍電影的四百億市值，整個中國電影的票房兩百多億。當時萬科年初六百億市值，整個地產行業的銷量是八萬億。我說好，房地產算是夕陽產業，我說今後五年跌一半，你電影今後五年讓你翻一倍，那兩千億，就是五年之後我還是你二十倍的體量。但是你現在兩個市值都差不多，你覺得合理嗎？這個東西我們在做的事情就是說把這個行業發展規律搞清楚，在別人悶的時候，我們就冷靜，我現在最希望是開始有個股賣空。為什麽?一旦有個股賣空，創業板就開始調得很快，我覺得這個一點都沒問題。

其實券商都可以考慮做互換。你如果告訴他說我現在有一個互換，可以替你做個衍生品，我來賣空，這些小股票，肯定有很多需求。不信你問問在座的私募經理，這都會有的。我自己都會說2015年投資有機會，但關鍵的核心看降息降準的時間平度的力度，就是這個指標，投資不要把它複雜化。這個指標決定了房地產的複蘇，因為其它都不敏感，只有房地產是敏感的。房地產持續複蘇之後，這里面就開始分散，我們投資的東西不要搞複雜化，複雜的東西就信任不住。我今年覺得藍籌股會有反複，但是還有機會，所以我們有可能會跟國信發一個私募資本。你其實只要有證券的投資方法，資本都是來找你，而不是找別人。我們自己的平臺上現在已經有了六個基金經理，每個人都有很好的業績，現在資產轉移是剛剛開始，這一波行情是短期看中國民間資產配置轉移。美國現在在中國的配置可能一百億都不到，現在是剛剛開始，所以說短期我們看財務的重新配置，長期就看國際資本的重新配置，所以這個東西都沒有問題的。

你現在看滬深300，雖然說PE是十一二倍、十三四倍，中位數可能都二十五六倍了，其實已經不算便宜了。中小板中位數是五十幾倍，創業板是五十幾倍，所以也不便宜，只是有一部分沒有修複完成。所以2015年你要看什麽利潤增長，這不可能，個別個股會，但是有些國家我們研究過，中國的這些工業企業利潤銷售跟工業增加值是高度相關的，工業增加值在8%的時候，這個企業的銷售收入總體增長持平，你畫一條曲線，這個曲線是高度相關的。你現在在工業中說銷售增長很快，利潤增長很快，不太可能，所以你就是指望估值的拉升。我們看什麽樣的股票還有估值升高的空間，我認為這就像美國的1982年，美國1982年也經歷了16年的熊市，美國的平均PE是7倍，美國當時的利率是18%，開始往上漲。
中國的利率是7%，但是民間利率是很高，你指望利潤是怎麽樣一個大增長，我覺得這個時代已經過去了，現在是找估值修複的時候，而不是找利潤增長的時候。估值修複的時候，你看哪一個領域還有估值修複的空間，我一直認為中國合理的PE在15倍之內是可以接受的，歐洲這麽慢，它15倍的PE都可以支撐，我們為什麽不能支撐，我們有14億人的產品。

我找股票喜歡找很便宜的，三四倍的PE行業格局很清晰，我就是數月亮，不數星星，這個行業就一兩個人來做，不像你P2P有兩千家在做，你知道誰能做好？新興產業確實發展起來了，但是我一直說一將功成萬骨枯，創業板也是一將功成萬骨枯的，所以這個問題我的理解是真正的機會還是在藍籌。這是我的觀點，謝謝大家。（來自香港萬得通訊社）

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中文在線近50%收入依賴中移動 7000萬入股天翼閱讀“傍上”中國電信

來源: http://www.nbd.com.cn/articles/2015-01-06/888522.html

每經記者 董來孝康 發自北京

昨日（1月5日）晚間，20家公司IPO首發申請獲得證監會核準，除了萬眾矚目的萬達院線，中文在線也“赫然在列”。

中文在線此次擬公開發行不超過3000萬股股票，主要用於數字內容資源平臺升級改造項目，擬利用募集資金近1.68億元。

中文在線的主營業務是數字閱讀產品、數字出版運營服務和數字內容增值服務，2014年前三個季度營業收入近1.67億元，其中數字閱讀產品收入占到“半壁江山”。

但《每日經濟新聞》記者發現，中文在線通過向中移動浙江有限公司提供數字閱讀產品和運營服務，實現收入占其營業收入的比例在45%左右，最高時近67%；成為繼全通教育之後，又一家依賴中移動的上市公司。

2014年7月，中文在線斥資約7063萬元，通過增資的方式獲得天翼閱讀10.526%股權，成為後者第二大股東，中國電信則是天翼閱讀第一大股東；中文在線自稱是為降低對中移動的業務依賴。

然而，《每日經濟新聞》記者也註意到，天翼閱讀2013年凈利潤虧損近4301萬元。

綜合毛利率持續下滑

2011年到2014年上半年，中文在線營業收入分別約為1.54億元、1.84億元、2.2億元和1.05億元。但《每日經濟新聞》記者發現，2011年到2014年上半年來自中移動浙江有限公司的收入分別約為1.03億元、8454萬元、9689萬元和4835萬元。

中文在線坦言：“中移動手機閱讀基地作為國內手機閱讀業務的主要運營平臺和公司的主要客戶，對公司的經營業績有重要影響。”

業內人士擔心，若中移動浙江有限公司提出解除或不再與之續簽新的合作合同，或改變合作模式、降低結算價格等，都將對中文在線盈利產生不利影響。這被中文在線稱為對中移動依賴的風險。

同時，中文在線綜合毛利率持續走低。從2011年的56%下滑至2014年上半年的42%。

中文在線承認：“若優質數字版權競爭持續加劇，版權采集價格持續上漲，而未能帶來預期收入的增加，將對公司的持續盈利能力和成長性產生不利影響。”

政府補助占盈利逾20%

中文在線預計2014年營收為2.8億-3億元；盈利為4500萬元-5000萬元。但盈利中一部分來自政府補助。

2011年到2014年上半年，政府補助收入分別約為1371萬元、1274萬元、1103萬元和541萬元；同期，盈利各約為4915萬元、5440萬元、4487萬元和774萬元

另外，結算周期較長致中文在線應收賬款居高，且呈逐年上升趨勢。2011年末到2014年上半年末，從約5174萬元升至8464萬元，

《每日經濟新聞》記者註意到，2011年度到2013年度，中文在線經營活動產生的現金流量凈額皆為正數，但2014年上半年卻為負1339萬元。

高價入股天翼閱讀

2014年7月，中文在線斥資約7063萬元認繳天翼閱讀新增註冊資本2727萬元，增資完成後，中文在線持有後者10.526%股權，為第二大股東；中文在線自稱此舉是為降低對中移動的業務依賴。

天翼閱讀的主營業務是，以PC、手機平板電腦和TV為閱讀載體，為用戶提供圖書等各種類型數字化閱讀服務

中國電信出資2億元成立，100%持股；但中文在線等增資完成後，中國電信持股比例降至77.197%；江蘇鳳凰出版傳媒股份有限公司持股5.967%。

但《每日經濟新聞》記者註意到，2013年天翼閱讀營業收入約為1.8億元，凈利潤虧損4301萬元。

中文在線自稱已與三大運營商開展手機閱讀內容合作，其中，子公司四月天科技和中文傳媒是中移動手機閱讀基地內容提供商。

業內人士認為，雖然人均手機閱讀時長逐年增長，但其他社交娛樂應用的快速且多元化發展，可能影響數字閱讀的市場發展；另一方面，騰訊和百度等發力數字閱讀領域，與中移動手機閱讀基地構成競爭。

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財報閱讀 快速入門 唐朝

http://xueqiu.com/8290096439/30186491
首先申明兩點：

第一：老唐的財務知識，未經系統學習，全靠翻書而得。謬誤之處，敬請高手賜教。

第二：這篇文章，不是講怎麼利用財報選股、估值什麼的——雪球上這類文章很多——而是談怎麼閱讀財報。是針對入門級新手的。

先說件十多年前的陳年故事，提醒依賴基本面進行投資的朋友：財報絕對不可以是投資者的唯一依賴因素，甚至不可以是第一依賴因素。

故事的主角，是上世紀末的A股市場大牛股，四年漲了60多倍的牛股。年年高增長，營業收入高增長，利潤高增長，現金流也相當優秀。一言以蔽之，財報漂亮，企業家對市場判斷準確，公司年年達到甚至超越經營目標，其董秘也被江湖傳為「天下第一秘」。看好的研報滿天飛，是顯而易見的白馬，股價走勢也證明了，任何回調買進的投資者，都賺到了大錢。

說到這兒，估計老江湖應該已知是誰了。對，號稱東方不敗的東方電子！後來的事實證明，這家公司的報表全部造假，其過程大致是：

1）     公司94年改製成股份公司時，由於沒有獲得足夠認購。公司從銀行貸款，另外成立了一家公司，以1.6元的價格吃下了職工股差額1044萬股；

2）     97年上市後（當天股價18元），這部分職工股被分在了幾十名個人賬戶上，由董事長隋元柏和董秘高峰等少數高管掌握。上市後，公司又先後投入了近七億資金進入這些賬戶；

3）     公司每年提出當年計劃收入和利潤，由財務部算出計劃和實際之差。銷售部按照需要製作合同及發票；發佈高增長盈利預告，股票大漲。證券部按照需要的收入金額，拋售個人賬戶股票，並將資金匯入空殼公司甲；

4）     公司甲或親自與東方電子簽訂並履行合同，或將款項分拆打給東方電子的合作客戶，由客戶與公司簽訂合同，將對應款項打入東方電子賬戶；

5）     銀行提供進賬單、對賬單。會計師事務所出財務審計報告；

6）     發佈良好業績財務報告，股價上漲。莊家獲利（主莊中經開）、老鼠倉獲利、市場參與者獲利；

7）     下一年伺機買入股票。重複，重複。這些賬戶先後在股票炒作中獲利17億，並將其中約16億做進了公司主營收入內，製造出一隻業績不斷增長的大牛股，完成了四次送股配股，最終使二級市場投資者損失慘重；

8）     再後來，一個非常低級的疏漏導致東窗事發。最終董事長判兩年罰五萬。董秘判一年，罰兩萬五。總會計師判一緩一，罰五萬（呵呵）。

這種造假，每筆合同都有對應現金進入，財報非常完美。如果不瞭解其在業內的地位，其市場份額，以及同行的毛利率淨利率，或者對照其稅收情況，提出質疑。僅僅閱讀並依賴於財報做出判斷，容易踩中地雷。前幾天剛剛被查的新中基，同樣拷貝的這套老手法，踩雷的照樣一大堆。

有了這個故事做引子，有了對財報的警惕心，牢記財報的第一作用是用來排除企業的。然後我們再來談閱讀財報。

先說資產負債表

1）財報主要由三張表及附註構成，三張表分別是資產負債表、利潤表、現金流量表。每張表又分別提供合併報表和母公司報表。

2）母公司就是上市的股份公司本身。而合併報表則包括了上市公司本身及其控制的子公司、孫公司等。由於子公司、孫公司，也是企業經營的重要部分，所以我們通常關心的經營數據，都來自合併報表，是用母公司的經營情況，加上其旗下控制的子公司、孫公司、孫孫孫公司的經營情況合併。合併時，會抵消掉這些母子公司、子孫公司之間進行的交易。

3）最重要的報表，是資產負債表。資產負債表，是企業在12.31日（或季度末）結束那一刻的定格照片。提供那一刻的資產、負債以及淨資產數據。

4）資產負債表，是最不可或缺的表。沒有利潤表，可以用資產負債表的期末淨資產，減去期初淨資產，再考慮分紅和資本公積變化情況，自己算出淨利潤。沒有現金流量表，也可用資產負債表期初與期末的現金差異，算出本年度現金的變化。

5）資產負債表，很容易看。忘掉那些容易讓人糊塗的專業術語。記住一句話就可以了：表的右邊，是錢的來源。表的左邊，是錢的去處。

6）錢的來源，無外乎借債或股東投入。所以，資產負債表的右邊，分為負債和權益兩大項。它告訴你，公司的家當裡，有多少是借得錢，有多少是股東的錢。依照需要還錢的次序列出來，越早需要還的，放在最前面。股東投入不需要還，所以放在最後。

7）錢的去處，組成企業資產。資產按照可變現的便捷度排列。最容易變現的當然是現金，放在最前面。最不易變現的固定資產無形資產商譽什麼的，放在最後面。

8）逐項看過去，公司家當一目瞭然。對照以前的表格看，可以知道每個單項怎麼變的。閉上眼，想像自己是老闆，把各類資產如此如此的騰挪，想想他為何這麼幹，干的對不對，是看財報時最享受的事情。如果自信心不夠，就把所有的數字同比例縮小到自己能駕馭的級別，然後再冒充老闆（一笑）。

9）跟同行比照著看，看不同類別在總資產裡佔比有何不同，思考為何不同，這個不同是優勢還是劣勢。尤其是應收票據，應收賬款，應付賬款，預付款項，預收款項等項目，可以看出公司與上下游之間的地位，展示公司競爭力的強弱。如此，資產負債表，大致就算消化了。

10）新手，一定要訓練自己適應三位一逗點的數字長度，練習著條件反射的找到百萬和億。初期，可以視公司規模，習慣性四捨五入億或百萬後的小錢（一笑），讓自己輕鬆點、冒充老闆也踏實點。

再看利潤表（也叫損益表）

11）   利潤表，最簡單，市場最喜歡看，也最容易造假。容易造假的根源，是權責發生制。權責發生制，名詞解釋自行百度，這裡記住一點即可：因為權責發生制，所以沒收到的錢，也可能被算作收入（在資產負債表裡記錄為應收），而已經付出去的錢，可能不被記錄為成本。當然，有些企業剛好相反，收到手的錢，不記錄為收入，沒給出的錢，記錄了成本。

12）   收入之下，依此是成本，稅收，費用，很容易理解。收入減去它們，就是營業利潤。營業利潤加上一些營業外的偶然收入或支出（營業外收支佔比大的公司，一般要警惕，都是些不讓人省心的貨），便得出了利潤總額，交掉所得稅後，剩下的便是淨利潤。強調一句，很多新人不知道的常識：上市公司報告的收入數字，是不含增值稅的收入。

13）   成本，稅收，費用各自佔總收入的比例，與同行對比，與歷史對比，如果比例比較異常，就需要去財務報表附註裡，尋找對應解釋。如果解釋不那麼合理，就需要懷疑和警惕。對投資而言，寧可錯殺一千決不放過一個，是金玉良言。

14）   並非每家參與報表合併的企業，都是由股份公司持股100%的。所以，那些其他股東持有股份，所對應利潤或虧損，需要從合併報表裡去掉。這個項目就叫少數股東損益。去掉了它，剩下股東淨利潤，報表上名字拗口，叫「歸屬於母公司所有者的淨利潤」。

15）   歸屬於母公司所有者的淨利潤，除以總股本，就得出每股盈利。每股盈利除以股票價格，就是收益率。收益率的倒數，就是市場最常用的指標--市盈率（price/earning），簡稱PE。和私募股權投資（Private Equity）的簡稱一樣，別弄混了。

然後輪到現金流量表

16）   現金流量表，最簡單，就是我們每個人都會做的流水賬彙總。賣東西收了多少錢（注意，含增值稅），買東西花了多少錢，繳稅多少錢（包括繳增值稅），給工人支了多少錢，多少錢做了投資，以往的投資賺了多少錢……一筆筆流水賬，合併一下同類項，寫給你看便是了。

17）   現金流量表，最準確的數字是期初現金總額、期末現金總額，以及二者的差：現金淨增加額。其他的數字，據說可靠性要排在前兩張表之後。

18）   由於現金的收益率為零，所以無論個人還是公司，都不會持有大量現金的，而會選擇將現金存銀行搞理財什麼的。這類東西，被稱為現金等價物。

19）   提醒個小問題：資產負債表裡的貨幣，不一定都是現金及現金等價物。曾有一位QFII研究員（也在雪球），就在茅台上碰到這個問題，打電話問老唐，說為何資產負債表的貨幣資金數值，和現金流量表的現金餘額數值差幾十億。其原因，是有些特別約定不能隨便動用的錢，例如存進央行的準備金，有特別約定取款條件和期限的存款等，算是貨幣但不算是現金及現金等價物。

20）   為條理清楚，現金流量表將現金流量分成三大塊：經營活動，投資活動，籌資活動。經營活動，是企業提供商品或服務，收入的現金和支出的現金情況。投資活動，是企業擴大規模的投資，或者對外的投資及其當期收到回報的情況。籌資活動，是企業籌錢（借債或者發股）收到的錢以及為此付出的成本及紅利的分配。

21）   經營活動產生的現金流淨額為負的企業，通常日子不好過（銀行除外）。這個不用解釋都懂，就是平常說的入不敷出。這種企業，無疑要靠融資（借債或發股）過日子，所以對應籌資活動產生的現金流一般為正。當然，控股類公司，主要收入是投資對象分紅收入的，也例外。

22）   對於企業擴張進行的對內對外投資，一看投的項目是不是在企業能力範圍內的。通常，跨行業擴張，不妙的概率大；二看投資回報率。新下注的項目，投資回報率如果不是顯著高於社會資金平均回報水平，管理層就是亂來。反之，就是對股東有利的投資。

其他補充

23）   財報裡還有一張《所有者權益變動表》，偷偷告訴你，老唐一般不看，搞不懂在那裡去看什麼東東。有經驗的，敬請不吝賜教，先謝謝了。

24）   兩千多家公司，每家公司的年報不低於十萬字，也就是總字數不低於兩億，就算你一年有三百天讀年報，一天也要讀相當於一本《三國演義》，這不現實。

25）   受精力所限，設立一些簡單的規則，縮小自己的關注圈，在圈內去挑選，這是每個投資人都必須要面對的事情。規則，依賴於自己的投資理念，此處不展開了。老唐自己，是不看ROE（淨資產收益率）低於15%的企業，不看上市未滿五年的企業（@劉馬克 兄更嚴格，要滿十年的才看）。每一種規則，都可能放掉一些牛股，也繞過一些陷阱，是硬幣的兩面，摸索取捨吧。

26）   選定了大致要看的股票後，除了三張表以外，董事會報告和重要事項，是必須細讀的內容。尤其是董事會報告，最好是多年的連在一起讀，可以看出董事會說話是否可信，對市場判斷是否準確，對企業掌控力是否可靠等等。

27）   三張表中的任何疑問，都需要在附註中去找解釋。其實，附註最好是逐字細讀一遍，通常的投資者沒什麼耐心去讀附註。實際上有些必須披露，卻不太想讓你明白的東西，都在附註裡。要想取得比較優勢，別人不讀的東西，你得讀。

28）   財務報告的其他項目嘛，在第一次讀的時候，認真點，逐字讀。後面再讀的時候，就可以一眼瞄過了。還有開始的那些摘要，反正要讀原表的，摘要可看可不看。這樣節約不少時間。

29）   一般來說，企業上市時的招股說明書，信息量通常豐富，比年報要大很多。對已經產生興趣的企業，招股說明書不可不讀。不難理解，想跟人要錢時的講解，和錢已經到手後的匯報，態度通常會有差異（一笑）。補充一句，很多企業和招股說明書同時推出的，還會有一份「招股說明書附錄」，信息量也不小，別漏過了。

30）   一般來說，初學者先從貴州茅台的財報看起，是個不會錯的決定。之所以推薦它，倒不是因為老唐持有茅台，而是基於五個理由：1.這個企業的主營業務單一，就是產酒賣酒（去年加上財務公司業務，但很小，小到可以忽略），好理解；2.這個企業年銷售量與四五年前的生產量有關係，閱讀過程中產銷相互印證，可以挖掘出很多表上沒有的東西；3.這企業先收錢後發貨，幾乎不會有什麼死賬壞賬，存貨也無需計提跌價損失，報表相對簡單；4.市場研究的比較多，自己看不懂的時候，很容易搜索到相關資料；5.更重要的是，在A股做投資，你繞不開茅台。茅台這樣的印鈔機，至少可以作為其他企業的參照物。這樣，從閱讀茅台財報入手，時間鐵定不會是浪費的。

無論多麼頭大，嘗試著讀完一家企業十年以上的財報，你今天覺得費勁兒的疑問，大部分都不再是問題了。

祝各位投資順利！
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【閱讀收藏】與天為敵：歷史上那些關於風險的名人和故事

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-3-4 17:57 編輯

【閱讀收藏】與天為敵：歷史上那些關於風險的名人和故事
作者：陳光磊

報告摘要：

管理風險的能力及風險承擔與前瞻性選擇的偏好，是驅動經濟系統前進力量的關鍵因素。社會和群體行為難以預測時，思潮傾向於人的不理性；和平年代更傾向於“看不見的手”的選擇機制，敢於對於不確定性進行統計概率上的量化，將風險理解為概率上的確定性。因此也形成了一對從未解決的矛盾：一方是基於對不確定的未來更大程度上的主觀信仰；而另一方堅持認為最好的決策是以由過去模式決定的限制和數據為基礎的度量問題。

度量和實質之間的平衡是整個風險故事的焦點。第一步是設計度量技術，它能用來決定在不確定的未來中多大程度地隱藏著有序的成分。帕斯卡和費馬解決了概率的度量，葛蘭特的抽樣調查和哈雷的人口研究，伯努利引入了預期效用，貝葉斯得出歷史數據基礎上的事後概率，以及高斯的概率的分布和高爾頓的均值回歸等等進一步解決了人們如何認識概率，如何應對概率，這最終是有關風險管理及決策制定的重大問題。

不確定性是奈特和凱恩斯洞悉人類本性中的不理性的結果。將社會科學進行與自然科學同等程度量化的運動趨勢愈發強大，生活中越來越多的方面被量化了，自然科學中的詞匯逐漸被應用到了經濟領域中。而奈特的不可知論認為，預測過程的困難不僅僅是無法將數學的命題應用到預測未來中去。凱恩斯提出了與放任主義政策截然不同的行動方針：政府所扮演的角色更加積極，不僅僅是用政府的需求來替代日益減少的個人需求，而是要廣泛減少經濟的不確定性。

大自然的反複無常已經不那麽重要，反而是人類的決定更加至關重要。博弈論認為不確定性的真正起源來自於他人的意圖中。1950、60年代，對於理性的深入研究又重新開展起來。人們對於理性的研究、對於度量的研究以及在預測中對於數學應用的研究產生了極大熱情。紐曼和摩根斯坦已經量化了效用，馬科維茨則開始量化投資風險。衍生交易的產品是不確定性本身，只有在波動的環境中才有價值。隨著文明的發展，大自然的反複無常已經不那麽重要，反而是人類的決定更加至關重要。

