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「有政府如此，何須敵人？」六月七日，網路家庭（PChome）董事長詹宏志召開臨時記者會，他的開場白卻是「我母親從小就教我要有禮貌，但我已忍無可忍。」

有趨勢大師、網路教父地位的詹宏志，向來拘謹斯文，生氣時連旁人都看不出來。但日前金管會限制非銀行業者經營「第三方支付」的發言，讓他親上火線炮轟這種「寧可掐死、絕不開放的態度，令人心寒。」

四天後，行政院院長江宜樺隨即召開會議，定調開放，並規畫由經濟部主管此業務，讓向來主張管制的金管會放手。然而，現任總統府資政、前行政院院長陳沖，卻在隔日發出異議，雖支持開放，但認為仍應由金管會來管；部分立法委員則發動決議，反對讓非銀行業者經營此業務。

他們到底在爭論什麼？

其實，這是一場已連演五年的政策角力大戲，卡司陣容從五位政務委員、經濟金融部會首長、立委，如今連前後任閣揆都親自上場了！

我們還原五年來詹宏志與官方周旋的轉折過程，由此一窺政府在「悶經濟」當中，究竟如何扮演角色。

首先，網路第三方支付，就是「在網路上幫忙收錢、付錢的業者。」那不就是銀行嗎？但一般銀行並不會為小型網路商家或網路拍賣的個人賣家提供信用卡服務，而這群小人物卻是網購重要力量；若不能直接在網路上付款，消費者下單後，必須出門找ATM（自動提款機）繳款，然後通知賣家、再等貨品送來。

為了提升交易效率，網購平台業者（如PChome）就想跳出來扮演中介角色，讓買賣雙方可在網上完成所有交易（送貨除外），同時做買賣雙方的保障。例如，買家付的錢可先放在第三方業者（如PChome）處，等收到貨、沒問題後再通知第三方業者付款給賣家。

然而，這個服務早在十五年前已於美國上路，當時美國PayPal成立，是全球最早的第三方支付業者，目前已在一百九十多個經濟體通行；九年前，中國的阿里巴巴集團也成立支付寶，如今一年交易金額高達人民幣一兆元（約合新台幣四兆九千億元），已成全球交易金額、用戶數最大的第三方支付業者。

但台灣呢？很遺憾，除非你使用的是淘寶、eBay等外國網購平台，否則，台灣網拍平台至今僅能提供信用卡、提款機轉帳等十分有限的付款方式。

故事要從五年前說起。

二○○五年底開始，詹宏志在PChome商店街推出類似的中介服務，因開店商家多是小商家，不符合申請信用卡特約商店的資格，包括資本額、營業額、保證金等規定，所以由商店街這個「第三方」來替小商家擔保，讓小商家也能提供消費者線上刷卡的便利。

一紙公文，第三方服務就喊停》

但二○○八年底，金管會突然發出一紙禁令喊停（據悉與多年前中友百貨積欠專櫃代收款事件有關）。一夕之間，小商家們就失去了做生意的重要管道。

「當時那個函一來，我們什麼事都不能做了，」詹宏志說，政府可以管理風險，譬如要求第三方將代收款保證或信託，而不是斷然停止服務。「政府沒有感覺到它的決定是馬上影響幾千個網路小店家的死活，所以我生氣了。我很少那樣激動，因為政府不能這麼粗暴。」

詹宏志當時氣到準備開記者會，風聲傳到了行政院，於是金管會就約他去談。「我說，我可以每次都去金管會開會，但至少要有一次是你們來，我是繳稅的人，你來一次，跟你的納稅人開會，有問題嗎？你不能永遠讓我們去衙門！」

後來，金管會時任銀行局局長張道明，果真到詹宏志的辦公室，進行「禮貌性拜會」。直到二○一○年，金管會才修改信用卡管理規定，讓網路交易平台業者可擔任信用卡收款的中介。這項第三方服務，可說是第三方支付的前身。

「禁止，是一道公文來就禁了，恢復，則要花一年多，」詹宏志嘆道。

就在二○○八年，PayPal交易金額突破六百億美元（約合新台幣一兆八千億元），占全球電子商務交易總額的九％；支付寶用戶數則已突破一億人，占中國網民人口的四成。台灣呢？很遺憾，還沒開放網路第三方支付的行業。

悠遊卡能做，網路業為何不行》

二○○九年，《電子票證管理條例》通過，詹宏志看到成為C2C（個人與個人交易）網路支付中介業者的一線希望。他想，既然悠遊卡公司不是銀行，都可以做電子金流，網路業者應該也可以，於是他申請設立資本額三億元的電子票證公司，但金管會假設的模式是有一張卡，詹宏志要的則是雲端模式，不用另外發行一張卡。

二○一○年七月的審查會上，「我幾乎跟每個審查委員都吵起來，因為他們問的問題都很外行。」詹宏志說。

「譬如中央銀行代表問我準備率是多少，我說我沒有準備率，我是百分之百的提存，百分之百要信託，不能有準備率啊！但他就好像有點聽不懂。我感覺公務員不是很用功，他沒有理解你要做的東西是什麼，只關心他自己的那一部分。」

尤其是金管會，「他說『電子票證是高度管制的行業，你們可以接受嗎？』意思是我們管得很嚴喔！這我能怎麼回答？我願意來申請你們的案子，就是願意按照你們的辦法嘛！你只要是合法的管理，我有什麼問題？可是現有架構裡我不贊成的就會說出來，你不能這樣就說我不受管啊！我只是一個愛說話的人，你總不能叫我說『皇上英明』啊！」

