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大機構致信香港證監會 要求推遲滬港通至11月下旬

就在滬港通“發令槍”即將響起之際，一些大型機構卻要求更多時間，來為滬港通開通做準備。

路透社報道稱，亞洲證券業與金融市場協會(Asia Securities Industry & Financial Markets Association，簡稱ASIFMA)致信香港證監會，要求更多時間為滬港通開通做準備。

ASIFMA稱，滬港通推出尚不成熟，其客戶不能在下周開始交易，因為仍存在一些不確定因素，例如資本利得稅尚需厘清、以及一些技術問題等。而且一旦各項細節確定，投行亦需要時間來調整交易系統和準備客戶文件。

他們希望能提前一個月預告滬港通開通時間。

亞洲證券業與金融市場協會(ASIFMA)是一個獨立的地區性行業協會，由買方和賣方市場60多個領先金融機構組成，包括銀行、資產管理公司、律師事務所、評級機構、市場基礎設施服務提供者等，這其中包括貝萊德、施羅德等公司。

市場普遍預計，滬港通將於10月27日正式開通。ASIFMA在上述信件中表示，滬港通開通時間可以推遲到11月下旬。

華爾街見聞曾提及，香港金融管理局前總裁任誌剛曾在本月9日表示，據其以往出任公職時推動中港金融合作經驗，部分內地部門推行相關政策或多或少滲入政治考慮，故不排除“滬港通”或因政治理由而延遲。