正文：

一、風險來自不確定性

風險管理和不確定性是金融行業的核心。我們曾細致地研究過索羅斯反身理論，索羅斯本人也認為金融市場上未必可以有效地實施，正如他指出的人的認知不完美一樣，存在相當多的缺陷，這也是理論家一貫的悲嘆。但是這個角度給我們提供了一個認識風險，制定決策的框架。認知的缺陷，不僅存在於對大自然客觀規律的認識。隨著人類文明的進步，更多的不確定性來自於人的活動。管理風險的能力及風險承擔與前瞻性選擇的偏好，是驅動經濟系統前進力量的關鍵因素。

認識的不完美和人的理性假設密切相關。在動蕩變革的時代，社會和群體行為難以預測時，思潮傾向於人的不理性，所謂的“動物精神”，進而縮小個人選擇的範圍而擴大公共選擇的邊界。與之對應的，鍍金年代更傾向於“看不見的手”的選擇機制，敢於對不確定性進行統計概率上的量化，將風險理解為概率上的確定性。因此也形成了一對從未解決的矛盾：一方是基於對不確定的未來更大程度上的主觀信仰，或者說可信度，信心度，是本質問題；而另一方堅持認為最好的決策是以由過去模式決定的限制和數據為基礎的，或者說是度量問題。

出於對風險和不確定性問題的興趣，我們從彼得˙伯恩斯坦的《與天為敵》開始梳理。從擲骰子開始的概率論到股權定價的BS公式，在探索風險管理的過程中，人類的知識連接性十分的驚人，數學和經濟學學科發展的協同性也同樣的驚人，這可能也是近現代史上經濟學家的優越感的源泉。

風險這個詞來自於古意大利語risicare，意為害怕。從這個意義上講，與其說風險是一種命運，不如說是一種選擇。“害怕”采取行動——它依賴於我們做選擇時有多大的自由度和所掌握信息的多少。風險管理的本質是就是把我們對結果有所控制的領域最大化，而把我們完全不能控制結果和我們弄不清因果聯系的領域最小化。事實上，隨著文明的發展，大自然的反複無常已經不那麽重要，反而是人類的決定更加至關重要。

哈姆雷特抱怨說，面對不確定的結果時太多的猶豫不決是不利的，因為決策的本質特色會被不斷的思考削弱。哈姆雷特錯了，猶豫不決的人是在采取妥協方案。只要我們一采取行動，我們就喪失了等待新信息出現的機會。這樣，不采取行動本身也具有價值。結果的不確定性越大，延遲行動的價值也就越大。

文藝複興時期的賭徒卡達諾，之後的幾何學家帕斯卡和律師費馬，丹尼爾·伯努利和他的叔叔雅各布，少言寡語的高斯，幽默的馮諾依曼和沈悶的摩根斯坦，虔誠的教徒棣莫弗和不可知論者奈特，言簡意賅的布萊克和喋喋不休的斯科爾斯，阿羅和馬科維茨——他們幫助人們轉變了對風險的理解，從損失的可能轉變為盈利的機會，從命運和上天設計轉變為對未來以概率為根據的預測，從無助轉變為選擇。如何認識風險、衡量風險以及權衡其帶來的後果，讓未來服務於當下。

二、希臘式邏輯難成概率思維

雖然埃及人精通天文學，能夠預測尼羅河水漲落的時間，但是他們可能從來沒有想過要管理或影響未來。變革並不是他們思維體系的一部分，他們尊重過去，他們的思維已經被習慣、周期性的事物所統治。

在一個社會將風險概念納入自己的文化之前，人們對於未來的態度必須發生改變。一直到文藝複興時期，人們仍然認為未來僅僅是機遇造成的，或者是隨機事件的結果，他們的大部分決定全憑直覺而定。當生活狀況與自然界有非常緊密的關系時，人類並沒有多少控制的余地。只要生存的需要仍將人類限制於最基本的活動之中，人類就無法控制環境。當然，在這個環境中人類是有能力影響自己所決定的結果的，因為未來的不可預測性，省下來的一便士和掙來的一便士有本質上的不同。

在解釋萬物的起源時，希臘神話中以一個巨大的賭局來解釋現在科學家們都稱之為“宇宙大爆炸”的東西：三個兄弟為分配宇宙而擲骰子，主神宙斯贏得了天堂，海神波塞冬贏得了海洋，而輸家冥王哈迪斯則成為地獄總管。

盡管希臘人強調理論的重要性，但是他們對將理論應用於技術，從而改變和管理未來卻毫無興趣。希臘人相信星空中的科學，因為各種星體極其有規律地在它們確定的位置出現。風暴造成的巨大破壞是引起當時人們註意風險管理的唯一原因：詩人和歌劇家們反複地歌頌人們對風的依賴。只有當人們認為自己已經達到某種程度的解放時，風險管理的觀念才會出現。當人們對於未來的思索成為一種常態化的行為和信念時，未來才似乎不再像以前那麽不可預知了。

希臘精神的獨特品質是他們對證明的重視。他們更關心“為什麽”而不是“是什麽”。他們拒絕接受沒有根據的表面價值，對個例不感興趣，他們的目標是能找到一種觀念，這種觀念能應用到任何地方、任何事物之中。例如，僅僅通過度量就能證實直角三角形斜邊的平方等於另兩邊平方之和，不論大小，所有的直角三角形都遵循這個原則，無一例外。證明是歐幾里德的幾何學的全部。證明而不是計算會對數學理論永遠起支配作用。希臘人沒有發現概率法則，沒有發現微積分，甚至沒能發現簡單的代數學，這和他們不得不依賴於以字母為基礎的笨拙的希臘字母數字體系有關，基於這個數字體系是無法進行計算的。

沒有數字，就不會有幾率，也不會有概率。沒有幾率和概率，風險管理就無從談起了。大約在公元前450年，希臘人發明了一種字母數字體系。這個體系由希臘字母表中的24個字母組成。從1～9的每個數字都有相應的字母，每個10的倍數有一個字母。但是當用這些字母進行加、減、乘、除運算時，會遇到極大的困難。計算主要通過算盤等方法進行，這些數字的替代物僅僅能作為記錄計算結果的工具，同樣的問題也困擾了後來的羅馬人。

三、概率起源於文藝複興的賭桌

人類總是容易沈溺於賭博，因為我們在賭博中直接面對命運，沒有任何的障礙。亞當˙斯密把這種動機定義為“絕大多數人對自己的能力和對自己會交好運的過分自負”。盡管斯密敏銳地意識到人類喜歡承受風險的傾向有利於促進經濟的發展，但他仍然擔心，當這種傾向失去控制時，會對社會造成不利的影響。所以他將人的道德情感與自由市場的益處仔細地進行權衡。

但是如果人們對自己的好運氣都缺乏信心，整個世界將變得毫無生氣。凱恩斯不得不承認“如果人的本性對於碰運氣毫無興趣，僅僅依靠冷靜地計算的話，就沒有人會進行過多的投資活動”。如果預期的結果是失敗，沒有人會去承受風險。當計劃經濟試圖通過政府命令和計劃策略將不確定性完全消除時，同時也就抑制了社會和經濟的發展。


如果人們得不到非人類的神明和隨機事件的憐憫，面對一個未知的未來，他們再也不能保持被動，而只能在更大的範圍內，用比以前更長的時間來做出決策。隨著這種選擇和決策的不斷開放，人們逐漸意識到未來不僅提供危險，同樣也提供機遇，人們開始意識到它是開放的，充滿了機會。時間是賭博中的決定性因素。風險和時間是同一事物兩個方面，因為如果沒有明天，就不會有風險。時間會改變風險，風險的本質是由時間的範圍來塑造的。

在西方，數字的故事開始於1202年斐波那契的《算盤書》。書中斐波那契運用印度－阿拉伯數字體系完成了所有的計算，包括所有的數字和分數、比例原則、平方根和更高次方根的抽取，甚至可以看到線性方程式和二次方程式的解決方法。阿拉伯數字體系是在十字軍東征聖地時由阿拉伯數學家引進到西方的。《算盤書》中提出最著名的斐波那契數列，1、2、3、5、8、13、21、34、55、89...，即每個連續的數字是前兩個數字之和。將任何一個斐波那契數列中的數除以它後面的數，數字3後的結果總是0.625，數字89後的結果總是0.618；數字越大，小數位越多。用數字2之後的任何數除以它前的數，其結果總是1.6，在144之後，其結果總是1.618，即“黃金分割”比例。用斐波那契數例畫出的螺旋其形態獨立於成長，雖然螺旋越來越大，但是結構一直何持原形態，沒有任何改變。斐波那契數列在交易中有著廣泛的運用。《算盤書》還提出了複式記賬方法的想法，在1494年出版的帕奇奧利的《數學全書》中得到更加詳細地闡述。


希臘人對做實驗並不感興趣，他們只關註理論和證明。他們顯然沒考慮過通過複制某種現象足可以證實某種假設，這大概是因為他們認為日常事務是按部就班的。到了文藝複興時期，希臘哲學被徹底顛覆了，從科學家到探險家，從畫家到建築師，人人都熱衷於調查、實驗和論證。經常玩骰子的人也對其出現的規律性產生了好奇。

卡達諾是文藝複興時期的典型人物，也是賭徒中的賭徒。其關於賭博的論文名叫《機會賭博之書》（1545年左右），通過擲骰子實驗方式開始，最終以理論概念的結合收尾，是人們第一次認真努力地去研究概率的統計原理。


如前面所說的一對從未解決的矛盾，概率總是有兩層含義，一種代表未來，另一種闡述過去；一個有關我們的看法，另一個有關我們知道的事實。概率的第一層含義是指對信念的認知程度，或是我們對被告知的事物能夠認知多少。即所謂“認識論”的含義，人類的知識是有限的，不能分析所有的事物。衡量概率的想法是在後來才出現的，所以第二種含義出現的時間比第一種晚得多。這種含義是隨著時間的推移從實證的思想中發展而來的。直到數學家們對過去的事件出現的頻率有了理論的解解之後，有關概率更新穎的觀點才浮出水面。為了能夠在賭桌上取勝，卡達諾探尋了許多方法，但在書中，他表達了理論家們一貫的悲嘆：“...這些事實能用於理論的理解，不能用於實際的賭博。”

雖然真正英雄不是卡達諾，而是他所處的時代。能夠得出卡達諾所研究成果的機會已經存在了幾千年。但所缺乏的是自由的思想、動手實驗的熱情以及控制未來的欲望，而這些在文藝複興時期全部被釋放出來。

四、從概率度量到統計分析

度量和實質之間的平衡是整個風險故事的焦點。第一步是設計度量技術，它能用來決定在不確定的未來中多大程度地隱藏著有序的成分。到17世紀末，概率分析中的主要問題都被解決了。接下來的一步是解決人們如何認識概率，如何應對概率，這最終是有關風險管理及決策制定的重大問題。

系統化、理論化概率的衡量和以前根據可信度來做決定是截然不同的。起源於帕奇奧利關於分配籌碼的老問題－在球類遊戲中，兩個勢均力敵的參加者如何在遊戲未結束時分配籌碼？如果這個遊戲繼續進行下去，那麽，先前遊戲停止時領先的一方會有更大的概率來獲得最終的勝利。但是那個領先者獲勝的幾率能多出多少呢？回答這個問題的思路是決策制定理論的開端，當我們不能確定將要發生什麽事情時而決定做些什麽，做出決策是風險管理的必要的第一步。無數賭徒的經歷表明風險管理的歷史是一個同時充滿悲傷和歡樂的歷史。

1、帕斯卡和費馬：概率的度量

17、18世紀時，特別是在法國，數學革新得到了真正的爆發，這遠遠超越了卡達諾的憑經驗擲骰子的實驗。在計算和代數學方面的進步致使大量抽象概念產生，而這為概率的許多實際應用奠定了基礎。法國人在概率分析方面有了長足的進步，主要人物是帕斯卡和費馬。

1654年帕斯卡和費馬在這個科目上的合作標誌著數學和概率史上劃時代事件的到來。費馬和帕斯卡有關分配籌碼的解決辦法，長期以來被用來支付社會福利，它也是現代保險和其他形式的風險管理的基石。他們從不同的角度研究這個問題。費馬從純數學的角度（二項式定理）來進行研究，帕斯卡則更加創新些，他用幾何模型來表述基礎的代數結構，帕斯卡三角形，從1開始每個數字是上一行其兩肩的數字之和。1662年帕斯卡出版了一本重要的著作《邏輯或思維的藝術》，他提出人們對暴雷的不正常恐懼，“對於受傷的恐懼不僅與受傷害的程度成比例關系，而且還與受到傷害的可能性有關”，程度和可能性都會影響決策。



2、抽樣調查和人口研究

另一方面，我們不得不基於有限的數據來制定決策，如果沒有抽樣調查，絕大多數重要決策是難以制定的。抽樣調查對於風險承擔來說是很重要的，我們總是用過去和現在的樣例來猜測未來的事件。1660年，英國人葛蘭特發表了他經過精心研究而概括出的人口統計數據，這個數據是他研究倫敦當地教堂保存的死亡記錄的統計樣本後得出來的。


雖然所得到的數據僅僅是倫敦全部出生和死亡數目的一小部分，但是這並沒能阻止葛蘭特從所有的數據中得出一般性的結論。葛蘭特將原始的數據進行系統的論述，他分析數據的方式奠定了統計科學的基礎。他的分析方法現在被稱為“統計推論”。指的是從一部分樣本數據中推斷出對整體的估計。“統計學”這個詞就來源於對國家大量事實的分析。後來的統計學家們解決了如何計算估計值和真實值之間可能的誤差問題。通過這種開創式的工作，葛蘭特將收集信息的簡單過程轉變為一種用於釋義不確定性的複雜而強有力的工具。

葛蘭特的研究之後30年哈雷出版了對西里西亞的布雷斯勞城的人口研究，並制定了生命表格。哈雷的整個分析體現了概率的概念，他的工作後來促成了在歐洲大陸上進行關於預期壽命計算的重要工作。英國政府從荷蘭人利用年金作為融資工具中得到啟示，他們開始試圖通過銷售年金來募集百萬英鎊，14年後再把最初的本金還給購買者。保險業在葛蘭特和哈雷發表其研究成果的時候迅速發展並不是一個巧合，而是一個時代的信號，在這個時代中，商業和金融業的創新正在繁榮發展。在英文中，股票經紀人（stockbroker），或者股票從業者（stock jobber）這個詞第一次出現是在1688年左右。100年後，人們才開始在紐約華爾街的梧桐樹旁交易股票。1693年12月，英國國會通過發行百萬英鎊的年金，開始了英國國債的歷史。



3、丹尼爾˙伯努利的預期效用

接下來，丹尼爾˙伯努利第一次定義了大部分人做出選擇，得出決策的系統過程。更重要的是他提出的觀點：從任何財富的微量增加中得到的滿足感總與之前所擁有的財富數量成反比。可以解釋為什麽人們傾向於風險厭惡，為什麽勸說顧客購買更多的商品時，價格一定要下降。伯努利的理論在以後的250年里被奉為描述理性行為的卓越典範，同時也奠定了現代投資管理原理的基礎。


1738年，《聖彼得堡皇家科學學院論文集》中收錄了一篇名為《有關衡量風險的新理論說明》的文章，其中心主題是：一件物品的價值（value）並不僅取決於它的價格（price），還取決於它所產生的效用（utility）。與之前的《邏輯或思維的藝術》一書一樣，都是建立在相同的命題之上，即任何與風險有關的決策都涉及兩個截然不同但又不能分開的元素：客觀事實和主觀意見，而這個主觀意見是關於通過決策來達到所得或所失東西的願望。客觀的衡量與主觀的信心度都很重要，但是這兩者本身都是不充分的，度量和本質間存在複雜的關系。論文的作者是丹尼爾˙伯努利。

18世紀是尋求理性的時代，這是對17世紀無休止宗教戰爭的反應。隨著流血沖突逐漸平息下來，秩序和對古典文化形式的欣賞替代了反對變革的熱情和巴洛克的情感特質。平衡的感覺以及對理性的推崇是啟蒙的象征。就是在這種背景下，伯努利將《邏輯或思維的藝術》中的神秘主義思想轉變為理性決策者能夠利用的邏輯論據。

伯努利認為價格和概率並不足以決定什麽事是值得的。雖然事實對每個人來說都是一樣的，但“效用…取決於做預測的人所處的特定環境…沒有理由去假設…每個個人所預計的風險在價值上是等同的。”預期價值等於許多結果中每個結果的價值和這種結果可能性概率乘積的總和，一般用數學期望來表示預期價值，而效用的概念是直覺的體驗。理性決策者是將預期效用最大化，而不是預期價值最大化，雖然預期效用的計算方法與計算預期價值的方法相同，只是效用被用來做權重因子。

所以，人們害怕雷暴並非如帕斯卡所認為的因為他們過高估計了被雷電擊中這種小概率的事件，而他們對所害怕的事情的結果加大了權重，雖然他們知道被擊中的幾率微乎其微。從這個意義上說，本質決定了度量。人類對風險的偏好各不相同是件好事。如果所有人都以相同的方式評估風險，許多帶有風險性的機會就會被我們錯過了。富於冒險精神的人在小概率高收益事件上設置的效用較高，而在大概率的損失事件上設置的效用較低。而其他人在收益上設置的效用就很低，因為他們的最大目的是保存他們的資產。

伯努利的基本論點是人們對風險有不同的價值評定。此外，他假設財富上的少許增長帶來的效用同以前擁有的財富數量成反比。或者說在理性世界中，人們都渴望富有害怕貧窮，但是想更富有的願望是由已富有的程度決定的。這是一種系統方法，可以確定每個人欲望之間的高低差額，欲望和擁有財產的數量成反比。通過引進“風險承擔者”，伯努利定義了進行選擇的人們的動機。伯努利用效用解釋了彼得堡自相矛盾問題，即任何理性的人都會以一定的價格出售看似無限大的期望價值。效用觀點成為供求法則的基礎。供求法則是維多利亞時代經濟學家們的一項傑出革新，它標誌著一個起始點，從這里人們開始理解市場是如何運行的，買賣雙方是如何達成價格協議的。

效用是十分強大的一個概念，在隨後200年，它構成了主要範例的基礎，用來解釋人類的決策制定和選擇理論，其涉及的領域遠遠超過了金融領域。效用成為博弈論整個體系串不可分割的一部分，而博弈論又是20世紀在戰爭、政治和工商管理中有關決策制定的一項理論創新。效用理論在18世紀末期時，被英國著名的哲學家傑里米•邊沁發現，從整體的角度來談論生活。但是19世紀的經濟學家們卻將效用僅僅作為一種工具，用它來發現如何從買賣雙方相互影響的決策中得出價格，他們認為當買賣雙方思索他們將面臨的機會時，未來是靜止不動的。這種思路直接導致了供求法則的產生。

4、歷史數據基礎上的事後概率

帕斯卡在討論假設的球類遊戲時，長期記錄的成績以及選手們的身體能力和智商水平不是必不可少的，甚至連比賽本身的性質也是無關緊要的－理論完全替代了現實信息。通過數學家提供的強有力的工具，我們可以在有限的歷史數據的基礎上計算出未來結果的概率。

雅各布•伯努利、亞伯拉罕•棣莫弗和托馬斯•貝葉斯為我們展示了如何從現實的事實經驗中推斷出預先未知的概率。這些傑出的成就令人贊嘆，因為它們需要敏捷的思維和對未知事物的大膽探索精神。“如果我們被形而上學的迷霧蒙蔽了雙眼，那麽我們就會以淺短、表面的方式承認偉大造物者和萬物統領者的存在。”

雅各布•伯努利所提出的計算“事後”概率的法則現在被熟知為大數定律。這個定律所要告訴我們的是：無限次地拋擲並不意味著誤差就被完全消除了，這也不意味著誤差一定要小到可以忽略的地步；和少量的拋擲所得的觀察均值相比，大量的拋擲次數所得的觀察均值與實際均值間的誤差更可能在小範圍內變動，並且總有一種概率是存在的，即觀察所得的結果與實際結果間的差異要比特定的範圍大。


雅各布沒有輕易使用“接近必然的可能性”這個詞，而是從概率的定義中衍生出來的，而概率的定義則來自於萊布尼茨早期的工作。“概率，”萊布尼茨認為，“是確定的程度，是絕對確定的差異度，這就如同部分和整體的差異一樣。”

亞伯拉罕•棣莫弗利用微積分和帕斯卡三角形的內部結構—後被稱為二項式定理，顯示了一組隨機抽取的樣本是如何分布在它們的平均值周圍的。棣莫弗所研究的分布，現在被稱為標準曲線，或者因為它的曲線的形態像個鐘，所以又被稱為鐘形曲線。當被描繪為一條曲線時，這個分布顯示了大量的觀察結果集聚在中心周圍，接近觀察總數的平均值。然後，這條曲線的兩邊對稱地向下傾斜，每邊有相同數量的觀察數量；開始時曲線下斜的角度比較陡峭，到末端時趨於平緩。換句話說，離均值遠的觀察值出現的頻率比離均值近的觀察值出現的頻率要高。


棣莫弗的曲線圖形使他計算出有關均值周圍觀察值離差的統計度量。這個度量現在被稱為標準偏差，在判斷一組觀察實例中是否包含對整體（這組觀察實例是整體的一部分）有足夠代表性的樣本時，標準偏差是非常重要的，在正常分布中，大約68%的觀察值會在所有觀察值均值的一個標準差的範圍內變動，而95%的觀察值會在均值的兩個單位標準差範圍內變動。棣莫弗在解決這些問題方面上的進步被列為數學領域最重要的成就之一。

貝葉斯是在這個領域有著重要貢獻的另一位數學家。他的一篇名為《解決機會學說中一個問題的文章》的論文非常傑出新穎，引人矚目。這篇文章探討了這樣一個問題：已知未知事件發生和失敗的次數，求某一次發生的概率值在兩個可知的概率值之間的概率。


貝葉斯使用了一個奇特的設計來證明他的觀點—一個臺球臺。第一個球可以在臺中滾動，並可以自由地停在臺中的任何地方，然後就呆在原地。接下來，第二個球以相同的方式在臺中滾動，然後記下它停在第一個球右側的次數，這個次數是“未知事件發生的次數”，而第二個球停在第一個球左邊的次數就是失敗的次數，即該事件沒有發生的次數，這樣的單獨實驗中，第一個球所停位置的概率可以從第二個球“成功”或“失敗”的次數中推算出來。

貝葉斯推斷體系的主要應用是：使用新的信息來校正基於舊信息所得出的概率，或者用統計術語來說，是先驗概率和後驗概率的比較。在臺球的例子中，第一個球代表先驗概率，第二個球反複滾動，並持續校正其位置的估計，這代表後驗概率。

5、概率的分布和均值回歸

進入19世紀，啟蒙運動將探求知識作為人類活動的最高形式。這個時期沒有了任何限制探求知識和創造新事物的禁錮，科學家們撥開眼前形而上學的迷霧，在控制風險研究上取得了巨大進步。

在伯努利、棣莫弗和貝葉斯的基礎上，高斯將對抽樣調查的研究又向前推進了一步。雖然他缺乏對風險管理的興趣，但是他在該領域所取得的成就卻成為現代風險控制管理理論的核心。



