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【展望2017】中美債市巨震暫退 複蘇仍不牢靠

就整個2016年而言，債券或許是令全球投資者最為郁悶的資產——上半年，中美利率維持低位、貨幣寬松疊加避險情緒走升，債券成為最受青睞的資產之一。然而臨近四季度，虎頭蛇尾的故事也就此誕生——特朗普當選美國總統導致全球通脹預期飆升，引發美債恐慌性拋售;除了通脹預期，再受到流動性突然收緊、去杠桿的影響，中國債市交易員叫苦不叠、違約湧現。

眼下，美債收益率已經穩定，中國銀行間市場資金面也已經趨穩、央行轉為呵護市場、國債期貨跌停的格局也已逆轉，2017年債市是否仍會迎來牛市行情?

第一財經記者詢問多方機構後發現，主流觀點皆對債市持謹慎態度，維持“階段性震蕩市”的觀點。就美國而言，加息次數和特朗普的財政刺激政策都是債市風險點;就中國而言，短期內12月CPI可能低於市場預期，資金面持續好轉，且監管層無意激進去杠桿，與10-11月所有因素全面利空債市有根本不同，債券市場短期內將處於震蕩市。而長期來看，貨幣政策拐點已現，嚴監管是大勢所趨，2016年的“加杠桿、加久期、降資質”套息模式無以為繼，同時經濟和通脹將處於長期的緩慢上行之中，2017年仍需嚴防債市陷阱。

全球債市收益率持續走升

從今年二三季度開始，全球通脹率就開始回升。在11月美國大選之後，全球資金流向才正式發生突變，債市發生恐慌性拋售、收益率曲線極速擡升，資金迅速從債市流入股市，尤其是美股。

根據國際金融研究所(IIF)監測的數據顯示，從11月9日大選到12月初，股票型基金吸引了340億美元資金，而債券型資金同期則遭遇了300億美元的凈贖回。其中，新興市場遭遇較大規模資金外流，尤其是債券市場。從11月9日到12月16日，八個主要新興市場經濟體資金凈流出總額約180億美元，其中113億美元為債券型資金，幅度甚至超出了2015年的“8·11人民幣匯改”和2013年的美聯儲“退出恐慌”(taper tantrum)時期。

（八個主要新興市場國家資金外流情況）

截至北京時間12月27日，美國10年期國債收益率走升至2.563%。而這一情況早在特朗普當選後就已經十分突出——11月15日，美國10年期債券收益率突破了2.231%，當時美債處於“拋售恐慌”之中。“新債王”Gundlach表示，“債券收益率的調升是無法停止的，美國10年期債券收益率可能在未來4~5年飆升至6%的水平。”

當前，全球都有這樣一種錯覺——似乎特朗普當選後，由於他的一系列財政刺激政策倡議，全球通脹預期就頓時起來了。“其實這只是一種巧合，從三季度開始全球通脹預期就開始回升，這也與油價大幅回升有關。”摩根大通資產管理公司的投資策略全球主管比爾頓(John Bilton)對第一財經記者表示。

美國10月核心PCE物價指數為1.7%，接近2%的目標，預計將持續走升。此外，美聯儲於北京時間12月15日宣布加息25個基點，使得聯邦基金利率從0.25%~0.5%上升至0.5%~0.75%。美聯儲主席耶倫預計明年將加息3次(多於此前1~2次的預期)。目前一切條件似乎都不利於債市。

渣打銀行中國財富管理投資策略總監王昕傑對記者表示，就債券資產而言，應該在通脹升溫環境下尋找機會降低比重。分類別而言，可以加倉發達市場高收益企業債，建議減倉發達市場政府債，亞洲美元債、發達市場投資及企業債、新興市場美元政府債、新興市場本地貨幣債料將保持區間震蕩。

“去杠桿”仍將主導中國債市

相比美國等全球主要債市，中國債市所遭遇的“黑色四季度”顯然更令人心驚肉跳。寬松的貨幣政策、大肆加杠桿的日子一去不複返，資金違約事件頻發、國債期貨連日跌停，坐等年終獎的機構可能還要面臨違約罰款。幾周恍如隔世。

在過去的短短兩個月間，中國10年期國債收益率飆升60個基點至3.3%，劇烈的債券市場調整也因此前的高杠桿而更加猛烈。此前，債市投機者通過隔夜回購來舉借資金、實現債券加杠桿以提升收益率，但央行突然收緊流動性而導致前端融資成本暴漲，隔夜回購利率從上半年的平均2.2%暴漲30個基點。

盡管債市近期回歸平靜，央行也從主動收緊流動性、造成“類錢荒2.0”恐慌的“虎媽”轉為呵護市場，但九州證券全球首席經濟學家鄧海清表示，去杠桿、防風險、貨幣政策中性偏緊的總基調在2017年仍不會改變，因此投資者切勿將震蕩市當做新一輪牛市的起點，要嚴防債市陷阱。

“我看平明年的內地債市，預計10年期國債收益率在3.3%～3.5%之間。”某大型券商固收部負責人對記者表示，此前國海證券的“蘿蔔章”事件也大大挫傷了市場信心，未來對於部分小型私募而言，以“代持”作為加杠桿手段的模式可能受到抑制。

近兩年來，金融加杠桿的態勢加劇，部分投機者甚至就在押註不會發生“系統性風險”，這也在今年下半年引發了監管部門強烈關註，尤其是“同業存單+同業理財+委外”的串聯“電路”。

“同業理財等於把表內的錢轉到表外，銀行自營的錢買同業理財，中小銀行沒錢則通過發同業存單借錢來買同業理財，把資金轉到表外，然後再對接委外，委外再加杠桿，這就是金融加杠桿的過程，金融脆弱性就是在這樣的過程中持續累積了差不多兩年時間。”天風證券首席經濟學家劉煜輝表示。

而眼下到了年末，銀行理財沖規模、保規模的壓力尤其大，加之債市動蕩，銀行理財年末收益大部分出現倒掛。這一態勢也不利於2017年的債市表現。

根據Dealing Matrix報價系統，同業銀行非保本理財3個月期限(跨年)的收益率普遍升至4%以上，甚至高達4.5%。短短一個多月的時間，同業理財價格上漲超過50個基點，高於個人理財發行利率;且資金拆借成本更是不存在任何優勢，近期一年期Shibor(上海銀行間同業拆借利率)接近3.3%，各銀行同業存單報價3.5%以上的非常普遍。

有銀行資管人士表示，明年部分管理人委外業績不達標的情況將會增多，這很可能會引發一輪委外減少、規模收縮和收益率波動的負反饋。

同時，央行將於2017年一季度評估時開始正式將表外理財納入宏觀審慎評估(MPA)廣義信貸指標，以合理引導金融機構加強對表外業務風險的管理。

在這一背景下，機構預計，銀行會減少發行理財產品，預計明年整個同業理財市場規模將會縮小，委外需求也可能因此減少，貨幣和債券市場的供給資金減少，債券收益率上行，委外市值進一步承壓。

德勤：今年全球經濟加速複蘇 人民幣浮動或超預期

德勤1月16日發布的《亞洲之聲》系列第一期報告認為，2017年全球經濟總體增長將好於預期。盡管美國的貿易保護主義言論仍舊存在，國際貨幣基金組織（IMF）的預測也偏向悲觀（註：IMF剛剛發布《世界經濟展望》關鍵預測更新，上調了中美經濟增速預期，其中大幅上調2017中國經濟增速預期至6.5％），但三大因素預示著全球經濟增長將會意外上行，其中亞洲或將領跑全球。

德勤中國經濟學家首席許思濤對第一財經記者表示，美聯儲年內或有四次加息空間，目前人民幣對美元匯率在7.3～7.4，基本反映了市場預期，但不排除高於這一數字的可能性。也就是說，今年人民幣匯率浮動存在超出市場預期的可能性。

