重构谭木匠年报：究竟值多少钱？

http://xueqiu.com/7813497513/40658161
今天说$谭木匠(00837)$     
*最近正在尝试用一个新的方式给港股公司估值：那就只重构这家公司年报。
*$恒生指数(HKHSI)$      飙涨的这些天里居然有辣么多人问我：该买啥股票，这股票啥时候涨。
*所以我借这篇文章回应下：伦家不是神棍，也不是神算子，预测这码子事儿我做不了。
*任他外面热闹如火，伦家还是在这里我行我素。想看神棍预测涨跌的，可以取关，谢谢。

·好了。废话不多说。先扯正经的。
·谭木匠是一家极有特色的公司，在没有品牌的市场里硬是创造了一个家喻户晓的品牌，颇不容易。可是他的估值却像一团迷雾，没有同类公司比较使得难以下手。
·伦家今天抛砖迎玉，给出一些自己的看法：


Part 1、重构资产负债表
这一步，是想通过“最保守”的方式，还原资产负债表的真实性，以此探查谭木匠的最保守的内在资产价值究竟多少钱？
恩……表格形式，做成了图片。各位如果看不清楚，记得点“查看原图”。

在上表中，伦家根据资产（负债）的安全性，选择了适当的乘数来还原他的真实性。
比如：存货部分是资产负债表里最容易失真的。一旦发生意外情况存货不可能按照市价销售。故只取其一半作为真实价值。
             项目较多，我就不一一解释啦。这些乘数并不是固定的，而是根据宏观经济估（xia)计(cai)的。

由此，得到谭木匠的净资产价值约3.61亿元。
但这并不是全部


Part 2、品牌价值

根据2013年香港曾经公布的“中国最有价值品牌榜单”，谭木匠品牌估值2.75亿。
这个数据可以采信。
故谭木匠此时的真实净资产价值上升为：6.36亿
故谭木匠的估值底线为市值6.36亿人民币，对应股价约为2.5元。

个人理解：谭木匠属于轻奢侈品品牌，这个品牌能够为他所卖出的产品带来多少附加价值，则这个品牌就值多少钱。所以我个人更倾向于参考coach的商誉（因为净资产收益率接近），并乘以1/15到1/20给予品牌价值（伦家coach毕竟是全球的，谭木匠是地区性的）。具体是多少我在这儿就不说了。免得被人说抬轿！
另附：正因为谭木匠是手工作坊，所以才配得上奢侈品品牌。拿coach预知相较，我认为是恰当的。我不知道未来谭木匠是否有能力成为中国的奢侈品品牌，但他的轻奢侈路线，我是欣赏的。

由于全球大部分奢侈品品牌，由于进入了“网生代”的新时代，品牌认知度在年轻一代大大降低，所以对于品牌估值越来越趋于保守。
我不赞成给予谭木匠超过6亿元的品牌价值，甚至20亿。（这是疯了吧）
对了，看到这里想反驳的请给出数据，你认为怎么计算谭木匠光品牌可以估值20亿。没有数据的纯逻辑伦家就不看了。

Part 3、预估价值

接着俺们来探讨他的实际价值为多少米。
辣么我们来做做数学题：

好累~。
你问我这些公式的原理是神马？
我能说我瞎造的嘛
（解释起来太麻烦，写下去就又是一篇文章，你就当我瞎造的吧）

由于谭木匠进入了转型期，增长率已经降为2%。
所以为了保守起见，我没有将“增长性”计算在估值当中！
另外：这个15.36亿并非什么精确数值，只是一个区间。
未来如果谭木匠度过转型期，预测增长率将回到9%左右。

参考公式：

净资产收益率*（1-股息支付率）

那可能就不止15.36亿市值了。
一切都建立在“如果”上。不存在任何买卖建议。


风险披露：本人不持有以上标的，未来24小时内也不打算交易。
感谢@富途证券 提供的各种支持。

【转发】向“伞形信托”动刀，证监会究竟怕什么？ 骑行夜幕的统计客

http://xueqiu.com/2480001764/41154968骑行客引言：昨天证监会的例行发布会向喧嚣中的牛市泼上一盆冷水。“伞形信托”这个原本只在专业投资圈中传播的名词第一次出现在大众媒体上。牛市学本领，与其在一片纷扰中猜测周一大盘的走势，一会儿“跳空低开回补”，一会儿“不宜过度解读”，不如揭开表象看本质，深度思考，为长远筹谋。以下这篇难得一见的上乘之作令骑行客受益良多，好货不私藏，与诸位分享：
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作者：智信资产管理研究院特约研究员 潘凌霄
来源：智信资产管理研究院《资管高层决策参考》

资本市场火热，民间金融创新不断，据传具有云交易概念的伞形分仓利器恒生Homs系统目前托管的证券资产规模已经突破万亿大关（是托管量，不是交易量哦！），发展不到2年的一个交易系统在短时间内取得如此辉煌成就，堪称奇迹！

