一邊要保住政府7.5%的經濟增長目標，一邊要控制中國6萬億美元規模的影子銀行，兩難的困境考驗著周小川的智慧。
在過去的三個月中，從山西到福建，中國至少有10起信托產品徘徊在違約的邊緣。目前，影子銀行為中國一般的經濟增長提供者貸款，但7月的信貸數據暴跌反映出影子銀行業資金的緊張狀況。這就給周小川除了一個難題：要麽放松政策保持經濟增速，要麽守住底線。
彭博援引花旗駐香港的資深中國經濟分析師丁爽的評論稱：“央行如今進退兩難。一方面，央行是政府機構，必須盡可能保增長；另一方面，它比其他所有機構都明白信貸飆升的危害。這是一個棘手的平衡。”
今年，李克強總理制定的經濟增長目標為7.5%。但由於工業產出和投資增長的下滑，房地產降溫以及制造業增速放緩，這一目標開始受到威脅。今天上午公布的7月工業產出同比增長13.5%，較6月的17.9%下滑了不少。
盡管沒有如預料地那樣大規模降息，央行近日在增加200億元支農再貸款額度的基礎上，還下調了支農再貸款利率1個百分點。這是央行兩度定向降準之後，首次明確提出“定向降息”。
據彭博，民生銀行首席經濟學家管清友曾表示：“進一步定向寬松，將廉價信貸提供給特定地區或類型的銀行，是最有可能的寬松政策。”
他評論說：“周小川是一個堅定地改革者，盡管很多地方政府和國有企業都希望獲得廉價貸款，但周小川有拒絕他們的勇氣和政治擔當。他很清楚大規模的寬松必將導致嚴重的產能過剩和債務問題。”
近年來，在政府主導的大規模經濟刺激之下，影子銀行迅速膨脹。中國銀行業貸款占社會總融資的份額從2008年的70%下降到2012年的51%。
今年前7個月，銀行貸款的份額有回升至56.7%。今年7月，隨著委托貸款、承兌匯票等其他信貸的萎縮，銀行貸款甚至超過了社會總融資。
根據渣打銀行的研究，截至今年6月底，中國的債務占GDP的比例約為250%，較2008年刺激之前的150%高出不少。
高盛投資管理部中國副主席、首席投資策略師哈繼銘評論稱：“中國央行正走在一條極細的鋼絲之上，當長期目標和短期目標矛盾的時候，他們會選擇保住短期目標，因為增長才是最重要的。”
巴克萊首席中國經濟學家常健也表示：“央行目前所做的還不足以支撐下半年經濟增長。如果危及到經濟增長目標，那麽降息是遲早的事。”
知名金融博客Market Anthropology近日撰文指出盡管歐元當前遭遇熊市，但長期看來歐元將受到通縮的支撐，就像當年的日元一樣。因為通貨緊縮代表流通中的貨幣量不足，可能會使本幣價值上升。
日本的通縮可以劃分為三個階段。第一階段為1990～1994年，此時CPI快速下跌，但其尚未進入統計意義上的通縮，不過PPI下跌速度更快，在1992年就下降為負數。
第二階段為1995～1999年，日本經濟於1995年開始正式步入“通縮”，但當時還處於輕度的通縮階段。這一時期的特征是通縮幅度較小、持續時間不長。中間物價甚至還有回升（1996～1997年，受政府大量投資計劃實施，日本經濟增速略有回升，物價也由持續下降轉為階段性正增長）。
第三階段為1999～2003年，其是一個深度通縮階段。這一階段的特征是通縮幅度大，而時間持續長達4年以上。
我們可以看見歐元10年至14年的走勢與日元在98年年底至04年（通縮第三階段）的走勢非常接近（前三個矩形），這一時期，日元雖然中途出現貶值，但最終震蕩走高（第四個矩形），而歐元會不會也經歷相同的命運呢？
貨幣市場回歸金融市場的舞臺中心，強勢美元異軍突起。Mohamed El-Erian認為，強勢美元可能撼動金融市場格局。
Mohamed El-Erian是前太平洋投資管理公司(PIMCO)首席執行官，現任德國安聯保險集團(Allianz SE)首席經濟顧問。
他在彭博新聞社發表專欄文章稱，一些潛在的後果可能被忽視，貨幣市場的回歸可能抹煞主要央行努力爭取的更為廣泛的金融系統穩定性。
貨幣波動性在任何時候都不大可能很快平息。當前的貨幣市場波動性源自於經濟增長，以及歐美日政策分歧。未來，這些因素彼此之間的差異將隨著經濟增長、通脹和貨幣政策方向而增大。
若烏克蘭危機升級，那麽情況將更為複雜。蘇格蘭獨立公投也將令貨幣市場情緒緊繃。
截至本季度，上述所有政治和經濟驅動力為美元兌一籃子主要貨幣貢獻了4%的份額，美元對歐元對日元、對英鎊漲勢尤為明顯。
增加的資產波動性將通過多種途徑溢出貨幣市場，進入其他金融資產。這意味著跨境投資的風險和回報將被改變，比如套利交易。同時，這可導致不做對沖的國際股市敞口蒙受損失。隨著過度擴張的證券投資組合適應新的波動性，結果就是，貨幣市場波動性溢出效應越大，更廣泛市場的拋售風險就越高。
貨幣越強勢，它們就越可能對政策制定者平抑市場波動性的能力構成威脅。同樣地，它們也可能削弱發達國家央行的核心目標。
實際上，目前，有部分金融資產市場已印證了Mohamed El-Erian的觀點。
在美聯儲將於明年加息，尤其加息時點還可能早於市場預期之際，美元被投機者不斷推高，匯率愈加強勢。這打壓了以美元計價的大宗商品，商品及CRB指數近期全線下挫，追蹤22種商品期貨的彭博大宗商品價格指數隔夜創出五年新低。而突然爆發的貨幣市場波動性也促使一些投資者削減高收益貨幣的杠桿套利頭寸。