全球經濟趨於穩定 中印消費驅動增長

在經歷了全球金融危機、歐元區債務危機以及中東、歐洲和亞洲的地緣政治沖擊等一連串動蕩的洗禮後，全球經濟終於開始重回正軌。

德勤報告預測，2017年全球經濟或加速增長，領先指標已經顯示全球貿易呈上升態勢。這將產生一個良性循環，即全球經濟增長帶動貿易額上升，貿易額的上升又促進更強勁的經濟增長。受美國經濟上揚的提振，中國和印度這兩大亞洲主要市場正大步邁進，大多數亞洲國家的經濟增長亦愈發強勁。

對此，德勤澳大利亞經濟學家Chris Richardson解釋道：“首先，經歷了十年動蕩的全球經濟終於開始重回正軌，各經濟體的自然複蘇將為更具韌性的經濟複蘇奠定基礎。其次，全球貿易開始回升，正惠及亞洲。第三，消費熱潮正日益刺激印度和中國這亞洲兩大經濟體，成為兩國經濟乃至整個亞洲地區的穩定力量。”

德勤報告認為，即便全球經濟增長未能達到預期、貿易緊張局勢加劇，兩國的消費熱潮都將為亞洲經濟的增長築起一道額外的防線。 報告還顯示，新生代消費者將是亞洲經濟體的一股穩定力量，這意味著不論是否有其他方面的發展，他們都有望在2017 年支撐亞洲的經濟增長。

當下，美國侯任總統特朗普的執政主張很大程度上仍是一個未知數，但他對全球貿易的影響可能言過其實。盡管全球民族主義和保護主義呼聲高漲，但是多項指標顯示，亞洲和全球的貿易正穩步提升。

盡管近幾年接連不斷的危機和動蕩使全球貿易量受損，但領先指標顯示，全球貿易量隨時可能回升。不過，2017年仍然存在風險，其中最大的風險是人民幣預期貶值，這將影響亞洲地區初見端倪的複蘇勢頭。

 對此，許思濤表示：“如果人民幣持續貶值過於激進，其他亞洲貨幣也會隨之下跌——這將誘使新一任美國總統堅持施行保護主義綱領，打擊貿易。”

人民幣匯率浮動或超出市場預期

對於人民幣匯率2017年的走勢，許思濤在接受第一財經記者采訪時表示：“今年人民幣匯率浮動存在超出市場預期的可能性，目前人民幣對美元匯率7.3～7.4，基本反映了市場預期，但不排除高於這一數字的可能性。”

許思濤還表示：“亞洲日益卷入以中國為核心的價值鏈體系。人民幣貶值或其他政策變化對中國產生的任何影響，均可能極大地沖擊其他亞洲經濟體。但從長遠看，如果中國可以成功地調整經濟實現供需的基本平衡，大多數亞洲經濟體將因此受惠。”

2017年美元加息意味著美元利率上行，德勤方面預計美聯儲年內將有四次加息空間，但預計中國不會加息，這將造成中美之間的利差空間擴大。

這種貨幣政策分化既有國際因素，也與國內情況有關。對此，許思濤表示，國內銀行財富管理與P2P市場種種現象表明，金融產品質量出現問題，從政府發出的信號和資產泡沫來看，中國不具備加息的條件，但是國內經濟需要一定刺激，鑒於中美利差擴大，人民幣匯率是刺激經濟的最好手段。

去年底債市去杠桿、債券利率下行，金融市場一度流動性緊張。對此，許思濤表示，在美元升息不變的情況下，預計今年中國央行不會調整利率，也不會降準。因為如果再降準或降息，中美之間的利差會變得更大，這將加劇現行存在的金融產品質量問題，一旦出現問題不是好的做法。

對於美元步入升息渠道、人民幣貶值趨勢下的資產配置格局，許思濤分析，自去年11月8日特朗普當選至今，發達國家股市上漲，債券市場存在反彈的可能性，美元未來進入升息空間，總的方向是股票比債券表現好。美元短期內看漲，今年歐洲多個國家政治大選依舊可能出現黑天鵝事件，由此引發的歐元貶值，將使得美元短期進一步升值。

從國內資產配置來看，許思濤還表示，過去兩年國內很多金融機構利用滬港通、深港通進行緊鑼密鼓的準備，是不錯的資產配置思路，盡管資金不能換成港幣或美元，但是資產本身對匯率起到了保值的作用。

複蘇分化加劇 部分中小酒企已三年未生產

白酒行業弱複蘇回暖，但中小酒企仍未脫困。

2016年包括茅臺、五糧液、瀘州老窖等國內名酒企業業績複蘇回暖。但第一財經記者了解到，白酒行業兩極分化的趨勢更加明顯，目前行業複蘇態勢並未給中小酒企帶來更多暖意，生存依然艱難，部分中小酒企還在去2013年的庫存，已3年未投糧生產。行業人士認為，2017年中小酒企調整將面臨提速，白酒行業集中度進一步提升，中小酒企尋找出路越發迫切。

部分酒企三年未開工

“包括我們廠在內，今年縣里90%的中小酒廠沒有下沙，還在賣2013年生產的庫存。”貴州省遵義市習水縣一家市級重點扶持民營釀酒企業的負責人李君(化名)告訴第一財經記者。

沒有下沙，對於酒企來說，就意味著沒有生產和收入。雖然今年以來，白酒行業開始弱複蘇，但顯然中小企業而言沒有在這輪複蘇中感到太多的暖意。

在李君看來，銷售困難和資金問題，是讓目前中小酒企複蘇難、生存難的主要原因。

他告訴記者：“今年確實比前兩年銷售量增長了5成左右，但是還沒有上量。正常情況下，酒企在銷售掉50%的庫存酒之後，就會安排下沙生產，但2013年旺季時生產了700多噸，賣到現在還有70%到80%的庫存沒有消化掉。”

高庫存且銷售緩慢，導致流動資金匱乏;而另一方面，當地的銀行的抽貸讓原本就岌岌可危的酒企資金鏈吃緊，也無力安排生產。李君說，事實上很多中小酒廠在2013年之後就沒有再投糧生產，而賣出來的錢多數都拿去還貸款了。

據介紹，2012年-2013年國內白酒市場火爆，當地中小酒廠紛紛擴建工廠，並投入大資金生產基酒，多數都是向銀行借貸。按照醬香型白酒的生產規律，基酒至少要存放3年才可以使用，大廠要到4-5年，但銀行貸款多數以1-2年期為主。以往可以用新酒充當抵押物，將以前抵押的老酒換出來銷售，但從行業深度調整開始，銀行就開始抽貸，沒還清貸款前新酒不再可以抵押，導致很多企業酒還沒釀出來就要還貸，有的不得不借高息借貸去還，而小一點的廠就垮了。

習水縣經貿局白酒辦王小龍告訴第一財經記者，白酒是習水縣的支柱性產業，全縣有30家酒企，其中規模以上企業17家，包括了茅臺集團下屬習酒和茅臺201廠等大廠。目前白酒行業剛剛複蘇，今年縣里下沙的企業不是很多，有十多家，主要以大廠為主，中小企業還在去庫存階段。縣里今年已拿到3個億的白酒產業基金，專門扶持白酒產業，對於民營企業基本上都能提供一些幫助。

兩極分化加劇

與李君還在發愁去庫存還貸相比，同屬習水縣的貴州茅臺集團習酒公司則享受著行業複蘇帶來的增長。據王小龍介紹，習酒已經完成了今年的投糧生產工作，而且2016年銷售業績增長出色。

