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保障房債開閘放水

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100275208&time=2011-07-02&cl=115&page=all

　　一直受資金制約的保障性住房建設，如今添了新的融資渠道。6月27日，國家發改委網站正式公佈《關於利用債券融資支持保障性住房建設有關問題的通知》（下稱《通知》），支持地方政府投融資平台和其他企業，通過發行企業債券進行保障性住房項目融資，並優先辦理核准手續。

一位評級機構人士斷言，今年下半年將會有一批平台公司的保障房企業債集中出爐。孫新明/東方IC

　　「過去一些投融資平台公司發債都是干別的，現在我們要求它優先用於保障房建設。」國家發改委財政金融司司長徐林接受財新《新世紀》採訪時表示，《通知》要求只有在滿足當地保障性住房建設融資需求後，投融資平台公司才能發行企業債券用於當地其他項目的建設。

　　據財新《新世紀》記者瞭解，這份落款日期為6月9日的文件，6月21日已陸續發至各地。通知下發後，北京、江蘇、安徽、重慶等地已有多個融資平台公司和房地產企業開始了保障房專項企業債券的申報。

　　住房和城鄉建設部政策研究中心副主任王玨林認為，在存款準備金率一再提高之後，保障房越來越難獲得銀行貸款支持，亟需企業債券等直接融資方式來進一步拓寬融資渠道。

　　然而，當前地方融資平台債務風險已高度積聚，原有的巨額舊債在貨幣緊縮、監管趨緊的「緊箍咒」下如履薄冰，部分地區已經出現融資平台違約跡象 （詳見本刊2011年第25期封面報導「違約開始了」）。在此背景下，發改委再開「保障房債」的政策口子，是否意味著十餘萬億元的地方政府債務規模又獲得 了一個新的擴張機會？發改委在通知中強調，只有符合條件的地方政府投融資平台公司和企業才可發保障房債，也強調保障募集資金專款專用。但從過往投融資監管 體制的表現以及目前地方政府與房地產開發企業融資窘境綜合來看，如果沒有一套切實可行的實施細則，沒有嚴格的風險控制與責任追究機制，保障房企業債只不過 是又一場地方政府和開發商的融資盛宴。

綠色通道如何開

　　「今年發債用於保障性住房建設，政策是鼓勵支持的。」徐林告訴財新《新世紀》記者。《通知》要求，各地發展改革部門應優先做好保障性住房項目的企業債券發行申請工作，提高工作效率。發行人正式申請材料上報後，發改委將優先辦理核准手續，簡化審核環節並縮短核准週期。

　　一位投行人士認為，此舉相當於發改委為保障房企業債設置了「綠色通道」，甚至可以插隊審批。

　　「從去年到今年的經驗來看，審批的速度還是很快的，一般兩週就能發出來。省一級的城投債，有時審批只要一天。」一位多次參與發債的評級機構人士告訴財新《新世紀》記者。

　　但是，保障房債的綠色通道究竟會「綠色」到何種程度，市場還在觀望後續是否有相應的細則出台。據徐林透露，保障房企業債的審核標準與以往一樣，需滿足現行法律法規規定的公開發行企業債券的相關條件，但是在核准環節的執行上會稍微有所放寬。

　　一些房地產企業已經啟動了以保障房為名的發債申請。6月22日，北京住總集團董事長張貴林對外透露，北京市政府計劃為保障房建設大戶發行500 億元規模的企業債，北京住總集團、首開集團和金隅集團都在參與保障房專項企業債的發行。其中，北京住總集團擬發20億元規模的保障房專項企業債，投向八個 保障房項目。

　　但有金融業人士對此提出了疑問，從北京住總集團2010年發行8億元企業債的募集說明書上看，截至2009年底，北京住總集團淨資產約26億元。如果按照企業債額度不得超過淨資產40%的規定計算，北京住總再發行20億元的企業債，則至少需要淨資產達到70億元。

　　張貴林解釋稱，與去年發行的8億元企業債不同，保障房專項企業債券的發行額度為不高於淨資產的80%，且不與以往的企業債疊加。目前住總的20 億元保障房專項企業債券已向北京市金融局申報。財新《新世紀》記者就此致電北京市金融局與北京市發改委進行核實，但均未能獲得回應。