此外，因預期美聯儲可能在下周的貨幣政策會議中轉為相對鷹派的立場，美國國債收益率近日已穩步上揚，資金也流入了吸引力更高的美元。
美元指數於本周二創下84.50的高位。強勢美元打壓了一批商品貨幣，美元兌日元不斷走高，今日午間再度以107.39刷新六年高點；美元兌歐元在本周二升至1.2859，為14個月以來最高水平；美元兌加元在今日亞市盤中繼續走高，目前交投於隔夜創下的5個月高位1.1057附近；澳元/美元本周破位下行，匯價下探至0.9089，刷新近6個月新低。
股市反應並沒有貨幣市場如此劇烈。投資者擔心美聯儲政策轉變可能刺激資金流出新興市場。剔除日本的MSCI亞太指數跌至一個月低點。
更新：
看看英國和蘇格蘭媒體頭條如何描繪此次公投。
《太陽報》：“統還是分”蘇格蘭人今天將在白紙上書寫一切。
《Daily Record》援引蘇格蘭詩人Robert Burns詩人名句作為頭條，“我們祈禱有一天……人與人都能手牽手成為兄弟”。
《每日郵報》同樣援引Robert Burns的名句，“一日英國永遠英國，我們團結一起”。
《衛報》用英倫三島衛星地圖做頭條，並配以“命運日”作為標題。
蘇格蘭報紙《獨立報》標題則是：“307年之癢”，形容蘇格蘭和英格蘭合並307年的歷史。
最新民調機構Ipsos MORI調研顯示，47%受訪者支持獨立，53%反對獨立。可以肯定約95%的蘇格蘭人會參加投票。
（蘇格蘭民調變化趨勢）
原文：
今天上午蘇格蘭公投開始，如果蘇格蘭最終選擇獨立，將沖擊英鎊以及全球金融市場。
超過420萬蘇格蘭註冊選民將前往設在市政廳、學校、教堂等地的32個票區投票，這是蘇格蘭史上規模最大的投票。
華爾街見聞此前援引法國興業銀行分析師預計，在公投當天，蘇格蘭公投支持獨立的消息將立即引發英鎊下跌，跌幅3-5%。
對於債券和其他固定收益產品，投資者可能因為擔心英國主權評級被下調而被迫調整持倉。
投票從北京時間周四14:00下午開始，直到周五淩晨5點結束。最新民調顯示，獨統兩派陣營人數依然勢均力敵。預計正式投票結果最早將在周五公布。
據路透報道，一名叫做Ron的商人成為愛丁堡 Waverley Court 票站第一個投出選票的蘇格蘭人。
他說：“這是蘇格蘭歷史性的一刻，我畢生都在等待這一天。現在是時候與英國分手。我投出了‘贊成’獨立的選票。”
就在Ron說話的同時，一對工人夫婦呼喊“不要獨立的口號”走向投票站。
最新民調顯示，反對獨立陣營的支持率為52%，獨立陣營為48%。而此前另一項民調差距更為接近，顯示反對獨立的為51%，支持獨立的是49%。
民調還顯示有最多有60萬蘇格蘭人在公投前幾小時還沒有想好如何投票。
以英國首相卡梅倫為首的英國議會主要三黨竭力挽留蘇格蘭。卡梅倫哽咽挽留蘇格蘭，並請求蘇格蘭人不要“分裂英國這個民族家庭”。
蘇格蘭首席大臣、蘇格蘭民族黨黨首薩爾蒙德（Alex Salmond）則立主結束與307年歷史“蘇英合並協議”，建立一個獨立的國家。
英鎊在公投開始後大幅波動，英鎊/美元從1.6319一度下探1.6272。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)
這場飲宴，人情是否過高了？
一些來賓付出了時間，每天曰與夜守至天亮
一些來賓付出金錢，補給食物飲料雨傘
一些來賓付出身體吃了胡椒噴霧和催淚彈
一些挨打受非禮了
沒去飲宴的人也付出了不少
生計受損了、沒工開、沒收入
一兩天還可支持，長久下去怎麼辦？
交通受阻了，影響消防救援
不能上班上課，學生心散了
商店受影響，快結業了
旅遊業受損，遊客不再來
股市下挫了，蒸發5百萬？
投資者不來了，港商撤資了
政府總部失守了，警力受損了
我們辛苦努力經營的福地怎麼了？
快清場了，幾十年努力建築的城牆能支持麼？
退一步吧，海濶天空
你們要謹慎行事，不要像愚昧人，當像智慧人。
要愛惜光陰，因為現今的世代邪惡。
不要作糊塗人，要明白主的旨意如何 (以弗所書5：15-17）
亞洲為首的新興國家欠下的美元歐元債務已飆升至前所未有規模，這或為未來一場新的債務危機埋下導火索。
IMF一項研究顯示，新興國家持有的海外債務已經出現了巨額錯配。
在良性假設下，只要美元（或者歐元）不會迅速對借款國的貨幣升值，這些債務還能夠被如期歸還。但是風險在於，如此大的錯配可能導致市場逼空，並導致美元變得極度稀缺。這正是2008年金融危機期間發生的事情。
英國《金融時報》認為亞洲地區債務風險正急劇增長。據數據提供商CreditSights的統計，自2008年以來，亞洲（排除日本）借款人發行的美元計價債券飆升。
今年前9個月亞洲發行的美元債券已超過去年全年發行量，創下歷史最高紀錄。
其中超過一半的債券（包括投資級和高收益率債券），是由中國大陸、香港、澳門以及中國臺灣企業發行。韓國發債人提供了約17%高評級債券，印度和印度尼西亞發行的垃圾債占比達到11%。金融和房地產公司是最大的借債人。