2017年習酒全國經銷商大會上公布數字顯示，2016年共實現銷售收入25.66億元，同比增長25%，實現利潤2.2億元，同比增長35%，提前、超額完成銷售指標。而2017年，習酒準備重點打造山東、河南和廣東重點市場，增加銷售網點，進而提升市場占有率。

事實上，不只是習酒，在本輪行業弱複蘇過程中，名白酒企業複蘇明顯，價量齊升。尤其是今年以來，以茅臺、五糧液、瀘州老窖國內主要的名白酒企業率先回暖，兩極分化的趨勢更加明顯。

根據貴州茅臺2016年12月23日發布的公告，茅臺股份公司預計2016年度營業總收入399億元，同比增長19%，凈利潤167億元，同比增長7.4%。五糧液方面也表示，2016年有望實現兩位數的增長。瀘州老窖2016年三季報顯示，實現營業收入59億元，同比增長17%;利潤總額20億元，同比增長13%。

貴州省白酒企業商會副會長兼秘書長董東昇告訴第一財經記者，除了茅臺之外，貴州主要的習酒、董酒、國臺、金沙等2016年銷售都有明顯回升。目前兩極分化加劇的局面並不意外，隨著消費主體的變化，白酒市場生態發生了巨變。在限制三公消費之前，酒廠銷售多依仗關系銷售，尤其是中小酒企，大部分產能通過特供、內供以及關系銷售的灰色利益鏈的方式消化掉。而隨著消費主體轉向一般消費者，品牌成為第一考慮，因此茅臺、五糧液、瀘州老窖等名酒漲價之後依然賣得很好。

在董東昇看來，除了缺少品牌，名酒企業從生產規範、管理到市場渠道推廣都有一套完善的管理規範，而中小酒企在管理和內控上都存在不足，品質也未必穩定。因此灰色利益鏈銷售渠道被堵塞之後，大品牌占據流通市場，中小品牌銷售變得困難。

值得註意的是，一直以來出售基酒也是中小酒企的消化庫存的主要方式，但記者了解到，目前基酒也賣不動了。據王小龍介紹，行業深度調整導致很多大型酒廠也加入到賣基酒的行列里，大廠品牌和品質都有保證，中小酒廠的生意受到很大影響。目前有想法的中小酒企都在自己找銷路、跑市場。

李君告訴第一財經記者，目前酒廠銷售主要靠自主招商，這樣包裝酒可以賣一點，但由於生產成本較高，資金和營銷實力較弱投入較少，自主品牌很難短時間內撬動市場，只能慢慢推進。

中小酒企出路何在

事實上，在本輪白酒行業深度調整之中，隨著一線、二線名酒品牌的下沈，區域性酒企的市場份額也受到擠壓進而面臨生存壓力，部分區域品牌加入競爭。

山東溫河王酒業總經理肖竹青告訴第一財經記者，目前國內白酒行業產能過剩，供過於求，因此本質是大家在靠品牌、服務、品質、商業模式搶市場，誰落後就會被淘汰。在這樣擠壓式增長的背景下，2017年白酒行業將迎來分化，強者更強，弱者更弱。以溫河王酒業為例，公司所在的臨沂地區共有3個大型酒廠，規模接近，公司請來了白酒大師李克明改造酒體，並在包裝設計、市場營銷等進行了一系列的投入，2016年溫河王酒業從1億元銷售額增值至4億元，其他兩家的區域酒廠的市場也隨之萎縮。

董東昇表示，在茅臺鎮，也有部分酒廠適應市場新的消費觀念，主動和市場進行優勢互補，差異化經營，效果不錯。

但記者了解到，大部分中小酒企依然面臨出路問題。瀘州老窖副總經理王洪波表示，2016年中高端白酒逐步在複蘇，消費者對品牌和產品的認可更多，中低端白酒的市場份額未必在提升。目前能看得到增長數據的，大多是上市公司或白酒行業內的大公司，但實際上中小企業活的很艱難。白酒行業最終會和啤酒行業相似，從每個縣都有酒廠，到最終大品牌占據主要的市場份額，而2017年白酒產業集中度提升會非常明顯。

被並購是一條出路。在2016年,白酒行業並購不斷,包括洋河股份收購了貴酒;古井貢酒控股湖北名酒企業黃鶴樓酒業等;而近期五糧液也發布公告稱將在2017年春節前後對山東古貝春酒業51%的股權進行收購。

在肖竹青看來，下一輪並購或率先從區域酒廠間展開。他認為，一方面酒稅（消費稅、增值稅）是向企業所在地繳納，因此從稅收、解決就業和扶持關聯產業的角度，地方政府一般會希望給本地區域酒企更多支持;另一方面本地品牌的鄉情情節很難抹殺，因此未來各地表現出色的區域酒廠可能會並購同區域的酒廠，可能會誕生一批區域名酒豪強和全國性名酒企業對抗。目前公司也正在計劃並購另外一家區域酒廠，談判也已經進入最後階段。

但大部分中小酒企仍面臨自謀生路的局面。

董東昇對記者表示，並不是所有的中小酒企都適合兼並重組，部分中小酒廠債務複雜，庫存情況不明。而隨著產業集中度的進一步提升，中小酒廠將逐漸邊緣化，品質不穩定，管理粗放落後的小酒廠難逃停產被淘汰的命運。未來中小酒廠必須做出選擇，要麽做好基酒成為原酒的供應商;要麽向酒莊、旅遊等個性化發展，差異化競爭，尋求新的機會。

“波爾多地區有很多小的酒莊，每年的產量有限，但一樣可以很好的經營，中國白酒發展也可以借鑒這一模式，未必非要在一條路上走到黑。”董東昇說道。

1月信貸未創“天量” 中長期貸款激增 實體融資複蘇

2月14日，央行公布了2017年1月金融數據，當月人民幣貸款增加2.03萬億元。其中，同比減少4751億元。而此前市場曾預期1月份的信貸數據將遠超去年同期放出“天量”。

交通銀行首席經濟學家連平告訴第一財經記者，1月人民幣貸款增加低於去年同期，這是貨幣政策按照穩健中性的目標操作之後的具體體現，符合當前的經濟需要，也符合政策需要。

值得註意的是，1月企業中長期貸款同比增加1.52萬億元，絕對值高於去年同期，並且也創了歷史新高，業內認為，這反應了實體經濟的需求有所複蘇，貸款需求較去年旺盛。

實體經濟融資需求複蘇

去年7月的中共中央政治局會議開始，防範金融風險、抑制資產泡沫逐漸成為貨幣政策的主旋律，這在2016年末的中央經濟工作會議上再次明確。隨著一系列政策利率的收緊，進一步印證了穩健中性實則偏緊的基調。1月信貸投放比去年同期減少不到5000億元，體現了穩健中性貨幣政策的基調和操作方向。

從整體的貸款結構上來看，實體經濟貸款需求轉旺，資金脫虛向實的苗頭在1月數據中得以表現。

1月，非金融企業及機關團體貸款的中長期貸款增加1.52萬億元，而去年1月份增加1.06萬億元。與此同時，票據融資今年減少4521億元，而去年1月時增加3719億元。

“企業中長期貸款增加是政府想要看到的，現在1.52萬億元的企業中長期貸款未來可以支持企業的生產和固定資產投資，對於拉動實體經濟，有正面的推動，這是一個積極的信號。” 摩根士丹利華鑫首席經濟學家章俊告訴第一財經記者。

按照以往經驗，銀行要在年初“沖貸款”，如果實際貸款需求不足，要用票據融資占貸款額度。章俊告訴第一財經記者，如果剔除票據融資，實際上今年1月企業中長期貸款的絕對值是高於去年同期的，並且也創了歷史新高，並沒有表面數字看起來那樣明顯下降。

