安倍的新麻煩：日系車在華銷售遭遇寒冬

日本兩大汽車制造商日產和本田周二宣布，11月在華汽車銷量雙雙同比下降12%。中國汽車市場競爭日趨劇烈和中國經濟增速放緩導致日系車銷售遭遇寒冬。

日產11月銷量降至116200輛，本田11月銷量則跌至72973輛。豐田汽車11月銷量上漲2.96%達到92300輛，因豐田對兩款緊湊型車型進行了升級。

根據中國汽車制造協會的數據，9月及10月中國新車銷售增速6.4%，為2013年2月以來最慢水平。Sanford Bernstein分析師Max Warburton周一表示，汽車庫存增長讓他們相信11月汽車行業整體的增長將幾乎陷入停滯。而對於日本汽車企業而言，挑戰則更為艱巨。

IHS Automotive分析師向《華爾街日報》表示，“無論是在產能還是在新車型開發上，日本汽車公司在中國市場的表現均遠遠落後於其他主要競爭對手。盡管他們正在迎頭趕上，但是依然有較大差距。”

在這種局面下，一些主流日系車企眼見形勢不對，已經紛紛下調年初制定的銷量目標。其中，東風日產銷量目標從110萬輛減至100萬輛；豐田在華兩家合資企業也都先後下調銷量目標，一汽豐田將銷量目標從年初的66萬輛下調至62萬輛，而廣汽豐田也將年初制定的40萬輛銷量目標下調至38萬輛；本田汽車則將年初制定的90萬輛銷量目標下調至80萬輛，看情形估計仍難以完成目標。

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商品暴跌背後的新空頭來自哪里？A股大漲！

目前國內市場呈現出越來越清晰的兩大趨勢：股市牛、商品熊，這背後，“買股指、賣商品”的策略正大行其道，大量資金從商品市場抽出，流入了股市。

今年以來，國際鐵礦石價格已經攔腰斬半，期銅跌去了13%，國內螺紋鋼暴跌了35%，還有焦煤、焦炭、橡膠等商品價格均大幅下挫。(下圖顯示鐵礦石價格走勢)

另一方面，中國股市經過多年沈寂終於在下半年爆發，央行降息以來，滬指已經多個交易日大漲1%以上，今年累積漲幅高達30%。（下圖顯示上證綜指走勢）

近段時間來，受到A股持續上漲的影響，國內期市各品種波動明顯加大，“買股指、賣商品”的策略受到青睞。路透引述一位新加坡交易員稱，不少中國私募基金常常買入股指期貨，同時做空一種或兩種其它期貨合約。

長江期貨分析師周利在最新的報告中寫道，當前其宏觀對沖觀點就是做多股指期貨做空黑色（首選鐵礦石），多頭配置以股指期貨為主、國債期貨次之。

他估算，未來一段時間鐵礦石、螺紋鋼、橡膠、鋅、鋁將繼續呈現資金流出趨勢。

隨著資金的流出，部分商品的價格繼續承壓。路透甚至還提到，正是中國的大舉做空加速了商品價格的崩盤。

據其報道，中國私募基金建立的規模龐大的空倉導致銅價在3月觸及四年低點。上海期銅的最新空倉或許就為本周銅價跌至四年半低點推波助瀾。

“許多期銅的空倉是基於對沖策略建立的，是為了在股指和鐵礦石或螺紋鋼之間建立對沖。”路透引述交易員稱。

至於這背後的邏輯，從宏觀的角度來看，中國經濟持續疲軟，商品市場出現供過於求，投資者信心遭受打擊，而隨著降息周期的開啟，市場對央行進一步寬松預期強化，金融部門不斷加杠桿，長期低迷的股市呈現出一派繁榮景象。

期貨分析人士漆誌雲認為，在新格局下，賣出商品買入股指是長期有效策略。地產和商品因為政策長期虛高，股市因為政策長期低迷，現在這都要回歸合理。

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全球股市大跌背後的新邏輯：貝塔系數過高

近兩天來全球股市表現都不佳，跟蹤中國股市的ETF甚至創下史上最大跌幅，除了消息面上的利空因素，巴克萊指出基金的綜合股票貝塔系數過高可能是導致股市回撤的罪魁禍首之一。

中國決策者收緊本土債市相關規定引發各類資產價格下挫後，跟蹤中國內地股票的美國最大交易所交易基金(ETF)創下有史以來最大跌幅。

德意誌銀行X-trackers嘉實滬深300指數中國A股ETF在紐約跌7.3%，創下2013年11月份問市以來的最大跌幅，跟蹤在香港上市股票的iShares安碩中國大盤股ETF出現10個月來的最大跌幅。中國股市創2009年以來最大跌幅，評級較低的債券下挫，人民幣走軟。

海外市場中希臘政局變化可能使其走上不贊同呼籲救助計劃提出的財政節支要求的立場。在美國，市場存在緊張心態，因為下周有美聯儲政策會議，而且能源股的表現不啻為一場恐怖表演。

現在巴克萊的Keith Parker又從量化分析的角度為股市下跌提出了一個新解釋：今年追漲股市的基金經理在買進股票方面變得過於激進，而基金表現不佳又引發投資者持續不斷的贖回。