發達國家資產缺乏吸引力，是推升亞洲發債飆升的最主要原因。自金融危機以來，美國、歐洲和日本投資者通過投資共同基金和ETF基金，把大量資金註入新興市場，並持有了大量債券和股票。（見下圖，數據來自瑞信）
北京大學光華管理學院金融學教授Michael Pettis在《The Volatility Machine》一書中解釋了這種趨勢。
“富國經濟條件的改變讓資本流向窮國。我們想知道如果美國經濟回升，安倍經濟學見效，以及歐洲央行遏制了通縮勢頭後，新興國家是否還能依賴持續的外部資金流入。最近美元上漲（盡管相對較緩慢）的趨勢必須引起關註。”
“即便最後的結果不是危機，新興國家決策者也要警惕美國儲戶（或者歐洲儲戶，雖然其規模較小）回撤資金對本國投資和商業的沖擊。如果這真發生的話，那麽亞洲發行美元債券最多的國家，正是那個非常想遏制過度投資的國家：中國。但現在的問題是，發債數據表明中國的企業還沒有拿出一個預案，停止借入他們賺不到的那種貨幣計價的債務。”
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而阿里巴巴雖然最近幾日股價開始回調，但是比開盤價仍然大漲26%。因此，中概股的集體下跌有阿里巴巴上市的原因導致，另外中概股在之前很長一段時間都處於牛市，回調也成為必然。而相比平均19.82%的巨大跌幅，58同城的8.8%跌幅算是比較不錯的成績了。
長期資本退出屬正常行為 股價並未暴跌
十一期間，雖然投資商出售了一部分的58同城股票，但這是一個極為正常的市場行為，因為像DCM、賽富這樣的VC、PE本來就只做成長期企業投資，股票的存續周期本來就只有5-7年，DCM投資58已經4年，賽富更是已經有近8年的時間。
而且這些VC和PE已經獲得了豐厚回報，即使以58同城的發行價每ADS17.00美元計算，賽富投資基金、華平和DCM資本的賬面回報倍數分別為95.73倍、7.51倍和24.76倍，而10月10收盤價為35.8美元。此外，VC、PE本來就不做二級市場，所以在股市流通的股票並不受其影響，否則58同城股價也不可能只下跌8.8%。而資本市場上，VC和PE出售投資公司股票後沒多久股價大漲的例子也有很多，比如，紅杉資本在唯品會上市1年後2013年3月以22.98美元價格出售唯品會72.5萬ADS(1ADS=2普通股)，股價暫時出現下跌，但隨後唯品會股價一路攀升，最高漲到233美元。
據我了解，VC和PE作為創業公司的長期投資者，他們已經在創業公司上市後獲得了巨大回報，變現是投資的主要目的，也完成了當初投資的使命。但是他們出售股票進行變現與企業後續發展並無直接關聯，是一種極為正常的投資操作手段。而且VC和PE退出部分股份變現後，其他資本也會趁機接盤。另據可靠消息，除了騰訊趁股價回調增持58同城外，投資分類信息“老二”趕集網的紅杉、凱雷，也在二級市場購買了大量58同城的股票。
人與生活信息連接仍處於發展的初級階段
從8月21日，58同城公布的2014第二季度財報看，該公司當季總營收為6460萬美元，同比增長83.9%；凈利潤為1120萬美元，同比增長125.6%；第二財季毛利率為94.7%，去年同期為93.9%。這說明分類信息網站的收入仍處於高速增長期，而且具有非常出色的毛利率，良好的業績是保證58同城可繼續持有的基礎條件。
而騰訊增持58同城一方面看好58同城的盈利能力，另外希望58同城成為騰訊未來連接人與信息、服務，進軍O2O的重要資源之一，所以當騰訊進一步整合社交、LBS等業務後，58同城必然在騰訊的整合中受益，而這一切只是剛剛開始。眾所周知，O2O包括三個環節：場景、信息和交易。騰訊可以幫助58同城完成場景、交易的環節，58同城自身在信息平臺環節已經具備出色的能力，接下來應該繼續加大業務拓展以及三四線城市的開拓，迅速鞏固自己的地位。
炒股的朋友都知道，股價代表的是投資者對這家企業未來發展的預期，比如，騰訊股價在微信推出支付後迅速暴漲，而實際上微信並未給騰訊帶來非常可觀收益，但是投資者看的是微信支付和商業連接的未來發展潛力，股價代表的是對這種潛力的預期。特別是A股市場，在利好懸而未決的時候，股價一般都會一直上漲，而一旦利好變成現實股價立即下跌。即使從最為基本的股價漲跌規律分析，58同城與騰訊之間的整合這一巨大利好仍懸而未決，這就是推動58同城股價上漲的最大動力之一。
目前，由於整個人與信息、服務連接、O2O的發展仍處於初級階段，所以對於投資者來說，做這種未來的投資需要考慮長線，而並不能只關註眼前股價的漲跌。同樣，騰訊在58同城股價下跌的時候趁機增持，也是考慮長線持有，並希望為騰訊的連接一切戰略添磚加瓦。記得馬化騰曾談過自己不善炒股，買了Facebook股票後就遇到大跌，然後忍到成本價後立即出售，可Facebook股價卻開始瘋狂上漲，所以股市就是這樣耐人尋味，如果只管暫時漲跌，可能永遠也無法賺到錢。
關於磐石之心
IT評論人，10年IT從業者，新浪創事記專欄、百度百家專欄作者，1200萬閱讀量的知名IT博客，見證互聯網跨時代轉變，著作有《融合時代》《解密小米-互聯網思維下的商業奇跡》，請千萬不要關註磐石之心公眾號：panshizhixin18，因為你會變得比別人更能看懂互聯網融合的驚人未來！