港交所行政總裁李小加上周五表示，滬港通準備工作已就緒，但沒有“開車”時間表。

滬港通是多年來中國國內市場對外放開最重大的進展，這也給了海外資金進入A股更便捷的通道。

不少投資者和分析師認為，滬港通將給中國被納入國際基準指標鋪路，例如MSCI以及富時，這是中國市場與國際金融系統融合的重要一步。

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智能卡芯片：市場爆發在即，受益滬港通

本帖最後由 三杯茶 於 2014-10-23 15:49 編輯 智能卡芯片：市場爆發在即，受益滬港通 作者：董和孟、林榮彥 投資建議 中國在芯片設計行業份額仍低，智能卡是為數不多由中國廠商占據主導地位的領域。市場面臨金融 IC 卡和 NFC 帶來的 TAM 倍增 的機會，以及軍品芯片國產化、可信計算、汽車電子等帶來的市場機會。行業六家公司中有三家 A 股，兩家港股（其中一家為控 股公司），H 股公司將受益於滬港通帶來的投資價值重估。 理由 1） 中國芯片設計行業仍弱小，智能卡芯片建立起區域優勢。中國 2013 年芯片設計收入約 60 億美元，僅占全球總產值的 7%； 在智能卡領域，早期的訂單多來自於國家部委和運營商，一定程度上的市場保護帶來了中國廠商的區域優勢。 2） 金融帶來行業市場規模倍增的機會，國產化啟動邊際需求巨大。傳統智能卡市場約 25 億元市場，而金融 IC 卡芯片將帶來 每年 30 億元以上的市場空間，中國企業份額從零起步，邊際收益空間巨大。同時 Apple  Pay 的推廣有望使 NFC 支付重新 加速。 3） 多點開花，長期增長動力充足。除了傳統的身份認證類卡和即將啟動國產化的金融 IC 卡，中國正在進行的軍品芯片國產 化、可信計算以及汽車電子等將給行業帶來充足的增長機會。 4） A/H 股均有標的，H 股受益於滬港通。整個行業只有六家公司，A/H 股分別有三家和兩家上市公司，A 股平均交易在 38x 2015 年 PE，較電子行業有 44%估值溢價，vs.港股上海複旦的16x，我們認為滬港通將有助於對其投資價值的重估。 盈利預測與估值 行業整體處於高速增長階段，我們覆蓋的標的中，2014-16 年收入和凈利潤複合增速分別為：同方國芯 34%/41%，國民技術 42%/78%，上海複旦 28%/38%。 同方國芯短期/中期/長期分別受益於金融芯片/FPGA 軍品芯片/物聯網的邏輯清晰，首次覆蓋，推薦買入。首次覆蓋國民技術，公司受益於金融 IC 卡和 NFC 啟動，推薦。重申對上海複旦的推薦評級。 風險 1）金融 IC 卡國產芯片在銀行推廣慢於預期；2）半導體行業景氣下行。 行業前景：近期 IC 芯片國產；中長期軍品/汽車/可信計算 傳統智能卡行業規模在 25 億元左右，步入平穩期 傳統芯片卡以身份認證為核心，市場容量有限；中國的芯片卡市場之前以身份認證為中心，公安部 2004 年啟動二代身份證（芯片卡）的換代更新工作，加上人社部的社保卡，帶來行業的最初訂單。政務市場帶動了智能卡芯片行業的發端，後來陸續有居民健康卡、市民卡等的需求。 政府之外，運營商是另外一個大的需求方，中國每年 SIM 卡的發卡量近十億張，這兩個領域加上校園卡、交通卡，構成了傳統芯片卡行業的主要需求。根據我們測算，整個行業每年的市場規模僅約 25 億元。而除了居民健康卡等領域仍有增長之外，整個行業的規模已經步入平穩期。 1.png (26.2 KB, 下載次數: 0) 下載附件 9 小時前 上傳 金融需求帶來 TAM 倍增的機會 芯片卡市場滲透率空間。Visa 預計全球 70%的銀行卡欺詐來自於磁條卡。目前全球 EMV遷移率最高的區域是西歐（80.7%），除美國之外的歐洲（49.2%），而持卡人數和數量最高的中國和美國則滲透率仍然很低，中國經過 2012 年以來國有銀行的規模發卡，EMV遷移比率達到 13%，而美國則僅有 4%，因此整個市場仍然處於發展的成長期，中長期的市場空間很大。 2.png (27.73 KB, 下載次數: 0) 下載附件 9 小時前 上傳 中國支付環境已經具備續 5 年的市場機會，每年市場規模超過 30 億元。盡管整體滲透率仍然不高，但是中國的支付環境即 POS 機改造已經初見成果，大多數的 POS 機支持芯片卡刷卡。在經歷了兩年的規模發卡之後，市場開始疑慮未來發卡量是否能夠持續增長，我們對中國借記卡以及信用卡分別進行分析，認為借記卡 IC 發卡量將從 2013 年的2.6 億張增長到 2018 年的 8.8 億張，信用卡則有望從 8800 萬張增長到 3.9 億張，整體發卡量年均增速為 30%。 3.png (88.81 KB, 下載次數: 0) 下載附件 9 小時前 上傳 金融 IC 卡之外的增長動力 近場支付 NFC。Apple Pay 將強力帶動移動支付的風潮，國內推廣處於風口浪尖；由於缺乏足夠強力第三方的推動，中國 NFC 手機應用局限在區域性封閉性的應用，比如公交地鐵、單位門禁等領域，因此在國內推廣很慢，甚至出現小米 3 有 NFC 功能，而小米 4 因為 NFC 實際用途不廣而移除 NFC 模塊的情況。我們認為 Apple Pay 將帶來 NFC尤其是硬件為基礎的應用的爆發，它摒棄了之前類似“手機錢包”一樣的定位，直接將商戶與用戶結合起來，自己只通過 touch  ID 和 Passbook 負責交易的安全性。蘋果將建立起 NFC 一個簡單易用並且安全的應用生態，我們認為國內 NFC 領域的真正增長即將出現，在硬件領域，SWP 類型的 NFC 支付將使卡商受益，而在手機硬件端，芯片、磁片、天線廠商以及指紋識別環節將受益， FPGA 以及軍用特種芯片。