恒生Homs系统是恒生公司开发的一款全托管模式金融投资云平台，简单而言有2个主要功能，第一是可以将一个证券账户下的资金分配成若干独立的小单元进行单独的交易和核算，也就是业内所称的伞形分仓功能；第二就是这套系统部署在云端，不占用用户的本地硬件资源，用户只需要在网上签约进行账户托管即可。这一新系统能够方便基金管理人对交易员团队进行分仓管理、交易风控和业绩考核，因此被广泛运用于信托阳光私募产品中，并从今年年初开始在证券投资私募管理人中迅速普及。

但激进的民间资金却总能发现不一样的视角！

从去年开始，在证券营业部和网络上突然冒出一群民间配资公司，宣称互联网金融概念，可以给客户进行1:5，甚至最高1:9的杠杆配资以进行股票投资。配资起点约10万起。客户只需向配资公司缴纳约操盘金额的10%-20%的交易保证金，就可分配到相应的交易账户进行交易，盈利和止损由配资公司监控并与客户进行结算。据不完全统计，这个模式目前已经突破千亿，其中佼佼者去年9月份即配资已过百亿。

模式解析

这一模式中，交易账户的开立和结算是整个故事的重点，主要通过两端完成：

信息流端：恒生Homs系统为整个结构提供了开户、分仓、交易、风控、平仓等全套信息流的管理功能；

资金流端：信托/资管结构化阳光私募产品账户和P2P平台实际控制的个人账户为资金提供了汇集、清算、汇划的资金流管理功能。

具体实现方式是：

信托/资管方式：配资公司以自有资金在信托/资管公司发行一款结构化证券投资产品，假设为5000万配10000万（杠杆比例1:2），此时配资公司从资管机构手中拿到的10000万的融资成本约为9%/年。信托/资管公司按合规性要求向配资公司分配交易客户端，而此时配资公司会以系统使用习惯等为由要求用其采购的Homs系统与信托/资管公司交易系统对接，一旦信托/资管公司同意对接，Homs系统就能成功嫁接在资管公司原系统之上，即未来配资公司直接将其客户在其采购的Homs系统端进行分仓，而不在资管系统中分仓，间接突破了信托/资管公司原有交易系统的合规性分仓控制限制。之后，配资公司通过合作券商或地推团队或者网站获取投资客户，以委托资金管理或收益互换为名为其提供杠杆交易。接上案例，假设某客户给配资公司打了10万保证金并要求1:5杠杆交易，则此时配资公司将为该客户在Homs系统开立二级分仓交易账户，并在其中分配一笔60万的交易资金（其中50万按照13-15%/年计算利息），分仓单元交易权限由客户自持，平仓权限由配资公司掌握。之后配资公司负责该交易单元的盯盘，如果客户获利了解，配资公司与客户进行资金清算；如果在运营期间该交易单元的亏损幅度接近10万元，配资公司会要求客户补足保证金，否则进行平仓。之后，配资公司再找新的客户加入游戏，直至信托/资管产品到期或触及产品层面的止损阀值。假设15000万的资金全部卖完，配资公司将获得10000万资金的4%到6%的净收益，且为无风险收益，此模式为批发转零售的模式。

P2P方式：配资公司通过网络和手机App吸引配资客户，让客户通过P2P网站达成保证金交付和配资撮合，月息约2%左右。资金出借方通常为网站控制人、小贷公司、民间高息资金等，通过Homs系统和其所控制的自然人账户进行证券交易，后面的故事就和上一个模式一样了。
惊人的创新架构

这个惊人的创新架构使我们看到我们原有的金融防线被技术击穿了！而民间资金敏锐地发现了这一点，完成了对以下三个重要Bug的攻击：

第一、分仓单元实现了基金管理人在同一证券账户下进行二级子账户的开立、交易、清算的功能，其本质是打破了券商和中登公司对证券投资账户开户权限的垄断权限，这使得投资者不用到证券公司，只需要通过配资公司的网站点点鼠标就能完成证券交易的开户；

第二、更为重要的是，这个账户是"阅后即焚"的，不会在金融机构系统中留下一点痕迹！一个交易权限的开通仅仅需要配资公司在Homs系统中做一个简单的操作，他的交易就会像过江之鲫一样掩盖在同一账户下其他人的交易中出去，达成目的后，悄无声息的离开，而他所待过的房间将立刻焚毁（资金清算、账号注销），配资公司将搭建一个新的房间（产生一个新的分仓单元）等待新人。

第三、配资公司+Homs系统+信托/民间P2P账户，已经构成了一个完整的互联网券商结构！配资公司在给投资者分配完分仓交易账户后，能通过信托配资/民间融资，直接让客户在自己账户上做高杠杆融资业务！这是一个没有固定办公场所、没有牌照、不受监管，但却能实现几乎所有券商功能的体系！传统金融防线失守，原有的金融控制方法均失去了意义！