他認為，這實際上反應了實體經濟的需求有所複蘇，貸款需求比較旺盛。考慮到企業中長期貸款與固定資產投資的相關性，預計今年一、二季度固定資產投資的增速不會明顯下滑。

章俊認為，商業銀行通過壓縮票據來增加實際貸款量，而實際信貸需求又恰恰比較旺盛，所以就壓縮了票據來放信貸。

不過，章俊也表示，還有一種可能是，銀行或有擔心貨幣政策可能會逐漸收緊，在之前能盡量多放一點就多放一點。

另一方面， 1月，代表個人住房按揭貸款的住戶部門中長期貸款增加6293億元，盡管占比有所下降，但總量也創出新高。

這一規模大概占新增貸款的比例在35%左右，跟過去40%甚至超過一半都是按揭貸款相比，已經大幅收窄。連平對第一財經記者表示，這說明房地產市場的調控已經見了一些效果，成交量萎縮放緩，這種情況下，信貸也受到影響。同時，商業銀行房貸投放的速度也在放緩，過程在拉長。

不過，章俊認為，房貸新增總量創出新高，這一方面也說明政府和央行對於房地產調控，實際上可能並不如市場想象的那麽嚴厲。“當然也不排除另外一個原因是央行和銀監會還沒有限制房貸的政策，銀行趕在之前盡可能沖一下房貸。”章俊對記者稱。

除此，連平表示，1月的信貸總量和去年同期相比小了不少，還和工作天數有一定關系。由於今年春節在1月份，所以壓縮了1月的工作日天數，而去年整個1月份都在工作。

M1回落超預期

值得註意的是，1月狹義貨幣M1的增速明顯回落，遠超市場預期。央行數據顯示，1月末，廣義貨幣(M2)同比增長11.3%，增速與上月末持平，比去年同期低2.7個百分點;狹義貨幣(M1)余額同比增長14.5%，增速分別比上月末和去年同期低6.9個和4.1個百分點。

連平告訴第一財經記者，1月份M2增速11.3%在預料之中，但狹義貨幣M1下降如此之快超出市場預期，這也跟整個政策環境以及由政策環境帶來的流動性偏緊的狀況相關。

“狹義貨幣主要是企事業單位在銀行的活期存款加上現金，現在流動性偏緊的情況下，顯然銀行企事業單位活期賬戶上的資金不可能非常多，因此增速明顯回落，這其實也是貨幣政策穩健中性操作實施之後，在市場上的具體體現之一。”連平對記者稱，這樣一來“M1、M2”之間的“倒剪刀差”明顯收窄，這個狀況的發展有利於未來一段時間抑制泡沫，同時降杠桿，使得經濟運行中間風險下降都是有好處的。

在此之前，市場曾經對1月的信貸數據有多種預測，很多觀點認為，1月信貸將遠超去年同期放出“天量”。

連平表示，這主要是對於貨幣政策穩健中性的基調的理解把握不夠，1月份不可能超出去年同期。有幾個方面制約因素，其中最重要的一個因素是貨幣政策穩健中性，在這樣一個政策背景下應該說不會允許整個信貸放天量、超過去年水平的投放，否則與現在貨幣政策穩健中性、抑制泡沫降杠桿背道而馳。

另一方面，在這樣的政策背景之下，可能不少銀行在1月份開始的幾周里投放是比較快的，所以才有了很多預測，但是信貸是可以調整的，到了月末的時候，各家銀行也可能從自己自身的實際需要出發，例如，央行MPA(宏觀審慎評估)對整個運行的狀況進行評估，評估之後相關政策要出臺，各家銀行會自動進行調節，例如票據投放也可以進行壓縮，所以到了月末出來的數據，最終相對於去年來說還是明顯減少。

在連平看來，“1月份的數據是貨幣政策按照穩健中性的目標操作之後得到具體的體現，這個現象是符合當前的經濟需要，也是符合政策需要。”

沒有進入加息周期

2月14日，國家統計局還發布了1月份CPI數據2.5%，遠超預期。這是否意味著貨幣政策將會進一步偏緊，並有可能進入連續加息的周期?連平對此表示，真正進行加息或者進入加息的通道，目前時機還不成熟。

“現在加息都沒有做，更談不上加息通道。”連平對第一財經記者稱，目前MLF(中期借貸便利)、SLF(短期借貸便利)以及逆回購利率的上升，一方面是市場因素的結果，當然最根本還是體現了政策調控的需要，也是由於貨幣政策在去年底穩健中性基調出臺以後，央行在市場流動性調節的方面，改變了保持市場流動性充裕的狀態，使得流動性進入了基本穩定的狀態。在這種情況下，市場利率上升很自然，接下來順勢把工具利率也逐步小幅度提高，都是體現了政策的要求。

目前來看，既然市場的利率已經做了調整，但是沒有加息，很重要的一條就是說目前還沒有遇到所謂真正的通脹。CPI這個月雖然比上月明顯上升，但還在2.5%左右，而且更多因為季節性因素，春節之前食品價格擡升比較明顯，有點超出市場預期，總的來說，CPI沒有突破政策目標3%，預計全年就在2.5%左右，突破3%的可能性比較小。所以，這種情況下，對於CPI的變化，目前談不上用存貸款利率上調進行應對。

與此同時，連平稱，年前的中央經濟工作會議上目標很清楚，貨幣政策的調控方向是抑制泡沫、降杠桿、防範金融風險，但沒有提要的抑制通脹。也就是說，目前對於物價形勢的判斷，並沒有進入防控通脹的階段，加息的條件還不夠成熟。

對於未來貨幣政策的大方向，章俊認為，貨幣政策量上不會明顯偏緊，此前市場更多寄望於積極的財政政策，但積極的財政政策依然需要相對中性的貨幣政策來支持，所以貨幣政策依然是穩健中性的基調不會變，持續偏緊的可能性不大。M2增速、新增貸款方面不會有明顯的收縮跡象，但是央行會通過價格的調控來讓信貸結構更加健康，正如1月份企業中長期貸款增加比較多。具體而言，更多的是價格方面通過“縮短放長”，即擡升短期的資金價格，壓低中長期的資金價格，來鼓勵中長期投資。

重磅數據連續出爐 中國實體經濟正在複蘇

從14日公布的多項今年首月的重要數據來看，我國宏觀經濟運行離“L”型拐點的距離似乎更近了一步。

國家統計局當天率先公布了1月份全國居民消費價格指數(CPI)和工業生產者出廠價格指數(PPI)：CPI環比上漲1%，同比上漲2.5%;PPI環比上漲0.8%，同比上漲6.9%。

剔除食品和能源的核心CPI同比上漲2.2%，漲幅比上個月上升0.3個百分點，自2014年2月以來首次回升至2%以上。交通銀行首席經濟學家連平對此分析稱，這說明當前整體物價水平明顯回升，而核心CPI的適度上漲表明當前經濟正逐步回暖。

九州證券全球首席經濟學家鄧海清則認為，PPI去年以來的回升有助於企業盈利改善，有助於降低企業實際融資成本，為補庫存周期開啟提供條件。對資本市場而言，基於長周期企業盈利改善的股市“健康牛”值得期待。

當天傍晚公布的1月金融數據則略低於市場預期，沒有超越去年同期放出的“天量”，當月人民幣貸款增加2.03萬億元，同比減少了4751億元。但從結構上來看，非金融企業及機關團體貸款的中長期貸款增加了1.52萬億元，這一絕對數字較去年同期的1.06萬億元有所增長。另一方面，票據融資減少4521億元，而去年1月時增加了3719億元。

摩根士丹利華鑫首席經濟學家章俊告訴第一財經記者，這實際上是反映出實體經濟融資需求進一步複蘇，資金正逐漸“脫虛向實”。

商業銀行看好實體

相比此前更為搶眼的個人住房貸款，2017年首月的信貸數據顯示，商業銀行對於實體經濟投放貸款的意願越發強烈，尤其是新增企業中長期貸款大幅攀升1.52萬億元，為歷史數據高點，而票據融資進一步下降4521億元。