集成電路因其技術進步快、開發難度大，中國與國外先進國家的差距巨大。 軍用芯片相對民用芯片的特點： 1）芯片對於環境耐受度要更高，軍品使用環境多變，決定了芯片對於溫度、濕度、耐久性以及省電特性等的要求更高； 2）軍品的認證周期更長，由於軍品要求的精確度高容錯率低，並且不像消費電子需要頻繁的升級換代，因此軍品對於產品安全可靠及性能的認證時間更長，一旦獲得相應資質則可以持續數年供貨。出於信息安全的考量，中國正積極推進軍用芯片國產化替代，我們認為中國廠商有望從中國 80 億元的 FPGA 以及數百億元的軍用芯片市場獲利。 可信計算。經過十余年醞釀，可信計算成為 Windows 8 的重要特性，Win8 首次支持硬件 UEFI BIOS（可信啟動機制，由可信計算芯片支撐），並且首次在操縱系統中原生支持 SED，這就意味著 Win8 將軟件密鑰遷移到硬件密鑰，大大增強了安全性同時降低了系統承載壓力。對於可信計算推廣而言，一方面是在更多的設備商安裝可信計算芯片，另一方面是對安裝芯片的設備找到更優更廣泛的應用途徑。根據 TCG 統計，全球目前 有超過 6 億臺設備安裝了可信計算芯片，有了較大的用戶基礎，我們認為下一步將開始有相關的應用出現，應用的更加豐富反過來又會促進可信計算的推廣。中國推出了自主標準的可信計算方案，在日益強調信息安全的今天，可信計算芯片市場將在多年醞釀之後真正啟動。 競爭格局：同方國芯戰略卡位最優 傳統芯片卡當中，身份證卡和社保卡需求完全來自政府采購，公交卡及校園卡面向公共部門事業單位，只有手機 SIM 卡市場化程度較高，但是競爭激烈產品單價低。整個行業的格局較為穩定。我們認為當前金融 IC 芯片國產在即，各家芯片卡企業都在迎接增長契機的階段，公司將出現分化。我們對行業內六家公司優劣勢和前景做排序並分析如下： 同方國芯（002049.SZ）：卡位最優，首推標的。同方國芯的優勢表現在：1）傳統卡片的布局最廣，業績有保證；公司 SIM 卡出貨量第一，身份證卡占 1/4 份額，社保卡僅次於華大，居民健康卡占據一半以上份額。2）金融 IC 卡首個通過雙界面芯片認證，市場拓展領先競爭對手。3）軍品芯片國內領先，屬於優質稀缺標的；公司 FPGA 和特種芯片已經起步，與國際領先水平接近的過程就是營收持續受益的階段。不利因素：傳統石英晶體業務拖累公司業績。 上海複旦（1385.HK）：技術優勢，垂直一體化。上海複旦的優勢表現在：1）公司在射頻和存儲領域均領先，而這兩個因素很大程度上決定了金融 IC 卡的技術指標。2）垂直一體化，子公司上海華嶺（新三板上市，430139）負責公司芯片的測試，有效提升效率。3）NFC 在上海地區推廣較好。不利因素：電表芯片以及存儲業務壓力較大。 中國華大：產品技術指標領先，政府采購優勢。港股中國電子（0085.HK）的控股資產，華大的優勢表現在：1）政府采購的長期贏家，在身份證卡與社保卡上均占據最大份額。2）母公司豐富的芯片及其它資產，未來資本運作空間大。不利因素：之前業務市場化程度低。 國民技術（300077.SZ）：移動支付推動者。國民技術的優勢表現在：1）與銀行關系較為密切；公司 U-Key 芯片市占率第一，熟悉銀行金融機具的招標。2）移動支付早期的自下而上的推動者；公司是 2.4G 標準 SIM 全卡方案的主要推動者之一，有在區域內建立移動支付體系的成熟經驗。3）可信計算唯一龍頭；公司可信計算芯片 2008 年實現規模出貨，受益於中國對信息安全的日益重視。不利因素：沒有參與過社保卡以及身份證等卡片類業務。 上海華虹：制造領域優勢。上海華虹是中國電子的二級企業，與華大類似，其業務集中於傳統的社保卡、身份證卡以及 U-Key 等。其關聯方華虹半導體是國內重要的集成電路制造企業。 大唐電信（600198.SH）：集團公司，智能卡弱勢。集成電路設計業務主要集中於手機3G/4G 芯片（聯芯科技），公司較晚通過金融 IC 卡認證，並且首款通過認證的芯片僅為接觸式，智能卡領域在公司整體業務格局中占比不高。 4.png (30.77 KB, 下載次數: 0) 下載附件 9 小時前 上傳 受益滬港通：芯片設計在港股的價值重估 半導體行業 A 股的 2015 年估值中樞在 38X PE，較 A 股電子行業整體估值水平有 44%的溢價，並且保持在這一較高水平上。H 股 5 家主要的半導體公司 2015 年估值中樞在16X，較電子行業估值溢價不明顯，絕對水平比 A 股低 50%以上。 芯片類公司在 A 股享有較高的估值溢價，主要是因為：1）產業轉移的下一個結構性趨勢；過去十余年，中國企業在電子元器件、模組方面取得較大成功，在觸控、屏幕、聲學、光學以及 PCB 等多個領域成為全球主要供應商，未來隨著技術進步，份額搶占將蔓延到更上遊的芯片產業。2）產業鏈價值轉移，隨著越來越多的元器件的商品化，整個行業的利潤向上遊半導體和下遊應用軟件轉移。 半導體行業的營收和利潤增速較高，A 股市場傾向於為高增長支付溢價，因此 A 股半導體相較於電子板塊的估值溢價較高並且穩定。我們預計隨著產業轉移的加速，國家對半導體行業支持力度的加強，行業內公司增長的確定性增強，市場願意支付的溢價也將增加。我們首次覆蓋同方國芯和國民技術，給予推薦評級。 智能卡行業資本化起步較早，行業內六家公司已經有五家上市，並且比較均勻的分布在A 股和 H 股，未來將受益於滬港通帶來的價值重估。重申對於上海複旦的推薦評級。 5.png (37.44 KB, 下載次數: 0) 下載附件 9 小時前 上傳 6.png (30.92 KB, 下載次數: 0) 下載附件 9 小時前 上傳 7.png (65.22 KB, 下載次數: 0) 下載附件 9 小時前 上傳 （作者供職於中金）