或者說得更高深一些：現在基金的綜合股票貝塔系數已經比平均水平高出一個標準差，該水平難以持續，可能導致股市近期出現回落。

貝塔系數反映了個股對市場（或大盤）變化的敏感性。其絕對值越大，顯示其收益變化幅度相對於大盤的變化幅度越大；絕對值越小，顯示其變化幅度相對於大盤越小。

巴克萊表示，股票基金的貝塔系數已經接近金融危機以來的峰值。

巴克萊計算了超過1100家股票共同基金、平衡基金以及對沖基金指數的綜合貝塔系數。報告指出，當綜合系數比平均水平高出至少一個標準差，如同現在這樣，全球股市會在之後一個月下跌平均2%。

用通俗的話說，許多今年跑輸基準指數的基金經理決定追漲，買入了漲幅很大的股票，但投資者的資金贖回要求源源不斷，所以基金經理必須要賣出持股。他們在上周就開始拋售股票，但得益於巴克萊稱之為“關鍵支撐因素”的交易所交易基金吸引大量資金流入，股市才得以勉強撐住。

根據ETF.com的統計，11月份投資者向ETF投入420億美元資金，月度資金流入在歷史上排名第三，而這些資金的大部分都進入了股市。

彭博新聞社幽默的評論稱，並不是說其他因素沒有對股市下跌起到推波助瀾的作用，但是如果都解釋不通，那就歸咎於希臘吧，畢竟是他們發明了貝塔的希臘字母。

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對沖基金的新煩惱：美元走強

人民幣在過去幾個交易日持續重挫引發了市場對於人民幣貶值的猜測和討論。事實上，美元在2014年的全面強勢已經導致投資新興市場的匯率風險日漸加大。

包括中國和印度在內的東南亞股市今年漲勢喜人，但是新興市場貨幣持續走低導致以美元為主導的投資者收益明顯減弱。國外投資者需要率先兌換成新興市場貨幣，並在資金回流美國的時候換回美元。雖然這種風險一直存在，但是美元大幅上行正在使得匯率風險加劇。

根據晨星基金的統計，今年以美元為主導的共同基金在亞洲股市的整體收益率只有3.2%，遠低於大多數歐元型共同基金11.2%的收益表現。

美元在今年走勢強勁，對大多數貨幣均呈現上漲基調。其中美元對日元本周刷新7年新高，歐元對美元則跌至4年多新低。

Allianz Global Investors常務董事Stuart Winchester向《華爾街日報》表示，投資亞洲股市的海外投資者需要額外關註匯率波動所帶來的風險。日本央行擴大寬松和中國貨幣政策的調整可能會導致匯率變化加劇。

12月9日，人民幣對美元收盤報6.1855，再創4個月新低，與上一交易日相比，跌幅達0.21%。而周一早盤時，人民幣一度暴跌逾300點，突破6.20關口，跌幅一度達0.54%，創今年3月20日以來盤中最大跌幅。

對於近期人民幣暴跌的原因，有分析人士指出，可能受到市場普遍預計中國央行將繼續推出更多寬松貨幣政策的影響，市場預計，中國央行或將最早於本周宣布調降存款準備金率，進一步放寬流動性。

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為什麽“賣在底部”會成為“無奈的新常態”？

對機構投資者而言，“一賣市場就漲”的魔咒似乎越來越靈驗。

除了各種主觀因素，這種“賣在底部”的情況或許還有更深層次的客觀原因。興業證券的分析師王涵給出了一個很有意思的角度，他認為是期限錯配讓投資者不得不在流動性緊張的時候拋售資產。所以有時候這不是一個“願不願意堅持”的問題，而是“能不能拿住”的問題。

之所以出現期限錯配，其核心在於外匯占款增速的放緩。王涵提到：

在2011年之前，由於外匯占款每年以2.5-4萬億的速度流入，帶來銀行存款“活水”的穩定增長。穩定的負債端，導致了銀行資產端投放也呈長期化趨勢。換句話說，那個時期中國不缺“長（期限）錢”。然而，隨著外匯占款減速，利率市場化加速，銀行負債中短期限的理財、同業開始增多，這促使銀行資產端運用呈現短期化的趨勢，進而使得全社會負債端期限開始變短、負債不穩定性上升。換句話說，外匯占款的不可逆變化，將導致全社會長期限資金趨勢性稀缺。

全社會長期資金稀缺、短期資金增多的一個風險就在於，市場的波動性會因此提高，一旦流動性緊張，無論此時價格是高是低，投資者都不得不拋售資產，股市債市出現大起大落也就不可避免。

銀行負債端不穩定性在上升，各種信用派生還越來越依賴直接融資等杠桿工具，這也加大了市場波動。一個明顯的例子是融資融券的迅速膨脹令A股的波動性陡增。

但這也給手握長期資金的保險、養老金等機構提供了一個“撿便宜”的機會。王涵提到：

資金集中在短端，而長期限資金稀缺，這意味著短期限（流動性好的）資產將受到更多資金的追捧（為啥最近上證50走的更強？）。而同時，由於缺乏足夠的資金來購買，長期限資產的價格相對更為便宜。綜合來說，各類資產期限利差擴張將呈現結構化特征。（舉個例子，以前銀行是長債的主要購買者，導致中國長債利率持續被向下壓制，現在銀行因為缺乏長期限資金，無法再像以前那樣去購買長債，於是就留給負債期限較長的保險公司“撿便宜”的機會）