那么，最重要的问题是，这种攻击的风险是什么？

如果我们把恒生Homs系统比作一把刀的话，那分仓功能由于涉及到产品交叉风控和对实际控制人的操作授权，就是整个系统中最重要的"刀刃"，因此信托等资管机构在使用分仓功能时需要执行一套严格的审核流程：第一是要对客户的分仓需求进行事前说明和确认；第二是对分仓单元的操盘手进行严格的身份确认，并对授权电脑进行IP授权和MAC地址锁定；第三是要严格按照合约要求设置分仓单元的交易风险阀值，并安排交易员对该分仓单元进行交易监控；第四是安排核算人对该分仓单元进行独立的财产核算。如此严谨，是因为刀可以救人（减轻基金经理的人工分仓体力劳动），也可以伤人（二级账户混乱开立将使金融机构失去对账户资金的管理权限）。

而显然，民间资金用Homs这把刀捅破了我们的防线！

第一、分仓账户的任意开立，将使得投资者碎片化、交易账户虚拟化、账户阅后即焚化，这将使得监管机构对投资者交易指令的追踪和恶意交易行为的监管体系失效，老鼠仓、内幕交易、坐庄等行为的可追踪性大大降低；

第二、券商的核心功能可以在体系外通过技术组合方式实现，券商将沦落为交易通道，券商牌照和互联网券商牌照失去价值；

第三、民间配资公司在实现券商功能后却不受任何监管，配资公司直接与客户进行资金往来和结算，金融机构不能也不会介入这个环节，那我们在券商体系内建立的客户保证金三方存管制度就断点了，这将导致民间配资公司有机会上演挪用客户保证金的经典一幕，与10年前因此而倒闭的持牌券商如出一辙；

第四、整个体系如果崩溃，恒生只是做了信息流的管理，合理合法赚钱；配资公司已经不知所踪；券商只知道实体账户和资金交易，全无风险；信托/资管公司将为此买单，道理很简单，虽然信托/资管公司自觉在业务中已经严格对配资公司进行尽调并把控住了整体产品的运营风险，并可以假装对配资公司通过Homs实现多级分仓，转卖资金份额、突破合格投资者限制视而不见（接Homs是合理需求；分仓客户并没与信托公司签合同），但信托/资管公司无法控制配资公司跟客户宣传产品，也无法控制配资公司跟客户签合同，更无法控制配资公司不会挪用客户资金，所以只要有人说了下面这段话，信托/资管必死无疑"这是某信托/资管的新产品，创新着呢，专门给小客户做的，但是碍于监管机构不让拆分份额，不让放高杠杆，只能通过我们来了。我们和信托/资管是一家人，肯定会按合同给你结算。你看，这是我们跟信托/资管签的合同，白纸黑字，跑不了！我们的资金是5000万，比你5万高多了！相信我！您的资料信托/资管公司都有备份，如果有问题可以直接找信托/资管给你兑付！不信，我晚上把信托/产品经理叫来吃饭，你有什么问题直管问就行了，我们是一家人！"东窗事发后，信托/资管不仅要善后客户，还会面临严峻的监管惩罚！天下人都知道（配资公司卖小散），就你信托/资管自己不知道，你信吗？反正我是不信的。

第五、劣币驱除良币效应，越是激进越是风险奔放的越滋润，越是坚守金融底线和职业操守的越倒霉，金融秩序和监管威信就荡然无存！如果保持不作为，那经营压力和业绩压力就会是将行业推入恶性循环的催化剂，再加上牛市行情的推波助澜，千里之堤必将大毁于蚁穴！

如何应对这种风险？

据传，整个配资公司体系已经有1000多亿的盘子，并且还在持续诱惑更多金融机构和客户加入其中，所以笔者认为释放风险的办法不是把买刀的给毙了，而是得把刀管起来，所以途径有二：

第一、对官方金融体系内已经被民间资金接入类似Homs系统且无流程管制和登记的项目进行排查，对Homs系统的分仓权限进行授权登记，应该跟踪到每一个使用人的真实信息和账号，并在金融机构留档备案；同时金融机构应该按照正常的分仓产品操作流程，与Homs系统中的分仓账户使用人签订相关操作协议并申明风险。金融机构绝不能再睁一只眼闭一只眼，对巨大风险视而不见，已经放松的风险和造成的危害必须得到补救！

第二、对于民间使用的类似于恒生Homs系统这样具有二级分仓功能的系统，应该受到监管机构的控制，没有相关备案的不得接入金融机构证券交易系统中；软件公司必须对分仓账户实际控制人和责任人做出明确授权和审核，并留存分仓账户使用人相关身份资料。

第三、监管机构应该逐步考虑将分仓账户体系逐步纳入交易监管范畴，防止利益输送者们通过分仓体系钻监管漏洞。

结语：监管应约束技术不被滥用

过往，我们根据工业时代的技术标准建立了一套看得见摸得着的监管体系，但在互联网时代，我们显然还没能适应这种不可见的信息技术所呈现的巨大不同，并对其强大的可塑性缺乏足够的重视和想象力！