高斯這項對概率論最有價值的貢獻來自於另一個與概率完全無關領域的研究成果—地線測量，即利用地球的曲線率來提高地理測量的精確度。地球是圓的，所以地表上兩點間的距離和直線上兩點間的距離是不同的。這種差異在幾英里之內是無關緊要的，但如果差異在10英里以上就不能輕易忽視了。

由於不可能去測量地球的每一寸土地，多數地線測量是由根據所研究地區的樣本距離所做出的估計值構成的。當高斯分析這些估計值的分布時，他發現它們具有很強的多樣性，但是隨著估計值數目的增加，它們又好像群集在中心點的周圍。這個中心點是所有觀察值的均值，而觀察值在均值的兩側呈對稱分布。高斯所選用的觀察值越多，這個圖像就越清晰，並且越來越像棣莫弗83年前所得到的鐘形曲線。同樣，鐘形曲線在這里的主要的目的不是為了顯示準確性，而是為了顯示偏差。

在許多自然現象中，都不難發現無序在先，有序在後。如一群人的身高或他們中指的長度，都會按照鐘形曲線呈現正態分布的形態。就像高斯指出的，要想讓觀察值正態分布或是對稱分布在其均值的兩側，有兩個條件是必須的：第一，要有盡可能多的觀察值；第二，這些觀察值彼此獨立。

同樣是這個問題，拉普拉斯在1809年的一本書中提出，平均值的均值可以減少與總平均值間的離差，而這也就是現在所稱的中心極限定理。這本書完成並出版一年後，拉普拉斯讀到了高斯的理論，兩個人的理論不謀而合。


弗朗西斯•高爾頓的言論十分明智，他鼓勵我們去“欣賞廣泛的觀點”而不僅僅是平均值的觀點。高爾頓是一個對數據的狂熱愛好者。他通過對豌豆代際之間大小統計和比較的實驗，提出了一個普遍原理，這就是我們現在所知的“向均值回歸”原理。他寫道：“回歸是理想後代的平均類型偏離其父輩的傾向，並且大概要回歸到被稱為父輩的平均類型中去。”如果這種收縮的進程不存在的話，那麽大的豌豆就會繁殖出更大的豌豆，小的豌豆就會繁殖出更小的豌豆，如此這樣，這個世界就會只有侏儒和巨人。大自然會使每一代變得愈發畸形，最終達到我們無法想象的極端。金融市場上的專業投資經理的記錄也遵循回歸平均的原理。


回歸平均原理為許多決策制定的體系提供了哲學的基礎。在現實生活中，幾乎不可能發生大的事物變得無限大，而小的事物變得無限小的情況。樹木不可能長得像天一樣高。當我們想用歷史的趨勢來推測未來事物時，應當記住高爾頓的豌豆實驗。

但是回歸平均原理並非萬能，也不是完全可靠的。有四個原因可以解釋：第一，有時回歸平均的進程太慢了，一次震蕩就能毀壞整個過程；第二，回歸的力量可能太強，即使達到均值附近也無法停止，而且，它們會在均值兩側以重複的、不規則的偏差進行擺動。第三，均值本身也是不穩定的，這樣昨天的正常值很可能被今天新的正常值所取代，而我們對這個正常值一無所知；如果僅僅因為過去的經驗就極端地假設成功即將來臨，那是很危險的事情。第四，回歸從本質上決定了事情不可能向其他方向發展，而這是不符合實際的。

我們要掌握的訣竅是：要足夠靈活，將回歸均值僅僅視為一種工具，如果使用回歸均值理論對歷史進行機械的推斷，那麽回歸均值理論只不過是一種迷惑人的東西。在沒有考慮支持這種進程的假設是否恰當時，永遠不要依靠回歸均值理論來開始行動。

五、不確定性問題和不可知論

1、認知上的“黑天鵝”

隨著時間的推移，將社會科學進行與自然科學同等程度量化的運動趨勢愈發強大，生活中越來越多的方面被量化了，自然科學中的詞匯逐漸被應用到了經濟領域中。例如，邊際革命三傑之一的傑文斯就曾經提到過效用和私利的“結構”。很多概念從一個領域進入到另一個領域中，例如均衡、動量、壓力和功能等。當今金融領域的人們也使用像金融工程、中樞網絡、基因法則這樣的詞匯。


直到我們能夠區分事情真的是隨機的還是由於因果關系所得出的結果時，我們才會知道我們所看到的是否是我們會得到的，才會知道我們是如何得到我們所得到的。當我們選擇冒險時，我們是在打賭由於我們所做的決定而得到某個結果，盡管我們對結果會是怎樣並沒有把握。風險管理的本質就是把我們對結果有所控制的領域最大化，而把我們完全不能控制結果和我們弄不清因果關系的領域最小化。

如果所有的事件都可以永遠重複，我們就會發現每個事件的發生都是緣於“一定的起因”，甚至那些看起來似乎非常偶然的事件也是“某個必然的，或者可以說是命運”的結果。我們還能聽到棣莫弗也服從於“原始設計”的力量。拉普拉斯消除了不確定性這一理念，他猜測存在一種能夠洞悉一切因果的“超凡的理解力”。以他所處的時代精神，他預言人類將會達到同等水平的理解力，他還以人類已經在天文學、機械學、幾何學和地球引力方面所取得的進步為例證。他把這些進步歸因於“趨勢，為人類所特有，使其優越於動物；他們在這方面的進步有著民族和年齡的特色，構成了他們真正的輝煌。”、“機遇對於無知的人，只是衡量無知的尺度。”

另一位比拉普拉斯晚100年出生的法國數學家龐加萊，更加重視因果概念，並且強調信息對於決策的重要性。就像拉普拉斯一樣，龐加萊相信小小的的人類沒有能力預測所有發生的事情的所有起因，但是一切事情均有起因。在一個因果的世界里，我們只要知道起因就能夠預測結果。

龐加萊還指出有些事情看起來像是偶然的其實不是，它們的起因源於微小的幹擾。一個完美地保持平衡於定點的圓錐體，如果在對稱上哪怕是最小的缺陷都會使其倒塌；即使沒有缺陷，“一個輕微的顫動或是一絲微風”也會令其倒塌。甚至輪盤賭的旋轉和骰子的投擲都會因為使他們運轉起來的力量的些微差異而不同。因為我們不能觀察到這些微小的差異，所以我們假定它們所產生的結果是隨機的、不可預測的，這些觀點類似於現代的混沌理論。


我們能夠收集大塊的信息和小塊的信息，但我們絕不可能收集所有的信息，我們不能確切地知道我們的樣本代表性如何。不確定性使得做出判斷是如此困難，而且根據判斷行事是如此冒險。我們甚至不能肯定明天的太陽是否升起——古人們自己也只是根據宇宙歷史中有限的樣本進行預測的。

2、“完全市場”能促進冒險？

以拉普拉斯和龐加萊為代表的一方與以阿羅和其同時代的人為代表的另一方之間存在一條鴻溝。在第一次世界大戰的災難過後，人們不再幻想人類總有一天會知道一切需要知道的事情，也不再幻想確定性總有一天會取代不確定性，反之，這些年知識的爆炸卻使得生活更加不確定，世界更加難於理解。

在我們努力應付我們面對的不確定性和承擔的風險時，歸納性推理使我們得出一些奇特的結論。這方面給人印象最深刻的是諾貝爾獎獲得者肯尼斯•阿羅進行的研究。很早，阿羅就確信大多數人都高估了他們能夠獲得的信息量。在一篇關於風險的論文中，阿羅問道，為什麽我們大多數人會時不時地賭博，還有為什麽我們會定期付給保險公司保險費？概率演算表明在這兩個例子中我們都會損失錢。



那為什麽我們還要參加這種有損失的交易呢？我們賭博是因為我們願意接受可能會有小額損失的極大概率，希望獲得大額利潤的微小概率會發生在自己身上；無論如何賭博對於大多數人而言是娛樂而不是風險。我們買保險是因為我們無法承受房子失火或是生命提早結束所造成的損失。也就是說，我們寧願選擇一種賭博—小額損失的概率100%（我們支付的保險費）但是有微小的大額利潤的概率（如果災難發生），也不願選擇另一種賭博—肯定會有小額利潤（節省保險費的成本）但是對我們或我們的家庭存在不確定性的卻潛在的毀滅性結果。

阿羅獲得諾貝爾獎，部分是因為他關於在他所描述的“完全市場”中，稱之為某種假想的保險公司或是其他共享風險的機構的思索，他們會為任何種類、任何數量的損失進行保險。阿羅斷定如果我們能夠為將來的一切可能性保險，那麽這個世界將更美好，人們也將更願意從事風險活動。沒有風險活動，經濟進步是不可能的。

在做買賣時，我們通過簽訂合同或是握手來確定一筆交易。這些儀式規定了我們未來的行為，即使情況發生變化以至於我們希望當初做了不同的安排時也不可違約。同時這些儀式也保護我們免受交易對方的傷害。減少不確定性是一件代價昂貴的事情，生產像小麥或黃金等價格易波動產品的公司通過簽訂日用品期貨合同來保護自己免受損失，這使得他們甚至在生產產品之前就可以銷售產品。為了避免收益的不確定性，他們放棄了將來以更高價格銷售產品的可能性。

阿羅關於“完全市場”的想法是基於他對人類生命價值的認識。有時害怕損失束縛了我們的選擇。那就是為什麽阿羅高度稱贊保險和共享風險的策略。然而阿羅警告說，如果一個社會中沒有人害怕風險所導致的結果，那麽有可能為反社會行為提供肥沃的土壤。例如，20世紀80年代儲蓄保險為存款人和信貸機構提供了一個機會—如果事情進展順利可以獲得極大利潤，如果事情進展不順利損失極小。當事情最終進展不順利時，納稅人不得不支付損失。哪里有保險，欺詐的道德風險就會出現。

從這個角度來看，阿羅是我們故事中迄今為止最現代的一位人物。阿羅並不關註概率是如何運作的或觀測結果是如何退步成微不足道的。他更願意把註意力放在我們是如何在不確定的情況下做出決策的，還有我們是如何依我們所做的決策進行生活的。他讓我們明白我們可以更系統地審視人們是如何在要面臨的風險和要冒的風險之間走出一條路來的。《邏輯或思維的藝術》的作者和丹尼爾•伯努利都認為風險領域中的分析方法可能是超前的，但阿羅是把風險管理概念用於實際形式的奠基人。

3、科學證偽：犯錯與不犯錯的概率

在不確定的情況下，選擇不是在拒絕假設和接受假設之間進行，而是在拒絕和不拒絕之間進行。你可以斷定你犯錯的概率是如此之小，所以你不應該拒絕這個假設。你也可以斷定你犯錯的概率是非常大的，所以你應該拒絕這種假設。但是，只要你犯錯的概率不是零—確定而不是不確定—你就不可以接受假設。

這個有力的觀點把非常有根據的科學研究和無聊之談區分開來。假設必須經受反證才能證明有效，也就是說，在拒絕和不拒絕之間的選擇清晰確切而且概率可測量的方式下，假設必須可以驗證。

4、奈特的不確定性和不知論

有關人們如何做決策、做選擇的理論好像已經和現實世界中的日常生活分離開來，但是，這些理論已經風靡了近100年。即使在大蕭條時期，這種觀點也堅持認為經濟波動僅是某種意外事件而不是經濟體系中所固有的並由風險決策推動的事件。

到目前為止，古典的經濟學家們將經濟定位為無風險的體系，它總會產生理想的結果。他們認為穩定性是有保證的。如果人們決定增加儲蓄而減少消費，那麽利率就會下降，從而鼓勵投資或是抑制儲蓄，經濟又回歸平衡。這樣的經濟體系不會出現被迫失業或是過低利潤的問題，這樣的情況可能僅僅出現在短暫的調整時期中。雖然個體商戶和投資者要承擔些風險，但是從整個經濟來看是不存在風險的。

1936年，凱恩斯在他的巨著《就業、利息和貨幣通論》中，斷然放棄了傑文斯所堅信的“測量的普遍應用性”的觀點：“絕大多數人想做某事的決定……只是作為動物的一種本能的結果……並不是對量化的收益乘以量化的概率所得進行加權平均的結果。”


對於第一次世界大戰後的緊張局勢，只有最天真的理論家才會假設所有的問題都可以通過微積分、概率原理和良序偏好理論合理地應用在一起來解決。數學家門和經濟學家們不得不承認現實生活中所包含的所有環境的組合是人們以前從未考慮過的。幾率不再按帕斯卡所定義的形態進行分布。他們不再顯示鐘形曲線的對稱形態，而回歸均值現象比高爾頓所描述的情況更加不穩定。

當你的決策所帶來的結果超出了你能考慮到的所有可能性的時候，你該怎麽辦呢？或者低概率事件頻繁出現時，你該如何呢？難道過去的樣本總能顯示通向未來的途徑嗎？

奈特對此的態度在他的一篇博士論文中有明顯的體現。這篇論文於1916年在康奈爾大學完成，並於1921年編輯成書發行。《風險、不確定性和利潤》（Risk, Uncertainty and Profit）這本書在所有研究領域中都是很重要的，它明確研究了在不確定性的條件下進行決策的行為。


“不確定性與我們所熟悉的風險概念有著很大程度的區別，二者從未被正確地區分過……顯然，可測量的不確定性，或者說適當的風險……與不可測量的不確定性是截然不同的，因為前者根本不是不確定的。”

由於奈特的研究著重於不確定性，這使得他的理論無法成為當時主流的經濟學理論，因為當時的經濟理論主要研究在完全確定的條件下，或是在已成立的概率原理的條件下進行決策的行為，這也是我們今天經濟領域中所研究的一個重點。用阿羅的話來說，奈特認為概率微積分的失敗，“反映了人類在面對未知事物時，不斷嘗試和不斷創造的本質。”

奈特認為如果在一個體系中大多數決策都要依靠對未來的預測的話，那麽令人驚奇的事件就會頻繁出現。他主要反對古典經濟學中所謂的完全競爭理論，這個理論簡單地假設“競爭體系中每個成員的角色實際上都是已知的。”在古典經濟學中，買家和賣家、工人和資本家總是能夠得到他們所需要的信息。在未來不可知的情況下，就會用概率原理決定結果。甚至是卡爾•馬克思在他動態版的古典經濟學中也未提及過預測。在這個版本中，工人和資本家就如同在演出一場戲，每個人都知道該劇的情節，並且沒有人能夠改變它的結局。

奈特認為，預測過程的困難不僅僅是無法將數學的命題應用到預測未來中去。他的觀點與金融市場有著密切的關聯，金融市場中的所有決策都反映了對未來的預測，而且金融市場中經常出現令人震驚的事情。路易斯•巴謝利耶在很久以前就認為，“很清楚，市場決定的價格可能是真正的價格—如果市場不決定價格的話，那麽報價肯定不是這個價格，而是另一個更高或更低的價格。”證券價格中所包含的一致性預測意味著如果預期的事情發生了，那麽價格就不會發生變化了。股票和債券價格的多變顯示了預期的事情經常沒有出現，投資者預測的事情是錯誤的。多變性代表了不確定性，是衡量投資風險要考慮的因素。

5、凱恩斯：不確定性成為新經濟理論的核心

奈特和凱恩斯使用相同的哲學方法。他們兩人都不相信建立在數學概率原理或是確定性假設引導決策基礎上的古典經濟理論。凱恩斯思維極其敏捷，聯想豐富，以至於他經常發現他現在的觀點同其以前的觀點相沖突。但是這些事並沒有困擾他。他寫道：“當有人說我錯了的時候，我說，我改主意了。你怎麽著？”

1921年，凱恩斯完成了他的著作《概率論》。《概率論》對概率的內涵和應用進行了深入的研究。《概率論》的大部分內容是對前人的工作的評論，而這些人在本書前面的章節中已經介紹過。和奈特不同的是，凱恩斯並不直接區分風險和不確定性；他用含糊的方式來比較我們預測未來的過程中可定義的東西和不可定義的東西。但是，凱恩斯和奈特一樣，他們誰也不贊成根據事件過去發生的頻率來制定決策的觀點：他認為高爾頓的豆莢推論適用於自然界的事物，但並不適用於人類。他反對根據事件本身進行分析，但是他贊成根據命題來進行預測。他最喜歡的詞是信心度—“它們以前被稱為先驗的概率”。

未來事件的發生的確存在著客觀的概率—“它並不隨著人類意識的變化而變化”—但是我們知識上的缺乏使我們無法獲得準確的概率；我們僅僅能夠求助於估計。凱恩斯認為，“在不依靠直覺和直接判斷的基礎上，我們不可能發現識別概率的方法……某個命題不能因為我們認為它成立而成立。”

如果凱恩斯相信概率反映了對於未來的信心度，過去發生的事件僅僅是全部信息中的一小部分而已，那麽我們可以認為，他將概率視為一個主觀的概念。其實不是那樣的。雖然在許多方面它的思想都十分先進，但是他時常會表現出他維多利亞時代的背景。在他創作《概率論》的時候，他認為所有理智的人都會及時認識到某一結果的正確概率並且具有相同的信心度。“一旦給定的事實決定了我們的知識範圍，那麽在這種情況下，可能發生和不可能發生的事件就已經被客觀決定了，不會隨著我們觀點的變化而變化。”

凱恩斯有關經濟學的觀點最終圍繞著不確定性展開—家庭儲蓄和消費金額的不確定性以及增加的儲蓄中有多少被用來消費（並在何時進行消費）的不確定性，最重要的是在制定了資本投入的情況下利潤產出的不確定性，企業有關購買新大樓、新機器、新技術以及新的生產方式時所消費的金額以及消費時機的決策形成了整個經濟的動力。事實上這些決策是無法逆轉的，這些決策所產生結果的概率需要有客觀的數據支持，如果在缺乏這些客觀的數據的情況下做出決策，那將是極其危險的事情。

經濟學中不確定性的問題的根源是經濟進程本身所具有的前瞻性特質所決定的。凱恩斯提出了與放任主義政策截然不同的行動方針：政府所扮演的角色更加積極，不僅僅是用政府的需求來替代日益減少的個人需求，而是要廣泛減少經濟的不確定性。隨著時間的推移，我們發現凱恩斯的解決方案在某些時候有很大的副作用，而且他的分析也存在著某些內在的錯誤。但是這些都無法降低他對經濟理論和對風險理解所做出的巨大貢獻。

凱恩斯在《通論》一書最後一章的末尾寫道：“古典理論所假設的特性在我們所在的現實經濟社會中並未出現，所以如果我們試圖將這些假設應用到實際事件中去，那麽古典理論就會誤導我們並造成極大的災難。”考慮到1936年歷史的情況，凱恩斯無法得出進一步的結論。

隨著時間的推進，有關這些問題的理論開始產生極端的分歧，一種理論是由凱恩斯的追隨者們繼承和發展的，另一種理論是由傑文斯的追隨者們繼承和發展的（快樂、痛苦、勞動、效用、價值、財富、貨幣、資本等都是可以被量化的）。

六、博弈論和風險的量化

早期的理論將不確定性看作生活中的事實，並不去追溯它的來源。博弈論認為不確定性的真正起源來自於他人的意圖中。在丹尼爾·伯努利和傑文斯的效用理論中，每個人都是單獨做出決定的，並不考慮其他人在做些什麽。但是在博弈論中，兩個或是兩個以上的人試圖同時將他們的效用全部最大化，這樣他們彼此間需要互相了解。

但是與打撲克和下象棋不同的是，在這些戰略遊戲中，我們幾乎無法成為贏家。我們認為會給我們帶來最大收益的選擇往往也是風險最大的決策，因為它有可能引發由於我們的決策而會成為輸家的一方的強烈抵抗。所以我們一般會通過折中的方案來解決，這會要求我們在不好的交易中尋求好的結果；博弈論中用“最大中的最小化”或“最小化中的最大化”來形容這些決策。

博弈論中的完美數學理論和經濟學中均衡理論（從物理學引入）的相結合似乎極為適合一位熱愛經濟學的數學家與一位熱愛數學的經濟學家來共同研究。但是將兩者結合在一起的動力部分來源於一個共同的判斷，用奧斯卡˙摩根斯坦的話來說就是在經濟問題上應用數學還“不具備良好的條件”。他們希望在社會分析中以及在自然科學的分析中將數學變為主要的分析方法。雖然現在許多社會科學家都歡迎使用這種方法，但是這也是在20世紀40年代後期，博弈論被廣泛介紹的初期遭到反對的主要原因。當時凱恩斯理論統治著整個學術界，他反對任何用數學來描述人類行為的方法。


由物理學家約翰˙馮˙諾依曼和經濟學家摩根斯坦在1944年完成，1953年出版的《博弈論和經濟行為》是有關博弈論的經典著作，同時也是博弈論在經濟和商業領域應用的經典著作。該書時時刻刻都在主張用數學的方法來解決經濟決策的問題。紐曼和摩根斯坦並不認為“經濟學中人類的和心理的因素會阻礙數學分析”。回想到在16世紀之前的物理學和18世紀之前的化學和生物學中都缺少數學的分析方法，他們認為在這些領域的早期，數學應用的前景和現在數學在經濟領域中應用的前景一樣，都需要進行必要的修正。


紐曼和莫根施特恩的《博弈論和經濟行為》一書是以某個行為的關鍵因素為基礎的，這個關鍵因素是：某人在效用最大化時的收益依賴於他合理行為的所得，而效用最大化指的是在博弈論的框架下，最大限度地利用可獲得的交易。這里的“所得”（預期的收益）當然是假設的最小值；如果對手犯錯誤的話（行為不合理），他可能會得到更大的收益。

1950年代和1960年代，對於理性的深入研究又重新開展起來，特別是在經濟和金融領域尤其如此。人們對於理性的研究、對於度量的研究以及在預測中對於數學應用的研究所產生的極大熱情在很大程度上是源自第二次世界大戰的勝利所帶來的樂觀主義情緒。

重歸和平預示著人們有機會應用在長期蕭條和戰爭中所總結的慘痛教訓。也許人類在啟蒙運動時期和維多利亞時代的夢想終會實現。凱恩斯的經濟學被視為調控經濟周期和促進就業的手段。布雷頓森林協議的目標是使經濟重新獲得19世紀黃金時期那樣的穩定發展。國際貨幣基金組織和世界銀行的成立可以幫助不發達地區的經濟發展。同時，聯合國的成立可以維護國家間的和平。

在這種環境下，維多利亞時代的理性行為概念再一次普及起來。度量總是主宰著直覺：理性的人們通過信息，而不是依靠奇思妙想、情感和習慣來制定決策。一旦他們分析了所有可獲得的信息後，他們會根據清晰的偏好來做出決策。他喜歡擁有更多的財富，並努力使效用達到最大化。從伯努利的觀點（所增加財富的效用與其已擁有的財富數量成反比）看，他們是風險厭惡者。