【滬港通之醫藥股投資】 金融之王

外熱內冷乾炒滬港通

《香港商報》：滬港通或“無限期”擱置

《香港商報》援引不具名消息人士稱，受“占中”影響，“滬港通”已被無限期擱置。而上交所也已取消原定於今日舉行的滬港通開通彩排儀式。

消息人士對《香港商報》表示，有關部門評估過目前香港的政治和社會環境，覺得不適宜推動新的經濟合作計劃，準備多時的“滬港通”將不會如期在月底開通。“起碼10月、11月都不可能開通，恐怕今年內也不可能！”

消息人士還稱，當局可能會根據香港的局勢再作考慮，但暫時沒有時間表，換言之，“滬港通”目前處於無限期擱置的狀態。                    

《香港商報》援引接近內地監管部門的消息人士坦言“滬港通”原先定於10月27日開通，但直至昨日仍未接到上級確認開通的通知，該名消息人士表示，“滬港通”廣義的技術準備早已準備就緒，但未知推遲原因為何。

而接近上交所的消息人士則對《香港商報》表示，原定於今日舉行的滬港通開通彩排儀式也已被取消。 “開通儀式都已經彩排過一次了，推遲的原因也不太清楚，香港時局或許是一個原因。”(點擊閱讀《香港商報》原文)

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滬港通暫時擱置後的部署 PARTIPRAL - ROAD TO FINANCIAL FREEDOM

滬港通或“無限期”擱置

《香港商報》援引不具名消息人士稱，受“占中”影響，“滬港通”已被無限期擱置。而上交所也已取消原定於今日舉行的滬港通開通彩排儀式。

消息人士對《香港商報》表示，有關部門評估過目前香港的政治和社會環境，覺得不適宜推動新的經濟合作計劃，準備多時的“滬港通”將不會如期在月底開通。“起碼10月、11月都不可能開通，恐怕今年內也不可能！”

