ZKIZ Archives


大商股份毒丸計劃失敗

2013-07-08  NCW
 
 

 

在大商、茂業系和機構股東三方博弈中,零售百貨業態資產的未來估值分歧是矛

盾焦點

◎ 本刊記者 屈運栩 文quyunxu.blog.caixin.com A股百貨頭把交椅大商股份(600694.SH,下稱大商)選擇了一個微妙的時點進行資產整合,最終卻在多數股東的聯手反對下,未能如願完成毒丸計劃,晉升 “千億”零售大戶。大商、潛在收購方“茂業系” (深圳茂業集團所屬公司)和機構股東三方博弈中,零售百貨資產的未來估值分歧成為矛盾衝突的焦點。

今年2月8日,大商公告稱,茂業通過二級市場增持大商股份至5%,構成舉牌,公司停牌宣佈重組。一時間外界猜測, “茂業系”想 “蛇吞象”入主大商,大商則欲借資產注入實施毒丸計劃——即股權攤薄反收購措施。

重組方案在停牌近四個月後公佈。

5月28日,大商作價48.85億元收購母公司兩塊資產。收購方式為非公開發行股份,發行價為38元 /股(每股除息1元後為37元 / 股) ,共發行股份1.32億股。此外,公司以不低於每股37元的價格非公開發行3200萬股募集配套資金12億元。

毒丸計劃一出爐,市場嘩然。 “裝入的資產很大,估值方面超過市場預 期,其他股東的股份稀釋比較大,12億元的募資也在市場意料之外。 ”常年關注大商股份的分析師告訴財新記者。

大商股權分散,第一大股東大連大商國際有限公司(下稱大商國際)持股僅8.8%,第二大股東大連國商資產管理公司(下稱國商公司)持股8.53%,舉牌的茂業持股5% 排第三大股東,其餘股東多是基金公司,其中工商銀行國富基金和博時基金重倉持有4.77% 和4.63%的股份。

為贏得機構投資者支持,6月14日,大商推出新重組方案,擬向被收購方發行的股份總量減少28.8%,價格由37元 / 股調高至52元。與此同時取消了12億元定向增發配套融資計劃。

調整後的計劃得到多家券商分析師認可,較一致的意見是資產注入方案解決了大商長期以來的同業競爭問題。大商董事長牛剛也稱,注入資產是優質零售店鋪,其中哈爾濱新一百、大連商場、桂林微笑堂商廈等都是當地明星店鋪。

6月28日,大商就注資方案舉行臨時股東大會。現場小股東告訴財新記者,富國和博時的基金經理都沒有到場, “我隱約看到博時的一個經理出現了一下,但很快就走了。 ”最後的投票結果是讚成和反對票數各占45% 左右。

第二大股東投了讚成票,現場有40% 左右的股權也投了讚成票,但最後結果表明——“沒來的機構股東全部投了反對票” 。注資方案由此被否,成為基金公司參與上市公司治理的又一重要案例。

資產估值大分歧

“大連大商集團有限公司(下稱大商集團)擬注入的哈爾濱新一百,與上市公司大商股份的麥凱樂就在路對面,兩家存在同業競爭問題,我們懷疑上市公司給集團資產存在利益輸送。 ”前述大商小股東稱。

大商股份原屬國有資產,1992年上市後一直是國有控股。正是從這個時候起,出現了上市公司和集團資產同業競爭的情況。2009年,國有資本退出,股份掛牌轉讓,民間資本進入大商,管理層增資入股。但股權的變化並沒有徹底解決大商的同業競爭問題。

根據這次公佈的方案,大商希望整合兩個實體,一是大商集團,二是大連大商投資管理有限公司(下稱大商管理) 。兩家公司旗下有百貨、商超等各類零售業務。大商集團是大商國際的控股股東,間接控制大商股份;而另一個收購對象大商管理則為大商集團股東,即大商國際間接股東。

大商股份在東北和河南等地擁有大量百貨店鋪。前述股東告訴財新記者,近年來,大商集團和大商管理做了很多收購和兼併,和上市公司的同業競爭愈發激烈。資產重組的消息出來,很多研究報告都指出,資產整合有利於“解決同業競爭問題” 。

但是,上市公司和裝入資產的價值難獲股東認可。前十大機構投資人之一也告訴財新記者, “股東一直有一個疑慮,認為上市公司向外部利益輸送,造成只見收入不見利潤。 ”根據公司公佈的數據,目前上市資產擁有83家百貨公司,97家超市門店,78家電器專營店。2009年以前,公司多年虧損。2009年國有改製後,公司的淨利潤翻正,但仍低於行業平均水平,到2011年公司淨利率僅為0.93%,而零售行業的平均水平為3.7%。