既然如此，當我們投資證券時如何衡量風險？1952年6月，金融領域的主要學術期刊《金融期刊》發表了一篇14頁的論文，名為《證券組合的選擇》，作者是25歲的哈里·馬科維茨，是芝加哥大學一個不知名的畢業生。這篇論文在許多方面都有所創新，並最終在理論和實踐中產生了巨大的影響。這篇論文使得馬科維茨獲得了1990年的諾貝爾經濟學獎。


馬科維茨“證券組合選擇”的目標是用風險投資的概念為投資者們創建一個投資組合，投資者們想要的是預期的收益而不想要收益的方差，收益和方差間的聯系是馬科維茨“證券組合選擇”的根基。馬科維茨在描述他的投資策略時並沒有提及“風險”一詞。他只是簡單地將收益方差視為投資者“不想要的東西”，並且投資者們會盡量使其最小化。風險和方差已經成為同一個詞了。紐曼和摩根斯坦已經量化了效用，馬科維茨則開始量化投資風險。

方差是一個統計學上的概念，它是衡量資產的收益偏離均值的程度。這個概念和標準差有數學上的聯系；事實上二者基本上是可以相互轉換的。偏離均衡的方差或是標準差越大，意味著最終結果的波動越大。高方差的情況會使你出現頭在火爐中而腳在冰箱中的狀態。

馬科維茨反對關於投資者在投資過程中只專註於一個目標的假設，在這個過程中投資者只能將賭註押在看上去“價格最優”的投資產品上。投資者的投資是多樣化的，因為投資的多樣化是對付投資方差的最佳武器。馬科維茨認為，“多樣化是可以觀察到的，也是可以感覺到的；如果一個行為規則中不提及多樣化優點的話，那麽這種規則一定會被理論界所拋棄。”

通過將不確定性的原始直覺轉變為統計學的形式，馬科維茨將選擇股票的傳統方法轉變為對他所稱的“有效”證券投資組合進行選擇的過程。“有效”這個詞是經濟學家和統計學家從工程學中吸納來的，它是指投入一定時使產出最大化，或是在產出一定時使投入最小化。有效的證券投資組合使“不想要”的收益方差最小化，而使“想要”的財富最大化。

雖然馬科維茨的證券投資組合選擇理論受到了許多的批評，但是他的貢獻是極其巨大的。他的工作為自1952年以來的基礎理論研究奠定了基礎，並促成了其在投資領域中的實際應用。事實上，多樣化投資已經成為投資者信奉的真理。如果沒有馬科維茨革新性的貢獻，那些由攻擊馬科維茨的人們所研究出的新理論和新應用也就不可能出現。

然而，馬科維茨的大多數成就和他所構建的理論機構取決於對投資者理性這個有爭議問題的理解。就像是華爾街開始應用新的投資理論時，不同的意見就會出現。對於理性行為的重要研究工作源自20世紀70年代早期那個混亂的年代，它突然結束了人們對理性的樂觀主義觀點，而這種觀點是20世紀50、60年代革新的特征。這擊碎了丹尼爾·伯努利、傑文斯和紐曼等人的理論模型，以及傳統經濟理論的核心假設。

最初，對神聖行為理論的激烈攻擊的回應是試探性的，一部分是因為學術界總是含糊地表達自己的觀點，另一部分是因為決策制定和選擇理論所涉及的巨大利益。但是1970年代令人沮喪的經濟環境促成了標誌著新理論的力量、創造性和常識的釋放，並最終將它們引進到學術研究的前沿並且吸引了專家們的註意。當今許多期刊都充斥著對理性行為和風險厭惡的攻擊，行為經濟學開始出現。

作為金融工具的衍生產品並不是要交易股票、利率、人類生命、易著火的房屋或是房屋抵押貸款，它們本身並沒有價值。衍生交易的產品是不確定性本身。因此，衍生的產品只有在波動的環境中才有價值，它們的激增是對我們時代的一種評註。在過去的20多年中，變動性和不確定性已經出現在以穩定為特征的領域中。直到20世紀70年代早期，法律規定匯率是固定的，石油價格僅在很小的範圍內變化，總體價格水平的增長每年不超過3%或4%。在這些長期以來被認定是穩定的領域中突然出現新的風險，這引發了對新穎的、更為有效的風險管理工具探求的工作。衍生產品是經濟和金融市場狀況的征兆物，而不是人們所集中關註的變動性的根源。

衍生產品有兩種形式：一種是期貨，以指定的價格在未來進行交割的合同；另一種是期權，就是一方與另一方以預先制定的價格進行買賣的機會。我們稱之為期權的衍生產品，擴大了能夠有保障的風險的種類，這種衍生產品能夠幫助建造一個肯尼斯·阿羅所幻想的理想世界，在這個世界中所有的風險都能夠有保險。為期權定價的問題在1960年代晚期為費舍爾˙布萊克，邁倫˙斯科爾斯和羅伯特˙默頓所解決，即Black-Scholes模型。


BS期權公式的第一個要素是期權到期前的時間段，到期時間長的期權比到期時間短的期權更有價值。第二個要素是股票的當前價格和期權合約中規定的持有者買賣股票特定價格的差額，也就是行權價格。第三個要素是買家在等待執行期權期間所得的利息以及期權的賣家在同期潛在的資產收益。

真正重要的是第四個要素，潛在資產的預期變動性。重要的是股票價格變化的程度而不是變化的方向。價格變動的方向與期權價格無關的觀點極其違反直覺，這是由於期權本身的不對稱的特殊的原因：投資者的潛在損失僅限於購買期權的費用，而潛在收益卻是無限的。

七、風險的故事仍在繼續

偉大的統計學家莫里斯·肯德爾曾寫道：“人類並沒有從神聖的上帝手中奪到社會的控制權……而是把它置於機會法則的支配之下。”遠瞻未來的一千年，我們能夠完成這項工作，同時希望能夠控制更多的風險並且取得進步，這樣的前景會是怎樣的呢？

這個答案必須要看萊布尼茨1703年的訓誡，他的訓誡今天來看仍然和他當初寄給雅各布·伯努利時一樣的中肯：“在事件的反複中，大自然已經建立了它的模式，但僅僅是針對大部分而言。”條件限制是整個故事的關鍵，如果沒有條件限制，就不會有風險，因為一切都可以預測。如果沒有條件限制，就不會有變化，因為一切事件都會和以前的事件完全一樣。如果沒有條件限制，生活就不會有神秘。


伯努利和愛因斯坦都是對自然界行為有興趣的科學家，但是人類必須與某種超越自然模式的事物—他們自己的行為作鬥爭。事實上，隨著文明的發展，大自然的反複無常已經不那麽重要，反而是人類的決定更加至關重要。

對於大多數都生活在文藝複興晚期、啟蒙運動或是維多利亞時代的人來說，他們考慮自然界方面的概率問題，並且設想人類行為和他們所發現的大自然一樣，具有同等程度的規律性和可預測性。直到20世紀奈特和凱恩斯的出現，人類之間越來越強的相互依賴才成為各位革新者們的關註焦點。不確定性是奈特和凱恩斯洞悉人類本性中的不理性的結果。



來源：宏源宏觀


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【閱讀收藏】全球18位最偉大的投資家之交易思想（一）

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-3-6 10:25 編輯

【閱讀收藏】全球18位最偉大的投資家之交易思想（一）

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1、伯納德•巴魯克（Bernard Baruch），享年94歲（1870年8月19日－1965年6月20日）

●經歷了美國1929年股災仍能積累幾千萬美元財富的大投資家

一位具有傳奇色彩的風險投資家，一位曾經征服了華爾街，後又征服了華盛頓的最著名、最受人敬慕的人物。1897年以300美元做風險投資起家，32歲積累了320萬元的財富，經歷1929－1933年經濟大蕭條之後，仍能積累起幾千萬美元的財富。巴魯克是那個時代少有的幾位“既賺了錢又保存了勝利果實的大炒家”。

據估計，巴魯克1929年財產最高值可能在2200萬元至2500萬美元之間。1931年11的財產清單顯示巴魯克那時的總資產是1600萬美元，其中現金870萬美元，股票369萬美元，債券306萬美元，借貸55萬元。巴魯克留下來的物業價值超過了1400萬美元，一生對各項事業的捐款將近2000萬美元。

《Lessons from the Greatest Stock Traders of All Time, John Boik, McGraw-Hill, 2004》（中譯本名為《至高無上：來自最偉大證券交易者的經驗》），巴魯克被列為5位最偉大證券交易者之一。

美國共同基金之父羅伊•紐伯格（也是我選的18位最偉大的投資家之一）說：“巴魯克是能最好把握時機的投資者，他的哲學是，只求做好但不貪婪。他從不等待最高點或最低點。他在強市中買，在弱市中賣。他提倡早買早賣。”

●“群眾永遠是錯的”是巴魯克投資哲學的第一要義

巴魯克的一個經典小故事：有一天，他在華爾街上擦鞋，擦鞋童向他提供了股票賺錢的秘訣。巴魯克一回到辦公室就把所有的股票全部拋出去了。

“群眾永遠是錯的”是巴魯克投資哲學的第一要義。他很多關於投資的深刻認識都是從這一基本原理衍生而來的。比如，巴魯克主張一個非常簡單的標準，來鑒別何時算是應該買入的低價和該賣出的高位：當人們都為股市歡呼時，你就得果斷賣出，別管它還會不會繼續漲；當股票便宜到沒人想要的時候，你應該敢於買進，不要管它是否還會再下跌。人們常常驚異巴魯克的判斷力，能把握稍縱即逝的機會。

經典名著《Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds》（非同尋常的大眾幻想與群眾性癲狂）探討群體的病態心理現象，作者是Charles Mackay，第一版寫於1841年。該書是巴魯克最喜歡的一本書。該書目前享有的聲望在很大程度上要歸功於這位赫赫有名的金融家。巴魯克曾經鼓勵、促成了該書在1932年的再版發行，並且為之撰寫了一篇序言。巴魯克稱贊這本書為研究自於各種經濟活動中的人的心理現象提供了啟示。

●巴魯克的投資十守則

巴魯克提出的投資十守則，看起來平淡無奇，運用起來穩紮穩打，非常有效。

在巴魯克的自傳《My Own Story》中，他談到：“我對所有的炒股規則都抱有懷疑，所以很不願意多談。但就我的親身經歷，以下的幾點或許能幫助你自律：

1、除非你能將炒股當成全時工作，否則別冒險。

2、對任何給你‘內幕消息’的人士，無論是理發師、美容師還是餐館跑堂，都要小心。

3、在你買股票之前，找出公司的所有資料，它的管理層、競爭者，它的盈利及增長的可能性。

4、別試著在最低點買股、最高點賣股，這是不可能的，除非你撒謊。

5、學習快速幹凈地止損。別希望自己每次都正確。如果犯了錯，越快止損越好。

6、別買太多股票，最好只買幾只股票，以保證你能夠仔細地觀察它們。

7、定期有計劃地檢查你的投資，看看有什麽新的發展可能改變你的想法。

8、研究稅務情況，在賣股時爭取最大的稅務效益。

9、永遠持有一部分現金，不要將錢全部投入股市。

10、不要嘗試成為萬事通，專心於你了解最多的行業。

●巴魯克的最經典名言

我個人認為巴魯克的下面這句名言是其最經典的。巴魯克說：“如果投機者一半的時間是正確的，他很幸運。假如一個人意識到他所犯的錯誤，並且立即放棄虧損，那麽，他在10次中做對了3或4次，就可以為他帶來財富。”

我個人理解，巴魯克的這句經典名言其實道出了交易的精髓、交易的第一法則：截斷虧損，讓利潤奔跑。巴魯克設定的止損點是10%。

●巴魯克的相關著作

1、《A Philosophy for Our Time》（1954年）

2、《My Own Story》（1957年，自傳）

3、《Baruch: The Public Years》（1960年，自傳）

4、《Bernard M. Baruch: the Adventures of a Wall Street legend》，1993年初版、1997年再版，作者James Grant。中譯本名為《華爾街冒險家：投資大師巴魯克傳》，2007年出版。

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2、傑西•利弗莫爾（Jesse Livermore），享年63歲（1877年7月26日－1940年11月28日）

●世界上最偉大的交易者

Livermore在15歲的時候開始股票交易，堪稱世界上最偉大的交易者。他在美國股票市場上四起四落，驚心動魄的戰史，以及他表現出來的驚人意誌力和智慧，至今仍令人們十分敬佩。

《Lessons from the Greatest Stock Traders of All Time, John Boik, McGraw-Hill, 2004》（中譯本名為《至高無上：來自最偉大證券交易者的經驗》），Livermore被列為5位最偉大證券交易者之一。

1940年11月28日，Livermore因為嚴重的抑郁癥開槍自殺身亡。死時留有一張紙條，上面寫著一句意味深長的話：我的一生是個失敗。

●《股票作手回憶錄》是各方公認的經典投資書籍

無論是投機者，還是價值投資者，都認為以Livermore生平為背景的一本書《Reminiscences of a Stock Operator（股票作手回憶錄）》是一本投資經典書籍。這是非常非常難得的。因為價值投資者認為的好書，投機者往往不屑一顧，反之亦然。

如果只選10本最經典的投資書籍，相信《股票作手回憶錄》定能入選。

●Jesse Livermore的交易策略

Livermore這位隱逸天才的那些富有革命性的交易策略，今天的人們仍然在使用。Livermore的交易策略是在自己多年的股票交易經歷中逐步形成的。其中最重要的一些策略，我總結概述如下：

（1）賺大錢不是靠個股價起伏，而是靠主要波動，也就是說不靠解盤，而靠評估整個市場和市場趨勢。能夠同時判斷正確又堅持不動的人很罕見，Livermore發現這是最難學習的一件事情。但是股票作手只有確實了解這一點之後，他才能夠賺大錢。

（2）Livermore的交易系統的精華，是以研究大盤趨勢為基礎。一定要等到大盤上漲時，才開始買進，或者在大盤下跌時，才開始放空。Livermore說世界上最強、最真實的朋友，那就是大盤趨勢。當市場猶疑不決或是上下振蕩的時候，Livermore總是呆在場外。Livermore不遺余力地一再重複這些原則：一廂情願的想法必須徹底消除；假如你不放過每一個交易日，天天投機，你就不可能成功；每年僅有廖廖可數的幾次機會，可能只有四五次，只有這些時機，才可以允許自己下場開立頭寸；在上述時機之外的空當里，你應該讓市場逐步醞釀下一場大幅運動。

（3）操作時一定要追隨領頭羊，其他股票何去何從用不著考慮。你關註的重點應該是那些領頭行業和強勢行業中的領頭股票。領頭羊股票的一個重要特征是突破阻力區域、率先創造新的最高價格。要保持思想的靈活性，記住，今天的領頭羊也許不是兩年之後的領頭羊。正如婦女的衣服、帽子人造珠寶的時尚總是隨著時間的推移而變化，股票市場也不斷拋棄過去的領頭羊，新領頭羊取代了舊領頭羊的位置。以前牛市中的領頭羊股票很難成為新的牛市中的領頭羊股票，這是很有道理的，因為經濟和商業情況的變化將產生更大預期利潤的新的交易機會。

（4）堅決執行止損規則。Livermore把自己的首次損失控制在10%以內。Livermore說，確保投機事業持續下去的惟一抉擇是，小心守護自己的資本帳戶，決不允許虧損大到足以威脅未來操作的程度，留得青山在，不怕沒柴燒。

（5）堅決執行向上的金字塔買入原則。請記住，股票永遠不會太高，高到讓你不能開始買進，也不會低到不能開始賣出。但是在第一筆交易後，除非第一筆出現利潤，否則別做第二筆。Livermore說，如果你的頭筆交易已經處於虧損狀態，就絕不要繼續跟時，絕不要攤低虧損的頭寸。一定要把這個想法深深地刻在你的腦子里。只有當股價不斷上漲的情況下，才繼續購買更多的股份。如果是向下放空，只有股價符合預計向下走時，才一路加碼。Livermore喜歡做空那些價格創新低的股票。

（6）避免購買那些低價的股票。大筆的利潤是在大的價格起伏中獲得的，它通常不會來自那些低價的股票。

●像Livermore那樣進行交易

Richard Smitten根據Livermore的私人文件和對其家人的訪談，提供了他對Livermore交易方法的深刻看法。

Richard Smitten總結了Livermore的交易秘訣。一個成功的交易者應該永遠學習3件事情：（1）市場時機，（2）資金管理，（3）情緒控制。Richard Smitten在他的著作中總結了Livermore的市場規則、時機規則、資金管理規則，且明確指出：投機者必須控制的最大問題就是他的情緒，情緒控制是市場中最重要的因素。

●Jesse Livermore關於人性的經典名言

記住，驅動股市的不是理智、邏輯或純經濟因素，驅動股市的是從來不會改變的人的本性。它不會改變，因為它是我們的本性。

在華爾街或在股票投機中，沒有什麽新的東西。過去發生的事情在將來會一而再，再而三地發生。這是因為人的本性不會改變，正是以人的本性為基礎的情緒使人變得愚蠢。我相信這一點。

●Jesse Livermore的相關著作

1、《Reminiscences of a Stock Operator》，1923年首次出版，作者Edwin Lefevre。中譯本已經有三個，海南出版社（1999年）、上海財經大學出版社（2006年）均取名為《股票作手回憶錄》，地震出版社（2007年）取名為《股票大作手回憶錄》。

2、《How to Trade in Stocks》，作者Jesse Livermore（1940年3月出版）。中譯本名為《股票大作手操盤術》，丁聖元翻譯，企業管理出版社2003年。

3、《How to Trade in Stocks》，原著Jesse Livermore（1940年3月出版），Richard Smitten補編（2001年出版）。中譯本名為《世界上最偉大的交易商：股市作手傑西•利弗莫爾操盤秘訣》，地震出版社（2007年）。

4、《Jesse Livermore：Speculator-King》，Paul Sarnoff（1967年/1985年）。

5、《Trade Like Jesse Livermore》，Richard Smitten（2004年）。

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3、本傑明•格雷厄姆（Benjamin Graham），享年82歲（1894年5月9日－1976年9月21日）

●格雷厄姆：證券分析之父

格雷厄姆作為一代宗師，他的金融分析學說和思想在投資領域產生了極為巨大的震動，影響了幾乎三代重要的投資者，如今活躍在華爾街的數十位上億的投資管理人都自稱為格雷厄姆的信徒，他享有“華爾街教父”的美譽。

格雷厄姆被喻為“華爾街院長”和“證券分析之父”。作為投資界最重要的思想家，對投資界的最大貢獻就是將明確的邏輯和理性帶到了微觀基本分析之中，並成為巴菲特等許多成功投資家的啟蒙宗師。與戴維•多德（David Dodd）所著的《Security Analysis（證券分析）》直到目前一直是投資界最經典和最有影響的著作之一。

1926年，格雷厄姆聯手傑羅姆•紐曼創建投資公司：格雷厄姆·紐曼公司，並重回母校哥倫比亞大學授課直至1956年退休。雖然格雷厄姆的個人資產在1929年的股災遭受重創，但幸運的是，格雷厄姆·紐曼公司卻幸存下來，並且開始不斷成長。到1956年結束時，格雷厄姆·紐曼公司的平均年回報率為17%。

格雷厄姆1948年創立的基金（GEICO）到1972年的24年里增長了超過80倍以上，年均複利增長在20%以上。他取得的成就來自於他與生俱來的能力及終生與人為善的信念。

美國《紐約時報》（2006年）評出了全球十大頂尖基金經理人，格雷厄姆和戴維•多德被稱為“價值投資之父 ”，排名第四。

●格雷厄姆的投資理念

格雷厄姆的投資理念就是依據價值分析法在股票長期處於低價時買進，而在價格合適時賣出，“讓別人去賺多余的利潤”。

格雷厄姆創造了“安全邊際”一詞來解釋他的常識性選股法則，既挑選那些暫時股價跌落，但是長期來看基本面牢靠的公司股票。任何投資的安全邊際產生於其購買價格和內在價值之間的差距，兩者差別越大（購入價低於實際價值），就越值得投資，無論從安全還是回報角度來看都是如此。投資界通常將這些情況稱為低估值（如市盈率、市凈率、市銷率）倍數股票。

●格雷厄姆的投資要點

人們經常記得股神巴菲特說過這樣的話：“第一，不要損失本金，第二，永遠記住第一點。”其實，這是巴菲特的老師格雷厄姆本人總結的投資要點。

格雷厄姆創造的“安全邊際”，是價值投資的精髓。

“安全邊際”為格雷厄姆的投資要點“第一，不要損失本金，第二，永遠記住第一點”提供了切實可行的保障。

●格雷厄姆去世前宣布不再信奉基本分析，值得認真思考

格雷厄姆去世前不久，在接受美國《財務分析師》雜誌訪談中，宣布他不再信奉基本分析派，最終相信“有效市場”理論。

格雷厄姆估計沒有想到他放棄的基本分析理論，被他的一些弟子們（以巴菲特為代表）發揚光大，在他去世後的三四十年中，價值投資理論成為投資界最重要的學派之一。

格雷厄姆為什麽會在去世前宣布轉而相信“有效市場”理論呢？以下分析純屬個人觀點：我個人認為，格雷厄姆晚年可能認識到了基本面不是股價波動的最重要因素，他應該已經意識了還有比基本面更重要的影響因素。格雷厄姆或許沒有來得及說出他的想法，或者他也說不清楚影響股價波動最重要的因素是什麽。因此，他才轉向“不可知論”，最終相信“有效市場”理論。“有效市場”理論，在我看來，其實就是一種“不可知論”，因為主張積極型的投資還不如無人管理的大盤指數，所以“有效市場”理論就是等於在說不知道導致股價波動的最重要因素是什麽。格雷厄姆去世9年後，從1985年開始創立的行為金融學的研究理論認為：心理學是理解股價波動的最重要因素。股票市場的價格定位並不完全由基本面來決定。行為金融學認為，要理解股市價格運動的基礎，我們必須轉向心理學。格雷厄姆的安全邊際是一個創造性的概念，但至今也無人能夠告訴我們多大的安全邊際就應該開始買入。行為金融學在試圖解答格雷厄姆晚年的困惑。

●格雷厄姆的相關著作

1、《Security Analysis》，1934年初版，作者Benjamin Graham，David Dodd。中譯本名為《證券分析》。

2、《The Intelligent Investor》，1949年初版，作者Benjamin Graham。中譯本名為《聰明的投資者》、《格雷厄姆投資指南》。

3、《Benjamin Graham: The Memoirs Of The Dean Of Wall Street》by Benjamin Graham and Seymour Chatman (editor) （1996）。中譯本名為《格雷厄姆華爾街教父回憶錄》（上海遠東出版社，2008年）

4、《Benjamin Graham On Value Investing: Lessons From The Dean Of Wall Street》，作者Janet Lowe。中譯本名為《本傑明•格雷厄姆論價值投資》（1999年）。