本文作者為惠譽評級全球主權評級主管詹姆斯•麥考馬克（James McCormack），授權華爾街見聞發表。
對於歐元區是否存在比較嚴重的供需問題，決策者和分析師的看法略有不同。但是，歐元區存在增長問題，已是大家的共識。準確找出影響歐洲經濟的問題才能制定最有效政策。比如，領導人是應當把重點放在創造靈活性更大的勞動市場，並發展非貿易部門的競爭性來解決供給面的限制，還是應當優先采取激勵措施，刺激需求？
雖然相關爭論尚無定論，但政策導向是明確的。在增長低迷、失業率高居不下、通貨膨脹水平較低且仍在下降的情況下，要求財政寬松的呼聲日益得到支持。決策者對更靈活地解讀歐盟預算規定帶來的好處，以及在規定上稍做變通，允許部分類型的支出（主要是投資）或預算超支（同時推行結構改革政策）的做法，已經進行公開討論。甚至連歐洲央行行長Mario Draghi在最近的Jackson Hole會議（傑克遜•荷爾會議）上也提到要讓財政政策在刺激需求方面發揮更大作用。
在研究財政政策走向之前，應當先回憶一下近期的政策動向。衡量財政政策經濟影響力的最現成的一個指標就是周期調整後基礎財政收支的年度變化。簡單從分析角度看，這其實是與實體經濟相關的財政刺激（如果財政政策支持增長，即為正向，如果政策是緊縮型的，即為負向）。
根據最新的歐盟數據，2011年以來歐元區內負向財政刺激力度一直穩步下降。也就是說，基於經濟前景而做出的最大程度的財政緊縮措施發生在金融危機最嚴重的時候，而自那之後，緊縮一直在不斷緩解。但在這一趨勢中也有例外，即塞浦路斯和愛爾蘭，這兩個地區的負向財政刺激一直很大，而且整個歐盟也有類似情況。
歐洲財政政策緩慢、穩步放寬的原因至少有四個。
第一，債券市場不太容許市場整頓，整個歐元區收益大幅降低，特別是那些外圍國家更是如此。眼下決策者擔心的是定價過高，因此降低了市場采取的維持財政可持續性的政策謹慎度，尤其是2011和2012年時更為明顯。
第二，許多國家都有一定程度的“財政疲軟”，疲軟會讓國家對進一步緊縮施加切實的政治層面限制。公眾普遍認可的一個觀點就是，決策者設法擺脫經濟危機時，應當避免采取過分緊縮政策。但遺憾的是，歐洲大部分地區實行的財政緊縮並不是一次性措施。最近，IMF的財政監察官確認，如果想實現中期債務或結構平衡的目標，大部分發達經濟體，包括歐元區的那些發達國家，仍然需要大規模的基礎調整。財政疲軟會延遲（但不會幹擾）必要的調整行為。
第三，近期歐元區宏觀經濟數據，特別是第二季度GDP增長數據均表現不佳，這表明決策者需要針對這種情況采取措施。在增長停滯或下滑的背景下，供給面措施可能會被看做是拿中期方案應對短期問題，因此不足以解決增長和就業方面的迫切經濟需求。
最後， 還有一個相關問題可能會被過於簡單化，那就是需求面的刺激措施一般被看做是中期成本分散、短期效益集中，而供給面措施則更多被看做是中期效益分散、短期成本集中。從政治層面看，在其他情況相同的條件下，決策者總是更願意采取需求面刺激。
歐洲放寬財政政策的目的很明確。當前債券市場狀況有利，經濟狀況不利，且經過這些年的緊縮，公眾盼望能出臺短期的政策支持。但即便如此，鑒於歐元區各方利益，以及該區域不久前還被政策框架中的部分問題所困擾，決策者需要對政策目的進行澄清說明，並要保證國家政策與確保統一貨幣區的完整性完全一致。
具體來說，決策者要承認，歐元區需要供給面的結構改革，且同時要采取更及時的財政措施作為支持。以前面對深化財政問題但也成功采取結構改革的國家包括希臘、葡萄牙和西班牙。另外，同樣重要的還包括決策者要切實努力實現中期財政整頓。如果大家認為財政規定被打破多於被遵守，那麽市場對歐元區的看法可能很快會發生變化。
英文原文如下：
Fitch: The End of European Austerity?
By: James McCormack
Global Head of Sovereign Ratings，Fitch Ratings
There is some disagreement among policymakers and analysts on whether countries in the Eurozone have a bigger supply or demand problem. There is no disagreement, however, that there is a growth problem. Properly diagnosing what ails European economies is critical to identifying the most effective policy responses. Should leaders focus, for example, on creating more flexible labour markets and fostering greater competition in non-tradable sectors to address supply-side constraints? Or should they be prioritising stimulus to spur demand?