詹宏志的申請案，最後並未通過。

金管會副主委王儷玲表示，當時詹宏志提出來的運作模式「透明度不夠」，金管會擔心對消費者保護不足。她也強調金管會的政策必須兼顧整個產業，不能只考慮單一業者。

就在這一年，日本的行動支付市場擴大到四成手機用戶，規模是全球最大，非電信、非銀行的第三方支付業者也竄起。而台灣的網路中介支付仍未萌芽，遑論行動支付這個更新、更有潛力的市場。

電子票證審查會後，詹宏志意識到問題恐怕不是出在單一部會，於是他開始找行政院科技顧問組、立委、政務委員、利用政府找他開會的場合等等，積極表達開放第三方支付的主張。

「他們的態度很友善，但我感覺沒有任何進展。我認為真正的問題是（政府）沒有方向，而不是個別的人（公務員），因為沒有方向，個別的人就沒有得到動力。」

喬一個細節，搞個一年才解決》

詹宏志說，他在過程中看到政府部門對電子商務的陌生。「我在一些場合中，會問有沒有人用過電子商務？如果有兩、三成沒用過是正常的，可是如果到公務員裡頭去問，比率就會是七成，這就不正常，這個不正常，就會造成你不知道民間的事。一個社會的公務員，跟民間生活差距這麼大！這就嚴重了。」

二○一○年十月，在科技政委張進福的邀集下，詹宏志與金管會主委陳裕璋、經濟部商業司等官員開會。當時陳裕璋提到無須修法，可在現有架構裡開放第三方支付，亦即透過銀行來代收代付，「他還談到開戶的人不必具備特約商店的資格，這就是過去信用卡無法解決的問題。」

詹宏志以為，那次會談後路就通了，「但我們後來要推的時候，在每一個地方、每一個細節，都還要搞個一年才能夠解決一個步驟。」隔年他與銀行擬好合約，銀行那邊卻傳來，金管會承辦人員說不可以這樣做。在找不到任何一個銀行願意合作之下，C2C交易只好走回傳統的ATM轉帳方式。

「銀行也不敢抱怨金管會，因為每天被它管，」詹宏志說。

對此，王儷玲轉達陳裕璋的回應說，每個制度開始都需要一段準備期，當時銀行局在監督時發現配套措施不足，所以還不能讓業者開動，「確實我們自己的行政體系在運作上比較不迅速，這是可以進一步檢討的。」

直到二○一二下半年，分別來自學界和業界的新政委管中閔、張善政聯手，找金管會和經濟部協調數次後，終於開放非銀行的網路業者擔任中介，使網路拍賣的個人賣家也可以讓消費者利用信用卡線上付款。 今年三月，歐買尬旗下的歐付寶、PChome集團的支付連，成為台灣首兩家網路第三方支付業者。

「這也又搞了一年多，真的讓我內心覺得浪費生命，」詹宏志說，令他痛苦的是，為了要推動一個國際上已經看成理所當然的服務，他花了五年的時間，得到的卻還是一個七折八扣的結果（編按：美國和中國的第三方支付業務還包括儲值、跨境，台灣目前只准信用卡代收付）。

「多少人有五年的時間？我這個世代，它只要兩件事就把我的生涯用完了！」

然而，詹宏志認為的每一個關卡、挫折，在金管會眼中卻是每一個協助產業的進展。王儷玲指出，前述的幾次協調會後，金管會都有陸續開放的措施，「不能說我們都沒有協助。」由此，也凸顯了政府與民間的認知和期待，落差有多麼巨大。

問及協調過程的心得，張善政說他進入政府後，就知道政府做事「完全是另一個調調」，他常常跟自己說「要有耐性」，推動事情要一步一步來，「詹宏志可能是看到這幾年大陸發展得這麼快，所以壓力很大、很著急。」他也說，金管會一開始大概覺得多一事不如少一事，現在應該明白，這是擋不住的國際趨勢。

個性大剌剌的管中閔則直言，「有些政府部門就是在石器時代，看看二十一世紀要做什麼事情，」他說，如果用舊的眼光，認為最好都不要開放，那產業永遠都不會長大。「我們的電子商務，現在變成淘寶網dominate（主導）整個台灣，當台灣消費者都用慣了支付寶的時候，你就毀了！」

官方：不能說都是我們的責任》

但王儷玲為金管會喊冤，認為台灣網路支付的發展比國外慢，「不能說都是我們的責任，」她強調這件事牽涉很多部會，而金管會的三大前提是保護消費者、防範洗錢、讓市場秩序穩定，「在這些疑慮沒有釐清之前，我們不會開放。」

對於第三方支付的進一步開放，雖然行政院已定調，並宣稱要經濟部在三個月內提出管理辦法，讓非銀行業者可以提供小額儲值的第三方服務，但孫大千等立委已提議反對，政策不確定性仍高。

就在今年，支付寶已將第三方支付推向更新的領域，透過它的「餘額寶」，用戶不僅可以買東西、繳水電費、繳學費，六月起還可以直接扣款購買一個取名「增利寶」的基金。

回顧過去這五年，詹宏志感嘆，「五年來，每一個科技政委都希望促成此事，管財經的政委也都覺得這是好的方向，包括張進福、尹啟銘、張善政、管中閔、薛琦，五年用掉五個政委。