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4、是川銀藏，享年95歲（1897年－1992年9月）

●是川銀藏：令巴菲特、索羅斯推崇備至的人物？

1897年，是川銀藏生於日本兵庫縣，在我選的18位最偉大的投資家中是唯一的非歐美人士

1912年，小學畢業，是川銀藏就開始闖蕩江湖，二十幾歲就成了富有的企業家。但1927年日本金融危機，又讓他從巨富淪為赤貧。為此，是川銀藏開始了3年的寒窗苦讀，在圖書館遍讀與經濟有關的各種書籍、資料，掌握了經濟變動的基本規律。（筆者註：是川銀藏的這種努力學習行為，我深為佩服，也是我將其選入18位最偉大的投資家之一的重要原因之一。我個人總結的最重要的投資感悟的第一條是“想成為佼佼者，先向佼佼者學習”。

書中自有黃金屋，書中自有顏如玉。這句話總結得真不錯。許多道理和知識，過去的佼佼者其實早已經在書中告訴了我們。歷史不會簡單重複，但經常一再重演。視野決定成就，過程決定結果。廣泛閱讀可以擴展視野，反複閱讀投資經典既是一個向佼佼者學習的過程，也是獲得歷史經驗教訓的最佳捷徑

。我要特別感謝2005－2007年的超級大牛市，由於大牛市，才有眾多投資經典書籍的重新印刷出版發行，我才有機會讀到了很多的投資經典書籍，對於投資的認識，相對三年前的自己，出現了質的飛躍。2006－2007年我讀到了關於泡沫和大眾心理方面的一些投資經典書籍，幫助我對股市泡沫保持著高度的警惕性，使我有效躲開了2008年超級大熊市的屠殺，基本保住了大牛市的超預期利潤。）

1931年，是川銀藏在34歲時，第一次投資股票，是川銀藏拿妻子幫忙籌措的70日元投入股市，獲得百倍利潤，成為了日本股市的傳奇人物。是川銀藏一生中在股市中大賺超過300億日元。

1981年，是川銀藏84歲高齡了，提前大家發現投資機會、悄悄大量買進住友金屬礦山公司股票，後迅速獲利了結，賺了200多億日元。僅靠股票投資，是川銀藏1982年成為全日本個人所得排行榜名列第一，1983年度名列第二。但是，是川銀藏不久就發覺，賺來的錢，全給課稅課光了。

是川銀藏，僅僅小學畢業，卻憑著他在股市上的驚人業績而在1933年（36歲）設立是川經濟研究所，更登上了大學的教壇。

是川銀藏的自傳中說：我決定用自己的手，寫下自己的人生，藉此告訴世人，靠股票致富是件幾近不可能的事。這是我的使命。一般人或許以為我推翻了這個“不可能”，靠買賣股票而獲得鉅富。可是，事實決非如此。事實上，我現在是一無所有，沒有累積任何財產。在日本的稅制下，我雖靠股票賺了大錢，卻留不住。

據《股神：是川銀藏》一書講述，是川銀藏百發百中的判斷力，預測經濟形勢和股市行情的準確性令人吃驚，因此被稱為股市之神。世界上著名的股市投資家巴菲特、索羅斯、邱永漢等都對是川銀藏的投資手法推崇備至。

●是川銀藏致勝股市的三件法寶

據《股神：是川銀藏》一書陳述，是川銀藏致勝股市的三件法寶是：（1）只吃八分飽，（2）烏龜三原則，（3）股市投資五原則。

（1）只吃八分飽

是川認為，投資股票賣出比買進要難得多，買進的時機抓得再準，如果在賣出時失敗了，還是賺不了錢。

而賣出之所以難是因為一般不知道股票會漲到什麽價位，因此便很容易受周圍人所左右，別人樂觀，自己也跟著樂觀，最後總是因為貪心過度，而錯失賣出的良機。

日本股市有句俗話：“買進要悠然，賣出要迅速。”如果一口氣倒出，一定會造成股價的暴跌，因此，必須格外謹慎，不能讓外界知道自己在出貨，而且，他有時為了讓股票在高價位出脫，還得買進，以拉擡股價，如此買進與賣出交互進行，逐漸減少手中的持股。遵守了“低價買進，高價賣出”的市場人氣正旺時，是川不忘“飯吃八分飽，沒病沒煩惱”的道理，收斂貪欲，獲利了結。

股市投資法則。

（2）烏龜三原則

是川積累多年的經驗認為，投資股票就像烏龜兔子與烏龜的競賽一樣，兔子因為太過自信，被勝利沖昏了頭，以至於失敗。另一方面，烏龜走得雖慢，卻是穩紮穩打，謹慎小心，反而贏得最後勝利，因此，投資人的心境必須和烏龜一樣，慢慢觀察，審慎買賣。所謂“烏龜三原則”就是：

一、選擇未來大有前途，卻尚未被世人察覺的潛力股，長期持有。

二、每日盯牢經濟與股市行情的變動，而且自己下功夫研究。

三、不可太過於樂觀，不要以為股市會永遠漲個不停，而且要以自有資金操作。

（3）股市投資五原則

對於股市投資人，是川有兩個忠告。第一個忠告是：投資股票必須在自有資金的範圍內。第二個忠告是：不要受報紙雜誌的消息所迷惑，未經考慮就投入資金。

是川把他這一生的投資經驗，整理成“投資五原則”提供給投資者參考。

一、選股票不要靠人推薦，要自己下功夫研究後選擇；

二、自己要能預測一二年後的經濟變化；

三、每只股票都有其適當價位，股價超越其應有水準，切忌追高；

四、股價最後還是得由其業績決定，做手硬做的股票千萬碰不得；

五、任何時候都可能發生難以預料的事件，因此必須記住，投資股票永遠有風險。

我個人理解，是川銀藏致勝股市的投資經驗，看起來並沒有十分特別的地方，但是川銀藏在股市中賺了很多錢。這充分說明了大道至簡，股市中賺錢的投資原則其實很簡單，關鍵在於執行者的心（執行紀律）。也驗證了下面這句話：股市中賺錢的人只有兩種，一種是真正知道內幕消息的人，一種堅持自己操作原則的人。

●是川銀藏的經典名言

我個人選擇的是川銀藏的經典名言如下：

每個人的一生中，都會碰到二、三次的大好機會。能否及時把握這千載難逢的良機，就得靠平常的努力與身心的磨練。理論與實踐的合一，再加上日夜的思考訓練，可以增加成功的概率。此外，做重大決策時，往往需要直覺，這個直覺並非來自天賦，而是來自無數次戰鬥所累積的經驗。

我個人的感悟，2008年出現了號稱“百年一遇”的全球金融危機，全球股市指數MSCI在2008年已經下跌40%以上，這意味著也可能會有一個“百年一遇”的股市致富良機，但前提是要在2008年的超級大熊市中生存下來。這可能就是人的一生中，難得碰到的大好機會！

●是川銀藏的相關著作

1、是川銀藏93歲時撰寫的自傳《股市之神：是川銀藏》，臺灣時報文化出版社1991年、2005年出版有中文版。

2、野川編著的《股神：是川銀藏傳奇》，2001年，中國檔案出版社。
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5、傑拉爾德•勒伯（Gerald M. Loeb），享年76歲（1899年－1975年）

●安全度過1929年股災的投資家

Gerald M. Loeb於1899年出生於舊金山，1921年開始證券投資，他幾乎終身都在E.F. Hutton工作，後來終於成為這家券商的副總裁。

Loeb是一位安全度過1929年股災的投資家，他發現1929年股市實際上在9月3日就達到了最高點，這比大崩盤開始幾乎要早了整整2個月。

1935年，Loeb出版的《投資生存戰》（The Battle for Investment Survival）是這樣描述的：我預見到1929年股市見頂，並及時拋空了股票。我能回憶起來的情況是這樣的：當時，所有的股票並不是同時達到最高價位。在那年，我不僅不斷變換著手中交易的股票種類，而且股票的數量也在減少。當手中一只只的股票開始“表現”不佳時，我就轉向其他表現尚佳的股票。這樣做的最終結果是，我完全退出了股市。

《Lessons from the Greatest Stock Traders of All Time, John Boik, McGraw-Hill, 2004》（中譯本名為《至高無上：來自最偉大證券交易者的經驗》），Gerald M. Loeb被列為5位最偉大證券交易者之一。

●股票市場中最重要的一個因素就是大眾心理

Loeb進入我選的18位最偉大的投資家，可能與我個人的投資偏好與投資哲學有關系。我個人認為，影響股價波動最重要的一個因素是心理因素。而Loeb在1935年就出版的《投資存亡戰》里就已經明確指出：在日趨成型的股票市場中最重要的一個因素就是大眾心理。

Loeb說：“形成證券市場形態的唯一的但非常重要的因素就是公眾心理。”心理狀況驅使人們在某種條件下以40倍及以上PE購買一只股票，而在另一種條件下卻又拒絕以10倍及以下PE購買同一只股票。有時，股票的價值持續幾年被大眾高估，人們一直給出一個比理論估價高出許多的價格。同樣，理論上的價格低估往往也會持續多年。無論自己怎麽想都不重要，因為市場將自己得出股票價值到底是被高估了還是被低估了的結論。

我個人的感悟：A股2006－2007年的暴漲與2008年的暴跌，從基本面和技術面，都很難有一個非常合理的解釋，很難得出股市走勢正常的結論。如果從大眾心理的角度來看，市場走勢則顯得十分正常了。2006－2007年，股票新開戶人數急劇增加，投資者瘋狂地購買股票，如果只根據基本面來分析，歷史估價模型並不支持過高的價格，投資者就會過早退出市場（趙丹陽同誌在3000點即已經基本退出市場就是這樣投資者的代表，當然我並不認為趙同誌的操作有什麽不對）。2008年的下跌趨勢形成後，投資者視股票如毒品，瘋狂賣出股票，資金連續大規模地從股市中撤退而流回銀行（2008年各月的定期存款增長率總體上呈現持續上升的趨勢），以至於大盤跌到歷史最低市盈率時，大家似乎仍不願意入場，似乎仍看到不到大盤最終的底部在哪里。這些現象背後的真正原因就是大眾心理。

●Gerald M. Loeb的著作《投資存亡戰》名列十大投資經典

Gerald M. Loeb於1935年出版了著作《投資生存戰》（The Battle for Investment Survival），很快成為暢銷書，初版就賣出了20余萬冊。該書與價值投資的經典書籍《證券分析》（Security Analysis）（1934年初版，作者Benjamin Graham，David Dodd）幾乎同時出版上架。《投資生存戰》於1936年、1937年、1943年、1952年、1953年、1955年、1956年、1957年、1965年和1996年進行了重版。重版次數之多，相當罕見。

著名投資大師威廉•歐奈爾（William J.O’Neil）在《股票作手回憶錄》（上海財經大學出版社）的序言中說：數年前，我購買了一千多本股市和投資類的書，然而，根據我45年的從業經驗，發現僅有10－12本書真正是有一定的實際價值，而《股票作手回憶錄》就是其中的一本。歐奈爾在他的著作《如何在賣空中獲利》（How To Make Money Selling Stocks Short）的序言中推薦的書籍包括《投資存亡戰》和《股票作手回憶錄》。因此，我認為：《投資存亡戰》應該名列歐奈爾認為的10－12本真正有一定的實際價值的投資書籍名單之中。

逆向投資大師James Fraser選擇的十本最經典的投資書籍（名單如下），Loeb的《投資存亡戰》（The Battle for Investment Survival）與許多著名的投資經典書籍相提並列。

1、《Why You Win or Lose: The Psychology of Speculation》，作者Fred C.Kelly

2、《烏合之眾》（The Crowd：A Study of Popular Mind），作者Gustave Le Bon

3、《投資存亡戰》（The Battle for Investment Survival），作者Gerald M. Loeb

4、《股票作手回憶錄》（Reminiscences of a Stock Operator），作者Edwin Lefevre

5、《投資革命》（Capital Ideas: The Improbable Origins of Modern Wall Street），作者Peter L. Bernstein

6、《非同尋常的大眾幻想與群眾性癲狂》（Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds），作者Charles Mackay

7、《逆向思考的藝術》（The Art of Contrary Thinking），作者Humphrey B.neill

8、《Popular Financial Delusions》，作者Robert Lincoln Smitley

9、《聰明的投資者》（The Intelligent Investor：A Book of Practical Counsel），作者Benjamin Graham

10、《怎樣選擇成長股》（Common Stocks and Uncommon Profits and Other Writings），作者Philip A. Fisher

（註：這10本書中的6本列入我選的29本投資經典書籍。當時我還沒有讀到《投資存亡戰》這本書，否則，我可能會將其列入我選的30本投資經典書籍名單。）

●Gerald M. Loeb的最經典名言

我個人選擇的Gerald M. Loeb的最經典名言：在過去40年中，我在華爾街上所學到的最重要的事情是認識到每個人都是那麽的無知，而且自己也是那麽的無知。

我個人的感悟：2006－2007年的大牛市，出現了很多暴發戶，可是其中大部分人都將市場的運氣歸結為自己的能力，在2008年的超級大熊市中嚴重虧損，這是一種典型的無知。最近三年，我反複閱讀了很多經典書籍，由於閱讀範圍的擴大，我感覺我以前不知道的投資知識越來越多。經典投資書籍就好比放在一個圓周內的東西，閱讀的書籍越多，圓周的直徑就越大，圓周的周長也就越大，圓周外面的未知領域就越大。我經常與朋友交流我的這個觀點，投資書籍讀得越多，越覺得自己無知。我時刻提醒自己：在證券投資領域，我所知道的與我以為我知道的遠遠不是一回事。

●Gerald M. Loeb的相關著作

1、《The Battle for Investment Survival》，1935年初版，作者Gerald M. Loeb，中譯本名為《投資存亡戰》。

2、《The Battle for Stock Market Profits》，1971年初版，作者Gerald M. Loeb

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6、羅伊•紐伯格（Roy R. Neuberger），享年96歲（1903年7月21日－1999年）

●最偉大的贏利記錄：68年的投資生涯，沒有一年賠過錢

美國共同基金之父羅伊•紐伯格(Roy R. Neuberger)，在68年的投資生涯中，沒有一年賠過錢。我個人的感覺：這一歷史恐怕會是前無古人後無來者、無人能夠打破。巴菲特過去51年的投資生涯中，也有一年是虧損的。

美國“保護者共同基金公司”的伊始人，是合股基金的開路先鋒，是美國開放式基金之父。1929年初涉華爾街，是美國唯一一個同時在華爾街經歷了1929年大蕭條和1987年股市崩潰的投資家，不僅兩次都免遭損失，而且在大災中取得了驕人收益。

紐伯格沒有讀過大學，也沒有上過商業學校，被業內人士稱為世紀長壽炒股贏家。他的成功不僅是擁有巨大的財富，還有長壽和美滿的家庭。

●羅伊•紐伯格的成功投資十原則

紐伯格從幾百件實際教訓中歸納了十條最重要的法則。在近70年的投資和交易中，他一直遵守安，這十條法則使他受益匪淺。

一、了解自己

紐伯格說：我認為我本身的素質適合在華爾街工作。當我還是B.奧特曼的買家時，我把所有的股票轉換成現金，又把現金轉換股票。對我來講，交易更多出於本能、天分和當機立斷。它不像長期投資需要耐心。在分析過各種紛亂交織的因素後，如果你能做出有利的決定，那麽，你就是那種適合入市的人。測試一下你的性情、脾氣。你是否有投機心理？對於風險你是否會感到不安？你要百分之百地、誠實地回答你自己。你做判斷時應該是冷靜的、沈著的，沈著並不意味著遲鈍。有時一次行動是相當迅速的。沈著的意思是根據實際情況做出審慎的判斷。如果你事先準備工作做得好，當機立斷是不成問題的。如果你覺得錯了，趕快退出來，股市不像房地產那樣需要很長時間辦理手續，才能改正。你是隨時可以從中逃出來的。你需要有較多的精力，對數字快速反應的能力，更重要的是要有常識。你應該對你做的事情有興趣。最初我對這個市場感興趣,不是為了錢，而是因為我不想輸，我想贏。投資者的成功是建立在已有的知識和經驗基礎上的。你最好在自己熟悉的領域進行專業投資，如果你對知之甚少，或者根本沒有對公司及細節進行分析，你最好還是離它遠點。

筆者的感悟：人生最大的敵人是自己，股市是按照人性的弱點來設計的，人性的弱點是很難改變的。只有戰勝自己的人性弱點，才能戰勝自我，才有可能成為股市中10%的贏利者。

二、向成功的投資者學習

紐伯格說：回過頭來看看那些成功的投資者，很明顯，他們各不相同，甚至相互矛盾，但他們的路都通成功。你可以學習成功的投資者的經驗，但不要盲目追隨他們。因為你的個性，你的需要與別人不同。你可從成功和失敗中吸取經驗和教訓，從中選擇適合你本身、適合周圍環境的東西。紐伯格推薦的成功的投資者前幾位是：沃倫•巴菲特、本傑明•格雷厄姆、彼得•林奇、喬治•索羅斯和吉米•羅傑斯。

筆者的感悟：我最重要的投資感悟的第一條是“想成為佼佼者，先向佼佼者學習”，第三條是“條條道路通羅馬，各種方法都有可能賺錢”，別人成功的方法，不見得適合自己。最關鍵是要找到適合自己的方法。

三、“羊市”思維

紐伯格說：個人投資者對一支股票的影響，有時會讓它上下浮動10個百分點，但那只是一瞬間，一般是一天，不會超過一個星期。這種市場即非牛市也非熊市。我稱這樣的市場為“羊市”。有時羊群會遭到殺戮，有時會被剪掉一身羊毛。有時可以幸運地逃脫，保住羊毛。“羊市”與時裝業有些類似。時裝大師設計新款時裝，二流設計師仿制它，千千萬成的人追趕它，所以裙子忽短忽長。不要低估心理學在股票中的作用，買股票的比賣股票的還要緊張，反之亦然。除去經濟統計學和證券分析因素外，許多因素影響買賣雙方的判斷，一次頭痛這樣的小事就會造成一次錯誤的買賣。在羊市中，人們會盡可能去想多數人會怎樣做。他們相信大多數人一定會排除困難找到一個有利的方案。這樣想是危險的，這樣做是會錯過機會的。設想大多數人是一機構群體，有時他們會互相牽累成為他們自己的犧牲品。

筆者的感悟：我認為心理因素是影響股價波動最重要的因素，投資者的心理波動制造了90%的行情。

四、堅持長線思維

紐伯格說：註重短線投資容易忽略長線投資的重要性。企業經常投入大量資金，進行長線投資，當然同時會有短期效應，如果短期效果占主導作用，那將危害公司的發展和前景。獲利應建立在長線投資、有效管理、抓住機遇的基礎上。如果安排好這些，短線投資就不會占主要地位。當一支熱門股從小角度分析，它一個季度未完成任務，市場的恐慌就會使得股價下跌。

筆者的感悟：自從有了自己的穩定贏利模式後，我不再關註短線行情的波動，急眼於以月和年為單位的中長線行情。

五、及時進退

紐伯格說：什麽時機可以入市購買股票？什麽時候適合賣出股票、在場外觀望？時機可能不能決定所有事情，但時機可以決定許多事情。本來可能是一個好的長線投資，但是如果在錯誤的時間買入，情況會很糟。有的時候，如果你適時購入一支高投機股票，你同樣可以賺錢。優秀的證券分析人可以不追隨市場大流而做得很好，但如果順潮流而動，操作起來就更簡單些。當股票下跌時，你應該把損失點定在10%。這條法則，多次幫助了我：把錢放在其他收益多的地方要比堅持錯誤的選擇好得多。

筆者的感悟：很多偉大的交易大師，都有嚴格的止損原則。截短虧損、讓利潤奔跑，是證券交易的精髓和第一法則。

六、認真分析公司狀況

紐伯格說：必須認真研究公司的管理狀況、領導層、公司業績以及公司目標，尤其需要認真分析公司真實的資產狀況，包括：設備價值及每股凈資產。這個概念在世紀初曾被廣泛重視，但這之後幾乎被遺忘了。公司的分紅派息也十分重要，需要加以考慮。我對績優公司超出10～15倍市盈率一倍的市盈率是接受的。而它們中許多市盈率只在6～10倍之間，這樣對我們雙方都有利。

筆者的感悟：不管公司從事哪一行，過去推動股價的是基本面，將來仍然如此，最後總是要回歸基本面，總是要回歸價值。股價隨著盈余走，這是我目前和未來永遠奉行的真理。如果您想通過長期投資穩定獲利，那麽就應該在低估時買入持有，最好不要在明顯高估的時候買入持有。

七、不要陷入情網

紐伯格說：在這個充滿冒險的世界里，因為存在著許多可能性，人們會癡迷於某種想法、某個人、某種理想。最後能使人癡迷的恐怕就算股票了。但它只是一張證明你對一家企業所有權的紙，它只是金錢的一種象征。熱愛一支股票是對的，但當它股價偏高時，還是別人去熱愛比較好。

筆者的感悟：很少有公司能夠實現30－50年的持續穩定增長，好公司的股價也有漲過頭的時候，如果出現非常明顯的泡沫，即使是好公司，也應該賣出。

八、投資多元化，但不做套頭交易

紐伯格說：套頭交易就是對一些股票做多頭，對另一些股票做空頭。獲利及風險因素與當今股市相比較而言是低的。但是相信我，當今股市相當有風險。如果你堅持做套頭交易，而且確信有經驗可以幫助你，記住要使它多元化，要統觀全局，確信你的法則是正確的。如果要使你的投資多元化，你就要盡量增加你的收入，如資金。多元化是成功法則中重要的一部分。

筆者的感悟：我目前的投資原則之一是組合投資，單一品種的持倉成本上限是20%。不投資股票的時候，可以買點債券、債券基金和貨幣基金。

九、觀察周圍環境

紐伯格說：我所說的環境是指市場走向和整個世界環境。你需要變通我給你的那些模式，以適應你所在的市場的運作。一般情況下，如果短期和長期利率開始上升，這是在告訴股票投資者：升勢來了。股票不分季節，按照日歷投資是沒有必要的。記住，對投資者來講，任何時候都是冒險的。對享受人生和享受投資快樂的人來說，季節雖多變，但機會隨時都有。

筆者的感悟：不同的環境背景下，應該有不同的操作策略。我最重要的投資感悟中的一條是：應該擁有適應不同環境的交易系統。我們需要擁有至少兩套不同類型的交易系統，來保證每年都能獲取穩定的收益。

十、不要墨守陳規

紐伯格說：根據形勢的變化改變自己的思維方式是有必要的。我的觀點是，你應該主動根據經濟、政治因素的變化而變化。至於技術上，有時我們可以控制，但有時卻是在我們控制之外的。我擅長做熊市思維，我與樂觀者們唱反調。但是，如果大多數人有悲觀情，我就與之相反做牛市思維；反之亦然，我同時做套頭交易。