王涵還認為，在資金期限變短是大勢所趨的背景下，這種“賣在底部”有可能會是未來一種“無奈的新常態”。

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美的方洪波:要做跟上時代的新公司

美的方洪波:要做跟上時代的新公司

一財網 王珍 2015-02-26 15:30:00

在方洪波看來，新公司的特點就是顛覆與開放，美的要沿著這兩點去重新規劃發展戰略和方向。

降息和市場的新極端：降息降準股市緣何不漲？

本帖最後由 晗晨 於 2015-3-3 11:17 編輯 降息和市場的新極端：降息降準股市緣何不漲？ 作者：洪灝 專家們相信持續的寬松政策可以刺激股市繼續大幅上漲。但這種公設有失偏頗，因為許多重要的價格走勢已經達到了極限，降息、降準再不能保證股市表現：金融部門的極端相對表現已經大部分反映了寬松政策； 名義利率的變化已經下降到了類似於2008年年底的水平或將開始上升； 股票盈利率和債券收益率之間差別的變化正在接近2007年年底和2009年8月的市場高峰時的水平； 從儲蓄向股市輪動開始失速，體現在存款增長率的放緩。經濟領先指標穩定，核心商品由於超賣可以出現技術反彈。這樣的反彈可以暫時使通貨膨脹的預期回暖。降息降準已是常態。分析的重點不應再是降息、降準的幅度和頻率，那樣很難再取得超額收益。而3400點仍然是一個重要的阻力位。 　　 降息完全在預期之內；實際利率仍處於高位，將有更多的降息和降準：過去數周的股市常常出現周五尾盤上漲而周一回調。這個現象令人費解。市場近日一直充斥著有關降息的討論和猜測，而這些市場不尋常的舉動可能是由於交易員下註周末降息而造成的。因此，這一次降息完全是預期之內的事情。然而由於樓價繼續下跌，實際利率在兩次降息後仍然高企。市場應該為進一步降息和降準做準備（圖1）。 　 圖表1：實際利率持續高企，增長持續放緩。 1.jpg (85.47 KB, 下載次數: 0) 下載附件 半小時前 上傳 　　 降息並不一定會刺激股票上行；而分析的重點應該貨幣政策是對實體經濟的效果：許多專家認為如果央行持續降息市場就能夠繼續高歌猛進。我們並不能茍同。如果降息已被市場充分預期，反映在金融股的極端相對收益和IRS的暴跌，那麽市場預期的差距將被有關消息的釋放而迅速填補（圖2）。市場價格不大可能有可以交易的機會，甚至可以“見光死”。 　　 在降息後，市場如想持續反彈並進一步擴大勝利果實，實體經濟的複蘇必須要有可持續性。今天的PMI新訂單指數和庫存水平有輕微的回暖。中國經濟領先指標也趨於平穩，或者暫時不再惡化（圖3）。然而樓價繼續下跌，因此現在認定經濟增長已經到達底部還是太早。也就是說，降息並沒有帶來驚喜，且經濟的增長仍然微弱。就目前來看，正如我們先前在“中國市場的價格與價值：上證等於3400”（20141205）和“2015年中國的五個意外”討論的3400仍然是一個重要的阻力位。 圖表2：金融板塊和利率市場價格都反映了強烈寬松的預期。 1a.jpg (119.32 KB, 下載次數: 0) 下載附件 半小時前 上傳 　 圖表3. 中國經濟領先指標開始企穩。 2.jpg (108.85 KB, 下載次數: 0) 下載附件 半小時前 上傳 　　 名義利率，股票回報率的一個重要催化劑，或不能進一步大幅下降；儲蓄向股市的配置有可能放緩。此前，我們在2015年1月18日的報告“兩融調查引爆頭寸”里已經做了股票收益率與債券收益率的比較分析。這個比較分析其實就是持有股票與和持有債券的價值之間的對比。如果股票要有效突破到3400的強阻力位以上，名義利率必須繼續下跌，而現在即使持續放松貨幣政策也很難一蹴而就。 我們擔心的是，盡管貨幣寬松可能由於實際利率的高企而繼續，但是名義利率可能沒有太多進一步下行的空間。這是一個悖論 - 如果松動，再加上其他的房地產行業的具體措施可以刺激房地產價格小周期短期回暖。如是，實際利率將下降，但名義利率卻可以不動（圖4）。如果是這樣，那麽債券收益率可以上升，債券相對於股票將顯得便宜，使股票的相對投資價值下降。在以往2007年底和2009年8月的股市高峰，股票收益率相對於債券收益率的差別都達到了峰值（圖5）。 　　 同時，我們也看到個人儲蓄存款增速放緩到歷史低點附近。也就是說，從存款搬家和股票引發的所謂資產重新分配的過程開始放緩。目前，我們看到了一些規模較小的銀行已提高其存款利率達到1.3倍基準利率的上限，以穩定他們的存款基礎。而其他銀行可能會仿效的存款市場在降息後的穩定期存款利率達到新的平衡。現金轉成股票放緩，反彈將失去動力，甚至可能逆轉，和它在2000年中和2007年底的經歷一樣（圖6）。 　　 圖表4： 實際利率領先市場利率；名義利率或降無可降。 3.jpg (96.5 KB, 下載次數: 0) 下載附件 半小時前 上傳 　 圖表5： 股票相對於債券的估值邁向歷史低點。 4.jpg (89.69 KB, 下載次數: 0) 下載附件 半小時前 上傳 　　 圖表6： 個人存款增長邁向歷史低點；儲蓄搬家到股票的空間有限。 5.jpg (98.47 KB, 下載次數: 0) 下載附件 半小時前 上傳 　　 創業板相對強勢也達到歷史極端，相對表現也將減弱：自1月初以來，創業板指數已經創出新高。70倍的市盈率同時還未能兌現增長的預期卻能有如此強勁的表現著實讓人摸不著頭腦。這可能是因為這些公司在歷史上擴張的時候沒有嚴重依賴於債務，而是用股權代替。市場一旦意識到“舊經濟”股票的融資成本並沒有因為放松貨幣政策而下降，舊經濟股票隨後大幅下跌，而那些創業板的低杠桿股開始跑贏大盤。但創業板的強勢運行也把它的相對表現推向了歷史極值（圖7）。 圖表7： 創業板的相對強勢接近歷史極值。 6.jpg (139.24 KB, 下載次數: 0) 下載附件 半小時前 上傳 　　 核心大宗商品將技術反彈；通脹預期暫時見底：大宗商品價格近期的暴跌顯著地改變了通脹前景。事實上，我們早已先於市場共識討論了由於過度投資和產能過剩導致大宗商品長期牛市的結束（“2014年：黑馬與黑天鵝”20131205）。但是，通縮預期受大宗商品暴跌的影響，而大宗商品的價格走勢是出了名的動蕩。如果大宗商品反彈技術，那麽通脹前景可翻轉。這個潛在反彈的催化劑現在看來可能是美元強勢在短期內見頂，歐盟/美國經濟增長好於預期，而中國經濟增長可能暫時見底。如是，2014年大部分時間跑輸股市的大宗商品將開始有相對表現，直到經濟增長前景再次發生轉變為止。 圖表8： 通脹預期跌到歷史低位；核心大宗商品嚴重超賣。 7.jpg (97.79 KB, 下載次數: 0) 下載附件 半小時前 上傳 （洪灝，交銀國際董事總經理兼首席策略師。CFA。）