While the debate may be unsettled, the direction of policy appears clear. In the midst of disappointing growth, stubbornly high unemployment, and low and falling inflation, proponents of fiscal easing look to be gaining ground. There are open discussions on the merits of greater flexibility in interpreting EU budget rules, as well as deviations to allow for certain types of expenditures (mainly investment) or budget overruns if they are accompanied by policies to enact structural reform. Even ECB President Mario Draghi referred to the need for fiscal policy to play a greater role in supporting demand during his recent Jackson Hole speech.
Before considering where fiscal policy might be going, it is helpful to recall where it has recently been. The most readily available single measure of the economic impact of fiscal policy is the annual change in the cyclically-adjusted primary balance. In analytical shorthand, this represents the fiscal impulse with respect to the real economy (positive when fiscal policy is supporting growth, negative when fiscal policy is contractionary).
According to the most recent European Commission figures, the negative fiscal impulse has been in steady decline across the Eurozone since 2011. In other words, the greatest fiscal tightening from an economic perspective came at the height of the crisis, and has since diminished. There are exceptions to this trend – notably Cyprus and Ireland, where the negative fiscal impulse has remained sizeable – but it can be observed for the wider EU as well.
At least four reasons are attributable to the slow but steady easing of European fiscal policy.
First, bond markets are allowing for less consolidation, with yields down dramatically across the Eurozone, and particularly for periphery countries. Absent for the time being is concern among policymakers about being priced out of the market, thus reducing the policy discipline that was being imposed by the market with respect to fiscal sustainability, especially in 2011 and early 2012.