筆者的感悟：在趨勢的過程中，群眾總是正確的，但在趨勢的盡頭，群眾總是錯誤的。合理運用逆向思維，是股市致勝的法寶之一。

●羅伊•紐伯格的相關著作

自傳《So Far，So Good：The First 94 Years》，中譯本名為《世紀炒股贏家》（中國標準出版社）、《忠告：來自94年的投資生涯》（上海財經大學出版社）。科文（香港）出版有限公司2003年的中譯本取名為《金錢與藝術：美國共同基金之父羅伊·紐伯格自傳》

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7、安德烈•科斯托拉尼，享年93歲（1906年－1999年9月14日）

●安德烈•科斯托拉尼：我最崇拜的投資家

眾多最偉大的投資家中，我最崇拜的是安德烈•科斯托拉尼。我認為自己的投資哲學與科斯托拉尼最為接近，或者說，科斯托拉尼的投資哲學對我現在的投資理念的烙印最深。

科斯托拉尼，德國最負盛名的投資大師，在德國投資界的地位，有如美國股神沃倫•巴菲特。科斯托拉尼少年時即被父親送到巴黎學習股票投資技巧，在股海縱橫70余年，業績驕人。通過各種金融投資所獲得的財富使得他在35歲時就可以過上帝王般的退休生活。科斯托拉尼被稱為“二十世紀的股票見證人”和“本世紀金融史上最成功的投資者之一”。

科斯托拉尼是一位蜚聲世界的大投機家。自從十幾歲接觸證券界後，他就和投機結下了不解之緣，80年歲月以投機者自居，並深以為傲。他一生共出版了13本國際暢銷著作。《大投機家》是其最後一本著作，它凝聚著的是一生以投機為業者的忠告。

●安德烈•科斯托拉尼的投資哲學

1、科斯托拉尼關於長期走勢的觀點

科斯托拉尼認為股市長期將繼續增長，因為經濟將長期發展。

科斯托拉尼有一個最著名的投資建議，就是要投資者到藥店買安眠藥吃，然後買下各種績優股，睡上幾年，再從睡夢中醒來，最後必將驚喜連連。

科斯托拉尼是公認的大投機家，但這個建議也反應了他關於“投資”的觀點。他認為基本面是左右股市長期表現的關鍵。因此長期持有基本面持續向好的績優股是非常好的投資方法。

2、科斯托拉尼關於中期走勢的觀點

科斯托拉尼認為基本面是左右股市長期表現的關鍵，而股市中、短期的漲跌有90%是受心理因素影響。股市中期走勢的基本公式：趨勢＝資金＋心理。

科斯托拉尼認為股市中期的影響因素包括兩個組成部分：資金和心理。他的信條是：資金＋心理作用＝發展趨勢。資金是指可以隨時投入股市的流動資金。科斯托拉尼的結論：如果大大小小的投資者，願意購買，也有購買能力，那麽股市就全攀升。他們願意購買是因為他們對金融的經濟情況的評價是樂觀的；他們能夠購買，是因為他們包里或銀行存折里有多余的資金。這就是股市行情上升的所有秘訣，即便此時的所有的基本事實以及有關經濟形勢的報道都認為股市會下跌的。

3、科斯托拉尼關於大盤走勢的觀點

科斯托拉尼特別看重大盤運行趨勢。科斯托拉尼認為，如果大盤行情看漲，那麽即使是最差的股民也能賺到一些錢；但如果行情下跌，甚至是最棒的人也不能獲利。所以首先要考慮普遍行情，然後才是選擇股票。只有那些投資股票至少20年以上的投資者才可以不考慮普遍的行情。

科斯托拉尼認為不能根據圖表行情進行交易，他認為，從長期來看圖表分析只有一個規則：人們能贏，但肯定會輸。

不過，科斯托拉尼認為有兩個圖表規則是非常有趣的，即連升連降理論和W、M規則。他認為連升連降理論和W、M規則是投機商憑經驗能看出的征兆中最有意義的。

根據我個人的理解，科斯托拉尼所講的連升連降理論和W、M規則其實反映了技術分析的精髓：順勢而為。

●安德烈•科斯托拉尼的相關著作

科斯托拉尼一共有13本著作，中譯本我已經看到出版了6本。

1、《大投機家》，另一個版名為《金錢遊戲：一個投機者的告白》

2、《大投機家2：一個投機者的智慧》

3、《大投機家3：股票培訓班》

4、《大投機家4：最佳金錢故事》

5、《大投機家5》

6、《大投機家的證券心理學》

科斯托拉尼的書部分內容是重複的，個人觀點，優先閱讀《大投機家》和《大投機家的證券心理學》，其次《大投機家4：最佳金錢故事》（其中有科斯托拉尼的股市測試題，很有意思，測試你有炒股的天分嗎？一年多以前，我的得分在70余分，屬於“進步者”。科斯托拉尼關於“進步者”的評論是：您懂得事務的關聯，能夠正確判斷事態和趨勢，但是您缺乏經驗，您也許已獲得很大成就，但還沒有經歷足夠的失敗以在驚訝中不失去理智，在成為專家之前，還須通過幾場考驗，體驗失敗的痛苦。



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“設計驅動”創新的另類選擇

談到創新，絕大多數人第一個想到的就是矽谷，然後在美國更流行的說法則是，沒有斯坦福就沒有矽谷。創業營其中一個模塊是到矽谷里學習參觀，在斯坦福里上課，並邀請到了斯坦福“Design School”的教授來授課，斯坦福的“Design School”非常有意思，它招收任何非設計專業的學生。這個“Design thinking”中的“Design”，並不是狹義的設計，而是一種設計思維。這種設計思維，就是在國內比較流行的“產品思維”。如同互聯網思維，這里的互聯網思維並不是作為技術或者工具的互聯網，而是作為互聯網的思維。斯坦福設計這個“Design School”非常成功。非設計專業的學生學習這樣的思維，實際上培養的是產品思維。而矽谷的很多“Design house”作為矽谷創新鏈條的關鍵一環，大多是也基於產品設計方面的想法。

斯坦福為什麽要成立“Design School”，這是由於矽谷創業企業的需求。整個矽谷是一個這樣的創業氛圍。從矽谷的歷史來看，有三個例子。

•SRI international：矽谷曾經有一個研究中心叫“SRI international”，“SRI international”是國家出資在矽谷設立的國家級的基礎研究中心，非常多的科技家在那從事研究工作。但是不太成功，原因是通常這樣的研究方式，都不太容易出成果。

•PARC：之後，施樂從SRI International里面邀請了很多一流的計算機科學家和其他工程的科學家。邀請之後成立了施樂研發中心命名為PARC。據說當時世界排行前100的計算機科學家有61位在這個研究所從事研究工作。今天我們使用的很多已經成形的技術，就是在幾十年前這個研究所研究出來的。但是這是基於企業的一個基礎研究，依然沒有推上生產。

•Apple：直到某天有一個人到這個研究所去參觀，大吃一驚問到：你們怎麽在金礦里面卻沒有產出金子來呢？各位都知道這人就是喬布斯。喬布斯參觀完一遍後又去參觀了第二遍。回到家之後，當即就把它研究出的技術用到自己的蘋果電腦上，就是大家都知道的圖形界面。喬布斯把它用在Macintosh上。後來蓋茨又從蘋果II上學了之後，用在微軟的產品上，所以才有了PC電腦的合成。

從蘋果開始，矽谷的企業明白了創新分為兩種

•基於技術的創新又分為純突破性技術和應用型技術的創新。

•基於設計的創新，叫做“design driven innovation”。

蘋果就是一個“design driven innovation”。喬布斯這個人性格特別的古怪，很難和人相處，包括蘋果今天的CEO庫克，和他也只是工作上的關系，沒有太多情感和私人交流。喬布斯最喜歡的是蘋果首席設計師Jonathan Ive。Jonathan是喬布斯唯一的心靈伴侶，他倆每天都在一起，一起吃午飯，一起散步。Jonathan是一個很整潔，很有藝術才華那樣一個人。從某種程度上來講他才是蘋果“design driven innovation”的真正核心。

另一個例子是特斯拉，特斯拉也是基於產品和設計的公司。特斯拉的首席設計師是一個非常了不起的人。特斯拉的電動汽車最重要的是它的電池，特斯拉的電動汽車很厲害，但是特斯拉的電池技術並不是最強的，特斯拉的電池技術類似於將一般的筆記本電腦的電池技術應用到了電動汽車上。特斯拉有一個非常直接的競爭對手，對手在技術研發領域很強。對方一直想用一種具有技術突破性的電池來支撐自己整個的運作。用許多資金和一家電池公司合作，希望研發出一種突破性的技術讓自身快速獲得競爭力。但是後來那家電池公司倒閉了，之後這家公司也倒閉了。這是兩個非常有名的案例。

所以，對於創業企業而言，應用型的、產品型的、設計型的創新會顯得更加有效。從2007年至2012年的五年時間內，即蘋果iPhone超過諾基亞手機最關鍵的五年。公開數據表明，諾基亞資金方面的投入是蘋果的9倍，同時微軟的資金投入是蘋果的3倍。但是從這幾家公司發表的季報來看，蘋果的利潤是微軟、谷歌另加上某個特別有名的公司利潤的總和。這就是最近幾十年一個很重要的變化，對於企業，尤其是創業企業，在創新方面除了基於突破性技術的創新之外，基於產品、設計的創新可能將成為另外一個選擇。

顛覆性創新並不需要顛覆性技術？

從技術方面分析，從技術演進曲線來看，第一步是技術的上升期；第二步是技術的成熟期。當一個新技術在上升期的時候，如果能夠在這個區域采用技術驅動型的創新，每走一步，都會帶來巨大的變化。但是一旦進入了成熟區，這個時候大公司技術必然更好，如果創業公司等這個技術已然成熟的時候，要研發一個比大公司更好更強的技術來打敗他。就好像在相撲這樣的領域里，一個小孩去和一個大胖子去比拼，絕無成功的可能，所以初創企業絕對不要到這里去打開戰場。

那麽初創企業該怎麽辦，哈佛商學院教授克里斯坦森在1997年寫了一篇論文，講到了顛覆性創新即Disruptive Innovation，一直到今天，這個理論對於創業者而言都是創新方面的聖經。不過克里斯坦森也承認那個創新的術語並不恰當，不應該叫Disruptive Innovation，因為這會使人造成很大的誤解，當人們想到顛覆性創新的時候，頭腦中第一想法是顛覆性的技術、突破性的技術、基於技術的創新，但Disruptive Innovation的內涵並不是這樣，不是基於技術的創新，也不是基於突破性技術的創新，更不是基於微創新的創新。顛覆性創新的內涵是當一個技術已經成熟的時候，無論在這個領域投入多少研發費用，技術的提升已經遠遠超過了用戶的需求，形成了性能過剩。一旦性能過剩了，投入再多的錢，對於用戶來說都是沒有效用的。舉個例子，如果有人說某款汽車特別好，速度能夠達到每小時一千公里，沒有人會因為這個特點而去購買，因為對於消費者來說，在類似北京的城市里，速度能夠開到每小時80公里就不錯了。因而技術一旦超過用戶需求之後，技術本身不再構成價值。

但是性能過剩對於創業公司而言則是最好的機會。因為這是產品生命周期發生變化的時期。在這個時期可以避免和大公司競爭，並在原有的主流性能取向中沈澱下來，之後面向其他的性能取向，其他的性能取向通常是更方便、更簡單、更便宜、更簡潔、更審美、更有情感附加。這幾條是產品屬性，而不再是技術屬性。因此技術進步的步伐一定會超過市場需要的步伐，但其依然契合S型曲線，當新的S曲線超越原有的S曲線的時候，顛覆就發生了。當新的性能趕上原有性能的時候，如果產品更便宜、更方便，那麽主流消費就會選擇這樣產品。所以顛覆性創新的顛覆是結果而不是手段。事實上對顛覆性創新很容易發生誤會的理解。

有一部電影叫《喬布斯》，其中一個場景個人覺得非常真實，即片中幾個人做出了Apple個人電腦的模型，之後到斯坦福那個俱樂部里時產品連一個外殼都沒有，只有幾個部分，最後展示都無法進行下去，聽眾都陸續離開了。所以一個具有突破性的產品剛剛誕生之時，主流會說這個產品是登不上臺面的。但是技術進步的步伐一定會超過市場需要的步伐，之後情況會越來越好。

另一個故事是蘋果2007年蘋果I產品發布會上，喬布斯把iPhone I描述得非常好。但是事實上，iPhone I剛出來時是一個很糟糕的產品。apple store是蘋果最厲害的地方，但是那時還沒有apple store。它只有音樂，也就是將iPod與手機連在一起。電池也不是那麽令人滿意，同時接線也存在問題。喬布斯在現場打的那個電話也是虛假的。iPhone I存在許多問題，但喬布斯將他描述成最好的產品。諾基亞的員工拿到這個手機，做了有名的測試：把蘋果手機往地下一扔，摔下去之後碎了。之後諾基亞的工作室給總部發了一個報告稱蘋果手機承受不了抗摔實驗。然後諾基亞的CEO說：“蘋果公司不會做手機。我們的對手是摩托羅拉！”並沒有把蘋果手機看在眼里。但正是這樣的小玩意卻越做越好，一代比一代好。這是基於產品的成功，而不是基於突破性技術的成功。而且，具有突破性的產品剛一出來的時候，都是小玩意，但是它會進步。

在國內，2013和2014年有三個現象級的產品。都是基於產品的創新。例如小米把整個手機行業的價格下拉了一兩千元。第二個是微信與中國移動之間的戰鬥，在這場戰鬥中中國移動要求微信收費，微信堅持不收費，這就是顛覆性創新。而微信電話本功能，則使得通話也可以免費。第三個例子是螞蟻金服。如果傳統的金融行業貸款給資金需求方，那麽需要做調查及辦理一些手續，整個程序相當複雜。但是螞蟻金服使得存錢非常便捷，哪怕是幾角幾分都可以辦理儲蓄。對於資金需求方很多都是平臺上的淘寶用戶，各類所需數據都在阿里數據庫中，搜集審核起來相當快捷，當天就能達成交易，這就是又簡單又方便又便宜。同樣的方法在很短時間內，就讓天弘基金成為中國第一大基金。

所以對於創新而言，有的是基於突破性技術的創新，有的是基於產品的創新。當一個突破性技術剛出來之時，是需要基於技術的創新。一旦這個技術成熟之後，便可以選擇另外一種創新途徑，而這條途徑也是基於技術創新的另外一個反向思維方式。這才是顛覆性創新的真正意義所在。

第四類創新——中國式創新

而關於創新的幾個類型，可以粗略地比較一下。例如可以比較以色列的創新與德國的創新。

以色列的創新是基於technology driven innovation上的創新。因為以色列的市場很小，以色列企業做好產品之後，會把整個公司都賣給美國，在這種方式的國際化上，以色列是了不起的。除了美國自身的企業之外，在美國上市企業里面排名第二的是以色列。所以此處並沒有貶低基於技術創新的意思，而是想表達企業有兩種不同的選擇。

至於德國的創新，則可以用德國術語“隱形冠軍”表達。德國上百年的家族企業，一代一代在經營中慢慢改進，它們的創新就是這樣一種漸進式的創新。美國是各種創新都有，首先不應該把美國等於矽谷，矽谷跟中國的相似的程度大於矽谷跟華盛頓的相像程度。矽谷的創業，尤其這幾年的創業，每種方式都有，但更多的方式是第三種方式，即把一個成熟的技術從產品創新的角度用到新的行業上去，這也是顛覆性創新。

中國企業該如何選擇？從歷史上來看。似乎中國從來都沒有在突破性技術上占過任何優勢，中國花了很多錢去做基礎研究，可是中國的基礎研究真的有原創性、突破性的技術產生嗎？花費這麽多的錢，中國得過一個自然科學方面的諾貝爾獎麽？以色列能夠做這樣的研發，一定程度上從其諾貝爾獎獲得者占全世界三分之一、四分之一上可以體現原因。現在中國有這樣的基礎，所以應該回到基於產品創新的類型上去。在這種類型的創新方面，中國企業應該向矽谷學習，做風險投資的模式而不是作為加工企業一代一代地做下去。如果去矽谷問創業者：“你會把你的企業傳給你的兒子嗎？”沒人有那樣的想法。中國現在越來越像矽谷。在創新方面，到底有沒有一個大的一個風口？當前的中國正好在這樣一個時代，有一個大風口，就是互聯網和傳統行業結合，可以看到這是正在發生的一個大變化。

在工業時代中國大概與美國相差三十年，二戰的時候美國就有航空母艦，今天中國的航空母艦還像是玩具。在互聯網方面中國跟美國差距多少年？大概三年是個相對公平的數字，有的人會說六個月，說的也對，但凡美國有什麽新的model出來，六個月之後，中國的企業就會把它給山寨了。在移動互聯網領域，中國反而是領先美國的。在移動互聯網領域，中國和美國已經成為全世界唯一的兩個移動互聯網大國。因為移動互聯網需要市場，需要產品人員的集聚，這其中人群效應非常重要。如今，從1840年起，一百七十年，中國在這個互聯網時代終於有了位居世界前列的機遇。這個時局是當前中國這一代人的大機會。如果不能抓住這個機會去反超，中國就永遠沒有希望了。

實現互聯網+的四個路徑

談到互聯網和傳統行業結合，大致有四種路徑值得研究。

軟硬結合

也就是用互聯網思維來改造傳統行業。其中特別重要的一個案例是小米。它用了四年做到了450億美元。無論人們對小米，對雷軍有什麽樣的情緒，小米已然是個現象級的成功了，值得學習。而不是說這是例外，小米前途堪憂。小米前景如何與你我無關，但它今天的成功值得學習。通過建設自己的互聯網社群，做到了營銷費用為零，庫存費用為零，渠道費為零。通常手機行業的廣告費，大概10%到16%，渠道費33%，庫存費、換代的庫存費10%到12%，而小米幾乎為零。這幾項成本加上其他運營費用，小米的運營成本占全部銷售的比例只有4.5%，前所未有的低。這就是用互聯網思維來改造傳統行業，軟硬結合的例子。

O2O

如果說線上是比特世界，線下是原子世界，過去這兩個世界就是平行的宇宙。移動互聯網成為了打通現實世界和虛擬世界的那個蟲洞，今天兩個世界已經連在一起了。有人說互聯網就是個工具，這樣的思維太落後。今天互聯網已經是個與你我息息相關的世界。來看看O2O方面幾個比較好的例子：滴滴打車，快的打車。將移動中的車，移動中的人，通過網絡連接到一起，十分了不起。河貍家，解放手藝人，美甲師不需要店面，直接到人家里去服務，所賺的錢全歸自己。這個模式一經推出，許多人都在模仿。這里面會爆發巨大的能量出來。這是移動互聯網的力量。PC互聯網是人和信息的結合，而移動互聯網是人和服務的結合，這就是O2O。O2O里面最重要的例子是Uber。Uber的僅用三四年，市值就達到400億美元。全世界汽車公司里面只有一個汽車公司的估值大於Uber的估值。線上線下的結合已然使這個世界發生了巨大變化。這是O2O。

智能儀器

如果各位看《時空》這本書，或者《奇點臨近》這本書，這里面有大量類似的例子，未來時代里，機器智能化，而人會機器化。《奇點臨近》這本書的一個重要的觀點是：計算機的計算性每年都以指數級在進步，而人類大腦的CPU幾百萬年沒有變化，未來由於進化緩慢也不會變化太大。按計算，2045年的時候，計算機的計算速度將會超過人類大腦的計算速度。從中可以看出：未來的一切全都是智能化的一切。再看手機。手機從蘋果開始就是智能化的發展趨向。功能手機到智能手機的換機潮也正是小米發展的機遇。如果未來汽車全部從功能型汽車轉變成智能型汽車，這個行業的前景比手機市場更大。冰箱難道只能存東西麽？未來有沒有這樣一種可能性，冰箱上面有個電子屏，里面放了什麽東西屏里有記錄，還能提示這些食品的質量狀況，告訴你它們的使用方法，家里的紅酒如果沒了，它告訴你應該買紅酒了，然後按一下按鈕，就完成采購了。難道冰箱不能成為一個采購的渠道麽？可以預言未來三到五年，家用電器的智能化會迅速地出來。再說谷歌的自動駕駛，以色列的一家汽車自動駕駛公司，市值已經達到了100個億。谷歌則不僅自己發明了谷歌眼鏡，還收購了Nest，家庭智能溫度調節設備，32億美元。今天國內講智能硬件的時候都在講智能手表、智能手環。大家一擁而上都在做一樣的事情，毫無新意。而美國人，很有意思，做智能產品幾乎沒有重樣的。他們的方法是3、5個人一個小公司。基本上有三個必需位置：硬件工程師，軟件工程師和產品設計師。其實都是把現有技術應用到各行各業里面去。而且這些公司很便宜只要一百萬美元。他們在智能硬件方面的做法，真的值得中國的創業者學習。

虛擬現實

這個領域可能有些遙遠，但一定會是一個更大的產業：一個遊戲用的頭盔，戴上頭盔玩遊戲如同身臨其境。在Facebook賣20億美元。而另外一家以色列的公司，其核心業務是傳感器。實際上小米兩年前就投資了這家公司。兩年前小米還沒現在這麽火，就投資了這方面。然後這家以色列公司的創業者是個很有意思的人，大概創了好幾次業，十分幽默。他說以色列人創業的核心思路就是技術創新即technology driven innovation，然後每次我們創業的時候我們都要說change the world！但小米來了之後聽說我們要change the world，反駁到：“不要change the world，要Create the market。”

總的來講，互聯網、尤其移動互聯網以及未來偏智能的方向又會是一個大風口。這是中國人的機會，也是每個行業的機會，而其中傳統行業的人有更大的機會。因為互聯網行業的人進入傳統行業的難度遠遠超過人們的想象——甚至比傳統行業的人用互聯網還更難。傳統行業需要改的就是思維，要敢去做，第一次失敗無所謂，成功需要不斷改進。就像華為做手機，雷軍剛出來重挫華為。但華為現在已經緩過神了。所以傳統行業更有機會。吳曉波的一句話說的好，“沒有傳統行業，只有傳統思維”，利用互聯網思維做離互聯網最遠的事兒，應該是未來三到五年最大的機會。

（來自互聯網思維）

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【推薦閱讀】炒股15年，分享我的滴血經驗！

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作者：中央新影

我炒股已15年了，我的炒股五個階段，即：1，無知蠻幹階段；2，進修充電階段；3，摸索探路階段；4，歸納成型階段；5，初見成效階段。

由此我也深深得出一個結論，凡是真實地寫下自己親身發生的一切過程，一定是具有生命力的，不管文字本身美與否，為此，我將我多年積澱的炒股話語奉獻給大家。

1、我入市三年後，發現我比一般股民表現四大突出的優點：刻苦，認真，鉆研，求異。相信我能有實現跨進贏家大門檻的能力。

2、我在操作中，不斷地要發現自我，改變自我，挑戰自我，戰勝自我。校正自己，永遠比研究市場更重要！

3、我炒股五年後才發現、十年後才證實了炒股賺錢的指路明燈——天道酬勤。我每天在重複只做一件最簡單而又最單調複雜的事情，即枯燥又無味，即寂寞無聊！只要能夠堅持再堅持，忍耐再忍耐，在忍無可忍的時候，有再忍下去的毅力，始終如一不斷地觀察堅持記錄，一天也不能遺漏，然後通過不斷地歸納總結篩選，積累沈澱一定會有意想不到的驚喜！