消息人士還稱，當局可能會根據香港的局勢再作考慮，但暫時沒有時間表，換言之，“滬港通”目前處於無限期擱置的狀態。                    

《香港商報》援引接近內地監管部門的消息人士坦言“滬港通”原先定於10月27日開通，但直至昨日仍未接到上級確認開通的通知，該名消息人士表示，“滬港通”廣義的技術準備早已準備就緒，但未知推遲原因為何。

而接近上交所的消息人士則對《香港商報》表示，原定於今日舉行的滬港通開通彩排儀式也已被取消。 “開通儀式都已經彩排過一次了，推遲的原因也不太清楚，香港時局或許是一個原因。”

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人民網：資深業內人士稱滬港通不可能無限期推遲

針對昨日《香港商報》報導滬港通將難以如期於本月27日開通，可能無限期延遲，人民網采訪的資深人士表示，滬港通屬於國家既定政策，不可能無限期推遲。中國人民大學金融與證券研究所副所長趙錫軍也認為 “滬港通”推出是早晚的事情，投資者無需多慮。

《香港商報》援引接近內地監管層的匿名消息人士指出，受“占中”影響，原已準備多時的“滬港通”將難以如期於本月27日開通，且原定於本周六舉行的滬港通開通彩排儀式也已被取消。報道稱，滬港通目前處於被無限期擱置的狀態。

一位資深業內人士向人民網表示，國家既定的政策不是兒戲，不可能無限制擱置下去。他說：

“滬港通的按鈕在國務院，推出時機是決策者判斷時間點的問題，目前滬港通推出不存在任何障礙。”

趙錫軍則是表示，“滬港通”是政策層面對投資者提供的一個投資機會，即便“延遲”，也只是這個機會早一點晚一點的事情，投資者無需多慮。

據人民網報道，一位監管層人士說，按照公告的時間點，“滬港通”技術條件等目前已經準備就緒，至於何時推出有待進一步確認。一位接近交易所的人士也說，對執行層面來講，目前並不掌握相關政策情況，也無法發表任何意見。

今年4月，內地及香港證監會發布聯合公告，宣布決定原則批準上交所、港交所、中登公司、香港中央結算有限公司開展滬港股票市場交易互聯互通機制試點(“滬港通”)。公告稱，從公告發布之日起至滬港通正式啟動，需要6個月準備時間。

《香港商報》報道稱，本月初“占中”初現時，原訂在港推行的一系列有關“滬港通”的宣傳活動就已取消，包括官員訪港行程，上交所在港的采訪活動等等。當時還只是計劃暫時推遲，擇機再做，但隨著局勢一發不可收拾，推遲已變成暫時不考慮做了。

據香港經濟日報報道，中國股市基金連續6周資金流出，累計達49億美元（約379.8億港元）。券商認為資金憧憬“滬港通”而來，但仍未見開車，投資者獲利而去。統計顯示，自7月港元匯率破頂以來，中國股市基金累計資金流入將近88億美元（約682億港元），近來六周資金流出規模相當於吸資額的56%。

中證監日前記者會並未體積滬港通的開通日期。信誠證券聯席董事張智威認為，即使滬港通未必可在本月或下月推出，12月也是合適的時機。目前歐美股市動蕩，香港本地風波又起，延遲推出勝過倉促上陣。而且12月是基金經理粉飾成績的傳統季節，或有利於做好市況，給滬港通開通帶來適合的時機。

第一上海證券首席策略師葉尚誌也預計，滬港通年內推出機會仍高。他認為，市場不用過分解讀滬港通或擱置的消息，畢竟滬港通由國務院總理李克強提出，而且與滬港通相關的準備工作已做好。

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港交所行政總裁李小加：滬港通啟動需要耐心

隨著港交所公告滬港通啟動沒有時間表，市場預期滬港通10月啟動的想法正式落空。

周一港交所行政總裁李小加就滬港通發表演講稱，滬港通尚未得到批複。滬港通對中國內地和香港都很重要，滬港通啟動需要耐心。

交易所並非是最終決定者。港交所已準備好，上交所也已準備就緒。滬港通是香港繁榮的關鍵。

港交所行政總裁李小加還通過電話會議表示，交易所在滬港通的角色是“修橋建路”，已完成準備工作，但滬港通何時開通非由他”按鈕“。他稱不知悉滬港通的開通時間，亦不願作出猜測，但他認為滬港通無論對本港及內地都是意義重大的項目，個人相信滬港通推出只是時間問題，而非”會否“的問題。對有報道指滬港通無限期擱置，李小加稱不清楚有關報道的消息來源。