連平對第一財經記者表示，企業中長期貸款大幅增加，既反映了近期經濟企穩、實體經濟貸款需求回升，也反映了MPA(宏觀審慎評估)考核機制下信貸投向結構正趨於調整和優化。新增居民中長期貸款依然不少，主要受前期成交訂單信貸需求延續的影響。

此外，1月人民幣貸款增加總體低於去年同期，這是貨幣政策按照穩健中性的目標操作之後得到的具體的體現，這個現象是符合當前的經濟需要的，也符合政策需要。

去年三季度開始，金融領域防範風險、去杠桿的基調基本確立。隨後，監管層不斷加碼，推出了一系列的措施：首先是在外匯占款持續下降的同時，謹慎使用降準，防止“大水漫灌”;第二，去年三季度開始，央行逐漸通過公開市場“縮短放長”的操作手段，提高隔夜資金的獲得成本，希望達到債市去杠桿的目的;第三，升級MPA考核，將表外理財納入MPA廣義信貸;第四，春節前後開始上調政策利率來提高金融機構的資金成本。

連平表示，目前信貸的投放比去年減少不到5000億元，也是體現了穩健中性貨幣政策的基調和操作方向。這種情況下，流動性和利率發生了變化，部分商業銀行負債端規模的增長已經受到制約。

實體經濟盈利改善

除宏觀經濟政策的驅動外，14日公布的CPI、PPI數據則進一步說明了為什麽金融機構看好實體經濟，並願意為之投放貸款。

國家統計局數據顯示，CPI環比上漲1%，同比上漲2.5%;PPI環比上漲0.8%，同比上漲6.9%。

中國人民大學重陽金融研究院研究員劉英認為，上述兩項數據小幅上漲，與經濟企穩回暖和國際因素影響不無關系。2016年前三季度GDP是6.7%的增速，第四季度增長到6.8%，無論是翹尾因素，還是經濟的活躍，實際上價格是在上揚。

鄧海清表示，PPI回升有助於企業盈利改善，有助於降低企業實際融資成本，為補庫存周期開啟提供條件。

國金證券分析，PPI與CPI同比增速的“剪刀差”繼續擴大，一方面積極地支撐企業盈利;另一方面，潛在通脹壓力繼續制約貨幣政策空間，貨幣政策將從中性偏寬松繼續轉向更加中性。

除了CPI、PPI，素有中國經濟的“晴雨表”、宏觀政策的“風向標”和民眾生活的“溫度計”之稱的中國式重型卡車也迎來了今年銷量的開門紅。1月份，重型貨車產銷分別為8.18萬輛和8.30萬輛，產量環比下降16.66%，銷量環比增長10.22%，同比分別增長87.62%和125.15%。

中國汽車工業協會表示，自2016年下半年以來，市場上已出現重卡銷售供不應求、廠家訂單式生產的局面，且重卡產銷一直保持快速增長，1月份的增長是之前的態勢延續。

重卡既是生產資料，又是勞動工具，且與國家經濟形勢“新常態”密切相關。

銀河證券的一份報告分析稱，自2016年四季度以來，制造業進入新一輪加庫存周期，煤炭等大宗商品及上遊原材料的補庫存使得物流運輸需求大增，進一步刺激重卡消費，帶動重卡產銷快速增長。宏觀經濟的企穩也對重卡的銷售具有推動作用。

國務院國資委研究中心研究員胡遲告訴第一財經記者，去年以來的去產能、調結構、產業轉型都取得了一定成效，減少了無效供給，這都將支持實體經濟增長。加大力度調整結構、保民生、促進社會事業的發展依然是當前宏觀經濟基本面的需求。

通脹預期會否動搖貨幣政策

1月份CPI上漲1.0%，漲幅比2016年12月份擴大0.8個百分點。這在國家統計局城市司高級統計師繩國慶看來有三方面原因：節日因素;寒假和春運期間出行人員增多，交通和旅遊價格上漲明顯;受國內成品油調價影響，汽、柴油價格環比分別上漲4.7%和5.2%，合計影響CPI環比上漲約0.09個百分點。

鄧海清也表示，CPI超市場預期，主要因為非食品價格遠超市場預期，“食品價格環比已經連續3個月超過歷史均值，主要與原油價格上漲有關”。

事實上，油價的走勢可謂牽一發而動全身，其將直接影響2017年的全球通脹預期，進而影響美聯儲等央行的貨幣政策，這又將與債市和股市的走向息息相關，對於複蘇中的實體經濟影響也很大。

從去年初以來，國際油價持續上行，從去年1月的“20美元區間”不斷攀升至如今的“50美元區間”，並不斷向60美元/桶靠近。在這一趨勢下，全球各國通脹數據紛紛回暖。

同時，全球大宗商品也從前幾年的下挫中擡頭，近期銅價更是漲勢兇猛。本周一，銅價大幅上揚，市場交投活躍。其中滬銅指數收盤在50160元，上漲2340元或者4.89%，市場成交60.1萬手，持倉增加8.6萬手到59.8萬手。

興業期貨投資部經理沈皓對第一財經記者表示：“通脹回升階段，工業品都處於強勢地位，銅價的暴漲部分也與智利最大銅礦罷工有關。”

正是由於全球通脹預期的攀升，歐美央行收緊貨幣政策的預期也在同步上升。如今美聯儲已經啟動了加息，今年預計仍會加息兩次;歐洲央行仍在持續推進量化寬松(QE)，但從今年4月開始，該行每月債券購買量從600億歐元收縮到400億歐元。

但章俊認為，當前無需因為通脹暫時上行而擔心中國央行調整貨幣政策立場，“春節前後央行在公開市場操作中動作頻頻，分別上調了中期借貸便利(MLF)利率和逆回購利率。這被市場解讀為在維持基準利率不變的前提下的變相加息，央行的貨幣政策開始收緊，並實質性轉向去年底中央經濟工作會議上設定的‘穩健中性’立場。我們認為央行貨幣政策立場的轉變是毋庸置疑的，但如果央行貨幣政策轉向是出於對通脹的擔心，我們認為央行根本沒有必要收緊政策。”

他表示，春節因素過去後，2月CPI可能會出現明顯回落。此外，鑒於PPI環比增速放緩，並加上基數效應減弱，預計未來PPI同比增速上升幅度將放緩，並有可能在二季度見頂回落。

中國國際經濟交流中心研究員王軍表示，今年貨幣政策在保持穩健中性的同時，財政政策要保持必要的擴張力度，一方面要通過貨幣略微偏緊來實現控風險的要求，同時通過財政適度擴張寬松來實現穩增長，財政和貨幣政策搭配上註重協調配合。 制圖/蔣皓明

申萬宏源李慧勇：看好投資行業一季度的複蘇行情

近兩周來A股恰逢一輪難得的小陽春，特別是周期的崛起與投資行業的複蘇令市場矚目。第一財經最佳分析師評選2016年宏觀經濟第二名、申萬宏源證券首席宏觀分析師李慧勇作為最早推薦投資行業的賣方，早在2015年底2016初就推薦投資行業，當時的邏輯主要是供給側改革。

“短期投資行業關註度這麽高的邏輯，我覺得主要是兩個方面：一是預期修複，地方兩會召開，盡管增長目標有所下調，但總體上下調幅度不大。不少地方尤其是新疆推出可觀的投資和基建投資計劃，地方建設熱情高漲，證偽了前期流傳的國家把增長放在次要位置甚至不要增長的觀點。二是高頻指標強勁。從高頻指標例如工程機械、重卡、三四線房地產銷售等情況看，投資行業總體上呈現淡季不淡，旺季繼續旺的特征。”李慧勇從兩個方面進行了分析判斷。