平台公司借東風

　　除了房地產企業，更多的地方政府投融資平台公司開始聞風而動，打算借保障房的政策東風發債融資。尤其對那些資金鏈已緊繃到極致的平台公司，保障房債新政就像一根新的救命稻草。

　　「90%的城投公司都能和保障房沾上邊，只要裝進保障房項目，就能改頭換面去發保障房企業債，還能走發改委的綠色通道。」上述評級機構人士預計，今年下半年將會有一批平台公司的保障房企業債集中出爐。

　　正在國家發改委申報發行企業債的鎮江市交通投資建設發展公司（下稱鎮江交投），即是一例。「發改委的通知下發之後，鎮江交投就更換了募投項目， 裝入保障房項目，做成保障房企業債。」一位參與發債的人士告訴財新《新世紀》記者，鎮江交投計劃募集20億元，其中12億元用於保障房項目。目前，發債材 料剛上報至國家發改委。

　　鎮江交投在2010年10月曾成功發出10億元企業債。據其2010年的企業債券募集說明書顯示，鎮江交投以投資交通基礎設施建設、土地一級開 發、政府重點工程和回遷房建設為主要業務，且擁有大量土地資源。截至2009年底，鎮江交投土地存量為7625畝。另外，鎮江市政府還將在2010年 -2012年給公司再度配置土地4205畝，在2013年-2017年配置土地4288畝。

　　同樣在等發改委審核的，還有重慶地產集團的60億元公租房企業債。參與操作該項目的有關人士向財新《新世紀》記者透露，現在手續都已完備，只等發改委核定。

　　上述評級機構人士分析，現在流動性趨緊，很多平台公司的資金鏈都非常緊張，它們肯定會抓住保障房企業債的政策，發債救急，「之前叫城投債，後來叫市政建設債，現在叫保障房債，政策總在不停地製造熱點。」然而這只是發債名目的變遷，發債的操作方法並無二致。

　　事實上，在今年一季度，很多地方政府為解決保障房建設資金來源問題，已經將大量用於保障性住房指標分解的土地置入地方投融資平台，最初的目的是想換取銀行信貸的支持。但現在銀行被緊縮銀根，難以放出更多的貸款，此時保障房債新政的推出正如雪中送炭。

　　據公開報導，河北省各地置入地方融資平台的保障性住房項目估值已經超過200億元，還有山東、山西、陝西、江蘇、浙江等省份也大體如此。

　　「下半年肯定是平台公司發保障房企業債的高峰。」上述評級機構人士稱，保障房企業債屬於項目債，而非收益債。根據保障房項目來發債，只要有符合規定的保障房項目，即可視為完成立項、土地劃撥及取得相應手續，就可以去發改委申請發債。

　　一位市場人士預計，企業債因保障房而放開之後，可能其他領域的融資政策也會因此而有所鬆動。

風險暗藏

　　目前總額高達10.7萬億元的地方債務，已令市場繃緊了神經。在財新《新世紀》記者採訪過程中，多位市場人士均表達了對保障房債可能加劇地方債務膨脹的擔憂。但徐林對此解釋稱，平台公司通過保障房項目發企業債的量會有所增加，但不會大幅度的增加。

　　「如果投融資平台所在地方的負債率超過100%，我們就不讓發債了。」徐林表示，國家發改委會參考審計署對各地債務率的審計結果。

　　早在2010年11月，國家發改委下發2881號文，對地方政府投融資平台公司發債進行規範，要求相關發債企業填報地方政府負債狀況。但據財新《新世紀》記者瞭解，今年上半年發行的城投債幾乎都沒有披露相關地方政府的負債數據。

　　「現在準備發的平台公司保障房企業債，操作手法與之前發城投債如出一轍。」上述評級機構人士稱，保障房企業債券的規模，不只看保障房項目本身，更多還是看平台公司整體的資產和盈利能力，以及所在地方政府的信用級別和財政狀況。

　　而平台公司發保障房企業債，其發債能力仍主要依靠做大資產規模這一招。通常而言，劃撥國有企業的股權、注入土地資產、對資產進行高估值和重複計算、不把公益資產剔除等，均是做大資產規模的慣用手法。

　　上述評級公司人士認為，與平台公司相比，房地產企業沒有政府信用擔保，發行保障房債更多的是看發債企業本身的資產狀況和盈利能力，承銷商、評級機構、會計事務所等會相對更嚴格一些，債券風險也可能相對較低。