我特別的感觸是，這還是政委們很努力，以為這是單純的事情，相對容易推動，所以去推動，但想不到這一推也是五年。光是這幾位新政委都這麼投入之下，溝通還是這麼困難，讓我有點不能想像自己的國家是這樣的狀態……。」

對比二十、三十年前，詹宏志為了出版自由而與政府衝撞，幾乎每出一本書就要被約談，官員也很不禮貌，「現在每一個（官員）都非常客氣，但你打交道的公務員都是沒有氣力的，是一群失敗（主義）者，每個都說，你講得很好，但是我們沒辦法……。」

他語重心長的說，「我是可以見到部長的人，是一個有抱怨途徑的人，你說現在新創業的三十歲的小孩，誰有這個途徑？而且每一個試圖幫忙的政府官員，他們都是高權力的人，卻也都無能為力，那小老百姓怎麼辦？說起來我不是小老百姓，我是大老百姓耶！」

【延伸閱讀】何謂第三方支付？定義：由第三方機構提供的金流平台

方式：買方經由信用卡或銀行帳戶、儲值帳戶付款時，先代為保管價金，等買方完成取貨(或其他約定條件達成後)，第三方機構再將款項交給賣方

優點：網路賣家或小型商家：不必成為銀行信用卡特約商店，即可讓消費者用信用卡付費，提供多元付費管道

消費者：．用網拍購物，不必到ATM轉帳，可直接用信用卡付款．可預先儲值，先付一筆款項、只須繳一次手續費，日後從儲值中扣款．買國外東西，免到銀行匯款

交易流程：1、買家向賣家選購產品2、買家付款給第三方支付業者3、第三方支付業者通知賣家發貨4、賣家發貨給買家5、買家驗收貨品並通知第三方支付業者付款6、第三方支付業者付款給賣家

【延伸閱讀】台灣未開放儲值、跨境影響1：消費者每次交易都要輸入信用卡資訊影響2：消費者買國外東西，只能透過PayPal或支付寶等外國第三方支付業者，收付款都須先兌換成外幣若台灣第三方業者可做儲值及跨境，消費者就可直接扣款、「存新台幣、付美元」，購物更方便！

在大商、茂業系和機構股東三方博弈中，零售百貨業態資產的未來估值分歧是矛

盾焦點

◎ 本刊記者 屈運栩 文quyunxu.blog.caixin.com A股百貨頭把交椅大商股份（600694.SH，下稱大商）選擇了一個微妙的時點進行資產整合，最終卻在多數股東的聯手反對下，未能如願完成毒丸計劃，晉升 “千億”零售大戶。大商、潛在收購方“茂業系” （深圳茂業集團所屬公司）和機構股東三方博弈中，零售百貨資產的未來估值分歧成為矛盾衝突的焦點。

今年2月8日，大商公告稱，茂業通過二級市場增持大商股份至5%，構成舉牌，公司停牌宣佈重組。一時間外界猜測， “茂業系”想 “蛇吞象”入主大商，大商則欲借資產注入實施毒丸計劃——即股權攤薄反收購措施。

重組方案在停牌近四個月後公佈。

5月28日，大商作價48.85億元收購母公司兩塊資產。收購方式為非公開發行股份，發行價為38元 /股（每股除息1元後為37元 / 股） ，共發行股份1.32億股。此外，公司以不低於每股37元的價格非公開發行3200萬股募集配套資金12億元。

毒丸計劃一出爐，市場嘩然。 “裝入的資產很大，估值方面超過市場預 期，其他股東的股份稀釋比較大，12億元的募資也在市場意料之外。 ”常年關注大商股份的分析師告訴財新記者。

大商股權分散，第一大股東大連大商國際有限公司（下稱大商國際）持股僅8.8%，第二大股東大連國商資產管理公司（下稱國商公司）持股8.53%，舉牌的茂業持股5% 排第三大股東，其餘股東多是基金公司，其中工商銀行國富基金和博時基金重倉持有4.77% 和4.63%的股份。

為贏得機構投資者支持，6月14日，大商推出新重組方案，擬向被收購方發行的股份總量減少28.8%，價格由37元 / 股調高至52元。與此同時取消了12億元定向增發配套融資計劃。

調整後的計劃得到多家券商分析師認可，較一致的意見是資產注入方案解決了大商長期以來的同業競爭問題。大商董事長牛剛也稱，注入資產是優質零售店鋪，其中哈爾濱新一百、大連商場、桂林微笑堂商廈等都是當地明星店鋪。

6月28日，大商就注資方案舉行臨時股東大會。現場小股東告訴財新記者，富國和博時的基金經理都沒有到場， “我隱約看到博時的一個經理出現了一下，但很快就走了。 ”最後的投票結果是讚成和反對票數各占45% 左右。

第二大股東投了讚成票，現場有40% 左右的股權也投了讚成票，但最後結果表明——“沒來的機構股東全部投了反對票” 。注資方案由此被否，成為基金公司參與上市公司治理的又一重要案例。

資產估值大分歧

“大連大商集團有限公司（下稱大商集團）擬注入的哈爾濱新一百，與上市公司大商股份的麥凱樂就在路對面，兩家存在同業競爭問題，我們懷疑上市公司給集團資產存在利益輸送。 ”前述大商小股東稱。

大商股份原屬國有資產，1992年上市後一直是國有控股。正是從這個時候起，出現了上市公司和集團資產同業競爭的情況。2009年，國有資本退出，股份掛牌轉讓，民間資本進入大商，管理層增資入股。但股權的變化並沒有徹底解決大商的同業競爭問題。