配资公司用Homs系统的一个简单功能竟可以瞬间点穿券商、信托/资管两大金融体系，而且还让这些机构心甘情愿为之驱使，高手在民间啊！

惊叹之余，监管对此应该充分重视并迅速制定措施有效约束技术不被滥用，用强制性的信息透明和流程来严格约束技术的生产者和使用者，才能让守法者得利，失法者难行，保证竞争的公平。
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@今日话题 @方舟88 $上证指数(SH000001)$ $深证成指(SZ399001)$ $中小板指(SZ399005)$ $创业板指(SZ399006)$ $沪深300(SH000300)$ $上证50(SH000016)$ $中证500(SH000905)$ 

在纷扰的尘世中，除了每天吃碎片式资讯的“快餐”，喝各样“心灵鸡汤”，通往成熟投资者的道路上，我们更需要咀嚼富含营养，专业深度的长文，激发研究的兴致，提升思维的层次，养成自省的习惯。关注骑行夜幕的统计客，每周为你转发一篇值得精读的佳作。

究竟邊個主席得女朋友無老婆呢?

星期五，生果日報報導以下新聞:
「現場為衞理道君頤峰6座高層，是48歲姓劉女事主與其61歲姓陳男友共同持有，兩人於2009年以逾2,000萬元購入。陳是上巿公司主席，他與劉分別擁有數間不同公司。消息稱，陳與劉同居超過25年，兩人育有3女。
據悉，他們的大女及二女在外國讀書，今年1月劉因為感情問題遷出，上址只有陳與幼女及傭人居住。昨下午1時許，劉女返回家中，報稱抽屜內原本放有共值100萬元的人民幣及港幣不知去向，而抽屜有被撬痕迹，立即報警。警方調查發現單位門窗無損，疑是閉門失竊，不排除是家賊或熟人所為，暫無人被捕。」

根據手上資料，有以下幾個線索
1. 這名女事主的男友可能有老公? 所以他們是男女朋友?
2. 這名女事主認識這名陳先生時約23歲，應該是剛進社會了吧，但這麼「長情」，還有誕下3個女兒，真是少見
3. 陳先生是上市公司主席，今年61歲

根據筆者刪除了在中國內地的上市及國企公司主席後，香港上市公司主席姓陳，還要是61歲的不多，我想少於5位，其中一位公司剛剛上市，根據招股書登記的地址，他的註冊地址並非君頤峰，至於另外一家公司的主席，筆者不知道他的註冊地址，但據手上的資料，他可能沒有配偶，所以估計是剛剛出公告說賣盤的這一家吧。

至於是真是假，煩請大家核實一下吧。

中國股市究竟暗藏哪些火山口？

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2172

李迅雷：A股牛市究竟能扛多久

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2305

與線下旅遊供應商紛爭漸上臺面，途牛究竟是否繼續持有？

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2328

網龍調研篇：網龍教育究竟在做什麽

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2508

亞投行創始成員國齊聚新加坡開大會究竟聊些啥？

來源: http://www.yicai.com/news/2015/05/4620233.html

亞投行創始成員國齊聚新加坡開大會究竟聊些啥？

一財網 周艾琳 2015-05-20 11:50:00

亞投行創始會員國5月20日於新加坡舉行為期三天的會議，5月22日結束。會議將由中國財政部副部長史耀斌與新加坡財政部官員Yee Ping Yi共同主持，探討亞投行運營政策以及協議章程草案，定於6月底前簽署章程。

从阿里系的行业改造思路看“互联网+”：阿里巴巴究竟做了什么？

http://gelonghui.com/#/articleDetail/13905

作者：第一上海

阿里巴巴作为互联网时代的先锋，早已投身“互联网+”浪潮中

作为BAT三巨头之一的阿里巴巴，自港股退市以来历经重重困难，终于整合出全球交易量规模最大的电商平台，于2014年9月成功登陆美国资本市场，造就了美股有史以来最大的IPO记录，获得了充足的融资。天猫、淘宝及阿里巴巴拥有了B2C、C2C及B2B三个电商领域内的最大流量及市场份额，同时支付宝通过承载基于电商平台的交易环节，成为了全国最大规模的线上支付平台，并衍生出各类极具创新性的金融解决方案，形成了当前估值千亿的蚂蚁金服。但作为互联网巨头之一的马云显然没有止步于深耕原有的电商业务。2014年年底至今，阿里巴巴已经开始了大规模的行业改造之路，马云又一次成为了“互联网+”这场社会化改造运动的弄潮儿。

但阿里系公司基本面缺乏透明度，估值过高，我们可以挖掘与之趋势相关的标的获取投资回报

由 于阿里巴巴及马云的高度影响力和强大资本实力，所投资的行业标的尽管都处于重大转型阶段且估值居高不下。作为二级市场投资，大部分的投资者无法通过对原有 业务甚至行业规模的估算来预测这些标的的目标市值，因此也无法评估对这些标的进行投资的风险回报率。但如果我们认同阿里巴巴行业改造的趋势逻辑，除了承受 风险去投资阿里系标的以外，还可以挖掘与之趋势相同的行业标的进行投资。