　　此外，由於今年流動性趨緊，企業債的發債成本也在提高。5月31日，山西大同市經濟建設投資有限責任公司發行了25億元公司債，其中14.7億 元擬用於大同市廉租房建設，其餘10.3億元擬用於補充公司營運資金和市政建設。該期債券為6年期，票面利率為6.5%，債券存續期內固定不變。

　　某券商固定收益部人士預計，下半年企業債的融資成本還將走高，票面利率至少會達到7%。而這一數字，較去年提高了約1.5個百分點。對僅有3%-5%微利的保障房項目而言，如何在項目週期內實現還本付息，將成為一大考驗。

　　一位參與重慶公租房發債的人士對財新《新世紀》記者分析，一種現實的做法是，在保障房項目方案設計時就適當提高配建的商業配套、商品房的比例，以商品房和商業配套部分的出售來平衡收益。據其測算，重慶公租房項目中商業部分的比例提高至25%，就基本可以實現還本付息。

　　如果不給保障房一定的盈利空間設計，則很可能滋生各種不規範的操作手法，比如債券發行後，將資金挪用至其他賺錢的項目上，以實現較高收益。

　　目前企業債發行後的監管環節十分薄弱，使企業有很多空子可鑽。「整個債券發行監管制度很不健全。承銷和託管人都是券商，缺乏獨立性；募集說明書 中沒有明確規定對債券持有人的權益保護；銀行監管賬戶也形同虛設；審計報告都是做出來的，缺乏公允性。」上述參與重慶公租房發債的人士如是說。

　　他還指出，更令人擔心的是，由於很多地方的融資平台都面臨銀行催債的壓力，很有可能會發生以保障房企業債之名，行「借新還舊」之實。甚至，也可能存在私下轉移平台公司核心資產，用以重複發債。

　　對此，首創集團總經理劉曉光認為，保障房除了要有融資平台，還需要規範的管理和商業運作，以及透明的回報機制，才能成為一個完善的體系。「政府可以做一個回報基金，或者將社保基金、保險資金引入，來保證保障房融資平台的正常收益回報。」劉曉光建議。

亞洲高收益債券跑贏股票 中國內房債為主力軍

目前，全球利率低企，股票市場持續波動，令投資者避險情緒升溫，惠理基金投資董事葉浩華表示，在如今這樣的市況下，亞洲高收益債券在過往一年跑贏亞洲股票投資，並預計該趨勢將持續至2017年。

根據彭博數據顯示，從絕對表現上看，截至2016年8月底，亞洲高收益債券(以摩根大通JACI非投資級別企業債總回報指數為代表)一年度回報率為13.7%，高於亞洲股票(以MSCI明晟亞洲日本除外指數為代表)13.2%的回報。按五年度表現計算，亞洲高收益債券的回報率達54.6%，遠高於亞洲股票的20.8%，而十年度回報率更是高出54個百分點。

從風險調整後的表現上看，在過去十年間，亞洲高收益債券的波幅為5%至6%，遠低於亞洲股票15%左右的波幅。葉浩華表示，無論是短線長線的絕對表現，還是風險調整後的表現，亞洲高收益債券均跑贏亞洲股票。

他認為，目前全球約四分之一的地區處於負利率環境，並集中在日本及大部分歐洲地區，因此追求投資收益仍將為2017年的投資主題。同時，美國加息步伐漸緩，加上上一輪加息周期對債券市場並無巨大影響，所以對債券投資的悲觀想法並不合理。

根據美銀美林全球調查顯示，2016年前8個月流入亞洲日本除外市場的資金為46億美元，同比上漲171%。葉浩華表示，在市場的強勁需求下，亞洲高收益發債量也持續上升，其中有半數集中在中國。

而同一時期內，摩根大通中國高收益投資中，房地產類投資占58%，惠理大中華高收益債券基金中也有54%的資金投向房地產市場，顯示中國內地房企債券主導高收益債券市場。

根據Markit及匯豐數據顯示，中國內房債在2016年上半年錄得7.5%的總回報，債價也長期處於高位。葉浩華指出，2016年前8個月內地總售樓面積同比上升26%，平均銷售價格同比上升12%。加上目前貨幣市場上的多輪寬松政策以及樓市的針對性調整措施逐步見效，令房地產現貨市場表現持續強勁，從而帶動內房債表現優異。惠理預計，領先的中國房地產發展商將繼續主導債券市場，且增長潛力巨大。