4、我炒股十年後，終於誕生了我的炒股總方針：追求穩定，長久，持續地獲利。

5、我知道的炒股知識並不少，我在問自己：真正做到的又有多少？能夠做好的又有多少？最後要問獨樹一幟的你有嗎？十多年後的我肯定地說:有！可能是獨一無二，我堅信！我堅持！

6、我炒股賺錢的工具——我的操作系統。

7、信號第一，鐵的紀律。不受個人的情緒影響。它是從由戰勝市場轉變為順應市場，由主動性交易轉變為被動性交易，操作主要考慮在“應變”而不是在“預測”上。

8、抓住試盤，守株待兔。在常人看來這是愚蠢和原始的，但是真正讓我炒股能夠穩定，長久，持續地賺到錢的功夫還真是“坐功”。守株待兔關鍵是選擇在哪些樹下可以耐心等待，可能這個選擇是幾年來的心血結晶，心法相同技法卻不同。

9、不聽忽悠，眼見為實。我要能到手的銅，不要隔山的金子。

10、專家的話是兩頭堵，總是說如果……那麽就會是……，一旦說對了就會炫耀自己看的多麽準！一旦說錯了他們就會說，我說過如果……那麽……，現在是如果的條件沒有滿足，所以沒有走出預想的行情是對的。我說，要是聽專家的話炒股，想成為贏家我覺得簡直是夢想。

11、我看圖是打開圖形向左看，先看月線再看周線，壓縮圖形看趨勢，看方向不重價。

12、強勢時不看阻力，弱勢時不看支撐。

13、順勢加碼要持股！逆勢斬倉要離場！

14、我無意中發現當我賺到錢的一個規律，要想賺到錢，“必須要敢重倉”。我一般是在底部看好一只股票基本上就重倉，如果不是，順勢加碼持股也就逐步達到重倉了。這樣，一撥行情下來賺個20%——40%很容易。

但是，過去是見到大盤上漲明朗後才開始敢大買，而漲了點就賣，大盤繼續漲，就在熱點板塊跳來蹦去頻繁地買賣賺點差價操作忙個不休，或者手中分散持股幾只，這樣到最後一般是賺了指數不賺錢。應該是在底部區域看準機會，必須重倉，敢於重倉這是改變自己的收益的關鍵問題。這就是看對時要有賺大錢的豪情，看錯時要有及時止損的果斷。

15、自從我有了選股“本事”之後，我是堅決果斷地把雞蛋就敢放在一個筐里。要是不敢放?!說明我還沒有能力找到一個結實的鐵筐，也可以說還沒有能力走上贏家的路。所以我就每天看管好這一筐雞蛋就行了，我一贏就贏個盆滿缽盈，我一見要輸馬上幹凈利落不用幾秒鐘就能逃個精光。

16、 事不過三。有效站穩或跌穿應該以三個交易日為衡量標準，才能夠稱之為有效。

17、莊家在高位連續拉高，目的就是派發和自救，這種認識必須“固執”。

18、明星股，不管價格有多高都會有不怕死的追星族跟風，何為膽大？無知才膽大！

19、贏家第一想到的是風險，而輸家第一想到的是賺錢！

20、 贏家常套在低位，一旦反轉就開始賺，輸家常套在高位，一旦反轉就開始賠。

21、要深知股價的高山上長眠的人都得的是什麽病？我認為大部分得的是追熱點病高燒不退而死在山頂上，少部分得的是貪婪病。

22、洗盤時的底部是逐步在擡高，而出貨時底部逐步在降低。前者經常以大陰線方式嚇唬人，後者則以大陽線在吸引人。

23、除權的股票走勢不填權，空喊說什麽再好的分紅送轉的花言巧語我都不聽。

24、我拿手抓住莊家的試盤手法是：多點共振且一陽穿三線。

25、我拿手抓住莊家操作態勢的是：橫盤—挖坑—無量—填平—放量—橫盤—拉升。

26、以上兩條如果能夠練就把宏觀和微觀達到完美的結合——就能是無招勝有招，我個人經驗體會是起碼需要10年的時間孜孜不倦地看盤磨練。

27、我喜歡炒到的股票不是黑馬，因為黑馬股我是騎不住。而是喜歡能炒到小火慢燉的股票，從底部當我重倉介入的股票走勢是，進二退一，進三退二，進五退三，有時甚至是進五退八。雖然這是老牛拉破車——嘎吱的股票，但是我完全不再關心經濟數據和政治事件的好壞，因為基本面對於我來說毫無用處。也從不和別人說起交易的事，因為我知道沒有人能夠說明白。每天我也無需關心大盤在200點之內上下跳動，那是股市的噪音，它除了挑戰和折磨我的神經和影響我的情緒之外，對於我的操作沒有任何正面作用。我堅持的結果是優哉遊哉，資金在滾雪球，一波行情下來，全年的盈利任務就輕松地完成了。

28、炒股最難的事是什麽？我認為就是方向選對了之後，如何能夠“堅持”！人的本性弱點是錯誤的尋求機會擴大化，而不是使利潤繼續擴大。

29、真正能讓我賺錢的是能夠把握住趨勢，忽略小的波動，熱衷於局部戰役的小打小鬧獲得點蠅頭小利無法保證全局的勝利。

30、真正讓我賺不到錢或者虧損的原因仍然是心理因素，固執，貪婪與僥幸，失敗就是偏愛自負的人，頑固的人和不自律的人，使我重複犯過去的低級錯誤。

31、部分輸錢的人，寧可賠錢也不肯承認自己有錯誤。死要面子錢受罪！

32、關於書籍，該看哪本不該看哪本沒人告訴我，讀書走彎路是必然的。另外一本書不同人會讀出不同的效果來。

33、認為股市里大多數人的行為往往是錯誤的。

34、大家都怕的事不一定可怕，大家都愛的事不一定可愛。

35、想賺錢就要反大眾，反來反去把自己反到與莊家共舞的隊伍中去了。不必在意他人的看法，只研究自己的對與錯，力爭成為少數人，你想錯它能錯到哪里？

36、我的十個“不”字和兩個“否定”。我是不找黑馬，不追熱點，不找重組的，不炒送配的，不炒除權不填權的，不炒ST股，不聽股評，不預測大盤走勢，不看基本面，不看證券報刊雜誌，否定波浪理論，否定炒股軟件（兩個否定指的是不適合我，他的存在就是具有合理性）。到了我這個炒股氛圍不是需要追求再學習更多的炒股知識，而是應該減肥，當我除掉自身那些我自己認為沒有用的東西後，我覺得從此炒股的路子更加清晰，技術更加精湛，收益更加穩定。

37、我的三個“一”字。一生中我可能只用“抓住試盤，守株待兔”這一種方法炒股; 一生中我可能誰的話我都不會聽，就聽自己操作系統的；一生中我必須固執地執行自己設定的止損點，即便是有時是錯誤我下次也不會改變這操作一理念。

38、我贊成不要用眼睛和耳朵炒股，要用腦子炒股的理念。就是不看不聽（這里指的是股評家，咨詢機構的評論），用腦子獨立思考。

39、凡是股市最熱鬧人多的地方，不會有我的影子。

40、人多的地方我歸納有五多：吹牛的多，股評的多，騙子多，賠錢人多，新人多。

41、我是待在被莊家和大家遺忘的角落里，我認為在這個角落里是最好自守孤獨的地方。脫離浮躁與喧囂，心靜，不至於做出倉促的決定。（投資大參考）

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推薦閱讀|我的投資體系：洞悉自我、張弛有度

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作者：sosme


我的投資體系有三大支柱：

一、認知：對市場及自我的正確認知；

二、態度：缺乏保守謹慎的態度，所謂的估值或安全空間就不是一個靠譜的東西；

三、策略：動態再平衡，因變而變、逆向而變、張弛有度。

一、對市場及自我的正確認知

1、對市場的認知

（1）這個市場門檻比較低而且參與的聰明人太多，競爭非常激烈，這不是一個輕易能賺錢的地方；

（2）從長周期的角度而言股票確實是一個很好的的投資工具，但就歷史數據統計其長期收益率也就8%到10%左右，比國債稍微高一點，長期來看比房地產也要高一點，而且這個收益率75%的機構還達不到，一般的中小散戶戰勝這個收益的概率更低；

（3）股票市場很奇怪是一個充滿傳奇、充滿故事的領域，有很多莫名其妙或似是而非的東西把投資者裹挾進這個市場，這里有兩個典型案例：

（A)只有參與股市才能抗衡通貨膨脹：在通脹的大背景下面臨現金資產的日漸縮水，股市似乎特別具有吸引力，但這是一個很奇怪的見解：就大多數投資者而言如果連本金都不能保住、你怎麽能夠抗拒通貨膨脹？

（B）類似滾雪球或複利效應（N年N倍）的誘惑太多，基金經理最喜歡的促銷工具就是複利表，但出於銷售動機很多被公示大眾的複利表是選擇性的：那些負複利（持續大跌、崩潰或蕭條對資本的毀損）後面的悲慘故事無人提及，其實沒人知道長長的坡與濕濕的雪在哪里，這是一個競爭激烈的領域，當你發現所謂長長的坡的時候已經人滿為患你爬不上去的、當你爬上去的時候再厚再濕的雪也早已經被滾光了。

2、對自我的認知

這其實是一個非常宏大的課題，不僅涉及到心理學也涉及到哲學層次的思考，這里僅就與投資最相關的一些東西進行探討：

（1）運氣與能力：投資是運氣與能力最分不清楚的領域，買彩票也有人發財但中彩者不會自認為是彩票專家、但買中牛股的人都會認為自己是具有超強能力的股票專家，牛股投資者沒有中彩者那麽有自知之明：在一個隨機波動的世界里大家都是池塘里的鴨子，不要以為自己能夠撲打幾下翅膀就能改變池塘的水位，在我們分不清運氣與能力的時候最適當的做法是把成功歸於運氣、把失敗歸於自己；

（2）過度自信與自以為是：這是成功投資或牛市期最容易孵化的孽種，我們會把投資成功和這個過程中的某種東西（理念、策略或某神秘技術）聯系在一起，在成功的光環下會認為自己把市場看透了或掌握了投資秘訣，實際上市場中所謂成功或牛股都有相當成分的隨機波動性，我們會把某時某處具有一定偶然性的策略認定成必然性或永久性的投資策略，它產生兩個副產品對投資的影響是非常大的：一個就是過於自信、第二個就是自以為是，為什麽會過於自信或自以為是呢？因為曾經用某種方法賺過錢所以相信某種方法是持續有效的；實際上任何一個有效的方式都是階段性的、有條件的，但是因為我們在賺錢的過程中發生了認知扭曲會把這種方式和賺錢建立一種必然的聯系，容易過於自信或自以為是，在投資的時候會做比較極端的、絕對化的一些判斷；

（3）網絡時代的新型認知誤區：在當今這個短期化或快餐化的時代“投資圈的社交”也逐步網絡化，有兩個我“自以為是”發現的認知誤區需要特別說明一下：

（A）在網絡中的投資社區有很多所謂這個群、那個幫，如果使用不當對投資決策是有害的：因為既然是個群或幫是觀點相同的人聚在一起，大家相互碰撞、相互強化很容易得出一些極端的、絕對化的判斷，所以說大家要慎用這個工具，我建議大家反向來用這個工具，如果你看好茅臺，你就要專門加入那種黑茅臺的群。為什麽？因為你想要投資的東西，你一定要去尋找一些反面的東西來平衡它，這樣你才能得出一個比較客觀的、符合實際的判斷；

（B）做投資一定要真誠、坦然的面對自己，不要因為網絡世界的虛名而扭曲對自我的認知，我的網絡體驗特別願意與大家分享：網絡不應該只是尋求認同的地方、更是尋求反思與客觀的地方，否則可能會誤入歧途；網絡也不是一個顯示自己更聰明的地方而是一個讓別人來剖析你、置疑你的平臺，通過別人的觀點來觸動你、讓你認清你自己，在這個過程當中逐步完善對自我及市場的認知體系。

二、態度：沒有保守謹慎的態度，所謂的估值或安全空間就不是一個靠譜的東西

1、安全邊際不是一種單純的估值技術其核心是保守謹慎的態度：做投資都感覺價格的波動比較大，其實估值的波動比價格的波動更大，一個股票可能在8塊到10塊之間波動，可能我們對其做的估值在6到30塊之間波動，因為我們在估值的時候實際上是在做價值判斷，而價值判斷本來就是一個很主觀的東西，每個投資者都會做出自己的判斷，估值實際上是一種客觀的因素和主觀的因素相互混合以後得出的一個比較模糊的東西；如果估值都在很大的一個空間波動那麽以估值為基準的投資就沒有意義了，那麽我們該如何以估值為基準來做價值判斷呢？這里的核心要素就是保守、謹慎的態度，只有保守的估值才具參考意義，如果是“非保守或樂觀的態度+有些科學意味的計量”得到的估值對投資的傷害與誤導是很巨大的，因為有些高等數學的計量包含其中（貌似科學）有時往往強化投資者的過度自信，這其實也是泡沫機制的成因之一。

2、我在做投資的某幾年是非常迷信這個估值的，什麽三階段模型、五階段模型，自己也做了很多表格，因為當時我有一個想法，我把所有的資料都進行融合整理、把你這個股票估的很準了，難道我還不能賺錢嗎？確實有時候你還是不能賺錢。因為你在做估值的時候一定會加入很多主觀的一些參數，像我們做估值都知道所謂的現金流折現，還要加上高等數學的東西，參數一個微小的調整會就會在估值上產生非常大的波動，如果估值的波動很大，就難以用估值為基準做出你的投資決策，我最近看到一篇新聞報道，有一只股票攀鋼釩鈦，曾經有人做出一個很離譜的估值，當時出來的是180，隨後又修正到50多，這個估值報告還是機構做出來的，我覺得缺乏一點起碼的嚴謹，現在的價格是2塊多，這種估值有意義嗎？所以我覺得只要你缺乏保守謹慎的態度，估值就不是一個靠譜的東西，實際上現在我做估值非常簡單：只做保守的估值；而且由於市場的隨機波動性就算估值準確也與市場表現之間沒有必然的聯系，不要以為估值可以決定一切它只是投資的基準之一而不是全部；

3、我們回顧有二三十年長期成功投資記錄的投資人，我看了一下他們都有相對共同的品質：那就是保守謹慎。特別是有30年以上成功記錄的（典型代表比如施洛斯），他可能沒有很高的文憑，沒有受過專業的教育，但是你只要有保守謹慎的態度，你在投資領域就具有一個比較重要的優勢，這是我目前唯一可以確認的投資秘密。

4、保守謹慎的態度是在估值的時候我們要做保守的估值，我們在做了保守估值的情況下，我們怎麽樣建立投資組合呢？怎麽樣進入一個實際的操作過程呢？這就涉及到介入價格的問題，安全空間還有一層含義，那就是價格意識。我們做投資的時候一定要對控制好介入價格：一定要低成本的介入；因為我們在一只股票能賺多少實際上算起來非常簡單，兩個因素：一是介入價格，二是介入份額（配置比例），決定了你在這只股票上的最終回報；所謂的回報不是來源於公司偉不偉大，而是來源於你的投資成本，比如說茅臺有人賺幾十倍但也有人被腰斬，所以說我們在發現標的並做保守估值，然後我們要進去的時候，一定要控制好我們支付的成本。這一點我比較有體會，為獲得好的價格（成本優勢），有時候要等幾年，有時候還等不到，這是投資很關鍵的一個要素。我在這里就簡單的說了一下我投資體系的第二個支柱，安全邊際，它實際上不是技術性的東西，而是屬於思想上和意識上的東西：保守謹慎的態度、強烈的價格意識。

三、投資策略：動態再平衡

1、市場具有隨機波動的本性我們一旦進入這個市場，基本上我們就很難把握自己的命運，怎樣在不確定性的市場環境里尋找一種相對確定的操作策略呢？帶著這種思考進行了持續的實踐探索，我最終選擇了動態再平衡的策略。實際上作為投資者我們在市場里面雖隨市場波動但還是有一些主動性：比如我們投什麽、什麽時候投、什麽價格投、投多少都是我們自己可以決定的，所以我們要非常謹慎的對待自己的每一次操作，而動態再平衡能提供操作方向非常明確的指引；

2、動態再平衡是跨周期的風險對沖策略：做投資一定要有跨周期的思維習慣，因為在牛市當中即使你賺很多錢，如果在上一輪熊市當中你損失太大，你可能賺的錢還不足以彌補上一輪熊市的虧損，你同樣一無所獲；所以做投資千萬不要只考慮能賺多少更要考慮如何防範風險，一定要在市場不好的時候、在極端風險狀態下控制你損失的幅度，這個才是長期投資致勝的關鍵，而動態再平衡策略可以在相當程度上實現這個目標，雖然在任何時候它都不是最優的策略，但是反過來看它在任何情況下都不是最差的策略。它是一套平衡的、跨周期的、能抵禦風險的長期策略，對這個策略的理解需要有跨越牛熊的大視野。

3、動態再平衡包含三個層次：（1）構築初始投資組合：根據對各類資產的風險-收益評估確定配置結構並完成初始投資組合的構築；（2）再平衡：恢複配置結構；（3）動態：在再平衡的基礎上對配置結構進行調整。

比如典型的均衡配置組合“50%的債+50%的股票”， 在市場隨機波動中資產價格變化後會打破“50%的債+50%的股票”的結構，我們在操作中就要將其恢複到原來的配置結構：這個恢複平衡的過程是賣掉表現好的，買入表現差的，完全是逆向的操作；動態調整是在再平衡的基礎上做一些逆向放大，比如說在牛市上升的時候，我們要賣掉更多的股票，把股票的配置從50%降到30%、降到20%，也就是說市場熱度越高，我們的持股比例越低，反向操作；在熊市的時候，市場下跌的幅度越大，那麽我們在恢複股票配置的時候不是簡單的恢複到50%，可能會恢複到55%，60%，也就是說我們在配置結構調整的時候會加入一些逆向放大的效應，但是我不建議對市場沒有長期實踐經歷的投資者采取這種策略，因為這種策略在使用的時候如果不當，其效果可能還不如簡單的再平衡策略。（ i投資）


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經典閱讀|港股投資7年心路：一個老兵“鹹魚翻身”的經驗

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經典閱讀|港股投資7年心路：一個老兵“鹹魚翻身”的經驗
作者：銳角

編者按：上一期港股那點事分享了來自銳角在港股7年投資過程中遭遇的陷阱和教訓，本期將分享他“鹹魚翻身”的經驗。文中他關於香港市場在人民幣國際化過程中變化的思考很獨特，值得每一位征戰在這個市場上的投資者借鑒和參考。

戲劇般鹹魚翻身

在對低價題材股抄底炒作失敗後，我開始關註由於東南融通事件是否有被錯殺的好的科技股，然後發現了和中國軟件國際一樣，同為中國電子信息產業集團旗下，專門做身份證、銀行卡智能芯片的公司中國電子。

2009年重組完成後，中國電子當年業績扭虧，2010年初股價回升到1.7港元（2008年業績虧損時股價最低0.25港元）。2011年，中國電子中報業績同比大幅增長150%。

當時華大電子身份證芯片業務業績開始爆發，未來還有銀行卡的芯片業務爆發的預期，我在2011年末選擇了分批把中國制藥和浪潮國際做差價的籌碼都慢慢砍掉，以0.6港元左右的價格不斷換入中國電子，直到滿倉。我期待中國電子2011年年報時會有更靚麗的表現，能讓我鹹魚翻身，彌補近40%的虧損。

2012年初，中國電子股價在年報公布前上漲到了0.85港元以上，我幾乎要提前完成鹹魚翻身的目標了。但年報業績令人大失所望，實際上2011年下半年度中國電子的業績同比幾乎沒有太大增長，其股價迅速跌回了0.65港元。

與此同時，中國制藥也公布了2011年度虧損的糟糕成績單，股價開始進入了新一輪暴跌，最低竟然跌到了1.28港元。對中國電子年報業績失望的我，感覺中國制藥股價似乎真的到底了，畢竟中國制藥母公司石藥集團還有些優質資產沒有註入。而中國制藥董事長（也是石藥集團董事長）蔡東晨在2011年度增持過中國制藥價值2000萬港元的股份，也被深套其中，我相信石藥集團不會對中國制藥的窘境無動於衷的。

在中國制藥下跌最慘的那幾天，我開始慢慢賣出中國電子（港股不熱門的股票流動性實在是差，每天成交量很少，很難賣），逐步換成中國制藥，最後基本在平手的狀態下，出光了中國電子，並以1.3-1.4港元全部換回了中國制藥。

中國制藥在暴跌結束後股價快速反彈，不久後停牌公布了重組計劃，公司改名為石藥集團，以2.15港元每股註入集團優質資產，並公布了大股東和二級市場投資人的利潤對賭方案，以保障未來幾年內公司的業績。複牌後，我以接近2.1港元的價格全部出清，基本挽回了我在2011年度90%以上的虧損。2012年的夏天，我戲劇性的靠曾經讓自己巨虧的股票提前完成了翻身大計，放下一年多的煎熬，開始新一段的投資歷程。

成為偉大企業的民企是鳳毛麟角

2012年的下半年，再度從大幅虧損的逆境中走出來的我，開始對自己這5年來港股市場的投資方法、選股思路、操作方法等等進行一次徹底的反思。

首先，堅持以國內企業，主要是二三線H股和紅籌股為投資對象，這個路子總體上沒有太大問題。這些公司股價經常會有大幅波動，只要能在合適的位置買入，再配合一些股價的催化劑，要賺錢並不難。堅決不碰那些小型民企、香港本地老千股和一些看不懂的企業，它們通常會讓投資人一次就陷入滅頂之災而失去逆轉的機會。

當然，有很多人會質疑我，說這些年來，中國經濟最具有活力的、成長性最好的都是民營企業，比如騰訊、複星等等。這點我不否認，但是過去10年整體的趨勢是國進民退，很多傳統行業的中小企業面臨的環境不是更好，而是更惡化，投資者投資在其中，面臨的風險無疑比擁有一定壟斷壁壘保護的國有企業高得多。

而優秀的企業鳳毛麟角，去賭一家中、小型民營企業會有高成長性是很危險的事情，這當中有太多的變數，任何一個變數都會對小企業發展構成致命威脅。即使如騰訊，馬化騰也在上市初以七、八港元大量減持股份。而對更多中小民營上市企業的企業家來說，上市其實就是終點了，後面只是怎麽套現的問題了。