Second, in many countries there is a degree of “fiscal fatigue” that puts practical political limits on additional austerity. An understandable view of the public is that, while trying to climb out from an economic crisis, policymakers should refrain from further tightening measures that make the job harder. Unfortunately, fiscal belt-tightening in most of Europe is not a one-off exercise. The most recent IMF Fiscal Monitor confirms that sizeable primary adjustments are still needed in most advanced economies, including those in the Eurozone, if medium-term debt or structural balance targets are to be met. Fiscal fatigue can delay – but should not derail – the required adjustments.
Third, recent macroeconomic data in the Eurozone, especially GDP growth figures for the second quarter, have been weak, supporting the notion that policymakers ought to be doing something in response. In an environment of stagnant or sliding growth, supply-side measures are likely to be seen as a medium-term solution to a short-term problem, and thus insufficient in meeting the economy’s immediate need for growth and employment.
Finally, a related point is that – at the risk of drastically oversimplifying – demand-side stimulus tends to be characterised by medium-term distributed costs and short-term concentrated benefits, while supply-side measures are more likely to have medium-term distributed benefits and short-term concentrated costs. Politically, all else equal, the former will almost always be preferred over the latter.
The motivations for an easing of fiscal policy in Europe are clear. Bond market conditions are favourable, economic conditions are unfavourable and the public mood calls for short-term policy support after years of austerity. Even so, given the stakes in the Eurozone, which was beset by existential questions not long ago based in part on the policy framework, there is a need for clarity in terms of policy intent as well as assurances that national policies are fully consistent with maintaining the integrity of the common currency area.
Specifically, policymakers would be well served to acknowledge that supply-side structural reforms are needed alongside more immediate fiscal support. There are good examples of countries that have managed to enact structural change despite stretched fiscal positions, including Greece, Portugal and Spain. Equally important will be credible commitments to medium-term fiscal consolidation. Market views of the Eurozone could change again, and do so quickly, if its fiscal rules are seen as more honoured in the breach than the observance.