根據這次公佈的方案，大商希望整合兩個實體，一是大商集團，二是大連大商投資管理有限公司（下稱大商管理） 。兩家公司旗下有百貨、商超等各類零售業務。大商集團是大商國際的控股股東，間接控制大商股份；而另一個收購對象大商管理則為大商集團股東，即大商國際間接股東。

大商股份在東北和河南等地擁有大量百貨店鋪。前述股東告訴財新記者，近年來，大商集團和大商管理做了很多收購和兼併，和上市公司的同業競爭愈發激烈。資產重組的消息出來，很多研究報告都指出，資產整合有利於“解決同業競爭問題” 。

但是，上市公司和裝入資產的價值難獲股東認可。前十大機構投資人之一也告訴財新記者， “股東一直有一個疑慮，認為上市公司向外部利益輸送，造成只見收入不見利潤。 ”根據公司公佈的數據，目前上市資產擁有83家百貨公司，97家超市門店，78家電器專營店。2009年以前，公司多年虧損。2009年國有改製後，公司的淨利潤翻正，但仍低於行業平均水平，到2011年公司淨利率僅為0.93%，而零售行業的平均水平為3.7%。

大商股份宣佈重組時，其2012年年報也同步出爐，顯示公司收入318.59億元，淨利潤9.77億元，收入增長4.78%，淨利潤率同比增長256.60%，利潤率飆升至3.3%。大商一貫只漲收入、不漲利潤的局面陡然逆轉，這令機構投資者十分困惑。前述投資人笑稱： “大商的盈利太飄忽，我們不知道怎麼說。 ”大商不透明的盈利變化，讓很多股東產生了上市公司市值被管理層壓制的猜測。而當重組方案公佈後，注入資產 的高估值徹底引發了股東反彈。

數據顯示，大商集團下屬百貨零售有22個一級分公司，此外還包括蔬果市場、影城、房地產等資產。2012年收入為55.23億元，淨利潤2.8億元。而另一部分資產大商管理從2009年才註冊成立，其增長速度驚人，到2012年收入達到103.61億元，利潤4.4億元。大商給這 兩部分資產分別做出22.24億元和26.60 億元的估值。但多位股東提到，雖然收入高，但兩部分業務的淨資產僅2.5億元和1.4億元，注入資產估值是淨資產的7.73倍和17.79倍。 “以前只是懷疑大商管理層輸送利益給外邊，現在外部資本那麼值錢更加說明這個問題。 ”持有大商40萬股的一個小股東對財新記者稱。

包括中金公司在內的多份研究報告也分析認為，公司對注入資產的估值偏高。一位分析師指出，大商的高估值主要基於百貨行業過去的快速發展，但實際的情況是百貨行業正呈下行趨勢，這樣高的估值很難讓小股東接受。

茂業攪局

如果不是茂業系的資本在積極進入，大商的重組方案可能完全是另一個樣子。

前述排名前十的機構投資人告訴財新記者，按照大商之前的計劃，未注入的資產本可打包獨立上市。但這樣的方案因為涉及同業競爭，一直未能在兩個實體間取得一致意見。

2012年6月，茂業宣佈斥資4.5億元場內增持大商股份，獲得其4.5% 股份，一舉成為大商第四大股東。有鑒於 “茂業系”過去通過二級市場增持方式拿下了成商集團和渤海物流的控制權。市場普遍判斷，茂業這次看上了大商。

對於茂業投資大商的意圖，深圳茂業（集團）股份有限公司董事長兼CEO 黃茂如僅在中期業績發佈會上表態稱，看好零售業前景，投資大商屬“正常投資” 。

但前述機構投資人告訴財新記者，茂業很可能是看上了大商股份充足的現金流和自持物業資產。

大商股份2011年的現金流27.2億元，相當于當年淨利潤的9.6倍，遠高于行業2倍到3倍的平均水平。物業方面，大商百貨業態門店87家，合計建築面積約360萬平方米，其中自有物業面積約 133萬平方米，占比約37.1%，對這部分資產的重估淨值竟可達到大商市值的3.37倍。

“我們一直認為茂業投資大商是戰略投資。 ”一位港股零售業分析師告訴財新記者。在他看來，茂業2012年的收入40.76億元，大商股份的收入318億元，規模懸殊，即使大商股權分散，茂業要實現控股也需機構支持。

他分析，茂業投資大商可快速進入空白市場。到2012年底，茂業有39家百貨門店，主要分佈在華南的廣東深圳、珠海，華東的江蘇、山東，西南的四川、重慶和華北的河北秦皇島等地。而大商的門店多集中在中國東北和河南地區。

對於茂業的舉牌進入，大商以毒丸計劃還擊。一旦資產注入方案獲得通過，大商將獲得超過30% 的股份，穩坐第一大股東位置，同時對茂業的股份進行稀釋。

2012年黃茂如購入大商的價格大體在33元，按如今29元上下的價格計算，僅作為財務投資，這也是虧本買賣。就在大商提出重組方案後，一直沒有動靜的茂業提交了修改董事會章程的議案，申請股份超過3% 的股東加入董事會。

對此，接近茂業的人士告訴財新記者：“本來就虧了，如果再被稀釋股權就不好交代了，所以提了方案。 ”修改董事會章程的議案明顯有拉攏機構股東的意圖，但在6月28日的股東大會上最終也沒有獲得通過，70% 的股東投了反對票。除前兩大股東，部分機構股東也反對茂業進入董事會。多名股東告訴財新記者，還是希望維持現狀，如果公司管理層再加劇鬥爭，對股東來說不是好事。