对于云服务市场的挖掘，从阿里开始，最先由阿里落地

云服务：阿里云是行业领头羊，最先落地

云服务的概念很广，但一直缺乏具有亮点的商业化模式。云服务所针对的对象为数据，产生数据的对象为用户，包括政府、企业和消费者用户。他的三个环节包括数据储存、数据流通及数据分析或应用。从目前的结构分布来看，云服务的结构为：IaaS\PaaS\SaaS。当前国内依旧处于云业务的初始发展阶段，IaaS商业模式以IDC机柜租赁+CDN收费模式为主，PaaS及SaaS规模偏小但增长迅速。阿里作为投资云服务的领头羊，不仅保证了自身电商交易平台的效率和安全，同时还为政府及第三方企业提供相关的云服务。阿里云的货币化模式已经初步地显示出未来云计算业务的商业化雏形。

云服务市场：腾讯阿里深耕已有行业云服务，金山云具有先发优势，仍有较大发展空间；而神州数码有机会在政府资源及数据上与互联网巨头发生合作

鉴于云服务市场目前的初始发展阶段，领先者阿里云及腾讯（700）可能更加注重整合政务及自身已经深度接入的行业（如游戏、金融及社交延伸出去的本地信息数据），而众多的潜在或已经进入信息化的行业也同样需要专业而且具有成本竞争力的云计算服务，因此ALLin云服务的金山软件（3888）应该是最有机会攫取这一领域先发优势的服务提供商。从政务云的角度而言，腾讯与阿里已经在全国范围内掀起了政企“互联网+”改造浪潮。但相较于更早耕耘政务信息化领域的神州数码（861）而言，腾讯和阿里可能更注重将政务服务以互联网的形式与用户连接，而神州数码则更有机会在政府资源及数据上进行整合并与互联网巨头合作。

根据中国内需的预期分布进行布局——教育、健康医疗及影视文化

教育、医疗及影视娱乐文化等非物质产品及服务是未来内需型经济发展方向

上 文所述，随着居民可支配收入提升，大规模中产阶级群体将出现，国内的消费需求崛起将会是未来数年的发展趋势。而国内消费需求无疑将会改变现有消费内容的供 给和产出模式，而其中非物质的产品和服务消费将有可能成为其中的重要组成部分，因此我们可以看见，影视娱乐文化、教育以及健康领域早已纳入了阿里行业改造 的体系之中，其投资规模之大已经远超市场的理解。也许我们可以参考阿里之路，寻找在这三方领域最先探索的先行者，从另一个角度而言，他们不仅是先行者，而 且还具备着与巨头相互合作的潜在可能性，如网龙的K12教育事业。

改造传统行业，获取流量入口——以存量思维替代增量思维

存量经济市场规模巨大，具有价值挖潜的空间，是行业改造的重要类型

我 们知道，判断一家公司是否具有长期的成长性和投资价值，首先需要了解该公司所处的行业是否符合时代变迁方向——正如上文所述，中国经济正从“增量经济模 式”转向了“存量经济模式”。因此，那些能够突围“存量经济”的行业和公司，就有潜力成为真正的成长股。这些涉及“存量经济”的行业其实就在身边——已经 进入供给过剩时期的汽车工业其实完全有机会诞生出一个具有成长性的维修服务市场；已经逐渐失去光环的房地产行业正在向社区服务入口转型；经历三年爆发性成 长的智能手机，已经成为互联网巨头及智能手机厂商争夺流量的重要入口。因此阿里会投资魅族手机以及银泰百货，马云当然不会错失改造传统行业夺取流量入口的 重大机遇。

当然，传统行业改造早已是一个已经被充分讨论的投资方向，在香港资本市场上已经出现了与奇虎深度合作的酷派（2369）及率先挖掘社区用户价值的彩生活（1778）了。（来源：第一上海证券）

給浦東的錢更多自由上海自貿區究竟能做什麽

來源: http://www.infzm.com/content/110762

 

自2013年9月上海自貿區掛牌之後，企業紛紛來此註冊。但直到現在，他們還是沒弄清楚可以做什麽。而上海主政者念茲在茲的仍是金融中心的地位，他們正在等待一項即將在自貿區落地的金融新政。

至少從兩個月前，上海自貿區金融新政即將頒布的消息就已傳出。對上海來說，這是期待已久的事，被認為是在全國已經出現多家自貿區的現實下推動上海自貿區往深處去的最大動力。

“很快、很快了，”2015年7月7日，浦東新區區長、上海自貿區管委會常務副主任孫繼偉在接受南方周末記者專訪時表態說，已經只剩國務院開會拍板了。他透露，“最後應該是49條。資本項下的自由兌換應該是沒有問題，將進一步加大力度。個人合格的投資者對於境內外投資，也會進一步的開放。”