當被問及滬港通延期是否與香港抗議活動有關時，李小加稱不作推測，但滬港通何時推出要綜合考慮技術安全、投資者信心及市場穩定等因素。他稱香港事件暫時對香港大部分經濟環境的影響不大，金融市場仍有序運作，但倘若香港事件長時間持續，香港付出的代價將愈來愈大。

港交所10月26日晚間公告滬港通最新進展稱：至今各方已就實施滬港通作好技術準備。然而，截至本公告日期，香港交易所尚未取得啓動滬港通的相關批準，因此並無實施滬港通的確實日期。當有關滬港通啟動的時間表有任何重大進展時，香港交易所將適時刊發進一步的公告。 

據香港證監會與中國證監會於2014年4月10日的聯合公告所述，從聯合公告日期起至滬港通正式啟動，需要約六個月時間準備。因此，市場預期滬港通會於2014年10月開始運作。

實際上，滬港通推遲並非毫無征兆。按照港交所行政總裁李小加今年8月的說法，“滬港通”將在10月份某個星期一啟動，啟動前兩星期，監管機構將作出公告。而10月17日，李小加的口徑改為：“ 滬港通的實際開通時間需要由兩地監管機構決定，是否開通前兩周公布並不重要。”

《香港商報》近日援引不具名消息人士稱，受“占中”影響，“滬港通”已被無限期擱置。而上交所也已取消原定於25日舉行的滬港通開通彩排儀式。

據《香港商報》：

本月初“占中”初現時，原訂在港推行的一系列有關“滬港通”的宣傳活動就已取消，包括官員訪港行程，上交所在港的采訪活動等等。當時還只是計劃暫時推遲，擇機再做，但隨著局勢一發不可收拾，推遲已變成暫時不考慮做了。

不過，針對滬港通可能無限期延遲的說法，人民網發文稱，資深人士表示，滬港通屬於國家既定政策，不可能無限期推遲。中國人民大學金融與證券研究所副所長趙錫軍也認為 “滬港通”推出是早晚的事情，投資者無需多慮。

據人民網報道，一位監管層人士說，按照公告的時間點，“滬港通”技術條件等目前已經準備就緒，至於何時推出有待進一步確認。

仍有分析師預期滬港通年內有望啟動。

信誠證券聯席董事張智威分析認為，即使滬港通未必可在本月或下月推出，12月也是合適的時機。目前歐美股市動蕩，香港本地風波又起，延遲推出勝過倉促上陣。而且12月是基金經理粉飾成績的傳統季節，或有利於做好市況，給滬港通開通帶來適合的時機。

第一上海證券首席策略師葉尚誌也預計，滬港通年內推出機會仍高。他認為，市場不用過分解讀滬港通或擱置的消息，畢竟滬港通由國務院總理李克強提出，而且與滬港通相關的準備工作已做好。

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【專欄】滬港通延遲 上海股市面臨調整

本文作者洪灝為交銀國際董首席策略師、華爾街見聞專欄作家。

“沒有期望，就永遠不會失望。” –Alexander Pope
         
滬港通延遲；境外A股交易所買賣基金的資金流入量大跌；上海股市面臨調整：如果投資者在兩周前由於全球的拋售潮而清倉，那麽他們上周又便會錯過全球股市近兩年以來表現最好的一周。如是，一年的勞碌也將付之一炬。基本面無法解釋這種劇烈的市場波動。流動性驟然下降和市場情緒劇轉是主要原因（請參閱我們2014年10月13日的報告《聚焦美元強勢》和2014年10月20日的報告《貨幣政策的拐點》）。正當許多市場參與者以為市場波動已成往事，VIX指數過去一周史無前例地連續三日每日急跌10%以上，說明市場的波動仍然未朽。本周，美聯儲將於本周結束QE3，歐洲仍然在討論是否擴大其量化寬松計劃，而日本對其銷售稅和量化寬松政策的問題仍未有定案。海外市場仍將修複，但難免脆弱。