對於接下來的走向，日信證券的研究報告指出了三種可能：一是繼續重組，讓出更多的利益，重提重組方案，調整發行資產估值；二是放棄重組，茂業有望入主成為實際控制人，牛鋼則將下一步發展重點轉向大商集團；三是大連國資委主導重組，重新尋找各方利益的平衡點。

現階段的故事似乎回到了原點。在小股東們組建的QQ 群里，大家討論的重點轉到了如何進入董事會，從而瞭解不透明的大商到底賺多少，虧多少。

她是台灣唯一，創造兩個股王；卻也是台灣唯一，在成為股王之後，兩家公司股價一路破底，市值剩下一成二。

她完全授權，人才卻流失；她高價護盤，淨值卻縮水至少206億。

宏達電會不會成為威盛翻版？王雪紅能否記取教訓，拯救陷入危機的宏達電？

深度剖析，宏達電還有沒有明天？

製作人‧林宏文 撰文‧李洵穎 研究員‧黃家慧

用創投心態經營企業

── 王雪紅對股東沒說清楚的５個爭議爭議1威盛出售轉投資持股 轉買宏達電2006年，威盛以每股700多元的價格出售轉投資的威連科技持股，給王雪紅旗下投資公司──全德和弘茂。當時宏達電股價約650元，威盛以市價再買進宏達電0.59％的持股。

威盛表示，是為了使公司財務透明化，但市場質疑為何只處理威盛和宏達電之間持股，而不一併處理其他轉投資事業？

爭議2宏達電收購多普達

宏達電2006年宣布以1.5億美元收購多普達國際，隔年決定以1450萬美元買下多普達國際的九個子公司。

多普達國際股東都是王雪紅及王永慶二房家族成員，董事長由陳主望擔任，他是王雪紅大姊王貴雲的兒子，市場對此案存有關係人交易的質疑。

爭議3威盛賣廠辦大樓給宏達電 現賺2億2010年，威盛出售自2000年購置、位在新北新店廠辦予宏達電，總金額4.04億元，處分利益將近2億元。

威盛處分資產給宏達電而挹注獲利，得以美化帳面。

爭議4威盛將連年虧損的S3高價賣給宏達電2011年，威盛將旗下繪圖處理技術的公司──S3 Graphics賣給宏達電，交易金額為3億美元。而S3另一個大股東是王雪紅的投資公司WTI。

威盛、WTI、宏達電大股東都是王雪紅，為何不採用直接授權？

市場「關係人交易」、「左手賣右手」的罵聲紛紛出籠。

爭議5宏達電買Beats股權 不到一年賣 出虧1.5億2011年，宏達電斥資90億元，吃下美國耳機潮牌Beats的51％股權。

一年不到，宏達電再動用67.44億元借給Beats，讓Beats的創辦人以45億元向宏達電買回原本出售股權的一半，宏達電在這樁交易上虧損將近1.5億元。而Beats代工廠是捷音特，王雪紅三家投資公司持有的鴻達國際是捷音特的大股東之一。

八月三日，是個典型的台灣夏季天氣，炎熱且悶溼，宏達電選在這天舉行家庭日。董事長王雪紅率領執行長周永明、研發與營運總經理劉慶東一同做有氧操；她不時向員工比出勝利手勢，神情看來十分有活力，員工也熱情回應著。這一幕讓人覺得這真是一家活潑、熱情的公司。

不過，就在家庭日的前四天，宏達電卻讓所有分析師、小股東感到寒冬提前來臨。

七月三十日，也是一個炎熱的午後，宏達電舉行線上法說會。法說會一向只由財務長張嘉臨主持，執行長周永明每年只會「發聲」一次；但這天，簡報時間還沒開始，在線上聆聽的分析師、媒體卻聽到周永明的聲音，心想：不妙了！因為這是周永明今年第二次「現聲」線上法說會。

果然，宏達電端出比外界預期還差的第三季營運展望，主要的財務指標沒有一個好消息。

宏達電預估，第三季營收縮減到五百到六百億元，比上一季衰退一五％到三○％；毛利率區間落在一八％到二一％，也比上一季下滑三到五個百分點；營益率的區間只有零到負八％。換言之，宏達電第三季本業很有可能出現掛牌上市以來首度的單季虧損。

「宏達電虧損？」「宏達電會不會成為下一個威盛？」來自於投資人的質疑聲不斷出現。這也是對有「股王製造機」之稱的王雪紅另一種不信任感。

二○○○年，威盛率先以盤中六二九元奪下股王之冠；○六年，宏達電以千元之姿首度坐上股王寶座；一一年，宏達電挾著一千三百元的氣勢再度傲視群雄。

王雪紅是台股史上，唯一創造兩個股王的董事長；也是唯一在成為股王之後，兩個股王都從高峰墜落，市值縮水，宏達電只剩下一二％，威盛則僅剩三％。

只是，這一次，宏達電因業績展望不佳，跌破上市承銷價一六三元，在一片看壞聲中，從經營面檢視，王雪紅能拯救深陷危機的宏達電嗎？

她，充分授權經理人相信經營團隊判斷 讓他們放手去做王雪紅對於公司的營運事務不太干涉，都交由專業經理人打理，威盛如此，宏達電也是。一位離職基層員工這麼形容：「一年內，只有兩個日子看得到她（王雪紅），就是耶誕舞會和年終尾牙；其餘時間，去靈糧堂找到她的機會可能較高。」不過，就在宏達電近半年表現不盡理想，王雪紅對於公司事務變得較以往關心。過去半年，她每周都會進宏達電新北市新店辦公室一次，同時也會順便繞去威盛看看。