大商股份宣佈重組時,其2012年年報也同步出爐,顯示公司收入318.59億元,淨利潤9.77億元,收入增長4.78%,淨利潤率同比增長256.60%,利潤率飆升至3.3%。大商一貫只漲收入、不漲利潤的局面陡然逆轉,這令機構投資者十分困惑。前述投資人笑稱: “大商的盈利太飄忽,我們不知道怎麼說。 ”大商不透明的盈利變化,讓很多股東產生了上市公司市值被管理層壓制的猜測。而當重組方案公佈後,注入資產 的高估值徹底引發了股東反彈。

數據顯示,大商集團下屬百貨零售有22個一級分公司,此外還包括蔬果市場、影城、房地產等資產。2012年收入為55.23億元,淨利潤2.8億元。而另一部分資產大商管理從2009年才註冊成立,其增長速度驚人,到2012年收入達到103.61億元,利潤4.4億元。大商給這 兩部分資產分別做出22.24億元和26.60 億元的估值。但多位股東提到,雖然收入高,但兩部分業務的淨資產僅2.5億元和1.4億元,注入資產估值是淨資產的7.73倍和17.79倍。 “以前只是懷疑大商管理層輸送利益給外邊,現在外部資本那麼值錢更加說明這個問題。 ”持有大商40萬股的一個小股東對財新記者稱。

包括中金公司在內的多份研究報告也分析認為,公司對注入資產的估值偏高。一位分析師指出,大商的高估值主要基於百貨行業過去的快速發展,但實際的情況是百貨行業正呈下行趨勢,這樣高的估值很難讓小股東接受。

茂業攪局

如果不是茂業系的資本在積極進入,大商的重組方案可能完全是另一個樣子。

前述排名前十的機構投資人告訴財新記者,按照大商之前的計劃,未注入的資產本可打包獨立上市。但這樣的方案因為涉及同業競爭,一直未能在兩個實體間取得一致意見。

2012年6月,茂業宣佈斥資4.5億元場內增持大商股份,獲得其4.5% 股份,一舉成為大商第四大股東。有鑒於 “茂業系”過去通過二級市場增持方式拿下了成商集團和渤海物流的控制權。市場普遍判斷,茂業這次看上了大商。

對於茂業投資大商的意圖,深圳茂業(集團)股份有限公司董事長兼CEO 黃茂如僅在中期業績發佈會上表態稱,看好零售業前景,投資大商屬“正常投資” 。

但前述機構投資人告訴財新記者,茂業很可能是看上了大商股份充足的現金流和自持物業資產。

大商股份2011年的現金流27.2億元,相當于當年淨利潤的9.6倍,遠高于行業2倍到3倍的平均水平。物業方面,大商百貨業態門店87家,合計建築面積約360萬平方米,其中自有物業面積約 133萬平方米,占比約37.1%,對這部分資產的重估淨值竟可達到大商市值的3.37倍。

“我們一直認為茂業投資大商是戰略投資。 ”一位港股零售業分析師告訴財新記者。在他看來,茂業2012年的收入40.76億元,大商股份的收入318億元,規模懸殊,即使大商股權分散,茂業要實現控股也需機構支持。

他分析,茂業投資大商可快速進入空白市場。到2012年底,茂業有39家百貨門店,主要分佈在華南的廣東深圳、珠海,華東的江蘇、山東,西南的四川、重慶和華北的河北秦皇島等地。而大商的門店多集中在中國東北和河南地區。

對於茂業的舉牌進入,大商以毒丸計劃還擊。一旦資產注入方案獲得通過,大商將獲得超過30% 的股份,穩坐第一大股東位置,同時對茂業的股份進行稀釋。

2012年黃茂如購入大商的價格大體在33元,按如今29元上下的價格計算,僅作為財務投資,這也是虧本買賣。就在大商提出重組方案後,一直沒有動靜的茂業提交了修改董事會章程的議案,申請股份超過3% 的股東加入董事會。

對此,接近茂業的人士告訴財新記者:“本來就虧了,如果再被稀釋股權就不好交代了,所以提了方案。 ”修改董事會章程的議案明顯有拉攏機構股東的意圖,但在6月28日的股東大會上最終也沒有獲得通過,70% 的股東投了反對票。除前兩大股東,部分機構股東也反對茂業進入董事會。多名股東告訴財新記者,還是希望維持現狀,如果公司管理層再加劇鬥爭,對股東來說不是好事。

對於接下來的走向,日信證券的研究報告指出了三種可能:一是繼續重組,讓出更多的利益,重提重組方案,調整發行資產估值;二是放棄重組,茂業有望入主成為實際控制人,牛鋼則將下一步發展重點轉向大商集團;三是大連國資委主導重組,重新尋找各方利益的平衡點。

現階段的故事似乎回到了原點。在小股東們組建的QQ 群里,大家討論的重點轉到了如何進入董事會,從而瞭解不透明的大商到底賺多少,虧多少。


PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=64915

Next Page

ZKIZ Archives @ 2019