在李慧勇看來，繼供給側的邏輯之後，推薦投資行業又增加了兩個邏輯：其一是以房地產加基建為代表的需求的邏輯;其二是11月9號特朗普當選美國總統，和全球基建的邏輯。並且這三大邏輯集中體現在PPI加速上漲，工業企業和上市公司業績的好轉。形成國際和國內聯動、期貨和現貨聯動、商品和股票聯動的格局。

“我們一直推薦的是看PPI投資的邏輯，基於PPI的判斷，我們認為是前高後低的走勢。一季度是個比較好的時期。”李慧勇進一步向第一財經解釋道。

歷史經驗顯示，投資行業的趨勢行情大多都來自於經濟的趨勢性上行。一種較為偏樂觀的預測是，經濟的大周期上行也要等到2018年之後，這也就是說投資行業的複蘇更多是恢複性和階段性的體現。

基於一季度經濟還不錯以及兩會政策的預期，李慧勇對1季度保持樂觀，不過之後如何他認為還需要進一步觀察：“一是投資能否穩定甚至超預期;二是供給側是否有超預期政策出臺，;三是PPI漲幅是否能夠超預期，是前高後低還是前高後不低。”

另外，伴隨經濟的企穩，利率拐點已出現。李慧勇認為利率調整的過程可被稱作“緊縮三部曲”：第一階段是鎖短放長，通過延長流動性投放工具的期限來間接引導社會資金成本的上行;第二階段是通過調整市場化政策工具的利率，來引導市場利率上行，目前處在該階段，相比於第一階段更直接;第三階段是以存貸款利率上調為標誌，影響最大。“由於國際和國內的諸多變數，目前我國的調控手段處於第二階段，第三階段可能還需假以時日。”

分析本輪利率上行，他也認為存在的原因包括外圍美聯儲加息，美元走強;經濟企穩，四季度GDP增速6.8%高於預期，PMI指數表現穩定;上下遊價格均處於高位。“基於這三點，央行通過政策利率的上行來表達‘防風險’以及貨幣政策趨緊的市場信號。”李慧勇表示。

不過他也指出，我國首次嘗試通過市場工具來引導利率，歷史上沒有完全類比時期，需要一個觀察和試錯的過程。

“出現單邊波動的可能性不大，最有可能出現雙邊波動且範圍不斷擴大，直到真正形成市場化的利率工具，來達到替代或者部分替代我們過去的官方利率的效果。”李慧勇說。

耶倫“鷹歌”反引全球狂歡：經濟複蘇無畏加息大棒?

就一般的邏輯而言，當美聯儲加息預期提升時，全球股市往往以跌回應。然而，市場邏輯生變。那麽，市場的熱度是來自對經濟複蘇的自信，還是持續透支政策利好預期?

2月14-15日，美聯儲主席耶倫出席國會聽證會。她先在14日意外作出鷹派表態——推遲加息是不明智的，後又在15日進一步表示對美國經濟有信心，目前已非常接近美聯儲的就業目標。此外，近期美國通脹數據創下新高，高盛當日上調3月加息可能性預期至30%(前值20%)。利好信號激發美國三大股指狂飆突進，道指更是漲破20604點的歷史新高。

同時，往往極易受到加息負面沖擊的港股和主要新興市場也在2月16日表現喜人。恒指當日漲0.47%，報24107.7點，連續兩天成交量破千億；印度等主要新興市場股市也表現亮眼。

“加息預期提升、股市下挫，這往往只是經濟尚未複蘇、加息周期初期的表現，”招商證券(香港)首席港股策略師趙文利在接受第一財經記者專訪時表示，如今市場邏輯生變，特朗普當選後對總需求的刺激作用已經反映到了大類資產配置的策略上。“目前經濟處在從衰退向複蘇的過渡時期(複蘇初期)，美聯儲加息的負面影響部分被改善的銀行體系功能抵消，財政赤字和貿易保護主義的副作用在複蘇初期不會出現。預計港股熱度將一直持續到3月財報季末，恒生指數今年料在25000點下區間震蕩。”

美盛環球資管投資策略師坎普（Tristan Camp）則對記者表示，美國通脹預期不斷走升、企業盈利上漲、制造業複蘇，基本面支撐美股上行，不過小盤周期股未來的上行空間大於其他板塊。

加息預期佐證經濟複蘇

“其實，加息並不一定是壞事，這只是一種慣性思維，”荷寶(Robeco)中國首席投資總監繆子美此前對記者表示，如果美國在經濟複蘇、通脹上行的基礎上加息，“那麽這對新興市場其實是一個積極的信號。這從2003~2007年的市場走勢中就可見一斑。”

近兩日，耶倫的表態佐證美國經濟複蘇，且這種複蘇在引領全球複蘇。

她在2月15日表示，美國經濟從非常嚴峻的危機中複蘇，複蘇速度超過歐元區，預計美聯儲將繼續撤出寬松措施，何時開始壓縮資產負債表將取決於經濟。此前，耶倫也對通脹回升到2%的目標表示樂觀，並認為勞動力市不斷複蘇，因此“未來的每一次會議都可能是加息窗口”。

美聯儲加息的節奏取決於就業和通脹，如今就業已經滿足條件，美國公布的1月通脹和零售銷售數據亦十分亮眼。

美國1月CPI環比0.6%，同比也進一步升至2.5%，創2012年3月以來最大漲幅;1月PPI環比增長0.6%，遠超預期，是自2012年9月以來的最大增幅。此外，美國1月零售銷售環比增長0.4%，遠超預期。高盛預計，美國核心PCE(個人消費支出)將環比增長0.31%，同比增1.8%，這一數據將於3月1日出爐。而核心PCE則是美聯儲最為青睞的通脹指標(目標為2%)。

“上周美國總統特朗普宣布的稅收計劃，使得‘特朗普交易’迅速回歸，美元、股市和美債收益率再次上漲，加上近期公布的美國數據向好，美股上揚在情理之中。”富拓(FXTM)中國市場分析師鐘越告訴記者。

此外，金融去監管預期也是不斷推動美股樂觀情緒的主要因素。“市場認為，致力於監管的美聯儲理事Daniel Tarullo提前離任，也是推動銀行股大漲的原因之一，這推動了去監管的預期。”招商證券(香港)宏觀研究副總裁宋林對記者表示。

趙文利表示，隨著風險資產在總需求擴張的帶動下，預期回報出現上調，投資組合的風險前沿將提升，導致資金將繼續從低風險資產(如黃金、債券)流向高風險資產(商品、股票)。不過他仍然認為，“特朗普的政策預期還是存在透支，畢竟大規模減稅、財政刺激的承諾尚未兌現，未來還需要跟國會談判。”

截至目前，美國三大股指已經連續第五個交易日創收盤紀錄新高，金融板塊連續領漲三天。2月16日，標普500指數收漲0.50%，報2349.25點，其中金融板塊漲0.74%，五個交易日累漲4.79%至2007年12月以來收盤最高;道指收漲0.52%，報20611.86點;納斯達克綜合指數收漲0.64%，報5819.44點。

新興市場仍需謹慎樂觀

當前，高盛已經將美國6月加息的預期上調至90%，之前料為85%。美聯儲官員預計今年總計將加息3次。然而，港股在這一背景下仍然屢創新高，恒生指數恒指漲0.47%，報24107.7點;滬港通南向凈流入21.12億元，深港通南向凈流入3.52億元。。

一反“美國加息港股跌”的邏輯，港股如今熱度不退，趙文利對記者分析稱，“港股1月在國內經濟基本面數據支撐下，外加人民幣階段性走穩，表現超出預期，整體上漲與，再通脹主題一致，領漲行業為原材料，建材以及科技龍頭，可選消費龍頭等周期以及成長板塊，而該類板塊仍將是2017年的投資主旋律。”

就經濟數據而言，中國1月CPI上漲1.0%，漲幅比2016年12月份擴大0.8個百分點。此外，PPI去年以來的回升有助於企業盈利改善，有助於降低企業實際融資成本。

現在的問題在於，香港市場短期表現是否過度?