二十多國央行爭相放水，中國呢“全球第二強勢貨幣”的新選擇

基於幣值穩定而形成的“貨幣信譽”，正是人民幣國際化進程中不可或缺的“入場券”。2015年人民幣兌美元匯率很難出現超過10%的大幅貶值。

2015年3月9日，受美元指數早盤創下11年以來新高的影響，人民幣兌美元匯率中間價連續第五日下跌，再度創下四個月以來低位。而在美元強勢帶動的購匯需求下，人民幣兌美元即期價格亦跟隨小幅下跌。

此前兩個月內，隨著歐洲央行高達1.14萬億歐元的量化寬松政策的出臺，從歐洲到北美、到亞太，二十多家央行相繼推出降息政策。全球眾多央行首腦們近乎一致的行動，雖然是為應對通貨緊縮風險及經濟疲弱，但也開啟了金融風暴後又一超級寬松時代。這一行動更引發了市場觀察人士對於“全球貨幣大戰”的擔憂。

摩根士丹利前亞洲區主席史蒂芬·羅奇尖銳地指出，在這場因多國央行量化寬松和降息而帶來的“貨幣大戰”中，部分國家的中央銀行“就像是懸崖邊的負鼠，完全無視它們面臨的風險”。

全球央行爭相放水，中國央行則始終顧慮頗多。一方面，經濟步入“新常態”，貿然放水，會延宕結構調整推進；另一面，經濟面臨下行風險，央行也責無旁貸。兩難之下，2月28日，中國再次宣布降息。

在過去不到半年時間里，伴隨著中國央行的兩次降息和一次降準，市場觀察者與投資機構的緊張與擔憂也逐步升級。人民幣兌美元匯率從2014年11月開始出現顯著貶值，短短4個月內跌幅高達2.6%——而在2014年全年，人民幣對美元跌幅僅為2.5%。

在羊年伊始的頭三個交易日內，人民幣對美元即期匯率連續逼近“跌停”位，2月27日更創下2012年10月以來的歷史低位，由此引發了市場的更大擔憂：在經濟增長數據疲弱和資本外流趨勢加劇的雙重壓力下，體量龐大的中國央行一旦加入全球性的“匯率貶值大戰”，將為全球金融貨幣體系帶來難以估量的沖擊與動蕩。

3月3日，針對外界的擔憂，在兩會間隙，央行副行長易綱表示：相對於歐元、日元對美元超過10%的貶值幅度，僅貶值2%的人民幣可以說是除美元之外的“第二強勢貨幣”。

逆勢護盤的代價

“貨幣強勢”，不僅令出口和制造業付出代價，也使金融體系“匯率護盤”壓力日益沈重。

看起來，資金依舊恐慌。

巴克萊銀行的最新研究報告顯示，中國1月外匯存款總額猛增823億美元至6557億美元，是自2009年央行統計此類數據以來的最大月度增幅；與此同時，央行數據顯示1月金融機構口徑的外匯占款下降1083億元至29.3萬億元，已連續兩個月創下2007年底以來的月度新低。

這一增一減，意味著國內數以千億美元計的外匯儲備，正從金融機構賬戶轉到企業等私人部門，並可能形成大規模的熱錢流出，而流出的方向，正是因經濟複蘇和加息政策而步入強勢上升趨勢的美元市場。