2013年9月中國（上海）自由貿易試驗區掛牌，一時間引發企業註冊熱潮，大媽們都湧去開公司。當時人們不知道這里能做什麽，但覺得先搶到入場券總沒錯。

時至今日，更多的企業拿到了這張入場券，他們排隊站在臺前，仍然好奇：“拿到票的我們究竟能做什麽？”

即將到來的金融新政又能給上海自貿區帶來什麽？

浦東都是自貿區

這次擴區最大的特點就是沒有鐵絲網限制。

2014年“兩會”的最熱詞匯是“自貿區”。除港澳臺外，全國的31個省份（省、自治區、直轄市），除已申報成功的上海外，有多達21個省市表達了申請自貿區的願望。

2015年“兩會”後，上海、天津、福建、廣東四地自貿區的新格局形成。在上海，也完成了傳統自貿區的擴區，新自貿區納入陸家嘴、張江、金橋三個片區。這三地的GDP占浦東全境的80%。可以說，在這輪擴區後，整個上海浦東都變成了自貿區的試驗田。

曾任央行上海總部副主任、現任上海市金融服務辦公室主任的鄭楊透露，“自貿區擴區原本是要今年兩會前掛牌和宣布的，後來接到國務院的有關要求，兩會後掛牌。”他介紹，擴區前後，區內註冊企業數量由2萬家變為近5.8萬家。

浦東新區區長孫繼偉在接受南方周末記者專訪時回顧，因為在原來28.7平方公里的鐵絲網里，很多先行先試的政策沒處放，一些制造業、現代服務業、金融業的開放舉措都沒法做，他們一直以來都迫切希望擴區。

“原來我們還設想希望能夠爭取擴區擴到浦東的全境，”他說，“後來在中央的決定下，還是想把全國四個自貿區都固定在120平方公里左右。我們就選擇了現在這四個片區，一共120平方公里多一點。”

上海幾乎把浦東的“精華”區域都圈了進去：陸家嘴片區，包括沿江到世博前灘，這里是全國金融業的主戰場，也是整個上海的名片。張江是年輕的“IT民工”聚集地，主攻高新技術和高端研發。金橋的主要領域是智能制造和先進制造業。後兩者都已經是成熟的開發區。

新、老自貿區，加上它們對周邊的輻射，孫繼偉認為這次擴區基本上完成了覆蓋全浦東的設想。“從我們內心來講，這次擴區最大的特點就是沒有鐵絲網限制。”他說，很多牽扯到改革創新的舉措其實可以打破面積限制、覆蓋全境。

自貿區與國際慣例不一樣

今後成還是不成，最大的標誌就是金融。

“我家就住在自貿區邊上，自貿區擴容以後，我就被圈到自貿區里面了。但我現在也不知道作為自貿區的居民，有什麽可以投資的機會。”在5月中旬上海財大國際工商管理學院主辦的自貿區高峰論壇上，複旦大學經濟學院院長張軍說。

就這個問題，南方周末記者問了自貿區管委會政策研究局局長張湧，他的回答是：可以買到比市場上便宜10%-30%的進口商品，可以購買比4S店便宜的平行進口汽車。未來能享受的，還有外資醫院、旅行社、境外理財等等。

在浦東新區的龍陽路地鐵站，開了一家自貿區進口商品直銷店，每天清早來這里搶購便宜的海鮮，是住在自貿區的居民們能感受到的切實好處。其他待遇，似乎都還是飄在空中的名詞概念。

實際上，國內的自貿區與國際普遍的自貿區概念並不相同。

複旦大學經濟學院院長張軍講了自己的觀察。2014年5月，在複旦舉行的上海論壇自貿區特別專場，邀請了全球五個自貿區的負責人，包括香港、新加坡、荷蘭、韓國和上海。另外邀請了國際自貿區協會主席格蘭姆·馬瑟。

“當時大家都存在這個問題，就是聽了半天，不知道上海自貿區要做什麽，大家比較困惑，結果主席說：現在我聽明白了，中國的自貿區是一個創新。意思是中國自貿區做的事情，跟我們大多數自貿區做的事情完全不一樣，所以只能理解為一個創新。”

“後來我就問簡大年先生，你同意這個說法嗎？他說我同意。我重新表示的話，應該說上海自貿區是一個非典型性的自貿區，我們做的事情是以金融試驗為主的。”

交流中，上海市人民政府參事、上海WTO事務咨詢中心理事長兼總裁王新奎表達了相同的看法，要特別強調“試驗”二字。他曾參與制定最初的自貿區總體方案：

當初起草總體方案的時候，是上海綜合保稅區的升級版，叫做自由貿易園區。然後，中國生產力協會給時任國務院總理打了個報告，說要搞個升級版，把保稅區變成自由貿易園區。2013年2月29日，國務院總理李克強來外高橋保稅區開了座談會，提出搞試驗區。