“從指數點位來看，目前已經接近2016年高點24000點，但受益於盈利預測的改善，恒指估值從年初的11倍上升至11.5倍，仍然處於合理位置。以目前整體複蘇環境下盈利樂觀預期支撐， 港股高位震蕩的格局或維持至年報季後。”趙文利稱。

他認為，並非是因為國內資金的配置(港股通資金)推動了這波港股牛市。“例如，2月8日港股成交量創新高，但港股通的成交量並沒有同比例放大。可見，加倉港股的主要是此前持續減倉的外資。”

當前，在全球再通脹預期以及成長主題短期內已經充分反映預期的情況下，“前期落後板塊存在補漲需求，但由於港股以金融為主的成分構成，指數高過25000點(12.5倍市盈率)的可能性不大。”

就整體新興市場而言，野村證券近期表示仍需謹慎樂觀。美國財政刺激政策的確將產生一定的提振作用，但其影響可能要在2017年後期甚至2018年才能顯現;而在此之前，兩股更強大的反作用力會先產生影響。

一個是美聯儲加息步伐加快和美元升值。由於多數新興市場自2008年以來負債水平明顯上升，這會令其面臨資本外流和信用違約的風險。另一個則是特朗普團隊“美國優先”政策和談判策略的核心，即日益擡頭的美國貿易保護主義、更嚴苛的移民政策和美國外交政策的調整。野村認為，這對新興市場的沖擊要大於發達經濟體，因為新興市場經濟對貿易的依賴性更高且地緣政治風險大。

複蘇步伐加快 白酒股有望持續發酵

白酒行業發展仿佛也是進入到了2017年的春天。貴州茅臺(600519.SH)股價接連創出新高，自上市以來其累計漲幅約80倍。

數據顯示，2001年8月貴州茅臺上市發行價為31.39元，截止至2017年2月22日，貴州茅臺盤中最高漲幅超1%，尾盤沖高突破366元關口報收於366.52元，市值達到4538億元。根據其2月21日發布的公告顯示，2017年一季度營收128.52億元，同比增長25.38%;凈利潤56.68億元，同比增長15.92%，交出了一份靚麗的答卷。

此外，五糧液(000858.SZ)、瀘州老窖(000568.SZ)、水井坊(600779.SH)等均接力創出階段新高。而山西汾酒(600809.SH)也因國有企業混合所有制改革序幕拉開後，從2月13日起，接連15個交易日累計漲幅高達34.39%，達近4年最高點。

第一財經記者在采訪中獲悉，山西汾酒是汾酒集團的核心子公司，1993年在上海證券交易所掛牌上市。汾酒集團實際持有山西汾酒比例高達70.65%。山西汾酒是國內以白酒為主業的上市公司中，國有股持股比例最高的公司。而山西汾酒因集團公司混改而被推上風口浪尖，股價一路高漲。

2月25日，山西汾酒公司公告澄清，作為上市公司層面，山西汾酒表示，公司並未制定2017年經營目標，員工持股及集團整體上市一事，經征詢，集團公司目前沒有整體上市時間表。

山西汾酒公司股價高漲的背後，除了混改而帶來的市場關註外，白酒板塊的整體上漲也是不容忽視的因素。

“白酒板塊大幅上漲，既因為經歷4年行業深度調整，外部環境整體回暖。也因為白酒企業順應市場積極轉型。白酒產業在2016年度營收超過6000億。” 東方證券首席證券分析師沈陽告訴第一財經記者，“龍頭基本面複蘇趨勢明確。白酒行業分化成長本質上是市場調節下的供給側改革。不同於之前黃金十年白酒企業的全面繁榮，此輪行業複蘇集中在具有品牌、產品、渠道力的企業。且當前龍頭發力提升自身競爭力，增速已顯著超越行業。”

據了解，在2月16日，五糧液、瀘州老窖、 劍南春“結伴”造訪了茅臺，探討了川黔兩省酒企合作落地。其中，茅臺總經理李保芳表態“龍頭酒企要做朋友，不去搞爭鬥”，這被市場認為是中高端白酒市場格局將繼續穩定，拒絕惡性競爭的信號。

另外，第一財經記者梳理多家研究機構研報發現，2017年白酒行業將實現全面複蘇，且通脹預期擡頭和國企改革將成為2017年白酒行情重要催化劑。據了解，2017年一季度通脹預期擡頭，歷史上茅臺價格持續跑贏CPI(居民消費價格指數)漲幅。

此外，2016年五糧液完成國改，實現了經銷商和員工持股，且股票收益超50%。茅臺承諾2017會推進國改，瀘州老窖也透露出有國改打算。

白酒營銷專家肖竹青在接受第一財經記者采訪時表示，白酒行業經歷了數年調整，逐步回歸正常經營，在以茅臺、五糧液為代表的高端酒逐步提價的大背景下，高端酒中龍頭的市占率呈現逐步提高態勢，且未來議價能力越發增強。

肖竹青進一步表示：“未來高端酒市場份額的增長是擠壓式增長，是此消彼長式的增長，未來行業內最慘烈的競爭是以茅臺、五糧液為代表的面子酒和以山東溫河王酒，山西汾酒，湖南湘窖酒和甘肅金徽酒這些主打性價比和地方鄉情的里子酒的競爭。”

高端白酒複蘇步伐加快 白酒股有望持續發酵

白酒行業發展仿佛也是進入到了2017年的春天。貴州茅臺(600519.SH)股價接連創出新高，自上市以來其累計漲幅約80倍。

數據顯示，2001年8月貴州茅臺上市發行價為31.39元，截止至2017年2月22日，貴州茅臺盤中最高漲幅超1%，尾盤沖高突破366元關口報收於366.52元，市值達到4538億元。根據其2月21日發布的公告顯示，2017年一季度營收128.52億元，同比增長25.38%;凈利潤56.68億元，同比增長15.92%，交出了一份靚麗的答卷。

此外，五糧液(000858.SZ)、瀘州老窖(000568.SZ)、水井坊(600779.SH)等均接力創出階段新高。而山西汾酒(600809.SH)也因國有企業混合所有制改革序幕拉開後，從2月13日起，接連15個交易日累計漲幅高達34.39%，達近4年最高點。

第一財經記者在采訪中獲悉，山西汾酒是汾酒集團的核心子公司，1993年在上海證券交易所掛牌上市。汾酒集團實際持有山西汾酒比例高達70.65%。山西汾酒是國內以白酒為主業的上市公司中，國有股持股比例最高的公司。而山西汾酒因集團公司混改而被推上風口浪尖，股價一路高漲。

2月25日，山西汾酒公司公告澄清，作為上市公司層面，山西汾酒表示，公司並未制定2017年經營目標，員工持股及集團整體上市一事，經征詢，集團公司目前沒有整體上市時間表。

山西汾酒公司股價高漲的背後，除了混改而帶來的市場關註外，白酒板塊的整體上漲也是不容忽視的因素。

“白酒板塊大幅上漲，既因為經歷4年行業深度調整，外部環境整體回暖。也因為白酒企業順應市場積極轉型。白酒產業在2016年度營收超過6000億。” 東方證券首席證券分析師沈陽告訴第一財經記者，“龍頭基本面複蘇趨勢明確。白酒行業分化成長本質上是市場調節下的供給側改革。不同於之前黃金十年白酒企業的全面繁榮，此輪行業複蘇集中在具有品牌、產品、渠道力的企業。且當前龍頭發力提升自身競爭力，增速已顯著超越行業。”