包括巴克萊銀行在內的多家國際市場研究機構預計，在這一熱錢流出的趨勢推動下，人民幣可能會“緩慢而平穩地貶值”。

瑞信董事總經理、亞洲首席經濟分析師陶冬則提出了人民幣貶值趨勢形成的另一個關鍵原因：中國當局對“人民幣貿易加權匯率”，而非單純的“人民幣對美元匯率”的關註，將是影響中國政府管理人民幣匯率方式轉變的重要因素。

所謂的“貿易加權匯率”，實質上就是指人民幣對包括美元和歐元等貨幣在內的“一攬子貨幣”的匯率變化及其間的相對匯率價格。

中國社科院世界經濟與政治研究所國際投資研究室主任張明的研究顯示，過去半年多時間以來，由於美元對全球其他貨幣的強勁升值，與美元匯率保持大致穩定的人民幣，因此而出現了對一攬子貨幣“有效匯率”飆升的情況：短短半年內人民幣有效匯率升值了9.5%之多，已經對中國出口乃至制造業盈利產生了負面影響。

但對於正處於結構調整關鍵階段，而且經濟複蘇形勢遠不如美國的中國而言，因長期“釘住美元”的匯率管理慣性下而被迫呈現的“貨幣強勢”，不僅正在令出口和制造業付出代價，而且令整個金融體系承擔著日益沈重的“匯率護盤”壓力。

張明的觀察顯示，在2014年下半年，盡管人民幣已面臨顯著貶值壓力，但央行依然在匯率市場中持續進行反向幹預：這體現在央行所影響的人民幣兌美元匯率中間價的不斷升值，與市場交易價格不斷逼近匯率浮動區間下限的反向走勢上，而這一“逆勢護盤”的代價，則是金融機構外匯占款金額連續數月高達千億美元規模的下滑。

“央行行為的拐點大致發生在2014年12月上旬與中旬之交”，而人民幣匯率跌幅的加劇也正是從此時開始，張明認為這表示央行開始降低幹預規模，從過去的“反向操作”變成了更多的“順勢而為”。

從“出口導向”向“雙重目標”轉型

基於幣值穩定而形成的“貨幣信譽”，正是人民幣國際化進程中不可或缺的“入場券”。

在全球通縮的陰雲下，各國推出寬松政策自救，以此引發的“匯率大戰”一觸即發。而中國央行這一行為模式的改變，也迅速被市場各方做出了種種解讀：從資本外流的壓力，到政府當局對經濟局勢判斷的變化，每一家機構投資者和市場觀察者，都試圖從種種蛛絲馬跡中推測出中國央行的下一步舉措，並做出自己可能的應對。

出於對貨幣貶值所帶來的負債成本的擔憂，碧桂園、恒大等地產企業紛紛發行新的融資票據以“置換”或償還前期的短期美元融資；而在近期的中國平安的大宗交易中，以外資為主的QFII席位成了最大的賣家。

國際投資機構的主管們也開始擔憂，一旦央行流露出不再為人民幣匯率“護盤”的意向，短期內資本外流的加劇會對股市和債市帶來新的沖擊。

然而對中國貨幣政策和匯率趨勢變化有著多年觀察與研究的張明並不認同這種看法。在他看來，外資機構之所以對人民幣的匯率調整走勢感到恐慌，關鍵在於並不理解中國政府貨幣政策的“底線”。

“自2009年央行確定了人民幣國際化作為重要的貨幣政策取向之後，在匯率管理上的政策思路就發生了重大轉變。”張明向南方周末記者解釋，在此前20年多以出口為導向的宏觀經濟政策取向下，央行傳統的人民幣匯率管理目標是“適當低估人民幣匯率，以保證出口產品的價格競爭力”。

但自2008年國際金融風暴爆發之後，全球經濟再平衡的趨勢和人民幣國際化的戰略目標確立，使得人民幣匯率管理的目標從過去主要為出口競爭服務的“適當低估”，變成了註重出口與推動人民幣國際化並重的“雙目標戰略”。

在這一雙目標的政策取向下，簡單的匯率貶值雖然能夠增加出口產品價格競爭力，但是並無益於人民幣在動蕩的全球貨幣體系中，建立起自身獨特的“貨幣信譽”——而這一基於幣值穩定而形成的“貨幣信譽”，正是人民幣國際化進程中不可或缺的“入場券”之一。

與此同時，在中國正在經歷的經濟結構轉型中，無論是從前期的“出口導向”向“消費導向”的轉型，還是對過剩產能和影子銀行體系的限制與約束等現實需求，都決定了中國央行不可能再度大規模“開閘放水”，並通過大規模的貨幣寬松而推動匯率貶值趨勢。

基於以上分析，張明認為中國央行在下一階段會根據國際貨幣環境的變化，而對現有的匯率管理目標進行適當貶值的“微調”，但2015年人民幣兌美元匯率很難出現超過10%的大幅貶值。

“在全球貨幣對美元普遍貶值的情況下，人民幣匯率的相對穩定和強勢，將成為人民幣國際化的強大推動力。”張明認為，中國經濟7%增長及相應的貿易順差、中國政府對資本賬戶的適當管制以及來自美國要求人民幣升值的壓力等，都會成為人民幣在2015年“相對強勢”的重要影響因素。