交大管理學院副院長唐瓔璋透露，早年ＰＤＡ作業系統大廠Palm曾找上王雪紅兜售，但她嫌太貴；回過頭來看，如今智慧型手機已走入作業系統平台的競爭，手機的尺寸、規格都是其次，宏達電在手機競爭上就是缺少作業系統平台支持，當年王雪紅因缺乏對市場了解而錯失關鍵良機。

唐瓔璋說，董事長不只是單純出資者而已，更是股東會、董事會的最高領導者；對外代表公司，對內更具有帶領董事會處理執行公司重要業務的責任，也可以聘任總經理、執行長。

一位不願具名的員工認為，從投資人角度來看，王雪紅沒有讓董事會充分發揮作用。王雪紅對人信任，但她周邊的人揣摩上意，提出王雪紅會有興趣的投資案，只要沒有太多負面作用，王雪紅大多都會同意。

王雪紅欣賞別人的優點，放手讓部屬發揮所長，不管是威盛還是宏達電，王雪紅對於經營團隊都給予相當的尊重，放手讓這群天才盡情發揮。「用人不疑，疑人不用」是她的用人哲學。與其說是王雪紅信任他們，倒不如說是她太相信自己用人的判斷。

她，讓威盛丟掉股王營運成績持續崩壞 也未撤換總經理作為一位董事長，王雪紅的確管得很少，因此宏達電可說是，成也周永明，敗也周永明。只是完全授權之後，當公司發生問題時，包括內部高層人事動盪，三年來走了十三位副總級以上主管；加上對市場反應不夠敏銳，本刊在去年八月封面故事「驕傲的輸家」就點出，周永明不願跨入中低階手機市場等四大問題。經過一年，經營團隊才開始切入中低階手機，以致錯失良機。

當一家公司的執行長或總經理績效表現不理想時，董事長具備解除他們職務的權力。

但是，王雪紅不曾開除過任何一位總經理，即使做得不好也一樣，這有違公司治理的基本原則，如今宏達電陷入危機，王雪紅難辭其咎。

回頭看看，為何兩個股王雙雙從雲端跌落谷底？

先談威盛，威盛在短短六年不到的時間，股價從最高峰的六二九元，最慘曾摔到四．八九元。從○六年起，威盛連續七年虧損，一二年每股虧損高達八元。

這樣的營運成績，總經理陳文琦仍安穩坐在其位。陳文琦是王雪紅的夫婿，妻子撤換先生的職務，業界未曾聽聞。然而，「萬年ＣＥＯ」是否符合公司治理，有待商榷。

她，與周永明有「默契」手機大廠ＣＥＯ換過一輪 周卻未受影響再說宏達電，面臨競爭激烈的智慧型手機市場，宏達電市占率節節下滑，跌落全球前十大之外。去年獲利僅為前年的三分之一不到，今年每股稅後純益（ＥＰＳ）可能再比去年的二十元減少一個零。市值也從高峰的一．一兆元急縮到一千三百多億元。

每當股價急跌時，宏達電總會實施庫藏股，到目前為止，宏達電一共啟動十一次。扣除目前正在執行的這一次，過去十次買進，買回平均價格最高的一次，是一一年七月的八五○．九三元，十次庫藏股部分註銷後，使淨值減損二○六億元；自有資本比率從○七年的六成下降到去年底的四成。

一位離職員工指出，周永明過於自信，輕敵是他的致命關鍵。三年前，周永明認為，三星不是對手，如今宏達電銷售量遠遠落後三星。

另外，當市場去年無不關注中國品牌手機廠興起時，周永明依舊輕忽。他在一場記者會中曾說，中國高階手機價格也不過是宏達電高階手機的一半，話正說著，手擺出「砍一半」動作。

在這一波手機版圖大洗牌過程中，績效不佳的手機品牌大廠大多出現撤換執行長的情況，以示負責。包括諾基亞（Nokia）、黑莓機製造廠BlackBerry、索尼（ＳＯＮＹ）、ＬＧ等國際手機品牌大廠因業績不盡理想，執行長都在近一、兩年遭撤換。

如今威盛和宏達電正處風雨飄搖之際，兩家公司的總經理似乎無法解決公司危機，王雪紅應該善盡董事長職責，發揮董事會作用，而不是再用過去的信任或放任管理企業，正視事實才是挽救公司的良藥。

曾有媒體報導王雪紅和周永明關係緊張，但遭到王雪紅公開駁斥。兩人之間的互動，確實值得進一步深究。值得留意的是，周永明○四年升任總經理以來，這九年，他始終未進入董事會。這麼重要的角色，卻未能擔任董事，王雪紅和周永明之間的合作是否有某種「默契」，令人玩味。

她，讓威盛歷史重演抓到機會財大爆發 卻沒有守成策略威盛和宏達電之所以成功，都是靠賺機會財來的，一次的成功，造就出前後兩任股王的佳話。

威盛因競爭對手英特爾（Intel）產品線策略定位錯誤，給予威盛生存空間，創造出「小蝦米對抗大鯨魚」的傳奇。不過，隨著英特爾自我反省、重新定位產品線後，加上威盛轉投資不順，以及半導體業景氣自二○○○年後急速下滑，使得昔日股王身價早已不再。