據了解，在2月16日，五糧液、瀘州老窖、 劍南春“結伴”造訪了茅臺，探討了川黔兩省酒企合作落地。其中，茅臺總經理李保芳表態“龍頭酒企要做朋友，不去搞爭鬥”，這被市場認為是中高端白酒市場格局將繼續穩定，拒絕惡性競爭的信號。

另外，第一財經記者梳理多家研究機構研報發現，2017年白酒行業將實現全面複蘇，且通脹預期擡頭和國企改革將成為2017年白酒行情重要催化劑。據了解，2017年一季度通脹預期擡頭，歷史上茅臺價格持續跑贏CPI(居民消費價格指數)漲幅。

此外，2016年五糧液完成國改，實現了經銷商和員工持股，且股票收益超50%。茅臺承諾2017會推進國改，瀘州老窖也透露出有國改打算。

白酒營銷專家肖竹青在接受第一財經記者采訪時表示，白酒行業經歷了數年調整，逐步回歸正常經營，在以茅臺、五糧液為代表的高端酒逐步提價的大背景下，高端酒中龍頭的市占率呈現逐步提高態勢，且未來議價能力越發增強。

肖竹青進一步表示：“未來高端酒市場份額的增長是擠壓式增長，是此消彼長式的增長，未來行業內最慘烈的競爭是以茅臺、五糧液為代表的面子酒和以山東溫河王酒，山西汾酒，湖南湘窖酒和甘肅金徽酒這些主打性價比和地方鄉情的里子酒的競爭。”

【資產配置酉年策（一）】超配PE資產 下半年PE市場料有小複蘇

2017年，持有現金是最危險的資產配置！

2017年開年之時，方正證券首席經濟學家任澤平就曾公開表示，貨幣超發環境下，持有現金是最危險的資產配置。

事實上，經過了多年的快速增長之後，中國的財富管理市場依然在一個快速增長的通道之中。中國光大銀行與波士頓咨詢公司（BCG）聯合發布《中國資產管理市場2015》（下稱《報告》）。《報告》指出，截至2015年底，中國各類資管機構管理資產總規模達到93萬億元，過去三年複合增長率51%。

《報告》預計到2020年，中國資管市場管理資產總規模將達到174萬億元；其中，剔除通道業務後規模約149萬億元，2015-2020年的年均複合增長率為17%。進入酉年，宏觀經濟的企穩，以及貨幣的新變化，為整個資產管理市場帶來了新的機遇。基於此，第一財經計劃從資本市場、固定收益、資本市場、房地產等大類資產角度切題，推出“資產配置酉年策”系列。

近日，普華永道發布報告顯示，中國2016年私募股權及風險投資市場表現強勁，募資及投資金額均創歷史新高，大幅攀升至725.1億美元，較2015年增長49%，並預計2017年中國私募股權及風險投資基金的募資額將持續上升。

看好中國私募股權市場的不僅僅是普華永道。在日前舉行的宜信財富2017年資產配置策略指引上，宜信財富稱，在私募股權方面，建議投資人增加私募股權配置比例，把以FOF的方式超配另類資產的比例增加到30%。

但由於私募股權投資具有“高風險、高回報”的特點，風險分散就成了投資人需要考慮的因素，一般來講，很多財富管理公司是通過母基金來分散風險和優選資產的。

第一財經發現，在私募股權資產配置占比方面，另外一家財富管理公司——諾亞財富直接建議投資人通過母基金的方式增持占比為30%-40%。

資產配置“黃金三原則”

“跨地域國別、跨資產類別、以FOF的形式超配另類資產”，這是宜信財富總結西方資產配置實踐提煉出的資產配置“黃金三原則”。

具體來看，跨地域國別配置就是資產配置需要做到地域的多元化，本土與國際配置，發達市場與新興市場配置;跨資產類別的配置，就如跨股市，債市，期貨，外匯等市場配置資產;超配另類投資中，包括對沖基金、私募股權投資等。

波士頓咨詢公司數據顯示，預計到2020年底，中國個人財富將保持12%的年均複合增長率，達到200萬億人民幣。其中高凈值人群可投資金融資產年均增速約為15%，至2020年高凈值人群可投資金融資產將占據中國整體個人財富的半壁江山，占比達51%。

但國內做資產配置的人並不多，大部分人的思維還是停留在過去的固收時代、房地產時代。

唐寧曾稱，無論任何人或者機構去承諾某個國家地區、某個市場、某個資產類別能穩賺不賠，都是騙人的。只有做好科學的資產配置，把資產充分的分散到不同國家、資產類別，用足夠分散的投資工具去進行投資，才是最佳的選擇。

私募股權資產配置比例增持

受市場環境影響，國內外的IPO及並購市場呈現出一定的波動性，2016年私募股權市場收益有所下降。

諾亞財富旗下財富管理平臺——歌斐資產私募股權投資合夥人張旭廷稱，從時間軸上來看，2005年到至今，私募股權的收益是下行的，但這種趨勢逐漸是理性的，是正常的。在私募股權市場上，仍有一些投資機會，對於中長期高凈值人群，建議優化增持占比30%到40%。

宜信財富私募股權合夥人廖俊霞也建議用母基金的方式增持私募股權的配置比例，去年比例為20%，2017年建議增至30%。她認為，2017年年中或者下半年私募股權類別市場有小規模的複蘇，這主要基於兩方面的考慮：一是市場參與主體進一步多元化，大量的國家隊資金進場，市場上的資金還是非常充裕，成熟的投資人會根據市場的節奏進行調整;二是科技前瞻性強的版塊活躍度預期有所提升。

廖俊霞稱，私募股權具有不確定性，通過私募股權母基金配置資產可以減少不確定性，從長期來看獲得可控風險類的相對確定性的收益。

在未來私募股權投資的機會方面，廖俊霞看好互聯網、IT、金融科技、醫療健康、智能制造等技術密集型產業。另外，“清潔能源的探索、高精尖儀器制造等，在轉變生產模式進行產業升級的過程中，存在大量投資機會”。

張旭廷認為，私募股權方面，比較看好創新行業，具體包括大數據、雲計算、高科技行業、人工智能，以及高頻、剛需的消費行業大有可為。

清科私募通數據顯示，2016年前三季度中國私募股權市場募資額達到8297億元，同比增長29.5%。

隨著包括政府引導基金、保險基金國有企業資金等“國家隊”的進入，國內私募股權基金募集規模或迎來新一輪的井噴。

避免兩大“雷區”

今年1月6日基金業協會公告數據表明，截至2016年12月底，中國證券投資基金業協會已登記私募基金管理人17433家，再加上未登記完成的，全行業估計超過2萬家企業。

對此，廖俊霞稱，投資者應謹慎對待單一項目的投資“機會”。部分機構為了吸引投資者，片面誇大單一項目的回報，但不提示項目風險。作為個人投資者，對待單一項目投資機會要謹慎。

她建議，投資人要註意“多元化”的資產配置，從細分行業、投資階段、投資領域等多方面給予分散投資，而母基金是個人投資者進入私募股權投資領域的優秀資產配置工具。

另外，廖俊霞稱，投資人要分辨偽投資機會。在過往的幾年，市場上會湧現出非常多的偽投資機會，出現很多在5年內的私募股權母基金或者變相保證回報的私募股權母基金，這完全違背了私募股權行業的正常邏輯，投資者應從行業的投資本質和基本邏輯出發，謹慎選擇私募股權母基金進行資產配置。

普華永道北京咨詢部主管合夥人盧玉彪表示，在投資過程中，投資者們應追逐具有“中國視角”並符合其發展戰略的標的，同時註重地理和貨幣多元化。