但他同時坦承，在全球貨幣競相貶值的背景下，維系人民幣匯率的穩定和相對強勢代價同樣很大，“可能對出口增長和就業方面帶來很大壓力，這就需要央行去權衡其中的利弊。”

新常態下的“政策中性”與“相機決策”

央行將實現人民幣匯率管理靈活的“雙向波動”，與基於“社會融資規模”穩定而帶來的幣值穩定。

國家外匯管理局國際收支司司長管濤曾表示，2015年對於匯市來講必然是“不平靜的一年”。大波動、超預期，仍是後量化寬松時代不可忽視的風險。

而在這一“兼顧內外”的雙重政策目標背景下，央行降息、降準等一系列在常規政策環境下被視為“貨幣寬松”的政策取向，也因此而被貨幣政策當局貼上了“中性政策”的標簽。

在這一新常態下的“政策中性”思路下：央行一方面因外貿順差放緩而帶來的基礎貨幣投放不足的現實變化，通過降準和再貸款等形式補充金融市場流動性；另一方面則通過降息等政策繼續推動金融體系內以利率市場化改革為核心的市場機制變革；同時順應市場趨勢引導人民幣匯率適度貶值，以維系長期依賴於出口增長而形成的經濟增速，並重塑人民幣對“一攬子貨幣”的合理匯率比值。

這意味著“調結構”“保增長”和人民幣匯率“再定位”等一系列政策目標，均須在已有的貨幣政策“工具籃”中加以實現，同時央行還必須時刻關註國際貨幣金融體系內的最新變化，以及資本外流等影響國內市場流動性的因素，並隨時做出有效應對。

為此，貨幣管理當局不僅充分調動起過去數年中所創設的大量新型貨幣政策工具，如常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）等，而且在貨幣政策管理的理念和模式上也大大突破了原有的“路徑依賴”。

就在本屆兩會期間，無論是央行副行長易綱對人民幣雙向波動“新常態”下匯率穩定的判斷，還是央行行長周小川對M2增速“不必過分強調”的提示，均顯示出央行政策決策者們對貨幣政策和匯率管理機制不同於過去的新思路。

而這一政策思路，按照熟悉央行管理理念與思路變化的全國人大財經委副主任委員吳曉靈的說法，就是在確定了貨幣政策的“中介目標”之後，央行將根據貨幣供應量增長和社會利率水平等多重因素，選擇不同的貨幣政策傳導和實施工具，並進行“相機決策”。

綜合各方信息判斷，這一“中介目標”，很可能是央行近年力主納入貨幣政策調控目標，並取代M2的社會融資總量指標。

在這一新型的“社會融資規模”中介指標下，央行的貨幣政策突破了過去“內外有別”的國內金融機構和外匯管理分離的管理模式，變成了“內外打通”的一盤貨幣棋局。

而在這一新的“貨幣棋局”中，人民幣匯率管理靈活的雙向波動，與基於社會融資規模穩定而帶來的幣值穩定之間，不再是過去央行必須做出“非此即彼”選擇的一道兩難選擇題，而是可以相互配合的“政策雙翼”。

從某種意義而言，未來的中國央行貨幣政策管理模式下，因應國際貨幣環境的複雜變化而更加靈活的匯率波動，和基於“社會融資規模穩定”而形成的貨幣價值穩定，將成為中國央行貨幣政策的常態之一。

在這一新型的貨幣政策管理模式下，一個更加穩定而靈活的人民幣匯率體系，也將更能夠像史蒂芬·羅奇所寄予厚望的那樣，在因動蕩而失序的國際貨幣體系中，承擔起比1990年代末更加重要的“穩定匯率”的大國角色，並成為人民幣國際化進程中的新動力。

二十多國央行爭相放水，中國呢“全球第二強勢貨幣”的新選擇

基於幣值穩定而形成的“貨幣信譽”，正是人民幣國際化進程中不可或缺的“入場券”。2015年人民幣兌美元匯率很難出現超過10%的大幅貶值。

2015年3月9日，受美元指數早盤創下11年以來新高的影響，人民幣兌美元匯率中間價連續第五日下跌，再度創下四個月以來低位。而在美元強勢帶動的購匯需求下，人民幣兌美元即期價格亦跟隨小幅下跌。

此前兩個月內，隨著歐洲央行高達1.14萬億歐元的量化寬松政策的出臺，從歐洲到北美、到亞太，二十多家央行相繼推出降息政策。全球眾多央行首腦們近乎一致的行動，雖然是為應對通貨緊縮風險及經濟疲弱，但也開啟了金融風暴後又一超級寬松時代。這一行動更引發了市場觀察人士對於“全球貨幣大戰”的擔憂。

摩根士丹利前亞洲區主席史蒂芬·羅奇尖銳地指出，在這場因多國央行量化寬松和降息而帶來的“貨幣大戰”中，部分國家的中央銀行“就像是懸崖邊的負鼠，完全無視它們面臨的風險”。

全球央行爭相放水，中國央行則始終顧慮頗多。一方面，經濟步入“新常態”，貿然放水，會延宕結構調整推進；另一面，經濟面臨下行風險，央行也責無旁貸。兩難之下，2月28日，中國再次宣布降息。