而在這個改革開放的試驗區中，一個最重要的任務就是金融改革。

王新奎說，在最初設計自貿區總體方案的時候，大家的感覺是一樣的：上海自貿區最有亮點、含金量最高的，就是金融這一塊。“今後成還是不成，最大的標誌就是金融。

“一棟房子已經完成裝修”

內部所有的東西都已經準備好了，無非就是看外部條件是不是具備。

在中國人民銀行上海總部副主任兼上海分行行長張新看來，自貿區的金融改革分為三個階段：第一階段是2013年9月起，一行三會給出的“51條”改革框架；第二階段是2014年5月，自由貿易賬戶（FT賬戶）投入使用，拆除境內外資金流動的初級壁壘；第三階段就是2015年起的一系列制度建設和即將落地的“新51條”。

這個最初被稱為“新51條”的政策，浦東新區區長孫繼偉向南方周末記者表示，應該是“新49條”。“有個別條款，可能因為國家部委之間有一些不同意見，免得拖下去，就擱置爭議，不同意的去掉，同意的，就是新的49條”。

自由貿易賬戶（FT賬戶）的投入使用，被看做自貿區金融改革的基礎設施已經搭建好。

2014年5月，自由貿易賬戶正式投入使用，對於境內企業來說，有了這個賬戶，就擁有了一個可以和對外資金自由匯兌的通道。對於境外企業來說，則意味著可以按準入前國民待遇原則獲得相關服務。它實現了自貿區內外分賬核算，硬件上完成了“試驗田”的準備。

目前，能使用自由貿易賬戶的主要是貿易類和服務類企業，滿足實體經濟需求，尚未向金融企業開放。

按照自貿區管委會政策研究局向南方周末記者提供的數據，截至2015年5月底，共開立1.6萬個自由貿易賬戶，賬戶收支總額3739億元；146家企業開展跨境雙向人民幣資金池業務，資金池收支總額1657.87億元。

上海銀行自貿區分行的負責人向南方周末記者介紹，開通自由貿易賬戶的方法很簡單：到銀行開戶，再同時開立自由貿易賬戶，只要提供一般的開戶資料、營業執照、組織機構代碼等常規開戶資料就行。目前是人民幣賬戶，以後引入外幣，逐漸實現完全可兌換。

作為與自貿區同時落地的分行，最受歡迎的產品是能夠打通跨境資金池的業務。本外幣的進出，從原來的逐筆審批變為事後監管，省時省錢。以四川長虹為例，開通了自由貿易賬戶後，集團內的跨境資金劃轉不用再逐筆審批、提供貿易資料了，香港子公司的資金結余可以通過網銀、走資金池專用賬戶，直接打入四川的母公司。

另一項受歡迎的是跨境貸款。上海銀行的招牌是境外人民幣銀團貸款：以自貿區分行為中間人，協調三家在臺灣、香港的銀行組成銀團，為區內企業提供直接貸款，成本僅有5%，比境內低15%。他們用這樣的辦法信用貸款給外高橋股份3000萬元，企業無抵押，境內銀行無擔保，風險由境外銀行承擔。但目前這樣做的前提是外高橋股份這樣作為自貿區開發主體的企業有強大的信用資本。年初，該行又為上海市外高橋保稅區新發展有限公司發放了一筆1億元的FT項下流動資金貸款。

上海金融服務辦公室主任鄭楊說，自貿區成立一年多來，境外人民幣在港利率由3.8%漲到4.2%，境內則由6.4%降為5.5%左右。兩地之間的利率差成倍減少，對降低企業借款成本有明顯效果。

王新奎說，建立了FT賬戶，等於是一棟房子完成了最基本的裝修，煤電水、通訊、光纜全部接通了。這是第一件事。第二件事，是把準備搬入房間里的平臺都建好了，比如黃金交易所、凈值期貨交易所、中國金融交易所。第三件事是合格的投資者，這個條件也在準備中。

“盡管總體上感覺是只聽樓梯響，不見人下來。實際上現在內部所有的東西都已經準備好了，無非就是看外部條件是不是具備。”王新奎說。

金融改革下一站

人民幣，在上海、在浦東自貿區內優先進行可兌換。

浦東新區區長孫繼偉給自貿區在擴區之前的打分是90分，同樣的問題，上海財經大學國際工商管理學院院長鞠建東給目前自貿區改革的打分是“及格”。

他認為，金融改革方向是清楚的，但是邊界怎麽劃、規則怎麽定，一直是政府和學界擔憂和爭論的。本來，未開放的金融市場像一個蓋著蓋子的鍋，錢多錢少都逃不出去。開放以後則不然，國內金融漏洞將徹底暴露在洶湧國際遊資面前，一不小心就將釀成1997、2008年那樣的金融風暴。