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為期四天的十八屆四中全會今日在北京召開。
華爾街見聞網站昨日介紹過，本次會議的主要議題早在7月就已確定，即“依法治國”。盡管會議討論的是法制，看上去與經濟無關，但這背後的現實意義不容忽視。
中信證券固定收益研究部主管、首席分析師鄧海清認為，四中全會將為未來的改革方式定調，並在法制軌道上推進改革。會議或有一些表述將可引導市場對明年經濟增長進行方向性判斷。例如是否將繼續下臺階，或何為新常態下的增長。
那麽何為“新常態”？民生證券宏觀團隊在9月底發布的報告中指出，下調增速目標、放棄“7.5%”已經基本形成共識，只是具體定“7.x”還是“7-7.5”仍存在分歧，但以區間形式確立目標的可能性更大，也符合李總理反複強調的區間管理和目標彈性。
民生認為，全面降息降準幾無可能，定向調控依然可期。不管是市場還是政府內部，對是否應該全面降準降息都存在分歧。目前來看，支持定向調控的仍然是主流，這也和李克強總理最近一次在達沃斯的講話基調吻合。政府層面已經對過去大規模刺激的後遺癥有了清醒認識，意識到不可能通過“強刺激”政策對沖掉潛在增速的下滑，即便短期有效，長期也會加劇風險。全面降準降息的“強刺激”信號意義太強，而在利率市場化的背景下不見得有效（銀行可以提高上浮比例），“性價比”太低，不如定向調控來得實惠。預計5000 億SLF 不是尾聲，四季度仍會有定向調控措施出臺。但值得註意的是，近期隨著經濟下行壓力的加大，支持全面降準降息的聲音的確在增加，主要原因在於實體層面對融資成本高的抱怨較多，地方上的非法集資問題有擡頭之勢，已經引起有關部門的關註。
明年增速目標不再保7.5%基本已形成共識，但具體是“7%”還是“7-7.5%”尚無定論，目前來看，後者可能性較大。9 月29 日，習近平總書記主持召開了中央全面深化改革領導小組第五次會議，提出“嚴把改革方案質量關，嚴把改革督察關，確保改革改有所進、改有所成”。這是重申“新常態”以來又一個加快改革的信號，而且相關部門可能會成立改革督查組，督促相關改革落實。這意味著未來決策函數中“促改革”將占據越來越大的權重，而“穩增長”的權重將有所下降。11 月的中央經濟工作會議是一個重要的觀察窗口，將直接決定明年的改革能否切實推進。從我們了解到的情況來看，下調增速目標、放棄“7.5%”已經基本形成共識，但具體定為“7”“7.2”“7.3”還是“7-7.5”仍存在分歧，目前來看，可能性較大的是定一個區間目標“7-7.5%”，這也符合李總理反複強調的區間管理和目標彈性。
地產政策“適度”松動或已箭在弦上，不是為了穩增長，是為了保障“合理”的住房需求。從政府角度來看，不會繼續把房地產“工具化”，所以必須保持政策定力，遏制“投機”需求，類似2009 年那樣的全面刺激（7 折優惠+天量信貸）不會再現。但大部分人也認為，房地產仍是中國經濟的一個重要環節，不應把房地產“妖魔化”。當前地產政策有“過緊”之嫌，主要表現在限制了“合理”的住房需求（首套房和改善型住房需求），下一步可能把這部分限制放寬，比如認房不認貸、減少交易環節稅費等。
對於十八屆四中全會，民生證券研究院副院長、首席宏觀研究員管清友帶領的宏觀團隊指出了五大看點：
1、會議程序不變，時間略有推後。
回顧改革開放以來的歷屆四中全會，絕大多數的時間都是在9 月中下旬召開，這次四中全會在10 月份召開。當然這無傷大雅，不必過度解讀。按照以往慣例，由總書記代表中央政治局向全會做報告，總結一年來全面工作，梳理下一年工作思路。經濟、反腐、改革、軍事、外交、黨建都會被提及。市場關心的一些問題，料在此間可以找到答案。
2、主題依法治國，改革重在落實。
1997 年的中共十五大，中央首次提出“依法治國是黨領導人民治理國家的基本方略”，1999 年的九屆人大二次會議，將“依法治國，建設社會主義法治國家”寫入憲法 ，如今過去已10 余載，政法體系仍然存在眾多詬病。新一屆中央上任伊始，首先廢止了勞動教養制度，可謂是打響重啟“依法治國”第一槍。7 月29 日，中央在宣布對前政法委書記周永康嚴重違紀問題立案調查的同時，決定10 月召開十八屆四中全會，研究部署全面推進“依法治國”，顯示出中央對政法工作的關註、對“依法治國”的緊迫。四中全會有望繪制“法治中國”路線圖，將依法治國具體化、路徑化，使之真正看得見、摸得著、用得上。
關於四中全會的主題，習近平總書記9 月在慶祝全國人大成立60 周年和全國政協成立65 周年的兩篇講話實際上已經做出了框架性的論斷。本次會議料不會再專門討論改革，但總書記所做報告中應會強調按照三中全會部署落實改革。改革開放以來，每一屆中央委員會通常召開七次全體會議，這基本形成了慣例，即“一中全會”到“七中全會”。一、二中全會聚焦“人事”安排，“一中全會”討論選舉黨的領導，“二中全會”討論推薦國家機構的領導，“三中全會”一般以經濟改革為主題，提出重大改革命題和改革舉措，“四中全會”研究黨建工作等。去年的三中全會提出全面深化改革的決定，不僅是經濟改革決定，還包含政治、文化、軍事、外交等各方面的改革意見，本屆四中全會“依法治國”就是對三中全會關於政治領域改革的進一步深化，緊扣三中全會部署，是全面深化改革的重要一步。
3、政改料有推動，民主或許可期。