在過去不到半年時間里，伴隨著中國央行的兩次降息和一次降準，市場觀察者與投資機構的緊張與擔憂也逐步升級。人民幣兌美元匯率從2014年11月開始出現顯著貶值，短短4個月內跌幅高達2.6%——而在2014年全年，人民幣對美元跌幅僅為2.5%。

在羊年伊始的頭三個交易日內，人民幣對美元即期匯率連續逼近“跌停”位，2月27日更創下2012年10月以來的歷史低位，由此引發了市場的更大擔憂：在經濟增長數據疲弱和資本外流趨勢加劇的雙重壓力下，體量龐大的中國央行一旦加入全球性的“匯率貶值大戰”，將為全球金融貨幣體系帶來難以估量的沖擊與動蕩。

3月3日，針對外界的擔憂，在兩會間隙，央行副行長易綱表示：相對於歐元、日元對美元超過10%的貶值幅度，僅貶值2%的人民幣可以說是除美元之外的“第二強勢貨幣”。

逆勢護盤的代價

“貨幣強勢”，不僅令出口和制造業付出代價，也使金融體系“匯率護盤”壓力日益沈重。

看起來，資金依舊恐慌。

巴克萊銀行的最新研究報告顯示，中國1月外匯存款總額猛增823億美元至6557億美元，是自2009年央行統計此類數據以來的最大月度增幅；與此同時，央行數據顯示1月金融機構口徑的外匯占款下降1083億元至29.3萬億元，已連續兩個月創下2007年底以來的月度新低。

這一增一減，意味著國內數以千億美元計的外匯儲備，正從金融機構賬戶轉到企業等私人部門，並可能形成大規模的熱錢流出，而流出的方向，正是因經濟複蘇和加息政策而步入強勢上升趨勢的美元市場。

包括巴克萊銀行在內的多家國際市場研究機構預計，在這一熱錢流出的趨勢推動下，人民幣可能會“緩慢而平穩地貶值”。

瑞信董事總經理、亞洲首席經濟分析師陶冬則提出了人民幣貶值趨勢形成的另一個關鍵原因：中國當局對“人民幣貿易加權匯率”，而非單純的“人民幣對美元匯率”的關註，將是影響中國政府管理人民幣匯率方式轉變的重要因素。

所謂的“貿易加權匯率”，實質上就是指人民幣對包括美元和歐元等貨幣在內的“一攬子貨幣”的匯率變化及其間的相對匯率價格。

中國社科院世界經濟與政治研究所國際投資研究室主任張明的研究顯示，過去半年多時間以來，由於美元對全球其他貨幣的強勁升值，與美元匯率保持大致穩定的人民幣，因此而出現了對一攬子貨幣“有效匯率”飆升的情況：短短半年內人民幣有效匯率升值了9.5%之多，已經對中國出口乃至制造業盈利產生了負面影響。

但對於正處於結構調整關鍵階段，而且經濟複蘇形勢遠不如美國的中國而言，因長期“釘住美元”的匯率管理慣性下而被迫呈現的“貨幣強勢”，不僅正在令出口和制造業付出代價，而且令整個金融體系承擔著日益沈重的“匯率護盤”壓力。

張明的觀察顯示，在2014年下半年，盡管人民幣已面臨顯著貶值壓力，但央行依然在匯率市場中持續進行反向幹預：這體現在央行所影響的人民幣兌美元匯率中間價的不斷升值，與市場交易價格不斷逼近匯率浮動區間下限的反向走勢上，而這一“逆勢護盤”的代價，則是金融機構外匯占款金額連續數月高達千億美元規模的下滑。

“央行行為的拐點大致發生在2014年12月上旬與中旬之交”，而人民幣匯率跌幅的加劇也正是從此時開始，張明認為這表示央行開始降低幹預規模，從過去的“反向操作”變成了更多的“順勢而為”。

從“出口導向”向“雙重目標”轉型

基於幣值穩定而形成的“貨幣信譽”，正是人民幣國際化進程中不可或缺的“入場券”。

在全球通縮的陰雲下，各國推出寬松政策自救，以此引發的“匯率大戰”一觸即發。而中國央行這一行為模式的改變，也迅速被市場各方做出了種種解讀：從資本外流的壓力，到政府當局對經濟局勢判斷的變化，每一家機構投資者和市場觀察者，都試圖從種種蛛絲馬跡中推測出中國央行的下一步舉措，並做出自己可能的應對。

出於對貨幣貶值所帶來的負債成本的擔憂，碧桂園、恒大等地產企業紛紛發行新的融資票據以“置換”或償還前期的短期美元融資；而在近期的中國平安的大宗交易中，以外資為主的QFII席位成了最大的賣家。

國際投資機構的主管們也開始擔憂，一旦央行流露出不再為人民幣匯率“護盤”的意向，短期內資本外流的加劇會對股市和債市帶來新的沖擊。

然而對中國貨幣政策和匯率趨勢變化有著多年觀察與研究的張明並不認同這種看法。在他看來，外資機構之所以對人民幣的匯率調整走勢感到恐慌，關鍵在於並不理解中國政府貨幣政策的“底線”。

“自2009年央行確定了人民幣國際化作為重要的貨幣政策取向之後，在匯率管理上的政策思路就發生了重大轉變。”張明向南方周末記者解釋，在此前20年多以出口為導向的宏觀經濟政策取向下，央行傳統的人民幣匯率管理目標是“適當低估人民幣匯率，以保證出口產品的價格競爭力”。