過去幾天，新聞報導滬港通被延遲，而且沒有啟動的時間表。由於上周數據顯示中國外匯儲備減少的幅度是有史以來最大的之一，決策層可能擔心美聯儲本周將結束的QE3對資金流向波動的影響有關而暫緩了滬港通計劃。滬港通滯後的消息令上海股市失望，而這也無可厚非。畢竟，此前市場認為上海股市大漲是由滬港通和貨幣寬松所推動。然而，盡管我們的研究沒有發現證據顯示滬港通相關的個股表現大幅領先，而且有關個股占總交易額的占比甚至下降了，但過去兩個月以來上海股市上漲勢頭依舊不減。由於此前市場對滬港通的信心是如此之強，一旦有關滬港通的預期逆轉，市場將會開倒車。

我們的資金流向模型追蹤在海外市場上市的中國股市指數ETF，而我們統計的這些ETF占全球中國ETF管理總產的90%以上。我們的模型顯示，每當境內市場ETF資金流量凈增加30億美元，境外市場ETF資金流量凈境加40億美元（正如9月初的情況），資金流便會停止，而市場也會開始回調（《滬港通和資金流向的真相 》，2014年8月22日）。這些資金流的上限有可能與各個市場的外匯配額與成交量有關（焦點圖表1-2）。由於滬港通給予上海的配額高於香港，而且上海股市估值較低，我們之前認為隨著滬港通啟動時間臨近，上海股市應跑贏港股。而9月初以來上海股市的一直領先。如今，滬港通計劃被延遲，市場的預期將發生逆轉，而資金流向不再支持上海股市的持續修複，而短期內將會出現回調。
         
房價的調整將進入尾聲；貨幣政策將到達拐點﹕最新數據顯示，70大中國城市中，69個城市的房價2013年以來首次均出現跌幅。我們一直認為，房地產今年將顯著拖累中國的經濟增長，並是一個需要重點監測的市場風險。中國現已開始行動，除一線城市外，大部分城市已廢除房地產限購令。中國政府更在9月30日宣布自2008年以來應對房地產放緩的最積極舉措，即下調房貸利率，同時房貸采取“認貸不認房”的政策。從價格周期來看，基於積極的政策反應，我們認為房價的調整將進入尾聲 - 除非經濟再次陷入2008年的谷底。此外，貨幣供應量增速已跌至以往會導致政策幹預的水平（焦點圖表3）。同時，考慮到CPI和房地產價格通漲，中國的實際利率已飆升至歷史高點。這種情況以往一般導致下調存款準備金率和降息的出現。

然而，許多人將逆周期寬松政策視為等同強勁的刺激政策，因而反對常規的廣譜貨幣政策放松的舉措。許多專家認為，由於就業率持續攀升，因此不需要下調存款準備金率或降息。然而我們的數據顯示，在發達國家，尤其是在美國的就業增長的帶動下，全球就業率自2013年初以來一直飆升。盡管如此，最近這些市場均突然面臨通縮風險，並正考慮推出進一步的量化寬松政策。換言之，就業率上升並不能成為拒絕放松貨幣政策的理由，而全球其他國家的經驗也恰恰說明了這一點。此外，逆周期寬松政策並不能等同於大規模的刺激政策。盡管定向寬松政策暫時保住了經濟的尾部風險，然而由於SLF等一些創新的貨幣措施的期限相對較短，這些定向寬松政策並沒有轉化成新的貸款或經濟增長，新增的資金可能已自行找到流入金融市場的方式，這有可能是實體經濟和股市之間在最近出現重大分歧的原因之一。因此，市場投機活動的風險已被放大。舉例說，融資融券的總量已飆升至歷史最高水平。當市場預期變更時，這些杠桿式投資的平倉活動將會來的十分粗暴。雖然A股的長期展望有所好轉，但其短期風險實是不容忽視。

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