曾經有位小股東，因為看到外資看好威盛而給予八百元的目標價，大舉買進六百元的威盛股票；沒想到威盛股價自高檔一路走空，這名小股東因融資追繳、被迫斷頭，幾近破產。

威盛之後，就在○六年，宏達電接棒成為新一代股王。宏達電以ＰＤＡ手機代工起家，善於在自己弱小的時候，站在巨人的肩膀上，借助他人之力，壯大自己，為往後雙方在產品研發的緊密關係奠定良好基礎，無形中提升了宏達電的品牌地位。

與微軟合作，宏達電生產出全球第一台搭載WinCE的掌上電腦、全球第一支微軟系統為基礎的智慧型手機、全球第一支微軟３Ｇ智慧型手機系統、第一款微軟Windows Mobile 6智慧型手機；與Google合作，替宏達電累積在移動上網方面的能力；與Google推廣Android平台，奠定了宏達電在Android平台智慧型手機的領先地位。

靠著不斷領先，宏達電股價也不斷推升，挑戰一千元、一千三百元，外資更喊到了一六五○元，在一片歡呼聲中，大家幾乎都快要忘記威盛慘痛的失敗經驗。

但是，在商言商，當Google希望能夠將Android平台廣泛使用在各家品牌手機上時，就不可能只選擇宏達電為唯一合作廠商，這時，宏達電的優勢逐漸消失。

宏達電執行長周永明心中有個「猴子理論」，森林的猴子手中雖抓著樹枝，但要衡量樹枝牢不牢，還要在樹枝斷掉前，先盪到另一棵較牢靠的樹。現在的宏達電正在找尋下一棵比較牢靠的樹。

不過，就在周永明仍在尋找牢靠的樹當中，宏達電的股價卻像溜滑梯般下來，令許多投資人措手不及。一位太太在宏達電九百多元時買進，後來跌到二四○元買進攤平。她無奈地說，當時是因為相信王雪紅才投資，沒想到賠掉一千萬元，令她欲哭無淚。

她，用創投心態經營關係人交易充斥 對股東難以交代王永慶曾說：「身為一家公司的老闆，絕對不能讓股東賠錢。」很多股東向他抱怨，台塑股票不會動，但王永慶有不同看法：「漲的時候，我們（大股東）就賣一些；跌的時候就買一些回來，減緩股價的波動。那麼股東買的股票，就可以長期投資，不會受傷。」○四年的威盛股東會中，小股東也質問王雪紅：「為什麼你弄成這樣？」王雪紅面對威盛小股東只給了一個交代：「我是經營之神的女兒，請各位股東給我一個機會。」但，眼看悲劇再度重演，宏達電股價這般表現，恐怕連王永慶看了也會流淚。

過去威盛、宏達電坐上股王寶座之際，小股東對於王雪紅的經營手法，或許不盡滿意，但看在股價上漲、業績攀升的面子，總是睜一隻眼、閉一隻眼。如今，宏達電面臨危機，王雪紅對企業的經營心態，再度被市場拿出來檢驗。

翻開過去王雪紅威盛和宏達電集團的投資史，總充斥著「關係人交易」的市場爭議。

爭議一：威盛出清威連持股，轉買宏達電○六年，威盛處分旗下轉投資事業威連科技（持有宏達電），以每股超過七百元的高價，賣給王雪紅夫婦旗下的兩家投資公司──弘茂及全德，該筆交易讓威盛蒙受處分損失一千九百萬元；但這一頭認賠賣出，但另一頭卻購入宏達電股票二五八五張。

威盛當時的官方說法是，威盛對宏達電持股由間接轉成直接持有，可以提高公司財務透明度。但威盛若真要讓公司財務透明化，應一併處理為數眾多的轉投資公司才對，怎會只針對宏達電的部分呢？威盛的動作令人不解。

爭議二：宏達電收購多普達宏達電在○六年中，宣布以不超過一．五億美元，收購手機品牌廠商多普達五○％以上股份，將其納入旗下子公司。

宏達電與多普達之間，市場始終有雙方原始股東重疊的疑慮，但多普達一直以「開曼群島註冊的私人公司」為由，不願透露股東結構和持股比率，以及與宏達電的關聯。

時任多普達財務長楊世寧曾表示，多普達董事長「Timothy Chen係美籍華裔」作為回應。事後，這位當事人Timothy Chen親口證實自己是多普達的董事長，他就是王雪紅的外甥──陳主望。

外資最忌諱的是，此一入股案是否涉及「關係人交易」，會不會替大股東開了一扇「套現」的方便之門？

爭議三：宏達電向威盛收購廠辦威盛在一○年出售新店廠辦給宏達電，交易金額為四．○四億元。若以威盛在二○○○年購入的價格二．○八億元來算，威盛獲得將近二億元的處分利益。

從威盛的年報看來，在處分資產利得挹注下，威盛當年度每股虧損僅○．九四元，是○八年金融海嘯以來虧損金額最少的一年。因此，威盛處分新店廠辦，可以替自己美化帳面；另一方面也替宏達電解決空間不足的問題，看來是個一石二鳥之計。

爭議四：宏達電收購Ｓ３，被疑左手賣右手宏達電在一一年以三億美元購併威盛旗下的繪圖晶片廠S3 Graphics。Ｓ３○一年被威盛購併，當時威盛出價二．○八億美元。Ｓ３在繪圖晶片領域地位不復當年，連續十年虧損，再由王雪紅的投資公司──ＷＴＩ進行增資。