但自2008年國際金融風暴爆發之後，全球經濟再平衡的趨勢和人民幣國際化的戰略目標確立，使得人民幣匯率管理的目標從過去主要為出口競爭服務的“適當低估”，變成了註重出口與推動人民幣國際化並重的“雙目標戰略”。

在這一雙目標的政策取向下，簡單的匯率貶值雖然能夠增加出口產品價格競爭力，但是並無益於人民幣在動蕩的全球貨幣體系中，建立起自身獨特的“貨幣信譽”——而這一基於幣值穩定而形成的“貨幣信譽”，正是人民幣國際化進程中不可或缺的“入場券”之一。

與此同時，在中國正在經歷的經濟結構轉型中，無論是從前期的“出口導向”向“消費導向”的轉型，還是對過剩產能和影子銀行體系的限制與約束等現實需求，都決定了中國央行不可能再度大規模“開閘放水”，並通過大規模的貨幣寬松而推動匯率貶值趨勢。

基於以上分析，張明認為中國央行在下一階段會根據國際貨幣環境的變化，而對現有的匯率管理目標進行適當貶值的“微調”，但2015年人民幣兌美元匯率很難出現超過10%的大幅貶值。

“在全球貨幣對美元普遍貶值的情況下，人民幣匯率的相對穩定和強勢，將成為人民幣國際化的強大推動力。”張明認為，中國經濟7%增長及相應的貿易順差、中國政府對資本賬戶的適當管制以及來自美國要求人民幣升值的壓力等，都會成為人民幣在2015年“相對強勢”的重要影響因素。

但他同時坦承，在全球貨幣競相貶值的背景下，維系人民幣匯率的穩定和相對強勢代價同樣很大，“可能對出口增長和就業方面帶來很大壓力，這就需要央行去權衡其中的利弊。”

新常態下的“政策中性”與“相機決策”

央行將實現人民幣匯率管理靈活的“雙向波動”，與基於“社會融資規模”穩定而帶來的幣值穩定。

國家外匯管理局國際收支司司長管濤曾表示，2015年對於匯市來講必然是“不平靜的一年”。大波動、超預期，仍是後量化寬松時代不可忽視的風險。

而在這一“兼顧內外”的雙重政策目標背景下，央行降息、降準等一系列在常規政策環境下被視為“貨幣寬松”的政策取向，也因此而被貨幣政策當局貼上了“中性政策”的標簽。

在這一新常態下的“政策中性”思路下：央行一方面因外貿順差放緩而帶來的基礎貨幣投放不足的現實變化，通過降準和再貸款等形式補充金融市場流動性；另一方面則通過降息等政策繼續推動金融體系內以利率市場化改革為核心的市場機制變革；同時順應市場趨勢引導人民幣匯率適度貶值，以維系長期依賴於出口增長而形成的經濟增速，並重塑人民幣對“一攬子貨幣”的合理匯率比值。

這意味著“調結構”“保增長”和人民幣匯率“再定位”等一系列政策目標，均須在已有的貨幣政策“工具籃”中加以實現，同時央行還必須時刻關註國際貨幣金融體系內的最新變化，以及資本外流等影響國內市場流動性的因素，並隨時做出有效應對。

為此，貨幣管理當局不僅充分調動起過去數年中所創設的大量新型貨幣政策工具，如常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）等，而且在貨幣政策管理的理念和模式上也大大突破了原有的“路徑依賴”。

就在本屆兩會期間，無論是央行副行長易綱對人民幣雙向波動“新常態”下匯率穩定的判斷，還是央行行長周小川對M2增速“不必過分強調”的提示，均顯示出央行政策決策者們對貨幣政策和匯率管理機制不同於過去的新思路。

而這一政策思路，按照熟悉央行管理理念與思路變化的全國人大財經委副主任委員吳曉靈的說法，就是在確定了貨幣政策的“中介目標”之後，央行將根據貨幣供應量增長和社會利率水平等多重因素，選擇不同的貨幣政策傳導和實施工具，並進行“相機決策”。

綜合各方信息判斷，這一“中介目標”，很可能是央行近年力主納入貨幣政策調控目標，並取代M2的社會融資總量指標。

在這一新型的“社會融資規模”中介指標下，央行的貨幣政策突破了過去“內外有別”的國內金融機構和外匯管理分離的管理模式，變成了“內外打通”的一盤貨幣棋局。

而在這一新的“貨幣棋局”中，人民幣匯率管理靈活的雙向波動，與基於社會融資規模穩定而帶來的幣值穩定之間，不再是過去央行必須做出“非此即彼”選擇的一道兩難選擇題，而是可以相互配合的“政策雙翼”。

從某種意義而言，未來的中國央行貨幣政策管理模式下，因應國際貨幣環境的複雜變化而更加靈活的匯率波動，和基於“社會融資規模穩定”而形成的貨幣價值穩定，將成為中國央行貨幣政策的常態之一。

在這一新型的貨幣政策管理模式下，一個更加穩定而靈活的人民幣匯率體系，也將更能夠像史蒂芬·羅奇所寄予厚望的那樣，在因動蕩而失序的國際貨幣體系中，承擔起比1990年代末更加重要的“穩定匯率”的大國角色，並成為人民幣國際化進程中的新動力。