就自貿區而言，在他看來，資本市場放開的另一個阻礙是無法圈定防火墻。

現在自貿區資本市場開放的理念是：一線完全放開（自貿區和境外），二線完全管住（自貿區和境內）。這很難做到，無法把資金像貨物一樣管理，比如不讓它過黃浦江，怎麽做到？

遊戲規則的制定，最終會回到兩條：賬戶監管、額度控制。

實際上，“呼之欲出”的新政雖然是猶抱琵琶半遮面，在3月份的一次公開講話中，上海市金融服務辦公室主任鄭楊已經透露出了比較多的細節和改革方向。

他介紹，金融方面如何吸引眼球，中央給的這個機會，在於未來人民幣實現可兌換，在上海、在浦東自貿區內就將優先進行可兌換。

這意味著自貿區內的機構和企業可以便利地到國外發債和上市融資，但監管層面的前期準備是，掌握整個區域里的資金流、物流、訂單流，這會是一個很大的挑戰。

具體體現在“新49條”中，比如會加快人民幣資本項目可兌換的先行先試；便利個人投融資的開展；開放自由貿易賬戶的外幣業務；進一步拓展自由貿易賬戶的功能，證券保險類機構也開展分賬核算單元；目前已架好系統的13家銀行也太少了。

企業資金管理創新方面，自貿區的企業可以開展雙方資金池業務，資金池不需要提供用途證明，境內外的自由劃轉。

最受關註的是啟動個人境外投資試點，包括移民、房地產、證券和實業投資，將讓浦東的居民先出去。允許境內外證券市場的雙向投資。開展資本項目可兌換試點，從前，每年5萬美元的換匯額度，爭取達到100萬美元的自由兌換。

他舉例說，以前孩子去美國讀書，家長只能給5萬美金，太少，只好跟親朋好友湊出個20萬美金的額度，今後爭取一步到位。

進一步擴大人民幣跨境使用：實現貿易、投資、實業並重。外國企業到境內發行人民幣債券，爭取發債的錢一定額度用於國內業務開展；建立人民幣全球清算系統，目前依托在美國的SWIFF系統，創辦自己的系統，上海市政府打算讓全球人民幣清算落戶上海。

在民營資本進入金融業方面，符合條件的民營企業可以設立民營銀行，爭取設立兩至三家，要有業務特色和模式。

民營機構可以設立金融的租賃公司、財務公司、汽車金融和消費信貸公司，非銀行金融機構可以讓民營金融機構參與，支持在上海在浦東進行相關方面的探索；擴大離岸業務的試點銀行，探索銀行的混業經營，銀證保的交叉持股；科技特色的銀行，支持科創中心的建設，推動投貸聯動，學習浦發矽谷銀行的經驗。

在監管方面，也要給上海本地“一行三會”更多自主性，簡化創新產品的準入，流程都要簡化，產品的創新方面有大的突破，創新和金融監管協調好。

鄭楊將目前的自貿區金融改革定義為第三季，他對此報以期待，自貿區和上海國際金融建設合二為一，即將落地的新“49條”就是指導意見。

鄭楊說，到2020年，上海有要完成的硬性指標：金融增加值達到GDP的16%-17%。目前北京金融占比15%左右、上海占比14%左右，照近兩年增速，五年可以完成目標。

要成為國際金融中心，目前上海的存貸款量和香港持平。從交易總額來計算，上海2020年會達到1800萬億左右水平，其交易量會超過或接近香港、新加坡或東京，但離倫敦、紐約仍有距離。

金融機構在等什麽

陸家嘴的金融大戶們也做好了一落地就按下行動按鈕的準備。

自貿區落地至擴區前，有新設企業1.79萬家，一年半不到區內企業累計2.55萬家。4月擴區以來，截至6月底，又有新設企業三千余戶。

在企業層面，陸家嘴的金融大戶們也做好了一落地就按下行動按鈕的準備。

在平安大廈的陸金所辦公區里，副董事長楊曉軍告訴南方周末記者，作為互聯網金融企業，他們很關心自貿區人民幣資金的跨境流動，並對管委會喊話，希望陸金所可以被選為試點。

對於7月新成立的上海石油天然氣交易中心來說，唯一看重自貿區會有人民幣和外幣的自由兌換，可以外匯進出方便。

作為證券類的上市公司，國金證券在自貿區落地時就註冊了子公司，擴區之後，它的所有子公司都在內了。董事會秘書周洪剛說，那麽早搶註自貿區分公司，就是“先把公司放在那兒，以後自貿區政策拓展的時候，我們就會首先享受到優惠”。他們在密切關註關於跨境資金使用的新政策。“一旦有這個機會，我們肯定會去把握，”他說。他們已經備好了產品，只等著新制度一落地，馬上推出。

不只是公司，銀行也做好了準備。上海銀行自貿區分行的負責人說，在自貿區跨境融資新政與自由貿易賬戶外幣功能啟動後，他們會率先啟用外幣功能並完成外幣資金的匯劃。

在個人跨境投資方面，如果新政一旦推出，意味著個人可以投資海外的股票市場、理財產品甚至是房地產，他們也在開展相關業務研究和客戶的聯系儲備。