外界對此次股權收購案，依舊存有關係人交易爭議。因為Ｓ３兩大股東──威盛和ＷＴＩ，以及買主宏達電等的背後老闆都是同一人，難免啟人疑竇。

爭議五：宏達電買Beats股權，不到一年，賣回原股宏達電在一一年七月吃下了美國耳機潮牌Beats的五一％股權；然而不到一年，宏達電在一二年八月借錢給Beats，好讓創辦人向宏達電買回原本出售股權的一半，宏達電在這樁交易上估計虧損將近一．五億元（四八七萬美元）。

更值得注意的是，Beats代工廠是捷音特，目前已登錄興櫃，預計明年掛牌上櫃。根據年報，捷音特大股東之一的鴻達國際持有捷音特一五％股權，而鴻達國際的三大法人股東就是王雪紅旗下的三家投資公司。

看完以上案例，投資人想知道的是，為什麼威盛或宏達電的投資案，總脫離不了王雪紅個人的投資公司呢？公司往後評估各項投資案時，是不是能做得更加俐落？在頻繁的關係人交易中，王雪紅留給股東一大堆無解的問號。

她，面臨畢生大挑戰蘋果推中階產品 宏達電要如何接招？

如何衡量一家公司的財務好壞？資誠教育基金會董事長薛明玲說，一家正常的企業不會盲目實施庫藏股，尤其高價股較不適合啟動庫藏股，因為會侵蝕淨值，損及股東權益。薛明玲也認為，轉投資事業複雜，尤其非本業的轉投資事業過多，關係人交易複雜，且資金貸與頻繁，通常也代表一家公司出現財務危機徵兆。

聯發科董事長蔡明介在○四年一場公司治理論壇的演講中比喻：「戰爭是打天下，公司治理則是治天下。」他舉亞歷山大大帝為例，亞歷山大只會打天下，他死後，辛苦創建的帝國，在五年內便迅速瓦解。

蔡明介說：「公司治理目的在於提升企業績效，必須經營到某個程度，才需要談公司治理，否則過度強調公司治理，也是一種浪費。」宏達電剛成立時，在決策上或許可以因時制宜；但當公司大到一個規模時，制度應該一一建立，決策皆按制度來走。

一位美系外資券商高層表示，宏達電在Android平台的研發能力很強，雖然公司業績處於低迷，但對於宏達電能否東山再起，仍有所期待。宏達電必須跳脫過去在高階市場和蘋果、三星搶攻市占率的思惟，提出不一樣的對策，才會讓外資重拾投資信心。

宏達電過去錯失中階平價手機市場，周永明也已在法說會承認中階產品線不足，他表示，第三季底到第四季初，將會發表多款的中階價位機種。

綜觀全球手機市場，今年下半年會很熱鬧，中階平價手機將成為重心。除了宏達電，蘋果也傳出將在今年秋天推出平價版的iPhone 5C。

當手機霸主也跳下來玩中階市場時，證明高階智慧型手機市場已飽和。宏達電現今已做出選擇，朝中階市場發展。中階手機不好做，價格不能比高階貴，但規格又不能和高階差太多，否則只要競爭對手端出好一點點的規格，自己的手機立刻就會被比下去。

宏達電現已處在中階市場的戰局，獲利空間無法再像高階手機來得大。這場仗能不能打贏？王雪紅能否帶領宏達電走出寒冬，不再重蹈覆轍，是她畢生最大的挑戰。

兩個股王的崩壞

宏達電

將步威盛後塵？

──威盛和宏達電上市以來股價威盛股價已走了13年空頭，投資人擔心宏達電會成為威盛翻版威盛巔峰 力抗英特爾，創造「小蝦米對抗大鯨魚」傳奇，以629元創下掛牌最高價。

讓出股王 威盛讓出股王寶座，小股東大失血，宏達電站在巨人肩膀上，嶄露頭角。

宏達電稱王 以1220元，宏達電成為首檔登千元的電子股。

重摔一跤 跨足自有品牌，業績衰退，股價腰斬。王雪紅多次實施庫藏股，信心喊話。

二度稱王 二度坐上股王寶座，2011/4以1300元收市。

十字路口 宏達電跌破承銷價，小股東欲哭無淚，未來將反轉向上？或一蹶不振？

13位高階主管出走 經營雪上加霜──宏達電近年高階主管離職狀況人名 最高職位 就職前職務 任職期間Matthew Costello 營運長索尼愛立信資深副總裁 2010.12~2013.06 Lennard Hoornik 南亞區總裁 索尼愛立信全球行銷長2011.05~2013.05 Florian Seiche 歐非中東地區總裁 Orange裝置總監 2005.09~2013.05 Ronald Louks 策略長 索尼愛立信技術長 2010.07~2012.02 Gregory Fisher 全球行銷資深副總裁英特爾亞太整合行銷總監 2011.02~2013.02 小寺康司 產品長 索尼愛立信產品部門主管 2010.07~2013.05 Jason Gordon 全球企業與市場溝通副總裁 摩托羅拉公關經理 2006.12~2013.05 王景弘 行銷長 ─ 2005~2012.12 陳學群研發副總經理 友笙資訊經理人 2004.03~2010.10 林淇源 副總經理 ─ 2012.06離職容覺生 財務長 新光金財務長2011.01~2012.04 周咸誠 資訊長 中芯國際半導體資訊長 2008~2012.03 陸學森 創意長 微軟行動平台產品群創意總監2006.11~2011.04

整理：黃家慧