不過，近幾年，隨著海量資金湧進了PE和VC市場，以及大量天使投資人的參與，很多高科技類的創業企業的生存環境，比傳統行業的民營企業要好很多，這些我在後面談到2013年美股中概股行情時會進行深入分析。

其次，是很多朋友和我提到的一個標的買入時機錯誤後的止損問題。相比A股中小盤股的高估值，港股的很多中小市值個股的估值要遠遠低於A股的同類型股票。因此，經過A股市場多年熏陶的投資人，總是會感覺港股市場的同類個股特別便宜，買入後通常股價漲了一倍，還是覺得這股票相比A股還是便宜不少。而且A股市場很多中、低價股，通常暴跌一輪後馬上利空出盡，股價開始大幅反彈，甚至反轉。但是港股市場，通常個股的利空出來之後，其股價依然跌跌不休，一直跌到徹底沒有流動性，變成僵屍股為止。像基本面惡化時的中國制藥、業績燙金剝落後的浪潮國際都是跌勢綿綿無絕期。

而相對應的，A股市場上市公司由於普遍估值較高，因此，通常很多個股在利好消息出來之後，股價經常見光死。而港股市場不同，很多基本面處於不斷改善狀況下的公司，股價常常漲了又漲。這些個股並不像騰訊那樣擁有超高速的業績成長，但是卻有著相對確定的業績增長，在基本面沒有發生重大變化前，哪怕估值已經並不便宜，股價卻不會出現明顯的下跌趨勢。

所以港股市場個股的估值差異比A股市場大得多，相比A股市場，香港市場的資金來源比較複雜，再加上不同的投資理念和估值方式、不同的操作風格混雜在一起，構成的香港資本市場，水的確非常之深。

對很多國內價值型投資者來說，港股市場是天堂，能夠讓他們以在A股市場無法想象的超低估值買到心儀的投資標的，但同時也會有無數的價值陷阱等著。而對於投機客來說，港股市場小票在很短的周期內動輒5倍、10倍的短期漲幅，能讓他們獲得在A股市場同樣周期內所奢望的收益，但一旦踩上地雷股，通常很容易陷入萬劫不複的絕境。

總體來說，經過了前面那5年港股市場的投資經歷，我的很多投資思路和操作方法開始發生了變化。

我覺得在港股市場找到相對低估的個股並不難，難度在找到所選中的投資標的的催化劑，而且這個催化劑能對股價有很強的刺激作用。沒有催化劑，低估的個股會一直低估下去，並且慢慢消磨掉我們的時間成本，直到所謂的價值逐漸的消亡。

香港股市的流動性整體並不好，只有熱點的股票才能獲得一定的流動性。成為市場熱點的低估值個股，在催化劑的引導下，隨著流動性的註入，才會成為真正的牛股，投資者在這個過程中，更容易在較短時間內獲得相對確定性的高收益。

中概股傳導效應

經過了這些反思，我開始繼續上路，尋找新的投資標的。

2012年的下半年，港股市場經過了歐債危機和東南融通事件的雙重洗禮，再加上A股市場持續低迷的間接影響，二三線港股的確處於遍地黃金的狀態，很多個股幾乎已經回到了2008年底的估值水平，投資人的確可以很從容的挑選投資標的。

我想先從最穩健的標的開始選擇，就挑選並買入了天津港發展，當時股價才0.8港元，經過持續5年的調整，股價已經比2007年最高點跌去了90%。而2009年整體上市後的天津港發展，業績相當穩定，而且2011和2012年兩年幾乎都維持了每年兩次派息，每年派息率達5%，估值很吸引人。

2012年時，當時市場上還沒有2013年如火如荼的自貿區概念，對天津港發展的股價預期也並不高。在股價上升到0.95港元左右的時候，我就把它換成了3.9港元的新華文軒。

當時正值十八大召開在即，市場對新一屆政府大力扶持文化傳媒產業抱有很高的預期，而新華文軒作為內地第一家在港上市的國有大型文化類企業，上市以來業績一直持續向好，股價走勢也相當穩健，每年的派息率也比較豐厚，2012年每股派息率達8%。而最關鍵的是，當時新華文軒已經明確準備回歸A股上市了，A股同類公司為皖新傳媒，兩者業績差不多，但當時皖新傳媒股價卻有12元。

2013年1月，新華文軒公布了A股回歸方案，經過推算，我將賣出目標位鎖定到了6港元。但此後很長時間，新華文軒股價卻一直在4港元左右，而其它很多港股中、小市值個股卻輪番從低位拔地而起。

事後分析，我認為2013年文化傳媒類最吸引眼球的主要是影視傳媒，新媒體之類的，所以華誼兄弟、光線傳媒成了當年的明星股。而切入到這類熱點領域的浙報傳媒（收購手遊公司）們，股價也大幅上漲。而新華文軒、皖新傳媒們屬於傳統媒體公司，基本被市場冷落了。

在這段時間中，A股很多中小板、創業板科技類個股開始有了很多活躍的表現，而美股中概股的相關標的更是表現出色。2012和2013年，是美股中概股的大年，TMT行業如日中天，華視傳媒更是創造了股價3個月漲30倍的奇跡。

美股中概股的火爆，也給國內的創投市場註入了活力，相比傳統行業民營企業的生存艱難，TMT行業國內的創業企業則是機會多多。手遊、電商、互聯網彩票、新媒體、搜索、大數據等等，一個個熱點領域都充斥著熱錢，從天使投資到A輪，再到N輪融資後上市，資金面相當寬裕。因此，我那時也感覺該開始關註港股市場的科技股板塊，尤其是TMT板塊。

我把目光又重新鎖定回了自己熟悉的中國電子上。2012年8月底，中國電子交出了一份靚麗的2012年半年報，股價開始探底回升。但我一直沒買回它，就是擔心它下半年的業績又像2011年一樣萎靡。而2013年2月，中國電子2012年度的年報閃亮登場了，這時我感覺自己要踏空該標的了，就趕緊賣出部分新華文軒獲利的倉位，去追中國電子，但由於追得不夠堅決，掛的價格不高，最後只成交了很少一部分，占我總倉位的比例不到10%。

而中國電子也由此開啟了它的上升趨勢，到2013年5月底，股價最高到達2.12港元。我的那小部分倉位雖然盈利不錯，但我總體還是錯失了一個跟蹤很久的大牛股。

這給我的教訓是，港股市場對增長公司的業績確認需要很長時間，很多主流機構覆蓋面不足的公司，業績第一年高增長，往往無法帶來股價的起飛，只有連續保持高增長，才會吸引更多大牌研究機構覆蓋和市場主流資金介入。一些TMT牛股，也往往是在保持兩年以上連續增長後，才有大資金陸續介入。但介入後，只要業績趨勢沒變，股價往往呈現加速上漲，走勢的斜率會越來越陡峭。

通過中國電子的走牛，我更覺得TMT行業在2013年如日中天的趨勢已經無法逆轉，雖然很多其中的優秀公司漲幅都已經偏高了，但還是有一些行業內漲幅不大的公司會開始進入補漲行情。終於在2013年的8月，我全部賣出了持有長達10個月的新華文軒，加上分紅，總獲利只有5%多點，然後以均價1.6港元買入了長城科技。

長城科技當時總市值不到20億港元，但其控股的兩家A股上市公司長城開發和長城電腦的總市值達到70億元，雖然2012年度業績虧損，但公司2012年度營業收入達到958億元，PB也只有0.35。由於主營業務收入很高，財務杠桿也很高，作為大型央企也不擔心破產問題，因此公司歷史上業績一直波動很大，同樣股價波動幅度也很大。

而從當時主營收入結構上看，雖然偏高的主營業務收入是因為控股公司合並報表形成的，但那時的業績虧損主要是長城電腦持有的冠捷科技顯示器業務造成的，而長城開發的三星等各種智能手機的代工業務開展得有聲有色，企業手里還有在深圳南山科技園區的廉價大量土地待開發，股價以當時價格看是超值的。

同時，我也在尋找其它合適的避險標的，發掘了中國外運。中國外運是A股上市公司外運發展的母公司，中國外運管理層在2013年半年報公布時，明確表示要在兩年內推進公司整體上市，解決集團內部同業競爭和關聯交易的問題。我當時預計中國外運可能采用類似廣汽和中交建那樣吸收合並的方式解決該問題，估計實際最後出現1:3的換股比值加現金選擇權是個不錯的方案。那麽按照當時外運發展9元左右的股價，在換股時，考慮到那段時間如火如荼的自貿區概念的發酵，中國外運股價應該會在中短期內漲到3港元以上。

我當時決定將長城科技和中國外運兩只股價相差不大的個股之間做波動率差價，假定兩者的目標位都是3港元，如果兩者股價偏差太大，就逐步賣出股價偏高的那個，買入偏低的那個。如果等兩只個股股價都漲到3港元時，我的收益率肯定比持有單只高，而且經過不斷的差價操作，我的持股成本會降低，一旦碰上大勢反轉向下，或者對企業基本面預期出現偏差時，止損能更從容。

2013年9月23日和9月24日，長城科技股價突破2港元，最高飆升到2.2元多，我將長城科技分批賣清，買進了中國外運。而戲劇化的一幕此時又出現了，長城科技之後竟然停牌了，公布要采取溢價私有化方案退市了。經過一番討論，我和朋友們的結論是，長城科技歷史套牢盤堆積在3.5-4港元，最後的私有化價格估計在這個區間。

只拿確定性最高的一段收益

雖然整體上看，我在長城科技上的盈利也有30%左右，但是利潤大頭卻錯失了，而且年內已經兩次與大的獲利機會擦肩而過，讓我在那幾天情緒著實不高。我當時又開始在上千家港股中進行搜尋，並且下定決心，要繼續找出下一只牛股。

2013年最熱的概念是TMT和文化傳媒，而TMT里最熱的是手遊。功夫不負有心人，當年的國慶長假中，我終於在茫茫港股群中找到了一家擁有手遊和2013年下半年新興起的互聯網彩票雙重熱點業務的公司第一視頻，而且這家公司的手遊業務和互聯網彩票業務在業內都是處於前沿的。當時公司股價0.6港元，且公司董事局主席張力軍先生將0.6港元的期權開始行權。而在2013年整個三季度，一向成交量稀少的第一視頻股價在0.5-0.7港元開始逐步有放量跡象。

因此，我也逐步將手里的中國外運換成了第一視頻。按照當時第一視頻持有的在美股上市的中國手遊市值計算，已經達到了第一視頻總市值的70%以上，第一視頻超低的資產負債率，加上賬上還有每股接近一毛錢的現金，就算虧錢的視頻業務部分分文不值，互聯網彩票部分也幾乎等於是白送投資人的。而當時500彩票網已經準備去納斯達克掛牌上市了，第一視頻股價的催化劑近在眼前。

這次運氣總算不錯，在互聯網彩票熱的催化下，同時也借助社保基金入股第一視頻美股子公司中國手遊的東風，再加上500彩票網在美國上市後高開高走的出眾表現，配合第一視頻彩票業務（尤其是手機彩票365）和手遊業務第三和第四季度強勁的數據，第一視頻股價在2013年底開始大幅上揚，並在2013年聖誕節前後到2014年元旦後呈現加速上揚趨勢。

而這時我也開始面臨新的抉擇，是選擇落袋為安，還是繼續等待？2014年3月中下旬，第一視頻將公布2013年年報，由於2013年上半年，公司的視頻業務虧損幅度較大，而其手遊和彩票業務也剛開始發力，短期內業績增長要填補視頻業務的虧損窟窿概率不大，整個2013年度業績虧損是大概率事件。因此，我決定在春節前股價上漲時提前獲利了結，以規避年報可能出現的業績地雷（事實證明這個選擇是正確的，3月下旬第一視頻年報的虧損幅度甚至遠遠超過了我的預期，這也導致了股價過山車似的下跌）。

這些年港股市場跌宕起伏的投資經歷讓我很清醒地區分了投機和投資的區別，無論是手遊還是互聯網彩票，這些在現在終究是泡沫和概念，這類個股暫時不值得長期持有，就像裘國根先生所說，只拿確定性最高的這一段。

2014年初，A股市場IPO重啟，創業板指數也持續走向新高，同時港股創業板指數也連續上漲，脫離了幾年的歷史大跌。從2012年底到2014年初，港股創業板里牛股頻出，漲幅5倍甚至10倍以上的個股非常多。我在出清第一視頻的同時，也開始關註並以0.7港元的均價買入港股創業板的另一只沈寂多年、從2013年開始底部放天量上漲的個股：北大青鳥環宇。

北大青鳥環宇2013年度已經計劃將近幾年業績持續高速增長的青鳥消防分拆到A股中小板上市，旗下也有不少有價值的資產，主營業務收入和利潤已經持續幾年高速增長了，和當初的上海複旦情況比較類似，公司整體估值的確偏低。

雖然2014年4月初，受北大青鳥集團和馬來財團國浩地產東直門項目糾紛的影響，股價大幅下跌。但現在看來，這次下跌有點莫名其妙。東直門項目是集團的項目，和青鳥環宇基本沒啥關系。根據最新的青鳥環宇一季度報表，業績並沒有受到影響，主營收入和利潤同比繼續保持增長，財務狀況依然良好。而且根據該公司的歷史業績表現，向來是上半年收入只占全年的30%多，下半年占60%，下半年業績要遠遠好於上半年。而每年一季度通常也是青鳥環宇業績最低，但攤銷成本費用最多的一個季度。

尤其是2014年4月證監會正式批複滬港通試點之後，我對類似青鳥這樣的純H股國有背景的知名企業信心更足。

我一直感覺，港股市場近幾年已經慢慢從由香港本地財閥和歐美機構聯合主導的市場，演變成為了國內資金、香港本地財閥、歐美機構三方的角力場。隨著香港老一輩知名企業家的逐漸老去，香港本地財閥勢力慢慢走向式微，而香港散戶則更將面臨徹底被邊緣化的趨勢；正向當年上世紀70年代後香港本地財閥迅速崛起，取代英資四大行成為香港資本市場的主導力量一樣，在滬港通的橫空出世，會加速港股市場的A股化趨勢。而其中，考慮到流動性因素和研究覆蓋面的考量，國內投資者基本會主導他們熟悉的中小市值內地企業，這些企業的A股化趨勢會更明顯。

長期看，無論是香港金管局總裁陳德霖，還是港交所主席李小加，都是香港和內地貨幣一體化的支持者。人民幣慢慢走向資本項下自由兌換的國際化過程，也必將加速港元脫離聯系匯率制度，向人民幣靠攏。

在這個過程中，港股市場和A股市場的估值會互相影響和作用，很多港股市場中相比A股同類企業大大低估的中小市值內地企業，必然會在這種制度性、結構性變革的大潮中，股價出現巨幅波動。而在此間能把握住歷史性機遇的投資人，很容易取得超額的收益。一個股價秩序和結構面臨重塑的市場，無疑能給投資人帶來超乎想象的機會，這也是我這7年來一直深耕港股市場最直接的因素。

不過，有些問題我也需要深刻反思，由於2013年到2014年初以來總體盈利狀況不錯，心態上沒有了2012年底的那種謹慎感，而更多了持續盈利後的激進，才會在第一視頻出貨後沒有離場休息，調整狀態。

當大風來的時候，你必須在場，因為母豬都會飛上天；但當災難和風險來臨時，不在場真的很重要！回顧自己這7年的港股投資經歷，我覺得未來自己迫切需要學會的是，懂得在適當時候不在場，雖然這一點的確知易行難。

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做股票先擺脫無聊並有閱讀能力

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_4b0e1c3e0102vhoa.html

5月10日這一天，轉發了一個短故事和一篇較長的文章。短故事講美國有個生活簡樸的教授，居然因為1960年代交5萬美元給巴菲特投資，有數億美元的遺產。長文章是一個應該是上海的女性投資者從股市巨虧中挺了過來，關鍵是逐漸掌握股市投資之道的經歷。

 

股票投資幾乎是世界上合法的，收入不錯而且會越來越多，輕松自在，能完全掌握自己命運（而不是命運掌握在客戶、上級、同事手中）的工作或事業中，最好的工作或是事業。但顯然能在股市中一直遊刃有余，不斷賺錢的人恐怕千分之一都未必有。到底為什麽？這些股市中的成功人士未必智商就很高。因為有人用的方法極其簡單，智商80應該就能掌握，這些人也未必就努力。買進一只翻倍股，甚至是十倍股，三年五年後賣出，中間需要做什麽辛苦的工作？為什麽那麽多高智商、勤奮、人品還好的人在股市中虧損連連，甚至家破人亡？根本的原因我也說不清楚，不過從轉的上文兩個故事網友發的評論來看，我看做股票之前，人最好不要有一些導致巨額虧損的重大缺陷，也不要有阻礙自己投資能力進步的顯著障礙。

 

投資的目的是什麽？這個很重要。這里說兩個故事。

一是韓國有個當過總統的人，好象是金大中吧，名字有可能記錯了。他從小就有當總統的誌向，在學校的宿舍的床上，寫著“韓國總統金大中”。真的就當了總統。

另一個是美國某個垃圾學校的一個學生。這個學生在一個社會底層人士子女集中的地方上學，教師們對這種學生不抱希望，這些學生也根本看不到美好的未來。但這個學校有一個好校長（也有可能只是教師，具體記不清了），他想盡一切辦法希望學生們努力上進，都無疾而終。但他仍不放棄，終於發現這些孩子都挺迷信，於是假裝給他們算命，給他們描繪一個美好的未來。這個學生以前聽到過的最有出息的工作是載重5噸的小船的船長，校長居然說他未來會當市長。

這個學生對校長的算命能力深信不疑，於是處處按市長的標準要求自己，在學習、著裝、語言、社會活動等各個方面。結果真的長大後當了市長。

 

股票投資當然是為了賺錢，賺錢幹什麽？如果只是為了賺個5萬元，買輛車，為了出國遊，我感覺這種目標下，投資基本上不可能成功。目光太狹窄，眼界太低，心里能裝下的東西不多，既無法靜下心來學習各類投資知識，了解股市歷史，在面對困難的時候，也容易犯大錯（比如孤註一擲、鴕鳥政策、融資加大投資……）。

 

來看看那個教授因投資5萬美元，大概50年滾成8億美元大雪球的故事後一些網友的留言：

 

“投資不是為了當下生活更好麽，假如都按照複利模式計算，金錢僅僅是個數字，投資又有何意義呢。“

 

“人死了，錢沒花完“

 

“國內哪有這好事！因為沒有巴菲特“

 

是不是挺無聊的？

我知道不少投資比較成功的人，其實也不是富二代（現在30多歲的人出生的時候中國哪有什麽富人？）但這些人似乎都對物質消費不怎麽在意，這不是什麽高層次的追求，也不怎麽拿得上臺面，關鍵是興趣真不在這里。有了一定的積累後，錢還真就是一個數字。

我還拉黑了一個說巴菲特在美國而不在中國的人，我實在厭煩一些說話陰陽怪氣、比較無聊的人。巴菲特從60年代到2005年，投資的複合回報率大概是21%。能比這個回報率高，就是比巴菲特強。問題是很多人只看投資翻了1萬多倍，根本沒有意識去計算複合回報率是多少。其實巴菲特的長期複合回報率，對投資人來說是最基本的常識。

 

老早就發現，不少人看東西根本沒看懂文章在寫什麽。就以我轉發的那篇長文章為例，有部分網友留言說：

 

看到最後，此女一樣沒什麽長進

 

寒痹，交易玫瑰，等著繼續虧錢吧，她不適合做股票

 

我最關心幹什麽能從99年的月薪3000到2000年回上海就存款幾百萬…有這本事我絕對不炒股…

 

看文章，可能她現在還沒找到正途！

 

寫的真好，很真實，如臨其境。希望她早日步入正途

 

此女做了十幾二十年還是這樣也太悲催了

 

都四十了還是這個水平？如果發現自己不適合炒股，趕緊認真找份工作，好好生活吧

 

這麽早入市，這麽早大戶，卻一直沒找到真經

 

九十年代就有幾百萬了？她那時才多大啊？錢是浪打來滴？真他媽假，估計又是收費的騙子寫滴廣告

 

其實這個文章中有作者失去男友，曾經在股市中暴賺又巨虧，甚至一度接的產的慘痛經歷，這種不用自己付了任何代價的風險教育，是非常寶貴的。就算真的一直到現在都未能找到突圍之路，似乎也不該說風涼話。更何況文中其中已經非常明確地說已經找到了股市投資成功之路。

 

”剛開始學習的時候，看到好的模型以為都是機會，慢慢才學會了放棄，果然成功率開始提高，從那段時間開始，我開始穩定賺錢。“

 

”突然之間，以前所學的技術開始融會貫通，市場走勢神奇的在你面前變得清晰可辯，如何出手如何離場如何等待都變得不是問題了，身心進入無以倫比的輕松和自在，我知道交易的最後一層紙在歷經無數磨難和努力心酸的淚水之後，在不經意間，被捅破了。“

 

”我曾經參加過一個期貨交易者的聚會，聽了80多個人的感想和體會，我神奇地發現，我能很輕松地發現他們的問題在哪里。“

 

我不知道為什麽有人說作者是個失敗者。

 

作者在2000年的時候為什麽有百萬資金，其中文中不難推斷出來：

 

“因為收益太好，父母看了我的賬面，也拿出了他們的積蓄交給我做股票“

 

“所以在他離開後，我打印了所有的交割清單，發現他根本就沒有把錢存到我的賬戶，當然他交給我的錢只是當初錢的50%，剩余的，我也沒有再去追問，一方面是面薄，不想撕開臉面。一方面總體上，我還是賺了錢的，而且不少。“

 

“我自感自己在學習方面的能力和領悟力是極強的，從小就是個學霸“

 

現在網上有海量的股票投資方面的報告、文章，如果沒有一定的閱讀能力，就無法抓住文章的關鍵，早日找到有價值的東西。閱讀和鍛煉身體都是好習慣，但多數人都沒有這樣的習慣。沒有經過一定的訓練，不具備必要的常識，就敢在股市中來真的，對很多人來說，其實真是作死。

 

本輪牛市到現在這個位置，其實低估的股票已經很少了。漲幅在一倍以下的股票也少之又少。對於沒有知識儲備，缺乏市場經驗的多數投資人，其實已經處於一個非常不利的位置。我真搞不懂最近半年才開戶的人，以前在幹什麽，玩余額寶？最關鍵的是，我估計很多人根本沒有通過閱讀學到必要的投資辦法。這些投資人，事實上，將錯過這輪牛市。目前4200點，就算漲到我預計的2018年的9000點，也不過上漲近一倍，而且中間會有多次振蕩，風格轉換。顯然，錢途並不大，風險就不小。

 

順便說說目前的市場，雖然央行降息了，不過多數股票今年已經基本上已經沒什麽上漲空間了。階段性的頂部已經或很快將會出現。


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