三中全會《決議》中指出“依法治國”是政治體制改革的重要一環，即要“緊緊圍繞堅持黨的領導、人民當家作主、依法治國有機統一深化政治體制改革”。中央把“依法治國”作為國家政治體制改革的重要組成部分，在全面深化改革的過程中，將繼續啟動政治體制改革的進程，因為這躲不開、也繞不過，這“事關我們黨執政興國、事關人民幸福安康、事關黨和國家長治久安”。9 月5 日，習近平在慶祝全國人大成立60 周年的講話中提到，在全面深化改革的過程中要積極穩妥推進政治體制改革，本屆四中全會的“依法治國”，有望成為當前深化政治體制改革的突破口。
據統計，習近平在慶祝全國人大成立60 周年和全國政協成立65 周年的兩篇講話中共提到“民主”122 次，其中人大會43 次，政協會79 次。習近平使用“八個能否”來評價政治制度是否民主、區別了中國人民當家作主的制度和國外的政治文明，既展現了制度的自信，也表達了發展中國式民主的決心。中國式民主的一大特色就是共產黨的領導、人民當家作主和依法治國的有機統一，這里既存在統一，也存在權力分立和相互制約，如何在“依法治國”中真正體現出“中國式民主”將是四中全會研究的重要內容。
4、司法改革切入，紀檢監察重構。習近平多次強調改革必須具有法治思維，必須在法治的框架內進行。司法改革既是依法改革的切入點，更是依法治國的保障，中央全面深化改革領導小組會議已召開四次，其中兩次涉及司法改革，第三次會議更是通過了司法體制改革的框架意見，使司法體制改革成為了三中全會15 個改革領域中率先“破題”的改革內容之一。但是，中國地區間的發展差異很大，具體情況各不相同，司法改革所面臨的困難重重。如何處理好公檢法之間的配合，使之既能相互配合又能相互監督；如何處理好打擊犯罪和保護權利之間的關系，使“重慶現象”不再發生；如何處理維穩和法治的之間的“矛盾”，使維穩能夠真正建立在法治之上，這些涉及政治體制建設的內容都急需中央的頂層設計。四中全會以司法改革為切入點討論依法治國，將有助於黨內統一認識，正視改革的艱巨性和困難性，完善政治體制建設，擺脫法律困境，消除改革障礙。一些地區已經在開始試點職業法官體制，法院系統工作人員分類管理，省級垂直管理體制。目前的反腐工作正在不斷的打破“慣例”和“禁區”，自十八大以來，已經查處50余名省部級以上官員，包括政治局前常委、軍委前副主席、政協副主席等，十八大前5年查處的省部級以上官員共32 人，平均每兩個月查處一人，十八大後平均每個月查處兩人以上，力度之大，有目共睹。反腐工作已經成為本屆中央的一張靚麗“名片”，人們開始對反腐“重拾信心”。從長期看，反腐更需要一種長期、穩定的約束機制。2013 年初，剛剛上任的王岐山就指出，反腐要“堅持標本兼治，當前要以治標為主，為治本贏得時間”。本輪的反腐無論是形式上還是性質上，中央都盡力避免“運動式反腐”，傾向采用“法治反腐”，而“法治反腐”才是反腐治本的根本出路，不依法限權、依法問責、依法治貪，前期成果很難獲得制度保障，“運動式反腐”只能帶來舊病複發，甚至報複性反彈。紀檢監察系統在十八大後地位凸顯，權力擴大，類垂直管理體制正在形成。
5、追認人事調整，觀察重要崗位。
根據黨章規定，開除中央委員、中央候補委員的黨籍，必須由本人所在的委員會全體會議三分之二以上的多數決定。在特殊情況下，可以先由中央政治局作出處理決定，待中央委員會全體會議時予以追認。從前幾屆看，審議中紀委對落馬中央委員及中央候補委員的審查報告也是四中全會的固定議題。所以，6 月30 日被宣布“雙開”的中央委員蔣潔敏、李東生、中央候補委員王永春，4 月29 日被宣布“雙開”的中央候補委員李春城，將在四中全會予以追認、確認。正式開除違法違紀中央委員後，中央一般會從候補委員中遞補新的委員，以保證中央委員的名額數量。按照十八屆中央候補委員的排名，國家統計局局長馬建堂、國家宗教局局長王作安有望按次序成為中央委員。此外，一些重要部門的人事調整或許能從此次中央委員和中央候補委員的調整中看出端倪。
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近期美元走強和供給過剩對大宗商品，尤其是原油造成了較大的下行壓力。但富國銀行(Wells Fargo)建議投資者應趁此機會在長期投資組合中配置商品類資產。
富國銀行在最新的月度報告中指出，最近商品市場的拋售有些反應過度，預計在未來數周內美元升值的步伐將緩和，供給過剩的問題也將有望好轉，尤其是基礎金屬，礦商們已經在快速削減產量，全球市場的平衡也在逐漸恢複。
能源
能源價格因超額原油供給和周期性需求疲軟持續承壓。但是石油及天然氣的季節性需求終將擡頭，全球消費總量還是在增長的。特別是中國的汽車消費增長十分強勁、到明年伴隨全球經濟改善會進一步加速。因暫時存在不確定性因素，我們將2014年底的美國WTI原油價格目標下修至90~95美元/桶，預計現在至年底原油價格應處於反彈趨勢，隨後2015年有個位數的上漲。
基礎金屬
隨著美元上漲基礎金屬的價格也在回落，全球制造業需求放緩以及中國房價下降打擊了建築業的金屬需求。不過2015年全球需求的前景將有所好轉，並且礦商削減產量的速度要比我們之前預計的快。
貴金屬
觸媒轉換器市場對鉑金、鈀金的價格有所支持，但是黃金和白銀的供需就沒那麽平衡了，在美聯儲即將加息的背景下，金銀價格極為脆弱。投資者需要趁金銀價格反彈時轉移資金配置其他商品。
谷物
美國中西部此前濕潤的天氣減緩了收割進程並影響小麥種植的土壤環境。但是國外對玉米和大豆的需求可能仍不及過量的供給，美元走強也讓美國農戶面臨競爭劣勢。
軟性商品（主要是熱帶農產品）
糖及棉花的價格也受全球超額供給的打壓，但是咖啡、棉花和可可面臨巴西、澳大利亞、非洲等地區的幹旱影響，美國並不是這些作物的最大生產地，所以美元升至並不會全都是負面影響。
活牛及生豬
牛和豬的價格近期自高點回落因飼料成本可能很快下降鼓勵農戶擴大飼養量。但是國外需求強勁和供給緊張仍將在短期內拉高價格。
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